Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và cấu trúc hội đồng quản trị, minh chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên hose

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

NGUYỄN THẾ HÙNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ CẤU
TRÚC HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ. MINH CHỨNG THỰC
NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

NGUYỄN THẾ HÙNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ CẤU
TRÚC HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ. MINH CHỨNG THỰC
NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam

oan r ng lu n v n “Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp

và cấu trúc HĐQT. Minh chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên

HOSE” là công trình nghiên c u c
s d ng trong lu n v n là trung th
rõ ràng và các k t qu trình bày trong lu n v n chưa ư c công b
công trình nghiên c u nào khác. Lu n v n ư c th c hi n dư i s
khoa h c c a PGS. TS. Nguy n Th Ng c Trang.
TP.HCM, ngày 30 tháng 07 n m 2015
H c viên

Nguy n Th Hùng


M
TRANG PH

CL

C

BÌA

L I CAM OAN
M CL C
DANHM CB NG
DANH M
GI

CT
I THI

1.1.

Tính c p thi t c

1.2.

M c tiêu và câu h i nghiên c

U ..................................................................................................

1.2.1.

M c tiêu ngh

1.2.2.

Câu h

1.3.

Ph m vi và

1.3.1.

i tư ng ng

1.3.2.

Ph m vi nghi

1.4.

Phương pháp nghiên c

1.5.

Ý ngh a khoa h

1.6.

C u trúc c a

KHUNG LÝ THUY T VÀ CÁC B NG CH NG TH C NGHI M ............
2.1.
2.2.

o lư ng giá tr
Các y u t

2.2.1.

Nhu c u c

2.2.2.

Nghiên c

2.2.3.

Các y u t


2.3.

Nghiên c

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN C U
3.1.

Phương pháp thu th p và x

3.2.

Các gi

3.2.1.

Gi

3.2.2.

Gi

3.2.3.

Gi

3.3.

Mô hình nghiên c

3.3.1.

Các mô hình nghiên

3.3.2.

Ư c lư ng mô hình h

3.4.

L a ch n mô hình h i quy phù h

3.5.

Ki m soát n i sinh b ng 3SLS ..............................................................

K TQU

NGHIÊN C U VÀ

4.1.

Th

4.2.

K t qu

4.3.

K t qu

ng kê mô t các bi n qu

4.3.1.

Yut

4.3.2.

Yut

4.4.

Tác

ng c a c u trúc H Q

4.4.1.

Tác

4.4.2.

Tác

4.4.3.

Tác

4.5.

Ki m soát v n


K T LU N VÀ CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH ............................................
5.1.
5.2.

K t lu n ................................................................................................

Các hàm ý chính sách ................................................................

5.2.1.
5.2.2.
5.2.3.
5.3.

Các gi i pháp khác n

DANHM
B ng 3.1: Tên bi n, cách

CB NG

o lư ng các bi n s

d ng trong mô hình.................... 18

B ng 4.1: K t qu

th ng kê mô t.................................................................................... 28

B ng 4.2: K t qu

mô hình các nhân t

nh hư ng

n quy mô H QT...........34

B ng 4.3: Các nhân t

nh hư ng

B ng 4.4: Các nhân t

nh hư ng lên Tobin’s Q t i các công ty ph c t p.............38

B ng 4.5: Các nhân t

nh hư ng lên Tobin’s Q t i các công ty............................ 41

B ng 4.6: K t qu

h i quy trên h

DANHM

n t l thành viên bên trong....................... 36

phương trình

CT

HOSE: S giao d ch ch ng khoán TP.HCM
H QT: H i

ng Qu n tr

CEO: T ng Giám

c.

VI TT

ng th i theo 3SLS................43

T

1

1.1. Tính c
Hi n nay, nhi u doanh nghi p
theo mô hình công ty m
H

QT chưa th

quan có quy n l
giám sát ho t
t

vai trò c a H

trò c a mình trong qu n tr
nhi u hơn vào công tác
chi n lư c. Thêm vào ó, các thành viên H
b

i chính l

nh

ng ngư i khác có liên quan. Trong

thành viên
thi t.

Hi n nay, Vi t Nam chưa có tiêu chí và cơ ch
c a H QT nói chung và t
nay là c n ph i xác
các doanh nghi p ho t
(s

lư ng thành viên) H

H

QT nh m

i m u chưa gi i quy t tri t
th

ng nh

chính. V

t
im

ng c a doanh nghi p niêm y t trên TTCK Vi t Nam, tác gi
“Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và cấu trúc HĐQT. Minh chứng


2

thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên HOSE” làm lu n v n th c s c a
mình.

1.2. M c tiêu và câu h i nghiên c u
1.2.1. M c tiêu nghiên c u
Xác nh m i quan h gi a c u trúc h i ng qu n tr và giá tr doanh nghi p c a các
công ty niêm y t trên HOSE, t ó xu t m t s chính sách phù h p nâng cao hi u qu
ho t ng c a doanh nghi p.
1.2.2. Câu h i nghiên c u

Các công ty ho t ng a ngành và/ ho c có doanh thu l n và/ ho c t l n cao thư
ng có quy mô H QT l n hơn và nhi u thành viên bên ngoài trong
H QT hơn các công ty còn l i?
Có ph i các công ty ho t ng trong l nh v c nghiên c u và phát tri n thư ng có t l
thành viên bên trong trong H QT nhi u hơn các công ty còn l i?

Có ph i các công ty ho t
t
H

l n
QT s
Các công ty ho t

thành viên bên trong trong H
1.3. Ph m vi và
1.3.1.
Mô hình các nhân t
trúc H QT và giá tr doanh nghi p c a các công ty niêm y t trên HOSE.
1.3.2. Ph
Nghiên c
phân tích m u nghiên c u bao g

cao khi t ng quy mô H

làm t ng giá tr doanh nghi


3

trên HOSE trong giai
chính, ngân hàng, b o hi m). Các công ty ư
ít nh t 4 quan sát trong b d
ư

c ki m toán), báo cáo thư ng niên, giá c
1.4. Phương pháp nghiên c
T các bài nghiên c

ti n hành t ng h
và
th

nh lư ng. Các k
ng kê mô t

phương pháp OLS, FEM, REM, ti n hành các ki m nh l a ch n mô hình phù h p;
cu i cùng, tác gi s d ng mô hình h i quy 3 giai o n (3SLS) ki m soát v n n i sinh t
n t i trong các mô hình.
1.5. Ý ngh a khoa h c,th c ti n c a

tài

tài lu n v n th c s “Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và cấu
trúc HĐQT. Minh chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên
HOSE”
v a có tính khoa h c và th c ti n b i lu n v n c a tác gi làm rõ các n i dung sau:

-H

th ng hóa cơ s

lý lu n v

qu n tr , nh ng khái ni m cơ b n v

H QT, t th c ti n tình hình nghiên c u trên th gi i v c u trúc H QT xây d ng

mô hình h i quy lý thuy t m i liên h gi a c u trúc H QT
và giá tr doanh nghi p.
- Xác nh mô hình và ánh giá m c tác ng c a các nhân t hư ng n c u trúc H QT
và tìm m i liên h gi a giá tr doanh nghi p và s thay i trong cơ c u H QT c a
các công ty niêm y t trên HOSE.
-

xu t m t s

chính sách phù h p

các công ty niêm y t trên HOSE.

nâng cao hi u qu

ho t

ng cho


4

Lu n v n là cơ s khoa h c, là tài li u tham kh o i v i các nhà ho ch nh chi n lư
c, qu n tr doanh nghi p, các c ông, các nhà u tư trong nư c và nư c ngoài khi
tham gia giao d ch trên HOSE.
1.6. C u trúc c a
Ngoài ph n m

tài

u, các ph n ti p theo là n i dung bài nghiên c u:

- Ph n 1: Khung lý thuy t và các b ng ch ng th c nghi m.
- Ph n 2: Phương pháp nghiên c u
- Ph n 3: K t qu

và th o lu n

- Ph n 4: K t lu n và các hàm ý chính sách.


5

KHUNG LÝ THUY T VÀ CÁC B

NG CH NG TH C NGHI M

Trong ph n này, nghiên c u trình bày v
mts

gi thuy t ch

viên H

QT th c hi n các ch c n ng khác nhau.

hành (bên ngoài) giám sát các ho t
v chi n lư c kinh doanh, trong khi các thành viên i u hành (bên trong)
chi n lư c và truy n
ngoài (Mace, 1971; Lorsch và MacIver, 1989; Lipton và Lorsch, 1992; Jensen,
1993).
2.1.

o lư ng giá tr doanh nghi p

Theo Himmelberg và các c ng s (1999) thì giá tr lư

doanh nghi p ư c o gi a

ng thông qua h s Tobin’s Q. Tobin’s Q là t s trên giá tr giá tr c a công ty
thay th c a tài s n. Trong ó:


-

Giá tr
giá tr
t
n

-

ng n
nên nghiên c

Giá tr
s

n.

Tuy nhiên,
ph n ưu ãi. Do

vnc
như sau:
Tobin’s Q = (E + D) / A
Trong ó:
- E là giá tr th trư ng c a c
- D là giá tr s

sách c a n .

ph n thư ng.

6

- A là giá tr s

sách c a t ng tài s n.

2.2.

Các y u t

2.2.1. Nhu c u c
H QT
Vai trò giám sát c
v

vn

này

hi u qu

hơn

nh

hơn thì g n k t hơn, làm vi c có hi u su t cao hơn và có th

ng c

a công ty hi u qu

không t

t

t n chi phí ph i h
Yermack (1996), Tobin’s Q có m i tương quan t
H

QT.

mô H
H

QT nh
QT v i quy mô l

t ra là t i sao h c thuy t kinh t
ch

c không phù h

ph

thu c

tiêu duy nh t là nâng cao tính
Bên c nh
Dalton, Daily, Johnson và Ellstrand (1999)
mô l n thư ng ư a ra nh

Nh

ng l i

Các nghiên c
ra ý ki n c
lu n r ng “các thành viên (bên ngoài) th
ch t l
ty”. Hermalin và Weisbach (1988) lưu ý r ng “CEO có th l

ng cho Giám

khâ


7

thành viên bên ngoài, ng
mang l i kinh nghi m và chuyên môn có giá tr
Knoeber (2001) nh n
tr trong H QT thư ng liên quan
Fich (2005) k t lu n r ng các CEO t
viên H
Nh

QT do kh n ng cung c p ý ki n tư v n chu

ng lo i hình công ty nào thư ng có nhu c u ư

Klein (1998) kh ng

v n nhi u hơn. Doanh nghi p có th ư
c nh khác nhau, ch ng h n như ph m vi ho t
thu c vào ngu n v n bên ngoài.
2.2.1.1. Ph
Các công ty
ph c t p hơn (Rose và Shephard, 1997). Hermalin và Weisbach (1988) cho
bi t các CEO c a các công ty
so v i các công ty khác. Yermack (1996) nh n
c a các công ty
th c chuyên môn bên ngoài cho nhi u ngành khác nhau.
2.2.1.2. Quy mô công ty
M t lo t các nghiên c u có liên quan, b t u t
r ng H QT ư
tr ng cho công ty (Pfeffer và Salancik, 1978; Klein, 1998; Lynall, Golden và
Hillman, 2003). Klein (1998) cho bi t nhu c u tư v n c a Giám
t ng theo m c
doanh nghi p l n có th
Deli, 1996), và do
các thành viên này ư


8

v n trong quá trình thương lư ng các

nh m m c h ích cung c p các ý ki n c
p ng nh

vào kh n ng c a h .

2.2.1.3. òn b y tài chính
Các doanh nghi p có òn b y tài chính m nh ph thu c vào các ngu n l c bên
ngoài v i m c l n và có th có nhu c u ư c c v n nhi u hơn
(Pfeffer, 1972; Klein, 1998). Dechow, Sloan và Sweeney,1996 cho r ng nhi u n
có th d n n nhi u kh n ng gian l n hơn nên c n t ng nhu c u giám sát
n i b . Booth và Deli (1999) phát hi n th y r ng các ch ngân hàng thương m i có

tên trong H QT c a công ty, ph c v v i m c tiêu cung c p ý ki n chuyên môn v l nh
v c n ngân hàng. Guner, Malmendier và Tate (2005) ã
phát hi n r ng c
là thành viên H
c a công ty.

ph

c t p c a doanh nghi p và nhu c u ư

M

c

c n có m t H
th

nhìn th y này, nghiên c u

Phân tích nhân t
d

ng m t s y u t ph

qu

các ki m

c ng tuy n.
S

d

t

(Guay, 1999; Gaver và Gaver, 1993), nghiên c u

t

d
ims

a trên s
nhân t

ã chuy n
tên cho

i m nhân t


9

t p c a doanh nghi p và C
th

trư ng, logarith c a doanh s bán hàng, và

s

nhân t

có

ims
T

tps

nh
có quy mô H QT l

ơ n gi n.

2.2.2. Nghiên c
Hi n nay, các t
mong mu n chung,
s

yut

d n n vi c ph i có các

viên bên trong có nh ng ki n th c
(Fama và Jense, 1983), và ó là nh
th

ho t

Thành viên n i b
trí quan tr ng hơn nh m giúp công ty l
và Hoskisson, 1990; Fama, 1980). Nghiên c
minh cho t m quan tr ng c a ki n th
c

u c a Raheja, 2005; ông nh n

án cao (ch ng h n như các công ty chuyên v
t

vi c óng góp c
Trong nghiên c
nh r ng vi c c t gi m giám sát và giao l i quy n quy t

qu n lý trong công ty là vi c làm c n thi t, t
qu n lý thư ng d n
thành y u t
chuyên v R&D. N u t
sát, nghiên c

ng trong các môi trư ng

10

và, do ó, chia s
cao hơn trong H
giám sát các công ty chuyên v R&D c ng
hơn. Vì v y, i v i nh ng công ty như v y, vi c có t l thành viên bên ngoài trong
H QT cao hơn nh m nâng cao hi u qu giám sát là không c n thi t. T ó, chúng ta
có th rút ra gi thuy t 2 như sau: Các công ty chuyên v R&D có
t l thành viên bên trong trong H QT cao hơn.

2.2.3. Các y u t khác
2.2.3.1. R i ro
Lý thuy t v
cho doanh nghi p vì r
chính và có th
vi c thương lư ng là t
hay ngh ch bi n v i r
ro cao hơn thì chi phí do r
v

ir

i ro. Tuy nhiên khi r

ro c
2.2.3.2. ROA
Dodd và Chen (1996) cho r ng
nhu n c a c phi u. ROA ư
t t hơn so v i EVA (giá tr
Jogiyanto và Chandrawati (1999). Tương t

ROA có ý ngh a tác
s

d

ng như là tín hi u thông tin liên quan

ó, ROA s
công ty. Nghiên c
ng tích c c
trư c, do

ó, RO


11

Karyawati (2002), Carlson và Bathala (1997) c ng cho th y hi u qu c a tích c c
ROA lên giá tr công ty.
2.2.3.3. Tài s n vô hình
Theo s li u trên b ng cân i k toán c a doanh nghi p thì tài s n c a doanh nghi p
bao g m 02 ph n chính là tài s n h u hình và tài vô h u hình. Tài s n vô hình bao g
m giá tr c a các tài s n công ngh , bí m t kinh doanh,
b ng phát minh, sáng ch , tên thương hi u, uy tín và v n hóa doanh nghi p,

...). Khi giá tr c a các tài s n vô hình này l n s làm cho giá tr c a doanh
nghi p gia t ng. Theo Hall (1993), nh ng tài s n vô hình thư ng là ngu n duy
nh t th c s

có th duy trì l i th

2.2.3.4. Quy n s

c nh tranh cho doanh nghi p theo th i gian.

h u c a CEO

Quy n s h u c a CEO là m t cơ ch mà có th s p x p các m i quan tâm c a các
nhà qu n lý v i các l i ích t t nh t c a các c ông. Jensen và Meckling (1976) cho th
y r ng n u quy n s h u c a CEO trên v n ch s h u gi m, yêu c u c a h v thu nh p gi
m, d n n h chi m s lư ng l n
hơn các ngu n l c c a công ty dư i các hình th c b ng l c. Sappington
(1991) ch ra t m quan tr ng c a vi c
ích c

ah

v

qu n lý c n ph i ư
th ng dư (Jensen và Meckling, 1976).
Tuy nhiên, c
ph n

áng k

doanh nghi p (Jensen và Meckling, 1976; Fama và Jensen, 1983a). Quan
này ư

ch

m i quan h
hàng
nhà qu n lý

uv

iq


ng ý r ng quy n s


12

c

a các nhà qu n lý, cho phép h

m

th

c

ng s

qu , làm gi m hi u su t c a công ty (Harris và
, 1988; Stulz, 1988).

Nghiên c u qu n tr doanh nghi p còn mơ h
h

u c a giám

công ty M , Morck và c ng s
hư ng tích c c
tiêu c

c iv

m t l n n a vư t qua ngư ng 25%. K t qu
Keasey (1999). Hermalin và Weisbach (1988) ki m tra quy n s
h

s Tobin’s Q và th y r ng h s Tobin’s Q t ng n u c

gi

a 0% và 1%, gi m khi c ph n là t 1%

ph m vi t 5%
McConnell và Servaes (1995) tìm th y r ng m i quan h
Q và quy n s
và s h u c a CEO là tích c c cho m t ph m vi quy n s
50%, sau ó tiêu c c. Thêm b ng ch ng th c nghi m g n
nghi p t i Vương qu c Anh cho th y r ng tác
n ng có hơn hai bư c ngo t (Davies và c ng s , 2005; Florackis và c ng s , 2009).

Ngư c l i, m t s nghiên c u báo cáo không có m i quan h gi a

quy n s h u CEO và ho t ng c a doanh nghi p (Loderer và Martin, 1997;
Himmelberg và c ng s , 1999; Demsetz và Villalonga, 2001). S d ng mô hình h i
quy OLS, Agrawal và Knoeber (1996) cho r ng không có m i quan
h

gi

a quy n s

n i sinh b b qua, quy n s
ng c a công ty (Morck và c
s
hư ng
Tuy nhiên, vi c s

h u như m t bi n n i sinh, quy n s
n hi u qu


13

và c ng s
và hi u qu
2.3. Nghiên c
Trên th
Quan

i m th

ho t

ng công ty do h n ch

(Lipton và Lorsch, 1992; Yermarck, 1996). Quan
H QT có quy mô l n hơn s
1972; Klein, 1998; Coles và c
quy mô l

ns

trong môi trư ng kinh doanh, trong v n hóa t
1998). Hơn n
hơn, k t qu
H QT l

n hơn s
1999).

Nghiên c
Brickley, Coles và Terry (1994); Byrd và Hickman (1992); Cotter, Shivdasani
và Zenner (1997) phát hi n th y r ng nh ng H QT c l p hơn góp ph n làm t ng giá
tr doanh nghi p trong m t s trư ng h p nh t nh. Baysinger và Butler (1985),
Hermalin và Weisbach (1991); Bhagat và Black (2001) th y
r ng không có m
h

s Tobin’s Q. Yermack (1996); Agrawal và Knoeber (1996) ã phát hi n ra

m

i tương quan t

Q,

ng th i Rosenstein và Wyatt (1997) và Klein (1998) th y r ng n

công ty s
Nghiên c u ư a ra hai mô hình minh h a
gi

ah s

trên chi phí giao d ch xu t phát t


14

v i chi phí giao d ch không

áng k , trong

hư ng

QT t i ưu và

n có m t c u trúc H

ód

li u s

ư

c gi i thích như
nh chung.

t hi u su t xác

Hình 2.1: Tương quan thay i quy mô H QT so v i h s Tobin’s Q

hi u rõ hơn, nghiên c u gi thi t r ng ch
trình bày m
các doanh nghi p ph
c ng ư
doanh nghi p chuyên v
mô H

QT

ư
ơ n gi n
t p là

m

nh trư c
Ti p theo, hãy xem xét trư ng h p có phát sinh chi phí giao d ch
i c u trúc H
phí giao d ch
so v i quy mô H

ưu
h
các công ty ph

ubtli

c 12 t


15

quan h khác nhau tùy theo lo i hình công ty. Nhưng i v i c hai lo i hình công ty,
ơ n gi n và ph c t p, các d li u và s li u tương ng i di n cho các ch c n ng khách
quan mà các công ty s phát huy t i a trong trư ng h p không có tr ng i/ chi phí l
n.
Gi s

l ch so v i quy mô H

QT t i ưu không ph i là ng u nhiên. C

th , n u các doanh nghi p ơ n gi n có quy mô H
và các doanh nghi p ph c t p có quy mô H QT nh hơn quy mô t i ưu,
nghiên c

u quan sát ch có m

m t bên t

i ưu (Ph n B c a hì

t n t i lâu dài t
có tương quan t
tương quan t l thu n v i quy mô H

QT

các công ty ph c t p.

Lý do t i sao các công ty ơ n gi n l i có xu hư ng có quy mô H QT l n hơn
quy mô t i ưu và và các công ty ph c t p có quy mô H QT nh hơn quy mô t i
ưu? Chi phí giao d ch có th là m t trong các lý do, các chi phí giao
d ch ã gây tr ng i
r ng) quy mô H QT như th
Trong khi nghiên c
lu n tương t c ng s
Các công ty chuy n
Ví d , m t công ty chuyên môn hóa có th
c n gia t ng quy mô H
ch m t ng quy mô H QT ho c không thay
quy mô H
quan t

l

công ty
s gi m. N u ph i m t th i gian cho công ty chuyên môn hóa m i gi m quy mô H

QT t i ưu m i, khi ó nghiên c u s quan sát th y m t m i tương quan

thu n gi


16

t

l ngh ch gi a quy mô H QT và h s

môn hóa.
i v i các công ty ơ n gi n m i, có b
gi m quy mô H QT g m: (1) C u trúc quy trình b u ch n H QT có th
tr

vi c gi m quy mô H QT; (2) Trong quá trình b u ch n m t thành viên

vào H QT, công ty l p m t h p
không b sa th i tr
lý do không ho t
nh hư ng n uy tín c a công ty vì g n li n v i vi c tôn tr ng h p
ng m, khi n công ty g p khó kh n hơn khi thu hút các thành viên có trình
khác trong tương lai; (3) Giám
nhân

sa th i m t thành viên H

nghi p và cá nhân ho c cá nhân CEO có th
nhi m m t s
sinh chi phí pháp lý
trư ng h

p này, u tiên công ty s

th i và sau
H QT.

i u này có th

doanh nghi p. Tương ươ ng v i nh
Travlos (2002); Linck, Netter và Yang (2005) nh n th y r ng các công ty gia
t ng s

lư ng thành viên H QT

ngoài thay vì cách ch c các thành viên n i b .
iv
trình m
lo i hình doanh nghi p phát sinh do nhu c u niêm y t, các nhà
các nhóm kinh doanh, nhà cung c p các ch s
doanh, cơ quan qu n lý, chính tr
Jensen, 1993). Ví d , nghiên c
H QT trong nh ng n m 1990 do s

i các công ty m i ph c t p, có í
r ng: (1) Áp l c chính tr v