Hiệu ứng quy mô, giá trị và quán tính ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

.................

.................

PHẠM THỊ TRÀ MI

HIỆU ỨNG QUY MÔ, GIÁ TRỊ VÀ QUÁN
TÍNH GIÁ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH
LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh - 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

.................

.................

PHẠM THỊ TRÀ MI

HIỆU ỨNG QUY MÔ, GIÁ TRỊ VÀ QUÁN
TÍNH GIÁ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH
LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. MAI THANH LOAN

Tp. Hồ Chí Minh - 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của bản thân tôi dưới sự hướng dẫn của
TS. Mai Thanh Loan. Nội dung nghiên cứu trong công trình là trung thực, số liệu được
tác giả thu thập có ghi chú nguồn gốc rõ ràng.
Kết quả nghiên cứu chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào.
Tác giả

Phạm Thị Trà Mi


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục các bảng biểu
Tóm tắt.......................................................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI............................................................................................... 2

1.1. Sự cần thiết của đề tài................................................................................................................... 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu....................................................................................................................... 3
1.3. Phạm vi nghiên cứu........................................................................................................................ 3
1.4. Phương pháp nghiên cứu............................................................................................................. 4
1.5. Ý nghĩa của đề tài............................................................................................................................ 4
1.6. Kết cấu của đề tài............................................................................................................................ 5
CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM...................................................................................................................................................... 6
2.1. Mô hình lý thuyết............................................................................................................................ 6
2.1.1. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM.............................................................................. 6
2.1.2. Mô hình 3 nhân tố Fama - French................................................................................... 8
2.1.3. Mô hình 4 nhân tố của Carhart...................................................................................... 12
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới........................................................................ 15


2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường phát triển.................................. 15
2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường mới nổi....................................... 21
2.2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam........28
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU..................................................................... 33
3.1. Mô hình nghiên cứu..................................................................................................................... 33
3.2. Dữ liệu nghiên cứu........................................................................................................................ 33
3.3. Xây dựng danh mục cổ phiếu theo nhân tố quy mô và giá trị sổ sách trên giá
trị thị trường............................................................................................................................................. 35
3.4. Xây dựng danh mục cổ phiếu theo nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ.......36
3.5. Xác định các biến trong mô hình nghiên cứu.................................................................. 36
3.5.1. Biến phụ thuộc......................................................................................................................... 36
3.5.2. Các biến độc lập...................................................................................................................... 37
3.6. Các phương pháp kiểm định................................................................................................... 38
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM............................................................................................................................ 42

4.1. Thống kê mô tả dữ liệu............................................................................................................... 42
4.2. Kết quả hồi quy nhân tố quy mô và nhân tố giá trị theo mô hình CAPM và
mô hình 3 nhân tố Fama – French trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai
đoạn 01/2008 – 06/2013........................................................................................................................ 46
4.2.1 Hồi quy theo mô hình CAPM............................................................................................ 46
4.2.2 Hồi quy theo mô hình 3 nhân tố Fama – French..................................................... 47


4.3. Kết quả hồi quy nhân tố xu hướng trong mô hình 3 nhân tố Fama - French và
mô hình 4 nhân tố Carhart trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn
01/2008 – 06/2013................................................................................................................................... 50
4.4. Kết quả hồi quy nhân tố quy mô và nhân tố giá trị trong mô hình 4 nhân tố
Carhart trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 01/2008 – 06/2013........54
4.5. Kiểm định mô hình....................................................................................................................... 57
4.6. Phần bù rủi ro của các nhân tố.............................................................................................. 60
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN.................................................................................................................. 63
5.1 Kết luận về các kết quả nghiên cứu....................................................................................... 63
5.2 Hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo....................................... 65
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

BE

Book Equity – Giá trị sổ sách

BE/ME

Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

BM

Book to Market – Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

CAPM

Capital Asset Pricing Model - Mô hình định giá tài sản vốn

CP

Cổ phiếu

DM

Danh mục

FF

Mô hình 3 nhân tố Fama-French

HML

High Minus Low – Phần bù giá trị

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

ME

Market Equity – Giá trị thị trường

MOM

Xu hướng quán tính giá

SMB

Small Minus Big – Phần bù quy mô

TSSL

Tỷ suất sinh lợi

TTCK

Thị trường chứng khoán

VN

Việt Nam

WML

Winner minus Loser – Phần bù xu hướng lợi nhuận quá khứ


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
BẢNG

Trang

Bảng 4.1:
Lượng cổ phiếu trong các danh mục đầu tư qua các năm 2008 – 06.2013
Bảng 4.2:
Đặc tính của 4 danh mục đầu tư phân loại theo quy mô và BE/ME
Bảng 4.3:
Tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng của 4 danh mục đầu tư
Bảng 4.4:
Thống kê mô tả các nhân tố
Bảng 4.5:
Hồi quy TSSL 4 danh mục theo mô hình CAPM
Bảng 4.6:
Hồi quy TTSL của 4 danh mục theo mô hình Fama – French
Bảng 4.7:
Hồi quy TTSL theo mô hình Fama – French và mô hình Carhart đối với 3
danh mục đầu tư được phân loại theo tỷ suất sinh lợi quá khứ
Bảng 4.8:
Hồi quy TTSL theo mô hình Fama – French và mô hình Carhart đối với 4
danh mục đầu tư được phân loại theo quy mô và BE/ME

42

Bảng 4.9:

Thống kê hệ số phóng đại phương sai VIF

57

Bảng 4.10:
Các thống kê d-statistic để kiểm định tự tương quan
Bảng 4.11:
Thống kê kết quả kiểm định White
Bảng 4.12:
Phần bù thị trường, quy mô, giá trị và xu hướng trong mô hình 4 nhân tố
của 4 danh mục cổ phiếu theo quy mô – tỷ số BE/ME
Bảng 4.13:
Phần bù thị trường, quy mô, giá trị và xu hướng trong mô hình 4 nhân tố
của 3 danh mục cổ phiếu theo xu hướng

43
44
45
46
48
51
55

58
59
60
61


1

TÓM TẮT

Bài luận văn nghiên cứu về hiệu ứng quy mô, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường và quán tính giá ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 01/01/2008 đến 30/06/2013. Thông qua việc
so sánh các kết quả hồi quy của các mô hình định giá tài sản vốn CAPM, mô hình 3
nhân tố Fama-French và mô hình 4 nhân tố Carhart, kết quả cho thấy nhân tố quy mô
và nhân tố giá trị BE/ME có tồn tại và góp phần giải thích đáng kể cho TSSL vượt trội
của cổ phiếu, hiệu ứng quán tính giá có tồn tại trên TTCK VN trong giai đoạn nghiên
cứu. Kết quả cũng cho thấy rằng mô hình 3 nhân tố Fama-French có thể giải thích tốt
các hiệu ứng quy mô và hiệu ứng BE/ME. Tuy nhiên, mô hình 4 nhân tố Carhart hoạt
động tốt hơn về mặt thực nghiệm so với mô hình 3 nhân tố Fama-French với sai số
định giá thấp hơn và khả năng giải thích tốt hơn của mô hình trong việc giải thích nhân
tố xu hướng lợi nhuận quá khứ.
Từ khóa: quy mô, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, xu hướng quá khứ, tỷ suất
sinh lợi, mô hình định giá tài sản vốn.


2

CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1.

Sự cần thiết của đề tài

Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời từ tháng 07 năm 1998 và chính thức đi
vào hoạt động kể từ năm 2000 cho đến nay đã hơn 13 năm với nhiều cung bậc cảm
xúc, thăng trầm. Có thể thấy những kết quả đạt được sau hơn 13 năm TTCK hình thành

và phát triển khá rõ nét song ngay trong những giai đoạn thị trường tăng trưởng mạnh
nhất vẫn bộc lộ những hạn chế và đem lại khá nhiều rủi ro cho nhà đầu tư. Các nhà đầu
tư tổ chức và nhà đầu tư cá nhân ở Việt Nam hiện nay phần lớn là ra quyết định đầu tư
dựa vào các khuyến nghị của các công ty chứng khoán. Những khuyến nghị này được
các công ty chứng khoán đưa ra chủ yếu dựa vào hai phương pháp định giá là chiết
khấu dòng tiền và phương pháp tương đối. Tuy nhiên, với sự biến động khó lường của
TTCK Việt Nam thì các phương pháp này được chứng minh là không mang lại hiệu
quả như mong đợi và không thể dự báo được xu hướng chứng khoán trong tương lai.
Các nhà đầu tư khó có những nhận định đúng về rủi ro phải gánh chịu và lợi nhuận đạt
được, các xu hướng biến động của thị trường, giá trị thực của tài sản để đưa ra quyết
định một cách đúng đắn.
Hiện nay trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về việc áp dụng các mô hình dự
báo tỷ suất sinh lợi trong thị trường chứng khoán, đặc biệt là các nghiên cứu thực
nghiệm được thực hiện trên những thị trường kinh tế mới nổi. Những nghiên cứu này
đã đưa ra những kết quả có ý nghĩa đáng kể và rất thiết thực. Nó củng cố hơn độ chính
xác và tính thực nghiệm của các mô hình. Hai mô hình phổ biến nhất và đã được kiểm
chứng độ tin cậy trong dự báo tỷ suất sinh lợi của chứng khoán đó là Mô hình định giá
tài sản vốn CAPM và Mô hình 3 nhân tố Fama – French. Mô hình 3 nhân tố Fama French là một trong những kỹ thuật được sử dụng rộng rãi nhất trong cộng đồng các
nhà đầu tư toàn cầu trong việc dự báo thu nhập kỳ vọng của một tài sản rủi ro hiện nay.


3

Ngoài ra, đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới đã mở rộng Mô hình Fama - French 3
nhân tố bằng cách thêm vào mô hình một hoặc hai yếu tố giá trị trong các yếu tố rủi ro
thị trường để kiểm định và điều chỉnh nhằm phục vụ tốt hơn cho việc đánh giá và dự
báo khuynh hướng của thị trường. Trong đó có nghiên cứu tác động của nhân tố Tháng
giêng, Tháng tư và đặc biệt với Mô hình Carhart 4 nhân tố có thêm nhân tố xu hướng
lợi nhuận quá khứ.
Tuy nhiên, các mô hình này dường như còn rất mới mẻ ở Việt nam. Và đây

chính là lý do thúc đẩy tác giả thực hiện đề tài “Hiệu ứng quy mô, giá trị và quán tính
giá ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
Việt Nam”.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm mục đích khẳng định sự tồn tại của hiệu ứng quy mô, tỷ

số giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) và có hay không có tác động của hiệu
ứng quán tính giá ở thị trường chứng khoán Việt Nam.
Đồng thời, bài nghiên cứu cũng nhằm mục đích so sánh hiệu quả của mô hình
định giá tài sản vốn (CAPM), mô hình Fama-French (FF), và mô hình của Carhart
trong việc giải thích sự thay đổi của lợi nhuận cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
Việt Nam.
Kết quả của bài nghiên cứu có thể là những lời khuyên hữu ích giúp cho các nhà
đầu tư hiểu được tính ứng dụng của các mô hình tài chính đồng thời giới thiệu đến các
nhà đầu tư thêm một công cụ hiệu quả trong việc dự đoán rủi ro và lợi tức trước khi
đưa ra một quyết định đầu tư vào cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.3.

Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu là các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch

chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Giai


4

đoạn nghiên cứu từ 01/01/2008 đến 30/06/2013 gồm 166 công ty tương ứng với 166
TSSL trong giai đoạn nghiên cứu.

1.4.

Phương pháp nghiên cứu

Tương tự như với một số nghiên cứu thực nghiệm trên các thị trường quốc tế,
tác giả cũng sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính bình phương bé nhất OLS để
kiểm định và đánh giá khả năng giải thích của các mô hình trên TTCK VN.
Tác giả sử dụng phần mềm Excel để tính toán các dữ liệu cần thiết, sau đó sử
dụng phần mềm STATA 11 để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy.
Dữ liệu giá cổ phiếu, khối lượng cổ phần đang lưu hành, giá trị sổ sách của vốn
cổ phần và lãi suất trái phiếu chính phủ được cung cấp bởi Công ty cổ phần Tài Việt.
Trong đó, lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm điều chỉnh theo tháng được tác giả
sử dụng làm đại diện cho lãi suất phi rủi ro.
1.5.

Ý nghĩa của đề tài
Việc phân tích kỹ lưỡng về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của cổ

phiếu sẽ giúp nhà đầu tư xác định được một danh mục đầu tư phù hợp với khả năng
chịu rủi ro của họ. Bài nghiên cứu này nhằm mục đích chỉ ra phương pháp đo lường
thích hợp cho các nhà đầu tư để đánh giá rủi ro và tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư trên
thị trường chứng khoán Việt Nam. Với đề tài nghiên cứu này, tác giả sẽ đưa ra các kiến
nghị giúp cho nhà đầu tư trong việc nhận định rủi ro và lợi nhuận, các xu hướng biến
động của thị trường, hiểu rõ bản chất của các tỷ suất sinh lợi, giá trị thực của tài sản và
hỗ trợ ra quyết định đầu tư.


5

1.6.

Kết cấu của đề tài
Chương 1: Giới thiệu đề tài
Chương 2: Mô hình lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam

Chương 5: Kết luận


6

CHƯƠNG 2
MÔ HÌNH LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.1.

Mô hình lý thuyết

2.1.1. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM
Nội dung mô hình:
Năm 1952, Harry Markowitz đặt nền móng đầu tiên cho mô hình quản lý danh
mục đầu tư. 12 năm sau đó, mô hình CAPM đã được William Sharp, John Lintner, và
Jan Mossi phát triển thành mô hình và được ứng dụng từ đó đến nay.
Mô hình CAPM phát biểu rằng lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng
lợi nhuận phi rủi ro cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ
thống của chứng khoán đó. Nếu thu nhập kì vọng không đạt mức thu nhập tối thiểu yêu
cầu, khi đó nhà đầu tư sẽ không tiến hành đầu tư. Trong mô hình CAPM, mối quan hệ
giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tả bởi công thức sau:
Ri = Rf + (Rm - Rf )
Trong đó:



Ri : suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ



Rf : lợi nhuận phi rủi ro



Rm: lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường



 : hệ số beta thị trường của danh mục tài sản i

Hệ số rủi ro  (beta) là hệ số đo lường mức độ biến động hay còn gọi là thước đo
rủi ro hệ thống của một chứng khoán hay một danh mục đầu tư trong tương quan với


7

toàn bộ thị trường. Do vậy, khi hệ số beta càng cao thì suất sinh lời của chứng khoán
càng cao và vì vậy, cũng mang nhiều rủi ro hơn.
Các giả định của mô hình:
-

Thị trường vốn là hiệu quả, nhà đầu tư được cung cấp thông tin đầy đủ, chi phí

giao dịch không đáng kể, không có những hạn chế đầu tư, và không có nhà đầu tư nào

đủ lớn để ảnh hưởng đến giá cả của một loại chứng khoán nào đó. Không có thuế và
chi phí giao dịch, không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất, hoặc lạm
phát được phản ánh một cách đầy đủ, các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng nghĩa là
tất cả các tài sản được định giá đúng với mức độ rủi ro của chúng.
-

Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ chứng khoán trong thời kỳ 1 năm và có hai cơ

hội đầu tư: đầu tư vào chứng khoán không rủi ro và đầu tư vào danh mục cổ phiếu
thường trên thị trường. Mô hình này được xây dựng cho một khoảng thời gian giả định
và kết quả của nó cũng sẽ bị ảnh hưởng bởi việc giả định khác đi.
-

Nhà đầu tư không thích rủi ro và ra quyết định dựa trên suất sinh lợi kỳ vọng và

độ lệch chuẩn của suất sinh lợi. Các nhà đầu tư tiếp cận các cơ hội đầu tư như nhau và có
kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận, rủi ro (độ lệch chuẩn, phương sai) của cơ hội đầu tư.

Một số hạn chế của mô hình trong thực tiễn áp dụng:
Mô hình CAPM có ưu điểm là đơn giản và có thể ứng dụng trên thực tế. Có thể
nói CAPM là một nỗ lực hết sức thành công đầu tiên đã chỉ ra rằng làm thế nào đánh
giá rủi ro từ một cơ hội đầu tư tiềm năng và để ước lượng tỉ suất sinh lợi mong đợi mà
nhà đầu tư đòi hỏi khi đầu tư.
Tuy nhiên, mô hình CAPM dựa vào khá nhiều giả định mà trong thực tế không
có đầy đủ các giả định như thế. Và thực tế ước lượng beta từng cho thấy beta không ổn
định theo thời gian.


8

Ngoài ra, một số nhà nghiên cứu khi áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra
một số điểm bất thường khiến CAPM không còn đúng như trường hợp bình thường.
Những điểm bất thường bao gồm:
-

Ảnh hưởng của quy mô công ty – Người ta phát hiện rằng chứng khoán của

công ty có giá trị thị trường nhỏ đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá
trị thị trường lớn, nếu những yếu tố khác như nhau.
-

Ảnh hưởng của tỷ số P/E và BE/ME – Người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của

những công ty có tỷ số P/E và tỷ số ME/BE thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu
của những công ty có tỷ số P/E và ME/BE cao.
-

Ảnh hưởng tháng Giêng – Những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng

thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng
khác. Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy trong
nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra.
2.1.2. Mô hình 3 nhân tố Fama - French
Nội dung của mô hình:
Năm 1992, Eugene Fama một giáo sư tài chính người Mỹ, cùng với Kenneth
French đã xác nhận tính thiếu hiệu quả của mô hình CAPM bằng cách minh chứng mối
quan hệ yếu giữa hệ số beta thị trường và lợi nhuận trung bình của các công ty niêm
yết trên sàn NYSE, AMEX, và NASDAQ trong giai đoạn 1963 - 1990 dựa trên một mô
hình trong đó nó tổng hợp nhiều yếu tố khác có khả năng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh
lợi. Fama và French chỉ ra các biến khác, cụ thể là giá trị vốn cổ phần trên giá trị thị

trường (E/P), đòn bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp và giá trị sổ sách trên giá thị
trường (BE/ME) là những yếu tố có thể giải thích cho tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.


9

Kết quả cuối cùng, hai ông chỉ ra rằng BE/ME và quy mô là những yếu tố có
mối quan hệ mạnh nhất tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán và vai trò của các yếu tố còn
lại (đòn bẩy, E/P) bị mờ nhạt khi đưa hai yếu tố này vào mô hình.
Ý

tưởng đưa thêm nhân tố vào mô hình là nền tảng của sự phát triển của một

trong những mô hình nổi tiếng nhất hiện nay đó là mô hình 3 nhân tố Fama - French
được công bố trong một công trình nghiên cứu có tên “Common Risks Factors in The
Return on Stocks and Bonds” vào năm 1993.
Hai nhân tố tiếp theo được đưa thêm vào mô hình CAPM là yếu tố quy mô và
BE/ME nhằm phản ánh sự nhảy cảm của danh mục đầu tư đối với hai loại chứng khoán
trên. Theo đó, mô hình 3 nhân tố Fama French được trình bày như sau:
Ri – Rf =  i + βi (Rm – Rf) + si(SMB) + hi(HML) +  i
Năm 1996 và 2000, Fama và French tiếp tục kiểm nghiệm mô hình 3 nhân tố
trên thực tế. Kết quả là mô hình 3 nhân tố của hai tác giả Fama và French để lượng hóa
mối quan hệ giữa rủi ro và suất sinh lợi đã được kiểm định là có hiệu quả tại các thị
trường chứng khoán phát triển cũng như mới nổi.
Các nhân tố của mô hình 3 nhân tố Fama – French:
Ri – Rf : Phần bù rủi ro danh mục i hay tỷ suất sinh lợi vượt trội danh
mục i.
-

Rm – Rf : Phần bù rủi ro thị trường, phần chênh lệch (R m - Rf ) còn được gọi là

tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường, tức là phần tăng thêm của tỷ suất
sinh lợi do rủi ro của thị trường mang lại.
-

Beta βi : Beta của mô hình 3 nhân tố đo lường mức độ tác động của rủi ro thị

trường đối với rủi ro chứng khoán. Hệ số βi trong mô hình này cũng tương tự hệ số β
trong mô hình CAPM nhưng nhỏ hơn do kết quả của việc thêm các nhân tố khác vào
mô hình.


10

-

SMB - Phần bù quy mô : đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư

vào những công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ. Phần lợi nhuận tăng thêm này đôi khi
còn được gọi là phần bù của quy mô, tức là lợi nhuận do quy mô của công ty mang lại.
Một SMB dương chỉ ra rằng những chứng khoán có quy mô nhỏ luôn tốt hơn (có tỷ suất
sinh lợi cao hơn) những chứng khoán có quy mô lớn. Một SMB âm thì biểu hiện điều
ngược lại, chứng khoán có quy mô lớn sẽ tốt hơn chứng khoán có quy mô nhỏ.

-

HML - Phần bù giá trị: đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu

tư vào những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao (hay
còn gọi là cổ phiếu giá trị, và ngược lại được gọi là cổ phiếu tăng trưởng). HML còn

được gọi là phần bù giá trị, tức là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm do cổ phiếu giá trị
mang lại. Một HML dương thể hiện những cổ phiếu giá trị tốt hơn so với những cổ
phiếu tăng trưởng. Một HML âm thì ngược lại, thể hiện những cổ phiếu tăng trưởng tốt
hơn những cổ phiếu giá trị.
Các hệ số hồi quy cho nhân tố quy mô SMB và nhân tố giá trị HML (si
và hi ) :
mô hình 3 nhân tố Fama – French cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho sự chấp
nhận rủi ro cao. Danh mục i bao gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trường cao thì sẽ có
hệ số si thấp và ngược lại đối với những danh mục gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị
trường thấp thì hệ số s i cao. Danh mục i bao gồm những cổ phiếu giá trị sẽ có hệ số h i cao
và ngược lại đối với danh mục bao gồm những cổ phiếu tăng trưởng sẽ có h i thấp.

Một số tranh luận xung quanh mô hình 3 nhân tố Fama – French:
Rõ ràng là CAPM đơn nhân tố không còn phù hợp để giải thích mối quan hệ
giữa rủi ro và lợi nhuận, tuy nhiên cho đến nay chưa có một mô hình nào được chấp
nhận rộng rãi có thể thay thế nó. Mô hình phổ biến nhất trong lý thuyết tài chính hiện
tại là mô hình 3 nhân tố của Fama - French.
Mặc dù ngày càng có nhiều kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng nhân
tố quy mô và tỷ số BE/ME có một sức mạnh giải thích rất tốt về lợi nhuận cổ phiếu


11

nhưng nguồn và bản chất của những hiệu ứng quy mô và hiệu ứng BE/ME vẫn còn gây
tranh cãi.
Các nghiên cứu của Fama và French năm 1993, 1995 và 1998 giải thích rằng
các hiệu ứng quy mô và BE/ME là sự đền bù cho việc nắm giữ những cổ phiếu ít sinh
lời và rủi ro nhiều hơn. Tuy nhiên, những người theo chủ nghĩa hành vi giải thích rằng
những hiệu ứng này như là kết quả của sự thành kiến chủ quan theo kinh nghiệm của
nhà đầu tư. Do đó hiệu ứng BE/ME có thể là do các nhà đầu tư ngoại suy hiệu suất

trong quá khứ quá cao áp vào trong tương lai, điều này dẫn đến việc định giá thấp các
công ty có BE/ME cao (cổ phiếu giá trị) và đánh giá quá cao các công ty có BE/ME
thấp (các cổ phiếu tăng trưởng). Điều này được dẫn chứng trong các nghiên cứu của
DeBondt và Thaler năm 1987; hay Lakonishok và các cộng sự năm 1994; Haugen năm
1995. Hoặc các nhà đầu tư có sự ưu tiên đối với những đặc điểm nhất định của công ty,
ví dụ như ưu tiên đối với những cổ phiếu tăng trưởng và không thích những cổ phiếu
giá trị được dẫn chứng trong nghiên cứu của Daniel và Titman năm 1997.
Bên cạnh đó, do mô hình Fama - French được xây dựng bằng cách sử dụng các
dữ liệu của thị trường nước Mỹ nhưng điều quan trọng là mô hình phải được kiểm tra
tính vững chắc của nó ở những thị trường bên ngoài nước Mỹ. Rõ ràng là lý thuyết hiện
tại để kiểm tra tính vững chắc của mô hình Fama - French ở các thị trường bên ngoài
Mỹ chưa nhiều, đặc biệt ở những thị trường mới nổi và phần lớn các nghiên cứu này
đều gặp phải những vấn đề về dữ liệu.
Ngoài ra, mặc dù Fama và French đã chỉ ra bằng việc sử dụng những cổ phiếu
Mỹ rằng mô hình 3 nhân tố của họ có thể giải thích cho phần lớn những điều bất
thường, bao gồm cả những hiệu ứng quy mô và BE/ME, tuy nhiên mô hình của họ
không thể giải thích cho hiệu ứng quán tính giá (momentum effect) được hiểu là những
thay đổi trong lợi nhuận của danh mục đầu tư khi được phân loại theo xu hướng lợi
nhuận trong quá khứ.


12

Hiệu ứng quán tính giá lần đầu tiên được dẫn chứng bởi Jegadeesh và Titman
vào năm 1993. Họ là những người đã phát hiện ra các cổ phiếu Mỹ có diễn biến giá tốt
(hoặc không tốt) trong 3 đến 12 tháng gần nhất tiếp tục diễn biến tốt (hoặc không tốt)
trong 3 đến 12 tháng tiếp theo. Jegadeesh và Titman cũng tìm ra một danh mục đầu tư
bằng không (zero investment portfolio) được tạo lập bằng cách mua những cổ phiếu
tăng giá gần đây và bán những cổ phiếu giảm giá gần đây tạo ra lợi nhuận theo quán
tính giá không liên quan đến rủi ro hệ thống, khoảng 1% mỗi tháng. Khả năng sinh lời

của chiến lược quán tính giá đơn giản này cũng đã được dẫn chứng ở một số nước bên
ngoài nước Mỹ như trong các ghiên cứu của Rouwenhorst năm 1998 hay Griffin và các
cộng sự năm 2003.
2.1.3. Mô hình bốn nhân tố của Carhart
Nội dung của mô hình
Mark Carhart tiếp tục nghiên cứu vấn đề hiệu ứng quán tính giá của Jegadeesh
và Titman, ông xây dựng mô hình 4 nhân tố dựa trên mô hình 3 nhân tố Fama - French
(1993) và thêm một nhân tố rủi ro liên quan đến hiệu ứng quán tính giá được đưa ra bởi
Jegadeesh và Titman là nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ - WML (winner minus
loser).
Hiệu ứng quán tính giá là hiệu ứng mà công ty có kết quả kinh doanh tốt vẫn
tiếp tục hoạt động tốt và công ty có kết quả kinh doanh âm vẫn tiếp tục thua lỗ. Yếu tố
WML được đo bằng lợi nhuận của danh mục đầu tư có lãi trừ đi lợi nhuận của danh
mục đầu tư thua lỗ. Tuy nhiên, nhân tố WML được thúc đẩy bằng kinh nghiệm và
không có cơ sở lý thuyết.
Mô hình 4 nhân tố được Carhart được công bố trong nghiên cứu “On
Persistence in Mutual Fund Performance” năm 1997.
Mô hình được thể hiện như sau:


13

Ri – Rf =  i + βi (Rm – Rf) + si(SMB) + hi(HML) +wi (WML) +  i
Trong đó:
-

WML - Phần bù xu hướng lợi nhuận quá khứ: được tính bằng chênh lệch

giữa TSSL bình quân danh mục các chứng khoán có TSSL cao năm trước
(WIN) và TSSL bình quân danh mục các chứng khoán có TSSL thấp năm trước

(LOSE)
-

wi : hệ số hồi quy cho nhân tố xu hướng WML

-

Các nhân tố khác giống mô hình 3 nhân tố Fama - French

Kết quả thực nghiệm của mô hình cho thấy:
Một là, nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ WML giải thích tốt sự biến động
trong lợi nhuận của danh mục cổ phiếu. Hai là, mức độ giải thích của mô hình Carhart
về mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL danh mục cổ phiếu cao hơn so với các mô hình
CAPM và Fama - French.
Từ các kết quả nghiên cứu, Carhart kết luận:
Mô hình 4 nhân tố của ông có thể giải thích được những thay đổi trong lợi
nhuận của danh mục đầu tư được phân loại theo lợi nhuận trong quá khứ. Và chúng ta
không nên đầu tư vào các quỹ mà tỷ lệ lợi nhuận của chúng âm thường xuyên, các quỹ
có lợi nhuận cao trong năm trước sẽ tiếp tục tạo ra lợi nhuận cao hơn trong năm sau,
nhưng trong thời gian dài thì điều này là không chắc chắn.
Một số tranh luận về hiệu ứng quán tính giá và nhân tố xu hướng lợi nhuận quá
khứ:
Sự bất cập của những mô hình dựa trên rủi ro để giải thích cho hiện tượng quán
tính giá đã dẫn các nhà nghiên cứu đến việc tìm kiếm các giải thích khác như là mô
hình hành vi (behavioural models). Những mô hình hành vi giải thích các hiệu ứng


14

quán tính giá như là kết quả của thành kiến chủ quan trong khi tạo lập và điều chỉnh

các kỳ vọng của nhà đầu tư.
Barberis và các cộng sự (1998) lập luận "bảo thủ thiên vị" (conservatism bias)
có thể dẫn đến việc các nhà đầu tư đánh giá không hợp lý thông tin, tạo ra lợi nhuận
của hiệu ứng quán tính giá. Khuynh hướng bảo thủ cho thấy các nhà đầu tư có xu
hướng xem nhẹ thông tin mới khi họ cập nhật những ưu tiên của họ. Nếu các nhà đầu
tư hành xử theo cách này, mức giá sẽ từ từ sát nhập với thông tin. Barberis và các cộng
sự lập luận rằng phương pháp giải quyết vấn đề qua việc đánh giá bằng các kinh
nghiệm dựa trên kết quả quá khứ của một nhóm mẫu nhỏ này có thể dẫn các nhà đầu tư
đến kết luận nhầm lẫn rằng các công ty có chuỗi hiệu suất tốt sẽ tiếp tục tăng trưởng
phi thường tương tự trong tương lai.
Daniel và các cộng sự (1998) lập luận rằng các nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi
thành kiến chủ quan và việc quá tự tin. Thành kiến chủ quan là xu hướng tự quy kết
thành công vào năng lực của mình nhưng thất bại với việc ứng phó với những vận xui.
Vì xu hướng nhận thức này, những người mua đã có trước thông tin sẽ quy kết hiệu
suất của những cổ phiếu thắng lớn trước đó vào kỹ năng lựa chọn cổ phiếu của họ.
Điều này làm cho các nhà đầu tư đã trở nên quá tự tin về khả năng lựa chọn cổ phiếu
của họ. Gia tăng sự tự tin với các tín hiệu họ có được đã đẩy giá của những cổ phiếu
thắng lớn trước đó hơn hẳn giá trị cơ bản của chúng. Việc đánh giá thấp bị trì hoãn ở
mô hình này dẫn đến việc lợi nhuận theo xu hướng cuối cùng bị đảo ngược khi giá trở
lại như ban đầu.
Hong và Stein (1999) xem xét hai lớp nhà đầu tư: “news watchers” và
“momentum traders”. Với các nhà đầu tư news watchers, mô hình của họ quan sát các
tín hiệu về dòng tiền tương lai nhưng không kèm tình trạng giao dịch của giá trong quá
khứ. Còn các nhà đầu tư momentum traders trong điều kiện mô hình của họ chỉ dựa
trên hạn chế lịch sử của giá cả và bỏ qua các thông tin cơ bản. Người ta cho rằng thông


15

tin thu được từ các nhà đầu tư “news watchers” lan đi với một sự chậm trễ và do đó giá

phản ánh không đầy đủ. Mặt này của mô hình dự đoán việc định giá thấp, và dẫn đến
lợi nhuận của hiệu ứng quán tính giá. Các nhà đầu tư “momentum traders” ngoại suy
quá xa dựa trên giá trong quá khứ vào tương lai và đẩy giá vượt quá giá trị cơ bản của
nó. Đảo chiều xảy ra khi giá cuối cùng được kéo trở lại với giá trị thực của nó.
Một số nghiên cứu khác giải thích các hiệu ứng quán tính giá như là kết quả
của hành vi đám đông: như Lakonishok và các cộng sự (1992), Grinblatt và các cộng
sự (1995). Ngày càng có nhiều bằng chứng ủng hộ sự giải thích theo hành vi. Sự giải
thích theo hành vi cũng được ủng hộ bởi những phát hiện bằng kinh nghiệm rằng hiệu
ứng quán tính giá liên quan đến một số đặc điểm mà không liên quan một cách đặc thù
đến rủi ro về giá, ví dụ như: đà tăng thu nhập (Chan và các cộng sự, 1996), doanh thu
(Lee và Swaminathan, 2000), phạm vi đề cập của nhà phân tích (Hong và các cộng sự,
2000), và sở hữu tổ chức (Grinblatt và Moskowitz, 2003). Avramov và Chordia (2006)
có gợi ý rằng một nhân tố rủi ro liên quan đến các biến chu kỳ kinh doanh cũng có thể
có khả năng giải thích hiệu ứng quán tính giá này.
2.2.

Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới

2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường phát triển



Năm 2003, tác giả Chu-sheng Tai với một nghiên cứu có tên “Are FamaFrench and Momentum Factors Really Priced?” đăng trên tạp chí Globalization and
Financial Market Integrationnghiên cứu nhân tố xu hướng trên các TTCK nước Mỹ.
Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu tháng từ các sàn chứng khoán NYSE, AMEX
và NASDAQ trong giai đoạn từ tháng 06/1953 đến tháng 05/2000 để điều tra xem liệu
mô hình 3 nhân tố Fama-French và nhân tố xu hướng có liên quan đến tỷ suất sinh lợi
của chứng khoán và liệu các nhân tố tố rủi ro có khả năng giải thích sự thay đổi theo
chuỗi thời gian trong lợi nhuận của cổ phiếu?

16

Và tác giả tuyên bố rằng tất cả bốn nhân tố rủi ro bao gồm nhân tố rủi ro thị
trường (Rm-Rf), quy mô (SMB), tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML) và
xu hướng quán tính giá (MOM) có ảnh hưởng đáng kể đến giá và đều phản ánh vào tỷ
suất sinh lợi của cổ phiếu.



Năm 2004, các tác giả Jean-François L’Her, Tarek Masmoudi và Jean-Marc
Suret có một nghiên cứu đăng trên tạp chí International Financial Markets có tên
“Evidence to support the four-factor pricing model from the Canadian stock market”
trên TTCK Canada.
Nghiên cứu này nhằm mục đích kiểm tra mô hình định giá 3 nhân tố FamaFrench mở rộng thêm nhân tố xu hướng trên thị trường chứng khoán Canada. Nghiên
cứu tập trung vào lợi nhuận của các nhân tố rủi ro ở Canada và kiểm tra tính thường
xuyên của các nhân tố hành vi kết hợp với các điều kiện thị trường tăng và giảm cũng
như với các chính sách tiền tệ thắt chặt và nới lỏng.
Các tác giả kiểm tra lợi nhuận hàng tháng từ bốn nhân tố: Rm-Rf, SMB, HML
và WML trên thị trường chứng khoán Canada. Giai đoạn được phân tích trong nghiên
cứu này là từ năm 1960 đến 2001 và số lượng công ty trung bình là 298 công ty. Các
dữ liệu liên quan thu thập từ cơ sở dữ liệu Financial Post và từ Research Insight
Compustat.
Quy trình xây dựng danh mục đầu tư để tính toán SMB, HML và WML dựa trên
phương pháp tiếp cận của Fama-French. Tác giả xây dựng sáu danh mục đầu tư S/L,
S/N, S/H, B/L, B/N và B/H là giao điểm của 2 nhóm quy mô và giá trị sổ sách trên giá
thị trường. Và xây dựng sáu danh mục đầu tư S/L, S/N, S/W, B/L, B/N và B/W là giao
điểm của 2 nhóm quy mô và hiệu quả hoạt động trong quá khứ. WML là mức chênh
lệch TSSL của các danh mục đầu tư cổ phiếu tăng giá trừ đi TSSL của các danh mục
đầu tư cổ phiếu giảm giá.

17

Kết quả nghiên cứu:
Một là, lợi nhuận hàng năm trung bình của SMB và HML lần lượt là 5,08% và
5,09%, với độ lệch chuẩn là 10,97% và 12,72%. Lợi nhuận SMB lớn hơn một chút và
ít biến động hơn mức mà Fama và French đã quan sát thấy ở Mỹ, tuy nhiên, lợi nhuận
HML thấp hơn và dễ biến động như mức lợi nhuận được Fama và French phát hiện ra
ở Mỹ. Lợi nhuận WML là mức lợi nhuận lớn nhất được quan sát ở thị trường chứng
khoán Canada: 1,34%/tháng.
Hai là, nghiên cứu phát hiện ra rằng trong điều kiện thị trường tăng và giảm
điểm có ảnh hưởng đến lợi nhuận SMB và HML. Trong suốt các giai đoạn thị trường
tăng điểm, lợi nhuận SMB và HML gần bằng không, trong khi trong các giai đoạn thị
trường giảm điểm, lợi nhuận theo quy mô, và đặc biệt lợi nhuận giá trị sổ sách trên giá
thị trường là dương và rất lớn.
Ba là, các tác giả kiểm tra ảnh hưởng của các chính sách tiền tệ đến lợi nhuận
SMB, HML và WML và phát hiện ra rằng sự phân tầng giữa các giai đoạn thực hiện
chính sách tiền tệ thắt chặt hoặc mở rộng không có tác động đáng kể lên lợi nhuận
WML.
Bốn là, nghiên cứu cho thấy hiệu ứng Tháng riêng rất rõ nét ở thị trường chứng
khoán Canada tương tự như dẫn chứng bởi Loughran (1997), Davis (1994), Fama và
French (2000) ở TTCK Mỹ. Lợi nhuận nhân tố quy mô trong tháng Một lớn hơn nhiều
so với trong các tháng khác, trong khi lợi nhuận nhân tố xu hướng là luôn luôn lớn, trừ
tháng Một. Lợi nhuận nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường là dương (hoặc âm)
và rất đáng kể (hoặc rất ít) trong các thị trường giảm điểm (hoặc trong các thị trường
tăng điểm).