Tác động của các nhân tố co moments bậc cao và định giá tài sản trên thị trường chứng khoán các nền kinh tế mới nổi bằng cách tiếp cận hồi quy phân vị

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP ĐẠI HỌC

TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ
CO-MOMENTS BẬC CAO VÀ ĐỊNH GIÁ TÀI
SẢN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
CÁC NỀN KINH TẾ MỚI NỔI BẰNG CÁCH
TIẾP CẬN HỒI QUY PHÂN VỊ
SVTH: NGUYỄN PHÚ SANG
LỚP: DH30TC06
GVHD: Th.S HUỲNH LƯU ĐỨC TOÀN

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 5 năm 2018


NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP ĐẠI HỌC

TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ
CO-MOMENTS BẬC CAO VÀ ĐỊNH GIÁ TÀI
SẢN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

CÁC NỀN KINH TẾ MỚI NỔI BẰNG CÁCH
TIẾP CẬN HỒI QUY PHÂN VỊ
SVTH: NGUYỄN PHÚ SANG
LỚP: DH30TC06
GVHD: Th.S HUỲNH LƯU ĐỨC TOÀN

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 5 năm 2018


TÓM TẮT ĐỀ TÀI
Bài nghiên cứu này điều tra vai trò của những moments bậc cao (bậc thứ ba và
thứ tư) đến tác động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu theo tần suất tuần. Bài nghiên cứu
sử dụng dữ liệu của 25 thị trường chứng khoán mới nổi (được phân loại theo MSCI
– Morgan Stanley Capital International) trong giai đoạn từ tháng 4 năm 2005 đến
tháng 11 năm 2017. Tác giả tiến hành ứng dụng mô hình CAPM truyền thống kết hợp
với hai nhân tố bậc cao đồng độ lệch (Co-skewness) và đồng độ gù (Co-kurtosis) dại
diện cho hình dạng phân phối phi tuyến tính trong việc đo lường rủi ro. Qua đó, tác
giả ước tính lợi nhuận kỳ vọng qua việc sử dụng phương pháp hồi quy phân vị tại
năm mức phân vị khác nhau. Kết quả nghiên cứu cho thấy ba nhân tố bao gồm phần
bù thị trường, phần bù đồng độ lệch và phần bù đồng độ gù có tác động đáng kể đến
tỷ suất sinh lợi của chỉ số chứng khoán ở từng thị trường mới nổi tại các mức ý nghĩa
1%; 5% và 10%. Bên cạnh đó, mô hình CAPM kết hợp với hai nhân tố bậc cao cho
thấy khả năng giải thích tốt hơn cho sự dự đoán giá trị tỷ suất sinh lợi của chỉ số
chứng khoán ở các thị trường mới nổi so với mô hình CAPM truyền thống. Quan
trọng hơn, các nhà đầu tư nên đầu tư nhiều hơn vào các thị trường có mức độ đồng
lệch cao và giảm thiểu khối vốn đầu tư tại các thị trường có mức độ đồng độ gù cao
trong việc tối đa hóa tỷ suất sinh lợi.

i

LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan khóa luận với tên đề tài “TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN
TỐ CO-MOMENTS BẬC CAO VÀ ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN CÁC NỀN KINH TẾ MỚI NỔI BẰNG CÁCH TIẾP CẬN HỒI
QUY PHÂN VỊ” là công trình nghiên cứu riêng của tác giả dưới sự giúp đỡ của Thạc
sĩ Huỳnh Lưu Đức Toàn – giảng viên khoa Tài Chính trường Đại học Ngân hàng
Thành phố Hồ Chí Minh. Nguồn dữ liệu và nội dung tham khảo đều được trích dẫn
nguồn gốc rõ ràng, thống nhất trong phần danh mục tài liệu tham khảo. Kết quả
nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây
hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn
đầy đủ trong khóa luận. Tác giả xin chịu trách nhiệm hoàn toàn với những cam đoan
của mình.
Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 5 năm 2018
Sinh viên thực hiện

Nguyễn Phú Sang

ii


LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, tôi muốn bày tỏ lòng biết ơn chân thành của tôi với giảng viên hướng
dẫn Thạc sĩ Huỳnh Lưu Đức Toàn với sự hỗ trợ trong quá trình thực hiện nghiên cứu.
Sự hướng dẫn của thầy đã giúp tôi rất nhiều trong tất cả thời gian nghiên cứu và viết
luận án này.
Bên cạnh giảng viên hướng dẫn, tôi xin cảm ơn trường Đại học Ngân hàng
Thành phố Hồ Chí Minh đã cho tôi cơ hội để thực hiện nghiên cứu này và cung cấp
các hướng dẫn vô giá trong suốt giai đoạn nghiên cứu.
Cuối cùng, tôi xin gửi lời cảm ơn đến tất cả những người đã ủng hộ tôi để hoàn

thành bài nghiên cứu này.

iii


MỤC LỤC
TÓM TẮT ĐỀ TÀI ....................................................................................................i
LỜI CAM ĐOAN ......................................................................................................ii
LỜI CẢM ƠN .......................................................................................................... iii
DANH MỤC HÌNH VẼ ..........................................................................................vii
DANH MỤC BẢNG BIỂU ................................................................................... viii
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT .........................................................................ix
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU Ý TƯỞNG NGHIÊN CỨU ....................................... 1
1.1. Tính cấp thiết và tính mới của đề tài ................................................................1
1.1.1. Tính thiết yếu của đề tài .............................................................................1
1.1.2. Tính mới của đề tài .....................................................................................2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu .....................................................3
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................3
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu.....................................................................................3
1.3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu .................................................3
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu .................................................................................3
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu ....................................................................................4
1.4. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................4
1.5. Đóng góp của đề tài ..........................................................................................5
1.5.1. Đóng góp về mặt lý luận ............................................................................5
1.5.2. Đóng góp về mặt thực nghiệm ...................................................................5
1.6. Bố cục đề tài .....................................................................................................5
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ........................................................................ 7
2.1. Lý thuyết thị trường vốn và mô hình CAPM....................................................7
2.1.1. Lý thuyết danh mục đầu từ Markowitz ......................................................7

2.1.2. Lý thuyết thị trường vốn và mô hình CAPM ...........................................10
2.2. Các mô hình đa nhân tố ..................................................................................14
2.2.1. Mô hình ba nhân tố Fama-French ............................................................14
2.2.2. Mô hình đa nhân tố (APT) .......................................................................14
2.3. Mô hình CAPM kết hợp các nhân tố bậc cao .................................................15
2.3.1. Các nhân tố bậc cao – Độ lệch và Độ gù .................................................15
iv


2.3.2. Đồng độ lệch và Đồng độ gù. ...................................................................18
2.4. Phương pháp hồi quy phân vị (Quantile regression) ......................................19
2.4.1. Định nghĩa về phân vị ..............................................................................20
2.4.2. Các tính chất của phương pháp hồi quy phân vị ......................................21
2.4.3. So sánh phương pháp hồi quy phân vị so với OLS ..................................23
2.5. Lược khảo các công trình nghiên cứu.............................................................25
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 37
3.1. Thu thập dữ liệu thô ........................................................................................37
3.1.1. Giá trị chỉ số tại thị trường các nước mới nổi ..........................................37
3.1.2. Lãi suất phi rủi ro và lợi nhuận thị trường ...............................................37
3.2. Xử lý số liệu ....................................................................................................38
3.2.1. Tính toán giá trị tỷ suất sinh lợi ...............................................................38
3.2.2. Tính toán giá trị Đồng độ lệch (Co-skewness) và Đồng độ gù (Cokurtosis) ..............................................................................................................38
3.2.3. Tính toán các biến độc lập của mô hình ...................................................39
3.3. Phương pháp thống kê ....................................................................................41
3.3.1. Phương pháp thống kê mô tả dữ liệu thô .................................................41
3.3.2. Phân tích mối quan hệ tương quan giữa các biến độc lập ........................42
3.3.3. Phân tích hồi quy tuyến tính .....................................................................43
3.3.4. Các phương pháp kiểm định dự kiến .......................................................44
3.4. Sơ đồ tóm tắt quy trình thực hiện ...................................................................45
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................... 46

4.1. Thống kê mô tả ...............................................................................................46
4.2. Phân tích tương quan tuyến tính .....................................................................48
4.3. Kết quả mô hình hồi quy ................................................................................55
4.3.1. Phương pháp hồi quy OLS .......................................................................55
4.3.2. Phương pháp hồi quy phân vị (Quantile regression) ................................58
4.3.3. So sánh kết quả giữa phương pháp hồi quy OLS và phương pháp hồi quy
phân vị ................................................................................................................68
4.4. Kiểm định kết quả hồi quy..............................................................................69
4.4.1. Kiểm định phương sai thay đổi ................................................................69

v


4.4.2. Kiểm định đa cộng tuyến..........................................................................70
4.4.3. Kiểm định Robustness ..............................................................................70
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ ............................................................ 73
5.1. Kết quả nghiên cứu .........................................................................................73
5.2. Khuyến nghị ....................................................................................................75
5.3. Hạn chế của đề tài ...........................................................................................76
5.4. Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo ...............................................................77
Bài báo công bố........................................................................................................ 79
Tài liệu tham khảo .................................... Lỗi! Thẻ đánh dấu không được xác định.
Phụ lục hình ảnh........................................ Lỗi! Thẻ đánh dấu không được xác định.

vi


DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 2.1: Đường biên hiệu quả ...................................................................................7
Hình 2.2: Đường biên hiệu quả theo mức độ ngại rủi ro ..........................................10

Hình 2.3: Đường thị trường chứng khoán SML .......................................................13
Hình 2.4: Hình dạng phân phối của yếu tố độ lệch ...................................................16
Hình 2.5: Hình dạng phân phối của yếu tố độ gù .....................................................17

vii


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả .............................................................................47
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan giữa thị trường chứng khoán mới nổi và các biến
độc lập .......................................................................................................................51
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy OLS ................................................................................57
Bảng 4.4: Kết quả mô hình hồi quy phân vị của từng thị trường mới nổi tại các mức
phân vị (q10, q25, q50, q75 and q90) với các nhân tố RMP, CSKP và CKTP lên tỷ
suất sinh lợi. ..............................................................................................................63
Bảng 4.5: Danh sách các quốc gia chịu tác động cùng chiều và ngược chiều từ kết
quả hồi quy phân vị ...................................................................................................66
Bảng 4.6: Thống kê so sánh kết quả hồi quy giữa hai phương pháp ........................68
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi theo phương pháp OLS ...69
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy giữa các biến độc lập......................................................70
Bảng 4.9: Mô hình Pool-OLS, mô hình các ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình các
ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) cho kiểm định robustness .........................................71
Bảng 4.10. Kiểm định Hausman để lựa chọn giữa mô hình các ảnh hưởng cố định
(FEM) và các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) ............................................................72
Bảng 4.11. Kiểm tra lỗi của các mô hình trên...........................................................72

viii


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

TỪ VIẾT TẮT
APT
CAPM
CKT
CKTP
CML
CSK
CSKP
FEM
GMM
HOSE
HPG
MSCI
MSCI-EM
MSN
NYSE
OLS
REM
RMP
SML
TSSL
TTCK
VaR
VIC
VIF
VNM

ĐỊNH NGHĨA
Arbitrage Pricing Theory
The Capital Asset Pricing Model

Cokurtosis
Cokurtosis premium
Đường thị trường vốn
Coskewness
Coskewness premium
The Fixed Effects Model
Generalized Method of Moments
Ho Chi Minh City Stock Exchange
Hoa Phat Group
Morgan Stanley Capital International
Morgan Stanley Capital International Emerging Index
Masan Group Corporation
The New York Stock Exchange
Ordinary Least Squares
The Random Effects Model
The Market Risk Premium
Đường thị trường chứng khoán
Tỷ suất sinh lợi
Thị trường chứng khoán
Value-at-Risk
Vingroup Joint Stock Company
Variance Inflation Factor
Vietnam Dairy Products Join Stock Company

ix


CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU Ý TƯỞNG NGHIÊN CỨU
Chương 1 sẽ giới thiệu tổng thể bố cục của bài nghiên cứu. Nội dung chính
của chương này bao gồm các phần như sau: mục 1. tính cấp thiết và tính mới của đề

tài, mục 2. mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu, mục 3. đối tượng và phạm vi
nghiên cứu, mục 4. phương pháp nghiên cứu, mục 5. đóng góp của đề tài và mục 6.
bố cục của đề tài.
1.1. Tính cấp thiết và tính mới của đề tài
1.1.1. Tính thiết yếu của đề tài
Trong năm 2017, hầu như các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt
nam đều đề cập đến câu chuyện nâng hạng thị trường. Cụ thể là việc nâng hạng thị
trường Việt nam từ một thị trường sơ khai (frontier market) lên nhóm thị trường mới
nổi (emerging market) theo phân loại của MSCI. Tính đến tháng 2/2018, thị trường
chứng khoán Việt nam đã có bốn doanh nghiệp (VNM, VIC, MSN, HPG) đáp ứng
tiêu chí về định lượng nhóm B trong việc nâng hạng thị trường theo MSCI. Do đó,
khi các nhà điều hành cải thiện được các vấn đề định tính mà cụ thể là các chỉ tiêu về
mức độ mở cửa của thị trường đối với nhà đầu tư nước ngoài, cải thiện cơ sở hạ tầng
để cho ra đời các sản phẩm đầu tư mới, hệ thống thanh toán bù trừ,… thị trường
chứng khoán Việt nam sẽ sớm hội đủ các yêu cầu trong việc nâng hạng thành nhóm
thị trường mới nổi. Khi đó, kịch bản về một thị trường chứng khoán Việt nam tăng
trưởng với tốc độ thần kỳ ở mức từ 30% - 40% khi vừa bước vào nhóm mới nổi tương
tự kịch bản của các quốc gia Arab Emirates, Qatar, Pakistan là điều hoàn toàn có thể
xảy ra. Do đó, xuất phát từ những tiềm năng mà thị trường chứng khoán Việt nam có
thể đạt được trong kịch bản nâng hạng thị trường, việc tìm ra một mô hình đo lường
chỉ số chứng khoán, các yếu tố tác động đến chỉ số thị trường mới nổi là một việc
thiết yếu không chỉ dành riêng cho các nhà quản lý chính sách mà còn quan trọng đối
với các nhà đầu tư trong nước.

1


Các nhà nghiên cứu như Soosung Hwang và cộng sự (1999), Serdar
Neslihanoglu và cộng sự (2017) đã chỉ ra sự tồn tại của các nhân tố bậc cao lên chỉ
số thị trường của các quốc gia mới nổi bằng các phương pháp như GMM, OLS,… Cụ

thể, việc sử dụng mô hình CAPM mở rộng kết hợp hai nhân tố bậc cao Đồng độ lệch
(Coskewness) và Đồng độ gù (Cokurtosis) có ý nghĩa trong việc giải thích tỷ suất
sinh lợi của cổ phiếu cũng như chỉ số chứng khoán. Do đó, trong bài nghiên cứu này
tác giả thực hiện việc đo lường tác động của các nhân tố rủi ro hệ thống bậc cao gồm
phần bù Đồng độ lệch (Coskewness), phần bù Đồng độ gù (Cokurtosis) và rủi ro thị
trường (RMP) trong việc ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các chỉ số thị trường tại
25 quốc gia mới nổi trong giai đoạn từ tháng 4 năm 2005 đến tháng 11 năm 2017
thông qua phương pháp hồi quy phân vị. Qua đó, tác giả đưa ra cái nhìn tổng quát về
tác động của các nhân tố này trên từng mức phân vị và so sánh sự hiệu quả giữa
phương pháp OLS và phương pháp hồi quy phân vị. Dựa trên kết quả này, tác giả đưa
ra mô hình và phương pháp hồi quy phù hợp cũng như các khuyến nghị cho các nhà
đầu tư, các nhà quản lý – điều hành chính sách.
1.1.2. Tính mới của đề tài
Đề tài đạt được những tính mới cụ thể trong nghiên cứu như sau:
- Thứ nhất về phương pháp nghiên cứu, đề tài đã sử dụng phương pháp hồi
quy phân vị trong việc xem xét tác động của TSSL chỉ số chứng khoán tại 25 quốc
gia mới nổi. Qua đó, làm rõ tác động của các nhân tố này tại từng mức phân vị để có
cái nhìn tổng quát trong việc so sánh với phương pháp hồi quy OLS. Dựa vào kết quả
này, tác giả có thể đánh giá các ưu nhược điểm giữa phương pháp hồi quy phân vị và
hồi quy OLS.
- Về không gian – thời gian nghiên cứu tương đối mới và sát với giai đoạn
hiện tại, đề tài sử dụng dữ liệu của 25 quốc gia mới nổi trong giai đoạn từ tháng 4
năm 2005 đến tháng 11 năm 2017. Tác giả sử dụng dữ liệu được chỉ số của các quốc
gia mới nổi được phân loại theo MSCI tại thời điểm tháng 11 năm 2017. Dữ liệu
nghiên cứu được lấy theo tuần để tránh các hiệu ứng tài chính hành vi như hiệu ứng
2


thứ hai, thứ sáu,… Với việc thu thập bộ dữ liệu theo tuần giúp đảm bảo tính hoạt
động liên tục, loại bỏ đi các yếu tố về chênh lệch ngày giao dịch giữa các quốc gia

khác nhau.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu
- Chứng minh tác động của hai nhân tố moment bậc cao (Coskewness và
Cokurtosis) đến việc đo lường TSSL của chỉ số thị trường chứng khoán các quốc gia
mới nổi.
- Áp dụng phương pháp hồi quy phân vị trong việc đánh giá tác động của mô
hình CAPM mở rộng, từ đó so sánh kết quả hồi quy giữa phương pháp phân vị với
phương pháp OLS nhằm lựa chọn phương pháp tối ưu.
- Khuyến nghị mô hình đo lường TSSL tài sản và các khuyến nghị có thể đề
xuất được rút ra từ kết quả nghiên cứu.
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu
- Thị trường chứng khoán của các quốc gia mới nổi có chịu tác động của các
nhân tố bậc cao (Coskewness và Cokurtosis) đến TSSL của chỉ số chứng khoán hay
không?
- Mức độ tác động và chiều hướng tác động của các nhân tố này lên TSSL của
chỉ số chứng khoán trong giai đoạn nghiên cứu có giá trị như thế nào?
- Hiệu quả trong việc đo lường sự biến động TSSL của mô hình CAPM mở
rộng (thêm hai nhân tố Coskewness và Cokurtosis) so với mô hình CAPM truyền
thống như thế nào?
- Khuyến nghị được đưa ra cho các nhà đầu tư và nhà hoạch định chính sách
cũng như mô hình đo lường TSSL hiệu quả là gì?
1.3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu
3


TSSL của chỉ số chứng khoán, tác động của hai nhân tố đồng moment bậc cao
bao gồm nhân tố Đồng độ lệch (CSK) và Đồng độ gù (CKT) và mối quan hệ giữa
TSSL của các chỉ số chứng khoán với hai nhân tố bậc cao.

1.3.2. Phạm vi nghiên cứu
Dữ liệu bao gồm giá trị chỉ số của các thị trường chứng khoán mới nổi được
phân loại theo tiêu chí của MSCI. Qua đó, tác giả thu thập các dữ liệu chỉ số của 25
thị trường mới nổi giai đoạn từ tháng 4 năm 2005 đến tháng 11 năm 2017. Tác giả
chọn mốc thời gian này do giai đoạn này sát với thực nghiệm và phản ánh được gần
hết chu kỳ kinh tế (thường kéo dài trong khoảng 10 năm). Ngoài ra, mốc thời gian
này còn phản ánh được các yếu tố bất ngờ của cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn 20082009.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Đối với nghiên cứu này, tác giả chủ yếu sử dụng phương pháp định lượng bao
gồm các phương pháp (thống kê, hồi quy OLS, hồi quy phân vị) cho việc thống kê và
ước lượng kết quả nghiên cứu. Kết hợp với các giải thích dựa trên cơ sở lý thuyết nền
cũng như đúc kết từ các bài nghiên cứu khác qua đó làm rõ các mục tiêu cũng như
câu hỏi nghiên cứu. Đầu tiên, tác giả sử dụng phần mềm Microsoft Excel để xử lý dữ
liệu thô (giá trị chỉ số chứng khoán của 25 thị trường mới nổi), tính toán giá trị tỷ suất
sinh lợi, nhân tố rủi ro phần bù thị trường, giá trị đồng độ lệch, đồng độ gù cho mô
hình thông qua dữ liệu chuỗi thời gian theo tần suất dữ liệu theo tuần. Bên cạnh đó,
tác giả còn sử dụng phần mềm Stata 14 để thực hiện các phân tích định lượng bao
gồm: thống kê mô tả, đo lường giá trị ma trận tương quan, hồi quy dữ liệu theo phương
pháp OLS và phương pháp phân vị. Ngoài ra, tác giả còn sử dụng các phương pháp
kiểm định như kiểm định tự tương quan, đa cộng tuyến, kiểm định kết quả hồi quy,…
để đánh giá giá trị thu được. Cuối cùng, tác giả sử dụng ba phương pháp gồm hồi quy
Pooled_OLS, FEM và REM để kiểm định tính vững (Robustness test). Dựa trên các
kết quả ước lượng, kiểm định, tác giả tiến hành nhận định, đánh giá các tác động của
các nhân tố phần bù rủi ro thị trường (RMP), phần bù Đồng độ lệch (CSKP) và phần
4


bù Đồng độ gù (CKTP) đến TSSL của chỉ số chứng khoán các quốc gia mới nổi. Đề
tài dựa trên mô hình CAPM của Sharpe (1970), các bài nghiên cứu của Soosung
Hwang và cộng sự (1999), Kostakis và cộng sự (2011) và Serdar Neslihanoglu và

cộng sự (2017).
1.5. Đóng góp của đề tài
1.5.1. Đóng góp về mặt lý luận
Bài nghiên cứu chứng minh tác động của các nhân tố bậc cao (Đồng độ lệch
và Đồng độ gù) lên tỷ suất sinh lời của chỉ số chứng khoán các quốc gia mới nổi.
Áp dụng phương pháp hồi quy phân vị trong việc ước lượng tỷ suất sinh lợi
chỉ số chứng khoán các quốc gia mới nổi.
1.5.2. Đóng góp về mặt thực nghiệm
Bài nghiên cứu đưa ra mô hình hiệu quả trong việc ước lượng tỷ suất sinh lợi
của chỉ số chứng khoán tại khu vực các quốc gia mới nổi.
Dựa trên kết quả nghiên cứu, tác giả xây dựng các khuyến nghị về hàm ý chính
sách cho nhà đầu tư quốc tế trong việc đầu tư vào các thị trường chứng khoán mới
nổi. Bên cạnh đó, tác giả cũng đưa ra các khuyến nghị cho các nhà điều hành chính
sách tại khu vực thị trường chứng khoán mới nổi. Qua đó, xây dựng bài học kinh
nghiệm cho các quản lý tại thị trường chứng khoán Việt nam trong việc xây dựng các
chính sách phù hợp trước cơ hội nâng hạng của thị trường chứng khoán Việt nam từ
thị trường sơ khai sang thị trường mới nổi.
1.6. Bố cục đề tài
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU Ý TƯỞNG NGHIÊN CỨU
1.1. Tính cấp thiết và tính mới ủa đề tài
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
1.3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
1.4. Phương pháp nghiên cứu

5


1.5. Đóng góp của đề tài
1.6. Bố cục đề tài
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT

2.1. Lý thuyết thị trường vốn và mô hình CAPM
2.2. Các mô hình đa nhân tố
2.3. Mô hình CAPM kết hợp các nhân tố bậc cao
2.4. Phương pháp hồi quy phân vị (Quantile regression)
2.5. Lược khảo các công trình nghiên cứu
CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Thu nhập dữ liệu thô
3.2. Xử lý số liệu
3.3. Phương pháp thống kê
3.4. Sơ đồ tóm tắt quy trình thực hiện
CHƯƠNG 4 : PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Thống kê mô tả
4.2. Phân tích tương quan tuyến tính
4.3. Kết quả mô hình hồi quy
4.4. Kiểm định kết quả hồi quy
CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ
5.1. Kết quả nghiên cứu
5.2. Khuyến nghị
5.3. Hạn chế của đề tài
5.4. Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo

6


CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1. Lý thuyết thị trường vốn và mô hình CAPM
2.1.1. Lý thuyết danh mục đầu từ Markowitz
Trước năm 1952, quy trình quản lý danh mục được được chia ra hai bước trong
đó bước một được bắt đầu thông qua việc quan sát, thử nghiệm và kết thúc bằng việc
đưa ra những sự tin tưởng dựa trên giá trị tương lai của tài sản. Bước hai được nối

tiếp với bước một dựa trên các giá trị tương giữa các loại tài sản và tiến hành lựa chọn
danh mục đầu tư. Trong đó, các nhà đầu tư dựa vào giá trị hiện tại tối ưu được kỳ
vọng của các loại tài sản này để xây dựng danh mục mà chưa đề cập đến yếu tố rủi
ro. Để giải quyết vấn đề về rủi ro, Harry Markowitz (1952) đã xây dựng nên “Lý
thuyết danh mục đầu tư hiện đại” được công bố trên tạp chí tài chính (The journal of
finance) năm 1952.
Bằng việc chứng minh rằng việc kết hợp các cổ phiếu riêng lẻ có mức độ rủi
ro khác nhau thành một danh mục có mức rủi ro thấp hơn so với tổng thể. Markowitz
đã khẳng định được việc giảm thiểu hóa rủi ro của danh mục đầu tư thông qua việc
đa dạng hóa các tài sản có trong danh mục. Ông cũng chỉ ra rằng, tại mỗi mức rủi ro
khác nhau sẽ tồn tại danh mục có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tương ứng, và phương trình
đường cong chứa các danh mục có TSSL kỳ vọng cao nhất ở từng mức rủi ro đối ứng
sẽ hình thành nên đường biên hiệu quả để hỗ trợ cho việc lựa chọn danh mục đầu tư
tối ưu (Markowitz, 1952).
Hình 2.1: Đường biên hiệu quả
𝑬(𝑹𝒑)

Đường biên
hiệu quả

7


Nguồn: Markowitz, 1952
Với việc xây dựng danh mục đầu tư dựa trên lý thuyết của Markowitz, nhà đầu
tư có hai sự lựa chọn trong đó có thể lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu dựa trên sự tối
đa hóa lợi nhuận tài sản mang lại hoặc các nhà đầu tư cũng có thể xây dựng danh mục
đầu tư tối ưu thông qua việc tối thiểu hóa rủi ro. Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại
của Markowitz không những chỉ ra việc lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu mà còn cho
thấy việc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro. Theo đó, để đạt được lợi nhuận tối đa nhà

đầu tư phải chấp nhận mức rủi ro tương ứng hoặc họ có thể lựa chọn danh mục với
mức rủi ro tối thiểu nhưng lợi nhuận chỉ nằm ở mức ứng với mức rủi ro này. Ngoài
ra, Markowitz còn giới thiệu đến hai yếu tố đó chính là lợi nhuận kỳ vọng và độ lệch
chuẩn. Với danh mục đầu tư giả định tồn tại gồm 𝑛 tài sản, tỷ suất sinh lời kỳ vọng
của danh mục đầu tư này chính là lợi nhuận bình quân theo tỷ trọng tỷ suất sinh lời
kỳ vọng cho từng tài sản tồn tại bên trong danh mục. Theo đó, phương trình tỷ suất
sinh lời kỳ vọng của danh mục đầu tư 𝐸(𝑅𝑝 ) sẽ có dạng:
𝑛

𝐸(𝑅𝑝 ) = ∑

W𝑖 𝐸 (𝑅𝑖 ) (2.1)

𝑖=1

Trong đó:
𝐸(𝑅𝑝 ): là TSSL kỳ vọng của danh mục đầu tư có n tài sản
𝐸(𝑅𝑖 ) : là TSSL kỳ vọng của tài sản thứ i trong danh mục đầu tư
W𝑖 : là tỷ trọng của tài sản thứ i trong danh mục đầu tư.
Độ lệch chuẩn của danh mục còn được coi là giá trị đại diện rủi ro cho danh
mục đầu tư. Thông qua đó, Markowitz cho rằng rủi ro của danh mục chính là độ biến
động về lợi nhuận (gồm cả biến động dương và biến động âm). Giá trị này được ước
lượng thông qua phương trình sau:
𝑛

𝜎𝑝 = √∑

𝑛

𝑤𝑖2 𝜎𝑖2 + ∑

𝑖=1

𝑖=1

𝑛

∑

𝑤𝑖 𝑤𝑗 𝑐𝑜𝑣𝑖,𝑗

𝑗=1

(𝑖 ≠ 𝑗) (2.2)

8


Trong đó:
𝜎𝑝 : giá trị độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư
𝜎𝑖2 : giá trị phương sai của tài sản i trong danh mục đầu tư
𝑐𝑜𝑣𝑖,𝑗 : giá trị hiệp phương sai giữa tài sản i và tài sản j trong danh mục đầu tư
𝑤𝑖 , 𝑤𝑗 : tỷ trọng của tài sản thứ i và thứ j trong danh mục đầu tư.
Với giá trị hiệp phương sai là thước đo về mức độ biến động giữa hai loại tài
sản dựa trên giá trị trung bình của chúng trong khoảng thời gian ước lượng. Khi giá
trị hiệp phương sai đạt giá trị dương tức TSSL giữa hai loại tài sản này biến thiên
cùng chiều. Ngược lại, khi giá trị hiệp phương sai mang giá trị âm, điều này cho thấy
TSSL giữa hai loại tài sản có sự biến thiên ngược chiều (Van Kampen, 1981).
𝐶𝑜𝑣𝑖,𝑗 = 𝜎𝑖 𝜎𝑗 𝑝𝑖,𝑗 (2.3)
Trong đó:

𝜎𝑖 , 𝜎𝑗 : là giá trị độ lệch chuẩn của tài sản i và tài sản j
𝑝𝑖,𝑗 : là giá trị hệ số tương quan của hai tài sản i và j. Nếu giá trị này = -1, hai
tài sản này có quan hệ tuyến tính âm hoàn hảo. Khi giá trị này = 0, hai tài sản này hầu
như không có quan hệ tuyến tính. Và khi 𝑝𝑖,𝑗 = 1, hai tài sản tồn tại quan hệ tuyến
tính dương hoàn hảo.
Bên cạnh đó, vì khẩu vị giữa các nhà đầu tư là không giống nhau nên mối quan
hệ giữa yếu tố lợi nhuận (TSSL kỳ vọng) và yếu tố chấp nhận rủi ro (độ lệch chuẩn)
được thể hiện thông qua hàm hữu dụng (𝑈). Các hàm hữu dụng (𝑈) này đại diện cho
mức độ chấp nhận giữ việc đánh đổi lợi nhuận – rủi ro của nhà đầu tư. Do đó, danh
mục đầu tư hiệu quả được cho là tiếp điểm giữa hàm hữu dụng (𝑈) và đường cong
hiệu quả (Markowitz, 1952).
1
𝑈(𝐸(𝑅), 𝜎) = 𝐸 (𝑅) − 𝐴𝜎 2 (2.4)
2
9


Trong đó:
𝑈(𝐸(𝑅), 𝜎): hàm hữu dụng dựa trên giá trị lợi nhuận kỳ vọng và độ lệch chuẩn
𝐸(𝑅): là giá trị lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư
𝜎: là giá trị độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư
𝐴: là giá trị hệ số ngại rủi ro của nhà đầu tư.
Hình 2.2: Đường biên hiệu quả theo mức độ ngại rủi ro
𝑬(𝑹𝑷 )

ĐƯỜNG BIÊN
HIỆU QUẢ

𝑬(𝝈𝑷 )
Nguồn: Reilly F. and Brown, K., (2011) trang 246

Với việc xây dựng danh mục dựa trên lý thuyết “Danh mục đầu tư hiện đại”
của (Markowitz, 1952), nhà đầu tư có thể lựa chọn danh mục đầu tư phù hợp với mức
ngại rủi ro của họ. Phương pháp này cho phép nhà đầu tư có thể lựa chọn danh mục
đầu tư mang về mức lợi nhuận tối ưu trong khi vẫn có thể duy trì được mức rủi ro
phù hợp với khẩu vị của chính nhà đầu tư đó. Tuy nhiên, phương pháp này lại hạn
chế trong trường hợp danh mục tồn tại quá nhiều tài sản sẽ dẫn đến trở ngại trong
việc tính toán.
2.1.2. Lý thuyết thị trường vốn và mô hình CAPM
Dựa trên nền tảng lý thuyết “Danh mục đầu tư hiện đại” của Markowitz (1952),
William Sharpe tiếp tục phát triển và nghiên cứu sâu hơn về lý thuyết thị trường vốn
là một trong những cơ sở cho việc hình thành mô hình định giá tài sản vốn (CAPM –
Sharpe, 1964). Ngoài Sharpe (1970), Lintner (1965) và Mossin (1966) cũng đưa ra
10


các nghiên cứu của họ về thị trường tài sản vốn. Theo đó, mô hình định giá tài sản
vốn (CAPM) thể hiện mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro, trong đó giá trị lợi nhuận
kỳ vọng của tài sản được đo lượng bởi hai yếu tố là giá trị lãi suất phi rủi ro và phần
bù yếu tố rủi ro thị trường.
Trong đó, Sharpe (1964) đã đưa ra các giả định cho việc hình thành mô hình
CAPM như sau:
Các nhà đầu tư nắm giữ danh mục chứng khoán đã được đa dạng hóa. Mục
đích của giả định này nhằm triệt tiêu tác động của rủi ro hệ thống tới tỷ suất sinh lời
của chứng khoán.
Thị trường chứng khoán là hiệu quả, mọi thông tin đã được phản ánh vào giá
của chứng khoán.
Các nhà đầu tư trên thị trường có thể tiến hành vay nợ cũng như cho vay với
lãi suất phi rủi ro và lãi suất này không đổi theo thời gian.
Ngoài ra, các nhà đầu tư trên thị trường không chịu tác động của các chi phí
môi giới, thuế lên việc mua bán chứng khoán.

Theo lý thuyết thị trường vốn, đường CML sẽ được tạo ra giữa việc kết hợp
một danh mục đầu tư phi rủi ro (trong đó yếu tố lãi suất phi rủi ro làm đại diện) và
danh mục đầu tư thị trường M. Đường CML chính là đường thẳng bắt đầu từ lãi suất
phi rủi ro và tiếp điểm M của đường biên hiệu quả. Do đó, phương trình của đường
CML được hình thành như sau (Fama và French, 1993) :
𝐸(𝑅𝑝 ) = 𝑅𝑓 +

𝜎𝑝
(𝑅 − 𝑅𝑓 ) (2.5)
𝜎𝑚 𝑚

Trong đó:
𝑅𝑚 : TSSL thị trường
𝑅𝑓 : lãi suất phi rủi ro của thị trường

11


𝐸(𝑅𝑝 ): TSSL kỳ vọng của danh mục đầu tư
(𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 ): phần bù rủi ro thị trường
𝜎𝑝 , 𝜎𝑚 : độ lệch chuẩn của danh mục thị trường và độ lệch chuẩn của danh mục
đầu tư.
Bằng việc thay giá trị 𝛽𝑖 =

𝑐𝑜𝑣𝑖,𝑚
2
𝜎𝑚

, giá trị 𝛽𝑖 đại diện cho yếu tố rủi ro hệ thống

giữa thị trường tác động lên TSSL của chứng khoán i. Do đó, giá trị 𝛽𝑚 luôn bằng 1.
Khi giá trị 𝛽𝑖 > 1, yếu tố rủi ro hệ thống có tác động lớn hơn so với rủi ro thị trường
(Fama và French, 1993). Trong khi đó, khi 𝛽𝑖 < 1 tương ứng với việc tác động của
rủi ro hệ thống lên TSSL của chứng khoán thấp hơn so với yếu tố tác động của rủi ro
thị trường. Và khi đó, phương trình CML được viết lại như sau:
𝐸 (𝑅𝑖 ) = 𝑅𝑓 + 𝛽𝑖 (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 ) (2.6)
Đây chính là mô hình định giá tài sản vốn CAPM. Khi đó, giá trị 𝛽𝑖 cũng chính
là độ dốc của phương trình thị trường chứng khoán (SML). Giá trị này còn cho thấy
mối tương quan tuyến tính giữa TSSL kỳ vọng của chứng khoán i đối với phần bù rủi
ro thị trường (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 ). Giá trị 𝛽𝑖 cũng chính là hệ số đo lường phần lợi nhuận bù
đắp của chứng khoán i tương ứng với mức rủi ro tăng thêm của nó so với thị trường.
Dựa trên mô hình CAPM và phương trình thị trường chứng khoán (SML), nhà đầu tư
có thể đưa ra quyết định đầu tư dựa vào hệ số 𝛼. Đây chính là hệ số đo lượng sự chênh
lệch giữa TSSL ước tính thông qua mô hình CAPM và TSSL mà nhà đầu tư mong
muốn đạt được. Khi hệ số 𝛼 > 0, chứng tỏ rằng chứng khoán này nằm phía trên
đường SML, và điều này cho thấy TSSL ước tính cao hơn so với giá trị TSSL mong
muốn của nhà đầu tư. Và việc này cho thấy một sự dự báo tăng giá, do đó nhà đầu tư
được khuyến nghị nên mua cổ phiếu này vào danh mục đầu tư. Trong trường hợp giá
trị 𝛼 < 0, chứng khoán này nằm phía dưới đường SML, điều này cho thấy TSSL ước
tính thấp hơn so với TSSL mong muốn của nhà đầu tư. Do đó, nhà đầu tư không nên

12


mua cổ phiếu này. Trong trường hợp giá trị 𝛼 = 0, chứng khoán này có TSSL ước
tính bằng với mong muốn của nhà đầu tư.
Hình 2.3: Đường thị trường chứng khoán SML

Nguồn: Bodie và cộng sự (2011).
Từ những nhận xét ở trên cho thấy, mô hình CAPM rất phù hợp trong việc

định giá các tài sản rủi ro hiệu quả dựa trên các ưu điểm của nó:
Mô hình CAPM đơn giản trong việc tính toán và được ứng dụng rộng rãi trong
thực tế. CAPM giúp các nhà đầu tư đo lường giá trị rủi ro của từng chứng khoán riêng
lẻ cũng như bên trong danh mục đầu tư.
Giá trị hệ số 𝛽 là thước đo quan trọng về yếu tố rủi ro của chứng khoán.
Mô hình CAPM là một trong những công cụ hiệu quả trong việc đo lường
TSSL kỳ vọng cho các nhà đầu tư.
Bên cạnh các ưu điểm đã nêu, CAPM cũng tồn tại các hạn chế của nó. Vì trong
đó, TSSL yêu cầu chỉ được ước lượng dựa trên một giá trị hệ số 𝛽 do đó không đủ để
giải thích các yếu tố ảnh hưởng đến TSSL. Cụ thể hơn, ngoài tác động của phần bù
rủi ro thị trường, các nhà nghiên cứu còn chỉ ra rằng các nhân tố khác như phần bù
quy mô, phần bù giá trị, phần bù rủi ro tổn thất VaR,…) cũng có các tác động đáng
kể TSSL của chứng khoán. Ngoài ra, với việc hình thành các giả định như đã đề cập
13


ở trên, mô hình CAPM gặp nhiều vấn đề trong việc xây dựng danh mục đầu tư trong
thực tế được chỉ ra bởi (Banz, 1981). Cuối cùng, mô hình CAPM đo lường tác động
giữa TSSL và nhân tố phần bù rủi ro thị trường dựa trên tác động tuyến tính. Do đó,
trong trường hợp các giá trị này không tuân theo phân phối chuẩn hoặc tác động tuyến
tính, việc sử dụng mô hình CAPM sẽ có những sai lệch nhất định.
2.2. Các mô hình đa nhân tố
2.2.1. Mô hình ba nhân tố Fama-French
Như đã đề cập ở mục 2.1.2. về hạn chế của mô hình CAPM, hai nhà nghiên
cứu Eugene F.Fama và Kenneth R. French (1993) đã mở rộng mô hình CAPM truyền
thống kết hợp với hai nhân tố độc lập khác đó chính là yếu tố phần bù rủi ro quy mô
và phần bù giá trị tác động lên TSSL của danh mục đầu tư. Trong đó nhân tố phần bù
quy mô đại diện cho giá trị vốn hóa của doanh nghiệp và phần bù giá trị chính là tỷ
số giữa giá trị ghi trên sổ sách so với giá trị thị trường của doanh nghiệp (BE/ME).
𝑅𝑖 − 𝑅𝑓 = 𝛼𝑖 + 𝛽1 (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 ) + 𝛽2 𝑆𝑀𝐵 + 𝛽3 𝐻𝑀𝐿 + 𝜀𝑖 (2.7)

Trong đó:
𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 : phần bù rủi ro thị trường
𝑆𝑀𝐵: phần bù rủi ro quy mô
𝐻𝑀𝐿: phần bù rủi ro giá trị
𝛼𝑖 : hệ số chặn của mô hình hồi quy
𝛽1 , 𝛽2 , 𝛽3 : hệ số hồi quy của từng nhân tố
𝑅𝑖 , 𝑅𝑓 : TSSL của chứng khoán i và lãi suất phi rủi ro.
2.2.2. Mô hình đa nhân tố (APT)
Barr Rosenberg (1974) và Shukla (1998) đưa ra nghiên cứu về việc xây dựng
mô hình đa nhân tố tác động đến lợi nhuận của tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Trong
đó, ông chỉ ra việc áp dụng mô hình đa nhân tố cũng tương tự như việc áp dụng mô
14