Nghiên cứu tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ đến các biến kinh tế vĩ mô của việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
__________________________________

Lê Thanh Tùng

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÁC CÚ SỐC
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN CÁC BIẾN KINH TẾ
VĨ MÔ CỦA VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
__________________________________

Lê Thanh Tùng

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÁC CÚ SỐC
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN CÁC BIẾN KINH TẾ
VĨ MÔ CỦA VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đề tài “Nghiên cứu tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ
đến các biến kinh tế vĩ mô của Việt Nam” là đề tài nghiên cứu của riêng tôi dưới
sự hướng dẫn của người hướng dẫn khoa học. Các số liệu, kết quả nêu trong luận
văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng.
Tôi xin cam đoan những lời nêu trên đây là hoàn toàn đúng sự thật.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 31 tháng 03 năm
2014
Tác giả

Lê Thanh Tùng


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA ........................................................................................................
LỜI CAM ĐOAN .........................................................................................................
MỤC LỤC.....................................................................................................................
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT ...................................................
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU .................................................................................
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ .................................................................
TÓM TẮT .....................................................................................................................
CHƯƠNG I: TỔNG QUAN...................................................................................... 1
1.1

Vấn đề nghiên cứu........................................................................................... 1

1.2

Mục tiêu nghiên cứu........................................................................................ 2

1.3

Đối tượng nghiên cứu...................................................................................... 2

1.4

Phạm vi nghiên cứu......................................................................................... 2

1.5

Phương pháp nghiên cứu................................................................................. 3

1.6

Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu.......................................................................... 3

1.7

Kết cấu luận văn.............................................................................................. 4

CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM. . .5
2.1

Khung lý thuyết về truyền dẫn chính sách tiền tệ............................................ 5

2.1.1

Kênh lãi suất................................................................................................. 5

2.1.2

Các kênh giá tài sản...................................................................................... 6

2.1.3

Các kênh tín dụng......................................................................................... 9

2.2

Các nghiên cứu thực nghiệm về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ.......13

2.2.1

Các nghiên cứu thực nghiệm của các nước trên thế giới............................13

2.2.2

Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam................................................... 16

CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU............................22
3.1

Mô hình nghiên cứu SVAR............................................................................ 22

3.1.1

Tổng quan về mô hình nghiên cứu SVAR.................................................. 22

3.1.2

Quy trình thực hiện nghiên cứu.................................................................. 25


3.2

Dữ liệu và lựa chọn các biến......................................................................... 29

CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.............................................................. 31
4.1

Kiểm định tính dừng...................................................................................... 31

4.2

Lựa chọn độ trễ tối ưu................................................................................... 33

4.3

Mô hình VAR rút gọn.................................................................................... 34

4.4

Kiểm định sự phù hợp của mô hình VAR rút gọn.......................................... 35

4.4.1

Kiểm định Portmantaeu.............................................................................. 35

4.4.2

Kiểm định LM............................................................................................ 35

4.4.3

Kiểm định White........................................................................................ 36

4.4.4

Kiểm định sự ổn định của mô hình............................................................ 37

4.5

Kết quả ước lượng ma trận A0, ma trận B...................................................... 37

4.6

Hàm phản ứng xung...................................................................................... 39

4.7

Phân rã phương sai........................................................................................ 49

4.8

Thảo luận kết quả.......................................................................................... 53

CHƯƠNG V: KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT GIẢI PHÁP......................................... 59
5.1

Kết luận:........................................................................................................ 59

5.2

Kiến nghị chính sách..................................................................................... 60

5.3

Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo........................................ 60

5.3.1

Hạn chế của đề tài...................................................................................... 60

5.3.2

Hướng nghiên cứu tiếp theo....................................................................... 61

TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................................................
PHỤ LỤC ......................................................................................................................


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT

Từ viết tắt
AIC
BSVAR

CPI
CSTT
FPE
IMF
GDP
GSO
HQ
LIBOR
LM
LR
M2
NHNN
NHTW
NEER


NOEM


SC
SVAR
VAR
VND
VECM
WTO


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Bảng tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về các kênh truyền dẫn chính

sách tiền tệ............................................................................................................................................ 19
Bảng 3.1: Các biến sử dụng trong bài nghiên cứu................................................................. 29
Bảng 4.1: Kết quả kiểm định tính dừng đối với biến R....................................................... 31
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định tính dừng đối với R sau khi lấy sai phân bậc 1............32
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định tính dừng..................................................................................... 33
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định độ trễ tối ưu............................................................................... 34
Bảng 4.5: Kết quả ước lượng mô hình VAR rút gọn............................................................ 34
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Portmantaeu............................................................................... 35
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định LM................................................................................................ 36
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định White............................................................................................ 36
Bảng 4.9: Kết quả ước lượng ma trận A0 của mô hình........................................................ 38
Bảng 4.10: Phân rã phương sai tổng sản phẩm trong nước................................................ 49
Bảng 4.11: Phân rã phương sai chỉ số giá tiêu dùng............................................................. 50
Bảng 4.12: Phân ra phương sai cung tiền.................................................................................. 51
Bảng 4.13: Phân rã phương sai lãi suất...................................................................................... 51
Bảng 4.14: Phân rã phương sai tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương.........................52


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ

Hình 3.1: Hình minh hoạ tác động hàm phản ứng xung..................................................... 28
Hình 4.1: Kiểm định sự ổn định của mô hình......................................................................... 37
Hinh 4.2: Hàm phản ứng xung của các biến vĩ mô trước cú sốc cung tiền..................40
Hinh 4.3: Hàm phản ứng xung của các biến vĩ mô trước cú sốc lãi suất...................... 42
Hình 4.4: Hàm phản ứng xung của các biến vĩ mô trước cú sốc tỷ giá hối đoái.......44
Hình 4.5: Hàm phản ứng xung của các biến vĩ mô trước cú sốc giá dầu......................46
Hình 4.6: Hàm phản ứng xung của các biến vĩ mô trước cú sốc lãi suất libor...........48
Hinh 4.7: Cung tiền M2, GDP, chỉ số VNINDEX năm 2000-2012................................ 53
Hinh 4.8: Cung tiền, chỉ số giá tiêu dùng năm 1996-2012................................................. 54
Hình 4.9: Cung tiền và lãi suất tiền gửi năm 1996-2012.................................................... 55

TÓM TẮT
Chính sách tiền tệ có vai trò quan trọng trong điều tiết kinh tế vĩ mô của mỗi
quốc gia. Trong bối cảnh toàn cầu hóa diễn ra nhanh chóng, mức độ hội nhập kinh
tế và tài chính quốc tế sâu rộng, chính sách tiền tệ của mỗi một quốc gia không chỉ
tác động và ảnh hưởng đến chính quốc gia đó mà còn ảnh hưởng và tác động đến
các quốc gia trong khu vực và trên thế giới. Nghiên cứu định lượng tác động của
các cú sốc chính sách tiền tệ đến các biến vĩ mô của nền kinh tế Việt Nam sẽ giúp
cho các nhà hoạch định và điều hành chính sách nâng cao hiệu quả thực thi chính
sách tiền tệ, đồng thời nâng cao khả năng đối phó và tác động tiêu cực của các cú
sốc chính sách tiền tệ trong và ngoài nước. Tác giả sử dụng mô hình cấu trúc tự hồi
qui vector SVAR với dữ liệu theo quý, từ Quý 01 năm 1996 đến Quý 4 năm 2012.
Bài nghiên cứu gồm 2 nhóm biến, nhóm đại diện tác động bên ngoài: giá dầu thế
giới (oil), lãi suất liên ngân hàng Anh (libor) và nhóm biến đại diện trong nước:
tổng sản phẩm trong nước (gdp), chỉ số giá tiêu dùng (cpi), cung tiền (m2), lãi suất
(r), tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương (neer). Kết quả nghiên cứu cho thấy:
Tổng sản phẩm trong nước rất ít bị ảnh hưởng bởi cú sốc chính sách tiền tệ hơn so
với các kênh truyền dẫn khác (giá dầu, lãi suất libor, tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa
phương). Chỉ số giá tiêu dùng chịu ảnh hưởng bới cú sốc chính sách tiền tệ với độ
trễ 1 quý trong cả hai trường hợp chính sách tiền tệ mở rộng và thu hẹp; Tỷ giá hối
đoái danh nghĩa đa phương không chịu ảnh hưởng lớn bởi cú sốc chính sách tiền tệ
trong trường hợp mở rộng, đối với chính sách tiền tệ thu hẹp có tác động đáng kể
ngay lập tức, giảm dần và đi vào ổn định sau 2 quý.
Từ khóa: Chính sách tiền tệ, Kênh truyền dẫn, SVAR, Cú sốc, Việt Nam


1

CHƯƠNG I: TỔNG QUAN

1.1

Vấn đề nghiên cứu

Chính sách tiền tệ là tổng thể các biện pháp mà Ngân hàng Trung ương thực
hiện thông qua việc sử dụng các công cụ CSTT tác động đến mục tiêu hoạt động
làm thay đổi cung tiền, lãi suất, qua đó tác động đến mục tiêu cuối cùng của CSTT
là lạm phát, tăng trưởng kinh tế. Vấn đề mà tất cả các NHTW trên thế giới quan tâm
để đảm bảo thực thi CSTT đạt mục tiêu mong muốn, đó là cách thức CSTT tác động
đến nền kinh tế, hay ảnh hưởng cú sốc của chính sách tiền tệ đến các biến kinh tế vĩ
mô. NHTW nhiều nước đã tiến hành phân tích và đánh giá cơ chế truyền dẫn chính
sách tiền tệ của nước mình để từ đó có giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả thực thi
chính sách tiền tệ cũng như giải pháp nhằm hạn chế các tác động tiêu cực.
Chính sách tiền tệ là một chính sách kinh tế vĩ mô quan trọng nhằm kiểm
soát giá cả, ổn định và phát triển kinh tế. Vì vậy yêu cầu đặt ra cho các nhà quản lý,
đặc biệt là các nhà hoạch định và điều hành chính sách vĩ mô là phải hiểu được các
kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến tăng trưởng của nền kinh tế
cũng như thời gian mà chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến hoạt động thực của nền
kinh tế. Lý thuyết về nền kinh tế vĩ mô mở mới được tiên phong đầu tiên bởi
Obstfeld và Rogoff (1995), đã đưa ra giả thuyết rằng chính sách tiền tệ ảnh hưởng
đến nền kinh tế thông qua kênh lãi suất và tỷ giá. Lý thuyết NOEM cho rằng ảnh
hưởng của cú sốc chính sách tiền tệ về lãi suất và tỷ giá ngay lập tức, trong khi đó
ảnh hưởng đến sản lượng với một độ trễ và giá với độ trễ xa hơn.
Các nhà nghiên cứu thực hiện nhiều nghiên cứu thực nghiệm để kiểm tra những dự
báo của mô hình NOEM, sử dụng mô hình hồi qui vector VAR. Tuy nhiên, một vài
nghiên cứu thực nghiệm gặp phải những kết quả nghi ngờ về ảnh hưởng của cú sốc
chính sách tiền tệ không đồng nhất với những dự đoán của lý thuyết NOEM. Thông
qua các nghiên cứu của Cushman và Zha (1997), Kim and Roubini (2000) và Sims
và Zha (2006), chúng ta hiểu được những kết quả nghi ngờ xuất phát từ việc nhận
dạng cú sốc bên ngoài không phù hợp. Để hiểu rõ hơn sự truyền dẫn của cú sốc

2

chính sách tiền tệ vào các biến vĩ mô của nền kinh tế, những tác giả này khuyên nên
sử dụng mô hình SVAR để xác định sự phản ứng của chính sách tiền tệ. Ưu điểm
của mô hình này là cho phép các biến tương tác đồng thời với nhau trong mô hình.
Như vậy, cho đến nay đã có một số lượng lớn các công trình lý thuyết cũng như
thực nghiệm về ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế.
1.2

Mục tiêu nghiên cứu
Ở Việt Nam số lượng bài nghiên cứu về chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến

các biến kinh tế vĩ mô chưa đa dạng. Cấu trúc mô hình nghiên cứu theo Sayyed
Mahdi Ziaei (2012) chưa phổ biến. Vì vậy, mục tiêu của bài nghiên cứu là góp phần
cùng với các nghiên cứu về Việt Nam đưa ra cơ sở thực nghiệm rõ ràng hơn, cũng
như có cái nhìn tổng quát hơn về cú sốc của chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến các
biến kinh tế vĩ mô (tổng sản phẩm trong nước, lạm phát, tỷ giá hối đoái danh nghĩa
đa phương) ở Việt Nam như thế nào? Bài nghiên cứu sẽ trả lời các câu hỏi sau:
Thứ nhất, cú sốc của chính sách tiền tệ tác động vào nền kinh tế thông qua
những kênh truyền dẫn nào?
Thứ hai, hiệu quả của các kênh truyền dẫn như thế nào?
1.3

Đối tượng nghiên cứu

Trên cơ sở phân tích khuôn khổ chính sách tiền tệ và cơ chế truyền dẫn cũng
như các tác động của các cú shock bên ngoài nền kinh tế, cú sốc của chính sách tiền
tệ tới các biến kinh tế vĩ mô của Việt Nam, bài nghiên cứu sử dụng mô hình SVAR

cho 2 nhóm biến, nhóm đại diện tác động bên ngoài: giá dầu thế giới (oil), lãi suất
liên ngân hàng Anh (libor) và nhóm biến đại diện trong nước: tổng sản phẩm trong
nước (gdp), chỉ số giá tiêu dùng (cpi), cung tiền (m2), lãi suất (r), tỷ giá hối đoái
danh nghĩa đa phương (neer).
1.4

Phạm vi nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu ảnh hưởng của các cú sốc chính sách tiền tệ đến các biến
kinh tế vĩ mô của nền kinh tế Việt Nam với chuỗi dữ liệu theo quý, từ Quý 01 năm
1996 đến Quý 4 năm 2012.


3

1.5

Phương pháp nghiên cứu

Trong các nghiên cứu truyền dẫn CSTT thông thường các nhà nghiên cứu sử
dụng mô hình VAR, SVAR, BSVAR, VECM để phân tích với các biến số phổ biến
như: sản lượng, giá dầu, chỉ số giá cả, tỷ giá và các lãi suất ngắn hạn danh nghĩa
(Phạm Thế Anh, 2008; Nguyễn Khắc Quốc Bảo và cộng sự, 2013; Trần Ngọc Thơ
và cộng sự, 2013; Sayyed Mahdi Ziaei, 2012; Coric, Bruno et al., 2012; Bhuiyan,
Rokon, 2012; Lê Việt Hùng and Wade D. Pfau, 2008).
Kể từ những năm 1990, khung phân tích chính sách tiền tệ rất phổ biến với
việc vận dụng mô hình VAR được Sims (1980) đề xuất. Trong những năm qua,
việc phát triển mô hình VAR với dạng cấu trúc SVAR tiếp tục tạo điều kiện thuận
lợi trong xử lý các vấn đề kinh tế khác nhau, các vấn đề xác định khả năng xảy ra
đồng thời của các biến trong cùng một giai đoạn và mối quan hệ động giữa các

biến số kinh tế vĩ mô với các công cụ chính sách.
Bài nghiên cứu áp dụng theo cấu trúc Sayyed Mahdi Ziaei (2012) để phân
tích cú sốc chính sách tiền tệ ở Việt Nam. Cấu trúc mô hình theo Sayyed Mahdi
Ziaei (2012) cũng được Coric, Bruno et al. (2012) sử dụng khi phân tích ảnh hưởng
của chính sách tiền tệ đến sản lượng và giá. Nhận dạng cú sốc của chính sách tiền
tệ được chính xác hơn, bài nghiên cứu cũng đưa ra các giả định theo Sayyed Mahdi
Ziaei (2012) và Bhuiyan, Rokon (2012). Thứ nhất, nền kinh tế Việt Nam được xem
là nền kinh tế mở và nhỏ. Thứ hai, Việt Nam là nước vay mượn trên thị trường vốn
quốc tế và nhập khẩu dầu nên bài nghiên cứu sử dụng lãi suất libor và giá dầu thế
giới ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ ở Việt Nam. Thứ ba, để tăng tính chính xác
của mô hình bài nghiên cứu cho phép các biến chính sách tiền tệ và các biến vĩ mô
khác trong mô hình tương tác đồng thời với nhau, bằng cách sử dụng mô hình
SVAR.
1.6

Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu

Việc nghiên cứu kỹ cơ chế truyền tải tác động của chính sách tiền tệ rất quan
trọng đối với không chỉ các cơ quan lập chính sách trong việc tăng cường tính minh
bạch và điều chỉnh chính sách cho phù hợp để giảm thiểu các cú sốc chính sách đối


4

với thị trường, mà còn quan trọng đối với các nhà đầu tư trong việc ra các quyết
định đầu tư khôn ngoan nhằm đón đầu các giải pháp chính sách có thể được ban
hành.
Nghiên cứu ảnh hưởng cú sốc của chính sách tiền tệ đến các biến kinh tế vĩ
mô của nền kinh tế Việt Nam giúp các nhà hoạch định chính sách lựa chọn một
chính sách tiền tệ phù hợp để đạt được các mục tiêu đề ra cho từng giai đoạn cụ thể.

1.7

Kết cấu luận văn
 Chương 1: Tổng quan

Lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, phạm vi
nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa của đề tài, kết cấu luận văn.
 Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm

Trình bày khung lý thuyết về truyền dẫn chính sách tiền tệ.

Các nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả trên thế giới và Việt Nam về các
kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ.
 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu

Trình bày mô hình nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu.

 Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm và thảo luận kết quả thông qua
việc sử dụng phần mềm Eview 6.0.
 Chương 5: Kết luận và đề xuất giải pháp
Chương này, nhằm đưa ra những kết luận và những nhận xét về các kết quả
nghiên cứu từ những chương trước từ đó đưa ra các kiến nghị chính sách, đồng thời
cũng nêu lên những hạn chế của đề tài nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu
tiếp theo.


5

CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM
2.1

Khung lý thuyết về truyền dẫn chính sách tiền tệ

Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ được mô tả là quá trình mà những thay
đổi trong chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến các biến vĩ mô trọng yếu như tiêu dùng,
giá cả, đầu tư và sản lượng. Miskhin (1996) là một trong những nhà kinh tế đầu tiên
có những nghiên cứu hệ thống các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ. Ngoài kênh
truyền dẫn truyền thống là lãi suất theo trường phái kinh tế học Keynes, Miskhin
còn phát triển các kênh truyền dẫn tiền tệ thông qua các kênh khác như kênh giá tài
sản và kênh tín dụng.
2.1.1 Kênh lãi suất
Kênh lãi suất là kênh cơ bản được đề cập tới trong nhiều lý thuyết kinh tế
trong hơn năm mươi năm qua và là cơ chế truyền dẫn tiền tệ quan trọng trong mô
hình IS-LM của trường phái Keynes, một nền tảng cho lý thuyết kinh tế học vĩ mô
hiện nay.
Quan điểm của trường phái Keynes với mô hình IS-LM được thể hiện thông
qua sơ đồ truyền dẫn sau:
M ↑ ir

I↑

Y↑

(2.1)

M↑ thể hiện việc nới lỏng chính sách tiền tệ, khiến lãi suất thực giảm ( i r ),
do đó làm giảm chi phí vốn, dẫn đến tăng chi tiêu cho đầu tư (I ↑), từ đó dẫn đến

tăng tổng cầu và tăng sản lượng (Y ↑).
Một điểm quan trọng của kênh lãi suất này là nhấn mạnh vào lãi suất thực
hơn lãi suất danh nghĩa khi lãi suất ảnh hưởng tới đến quyết định của doanh nghiệp
và người tiêu dùng. Thêm vào đó, cơ chế này cho rằng lãi suất thực dài hạn chứ
không phải lãi suất thực ngắn hạn mới tác động mạnh đến chi tiêu. Làm thế nào để
sự thay đổi lãi suất danh nghĩa ngắn hạn mà ngân hàng trung ương đưa ra dẫn đến
một sự thay đổi tương ứng ở mức lãi suất thực trên cả trái phiếu ngắn và dài hạn?


6

Điểm quan trọng ở đây là giá cả có tính cố định, do đó khi chính sách tiền tệ nới
lỏng làm giảm lãi suất danh nghĩa trong ngắn hạn cũng đồng thời làm giảm lãi suất
thực ngắn hạn; điều này sẽ vẫn đúng ngay cả khi có các kỳ vọng hợp lý. Lý thuyết
kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn phát biểu rằng lãi suất dài hạn là trung bình của các lãi
suất ngắn hạn trong tương lai, tức là việc giảm lãi suất thực ngắn hạn sẽ làm giảm
lãi suất thực dài hạn. Mức lãi suất thực thấp hơn này sẽ làm tăng đầu tư tài sản cố
định của doanh nghiệp, đầu tư nhà ở, chi tiêu hàng lâu bền và đầu tư hàng tồn kho
và kết quả là làm gia tăng tổng sản lượng.
Việc lãi suất thực có tác động đến chi tiêu chứ không phải là lãi suất danh
nghĩa cho thấy một cơ chế quan trọng cho chính sách tiền tệ kích thích nền kinh tế
như thế nào, ngay cả trong trường hợp lãi suất danh nghĩa chạm sàn trong thời kỳ
lạm phát. Khi lãi suất danh nghĩa ở mức 0%, một sự mở rộng cung tiền tệ (M ↑) có
e

e

thể tăng mức giá dự kiến (P ↑) khiến lạm phát dự kiến tăng ( ↑ , qua đó giảm mức
lãi suất thực ( ir =[i -

e

); ngay cả khi lãi suất danh nghĩa cố định ở 0%, vẫn

khuyến khích chi tiêu thông qua kênh truyền dẫn bằng lãi suất đã nêu ở trên. Cụ thể:
e

M↑ P ↑

e

↑

ir

I↑ Y↑

(2.2)

2.1.2 Các kênh giá tài sản
Một số quan điểm phê phán trường phái trọng tiền đối với thuyết IS-LM
trong phân tích những tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế cho rằng nó
chỉ tập trung chủ yếu vào giá của một loại tài sản là tiền tệ, tức là lãi suất, mà không
đề cập đến giá của các tài sản khác. Những người theo trường phái trọng tiền đã
hình dung ra một cơ chế truyền dẫn mà ở đó giá của các loại tài sản khác và cả của
cải thực cũng tham gia vào quá trình truyền dẫn những tác động của chính sách tiền
tệ lên nền kinh tế. Ngay cả những người theo học thuyết Keynes như là Franco
Modigliani cũng thừa nhận điều này khi xem xét những tác động từ giá cả các tài
sản khác như là then chốt đối với cơ chế truyền dẫn tiền tệ. Bên cạnh trái phiếu, có
hai loại tài sản chính được quan tâm đặc biệt trong lý thuyết về cơ chế truyền dẫn là

ngoại hối và cổ phiếu.


7

Kênh tỷ giá hối đoái
Với sự mở rộng của nền kinh tế Mỹ và việc hướng tới tỷ giá hối đoái thả nổi
ở nhiều nền kinh tế, đã có nhiều sự chú ý tới hoạt động truyền dẫn chính sách tiền tệ

thông qua việc tỷ giá hối đoái tác động lên xuất khẩu ròng. Kênh này cũng liên quan
tới những tác động của lãi suất, vì khi lãi suất thực trong nước giảm, tiền gửi bằng
nội tệ trở nên kém hấp dẫn hơn so với những khoản tiền gửi bằng các ngoại tệ khác,
dẫn tới sự sụt giảm trong giá trị của tiền gửi bằng nội tệ so với tiền gửi bằng các
đồng tiền khác, đó chính là sự giảm giá của đồng nội tệ (E ↓). Giá trị của đồng nội
tệ thấp hơn làm cho hàng hóa nước đó trở nên rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài,
và do đó làm tăng xuất khẩu ròng (NX ↑ và dẫn đến sản lượng tăng (Y ↑). Sơ đồ về
hoạt động của cơ chế truyền dẫn tiền tệ thông qua tỷ giá hối đoái được biểu diễn
như sau:
M ↑ ir

NX ↑ Y ↑

(2.3)

Vai trò quan trọng của kênh tỷ giá hối đoái trong việc truyền dẫn tác động
của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế trong nước đã được dẫn chứng trong những
nghiên cứu gần đây của Bryant, Hooper, Mann (1993), và Taylor (1993).
Kênh giá cổ phần
Có hai kênh quan trọng có liên quan đến giá cổ phần trong cơ chế truyền dẫn
tiền tệ: kênh liên quan tới học thuyết q của Tobin về đầu tư và những tác động của

mức độ giàu có lên tiêu dùng.
Học thuyết q của Tobin (Tobin’s q Theory). Học thuyết q của Tobin đưa ra
một cơ chế sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ tác động tới nền kinh tế thông
qua tác động lên giá trị của vốn cổ phần (xem Tobin [1969]). Tobin định nghĩa q là
giá thị trường của doanh nghiệp chia cho chi phí thay thế vốn thay thế. Nếu q cao,
giá thị trường của công ty sẽ cao so với chi phí thay thế vốn hay vốn mở nhà xưởng
mới và thiết bị mới sẽ rẻ hơn so với giá trị thị trường của công ty. Các công ty khi
đó có thể phát hành vốn cổ phần và thu được giá cao so với chi phí trang thiết bị và


8

nhà xưởng mà họ đang mua. Do đó, đầu tư sẽ nhiều hơn vì doanh nghiệp có thể mua
được rất nhiều hàng hóa đầu tư mới bằng một lượng nhỏ vốn cổ phần phát hành.
Giá trị vốn hoá thị trường
q=
Chi phí sử dụng thay thế vốn

Mặt khác, khi q thấp, công ty sẽ không mua hàng hóa đầu tư mới vì giá trị thị
trường của công ty là thấp so với chi phí vốn. Nếu công ty muốn thu được vốn khi q
thấp, họ mua một công ty khác với giá rẻ và nhận được lượng vốn cũ thay thế. Đầu
tư vì thế mà giảm sút.
Điểm then chốt của cuộc tranh luận này đó là mối liên hệ q và chi phí đầu tư.
Nhưng chính sách tiền tệ tác động lên giá cổ phiếu như thế nào? Trong lý thuyết tiền
tệ, khi cung tiền tệ tăng, công chúng nhận thấy họ có nhiều tiền hơn so với họ muốn
và vì vậy họ cố gắng giảm lượng tiền nắm giữ bằng cách tăng mức tiêu dùng và đầu
tư. Nơi mà công chúng có thể chọn để đầu tư nhiều hơn cả là thị trường chứng
khoán, nhu cầu nắm giữ chứng khoán gia tăng cho nên giá của chúng tăng. Thuyết
của Keynes cũng dẫn tới một kết luận tương tự, bởi vì lãi suất giảm do chính sách
tiền tệ nới lỏng đã làm trái phiếu kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, do đó làm tăng

giá cổ phiếu. Khi giá cổ phiếu (P e) cao hơn, sẽ dẫn đến hệ số q cao hơn và do đó
đầu tư cao hơn lại dẫn đến một cơ chế chuyển dịch tiếp theo của chính sách tiền tệ
đến biến Y:
M ↑ Pe ↑

q↑ I↑ Y↑

Hiệu ứng của cải (Wealth Effects): Một kênh khác thực hiện quá trình truyền
dẫn tác động của chính sách tiền tệ thông qua giá cổ phần được mô tả qua tác động
của hiệu ứng của cải lên tiêu dùng. Kênh này đã nhận được sự ủng hộ mạnh mẽ của
Franco Modigliani và mô hình MPS của ông, và một phiên bản của nó đang được
ứng dụng tại Hệ thống Dự trữ liên bang FED (xem Modigliani-1971). Trong mô


9

hình vòng đời của Modigliani, chi tiêu tiêu dùng được quyết định bởi những nguồn
lực trong suốt cuộc đời của cá nhân, bao gồm cả nguồn vốn con người, tài sản thực
và tài sản tài chính. Trong cấu phần của tài sản tài chính bao gồm cả cổ phiếu phổ
thông. Khi giá cổ phần tăng, giá trị của tài sản tài chính cũng tăng, do vậy làm tăng
nguồn lực của người tiêu dùng và vì vậy chi tiêu tiêu dùng sẽ tăng. Khi chúng ta
thấy chính sách tiền tệ nới lỏng có thể dẫn đến một sự tăng giá cổ phần, ta sẽ có một
cơ chế truyền dẫn tiền tệ khác:
M ↑ Pe ↑

Của cải ↑

Tiêu dùng ↑ Y ↑

Kênh giá nhà đất: Khuôn khổ lý thuyết q của Tobin ứng dụng trực tiếp vào

thị trường nhà đất, nơi mà nhà ở cũng được xem như là một hình thức vốn cổ phần.
Khi giá nhà tăng, sẽ làm tăng chi phí thay thế, dẫn đến tăng q trong mô hình của
Tobin về nhà đất, từ đó khuyến khích sản xuất. Tương tự, giá nhà đất đang là một
nhân tố cấu thành cực kỳ quan trọng của sự giàu có và do vậy khi giá này tăng sẽ
làm tăng sự giàu có, vì vậy mà tiêu dùng tăng. Nới lỏng tiền tệ là nguyên nhân làm
tăng giá nhà đất thông qua những cơ chế đã mô tả ở trên làm tăng tổng cầu. Bởi vậy,
cơ chế truyền dẫn tiền tệ cũng được hình thành thông qua kênh giá nhà đất.
2.1.3 Các kênh tín dụng
Có hai kênh truyền dẫn tiền tệ cơ bản đều xuất phát từ kết quả của vấn đề
thông tin không cân xứng trong thị trường tín dụng là: kênh cho vay ngân hàng và
kênh bảng cân đối kế toán.
Kênh cho vay ngân hàng
Kênh cho vay ngân hàng dựa trên quan điểm ngân hàng đóng vai trò đặc biệt
trong hệ thống tài chính bởi vì các ngân hàng có đủ các điều kiện tốt để giải quyết
các vấn đề thông tin không cân xứng trong thị trường tín dụng. Do vai trò đặc biệt
của ngân hàng, một số người vay nhất định sẽ không thể gia nhập vào thị trường tín
dụng trừ khi họ vay từ ngân hàng. Kênh truyền dẫn tiền tệ qua cho vay ngân hàng
hoạt động như sau: Chính sách tiền tệ nới lỏng làm tăng dữ trữ ngân hàng và tiền
gửi ngân hàng, tăng chất lượng các khoản vay ngân hàng hiện có. Do ngân hàng có


10

vai trò đặc biệt quan trọng là người cho vay của những người đi vay ngân hàng,
chính việc tăng các khoản vay sẽ dẫn đến đầu tư tăng. Theo sơ đồ, ảnh hưởng của
chính sách tiền tệ là:
M↑Tiền gửi ngân hàng ↑các khoản vay ngân hàng ↑I ↑ Y↑
Hàm ý quan trọng của quan điểm về kênh tín dụng là chính sách tiền tệ có
ảnh hưởng lớn tới sự tiêu dùng của các công ty nhỏ phụ thuộc nhiều vào các khoản
vay ngân hàng hơn là các công ty lớn có khả năng huy động vốn trực tiếp từ thị

trường bằng cách phát hành cổ phiếu và trái phiếu.
Kênh bảng cân đối kế toán
Giá trị ròng của các công ty càng thấp đi thì các vấn đề lựa chọn đối nghịch
và rủi ro đạo đức khi tiến hành cho các công ty này vay càng trầm trọng hơn. Giá trị
ròng thấp hơn nghĩa là người cho vay có ít tài sản thế chấp cho các khoản vay của
họ, và vì vậy thua lỗ từ sự lựa chọn đối nghịch sẽ cao hơn. Giá trị ròng thấp của các
công ty kinh doanh cũng làm tăng vấn đề rủi ro đạo đức, bởi vì điều này có nghĩa là
những người chủ sở hữu có tiền đóng góp cổ phần thấp trong công ty của họ, khiến
cho họ có nhiều động lực tham gia vào các dự án đầu tư rủi ro. Do thực hiện các dự
án đầu tư rủi ro hơn có thể dẫn đến việc không trả được nợ, làm giảm giá trị ròng
của các công ty sẽ dẫn đến giảm cho vay và vì thế giảm chi đầu tư.
Chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng tới bảng cân đối kế toán của các công ty
theo một số cách. Chính sách tiền tệ nới lỏng (M↑) dẫn đến giá chứng khoán tăng
(Ps↑) như đã mô tả ở phần trước, làm tăng giá trị ròng của công ty và vì vậy dẫn đến
chi đầu tư cao hơn (I ↑) và tăng tổng cầu (Y↑), nhờ giảm lựa chọn đối nghịch và rủi
ro đạo đức. Sơ đồ của kênh bảng cân đối kế toán của truyền dẫn tiền tệ.
M↑

Ps↑

lựa chọn đối nghịch & rủi ro đạo đức ↓
Cho vay↑

I↑

Y↑

(2.8)

11

Kênh dòng tiền
Kênh dòng tiền là một kênh khác của bảng cân đối kế toán, hoạt động thông
qua ảnh hưởng của nó đến dòng tiền. Chính sách tiền tệ nới lỏng làm giảm lãi suất,
tạo nên một sự tăng trưởng trong bảng cân đối kế toán của công ty bởi vì dòng tiền
tăng, do đó giảm lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. Vì thế, sơ đồ cho kênh bảng
cân đối kế toán được bổ sung như sau:
M↑

i↓

dòng tiền ↑

lựa chọn đối nghịch & rủi ro đạo đức ↓

Cho vay↑I↑Y↑
Như Stiglitz và Weiss (1981) đề cập, hạn chế tín dụng xảy ra trong trường
hợp người vay bị từ chối khoản vay ngay cả khi họ sẵn sàng trả lãi suất cao hơn.
Đây là do các cá nhân và các công ty với các dự án đầu tư rủi ro nhất sẵn sàng trả lãi
suất cao nhất, bởi vì nếu đầu tư mạo hiểm thành công, họ sẽ là người hưởng lợi. Vì
vậy lãi suất cao làm tăng lựa chọn đối nghịch và lãi suất thấp làm giảm lựa chọn đối
nghịch
Kênh mức giá chung
Kênh truyền dẫn tiền tệ thứ ba thông qua bảng cân đối kế toán là tác động lên
mức giá chung. Bởi vì các khoản nợ phải trả được cố định trong hợp đồng theo giá
trị danh nghĩa và nới lỏng tiền tệ dẫn đến gia tăng không kỳ vọng trong mức giá
chung (P↑ ), do đó làm tăng giá trị ròng thực, làm giảm lựa chọn đối nghịch và rủi
ro đạo đức, dẫn đến tăng chi tiêu đầu tư và tổng sản lượng như sơ đồ dưới đây.
M↑

P↑

lựa chọn đối nghịch & rủi ro đạo đức↓

Cho vay↑ I↑ Y↑
Hiệu ứng bảng cân đối kế toán hộ gia đình
Mặc dù hầu hết tài liệu nghiên cứu về kênh tín dụng tập trung vào chi tiêu
của các công ty kinh doanh, nhưng cũng nên quan tâm đến chi tiêu của người tiêu
dùng, đặc biệt là chi tiêu hàng lâu bền và nhà ở. Sự thắt chặt tiền tệ khiến các ngân


12

hàng từ chối cho vay nên gây ra sự suy giảm trong hoạt động chi tiêu hàng lâu bền
và nhà ở bởi người tiêu dùng không tiếp cận được các nguồn vốn tín dụng. Tương
tự như vậy, việc tăng lãi suất khiến bảng cân đối kế toán của hộ gia đình xấu đi bởi
vì dòng tiền của hộ gia đình bị tác động tiêu cực.
Một cách khác để nhận ra kênh bảng cân đối kế toán của hộ gia đình hoạt
động như thế nào đó là xem xét những ảnh hưởng của thanh khoản đến chi tiêu hàng
lâu bền và nhà ở - một yếu tố quan trọng được tìm thấy trong cuộc Đại suy thoái
(Mishkin [1978]). Với quan điểm hiệu ứng thanh khoản ảnh hưởng lên bảng cân đối
kế toán thông qua tác động của nó lên mong muốn chi tiêu của người tiêu dùng
nhiều hơn so với mong muốn cho vay của người cho vay. Bởi vì thông tin không
cân xứng về chất lượng, hàng hóa lâu bền và nhà ở là những tài sản có tính thanh
khoản thấp. Nếu thu nhập xấu đi khiến người tiêu dùng cần bán hàng lâu bền hoặc
nhà ở của họ để có thêm tiền, thì họ có thể bị lỗ bởi họ không thể thu về đầy đủ giá
trị tài sản của họ trong hoàn cảnh túng quẫn đó. Ngược lại, nếu người tiêu dùng giữ
tài sản tài chính (như là tiền trong nhà băng, chứng khoán và trái phiếu), họ sẽ dễ
dàng bán chúng với giá bằng giá thị trường và thu về tiền mặt. Do đó, nếu người

tiêu dùng nhận thấy có nhiều khả năng lâm vào tình trạng khó khăn tài chính, họ sẽ
ít muốn giữ tài sản thanh khoản thấp như hàng hóa lâu bền và nhà ở, mà giữ các tài
sản tài chính có tính thanh khoản cao hơn.
Bảng cân đối kế toán của hộ gia đình có ảnh hưởng quan trọng tới ước tính
khả năng gặp khó khăn tài chính của họ. Cụ thể, khi người tiêu dùng có một khối
lượng lớn các tài sản tài chính trên tổng các khoản nợ của họ và họ ước đoán khả
năng khó khăn tài chính là thấp thì họ sẵn sàng chi tiêu cho hàng lâu bền và nhà ở.
Khi giá cổ phiếu tăng, giá trị của tài sản tài chính cũng tăng lên, tiêu dùng hàng hóa
lâu bền cũng tăng bởi người tiêu dùng sẽ cảm thấy an toàn tài chính hơn và khả
năng gặp khó khăn tài chính cũng thấp hơn. Điều này dẫn đến một cơ chế truyền
dẫn tiền tệ thông qua liên kết giữa cung tiền và giá cổ phần:


13

Pe ↑
M↑

Tài sản tài chính ↑ Khả năng kiệt quệ tài chính

chi tiêu

hàng hóa lâu bền ↑ Y ↑
Tính thanh khoản thấp của tài sản lâu bền và nhà ở giải thích lý do tại sao khi
thắt chặt tiền tệ khiến tăng lãi suất và do đó làm giảm dòng tiền vào của người tiêu
dùng, dẫn đến sự suy giảm chi tiêu cho hàng lâu bền và nhà cửa. Dòng tiền tiêu
dùng giảm làm tăng khả năng gặp khó khăn tài chính, vì thế người tiêu dùng giảm
mong muốn giữ hàng lâu bền và nhà cửa, do đó giảm chi tiêu của họ và làm giảm
tổng sản lượng. Sự khác biệt duy nhất giữa quan điểm về ảnh hưởng của dòng tiền
đối với doanh nghiệp và hộ gia đình là không phải do người cho vay không sẵn lòng

cho người tiêu dùng vay khiến cho tiêu dùng giảm, mà là người tiêu dùng không
muốn chi tiêu.
Ngoài những kênh truyền dẫn ở trên, theo các NHTW trên thế giới (NHTW
Anh, NHTW Mexico,…) kỳ vọng cũng được xem xét là một kênh truyền dẫn của
chính sách tiền tệ. Theo kênh truyền dẫn này, sự thay đổi trong chính sách tiền tệ
ảnh hưởng đến kỳ vọng của công chúng về lạm phát, việc làm, tăng trưởng, thu
nhập và lợi nhuận trong tương lai. Sự thay đổi trong kỳ vọng ảnh hưởng đến quyết
định các hoạt động kinh tế tư nhân. Tuy nhiên, tác động của kênh truyền dẫn này
không chắc chắn nhất trong tất cả các kênh, vì nó phụ thuộc vào cách giải thích của
công chúng về những thay đổi trong chính sách tiền tệ. Ví dụ, công chúng có thể
xem lãi suất giảm là một tín hiệu cho thấy nền kinh tế sẽ mở rộng hơn trong tương
lai, thúc đẩy họ tự tin để chi tiêu và đầu tư. Mặt khác, họ có thể tin rằng nền kinh tế
đang yếu hơn, làm giảm lòng tin và cuối cùng giảm chi tiêu và đầu tư.
2.2

Các nghiên cứu thực nghiệm về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ

2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm của các nước trên thế giới
Chủ đề truyền dẫn chính sách tiền tệ được nghiên cứu tại nhiều nước trên thế
giới, với nhiều mô hình nghiên cứu khác nhau về tác động của chính sách tiền tệ
đến các biến vĩ mô như: VAR, SVAR, Bayesian SVAR.


14

Cushman, David O. and Tao Zha (1997) nghiên cứu ảnh hưởng của cú sốc
chính sách tiền tệ ở nền kinh tế mở nhỏ ở Canada. Sử dụng mô hình VAR 11 biến
(tỷ giá, cung tiền, lãi suất trái phiếu ngắn hạn, chỉ số giá tiêu dùng, sản lượng công
nghiệp, xuất khẩu, nhập khẩu, sản lượng công nghiệp ở Mỹ, chỉ số giá tiêu dùng
Mỹ, lãi suất FED, chỉ số giá xuất khẩu thế giới) và sử dụng lãi suất như công cụ

thực hiện chính sách tiền tệ. Tác giả tìm thấy giá và sản lượng giảm tạm thời, cung
tiền giảm, tỷ giá tăng khi thắt chặt tiền tệ bằng cách tăng lãi suất và đặc biệt là kết
luận tỷ giá là kênh truyền dẫn quan trọng đối với cú sốc của chính sách tiền tệ ở các
nền kinh tế mở.
Popescu, Iulia Vasile (2012) nghiên cứu ảnh huởng của chính sách tiền tệ đến
lạm phát và các biến vĩ mô khác ở Romania. Sử dụng mô hình VAR 5 biến (GDP
trong nước và khu vực châu âu, chỉ số giá tiêu dùng trong nước và châu âu, cung
tiền m3, lãi suất ngắn hạn trong nước và khu vực châu âu, tỷ giá) và sử dụng lãi suất
như công cụ thực hiện chính sách tiền tệ. Tác giả tìm thấy với chính sách tiền tệ thắt
chặt làm GDP giảm nhưng mạnh nhất sau 1.5 quý, chỉ số giá tiêu dùng giảm với
mức tối đa 2 quý, cung tiền m3 âm với đỉnh 2 quý, tỷ giá tăng (exchange rate
puzzle).
Sayyed Mahdi Ziaei (2012) nghiên cứu các kênh truyền dẫn của chính sách
tiền tệ ở Ả rập Saudi với mô hình SVAR 7 biến (giá dầu thế giới, lãi suất thế giới,
GDP, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, lãi suất trái phiếu, tỷ giá hối đoái danh nghĩa
đa phương) và sử dụng lãi suất như công cụ thực hiện chính sách tiền tệ. Tác giả đã
tìm thấy với chính sách tiền tệ thu hẹp làm sản lượng giảm cao nhất khoảng 16 quý,
giá giảm ít với độ trễ 2 quý, cung tiền giảm sâu nhất sau 1 quý, tỷ giá hối đoái tăng
với đỉnh sau 1 quý và sau đó giảm. Ngoài ra, tác giả còn đưa kênh truyền dẫn tín
dụng vào để phân tích sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ. Tác giả, tìm thấy cú sốc
tín dụng dẫn đến tăng sản lượng, giá tăng với độ trễ 1 quý nhưng ảnh hưởng lớn
nhất sau 6 quý, tỷ giá hối đoái giảm, cung tiền và lãi suất tăng.