(Luận văn thạc sĩ) Ứng dụng phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định giá thương vụ mua bán sáp nhập

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-----------------------HỒ ĐẮC QUANG

ỨNG DỤNG PHƯƠNG PHÁP LỢI NHUẬN GIỮ LẠI
TRONG ĐỊNH GIÁ THƯƠNG VỤ MUA BÁN SÁP NHẬP

CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 603112

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2011


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự
hỗ trợ từ Cô hướng dẫn là TS Nguyễn Thị Uyên Uyên. Các nội dung
nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng
được ai công bố trong bất cứ công trình nào. Những số liệu trong
các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được
chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài
liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét,
đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác,
và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm
chứng.
Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu
trách nhiệm trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình.
TP.HCM, ngày

tháng năm 2011

Tác giả

Hồ Đắc Quang


MỤC LỤC TÓM LƯỢC

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ
DANH MỤC KÝ HIỆU VIẾT TẮT
PHẦN MỞ ĐẦU
CHƯƠNG 1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ ĐỊNH GIÁ THƯƠNG VỤ MUA
BÁN SÁP NHẬP.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ CÁC THƯƠNG VỤ MUA BÁN
SÁP NHẬP TẠI VIỆT NAM .

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
CHƯƠNG 3 ỨNG DỤNG PHƯƠNG PHÁP LỢI NHUẬN GIỮ LẠI
TRONG ĐỊNH GIÁ THƯƠNG VỤ MUA BÁN SÁP NHẬP
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
KẾT LUẬN


MỤC LỤC CHI TIẾT

DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ
DANH MỤC KÝ HIỆU VIẾT TẮT
PHẦN MỞ ĐẦU
CHƯƠNG 1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ ĐỊNH GIÁ THƯƠNG VỤ MUA BÁN
SÁP NHẬP ................................................................................................................4
1.1 Đặc điểm của các thương vụ mua bán sáp nhập tác động đến định giá................. 4
1.1.1 Định giá nguyên trạng............................................................................ 8
1.1.2 Xác định giá trị của kiểm soát ................................................................ 8
1.1.3 Xác định giá trị cộng hưởng từ M&A..................................................... 9
1.1.3.1 Định giá giá trị cộng hưởng trong hoạt động ................................ 9
1.1.3.2 Định giá sức mạnh cộng hưởng trong tài chính............................. 9
1.2 Phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định giá thương vụ mua bán sáp nhập....... 10
1.2.1 Định giá doanh nghiệp – Các phương pháp định giá phổ biến .............. 10
1.2.1.1 Phương pháp FCFF .................................................................... 11

1.2.1.2 Phương pháp P/E........................................................................ 13
1.2.1.3 Phương pháp APV...................................................................... 14
1.2.1.4 Phương pháp PBV...................................................................... 16
1.2.2 Phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định giá thương vụ mua bán sáp
nhập ........................................................................................................................ 17
1.2.2.1 Sự cần thiết sử dụng phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định
giá thương vụ mua bán sáp nhập............................................................................. 17
1.2.2.2 Nội dung phương pháp lợi nhuận giữ lại...................................... 19
1.2.2.3 Ưu nhược điểm của phương pháp lợi nhuận giữ lại so với các
phương pháp định giá khác...................................................................................... 21

Kết luận chương 1................................................................................................... 27


CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ CÁC THƯƠNG VỤ MUA BÁN

SÁP NHẬP TẠI VIỆT NAM .......................................................................... 29
2.1 Thực trạng hoạt động mua bán sáp nhập tại Việt Nam trong bức tranh
chung của thế giới .......................................................................................... 29
2.2 Những bất cập và hạn chế trong định giá các thương vụ M&A tại Việt Nam ..... 33
2.2.1 Những bất cập và hạn chế ảnh hưởng đến hoạt động M&A tại Việt Nam........ 33

2.2.2 Những bất cập và hạn chế trong việc định giá các thương vụ M&A tại Việt
Nam ........................................................................................................................ 38
Kết luận chương 2................................................................................................... 49
CHƯƠNG 3 ỨNG DỤNG PHƯƠNG PHÁP LỢI NHUẬN GIỮ LẠI TRONG
ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP ĐỂ THỰC HIỆN THƯƠNG VỤ MUA BÁN SÁP
NHẬP ..................................................................................................................... 50

3.1 Giải pháp ứng dụng phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định giá thương vụ
M&A ...............................................................................................................50
3.2 Các giải pháp hổ trợ thêm cho việc ứng dụng phương pháp lợi nhuận giữ lại
trong định giá doanh nghiệp để thực hiện thương vụ mua bán sáp nhập.................. 60

3.2.1 Giải pháp xây dựng, hoàn thiện khung pháp lý về M&A .................... 60
3.2.2 Giám sát hoạt động thâu tóm thông qua thị trường chứng khoán........ 67
3.2.3 Giám sát chống nguy cơ lũng đoạn thị trường .................................... 68
3.2.4 Quốc tế hoá các chuẩn mực kế toán ................................................... 69
Kết luận chương 3................................................................................................... 69
KẾT LUẬN............................................................................................................. 71


DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ
Hình 2.1: Hoạt động M&A thế giới giai đoạn từ 2007-2010
Hình 2.2 Hoạt động M&A Việt Nam giai đoạn từ 2001-2010

DANH MỤC KÝ HIỆU VIẾT TẮT
M&A: Mua bán sáp nhập


1
-1-

PHẦN MỞ ĐẦU

1.

SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Bước vào thế kỷ XXI, nền kinh tế thế giới đã chứng kiến những làn

sóng mua bán và sáp nhập doanh nghiệp ào ạt dưới nhiều hình thức đa dạng và
quy mô lớn chưa từng có. Những đợt sóng này không chỉ bó hẹp trong phạm vi
các quốc gia có nền kinh tế phát triển mà còn lan tỏa sang các nền kinh tế mới
nổi và đang phát triển như Hàn Quốc, Singapore, Nga, Ấn Độ, Trung Quốc,
Trung Đông…Năm 2010 có hơn 14500 giao dịch mua bán sáp nhập diễn ra trên
toàn thế giới với giá trị giao dịch lên đến hơn 874 tỷ USD. Hoạt động M&A nhìn
chung có giá trị giao dịch khá thấp.Tại khu vực châu Á đã diễn ra hơn 5000 giao
dịch với tổng giá trị lên tới 250 tỷ USD, nhìn chung, năm nay giá trị giao dịch của
hoạt động M&A tăng nhẹ nhưng số lượng giao dịch ở mức thấp.
Tại Việt Nam, thời gian qua, thị trường M&A cũng diễn ra sôi động với
khá nhiều thương vụ lớn. Năm 2009, đã có 230 thương vụ được thực hiện,
nhiều hơn 57,5% so với năm 2008 với nhiều hình thức khác nhau, không đơn
thuần chỉ là việc góp vốn đầu tư vẫn thường thấy trong thời gian trước. Thị
trường M&A của Việt Nam năm qua cũng đã chứng kiến sự chiếm lĩnh của
ngành tài chính ngân hàng và ngành công nghiệp khi hai ngành này chiếm tỷ trọng
lớn trong tổng số thương vụ M&A.

M&A doanh nghiệp đối với Thế giới không còn là hoạt động mới, nhưng
đối với Việt Nam, đây là một hướng đi mới. Đặc biệt, sau khi gia nhập WTO, Việt
Nam đang đứng trước cơ hội lớn về thu hút vốn đầu tư nước ngoài phục vụ công
nghiệp hóa, hiện đại hóa. Tuy nhiên, nếu chỉ thu hút vốn đầu tư nước ngoài theo
các hình thức truyền thống thì không đón bắt được xu hướng đầu tư nước ngoài,
đặc biệt là đầu tư của các tập đoàn xuyên quốc gia từ các nước phát triển. Vì vậy,
Luật Đầu tư 2005 đã bổ sung thêm hình thức đầu tư mới là M&A. Đây là nền
tảng pháp lý quan trọng thúc đẩy hoạt động đầu tư, mua bán doanh nghiệp và


2
-2-

các dịch vụ kèm theo. Tuy nhiên, để hoạt động M&A phát triển và là công cụ
hữu hiệu để các doanh nghiệp nâng cao năng lực, hiệu quả hoạt động thì cần
phải có những bước đi đúng hướng và hợp lý để từng bước xây dựng nên một
thị trường M&A hiêu quả tại Việt Nam.
Trong một thương vụ M&A, xác định giá trị một doanh nghiệp là một khâu
quan trọng góp phần quyết định đến sự thành công của một thương vụ. Với mong
muốn đem lại một cái nhìn khái quát và đúng đắn về bản chất của việc định giá
một thương vụ M&A và xem xét một phương pháp định giá hợp lý nhằm nâng cao
hiệu quả cho việc phát triển thị trường M&A Việt Nam, đề tài “Ứng dụng
phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định giá thương vụ mua bán sáp nhập ” ra
đời.

2.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu nghiên cứu chính của luận văn là đề xuất ứng dụng phương pháp

định giá để thực hiện thương vụ mua bán sáp nhập là phương pháp lợi nhuận giữ
lại, ứng dụng phương pháp này trong định giá doanh nghiệp để thực hiện thương
vụ mua bán sáp nhập. Để giải quyết mục tiêu trên:
· Luận văn nghiên cứu đặc điểm của các thương vụ mua bán sáp nhập ảnh
hưởng đến các phương pháp định giá doanh nghiệp.
· Tính phù hợp của phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định giá doanh
nghiệp để thực hiện các thương vụ mua bán sáp nhập.
· Trên cơ sở nghiên cứu hai mục tiêu trên, luận văn sẽ đưa ra ưu giải pháp để
ứng dụng phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định giá các thương vụ mua
bán sáp nhập.

3. ĐỐI TƯỢNG, PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là việc định giá các thương vụ M&A tại Việt
Nam và một số nước trên thế giới, đặc biệt giai đoạn từ đầu năm 2009 đến nay.
Nghiên cứu phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp được sử dụng thực tế tại
Việt Nam và áp dụng mô hình mẫu là công ty cổ phần thép Thép Việt, trong thương
vụ công ty cổ phần Thép Pomina mua lại công ty cổ phần thép Thép Việt và định


3
-3-

giá lại công ty cổ phần thép Thép Việt bằng phương pháp lợi nhuận giữ lại, cũng
như tính giá trị cộng hưởng của công ty cổ phần thép Pomina sau khi sáp nhập
thành công.
Xem xét việc ứng dụng phương pháp này tại Việt Nam có phù hợp hay không?

4.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Phương pháp nghiên cứu chủ yếu là phương pháp phân tích – thống kê,

phương pháp so sánh, phương pháp mô hình hóa – đồ thị, để rút ra những luận cứ
logic nhất từ đó luận giải đối tượng được nghiên cứu. Bên cạnh đó, tác giả thu thập
được thông tin thực tế từ các thương vụ M&A tại Việt Nam trong việc định giá
thương vụ đó.

5.

NHỮNG ĐIỂM MỚI CỦA ĐỀ TÀI
Tuy còn nhiều hạn chế nhưng đề tài cũng có những điểm mới sau:
Mặc dù phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định giá doanh nghiệp để thực

hiện các thương vụ M&A đã được ứng dụng và giới thiệu đến cộng đồng nghiên
cứu học thuật Việt Nam nhưng rất hiếm đề tài liên quan đến định giá doanh
nghiệp được trình bày theo phương pháp này. Luận văn với mong muốn phương
pháp lợi nhuận giữ lại trong định giá doanh nghiệp để thực hiện các thương vụ
M&A tại Việt Nam có thể được dùng như là một phương pháp tham khảo cùng với
các phương pháp khác trong việc định giá các thương vụ M&A trong thực tiễn.
Đưa ra một số lưu ý về ứng dụng phương pháp lợi nhuận giữ lại trong
định giá doanh nghiệp để thực hiện các thương vụ M&A tại Việt Nam mà trước
kia trong các đề tài khác không đề cập.

6.

KẾT CẤU ĐỀ TÀI

Luận văn được trình bày thành ba phần:
Chương 1: Khung lý thuyết về định giá thương vụ mua bán sáp nhập.
Chương 2: Thực trạng định giá các thương vụ mua bán sáp nhập tại Việt Nam.

Chương 3: Ứng dụng phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định thương vụ mua
bán sáp nhập.


4
-4-

CHƯƠNG 1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ ĐỊNH GIÁ THƯƠNG
VỤ MUA BÁN SÁP NHẬP
1.1 Đặc điểm của các thương vụ mua bán sáp nhập tác động đến định
giá:
Những đặc điểm của các thương vụ mua bán sáp nhập tác động đến việc định
giá trong hoạt động M&A là do các nhân tố bên trong, bên ngoài của chính doanh
nghiệp trong thương vụ mua bán sáp nhập.
Các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp: Các nhân tố này không thuộc phạm
vi kiểm soát của chính doanh nghiệp và chịu tác động bởi bối cảnh kinh tế xã hội
của quốc gia và những quy định của Nhà nước, bao gồm: tốc độ tăng trưởng kinh tế,
tình hình lạm phát, lãi suất tín dụng, hoạt động của thị trường chứng khoán, …tất cả
các nhân tố này đều tác động đến tỷ lệ hoàn vốn, thu nhập dự kiến, tỷ suất rủi ro,…
và do đó ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Các nhân tố bên trong doanh nghiệp: Đây là các nhân tố nằm trong khả
năng kiểm soát của chính doanh nghiệp, bao gồm:
Hiện trạng tài sản dài hạn:Tài sản trong một doanh nghiệp bao gồm tài
sản ngắn hạn và tài sản dài hạn. Tùy thuộc vào loại hình doanh nghiệp là sản xuất,
kinh doanh hay thương mại, dịch vụ mà cơ cấu và tỷ trọng tài sản trong các doanh
nghiệp khác nhau sẽ khác nhau. Chẳng hạn đối các doanh nghiệp sản xuất do đặc
điểm phải sử dụng nhiều máy móc thiết bị, phương tiện làm việc để tạo ra sản phẩm
nên cơ cấu tài sản cố định sẽ chiếm tỷ trọng lớn, do vậy, tài sản cố định là một trong
những yếu tố quyết định kết quả sản xuất kinh doanh. Như vậy, hiện trạng tài sản cố
định ảnh hưởng rất lớn đến kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh

nghiệp từ đó ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Còn đối với các doanh nghiệp
thương mại do sử dụng máy móc thiết bị, phương tiện làm việc không nhiều nên cơ
cấu tài sản cố định chiếm tỷ trọng thấp, tài sản lưu động chiếm tỷ trọng cao, do vậy
tài sản lưu động mới là yếu tố quyết định kết quả sản xuất kinh doanh.
Giá trị thương hiệu của doanh nghiệp: Thương hiệu là một tài sản vô hình
đặc biệt, được xem là tài sản quan trọng nhất do những hiệu quả kinh tế mà thương


5
-5-

hiệu mang lại. Thương hiệu ảnh hưởng đến sự lựa chọn của người tiêu dùng, nhà
đầu tư góp phần tạo ra giá trị cho cổ đông. Giá trị thương hiệu là những lợi ích mà
doanh nghiệp có được khi sở hữu thương hiệu này, những lợi ích này bao gồm:
Có thêm khách hàng mới: nhờ có lợi thế về thương hiệu mà người tiêu dùng
tin tưởng vào chất lượng và uy tín của sản phẩm, qua đó công ty có thể phát triển và
thu hút thêm lượng khách hàng mới thông qua chương trình tiếp thị.
Duy trì khách hàng trung thành: sự trung thành về thương hiệu sẽ giúp công
ty duy trì lượng khách hàng trung thành của mình, do họ quen thuộc với thương
hiệu mà họ đã từng sử dụng, nên sẽ không có thói quen thay đổi sự lựa chọn khác.
Sự trung thành sẽ được tạo ra bởi bốn nhân tố trong tài sản thương hiệu là:
Sự nhận biết thương hiệu,
Chất lượng cảm nhận,
Thuộc tính thương hiệu,
Và các yếu tố khác.
Chất lượng cảm nhận và thuộc tính thương hiệu cộng thêm sự nổi tiếng của thương
hiệu sẽ tạo thêm niềm tin và lý do để khách hàng mua sản phẩm.
Thiết lập một chính sách giá cao hợp lý: tài sản thương hiệu sẽ giúp cho
công ty thiết lập một chính sách giá cao và ít lệ thuộc hơn đến các chương trình
khuyến mãi. Trong khi với những thương hiệu có vị thế không tốt thì thường phải

sử dụng chính sách khuyến mãi nhiều để hỗ trợ bán hàng.
Mở rộng kênh phân phối, phát triển thương hiệu: tài sản thương hiệu sẽ tạo
một nền tảng cho sự phát triển thông qua việc mở rộng thương hiệu. Một thương
hiệu mạnh sẽ làm giảm chi phí truyền thông rất nhiều khi mở rộng thương hiệu, tận
dụng tối đa kênh phân phối.
Tạo rào cản với đối thủ cạnh tranh: tài sản thương hiệu còn mang lại lợi thế
cạnh tranh và cụ thể là sẽ tạo ra rào cản để hạn chế sự thâm nhập thị trường của các
đối thủ cạnh tranh mới.
Trình độ quản lý: Chính là bộ máy quản lý của doanh nghiệp, một doanh
nghiệp với một đội ngũ cán bộ quản lý giỏi, được sự hỗ trợ tích cực của bộ máy


6
-6-

điều hành năng động chắc chắn sẽ mang lại hiệu quả kinh tế cao cho doanh nghiệp
và ngược lại.
Loại hình kinh doanh:Trong nền kinh tế thị trường, loại hình kinh doanh có ảnh
hưởng quan trọng đến giá trị doanh nghiệp. Một loại hình kinh doanh có tỷ suất sinh
lợi cao, ổn định và đang có xu hướng phát triển, mở rộng thì các doanh nghiệp này
sẽ được quan tâm hơn và sẽ có cơ hội nâng cao giá trị lớn hơn. Ngược lại, các
doanh nghiệp ở những ngành nghề kinh doanh đang có xu hướng co lại, tỷ suất lợi
nhuận thấp và rủi ro cao thì giá trị cũng bị giảm đi.
Vị trí địa lý: Một vị trí địa lý thuận lợi, phù hợp với ngành nghề kinh
doanh, gần các trung tâm buôn bán, gần mặt đường lớn, thuận tiện trong vận chuyển
thì doanh nghiệp sẽ có rất nhiều thuận lợi khi quan hệ giao dịch với khách hàng,
nắm bắt nhanh nhạy nhu cầu, thị hiếu của khách hàng, để điều chỉnh kế hoạch sản
xuất, kinh doanh của mình…Vị trí địa lý tốt sẽ là một lợi thế của doanh nghiệp và
chắc chắn sẽ làm cho giá trị của doanh nghiệp cao hơn giá trị sổ sách rất nhiều.
Các báo cáo tài chính của doanh nghiệp: bao gồm

· Báo cáo lưu chuyển tiền tệ (Cash Flow report):
· Bảng cân đối kế toán - (Balance Sheet):
· Bảng kết quả hoạt động kinh doanh – (Income report):
Các báo cáo này phản ánh tình hình “sức khỏe” của doanh nghiệp vào thời
điểm cần định giá. Với các báo cáo tài chính này, người ta có thể đánh giá được khả
năng tạo ra tiền, sự biến động tài sản thuần của doanh nghiệp, khả năng dự đoán
dòng tiền, cơ cấu tài sản, nguồn vốn của doanh nghiệp, phân tích kết quả hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp.
Ngoài ra, chúng ta có thể kể đến đặc điểm khác của thương vụ mua bán sáp
nhập tác động đến việc định giá, đó là các động cơ chiến lược khác nhau đã đưa


7
-7-

các công ty đến việc sáp nhập và mua lại. Động cơ chính đằng sau những vụ sáp
nhập bao gồm :
· Sáp nhập nhằm tận dụng lợi thế cạnh tranh hoặc để đạt được lợi nhuận độc
quyền.
· Sáp nhập nhằm tận dụng sức mạnh thị trường chưa được khai thác hết.
· Sáp nhập nhằm phản ứng lại những cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận đang bị
thu hẹp trong một ngành công nghiệp do nhu cầu giảm hoặc cạnh tranh quá
mức.
· Sáp nhập nhằm đa dạng hoá để giảm thiểu rủi ro trong kinh doanh.
· Sáp nhập nhằm đạt được quy mô đủ lớn nhằm tận dụng yếu tố kinh tế theo
quy mô .
· Sáp nhập nhằm vượt qua những hạn chế trong một công ty bằng cách mua lại
những nguồn lực bổ sung cần thiết, các sáng chế hoặc các nhân tố sản xuất
khác.
· Sáp nhập nhằm đạt được quy mô đủ lớn để tiếp cận có hiệu quả hơn thị

trường vốn.
· Sáp nhập để sử dụng một cách toàn diện hơn nữa những nguồn nhân lực
hoặc nguồn nhân lực cụ thể do công ty đang kiểm soát, đặc biệt là năng lực
quản lý.
· Sáp nhập nhằm loại bỏ quan ban quản trị và sa thải đội ngũ nhân viên hiện
tại.
· Sáp nhâp nhằm sử dụng các lợi ích về thuế mà nếu không sáp nhập sẽ không
có được.
· Sáp nhập để tận dụng cơ hội mua lại những tài sản có giá thấp hơn giá thị
trường.
· Sáp nhập nhằm rút ngắn thời gian thâm nhập thị trường và thời gian phải qua
các giai đoạn tăng trưởng.


8
-8-

Định giá trong M&A cũng chính là xác định giá trị của công ty mục tiêu,
nguyên tắc định giá không có nhiều khác biệt so với khi thực hiện định giá những
công ty theo các mục tiêu khác nhau tồn tại những phần bù cho việc kiểm soát và
lợi ích cộng hưởng đưa ra một vài điều phức tạp trong quá trình định giá .
1.1.1 Định giá nguyên trạng:
Định giá nguyên trạng là việc là định giá công ty mục tiêu bằng cách ước
lượng giá trị của công ty với những chính sách hiện tại trong đầu tư, tài chính và cổ
tức. Chúng ta cần chú ý rằng giá trị của công ty là một hàm số theo dòng tiền từ tài
sản hiện tại, tốc độ tăng trưởng kỳ vọng trong dòng tiền này trong suốt thời kỳ định
giá, chiều dài của thời kỳ định giá và chi phí sử dụng vốn của công ty.
Sau khi định giá nguyên trạng doanh nghiệp mục tiêu, chúng ta cần xác định
giá trị của kiểm soát khi tiến hành mua bán sáp nhập hai hay nhiều doanh nghiệp
thành một chủ thể kinh doanh.

1.1.2 Xác định giá trị của kiểm soát:
Giá trị của kiểm soát có thể đến từ những thay đổi trong chính sách quản trị
hiện tại : Thay đổi chính sách tài trợ hỗn hợp, chính sách cổ tức, tái cấu trúc doanh
nghiệp …dẫn đến có thể làm gia tăng giá trị công ty. Nếu chúng ta có thể nhận diện
được những thay đổi đó chúng ta có thể tìm được công ty mục tiêu, giá trị kiểm
soát. Giá trị kiểm soát có thể được tính toán theo công thức như sau:
Giá trị kiểm soát = giá trị công ty được quản trị tốt nhất – giá trị công ty
được quản trị hiện tại.
Giá trị của kiểm soát là không đáng kể trong những công ty đã hoặc gần đạt
tới giá trị trong trường hợp được quản lý tốt nhất, vì khi tái cấu trúc công ty thì giá
trị tăng thêm sẽ rất ít và ngược lại .
Cuối cùng để gia tăng giá trị cho doanh nghiệp mới được thành lập sau
thương vụ mua bán sáp nhập chúng ta cần xác định giá trị cộng hưởng từ chính
thương vụ đó cho doanh nghiệp này.


9
-9-

1.1.3 Xác định giá trị cộng hưởng từ M&A
1.2.3.1Định giá giá trị cộng hưởng trong hoạt động:
Tác động của giá trị cộng hưởng trong hoạt động : Lợi ích cộng hưởng có
ảnh hưởng lên giá trị thông qua ảnh hưởng lên một trong bốn nhân tố đầu vào trong
quá trình định giá: dòng tiền từ những tài sản hiện tại, tốc độ tăng trưởng cao, kéo
dài thời kỳ có tốc độ tăng trưởng cao, giảm chi phí sử dụng vốn.
Thời gian xuất hiện giá trị cộng hưởng : Lợi ích cộng hưởng có thể hiển thị
ngay lập tức, nhưng chúng hầu như hiển thị sau, hay phải mất một thời gian nhất
định để có thể tạo ra lợi ích cộng hưởng. Khi đó giá trị của lợi ích cộng hưởng chính
là hiện giá của dòng tiền được tạo ra bởi lợi ích đó, càng về sau thì giá trị càng giảm
đi.

Quy trình xác định lợi ích giá trị cộng hưởng : Đầu tiên chúng ta xác định
giá trị của công ty có liên quan đến vụ sáp nhập khi hoạt động độc lập.
Thứ hai xác định giá trị của công ty kết hợp mà không có lợi ích cộng hưởng,
bằng cách tính tổng giá trị của mỗi công ty có được trong bước đầu tiên.
Thứ ba chúng ta thiết lập sự ảnh hưởng của lợi ích cộng hưởng vào trong tốc
độ tăng trưởng và dòng tiền kỳ vọng rồi định giá công ty kết hợp với lợi ích cộng
hưởng.
Sự khác biệt trong giá trị của công ty kết hợp có lợi ích cộng hưởng và công
ty kết hợp không có lợi ích cộng hưởng chính là giá trị của lợi ích cộng hưởng.
1.2.3.2 Định giá sức mạnh cộng hưởng trong tài chính:
Giảm tiền mặt: Đây là sự kết hợp hiệu quả giữa những công ty dư thừa tiền
mặt nhưng không có những dự án tốt để đầu tư với những công ty có tiền mặt hạn
chế nhưng có những dự án đầu tư tốt. Gía trị gia tăng trong việc kết hợp hai công ty
này chính là hiện giá của những dự án mà sẽ không được thực hiện nếu như chúng
hoạt động riêng lẻ .
Lợi ích thuế: Một vài lợi ích thuế có thể gia tăng từ hoạt động tiếp quản, nếu
một trong những công ty có mức thuế thấp nhưng không sử dụng được vì bị lỗ trong
hoạt động, ngược lại công ty khác có thu nhập cao dẫn đến chi trả thuế cao, sự kết


10
- 10 -

hợp trong hai công ty có thể làm cho lợi ích thuế chia sẻ trong cả hai công ty. Giá trị
của khoản lợi ích cộng hưởng này chính là hiện giá của khoản tiết kiệm thuế có
được từ sự sáp nhập của hai công ty. Hơn nữa tài sản của công ty tiếp quản có thể
được trình bày gia tăng lên để phản ánh giá trị thị trường mới trong một vài hình
thức sáp nhập dẫn tới mức tiết kiệm thuế cao hơn từ khoản khấu hao trong tương
lai.
Khả năng vay nợ: Nếu dòng tiền của công ty thâu tóm và công ty mục tiêu có

mối tương quan không hoàn hảo, thì dòng tiền của công ty kết hợp sẽ dao động ít
hơn mức dao động của từng công ty riêng lẻ. Sự sụt giảm trong mức biến động này
có thể dẫn đến kết quả gia tăng trong khả năng vay nợ và trong giá trị của công ty.
Tuy nhiên một phần sự gia tăng trong giá trị này sẽ chuyển đổi sự giàu có ngay lập
tức tới trái chủ trong hai công ty từ những cổ đông của cả hai công ty nếu không có
sự thoả thuận và thương lượng lại lãi suất Coupon mà các trái chủ nhận được sau
khi sáp nhập thành công .
1.2 Phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định giá thương vụ mua bán sáp
nhập
1.2.1 Định giá doanh nghiệp – Các phương pháp định giá phổ biến
Định giá doanh nghiệp có nhiều kỹ thuật khác nhau, có thể được phân loại
thành ba nhóm chính là định giá dựa trên thu nhập, định giá dựa trên cơ sở thị
trường hay theo thị giá và định giá dựa trên cơ sở tài sản . Và trong từng nhóm
chính, nếu dựa trên cơ sở tài sản lại có nhiều phương pháp định giá khác nhau,
tương tự định giá dựa trên thị giá và định giá dựa trên cơ sở tài sản. Ta đi vào cụ thể
từng nhóm chính như sau:
Định giá dựa trên thu nhập:Phương pháp này giả sử rằng giá trị của thương vụ là
trị giá của những khoản lợi nhuận ròng trong tương lai được chiết khấu về hiện tại,
sau khi phản ánh rủi ro đầu tư. Dòng tiền ròng hay còn gọi là dòng tiền tự do là
dòng tiền sau thuế bao gồm cổ tức và các quỹ sử dụng cho vốn luân chuyển và chi
tiêu vốn.
Có ba mô hình thường được sử dụng :


11
- 11 -

· Chiết khấu dòng tiền
· Phương pháp chi phí
· Vốn hóa thu nhập

Và đây cũng là kỹ thuật định giá được sử dụng phổ biến nhất trong việc định giá
doanh nghiệp cũng như định giá cho hoạt động M&A, vì sự đầy đủ và tính linh hoạt
trong phương pháp này.
Định giá dựa trên thị giá : Phương pháp này yêu cầu tìm kiếm một công ty tương
tự với công ty mục tiêu để làm cơ sở xem xét giá cả sẽ trả cho những tài sản của
công ty mục tiêu trong cùng một thị trường.
Có 2 mô hình :
· Mô hình vốn hóa thị trường đối với các công ty niêm yết.
· Mô hình thị giá so sánh đối với các công ty chưa niêm yết.
Định giá dựa trên cơ sở tài sản: Phương pháp này giả sử rằng người mua
sẽ không trả nhiều hơn cho những tài sản mà với mức giá đó họ có thể mua được tài
sản tương tự. Phương pháp này tính toán giá trị tài sản hiện tại của công ty trừ đi giá
trị hiện tại của các khoản nợ và các khoản phải trả, giá trị còn lại là giá trị hiện tại
của vốn chủ sở hữu của công ty.
Có 3 mô hình chủ yếu :
· Mô hình giá trị tài sản ròng hay giá trị sổ sách
· Mô hình định giá tài sản vô hình
· Mô hình xác định giá trị thanh lý
Để hiểu thêm về các phương pháp định giá, ta đi vào tìm hiểu các phương
pháp định giá phổ biến sau:
1.2.1.1 Phương pháp FCFF :
Công thức :
FCFF = Free Cashflow to Equity + Interest Expense (1- tax rate) + Principal
Repayments – New Debt Issues + Preferred Dividends (1.1)
hoặc :


12
- 12 -

FCFF = EBIT (1- tax rate) + Depreciation – Capital Expenditure – ∆ Working
Capital (1.2)
- Return on equity : ROE = ROC + D/E x ( ROC – after tax cost of debt ) (1.3)
- FCFF model :

(1.4)
Ứng dụng cho các công ty trải qua 2 giai đoạn phát triển :

(1.5)
- Bước 1 : Tính giá trị thị trường của Nợ / Tổng nguồn vốn :
Market debt to capital = Debt / ( Debt + market value of equity ) (1.6)
- Bước 2 : Điều chỉnh thu nhập hoạt động :
Adjusted Operating Income = ( Operating Income /Debt value of operating
leases ) x Pretax cost of debt (1.7)
- Bước 3 : Điều chỉnh thu nhập hoạt động theo thuế :
Adjusted aftertax operating income = Adjusted operating Income x ( 1 –
tax rate ) (1.8)
- Bước 5 : Tính ROC :ROC = EBIT (1-T) /(BV of debt + BV of Equity)(1.9)
Trong đó : EBIT (1-t) : Thu nhập hoạt động trước thuế và lãi vay sau thuế .
Các bước thực hiện :
- Bước 1 : Ước lượng các chi phí sử dụng Nợ và Vốn cổ phần cho giai đoạn tăng
trưởng và giai đoạn ổn định. Từ đó ước tính chi phí WACC cho từng giai đoạn.
- Bước 2 : Ước lượng tốc độ tăng trưởng kỳ vọng :
Expected Growth rate = Reinvestment rate x Return on capital (1.10)
- Bước 3 : Xác định FCFF cho từng năm.
- Bước 4 : Tính gía trị tới hạn :
· Giả sử tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn tăng trưởng ổn định.
· Tính tỷ lệ tái đầu tư trong giai đoạn ổn định :

13
- 13 -

Tỷ lệ tái đầu tư trong giai đoạn ổn định = g / Stable period ROC (1.11)
· Tính FCFF cho năm đầu tiên của giai đoạn tăng trưởng ổn định :
FCFF 6 = EBIT 5 x (1-t) x ( 1+ g Stable period ) x ( 1 – Reinvestment rate ) (1.12)
· Tính giá trị tới hạn :
TV = FCFF 6 / ( Cost of capital in stable growth – Growth rate )(1.13)
· Sau đó chiết khấu giá trị tới hạn này về hiện tại.
· Cuối cùng là cộng vào hiện giá dòng tiền của giai đoạn tăng trưởng nhanh
Value of operating assets = PV of cashs during high growth + PV of Terminal
value (1.14)
· Giá trị của vốn chủ sở hữu :
Value of the equity = Value of the operating assets + Cash and marketable
securities – Net debt (1.15)
1.2.1.2 Phương pháp P/E :
Đối với công ty trải qua 2 giai đoạn tăng trưởng : Phát triển nhanh trong giai
đoạn đầu và tăng trưởng ổn định trong giai đoạn còn lại .
- Bước 1 : Tính hiện giá CP :

(1.16)

Trong đó :
+ EPSo : Thu nhập trên mỗi cổ phần ở năm hiện tại.
+ g : Tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn tăng trưởng nhanh.
+ ke,hg : Chi phí sử dụng vốn cổ phần trong giai đoạn tăng trưởng nhanh.
+ ke, st : Chi phí sử dụng vốn cổ phần trong giai đoạn phát triển ổn định .
+Payout : Tỷ lệ chi trả trong giai đoạn tăng trưởng nhanh.
+ gn : Tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn phát triển ổn định .
+Payout ratio : Tỷ lệ chi trả trong giai đoạn tăng trưởng đều .

- Bước 2 : Tính tỷ lệ P/E


14
- 14 -

(1.17)
Trong đó :
(1.18)
Vậy P/E :

(1.19)
- Bước 3 : Giá trị DN = P0/EPS0 x EPS0 + Giá trị thị trường của Nợ (1.20)
1.2.1.3 Phương pháp APV :
Giá trị của DN được xác định theo phương pháp APV được xác định như sau :

(1.21)
Quy trình xác định giá trị DN theo phương pháp APV, gồm 3 bước sau :
-

Bước 1 : Ước lượng gía trị của công ty trong điều kiện không sử dụng Nợ.

-

Bước 2 : Xem xét hiện giá của lợi ích tấm chắn thuế được tạo ra từ việc sử

dụng Nợ.
-

Bước 3 : Đánh giá lại gía trị của DN khi tỷ lệ vay Nợ ảnh hưởng đến nguy cơ

phá sản của công ty .
- Bước 1 : Value of Unlevered Firm – Ước lượng giá trị DN không sử dụng Nợ :

(1.22)
Trong đó :
+ FCFF0 là dòng tiền hoạt động sau thuế của DN ở thời điểm hiện tại
+ ρU là chi phí sử dụng vốn cổ phần không sử dụng đòn bẩy .
+ g là tốc độ tăng trưởng kỳ vọng .


15
- 15 -

(1.23)
Trong đó :
+ βcurrent : hệ số Beta hiện tại của doanh nghiệp (Beta có đòn bẩy )
+ t : thuế suất
+ D/E : tỷ lệ Nợ / Vốn chủ sở hữu
- Bước 2 : Lợi ích kỳ vọng từ tấm chắn thuế - Expected Tax benefit from borowing
:

(1.24)
Giả sử khoản Nợ dài hạn được duy trì ổn định tới vĩnh viễn thì :
Value of tax benefit = tax rate x Debt = tc x D (1.25)
- Bước 3 : Ước lượng chi phí phá sản kỳ vọng và hiệu ứng ròng – Estimating
expected bankruptcy cost and Net Effect :

(1.26)
Trong đó :

+ Πa : Xác suất xảy ra tình trạng phá sản
+ BC : Hiện giá của chi phí phá sản
Có 2 cách để ước lượng xác suất phá sản của DN :
+ Ước lượng xếp hạng trái phiếu doanh nghiệp
+ Sử dụng phương pháp thống kê các dữ liệu lịch sử của DN ( phương
pháp này khó sử dụng ở Việt Nam bởi số liệu thống kê không đầy đủ và hiệu quả ).
- Bước 4 : Ước lượng giá trị tài sản hoạt động :
Giá trị các tài sản hoạt động của DN được tính như sau :
= Unlevered firm value + PV of tax benefits - Expected bankruptcy costs (1.27)
- Bước 5 : Ước lượng giá trị Doanh nghiệp


16
- 16 -

Sau đó chúng ta cộng thêm giá trị của tiền mặt và chứng khoán thị trường của DN,
chúng ta sẽ đạt được giá trị của DN :
Giá trị DN = Giá trị các tài sản hoạt động + Giá trị của tiền mặt và chứng
khoán thị trường (1.28)
1.2.1.4 Phương pháp PBV :
Sử dụng tỷ lệ PBV ratio trong định giá DN trong giai đoạn tăng trưởng nhanh :
Công thức:
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị của vốn chủ sở hữu + Giá trị của Nợ (1.29)
Trong đó : Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu :
Bước 1 : Ước lượng giá cổ phiếu

(1.30)
Trong đó :
+ g : tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn tăng trưởng nhanh .
+ Payout : Tỷ lệ chi trả cổ tức trong giai đoạn tăng trưởng nhanh.

+ gn : Tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn tăng trưởng ổn định .
+ Payoutn : Tỷ lệ chi trả trong giai đoạn tăng trưởng ổn định.
+ kehg : Chi phí sử dụng vốn cổ phần trong giai đoạn tăng trưởng nhanh.
+ kest : Chi phí sử dụng vốn cổ phần trong giai đoạn tăng trưởng ổn định .
+ EPSo = BVo x ROE.
Bước 2 : Chia 2 vế cho BVo

(1.31)
Bước 3 : Xác định giá trị DN
-

Tính toán giá trị vốn chủ sở hữu từ bảng Cân đối kế toán


17
- 17 -

-

Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu = giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu x
Tỷ số P0/BV0 vừa tính toán ở trên .

-

Sau cùng cộng với giá trị thị trường của Nợ , ta sẽ được giá trị của DN .

1.2.2 Phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định giá thương vụ mua bán sáp
nhập
1.2.2.1 Sự cần thiết sử dụng phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định giá
thương vụ mua bán sáp nhập

Thu nhập còn lại thể hiện thu nhập tăng thêm bằng tiền hơn là một tỷ số. Đối
với thu nhập mỗi kỳ t, chúng ta có thể tạo dựng thu nhập còn lại như sau:
Thu nhập còn lại = (ROCE – Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi)x Giá trị sổ sách vốn cổ
phần thường (1.32)
Earn t - (ρ E -1)B t -1 = [ROCE t - (ρ E -1)]B t -1 (1.33)
Trong đó ROCE t = Earn t / B t -1 là tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần. Hộp 1.3 sẽ cho
bạn cách tính toán ROCE. Do thu nhập còn lại so sánh ROCE với tỷ suất sinh lợi
đòi hỏi (ρ E -1), và thể hiện sự khác biệt như là một khoản tiền bằng cách nhân nó
với giá trị sổ sách đầu kỳ. ROCE của Dell năm 2002 là 21,74%(hộp 5.3). Nếu tỷ
suất sinh lợi trên vốn cổ phần là 12% thì thu nhập còn lại là (21,74%12%)x5622=547,6 triệu $, bằng với con số mà chúng ta có trước đó. Nếu ROCE
bằng với tỷ suất sinh lợi đòi hỏi, RE bằng 0. Nếu chúng ta dự báo rằng công ty sẽ có
ROCE bằng với chi phí sử dụng vốn vĩnh viễn trong tương lai thì giá trị sẽ bằng giá
trị sổ sách. Nếu chúng ta dự báo rằng ROCE sẽ lớn hơn chi phí sử dụng vốn , vốn
cổ phần nên được bán tại mức có phần bù. Nếu chúng ta dự báo ROCE sẽ lớn hơn
chi phí sử dụng vốn, vốn cồ phần sẽ được bán thấp hơn giá trị sổ sách.


18
- 18 -

Tính hiệu quả của phương pháp lợi nhuận giữ lại thể hiện trên bảng dưới đây:
Tập trung vào các nhân Tập trung vào khả năng sinh lợi của đầu tư và tăng
tố tạo giá trị

trưởng của đầu tư, hưởng chiến lược đến các nhân tố
này.

Kết hợp chặt chẽ các Kết hợp chặt chẽ giá trị đã được ghi nhận trong bảng
báo cáo tài chính

cân đối kế toán (giá trị sổ sách), dự báo báo cáo thu
nhập và bảng cân đối kế toán hơn là báo cáo dòng tiền.

Sử dụng kế toán phát Sử dụng các đặc tính của kế toán phát sinh – các đặc
điểm này ghi nhận giá trị tăng thêm trước so với dòng

sinh

tiền, làm giá trị tăng thêm phù hợp với giá trị khai báo,
và xem đầu tư là một tài sản hơn là một sự sụt giảm giá
trị.
Tính linh hoạt

Có thể được sử dụng với các dạng khác nhau của các
chuẩn mực kế toán

Gắn liền với những dự Nhà phân tích dự báo thu nhập (từ đó có thể dự báo thu
báo

nhập còn lại).

Tính hiệu lực

Dự báo thu nhập còn lại có thể được thông qua trong
các báo cáo tài chính được kiểm toán.

Giá trị sổ sách bao gồm giá trị và thu nhập còn lại thì bao gồm giá trị cộng
thêm vào giá trị sổ sách.
Cách tiếp cận thu nhập còn lại tận dụng các đặc tính của kế toán phát sinh,
đó là ghi nhận giá trị sớm hơn. Nhiều giá trị được ghi nhận sớm hơn trong một thời

kỳ dự báo, và ít giá trị được ghi nhận trong giá trị thường xuyên mà chúng ta
thường không chắc chắn lắm.
Định giá thu nhập còn lại ghi nhận giá trị mà kế toán đã tính toán trong giá trị sổ
sách hiện hành ở bảng cân đối kế toán, thêm vào đó, giá trị thường được ghi nhận
trong dự báo RE sớm hơn dự báo dòng tiền tự do. Bạn có thể thấy điều này bằng
cách so sánh giá trị tính toán trong các dự báo một và hai năm tới với hai phương


19
- 19 -

pháp trong ví dụ chiến lược ở trên: dòng tiền tự do âm trong năm 1 và 2 nhưng RE
dự báo dương.
Tuy nhiên, phương pháp lợi nhuận giữ lại bộc lộ một số nhược điểm:
-

Một là, sự phức tạp của kế toán. Để thực hiện phương pháp này đòi hỏi phải am

hiểu kế toán phát sinh hoạt động như thế nào.
-

Hai là, tính không trung thực của kế toán. Dựa trên các số liệu kế toán nên dự

báo có thể bị nghi ngờ.
-

Cuối cùng là kỳ dự báo.Kỳ dự báo có thể ngắn hơn phương pháp chiết khấu

dòng tiền và nhiều giá trị được ghi nhận trong tương lai gần. Các dự báo vào cuối
kỳ dự báo cung cấp một chỉ báo về khả năng sinh lợi và tăng trưởng đối với tính

toán giá trị thường xuyên; tuy nhiên, kỳ dự báo phụ thuộc vào chất lượng của kế
toán phát sinh.
1.2.2.2 Nội dung phương pháp lợi nhuận giữ lại:
Các mẫu tính toán cho thấy chúng ta có thể định giá tài sản bằng cách gắn
việc định giá vào giá trị sổ sách, và sau đó cộng thêm phần bù vào giá trị bằng cách
dự báo thu nhập còn lại tương lai. Các mẫu tính toán dẫn chúng ta trực tiếp đến một
mô hình định giá đối với đối với vốn cổ phần gắn vào giá trị sổ sách. Một hoạt động
đầu tư vốn cổ phần là một hoạt động liên tục kéo dài đến vĩnh viễn.Vì vậy giá trị
của vốn cổ phần là
Giá trị vốn cổ phần thường (V 0E ) = B 0 +

RE

1

+

RE

E

2
2
E

+

RE

3

3
E

+ .. (1.34)

Trong đó RE là thu nhập còn lại đối với vốn cổ phần:
Thu nhập còn lại = Thu nhập tổng hợp – (Tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần x Giá trị sổ
sách đầu kỳ) (1.35)
RE t = Earn t - (ρ E -1)B t -1 (1.36)
Bo là giá trị sổ sách hiện tại của vốn cổ phần trên bảng cân đối kế toán, và
thu nhập còn lại mỗi kỳ trong tương lai là thu nhập tổng hợp dành cho cổ phần
thường trong kỳ trừ cho một giá trị thu nhập đối với giá trị sổ sách của vốn cổ phần
tại đầu tư, B t -1 , thu nhập tại mức sinh lợi đòi hỏi, ρ E -1.