Đánh giá sự tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán VN index thông qua mô hình ARDL

i

TÓM TẮT
Luận văn nghiên cứu sự tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến CSGCK
VN-Index giai đoạn 2005- 2017, xem xét mối quan hệ giữa CSGCK VN-Index và
các biến số kinh tế vĩ mô bao gồm lạm phát, lãi suất cho vay, lượng cung tiền M2,
sản lượng công nghiệp, tỷ giá hối đoái. Ngoài việc phân tích định tính để nhận diện
mối quan hệ, tác giả còn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để kiểm định
và giải thích các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến CSGCK VN-Index. Với việc sử dụng
chuỗi dữ liệu thời gian theo tháng, tác giả đã sử dụng phương pháp kiểm định
nghiệm đơn vị, kiểm định đồng liên kết, mô hình bình phương nhỏ nhất (OLS), mô
hình tự hồi quy phân phối trễ (ARDL) để rút ra kết luận thống kê trong ngắn hạn và
dài hạn. Kết quả đã chứng minh rằng trong ngắn hạn CSGCK VN-Index chịu ảnh
hưởng của tỷ giá hối đoái và lạm phát. Trong dài hạn, lạm phát, lãi suất cho vay và
chính bản thân CSGCK VN-Index ở kỳ trước có sự ảnh hưởng đến CSGCK VNIndex. Các biến vĩ mô còn lại như tỷ giá hối đoái, sản lượng công nghiệp, lượng
cung tiền M2, không có ý nghĩa về mặt thống kê khi xem xét trong dài hạn về mối
quan hệ của nó với CSGCK VN-Index. Trên cơ sở kết quả của nghiên cứu, tác giả
cũng rút ra hàm ý, đóng góp một số kiến nghị đối với chính phủ và các cơ quan ban
ngành và nhà đầu tư nhằm ổn định và phát triển TTCK VN trong thời gian sắp tới.


ii

LỜI CAM ĐOAN
Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một
trường đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả
nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước
đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn
nguồn đầy đủ trong luận văn.
TP.Hồ Chí Minh, ngày … tháng … năm
2019

Tác giả

Nguyễn Thị Minh Huyền


iii

LỜI CẢM ƠN
Để có thể hoàn thành đề tài luận văn thạc sĩ một cách hoàn chỉnh, bên cạnh
sự nỗ lực cố gắng của bản thân, còn có sự hướng dẫn nhiệt tình của quý Thầy Cô,
cũng như sự động viên, ủng hộ của gia đình và bạn bè trong suốt thời gian học tập
nghiên cứu và thực hiện luận văn thạc sĩ.
Xin chân thành bày tỏ lòng biết ơn đến Cô TS. Nguyễn Quỳnh Hoa người đã
hết lòng giúp đỡ và tạo mọi điều kiện tốt nhất cho tôi hoàn thành luận văn này. Tôi
cũng xin chân thành bày tỏ lòng biết ơn đến toàn thể quý Thầy Cô và khoa Sau đại
học Trường Đại học Ngân hàng TP.HCM đã tận tình truyền đạt những kiến thức quý
báu cũng như tạo điều kiện thuận lợi nhất cho tôi trong suốt quá trình học tập,
nghiên cứu và thực hiện luận văn.
Cuối cùng, tôi xin chân thành cảm ơn đến gia đình, các anh chị và bạn đồng
nghiệp đã hỗ trợ cho tôi rất nhiều trong suốt quá trình học tập, nghiên cứu và thực
hiện luận văn thạc sĩ một cách hoàn chỉnh.
TP. Hồ Chí Minh, ngày … tháng … năm
2019
Tác giả

Nguyễn Thị Minh Huyền


iv

MỤC LỤC
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ......................................................................................
1.1LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI .................................................................................

1.1.1Đặt vấn đề ...................

1.1.2Sự cần thiết nghiên cứu

1.2MỤC TIÊU CỦA ĐỀ TÀI ......................................

1.2.1Mục tiêu tổng quát ......

1.2.2Mục tiêu cụ thể ............

1.3CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ......................................

1.4ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU .......

1.4.1Đối tượng nghiên cứu .

1.4.2Phạm vi nghiên cứu ....

1.5GIỚI HẠN ĐỀ TÀI ..................................................

1.6ĐIỂM MỚI CỦA ĐỀ TÀI ......................................

1.7Ý NGHĨA THỰC TIỄN CỦA NỘI DUNG NGHI

1.8BỐ CỤC DỰ KIẾN CỦA LUẬN VĂN .................

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN
.....................................

2.1CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN ................

2.1.1Các nghiên cứu trong n

2.1.2Các nghiên cứu ngoài n

2.1.3Tổng hợp các tài liệu n

2.2CƠ SỞ LÝ THUYẾT .............................................
2.2.1Tổng quan về thị trườn

2.2.1.1 Khái niệm về chứng khoán và thị trường ch

2.2.1.2 Vai trò của thị trường chứng khoán .............

2.2.1.3 Phân loại thị trường chứng khoán ...............

2.2.1.4 Sự biến động của thị trường chứng khoán ..

2.2.1.5 Khái niệm về một thị trường chứng khoán h

2.2.2Chỉ số giá chứng khoán

2.2.2.1 Khái niệm chỉ số giá chứng khoán ..............


v

2.2.2.2 Phương pháp tính chỉ số giá chứng khoán ........................................
2.2.3

Lý thuyết kinh doanh c

2.2.4

Mô hình nghiên cứu đề

2.2.4.1 Các biến của mô hình và giả thuyết nghiên cứu ...............................
2.2.4.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất ..............................................................
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ........................
3.1 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...............................................................
3.2 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU .....................................................................
3.3 PHƯƠNG PHÁP XỬ LÝ, PHÂN TÍCH DỮ LIỆU ..................................
3.3.1

Phương pháp xử lý dữ

3.3.2

Phương pháp phân tích

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ..............................
4.1 THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH (TP.HCM) .......................
4.1.1

Lịch sử hình thành ......

4.1.2

Quá trình hoạt động và

4.1.2.1 Số lượng doanh nghiệp niêm yết, đăng ký giao dịch ........................
4.1.2.2 Khối lượng chứng khoán niêm yết, đăng ký giao dịch .....................
4.1.2.3 Vốn hóa thị trường chứng khoán .......................................................

4.1.3
Thực trạng kinh tế vĩ m
2005-2017 ...........................................................................................................
4.2 ĐẶC ĐIỂM MẪU NGHIÊN CỨU .............................................................
4.3 TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ
CHỨNG KHOÁN VN - INDEX .........................................................................
4.3.1

Kiểm định nghiệm đơn

4.3.2

Kiểm định đường bao v

4.3.3

Ước lượng các hệ số ng

4.3.4

Ước lượng các hệ số dà

4.3.4.1 Phân tích ảnh hưởng của chỉ số VN-Index trong giai đoạn trước đến
VN-Index trong thời điểm đang nghiên cứu ...................................................
4.3.4.2 Phân tích ảnh hưởng của lạm phát đến chỉ số VN-Index ..................
4.3.4.3 Phân tích ảnh hưởng của lãi suất cho vay trong thời điểm trước đó đến
chỉ số VN-Index ..............................................................................................


vi

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý RÚT RA................................................ 67
5.1 KẾT LUẬN.................................................................................................. 67
5.2 HÀM Ý RÚT RA......................................................................................... 68
5.2.1 Đối với chính phủ và các cơ quan chức năng........................................... 68
5.2.1.1 Chính sách vĩ mô.............................................................................. 68
5.2.1.2 Chính sách về môi trường đầu tư và hàng rào pháp lý......................69
5.2.2 Đối với Thị trường chứng khoán.............................................................. 70
5.2.2.1 Đa dạng hóa sản phẩm...................................................................... 71
5.2.2.2 Hoàn thiện và phát triển thị trường trái phiếu...................................71
5.2.2.3 Minh bạch hóa thông tin trên thị trường chứng khoán......................71
5.2.3 Đối với nhà đầu tư................................................................................... 72


vii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt
ARDL
CSGCK
GDP

GSO
IMF
NHNNVN
TP.HCM
TTCK
UBCKNN
VN


viii

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Tóm tắt kỳ vọng tương quan giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô..................34
Bảng 2.2: Mô phỏng các biến trong mô hình nghiên cứu.............................................. 35
Bảng 4.1: Số lượng doanh nghiệp niêm yết, đăng ký giao dịch trên HOSE...........42
Bảng 4.2: Số lượng cổ phiếu được niêm yết....................................................................... 43
Bảng 4.3: Vốn hóa thị trường chứng khoán........................................................................ 44
Bảng 4.4: Đặc điểm mẫu nghiên cứu..................................................................................... 54
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị bằng phương pháp ADF....................56
Bảng 4.6: Kiểm định đường bao............................................................................................. 57
Bảng 4.7: Mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô................................................... 59
Bảng 4.8: Kết quả ước lượng mô hình ARDL với biến phụ thuộc............................. 61


ix

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu............................................................................................... 37
Hình 4.1: Kiểm định đường bao.............................................................................................. 58

1

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
1.1.1 Đặt vấn đề
Theo nghiên cứu của Fama (1970) về lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient
Market Hypothesis – EMH) thì sự cạnh tranh giữa các nhà đầu tư – những người luôn
muốn tối đa hóa lợi nhuận của mình sẽ bảo đảm tất cả các thông tin được phản ánh
đầy đủ vào trong giá chứng khoán, nên nhà đầu tư không thể kiếm được các tỷ suất
sinh lợi bất thường thông qua dự đoán xu hướng thị trường chứng khoán (TTCK)
trong tương lai và các nhà làm chính sách có thể tự do thi hành các chính sách vĩ mô
quốc gia mà không cần phải lo sợ rằng các chính sách này sẽ làm thay đổi bản chất
của TTCK vì chúng chỉ ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khoán (CSGCK). Tuy nhiên,
những nghiên cứu của Gan, Mukhejee và Naka (1995), Rahman, Sidek và Tafri
(2009), lại phản bác kết luận của EMH. Những nghiên cứu này khẳng định các yếu tố
vĩ mô có ảnh hưởng đến thu nhập và biến động CSGCK.
TTCK Việt Nam (VN) được hình thành và đi vào hoạt động từ năm 2000, được
xem là một trong những kênh huy động vốn hiệu quả và đã có những đóng góp tích
cực cho sự phát triển của nền kinh tế. Tuy nhiên, bên cạnh những thành tựu đạt được
thì TTCK VN cũng đã phải đối mặt với những khó khăn, thách thức do sự biến động
bất thường của thị trường. Sự thăng trầm của thị trường trong thời gian qua là do tác
động của nhiều nhân tố khác nhau và trong đó không thể loại trừ tác động của các
nhân tố kinh tế vĩ mô. Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008 đã khiến cho nền
kinh tế VN phải đương đầu với nhiều thách thức. Những thông tin tiêu cực về kinh tế
vĩ mô đã tác động không nhỏ tới sự suy giảm của toàn thị trường. Ở thị trường VN, sự
thay đổi trong chính sách kinh tế vĩ mô sẽ làm ảnh hưởng đến tâm lý nhà đầu tư, từ đó
sẽ tác động khá mạnh lên TTCK. Vì vậy, nói đến sự cấn thiết về mặt chính sách, việc
nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và biến động của TTCK tại
VN là rất quan trọng, sẽ góp phần giúp Chính phủ xem xét đưa ra các chính sách hợp

lý trong từng thời kỳ của nền kinh tế. Ngoài ra, nó còn sẽ góp phần giúp những nhà
đầu tư ra quyết định đầu tư hợp lý tại từng thời kỳ.


2

Xét về mặt học thuật, vấn đề này đã được nghiên khá cứu phổ biến tại VN và
trên thế giới. Tuy nhiên, tại VN các nghiên cứu chủ yếu tập trung ở giai đoạn
2008-2014 và đến nay chưa có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này qua
cách tiếp cận mới với mô hình ARDL. Hi vọng với những nỗ lực nghiên cứu, tác
giả sẽ tìm ra các nhân tố kinh tế vĩ mô và chiều hướng tác động của các nhân tố đó
đến CSGCK, từ đó có được những đánh giá, kiến nghị đối với thực trạng tại VN.
1.1.2 Sự cần thiết nghiên cứu
TTCK đang ngày càng khẳng định vai trò quan trọng của mình trong nền kinh
tế thông qua chức năng huy động vốn, cung cấp môi trường đầu tư cho công
chúng và được xem như “phong vũ biểu” của nền kinh tế, bởi các chỉ báo giá của
TTCK phản ánh động thái của nền kinh tế một cách khá chính xác. Với vai trò
quan trọng, tầm ảnh hưởng mạnh mẽ và có tính dây chuyền từ TTCK thì việc
nghiên cứu các nhân tố tác động đến CSGCK là điều rất cần thiết.
Đặc biệt, lịch sử cho thấy các CSGCK sẽ thay đổi liên tục ở những giai đoạn
khủng hoảng, khi mà các chính sách kinh tế vĩ mô thay đổi. Và thông thường những
thay đổi này thường là thay đổi theo chiều hướng giảm, nếu có tăng thì chỉ là tăng nhẹ
sau một số lần thay đổi nhất định. Ví dụ, vào năm 2008 khi tình hình kinh tế thế giới
nói chung và tình hình kinh tế VN nói riêng rơi vào tình trạng vô cùng khó khăn thì
CSGCK VN-Index mất tổng cộng 605.45 điểm. Đồng thời cũng trong thời điểm này,
tình hình lạm phát ở Việt Nam đang tăng cao so với các năm khác (ở mức 22%). Bên
cạnh đó, mức lãi suất cho vay thay đổi liên tục trong các tháng của năm 2008, và có
lúc mức lãi suất này cao lên đến hơn 20%. Một minh chứng cụ thể khác vào năm
2012, khi tình hình kinh tế trong nước có nhiều chuyển biến phức tạp nên sau nhiều
lần thay đổi thì CSGCK VN-Index tăng nhẹ 18%, HNX-Index giảm 0.7%. Đồng thời,

trong năm 2012 cũng là năm HNX-Index phá đáy lịch sử (chạm đáy 50.66 điểm khi
đóng cửa phiên ngày 06.11.2012). Trong khi CPI bình quân năm 2012 tăng 9.21% so
với bình quân của năm 2011 và mức lãi suất bình quân cho vay khoảng mức 12%.
Thông qua các minh chứng có thể thấy rằng: khi các nhân tố kinh tế vĩ mô thay đổi có
thể dẫn đến CSGCK sẽ thay đổi theo.


3

Bên cạnh đó, diễn biến của thị trường chứng khoán năm 2017 là 15,3%. Trong
10 tháng đầu của năm 2017, chỉ số VN-Index tăng 26,4%. Điểm khác biệt chính là
mức tăng trưởng dựa trên nền tảng kinh tế vững chắc. Mặc dù mặt bằng lãi suất
khá thấp, Chính phủ thúc đẩy tăng trưởng tín dụng kỷ lục, nhưng mức lạm phát
vẫn đang duy trì tốt. CPI bình quân 10 tháng đầu năm 2017 tăng 3,71% so với
cùng kỳ. Tuy nhiên lạm phát cơ bản (trừ lương thực, thực phẩm tươi sống, năng
lượng và các mặt hàng bị quản lý giá) chỉ tăng 1,44% so với cùng kỳ, trong khi kế
hoạch điều hành cho phép tăng trong khoảng 1,6% đến 1,8%. Như vậy, nếu năm
2017 đạt mục tiêu tăng trưởng thì đó sẽ là tốc độ tăng trưởng vượt bình quân trong
suốt 17 năm qua. Thị trường chứng khoán nếu tăng trưởng kỷ lục trong năm 2017
thì cũng là điều hợp lý.
Đồng thời, kết thúc năm 2018, VN-Index dừng ở mức 892.54 điểm, giảm 9%
so với năm 2017. Quy mô vốn hóa thị trường cổ phiếu đạt gần 3,9 triệu tỷ đồng,
tăng 10,6% so với năm 2017, tương đương với 70,2% GDP năm 2018, vượt chỉ
tiêu 70% GDP đề ra tại Chiến lược phát triển TTCK Việt Nam giai đoạn 20112020. Giá trị giao dịch cổ phiếu bình quân đạt 6.500 tỷ đồng/phiên, tăng 29% so
với năm 2017. Đặc biệt, vốn đầu tư gián tiếp của nước ngoài vẫn vào ròng đạt 2,8
tỷ USD, cơ bản bằng mức kỷ lục 2,9 tỷ USD của năm 2017. Giá trị danh mục của
nhà đầu tư nước ngoài ước đạt trên 32,8 tỷ USD.
Từ những hiện trạng trên cho thấy việc xem xét, đánh giá tác động cũng như phân
tích các nhân tố vĩ mô tác động CSGCK sẽ giúp các nhà hoạch định chính sách đưa ra
các chính sách thích hợp trong từng thời kỳ, giúp các nhà đầu tư có sự lựa chọn thích

hợp khi đầu tư tại thời kỳ đó. Vì vậy, tác giả tiến hành nghiên cứu mối quan hệ này
thông qua đề tài “Đánh giá sự tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá
chứng khoán VN-Index thông qua mô hình ARDL”. Qua đề tài

này, tác giả kỳ vọng có thể giúp cho các độc giả có sự nhận định chính xác đối với
mối quan hệ này.
1.2 MỤC TIÊU CỦA ĐỀ TÀI
1.2.1 Mục tiêu tổng quát


4

Nghiên cứu sự tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến CSGCK VN - Index
giai đoạn 2005- 2017.
1.2.2 Mục tiêu cụ thể
Để thực hiện được mục tiêu tổng quát trên thì nội dung bài viết cần đạt được
các mục tiêu nghiên cứu cụ thể như sau:
Mục tiêu 1: xác định các nhân tố kinh tế vĩ mô có tác động nhân quả lên
CSGCK VN-Index.
Mục tiêu 2: kiểm định sự tác động và mức độ tác động của các nhân tố kinh tế
vĩ mô đến CSGCK VN-Index.
Mục tiêu 3: đề xuất hàm ý, kiến nghị nhằm thực hiện các chính sách phát triển
TTCK VN.
1.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Câu hỏi nghiên cứu được đặt ra cho nghiên cứu là:
+ Những nhân tố kinh tế vĩ mô nào tác động đến CSGCK VN- Index?
+ Mức độ tác động của từng nhân tố đến CSGCK VN-Index ra sao?
+ Cần làm gì để phát triển TTCK VN trong giai đoạn tới?

1.4 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các nhân tố kinh tế vĩ mô của nền kinh tế
VN và tác động của nó lên CSGCK VN-Index.
1.4.2 Phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu của đề tài là các nhân tố kinh tế vĩ mô của nền kinh tế VN và tác
động của nó lên chỉ số giá VN-Index trong giai đoạn 2005-2017.
Trong giới hạn của đề tài này, cũng như để phù hợp với đặc thù về thông tin
kinh tế VN, bài nghiên cứu chọn lọc 05 nhân tố kinh tế vĩ mô để xem xét cụ thể
cho trường hợp của VN bao gồm: lạm phát, cung tiền, tỷ giá hối đoái, lãi suất cho
vay, sản lượng công nghiệp.
Mẫu quan sát được thu thập theo tháng từ tháng 01/2005 đến tháng 12/2017
(tổng cộng 156 quan sát) từ hệ thống dữ liệu các chỉ tiêu tài chính của Quỹ tiền tệ


5

quốc tế (IMF), nguồn dữ liệu từ Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNNVN), Tổng
cục Thống kê VN (GSO),….. Dữ liệu về chỉ số VN-Index theo tháng được tính bằng

cách lấy trung bình giá đóng cửa mỗi ngày giao dịch trong tháng để phản ánh
chính xác hơn và giảm sự sai lệch so với lấy giá đóng cửa cuối tháng hay đầu
tháng. Chỉ số VN-Index được thu thập từ Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM
trong giai đoạn từ tháng 01/2005 đến tháng 12/2017.
1.5 GIỚI HẠN ĐỀ TÀI
Đề tài chỉ nghiên cứu về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô trong
nước tác động đến CSGCK VN-Index mà không hướng đến các yếu tố vĩ mô
ngoài nước cũng như các chỉ số giá chứng khoán quốc tế.
1.6 ĐIỂM MỚI CỦA ĐỀ TÀI
Đề tài đã tổng hợp và hệ thống lại cơ sở lý thuyết và các tài liệu nghiên cứu có
liên quan đến nội dung nghiên cứu bao gồm các quan điểm, phương pháp tiếp cận

trong việc phân tích mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô trong nước và
CSGCK VN-Index. Sử dụng nguồn dữ liệu tương đối mới (từ năm 2005 – 2017)
để tiến hành phân tích theo định hướng nghiên cứu của tác giả. Theo hiểu biết của
tác giả thì tính đến thời điểm hiện tại, nội dung phân tích chuỗi dữ liệu trong giai
đoạn được đề cập như trên và được áp dụng theo mô hình ARDL thì vẫn chưa có
nghiên cứu nào được thực hiện.
1.7 Ý NGHĨA THỰC TIỄN CỦA NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
Tác giả mong muốn là thông qua đề tài có thể kiểm định được các nhân tố kinh
tế vĩ mô và chiều hướng tác động của nó đến CSGCK VN - Index. Đề tài sẽ có
những đóng góp tích cực và tạo tiền đề cho những nghiên cứu tiếp theo cũng như
đóng góp một số khuyến nghị đối với nhà làm chính sách, các nhà đầu tư và các cá
nhân liên quan xem xét và áp dụng nhằm đem lại những giá trị tích cực trong thực
tiễn.
1.8 BỐ CỤC DỰ KIẾN CỦA LUẬN VĂN
Trong quá trình nghiên cứu, cũng như lựa chọn hình thức diễn đạt, tác giả có
những cân nhắc cẩn thận và quyết định trình bày nội dung nghiên cứu của mình với


6

kết cấu 5 chương với một trình tự phù hợp theo tác giả nhận thấy là chặt chẽ và
hiệu quả nhất:
Chương 1: Giới thiệu
Trong chương 1 này, tác giả trình bày về lý do chọn đề tài; các mục tiêu mà đề
tài cần đạt được. Đồng thời, tác giả còn đặt ra một số câu hỏi nghiên cứu nhằm
định hướng cho công trình nghiên cứu; đặt ra phạm vi nghiên cứu cũng như việc
tồn tại những hạn chế nhất định của đề tài. Ngoài ra, tác giả cũng chỉ ra những
điểm mới lạ cũng như đóng góp về ý nghĩa thực tiễn của đề tài.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu có liên quan
Trong chương này, tác giả đã thực hiện phân tích hai vấn đề cụ thể:

(1) Hệ thống và tổng hợp về các cơ sở lý thuyết có liên quan đến nội dung nghiên

cứu: thông qua việc này tác giả có thể giúp cho người đọc nắm được một số kiến thức
nhất định về TTCK. Bên cạnh những lý thuyết về khái niệm TTCK, vai trò của

TTCK, CSGCK, tác giả còn cung cấp thêm một số cơ sở lý thuyết về khái niệm
cũng như công thức tính của năm nhân tố kinh tế vĩ mô: lạm phát, lãi suất cho vay,
tỷ giá hối đoái, sản lượng công nghiệp, lượng cung tiền M2.
(2) Tổng hợp các nghiên cứu trong nước và ngoài nước có liên quan đến đề tài

nghiên cứu của tác giả. Trong phần nội dung này, tác giả đã trình bày cụ thể các mô
hình nghiên cứu, các biến độc lập (các nhân tố kinh tế vĩ mô), biến phụ thuộc
(CSGCK ở TTCK) của từng mô hình cũng như mối quan hệ nhân quả giữa các
nhân tố kinh tế vĩ mô này với CSGCK của từng công trình nghiên cứu. Từ đó, tác
giả thực hiện phân tích để chọn lọc, kế thừa và hình thành những điểm mới lạ cũng
như những điểm nổi bật cho nội dung đề tài nghiên cứu của mình và đề xuất mô
hình nghiên cứu.
Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu
Trong phần nội dung của chương này, tác giả phân tích các nội dung cụ thể sau
đây:
(1) Phương pháp nghiên cứu: căn cứ vào từng mục tiêu nghiên cứu mà tác giả

đưa ra các phương pháp thích hợp. Tuy nhiên, phương pháp phân tích định lượng là


7

phương pháp chủ yếu được tác giả sử dụng xuyên suốt cho toàn nội dung nghiên
cứu.
(2) Quy trình nghiên cứu: thông qua phần nội dung này người đọc có thể hiểu

rõ hơn các bước thực hiện của tác giả trong quá trình phân tích theo định hướng của
đề tài.
(3) Phương pháp xử lý và phân tích dữ liệu: xử lý và phân tích dữ liệu được tác

giả thực hiện như thế nào, theo các bước ra sao đều được tác giả nêu rõ trong phần
nội dung này.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Trong nội dung chương này tác giá trình bày mối quan hệ giữa các nhân tố
kinh tế vĩ mô với CSGCK VN-Index trong cả ngắn hạn và dài hạn. Trong ngắn
hạn, tác giả sử dụng mô hình OLS. Trong dài hạn, tác giả sử dụng mô hình ARDL.
Tuy nhiên, để xác định mối quan hệ trong dài hạn thì tác giả đã tiến hành một số
bước kiểm định: kiểm định tính dừng, kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định mối
quan hệ đồng liên kết. Đồng thời, cũng trong phần nội dung này, tác giả trình bày
cụ thể các nguyên nhân dẫn đến thực trạng các chuỗi số liệu trong bài.
Chương 5: Kết luận và hàm ý rút ra
Căn cứ vào phần nội dung được thực hiện ở chương 4, đi vào phần nội dung ở
chương 5 tác giả thực hiện kết luận lại phần nội dung của toàn bài và hàm ý rút ra.
Đối với phần nội dung này, tác giả kỳ vọng có thể giúp cho các nhà đầu tư cũng
như các đối tượng có liên quan nắm được một số thông tin cũng như xác định
được mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô với CSGCK VN-Index.


8

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN
Trong khoảng thời gian vừa qua, các công trình nghiên cứu về các nhân tố ảnh
hưởng đến giá cổ phiếu hoặc các nhân tố ảnh hưởng đến các nhân tố thuộc TTCK
luôn được các nhà nghiên cứu quan tâm và tiến hành rất nhiều công trình nghiên

cứu. Nguyên nhân cơ bản là do những ý nghĩa về ứng dụng thực tiễn cũng như
những đóng góp khoa học của nó. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm của các nhà kinh
tế học đã chỉ ra rằng các nhân tố vĩ mô và cả những tác động từ các thị trường tài
chính trên thế giới có ảnh hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu. Dựa vào một số nghiên
cứu trong và ngoài nước trong thời gian qua được nêu dưới đây, tác giả nhằm
chứng minh có tồn tại một sự liên hệ tác động nhất định giữa các nhân tố kinh tế vĩ
mô đến CSGCK trong nước của mỗi quốc gia.
2.1

CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN

2.1.1 Các nghiên cứu trong nước
Tại VN, các nghiên cứu về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô đến
CSGCK thường tập trung nhiều ở giai đoạn trước 2014, cụ thể với một số nghiên
cứu như:
Đỗ Thị Kim Tuyền và Phạm Thị Mỹ Linh (2010), đã nghiên cứu được khái quát
các nhân tố kinh tế vĩ mô như sản lượng công nghiệp, lạm phát, tỷ giá hối đoái, lãi
suất cho vay, cung tiền tác động và ảnh hưởng đến CSGCK VN-Index như thế nào,
từ đó đưa ra những giải pháp để phát triển TTCK VN. Kết quả nghiên cứu của đề
tài chứng minh các nhân tố kinh tế vĩ mô như sản lượng công nghiệp, lạm phát, tỷ
giá hối đoái, lãi suất và cung tiền có mối quan hệ tác động với chỉ số VN-Index.
Tác giả cũng tìm thấy mối quan hệ tác động nghịch giữa lạm phát và TTCK VN,
tác động thuận giữa cung tiền và VN-Index đồng thời thể hiện mối quan hệ dài hạn
giữa các biến số kinh tế vĩ mô và CSGCK VN -Index. Ngoài ra, các nhân tố kinh tế
vĩ mô còn lại không tác động đến CSGCK VN-Index. Điều này phù hợp với các lý
thuyết kinh tế đã được chứng minh của các nhà kinh tế trong nước và quốc tế về
mối quan hệ tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến CSGCK.


9

Nguyễn Phú Hiếu (2011), đã thực hiện nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố kinh
tế vĩ mô đến chỉ số giá cổ phiếu trên TTCK VN trong giai đoạn từ tháng 7 năm 2004
đến tháng 12 năm 2009. Từ kết quả nghiên cứu cho thấy, trong dài hạn chỉ số chứng
khoán bị tác động ngược chiều của yếu tố lạm phát và lãi suất bình quân của thị trường
liên ngân hàng. Trong ngắn hạn, chỉ số chứng khoán bị tác động cùng chiều bởi chính
bản thân nó với độ trễ (1 tháng và 4 tháng). Đồng thời, biến phụ thuộc còn bị tác động
ngược chiều bởi nhân tố lãi suất với độ trễ nhất định (4 tháng).

Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013), nghiên cứu mối
quan hệ cũng như sự tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến TTCK trong giai
đoạn từ tháng 7/2000 đến tháng 09/2011. Đồng thời, nhóm tác giả cũng gợi ý
những chính sách đối với việc quản lý và điều hành nền kinh tế, tạo sự ổn định, bền
vững cho thị trường chứng khoán, nâng cao tính hiệu quả của thông tin vĩ mô cũng
2

như gia tăng nội lực của nền kinh tế. Kết quả nghiên cứu cho thấy cung tiền (M ),
sản lương công nghiệp (IP) có tác động cùng chiều với thị trường chứng khoán. Ở
chiều ngược lại, biến lãi suất (R), tỷ giá (EX) có tác động nghịch chiều với TTCK.
Với kết quả nghiên cứu này, tác giả cho thấy các nhân tố kinh tế vĩ mô có tác động
đến sự biến động của TTCK VN. Điều này hoàn toàn phù hợp với lý thuyết khung
và cơ sở lý luận nghiên cứu.
Công trình nghiên cứu của nhóm tác giả Huỳnh Thị Cẩm Hà, Lê Thị Lanh, Lê
Thị Hồng Minh, Hoàng Thị Phương Anh (2014), đã phân tích tác động của các
S

biến số kinh tế vĩ mô bao gồm lượng cung tiền (M ), lãi suất cho vay (ITR), chỉ số
giá tiêu dùng (CPI), tỷ giá hối đoái (EXR) và giá trị sản lượng công nghiệp (IP)
đến TTCK VN trong giai đoạn 2001 đến 2013 thông qua mô hình VECM. Với kết
S

quả nghiên cứu, nhóm tác giả cho thấy M và IP có mối quan hệ cùng chiều với chỉ
số giá VN –Index. Ngược lại, các yếu tố ITR và CPI lại có mối quan hệ ngược
chiều với chỉ số giá VN - Index.
Lê Hoàng Phong, Đặng Thị Bạch Vân (2015), đã thông qua bài nghiên cứu được
thực hiện bằng mô hình ARDL để kiểm chứng sự tác động của các nhân tố vĩ mô đến
chỉ số chứng khoán VN giai đoạn 2001 – 2013. Qua việc sử dụng phương pháp


10

kiểm định đường bao (BAT), mô hình ECM và mô hình ARDL, tác giả giúp người
đọc nhận thấy tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số chứng khoán VN
như: lạm phát, lượng cung tiền, tỷ giá hối đoái, lãi suất (bao gồm: lãi suất trái phiếu
chính phủ, lãi suất tiền gửi). Theo đó, lãi suất có sự tác động tương đối mạnh và là
tác động âm đến CSGCK ở VN. Đồng tác động âm đến CSGCK VN còn có các
yếu tố khác như lạm phát và tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, tỷ giá hối đoái có tác động
hỗn hợp đến biến phụ thuộc. Yếu tố này tác động theo cả hai hướng âm dương tùy
theo từng giai đoạn thời gian. Ngược lại, biến lượng cung tiền lại có tác dương đến
biến phụ thuộc – CSGCK VN.
2.1.2 Các nghiên cứu ngoài nước
Trên thế giới, vấn đề nghiên cứu về mối quan hệ nhân quả của các nhân tố kinh tế
vĩ mô với CSGCK trên TTCK của một quốc gia đã được không ít các nhà nghiên cứu
kinh tế quan tâm và đã tham gia thực hiện khá nhiều các công trình nghiên cứu. Đồng
thời, nhiều nội dung nghiên cứu đã chứng minh thông qua các thực nghiệm từ các dữ
liệu trong quá khứ về sự tác động của các nhân tố vĩ mô như: lạm phát, lượng cung
tiền, tỷ giá hối đoái, lãi suất, giá dầu, GDP, sản lượng công nghiệp, các CSGCK từ các
thị trường ở khu vực… đến TTCK của mỗi quốc gia như:
Một nghiên cứu tại TTCK Mỹ của Ross (1976) đã đưa ảnh hưởng của các nhân tố
kinh tế vĩ mô vào khung lý thuyết cụ thể như lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá

APT. Tiếp theo đó, Chen, Roll and Ross (1986) đã đưa ra minh chứng và lý luận đầu
tiên về tác động của các lực kinh tế lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu mà cụ thể là tác
động lên lãi suất chiết khấu, khả năng tạo ra dòng tiền của các doanh nghiệp và chính
sách chi trả cổ tức trong tương lai. Công trình nghiên cứu cũng đã chỉ ra rằng: tồn tại
một mối quan hệ trong dài hạn giữa CSGCK và các biến kinh tế vĩ mô. Tác giả cũng
đã xác định các nhân tố kinh tế vĩ mô sau trong việc giải thích tỷ suất lợi nhuận của
chứng khoán: sự thay đổi trong lạm phát, sự thay đổi trong GNP được chỉ ra bởi chỉ
số sản xuất công nghiệp, sự thay đổi trong lòng tin của nhà đầu tư, sự thay đổi trong
đường cong tỷ suất sinh lợi trái phiếu. Bên cạnh đó, còn một số nhân tố khác có thể
được sử dụng như: lãi suất ngắn hạn, sự khác biệt giữa lãi suất ngắn


11

hạn và dài hạn, sự thay đổi trong giá vàng hoặc giá các kim loại quý khác, một số
chỉ số chứng khoán đa dạng hóa, sự thay đổi của tỷ giá hối đoái.
Mukherjee và Naka (1995), đã nghiên cứu mối quan hệ giữa giá chứng khoán trên
thị trường Tokyo với sáu biến kinh tế vĩ mô bằng mô hình hiệu chỉnh sai số vector
(VECM). Nghiên cứu của nhóm tác giả bao gồm 240 quan sát hàng tháng cho mỗi
biến trong giai đoạn từ tháng 5 năm 1971 đến tháng 12 năm 1990. Từ kết quả của
nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa giá chứng khoán Tokyo với tỷ giá, cung tiền và
sản xuất công nghiệp là mối quan hệ tác động dương. Trong khi mối quan hệ giữa
CSGCK Tokyo với lạm phát và lãi suất là mối quan hệ hỗn hợp (mối quan hệ tác động
dương hay âm là tùy theo từng giai đoạn là ngắn hạn hay dài hạn).

Maysami và Koh (2000), đồng xem xét các mối quan hệ tác động giữa biến
kinh tế vĩ mô với TTCK Singapore bằng cách sử dụng mô hình hiệu chỉnh vector.
Các biến số kinh tế vĩ mô được sử dụng trong mô hình bao gồm: tỷ giá hối đoái,
lãi suất ngắn hạn và dài hạn, lạm phát, cung tiền, xuất khẩu trong nước và giá trị
sản xuất công nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy lạm phát, tăng trưởng cung

tiền, thay đổi trong tỷ lệ lãi suất ngắn hạn và dài hạn, sự thay đổi trong tỷ giá hối
đoái không có ảnh hưởng đến biến động của CSGCK trên TTCK Singapore.
Nghiên cứu này cũng xem xét mối liên hệ giữa các TTCK Mỹ, Nhật Bản và TTCK
Singapore. Kết quả cho thấy ba thị trường có sự tương tác nhất định với nhau.
Ibrahim (2003), áp dụng mô hình VAR để đánh giá mối quan hệ và tương tác
trong dài hạn giữa TTCK Malaysia với các biến số kinh tế vĩ mô. Các biến kinh tế
vĩ mô được tác giả sử dụng trong bài nghiên cứu bao gồm: sản lượng công nghiệp
thực, chỉ số giá tiêu dùng, lượng cung tiền và tỷ giá hối đoái. Nghiên cứu này
mang lại kết quả gồm hai phần chính: đầu tiên, giá cổ phiếu của Malaysia chịu tác
động dương bởi lượng cung tiền, chỉ số giá tiêu dùng và sản xuất công nghiệp; thứ
hai, giá cổ phiếu tại quốc gia này còn chịu tác động tiêu cực của sự biến động tỷ
giá hối đoái.
Chaudhuri và Smiles (2004), kiểm tra các mối quan hệ lâu dài giữa giá cổ phiếu
và những thay đổi trong hoạt động kinh tế vĩ mô trên TTCK Úc trong khoảng thời


12

gian từ năm 1960-1998. Các hoạt động kinh tế vĩ mô được tác giả xem xét bao gồm
GDP thực, sản lượng hàng hóa tiêu thụ, tiền thật và giá dầu. Kết quả nghiên cứu của
nhóm tác giả đã chỉ ra rằng có mối quan hệ lâu dài giữa giá cổ phiếu và hoạt động
kinh tế vĩ mô. Nội dung nghiên cứu cũng cho thấy rằng TTCK của nước ngoài như thị
trường Mỹ và New Zealand cũng có ảnh hưởng rất đáng kể đến TTCK Úc.

Isa, N. M., Hasan, Z., & Abdullah, A. (2012), đã cùng nhau thực hiện nghiên
cứu về mối quan hệ của các biến kinh tế vĩ mô và chỉ số chứng khoán tại thị
trường Malaysia với các biến kinh tế vĩ mô được chọn là: lạm phát, tỷ giá hối đoái,
lãi suất tín phiếu kho bạc, giá trị sản lượng công nghiệp, cung tiền, lãi suất của
Fed. Kết quả nghiên cứu cho thấy trong dài hạn, tác động của tất cả các biến kinh
tế vĩ mô được tác giả lựa chọn đến chỉ số chứng khoán trong giai đoạn từ năm

1990 đến năm 2006 đều là tác động dương. Tuy nhiên, trong giai đoạn từ năm
2007 đến năm 2011 thì các biến này cho tác động theo chiều hướng ngược lại.
Bekhet &Mugableh (2012), nghiên cứu mối quan hệ nhân quả giữa các nhân tố
kinh tế vĩ mô với CSGCK bằng mô hình ARDL trong giai đoạn 1977-2011. Nội
dung nghiên cứu cho thấy trong dài hạn các biến số kinh tế vĩ mô bao gồm: chỉ số
giá sản suất (PPI), lạm phát (CPI), tỷ giá (ER) và cung tiền (M3) có tác động âm
đến TTCK Malaysia (SMI), trong khi GDP có tác động dương. Trong ngắn hạn,
các biến GDP, PPI và ER có tác động âm đến SMI trong khi CPI, M3 lại có tác
động dương đến SMI.
Hasan Mohammed El-Nader và Ahmad Diab Alraimony (2012), đồng nghiên cứu
về mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô và TTCK Singapore cũng chỉ ra rằng,
lượng cung tiền thực có ảnh hưởng tích cực đến CSGCK. Ngược lại, lạm phát và lãi
suất có ảnh hưởng tiêu cực đến biến phụ thuộc. Nghiên cứu này cũng đã đưa ra hàm ý
rằng: chiều hướng tác động của tỷ giá hối đoái đến TTCK cũng phụ thuộc vào việc
nền kinh tế đó có chiếm ưu thế về nhập khẩu hay xuất khẩu hay không. Đối với một
quốc gia có xu hướng xuất khẩu chiếm ưu thế hơn so với nhập khẩu thì sự gia tăng
của tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng tác động âm đến CSGCK. Ngược lại, với một quốc
gia dẫn đầu về việc nhập khẩu, sự tụt giảm về tỷ giá hối đoái sẽ làm


13

tăng tỷ suất sinh lời của CSGCK của quốc gia này.
Tiếp nối theo những nghiên cứu trước, hai tác giả Vejzagic và Zarafat (2013)
đã nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô bao gồm: lãi suất, tỷ giá,
cung tiền và lạm phát đối với TTCK Malaysia bằng mô hình VECM. Kết quả
nghiên cứu cho thấy lạm phát và tỷ giá hối đoái có tác động âm trong khi lượng
cung tiền lại có tác động dương đối với TTCK Malaysia.

13

2.1.3 Tổng hợp các tài liệu nghiên cứu
ST

Đ

T

I. Các nghiên cứu trong nước
Kiểm
bằng mô hình
ARDL
1

động của các
nhân tố vĩ mô
đến
chứng
Việt Nam

Kiểm định các
nhân tố vĩ mô
2

tác động
thị
chứng
Việt Nam

Phân
động của
3

nhân tố kinh tế
vĩ mô



14

trường
khoán VN

Ảnh hưởng của
các yếu tố kinh
tế vĩ
chỉ
4

mô
số

phiếu

trên

trường
khoán
Nam

Thực trạng và
giải

pháp

cân xứng thông
5

tin
trường chứng
khoán
Nam

giá

trên