Mô hình điểm số z để nhận diện khả năng phá sản đối với các doanh nghiệp tại việt nam nguyễn dương bằng

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH
---------------------------------------

NGUYỄN DƯƠNG BẰNG

MÔ HÌNH ĐIỂM SỐ Z ĐỂ NHẬN DIỆN
KHẢ NĂNG PHÁ SẢN ĐỐI VỚI CÁC
DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8.34.02.01

Nguời hướng dẫn khoa học: PGS.TS Hồ Thủy Tiên

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2019


1
TÓM TẮT
Có thể nói, mỗi doanh nghiệp là từng tế bào của nền kinh tế. Doanh nghiệp
khỏe, vững mạnh thì nền kinh tế mới khỏe, mới có thể phát triển được. Vì thế việc dự
báo, phát hiện doanh nghiệp phá sản hoặc kiệt quệ tài chính là một điều cần thiết hữu
ích cho các chủ thể trong nền kinh tế. Chính điều này đặt ra nhu cầu tìm cách phát hiện
được doanh nghiệp phá sản, kiệt quệ tài chính để chủ doanh nghiệp có thể điều chỉnh
lại cơ cấu bản thân doanh nghiệp hay các nhà đầu tư và chủ nợ tránh được những quyết

định sai lầm khi đến cấp vốn doanh nghiệp.
Năm 1968, Edward I. Altman đã đưa ra mô hình Z-score (Điểm số Z) để phân
biệt giữa doanh nghiệp phá sản, kiệt quệ tài chính với doanh nghiệp lành mạnh. Mô
hình Điểm số Z là một mô hình tính toán chỉ số khá đơn giản nhưng mang lại kết quả
dự đoán khá chính xác. Mô hình này cũng đã được kiểm chứng phù hợp và áp dụng tại
nhiều quốc gia trên thế giới. Đối với nền kinh tế Việt Nam, việc kiểm định tính phù
hợp và tiến đến áp dụng rộng rãi mô hình Điểm số Z trong nhận diện doanh nghiệp phá
sản, kiệt quệ tài chính sẽ hỗ trợ rất nhiều cho các chủ thể trong nền kinh tế.
Chính vì vậy, luận văn này sẽ tiến hành kiểm định tính phù hợp của Mô hình
Điểm số Z để từ đó ứng dụng mô hình Điểm số Z vào phân tích khả năng phá sản của
doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, đưa ra các ứng dụng cho Mô hình này tại Việt
Nam. Kết quả kiểm định của luận văn cho thấy, Mô hình Điểm số Z phù hợp với nền
kinh tế Việt Nam với kết quả tương tự ở các nền kinh tế khác đã tiến hành kiểm định
với mô hình này. Ngoài ra, mô hình còn thể hiện sự hữu dụng trong phân tích tình hình
tài chính của doanh nghiệp nhằm đưa ra quyết định ứng xử phù hợp.

Nguyễn Dương Bằng


2

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi được sự hỗ trợ của
Người hướng dẫn khoa học PGS.TS Hồ Thủy Tiên. Luận văn này chưa từng được trình
nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một trường đại học nào. Luận văn này là công trình
nghiên cứu riêng của tôi, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội
dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ
các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn.
Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình.
Tp.Hồ Chí Minh, tháng 4 năm 2019

Tác giả

Nguyễn Dương Bằng

Nguyễn Dương Bằng


3
LỜI CẢM ƠN
Tôi xin gửi lời cảm ơn đến Trường Đại học Ngân hàng Tp.Hồ Chí Minh, các
giảng viên của trường nói chung và Khoa Sau đại học nói riêng đã tạo điều kiện cho tôi
hoàn thành chương trình học và thực hiện đề tài nghiên cứu này.
Đặc biệt, tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến Người hướng dẫn khoa học
PGS.TS Hồ Thủy Tiên đã tận tình hướng dẫn tôi trong quá trình tìm hiểu, nghiên cứu
và hoàn thành luận văn này.
Tôi xin chân thành cảm ơn!

Nguyễn Dương Bằng


Danh mục từ viết tắt ..................................................................................................
Danh mục bảng biểu và hình .....................................................................................

Mở đầu ....................................................................................................................

CHƯƠNG 1. PHÁ SẢN, KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP; MÔ HÌNH
ĐIỂM SỐ Z CỦA ATLMAN VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
TRƯỚC ĐÂY TẠI VIỆT NAM .............................................................................
1.1.

PHÁ SẢN, KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP........................

1.1.1. Phá sản, kiệt quệ tài chính .................................................................
1.1.2. Tiêu chí xác định tình trạng phá sản, kiệt quệ tài chính ....................
1.1.3. Tác động của phá sản doanh nghiệp trong nền kinh tế .....................
1.2. TIỀN ĐỀ CHO NGHIÊN CỨU CỦA ALTMAN ...................................
1.2.1. Phân tích truyền thống .......................................................................
1.2.2. Phân tích đa biệt thức ........................................................................
1.3. MÔ HÌNH ĐIỂM SỐ Z CỦA ALTMAN ................................................
1.3.1. Xây dựng mô hình Điểm số Z ...........................................................

1.3.1.3 Mô hình Điểm số Z và ý nghĩa các biến .....................................
1.3.2. Các kiểm định mô hình Điểm số Z ...................................................
1.3.3. Các mô hình Điểm số Z điều chỉnh ...................................................
1.3.3.1 Mô hình Điểm số Z’ ...................................................................
1.3.3.2 Mô hình Điểm số Z’’ ..................................................................
1.3.4. Đánh giá mô hình Điểm số Z của Altman .........................................

Nguyễn Dương Bằng


5
1.4.

SO SÁNH MÔ HÌNH ĐIỂM SỐ Z VÀ MỘT SỐ MÔ HÌNH DÙNG NHẬN

DIỆN PHÁ SẢN KHÁC .....................................................................................
1.4.1. Một số phương pháp phân tích khác xây dựng mô hình nhận diện phả sản
doanh nghiệp ...................................................................................................

1.4.1.1 Phương pháp Mạng thần kinh nhân tạo ......................................
1.4.1.2 Phương pháp Logistic .................................................................
1.4.1.3 Phương pháp Cây quyết định ......................................................
1.4.2. So sánh mô hình Điểm số Z và các mô hình nhận diện phá sản khác ..
...........................................................................................................
1.5.

CÁC KIỂM ĐỊNH VÀ ỨNG DỤNG MÔ HÌNH ĐIỂM SỐ Z Ở VIỆT NAM

TRƯỚC ĐÂY .....................................................................................................
1.5.1. Kiểm định Điểm số Z tại Việt Nam trước đây ..................................
1.5.1.1 Các kiểm định và kết quả ............................................................
1.5.1.2 Đánh giá nghiên cứu kiểm định ..................................................
1.5.2. Các ứng dụng của mô hình tại Việt Nam ..........................................
Tóm tắt chương 1 ....................................................................................................
CHƯƠNG 2. KIỂM ĐỊNH VÀ ỨNG DỤNG MÔ HÌNH ĐIỂM SỐ Z VÀO DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM ..............................................................................................
2.1.

KIỂM ĐỊNH SỰ PHÙ HỢP CỦA MÔ HÌNH ĐIỂM SỐ Z TẠI VIỆT NAM

..................................................................................................................
2.1.1. Mô hình lựa chọn và phương pháp kiểm định ..................................
2.1.1.1 Mô hình lựa chọn kiểm định .......................................................
2.1.1.2 Phương pháp kiểm định ..............................................................
2.1.2. Kết quả kiểm định .............................................................................
2.1.2.1 Nhóm doanh nghiệp phá sản và kiệt quệ ....................................

Nguyễn Dương Bằng

6
2.1.2.2 Nhóm doanh nghiệp không kiệt quệ ...........................................
2.1.2.3 Kết quả tổng hợp hai nhóm và kết luận của kiểm định ..............
2.2.

ỨNG DỤNG MÔ HÌNH ĐIỂM SỐ Z VÀO DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

..................................................................................................................
2.2.1. Doanh nghiệp thủy sản ......................................................................
2.2.1.1 Một số thông tin ngành thủy sản.................................................
2.2.1.2 Điểm số Z’’ một số doanh nghiệp thủy sản ................................
2.2.1.3 Phân tích Điểm số Z’’ doanh nghiệp ngành thủy sản .................
2.2.2. Doanh nghiệp bất động sản ...............................................................
2.2.2.1 Một số thông tin ngành bất động sản ..........................................
2.2.2.2 Điểm số Z’’ một số doanh nghiệp bất động sản .........................
2.2.2.3 Phân tích Điểm số Z’’ doanh nghiệp ngành bất động sản ..........
2.2.3. Doanh nghiệp ngành cao su ..............................................................
2.2.3.1 Một số thông tin ngành cao su ....................................................
2.2.3.2 Điểm số Z’’ một số doanh nghiệp cao su ...................................
2.2.3.3 Phân tích Điểm số Z’’ doanh nghiệp ngành cao su ....................
2.2.4. Doanh nghiệp ngành thép ..................................................................
2.2.4.1 Một số thông tin ngành thép .......................................................
2.2.4.2 Điểm số Z’’ một số doanh nghiệp ngành thép ............................
2.2.4.3 Phân tích Điểm số Z” doanh nghiệp ngành thép ........................
Tóm tắt chương 2 ....................................................................................................
CHƯƠNG 3. GIẢI PHÁP CẢI THIỆN ĐIỂM SỐ Z CỦA DOANH NGHIỆP VÀ ĐỀ
XUẤT ỨNG DỤNG MÔ HÌNH ĐIỂM SỐ Z TẠI VIỆT NAM ............................
3.1.

GIẢI PHÁP CẢI THIỆN ĐIỂM SỐ Z CỦA DOANH NGHIỆP ...........

Nguyễn Dương Bằng


7
3.1.1. Giải pháp chung cho các doanh nghiệp .............................................
3.1.1.1 Tài trợ hợp lý và nâng cao hiệu quả sử dụng tài sản ..................
3.1.1.2 Giảm dùng nợ trong cấu trúc vốn ...............................................
3.1.1.3 Nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh .....................................
3.1.1.4 Tăng cường giữ lại lợi nhuận ......................................................
3.1.2. Giải pháp cho các doanh nghiệp trong bốn ngành khảo sát ..............
3.1.2.1 Doanh nghiệp ngành thủy sản.....................................................
3.1.2.2 Doanh nghiệp ngành bất động sản ..............................................
3.1.2.3 Doanh nghiệp ngành cao su ........................................................
3.1.2.4 Doanh nghiệp ngành thép ...........................................................
3.2.

ĐỀ XUẤT ỨNG DỤNG ĐIỂM SỐ Z TẠI VIỆT NAM.........................

3.2.1. Đối với các doanh nghiệp ..................................................................
3.2.2. Đối với chủ nợ và nhà đầu tư ............................................................
3.2.3. Đối với riêng ngân hàng ....................................................................
Tóm tắt chương 3 ....................................................................................................
Kết luận ...................................................................................................................
Tài liệu tham khảo ...................................................................................................
Phụ lục .....................................................................................................................

Nguyễn Dương Bằng

Từ viết tắt
BCTC
BĐS
CTCP
EBIT
HNX
HOSE
LNGL
LNST
LNSTCPP
MDA
ROE
TTS
VCSH
XHTN

Nguyễn Dương Bằng


9

Danh mục bảng biểu và hình
Danh mục bảng biểu
Bảng 1.1 Trung bình của các biến và kiểm định mức ý nghĩa............................
Bảng 1.2 Kết quả phân loại mẫu gốc thời gian 1 năm ........................................
Bảng 1.3 Kết quả phân loại mẫu gốc thời gian 2 năm ........................................
Bảng 2.5 Kết quả đánh giá các mô hình nhận diện phá sản................................
Bảng 1.4 Kết quả kiểm định doanh nghiệp nhóm 1 ở Việt Nam ........................
Bảng 1.5 Độ chính xác của mô hình trên thế giới ...............................................

Bảng 1.6 Kết quả kiểm định nhóm 2 và cả 2 nhóm ở Việt Nam ........................
Bảng 2.1 Danh sách doanh nghiệp kiểm định nhóm 1 .......................................
Bảng 2.2 Kết quả kiểm định nhóm 1 tại Việt Nam .............................................
Bảng 2.3 Kết quả kiểm định nhóm 2 tại Việt Nam .............................................
Bảng 2.4 Kết quả của toàn bộ mẫu kiểm định tại Việt Nam ..............................
Bảng 2.6 Điểm số Z’’ các doanh nghiệp thủy sản ..............................................
Bảng 2.7 Điểm số Z’’ CTCP Thủy sản Mekong ................................................
Bảng 2.8 Điểm số Z’’ CTCP XNK Thủy sản Sài Gòn .......................................
Bảng 2.9 Điểm số Z’’ các doanh nghiệp bất động sản .......................................
Bảng 2.10 Điểm số Z’’ CTCP Tập đoàn Đất Xanh ............................................
Bảng 2.11 Điểm số Z’’ CTCP ĐT và PT Dự án Hạ tầng Thái Bình Dương ......
Bảng 2.12 Điểm số Z’’ các doanh nghiệp cao su ...............................................
Bảng 2.13 Điểm số Z’’ CTCP Cao su Thống Nhất ............................................
Bảng 2.14 Điểm số Z’’ CTCP Đầu tư cao su Quảng Nam .................................
Bảng 2.15 Điểm số Z’’ các doanh nghiệp ngành thép ........................................
Bảng 2.16 Điểm số Z’’ CTCP Tập đoàn Hòa Phát .............................................
Bảng 2.17 Điểm số Z’’ CTCP Thép Pomina ......................................................
Bảng 3.1 Điểm số EMS ứng với XHTN của S&P ..............................................

Nguyễn Dương Bằng


Danh mục hình
Hình 1.1 Tỷ lệ chính xác của mô hình trên mẫu gốc nhóm 1 theo thời gian ......
Hình 2.1 Kết quả kiểm định nhóm 1 tại Việt Nam theo thời gian ......................
Hình 2.2 Kết quả kiểm định nhóm 2 tại Việt Nam theo thời gian ......................
Hình 2.3
Hình 2.4
Hình 2.5
Hình 2.6 Tình hình bán hàng thép thành phẩm năm 2018 ..................................

Nguyễn Dương Bằng


11

Mở đầu
1. Lý do chọn đề tài
Theo tổng cục thống kê, trong năm 2015 số doanh nghiệp giải thể, chấm dứt
hoạt động sản xuất kinh doanh là 9.467 doanh nghiệp, con số này gần tương đương
năm 2014 với 9.501 doanh nghiệp. Số doanh nghiệp khó khăn, buộc phải tạm dừng
hoạt động trong năm 2015 là 71.391 doanh nghiệp tăng 22,4% so với năm 2014. Năm
2016, số doanh nghiệp phá sản lại tăng mạnh, theo đó có 12.478 doanh nghiệp phá sản
trong năm tăng 31,8% so với năm trước. Cũng trong năm này, có 60.667 doanh nghiệp
gặp khó khăn phải tạm dừng hoạt động. Năm 2017, số doanh nghiệp dừng hoạt động là
60.553 doanh nghiệp, gần tương đương với năm 2016. Tuy nhiên, trong năm 2018, lần
đầu tiên con số doanh nghiệp ngừng hoạt động, giải thể, phá sản vượt qua mức 100.000
doanh nghiệp (gần 106.900 doanh nghiệp), gồm hơn 27.100 doanh nghiệp đăng ký tạm
ngừng kinh doanh có thời hạn, 63.500 doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động không đăng
ký hoặc chờ giải thể và 16.300 doanh nghiệp hoàn tất thủ tục giải thể.
Có thể thấy, số doanh nghiệp giải thể, phá sản hoặc tạm dừng hoạt động qua các
năm gần đây có xu hướng tăng. Trong thời kỳ nhiều doanh nghiệp gặp khó khăn phải
đi đến giải thể hoặc ngừng hoạt động như hiện nay, một vấn đề đặt ra là làm thế nào dự
báo được doanh nghiệp có thể rơi vào tình trạng phá sản hoặc kiệt quệ tài chính để chủ
doanh nghiệp có cách ứng xử phù hợp, còn nhà đầu tư và chủ nợ tránh việc ra quyết
định góp vốn hay cho vay sai lầm.
Năm 1968, Edward I. Altman đã đưa ra mô hình Z-score (Điểm số Z) để phân
biệt giữa doanh nghiệp phá sản, kiệt quệ tài chính với doanh nghiệp lành mạnh. Đây là
mô hình tương đối đơn giản nhưng khả năng dự báo, mức độ chính xác khá tốt. Altman
đã kiểm chứng mô hình này trong khoảng thời gian hơn 30 năm tại nhiều nền kinh tế

khác nhau và đều cho kết quả với độ chính xác cao. Theo Baclean và Ooghe (2008):
“Mặc dù ra đời cách đây nhiều năm, mô hình chỉ số Z vẫn là công cụ dự báo được hai
giới học thuật, thực hành công nhận và sử dụng rộng rãi nhất trên thế giới”.

Nguyễn Dương Bằng


12
Tại Việt Nam, thời gian gần đây Điểm số Z đã được quan tâm ứng dụng, nhất là
trong khía cạnh XHTN tại các ngân hàng. Tuy nhiên việc ứng dụng mô hình này trong
phân tích doanh nghiệp vẫn chưa thực sự phổ biến. Chính vì vậy, việc xác định tính
phù hợp của Mô hình Điểm số Z đối với nền kinh tế Việt Nam để áp dụng vào phân
tích, nhận diện khả năng phá sản, kiệt quệ tài chính đối doanh nghiệp trong nước một
cách rộng rãi và ứng dụng Mô hình Điểm số Z tại Việt Nam là cần thiết.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của luận văn là sử dụng mô hình Điểm số Z để nhận diện khả
năng phá sản, kiệt quệ tài chính đối với một số doanh nghiệp tại Việt Nam.
Ngoài ra, đề tài còn hướng đến các mục tiêu khác như sau:
Kiểm định tính phù hợp của mô hình Điểm số Z tại thị trường Việt Nam.
Đưa ra các giải pháp nhằm giúp cho doanh nghiệp nâng cao tính an toàn và đưa
một số gợi ý ứng dụng mô hình Điểm số Z tại Việt Nam.
3. Câu hỏi nghiên cứu
Mô hình Điểm số Z có phù hợp với nền kinh tế Việt Nam, có nhận diện được
doanh nghiệp phá sản, kiệt quệ tài chính tại Việt Nam?
Một số doanh nghiệp tại Việt Nam được nhận diện tình hình tài chính như thế
nào theo mô hình Điểm số Z?
Có thể ứng dụng mô hình Điểm số Z vào thực tiễn như thế nào?
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là tính phù hợp và khả năng dự báo của mô hình Điểm số
Zdùng nhận diện khả

sản, kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp tại Việt Nam.

năng phả Phạm vi
nghiên cứu:
-

Không gian: các doanh nghiệp niêm yết trên Thị trường chứng khoán

Việt Nam. Nghiên cứu đi vào kiểm định tính phù hợp của mô hình Điểm số
Z từ cả hai loại doanh nghiệp là doanh nghiệp kiệt quệ tài chính, phá sản và
Nguyễn Dương Bằng


13
doanh nghiệp lành mạnh. Sau đó, nghiên cứu đi vào phân tích Điểm số Z
một số doanh nghiệp tại Việt Nam và nhận diện tình hình an toàn tài chính
của các doanh nghiệp đó. Các doanh nghiệp dùng ứng dụng phân tích ở bốn
ngành: thủy sản, BĐS, cao su và ngành thép.
-

Thời gian: dữ liệu nghiên cứu được tổng hợp trong khoản thời gian từ

năm 2009 đến 2017. Nghiên cứu sử dụng mẫu các doanh nghiệp phá sản,
kiệt quệ tài chính trong giai đoạn từ 2013 đến 2018, mẫu các doanh nghiệp
lành mạnh trong năm 2018. Đối với doanh nghiệp phá sản, kiệt quệ tài
chính, số liệu tài chính của doanh nghiệp được thu thập trong vòng 5 năm
trước khi doanh nghiệp xảy ra tình trạng phá sản, kiệt quệ tài chính. Đối với
doanh nghiệp lành mạnh, số liệu tài chính của doanh nghiệp được thu thập
trong vòng 5 năm từ 2013 đến 2017.

5.

Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu của luận văn chủ yếu là phương pháp nghiên cứu định
tính có kết hợp thêm phương pháp nghiên cứu định lượng.
Nghiên cứu định tính được sử dụng như: tổng hợp, khái quát các nghiên cứu của
Altman về xây dựng mô hình Điểm số Z để nhận diện khả năng phá sản, kiệt quệ tài
chính của doanh nghiệp. Khái quát sơ lược về các nghiên cứu kiểm định mô hình Điểm
số Z trước đây và các nghiên cứu ứng dụng của mô hình tại Việt Nam, kèm theo đó là
các đánh giá về nghiên cứu này. Ngoài ra, tác giả còn tổng hợp một số phương pháp
phân tích khác để nhận diện khả năng phá sản, kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp và
tiến hành so sánh các phương pháp đó với mô hình Điểm số Z…
Nghiên cứu định lượng được sử dụng như: thu thu thập các số liệu tài chính của
doanh nghiệp, tiến hành xử lý số liệu xây dựng chỉ số như VLĐR/TTS, LNGL/TTS,
EBIT/TTS, VCSH/Tổng nợ. Sử dụng phương pháp so sánh tuyệt đối, so sánh tương
đối, liên hệ cân đối để phân tích các số liệu của doanh nghiệp….
6.

Đóng góp của nghiên cứu

Nguyễn Dương Bằng


14
Thứ nhất, Khái quát mô hình Điểm số Z của Altman và khả năng nhận nhận
diện doanh nghiệp kiệt quệ tài chính, phá sản so với doanh nghiệp lành mạnh, tổng hợp
những ứng dụng nó tại Việt Nam.
Thứ hai, đưa ra kết luận mô hình Điểm số Z phù hợp khi áp dụng ở Việt Nam và
có ưu điểm hơn so với một số mô hình nhận diện khả năng phá sản bằng phương pháp

phân tích khác.
Thứ ba, đánh giá tình hình hoạt động, dự báo khả năng phá sản của một số
doanh nghiệp điển hình được nghiên cứu dựa trên Điểm số Z.
Thứ tư, sử dụng mô hình Điểm số Z để tìm phương pháp cải thiện tính an toàn
cho doanh nghiệp, ngoài ra đề xuất ứng dụng mô hình trong thực tiễn tại Việt Nam.
7. Cơ sở lý thuyết
Cơ sở lý thuyết được dùng tham khảo trong luận văn từ các nghiên cứu của
Altman về Điểm số Z (mô hình Điểm số Z, mô hình Điểm số Z điều chỉnh, các ứng
dụng, kiểm định trên thế giới…), các nghiên cứu có liên quan đến Điểm số Z tại Việt
Nam và các nghiên cứu liên quan đến việc dự báo khả năng phá sản của doanh nghiệp.
8. Cấu trúc nghiên cứu đề nghị
Ngoài phần mở đầu, kết luận, tài liệu tham khảo và phụ lục, nội dung của luận
văn bao gồm 3 chương:
Chương 1: Phá sản, kiệt quệ tài chính doanh nghiệp; mô hình Điểm số Z của
Altman và tổng quan nghiên cứu liên quan trước đây tại Việt Nam.
Chương 2: Kiểm định và ứng dụng mô hình Điểm số Z vào doanh nghiệp Việt
Nam.
Chương 3: Giải pháp cải thiện Điểm số Z của doanh nghiệp và đề xuất ứng dụng
mô hình Điểm số Z tại Việt Nam.

Nguyễn Dương Bằng


15

CHƯƠNG 1. PHÁ SẢN, KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP; MÔ
HÌNH ĐIỂM SỐ Z CỦA ATLMAN VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
LIÊN QUAN TRƯỚC ĐÂY TẠI VIỆT NAM
Chương 1 sẽ sơ lược về tình trạng phá sản, kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp
và giới thiệu các nghiên cứu tiền đề của mô hình Điểm số Z của Altman và phương

pháp Phân tích đa biệt thức. Quá trình xây dựng mô hình Điểm số Z của Altman được
giới thiệu từ quá trình xây dựng mô hình (chọn mẫu, lựa chọn biến…), kết quả của mô
hình cho đến những mô hình điều chỉnh sau đó.
Về khía cạnh mô hình Điểm số Z tại Việt Nam, chương này sẽ trình bày về
nghiên cứu kiểm định sự phù hợp của mô hình tại Việt Nam của Lê Cao Hoàng Anh Nguyễn Thu Hằng. Các nghiên cứu ứng dụng mô hình Điểm số Z tại Việt Nam cũng
được trình bày ở phần cuối của chương.
1.1. PHÁ SẢN, KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
1.1.1. Phá sản, kiệt quệ tài chính
Theo Điều 2 Luật phá sản được Quốc hội nước Cộng hòa Xã hội Chủ nghĩa Việt
Nam ban hành năm 2014, phá sản là tình trạng của doanh nghiệp, hợp tác xã mất khả
năng thanh toán và bị Tòa án nhân dân ra quyết định tuyên bố phá sản. Cần lưu ý rằng
doanh nghiệp được xem là phán sản khi xảy ra đồng thời việc mất khả năng thanh toán
và bị Tòa án nhân dân ra quyết định tuyên đố phá sản, do đó doanh nghiệp chỉ mất khả
năng thanh toán chưa được gọi là phá sản.
Cũng theo Điều 5 của luật này, chủ nợ (không đảm bảo và có đảm bảo một
phần) và người lao động có quyền nộp đơn yêu cầu mở thủ tục phá sản khi hết thời hạn
3 tháng kể từ ngày khoản nợ đến hạn thanh toán, phải thực hiện nghĩa vụ trả lương mà
doanh nghiệp, hợp tác xã không thực hiện nghĩa vụ thanh toán. Ngoài ra, các chủ thể
khác của doanh nghiệp, hợp tác xã như người đại diện theo pháp luật, chủ doanh
nghiệp, chủ tịch hội đồng quản trị, chủ tịch hội đồng thành viên… đều có thể nộp đơn
yêu cầu mở thủ tục phá sản khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán nợ.
Nguyễn Dương Bằng


16
Kiệt quệ tài chính là tình trạng mất khả năng thanh toán, khó khăn tài chính của
doanh nghiệp. Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không có khả năng thanh
toán nợ, không thực hiện được các điều kiện nợ đối với chủ nợ hoặc thực hiện một các
khó khăn. Kiệt quệ tài chính là tiền đề của phá sản, nó có thể dẫn phá sản hoặc chỉ
dừng lại ở tình trạng khó khăn về tài chính.

1.1.2. Tiêu chí xác định tình trạng phá sản, kiệt quệ tài chính
Theo Tiến sĩ Dương Kim Thế Nguyên (2017), có các tiêu chí xác định tình trạng
phá sản, kiệt quệ tài chính như sau:
-

Tiêu chí định lượng: một doanh nghiệp khi không thanh toán được một

món nợ đến hạn có giá trị tối thiểu được pháp luật quy định thì bị coi là mất
khả năng thanh toán. Ví dụ: số tiền tối thiểu này theo luật Singapore năm
2005 là 10.000 Đô la Singapore, theo luật Liên bang Nga năm 2002 tương
ứng là 100.000 Rúp (đối với pháp nhân). Tiêu chí này có ưu điểm là loại bỏ
các khoản nợ không có khả năng thanh toán quá nhỏ của doanh nghiệp. Tuy
nhiên, tiêu chí này gặp hạn chế khi không đánh giá chính xác được tình trạng
tài chính của doanh nghiệp vì doanh nghiệp có thể mất khả năng thanh toán
nhất thời do những nguyên nhân khác nhau.
-

Tiêu chí kế toán: dựa vào sổ sách kế toán của doanh nghiệp, doanh

nghiệp bị đánh giá là phá sản nếu tổng giá trị tài sản nợ lớn hơn tổng giá trị
tái sản có.
Tiêu chí này có ưu điểm là có sự đánh giá tình trạng tài chính của doanh
nghiệp. Tuy nhiên, tiêu chí này gặp khó khăn khi phải tiến hành kiểm toán
BCTC của doanh nghiệp khi thực hiện thủ mở thủ tục phá sản. Ngoài ra, tiêu
chí này không đúng khi giá trị sổ sách tài sản của doanh nghiệp có thể bằng
hoặc hơn giá trị của nợ nhưng các tài sản này không dễ dàng chuyển thành
tiền để thanh toán nợ.
-

Tiêu chí dòng tiền: Tiêu chí này đánh giá đến dòng tiền thu được của

doanh nghiệp dùng để trả nợ, tiêu chí này không quan tâm đến tài sản hiện
có của


Nguyễn Dương Bằng


17
doanh nghiệp có đủ để trả nợ không mà quan tâm đến việc doanh nghiệp có
hiện kim được các tài sản hiện tại để trả được nợ hay không.
Tiêu chí đang được dùng để đánh giá phá sản doanh nghiệp theo Luật phá sản
2014 là tiêu chí dòng tiền và có áp dụng thêm tiêu chí định lượng nhưng không phải
giá trị khoản nợ và mà là thời gian trễ hạn trả nợ đến hạn.
1.1.3. Tác động của phá sản doanh nghiệp trong nền kinh tế
Chắc chắn khi xảy ra phá sản doanh nghiệp thì không tránh khỏi tác động tiêu
cực đến nền kinh tế mà trực tiếp là các chủ thể liên quan đến doanh nghiệp. Chủ nợ của
doanh nghiệp có khả năng không thu hồi đủ nợ khi tiền thu được từ thanh lý tài sản của
doanh nghiệp không đủ để trả các khoản nợ. Tương tự, chủ sở hữu doanh nghiệp cũng
có thể bị thâm hụt vốn đã đầu tư vào doanh nghiệp khi doanh nghiệp bị phá sản. Người
lao động có thể không lãnh đủ lương, rơi vào tình trạng thất nghiệp. Ngoài ra còn một
số tác động tiêu cực khác đối với nhà nước, khách hàng và đối với xã hội…
Tuy nhiên, phá sản cũng có tác động tích cực nhằm giảm bớt hậu quả xấu cho
nền kinh tế, tháo gỡ khó khăn về vốn và tạo cơ hội để đổi mới doanh nghiệp. Việc
doanh nghiệp phá sản nhằm chấm dứt tình trạng doanh nghiệp hoạt động lay lất không
hiệu quả.
1.2. TIỀN ĐỀ CHO NGHIÊN CỨU CỦA ALTMAN
1.2.1. Phân tích truyền thống
Trước khi phát triển các thước đo cụ thể phân tích định lượng hoạt động của
doanh nghiệp, một số tổ chức đã được thiết lập để cung cấp mô hình định tính các

thông tin đánh giá tình trạng tín dụng của các thương gia cụ thể. Ví dụ, tiền thân của
hãng dịch vụ thông tin quốc tế Dun & Bradstreet ngày nay là tổ chức chuyên cung cấp
các thông tin tín dụng độc lập.
Những nghiên cứu vào thập niên 1930 và thời gian gần sau đó cho thấy rằng các
doanh nghiệp phá sản có thước đo phân biệt đáng kể với các doanh nghiệp lành mạnh.
Nguyễn Dương Bằng


18
Altman đã giới thiệu nghiên cứu sau đó của Beaver (1967) bắt đầu phân tích các chỉ số
của doanh nghiệp để dự đoán các doanh nghiệp phá sản. Nghiên cứu này đã so sánh
các chỉ số riêng của doanh nghiệp phá sản với các chỉ số tương ứng đó của doanh
nghiệp không phá sản. Beaver đã quan sát trong vòng 5 năm trước khi phá sản của
doanh nghiệp và kết luận rằng phân tích các chỉ số này có hữu ích trong dự báo thất
bại.
Các nghiên cứu trên cho thấy các chỉ số tài chính có thể dự báo cho khả năng
phá sản doanh nghiệp. Các chỉ số đo lường khả năng sinh lời, thanh khoản, thanh toán
được xem như những chỉ số quan trọng nhất nhưng vẫn chưa có sự rõ ràng trong tầm
quan trọng của từng loại. Như doanh nghiệp có khả năng sinh lời kém nhưng vẫn đảm
bảo thanh khoản thì tình hình vẫn chưa nghiêm trọng dẫn đến phá sản. Các vấn đề
được Altman đặt ra là: Thứ nhất, tỷ lệ nào quan trọng trong dự báo phá sản. Thứ hai, tỷ
lệ được xây dựng tương ứng với từng chỉ số. Thứ ba, xây dựng các tỷ lệ một cách
khách quan. Đó chính là những lý do Altman đi vào tìm kiếm mô hình dự báo thất bại
doanh nghiệp.
1.2.2. Phân tích đa biệt thức
Mô hình Điểm số Z của Altman được xây dựng trên cơ sở phương pháp Phân
tích đa biệt thức (Multiple Discriminant Analysis – MDA). Theo Altman, sau lần đầu
tiên được sử dụng vào những năm 1930, dù mô hình MDA không được sử dụng phổ
biến như phương pháp phân tích hồi quy nhưng phương pháp này cũng được sử dụng
khá nhiều và chủ yếu vào các ngành sinh vật học, khoa học nghiên cứu hành vi. Trong

những năm gần đây, kỹ thuật này được sử dụng ngày càng phổ biến trong cả học thuật
lẫn thực tiễn. Altman cùng đồng sự đã thảo luận về MDA khá kỹ và quyết định ứng
dụng nó vào lĩnh vực tài chính.
Theo đó, MDA là một kỹ thuật thống kê dùng phân loại những quan sát thành
các nhóm, phụ thuộc vào đặc điểm cá biệt của quan sát đó. Nó được sử dụng chủ yếu
để phân loại và/hoặc đưa ra dự báo từ sự tác động của biến trong mô hình, ví dụ như

Nguyễn Dương Bằng


19
phân loại nhóm nam – nữ, phá sản – không phá sản… Vì vậy, vấn đề đầu tiên là phải
có nhóm rõ ràng, số lượng nhóm ban đầu có thể là hai hay nhiều hơn. Sau khi thiết lập
nhóm, tiến hành thu thập dữ liệu cho từng nhóm theo đặc điểm của nó. Hình thức đơn
giản nhất của MDA là xây dựng ra một quan hệ tuyến tính giữa những đặc điểm mà nó
giúp phân biệt tốt nhất các nhóm với nhau. Nếu một đối tượng cụ thể có các đặc điểm
có thể định lượng được thì MDA sẽ cho ra các hệ số phân biệt. Chính từ những hệ số
đó khi áp dụng vào thực tế sẽ đưa ra cơ sở giúp phân biệt đối tượng vào nhóm định
danh, ví dụ như MDA sẽ đưa ra các hệ số nói lên mối quan hệ giữa các chỉ số tài chính
của một công ty để phân loại công ty đó.
MDA đưa ra một biệt thức dạng: Z = V1X1 + V2 X2 + …. VnXn.
Trong đó:

V1, V2 … Vn là các hệ số biệt thức
X1, X2… Xn là các biến độc lập.

Biệt thức này dùng để chuyển đổi các giá trị các biến riêng lẻ thành một số duy
nhất (số Z) để tiến hành phân tích và xếp nhóm. Việc chuyển đổi nhiều đại lượng thành
một đại lượng duy nhất giúp cho việc phân tích trở nên khá đơn giản. Nhiệm vụ của
quá trình phân tích phân biệt là tìm ra các hệ số V i, cùng với đó là các giá trị điểm cắt

của Z để dùng cho phân loại đối tượng, còn các biến Xi là các giá trị thực tế.
Mô hình Điểm số Z của Altman là mô hình tuyến tính gồm năm biến độc lập
được gắn với hệ số của nó để xác định ra một điểm số duy nhất và dùng chính điểm số
đó để phân loại doanh nghiệp vào hai nhóm là phá sản, kiệt quệ tài chính và lành mạnh.
Hay nói cụ thể hơn, khi áp dụng mô hình Điểm số Z vào một doanh nghiệp nào đó thì
cần xác định giá trị các biến của doanh nghiệp cần thiết rồi đưa vào mô hình để xác
định Điểm số Z. Đem Điểm số Z của doanh nghiệp vừa tìm đi so sánh với điểm cắt thì
sẽ cho ra đánh giá, phân loại tình hình của doanh nghiệp.

Nguyễn Dương Bằng


20
1.3. MÔ HÌNH ĐIỂM SỐ Z CỦA ALTMAN
1.3.1. Xây dựng mô hình Điểm số Z
1.3.1.1 Chọn mẫu
Mẫu ban đầu được Altman lựa chọn để xây dựng mô hình gồm có 66 công ty với
số lượng 33 công ty cho mỗi nhóm phá sản - không phá sản.
Nhóm 1 – các công ty phá sản, kiệt quệ tài chính, 33 công ty thuộc nhóm này là
những nhà sản xuất đã nộp đơn phá sản theo Luật phá sản Hoa Kỳ trong giai đoạn từ
năm 1946 đến năm 1965. Altman cũng nhận thấy rằng các công ty được chọn ở nhóm
1 có hạn chế là không hoàn toàn thuần nhất do khác nhau về ngành, quy mô công ty và
sự tác động không đồng nhất của môi trường kinh doanh trong suốt 20 năm trên. Vì
thế, Ông cố gắng lựa chọn các công ty trong nhóm 2 cẩn thận hơn.
Nhóm 2 – các công ty không phá sản, kiệt quệ tài chính (lành mạnh), các công
ty sản xuất thuộc nhóm này được lựa chọn nghiêm ngặt theo phạm vi tài sản từ 1 triệu
đến 25 triệu USD. Các công ty này vẫn còn hoạt động trong thời gian diễn ra phân tích.
Quyết định loại bỏ các công ty có tài sản nhỏ hơn 1 triệu USD và các công ty rất lớn
được Altman giải thích là để phù hợp với phạm vi tài sản của các công ty ở nhóm 1. Vì
giai đoạn trước năm 1996, việc xảy ra phá sản với một công ty rất lớn là khá hiếm.

1.3.1.2 Lựa chọn biến
Sau khi nhóm ban đầu được xác định, các công ty dùng làm mẫu được lựa chọn
và thu thập thông tin từ bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh.
Để tránh bỏ sót những chỉ số quan trọng của công ty dẫn đến ảnh hưởng kết quả của
mô hình, Altman đã thu thập và sử dụng 22 chỉ số để đánh giá. Các biến trên được phân
ra thành 5 nhóm: Thanh khoản, lợi nhuận, đòn bẩy, khả năng thanh toán và chỉ số hoạt
động.

Nguyễn Dương Bằng


21
Từ danh sách 22 chỉ số ban đầu, 5 biến được lựa chọn là các biến tổng quát nhất
để dự đoán phá sản công ty. Để có được tập hợp biến số cuối cùng đó, các phương
pháp sau đã được thực hiện:
Quan sát mức ý nghĩa thống kê của công việc thay thế biến, bao gồm
việc
xác định đóng góp tương đối của các biến độc lập.
-

Đánh giá sự tương quan của các biến.

-

Quan sát độ chính xác về mặt dự báo của các tập hợp biến.

-

Đánh giá của chuyên gia.

1.3.1.3 Mô hình Điểm số Z và ý nghĩa các biến
Biệt thức cuối cùng đối với doanh nghiệp cổ phần hóa ngành sản xuất được
Altman đưa ra như sau:
Z = 0,012X1 + 0,014X2 + 0,033X3 + 0,006X4 + 0,999X5
X1 = Vốn lưu động (ròng)/TTS. Chỉ số này thường được dùng trong các nghiên
cứu về vấn đề của doanh nghiệp. X 1 được dùng để đo lường độ thanh khoản ròng của
tài sản công ty so với tổng vốn. Vốn lưu động này chính là VLĐR, được xác định bằng
hiệu giữa tài sản ngắn hạn với nợ ngắn hạn. Chỉ số này thể hiện sự quan tâm đến tính
thanh khoản và kích thước công ty.
X2 = LNGL/TTS. Chỉ số này thể hiện thặng dư trong quá trình hoạt động của
doanh nghiệp. LNGL thể hiện tổng mức lợi nhuận được tái đầu tư hay lỗ lũy kế của
doanh nghiệp trong suốt thời gian tồn tại của chính doanh nghiệp đó. Chỉ số X 2 cao thể
hiện rằng tài sản của công ty được tài trợ bằng LNGL nhiều thay vì phải dùng nợ.
X3 = EBIT/TTS. Chỉ số này thể hiện khả năng tạo ra lợi nhuận từ tài sản của
công ty mà không quan tâm đến thuế và vay nợ. Sự tồn tại của doanh nghiệp phụ thuộc
vào khả năng sinh lời trên tài sản nên chỉ số này thường xuất hiện trong các nghiên cứu
về thất bại của doanh nghiệp.

Nguyễn Dương Bằng


22
X4 = Giá trị thị trường của VCSH/Giá trị sổ sách của nợ. Giá trị thị trường của
VCSH bao gồm cả giá trị thị trường của cổ phần thường và cổ phần ưu đãi, trong khi
nợ bằng tổng nợ ngắn hạn và dài hạn của công ty. Chỉ số này đo lường mức độ có thể
sụt giảm của tài sản công ty cho đến lúc nợ vượt quá giá trị của tài sản. Ví dụ, một
công ty có giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu là 1000 USD, nợ là 500 USD (Tổng tài
sản: 1500 USD) thì có thể chịu được tỷ lệ sụt giảm giá trị tài sản là 2/3 mà vẫn giữ
được khả năng thanh toán nợ. Chỉ số X 4 lớn chứng tỏ doanh nghiệp ít phụ thuộc vào
vay nợ, mức độ rủi ro phá sản thấp.

X5 = Doanh thu thuần/TTS. Là một chỉ số tài chính đánh giá khả năng tạo ra
doanh thu từ tài sản của doanh nghiệp. Theo kiểm định mức ý nghĩa thống kê đơn biến
thì chỉ số này không nên có trong mô hình. Tuy nhiên, do X 5 có mối quan hệ đặc biệt
với các biến khác trong mô hình và xếp thứ hai trong đóng góp giúp phân biệt tổng thể
nên Altman vẫn giữ biến này trong mô hình Điểm số Z. Để tránh sự khác biệt trong
doanh thu của các ngành, Altman đã loại bỏ biến này trong mô hình điều chỉnh – Điểm
số Z’’ (sẽ được trình bày ở mục 1.2.3.2).
Điểm số Z được tính ra sẽ được so sánh với các mức điểm cắt được trình bày
dưới đây để phân loại doanh nghiệp.
Z < 1,81 : Doanh nghiệp phá sản,
1,81 < Z < 2,99 : Dấu hiệu chưa rõ ràng, vùng xám,
Z > 2,99 : Doanh nghiệp an toàn, không phá sản,
Cần chú ý: Các biến từ X1 đến X4 được sử dụng dưới dạng tỷ lệ phần trăm, còn
biến X5 được dùng dạng tỷ lệ thông thường. Ngoài ra, một dạng khác của mô hình
Điểm số Z với sự điều chỉnh nhỏ để tiện cho công tác tính toán là:
Z = 1,2X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,6X4 + 1,0X5

Nguyễn Dương Bằng


23
Trong đó, các giá trị X1 đến X5 đều là giá trị tỷ lệ thông thường và hệ số biến X 5
được đổi thành 1,0 thay vì 0,999 như trước đó.
1.3.2. Các kiểm định mô hình Điểm số Z
Để kiểm tra mức độ tin cậy cũng như khả năng chính xác của mô hình, Altman
tiến hành các kiểm định liên quan đến mức ý nghĩa và tỷ lệ chính xác của mô hình khi
xét mẫu gốc cũng như các mẫu kiểm chứng. Đối với trung bình nhóm và mức ý nghĩa
được Ông trình bày như kết quả dưới đây.
Bảng 1.1 Trung bình của các biến và kiểm định mức ý nghĩa
Biến

Trung bình nhóm 1

X1
X2
X3
X4
X5
Nguồn: Altman 2000
N=33
F(0,001) = 12,00; F(0,01) = 7,00; F(0,05) = 4,00
(

Mức ý nghĩa 0.001

Trung bình của Điểm số Z ở nhóm 1 và 2 lần lượt là -0,29 và +5,02. Do đó bác
bỏ giả thuyết rằng các nhóm không được phân biệt. Từ chỉ số F của các biến trong
bảng 1.1 kết luận rằng các biến X 1 đến X4 đều có ý nghĩa ở mức ý nghĩa 0,001, các
biến này có vai trò rất quan trọng trong việc chỉ ra sự khác biệt giữa các nhóm. Biến X 5
không góp phần cho thấy sự phân biệt đáng kể giữa các nhóm nhưng vẫn được đưa vào
mô hình vì những lý do đã nêu ở trên.
Bảng 1.2 Kết quả phân loại mẫu gốc thời gian 1 năm

Nguyễn Dương Bằng