Ứng dụng var trong quản lý rủi ro đối với nhóm các cổ phiếu ngân hàng niêm yết tại việt nam

BỘ GIÁO D ỤC VÀ ĐÀO T ẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
---oOo---

ĐÀO THIÊN H ƯƠNG

ỨNG DỤNG VaR TRONG QUẢN LÝ
RỦI RO ĐỐI VỚI NHÓM CÁC C Ổ
PHIẾU NGÂN HÀNG NIÊM Y ẾT
TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PH Ố HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


BỘ GIÁO D ỤC VÀ ĐÀO T ẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
---oOo---

ĐÀO THIÊN H ƯƠNG

ỨNG DỤNG VaR TRONG
QUẢN LÝ RỦI RO ĐỐI VỚI
NHÓM CÁC C Ổ PHIẾU
NGÂN HÀNG NIÊM Y ẾT
TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành:Tài chính – Ngân hàng
Mã s ố: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. TRƯƠNG THỊ HỒNG

THÀNH PH Ố HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế “ Ứng dụng VaR trong quản lý r ủi
ro đối với nhóm các cổ phiếu ngân hàng niêm yết tại Việt Nam” là công trình nghiên
cứu khoa học độc lập của tôi và ch ưa từng được công b ố trong bất kỳ công trình
khoa học nào khác.
Các thông tin, số liệu trong luận văn là trung th ực và ghi ngu ồn cụ thể
trong danh mục tài li ệu tham khảo.

TP. Hồ Chí Minh, tháng 9-2013
Tác giả

ĐÀO THIÊN H ƯƠNG


MỤC LỤC
Phần mở đầu.................................................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu............................................................................... 1
2. Mục tiêu nghiênứcu.............................................................................................................. 1
3. Đối tượng và ph ạm vi nghiên ứcu................................................................................... 2
4. Phương pháp nghiênứcu..................................................................................................... 2
5. Ý ngh ĩa khoa học và th ực tiễn của đề tài nghiên cứu............................................ 2
6. Những điểm nổi bật của luận văn.................................................................................... 3
7. Kết cấu của luận văn............................................................................................................. 3

Chương 1: Quản lý r ủi ro bằng mô hình VaR

đối với nhóm c ổ phiếu

ngân hàng........................................................................................................................................... 3
1.1.

Quản lý r ủi ro đối với nhóm c ổ phiếu ngân hàng..................................................... 4

1.1.1. Định nghĩa rủi ro...................................................................................................................... 4
1.1.2. Phân lo ại rủi ro......................................................................................................................... 4
1.1.3. Quản lý r ủi ro đối với cổ phiếu ngành ngân hàng......................................................... 5
1.2.

Nhu cầu về quản lý định lượng rủi ro đối với nhóm c ổ phiếu ngân hàng niêm
yết tại Việt Nam....................................................................................................................... 5

1.3.

Cơ sở lý thuy ết về giá trị chịu rủi ro Value at risk (VaR).......................................... 6

1.3.1. Khái niệm mô hình VaR......................................................................................................... 6
1.3.2. Điều kiện sử dụng mô hình VaR.......................................................................................... 8
1.3.3. Hạn chế của mô hình VaR.................................................................................................... 8
1.4.

Các mô hình quản lý r ủi ro thị trường khác............................................................... 9

1.5.

Các ếyu tố ảnh hưởng đến VaR......................................................................................... 11

1.5.1. Độ tin cậy................................................................................................................................... 11
1.5.2. Khoảng thời gian..................................................................................................................... 11


1.5.3.

Phân ph ối của tỷ suất sinh lợi ..................................................................

1.6.

Các phương pháp tính VaR ...................................................................

1.6.1.

Phương pháp VaR. variance-covariance .....................

1.6.2.

Phương pháp VaR. historical ......................................

1.6.3.

Phương pháp VaR. Monte Carlo simulation ...............

1.7.

Các tiêu chíđể lựa chọn phương phápước lượng Va

1.8.

Cơ sở lý thuy ết của ngành ngân hàng và tính đặc
ngân hàng .........................................

1.8.1.

Cơ sở lý thuy ết về ngành ngân hàng ..........................

1.8.2.

Tính đặc thù của cổ phiếu ngành ngân hàng .........................

1.9.

Kinh nghiệm ứng dụng VaR tại các ổt chức trong và

Kết luận chương 1 ........................................................................................................

Chương 2: Ứng dụng VaR trong quản lý r ủi ro đối với nhóm các cổ
phiếu ngân hàng niêm yết tại Việt Nam ...............................................
2.1. Tổng quan về các ngân hàng niêm yết tại Việt Nam ...........................................
2.1.1. Các ngân hàng niêm ếyt trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh (thông tin được cập nhật vào tháng 9/2013) .......................................................
2.1.2. Các ngân hàng niêm ếyt trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (thông tin được
cập nhật vào tháng 9/2013)) .........................................................................................
2.2.

Thực trạng ngành ngân trong giai

2.2.1. Tăng trưởng tín dụng ...........................................................................................
2.2.2. Nợ xấu .................................................................................................................
2.2.3. Tái cơ cấu hệ thống ngân hàng ...................................... .....................................
2.2.4. Lãi su ất ................................................................................................................
2.2.5. Lợi nhuận ngành ngân hàng .................................
2.3.

Nhận xét về cổ phiếu ngân hàng niêm yết trong giai đoạn 2010-2012

2.4.

Tính hữu ích của VaR ...........................................................................


2.5. Ứng dụng VaR trong quản lý r ủi ro đối với nhóm các cổ phiếu ngân hàng niêm
yết tại Việt Nam.................................................................................................................................... 42
2.5.1. Phương pháp VaR. variance-covariance....................... ..................................................... 42
2.5.1.1. Đối với danh mục có m ột mã ch ứng khoán................................................................ 42
2.5.1.2. Đối với danh mục gồm nhiều mã ch ứng khoán.......................................................... 46
2.5.2. Phương pháp VaR. historical.................................. .............................................................. 47
2.5.2.1. Đối với danh mục có m ột mã ch ứng khoán................................................................ 47
2.5.2.2. Đối với danh mục gồm nhiều mã ch ứng khoán.......................................................... 49
2.5.3. Phương pháp VaR. Monte Carlo simulation................... ................................................. 49
2.5.3.1. Đối với danh mục có m ột mã ch ứng khoán................................................................ 49
2.5.3.2. Đối với danh mục gồm nhiều mã ch ứng khoán.......................................................... 50
2.6. Thống kê ếkt quả ước lượng VaR theo các phương pháp.............................................. 50
Kết luận chương 2............................................................................................................................... 53

Chương 3: Một số kiến nghị trong việc sử dụng VaR để quản lý r ủi ro
đối với nhóm các cổ phiếu ngân hàng niêm yết tại Việt Nam.....................54

3.1. Triển vọng phát triển của các ổc phiếu ngân hàng niêm yết tại
Việt Nam.................................................................................................................................................. 54
3.2. Những đề xuất cho việc áp dụng VaR.................................................................................. 57
3.3.1. Xây d ựng cơ sở dữ liệu đáng tin cậy................................................................................. 57
3.3.2. Kiểm định phân ph ối chuẩn................................................................................................. 59
3.3.3. Kỹ thuật back test..................................................................................................................... 61
3.3.4. Phép thử stress test................................................................................................................... 67
Kết luận chương 3............................................................................................................................... 71

Phần Kết luận................................................................................................................................ 72
Danh mục tài li ệu tham khảo Tiếng Việt
Danh mục tài li ệu tham khảo Tiếng Anh


DANH MỤC CÁC T Ừ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt
ACB
Covar
Eximbank
M&A
MBB
NHTM CP
NVB
Sacombank
SHB
STT
Test 95%
Test 99%
VaR
VaR 95%

VaR 99%
VaR. historical
VaR. Montecarlo simulation
VaR. varianance - covariance
VCB
Vietinbank


DANH MỤC CÁC B ẢNG
Bảng 1.1: Bảng tổng hợp các tiêu chíđể lựa chọn phương phápước lượng
VaR.......................................................................................................................................................... 19
Bảng 2.1: Tăng trưởng tín dụng của Việt Nam qua các năm................................................. 33
Bảng 2.2: Tỉ lệ nợ xấu của Việt Nam qua các năm................................................................... 34
Bảng 2.3: Các vụ mua bán sáp nhập giữa các ổt chức tín dụng ở Việt Nam ....................34
Bảng 2.4: Các vụ mua cổ phần trong các Ngân hàng Thương mại Việt
Nam......................................................................................................................................................... 35
Bảng 2.5: Dữ liệu lịch sử về giáđóng c ửa và bi ến động giá một ngày
(Một phần cơ sở dữ liệu của luận văn)......................................................................................... 43
Bảng 2.6: VaR một ngày tính b ằng phương pháp VaR. variane-covariance......................45
Bảng 2.7: VaR một ngày tính b ằng phương pháp VaR. historical.................................. ... 48
Bảng 2.8: Bảng thống kê ỉt lệ dự báođúng (trong mức sai sót cho phép)
năm 2010............................................................................................................................................... 50
Bảng 2.9: Bảng thống kê ỉt lệ dự báođúng (trong mức sai sót cho phép)
năm 2011................................................................................................................................................ 51
Bảng 2.10: Bảng thống kê ỉt lệ dự báođúng (trong mức sai sót cho phép)
năm 2012............................................................................................................................................... 51
Bảng 3.1: Dữ liệu lịch sử về giá chứng khoán (Một phần cơ sở dữ liệu của
luận văn)................................................................................................................................................. 57
Bảng 3.2: Dữ liệu về các ựs kiện khủng hoảng (Một phần cơ sở dữ liệu
của luận văn)......................................................................................................................................... 58

Bảng 3.3: Dữ liệu về thông tin để điều chỉnh giá tham chiếu do phân b ổ
quyền chia cổ tức, phát hành thêm, ổc phiếu thưởng (Một phần cơ sở dữ
liệu của luận văn)................................................................................................................................ 58
Bảng 3.4: Bảng tổng hợp các hệ số Skewness và Kurtosis.................................................... 61


Bảng 3.5: Bảng tổng hợp giá trị P trênđồ thị phân ph ối của các mã ngân
hàng niêm yết....................................................................................................................................... 61
Bảng 3.6: Bảng dữ liệu thực hiện back test năm 2012 (Một phần cơ sở dữ
liệu của bài lu ận văn)........................................................................................................................ 63
Bảng 3.7: Bảng tổng hợp kết quả back test trong năm 2012 (250 ngày làm
việc)......................................................................................................................................................... 64
Bảng 3.8: Bảng dữ liệu thực hiện back test năm 2011 (248 ngày làm vi ệc)................... 65
Bảng 3.9: Bảng dữ liệu thực hiện back test năm 2010 (250 ngày làm vi ệc)...................65


DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 1.1: Đồ thị biểu diễn mức phân v ị α.................................................................................... 7
Hình 1.2: Đồ thị phân ph ối chuẩn................................................................................................. 12
Hình 1.3: Đồ thị phân ph ối chuẩn (normal) và phân ph ối có s ự tập trung
vào ph ần đuôi (fat-tailed)................................................................................................................ 14
Hình 1.4: Đồ thị mô t ả các dạng cơ bản của một phân ph ối xác suất............................... 15
Hình 1.5: Đồ thị mô t ả VaR theo phương pháp ịlch sử.......................................................... 16
Hình 3.1: Đồ thị phân ph ối của các mã ngân hàng niêm yết................................................ 60


-1-

PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu

Nhóm c ổ phiếu ngân hàng Vi ệt Nam gần đây

đã tr ải qua một cuộc bứt phá

ngoạn mục nhưng đồng thời ngay sau đó đã và đang đứng trước nguy cơ khủng khoảng
sau nhiều phiên giảm giá liênếtip. Ngân hàng là ngành kinh doanh đặc thù, chịu ảnh
hưởng đặc biệt bởi các chính sách ĩ vmô, chính sách quản lý c ủa Ngân hàng Trung
Ương. Với đặc điểm là kinh doanh ti ền tệ, thực hiện chức năng huy động và đápứng
nhu cầu đầu tư của nền kinh tế thì hoạt động của ngân hàng luôn ph ải đối mặt với rủi
ro. Từ rủi ro tài chính nh ư rủi ro lãi su ất, rủi ro tín dụng, rủi ro thanh khoản đến rủi ro
phi tài chính nh ư rủi ro hoạt động, danh tiếng và r ủi ro pháp lý. Do đó, vi ệc đầu tư vào
các mã cổ phiếu thuộc nhóm ngành này c ũng hết sức rủi ro. Từ thực trạng trênđã thúc
đẩy nhu cầu cấp bách về một công c ụ quản lý r ủi ro tối ưu để xây d ựng rào ch ắn rủi
ro, gia tăng giá trị danh mục khi tham gia giao dịch trên thị trường chứng khoánđối với
nhóm c ổ phiếu ngân hàng niêm yết tại Việt Nam. Một trong những mô hình gi ảm thiểu
rủi ro tốt nhất được lựa chọn là ứng dụng mô hình VaR vào phân tích và đánh giáủ ir ro
cổ phiếu.
2. Mục tiêu nghiênứuc
Luận văn nêu ra tínhưu việt của Value at Risk (VaR) ứng dụng trong quản trị rủi
ro nhóm các cổ phiếu ngân hàng niêm yết tại Việt Nam dành cho nhà qu ản trị rủi ro
danh mục đầu tư tại các công ty chứng khoán, ổt chức đầu tư…
Bằng việc đi vào phân tích t ổng quan VaR, dựa vào c ơ sở lý lu ận, tác giả mô t
ả các cách ứthc để tính ra VaR của các ổc phiếu ngân hàng trong các năm 2010, 2011,
2012. Bên cạnh tính khả thi, mô hình VaR trong qu ản trị rủi ro còn nh ững mặt tồn tại,
luận văn cũng sẽ đưa ra các giải pháp và kiến nghị để giải quyết các ồtn tại trên.


-2-

3. Đối tượng và ph ạm vi nghiên ứcu

Nghiên ứcu về ứng dụng VaR được tiến hành d ựa trên biến động giá của nhóm
các cổ phiếu ngân hàng niêm yết tại Việt Nam trong 3 năm 2010, 2011, 2012.
Niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh gồm có:
-

CTG (Ngân hàng Th ương mại Cổ phần Công Th ương Việt Nam).

-

EIB (Ngân hàng Th ương mại Cổ phần Xuất Nhập Khẩu Việt Nam).

MBB (Ngân hàng Th ương mại Cổ phần Quân Đội): niêm yết vào cu ối năm
2011 (cụ
thể là 01/11/2011), nh ư vậy tính đến cuối năm 2012, giai đoạn quan sát ủca MBB rất ít,
không ph ục vụ tốt cho mục tiêu nghiênứcu nên mã MBB không được phân tích trong
luận văn.
-

STB (Ngân hàng Th ương mại Cổ phần Sài Gòn Th ương Tín).

-

VCB (Ngân hàng Th ương mại Cổ phần Ngoại Thương Việt Nam).
Niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội gồm có:

-

ACB (Ngân hàng Th ương mại Cổ phần Á Châu).

-

SHB (Ngân hàng Th ương mại Cổ phần Sài Gòn Hà N ội).

NVB (Ngân hàng Th ương mại Cổ phần Nam Việt): niêm yết vào cu ối năm
2010 (cụ
thể là 13/09/2010), nh ư vậy tính đến cuối năm 2012, giai đoạn quan sát của NVB rất ít,
không ph ục vụ tốt cho mục tiêu nghiênứcu nên mã NVB không được phân tích trong
luận văn.
4. Phương pháp nghiênứuc
Luận văn sử dụng các phương pháp thống kê, so sánh, môảt, phân tích đi từ cơ sở
lý thuy ết đến thực tiễn nhằm giải quyết và làm sáng tỏ mục tiêu nghiênứcu của luận
văn. Đồng thời, luận văn dựa trên các tham khảo từ nhiều nguồn tài li ệu trong và ngoài
nước để hoàn thi ện cácđề xuất và ki ến nghị
5. Ý ngh ĩa khoa học và tính th ực tiễn của đề tài nghiên cứu
Luận văn đi vào nghiên cứu các phương phápước lượng VaR từ đó đề xuất
phương pháp tính VaR ốti ưu đối với các cổ phiếu ngân hàng niêm yết tại Việt Nam và


-3-

các kỹ thuật khắc phục nhược điểm của VaR phục vụ cho nhu cầu quản lý r ủi ro của
công ty ch ứng khoán và tổ chức đầu tư.
6. Những điểm nổi bật của luận văn
Luận văn không quá chú trọng vào lý thuy ết VaR mà t ập trung xây d ựng cách
thức tính VaR trên thực tiễn đồng thời cácđề xuất và ki ến nghị cũng được thực tế hóa
giúp luận văn đạt mục tiêuứng dụng cao.
7. Kết cấu của luận văn
Ngoài ph ần mở đầu và ph ần kết luận, luận văn được chia làm 3 ch ương, cụ thể
như sau:
Chương 1: Quản lý r ủi ro bằng mô hình VaR đối với nhóm c ổ phiếu ngân hàng niêm

yết.
Chương 2: Ứng dụng VaR trong quản lý r ủi ro đối với nhóm các cổ phiếu ngân hàng
niêm yết tại Việt Nam.
Chương 3: Một số kiến nghị trong việc sử dụng VaR để quản lý r ủi ro đối với nhóm
các cổ phiếu ngân hàng niêm yết tại Việt Nam.


-4-

CHƯƠNG 1
QUẢN LÝ R ỦI RO BẰNG MÔ HÌNH VaR ĐỐI VỚI
NHÓM C Ổ PHIẾU NGÂN HÀNG
1.1.

Quản lý r ủi ro đối với nhóm c ổ phiếu ngân hàng

1.1.1. Định nghĩa rủi ro
Rủi ro là các sự kiện không ch ắc chắn có th ể xảy ra trong hoạt động kinh doanh,
gây ảnh hưởng bất lợi đến việc thực hiện mục tiêu kinh doanh của tổ chức đầu tư (Ủy
ban Chứng khoán Nhà nước, 2013).
1.1.2. Phân lo ại rủi ro
- Trong đầu tư chứng khoán có 5 loại rủi ro:
o Rủi ro thị trường là r ủi ro làm thay đổi các giá ịtrtài s ản đang sở hữu

theo chiều hướng bất lợi.
o Rủi ro thanh toán là rủi ro xảy ra khi đối tác không thể thanh toánđúng hạn

hoặc không th ể chuyển giao tài s ản đúng hạn như cam kết.
o Rủi ro thanh khoản là r ủi ro xảy ra khi tổ chức đầu tư không th ể thanh

toán các nghĩa vụ tài chính đến hạn hoặc không th ể chuyển đổi các công cụ
tài chính thành ti ền mặt với giá trị hợp lý trong ng ắn hạn do thiếu hụt thanh
khoản trong thị trường.
o Rủi ro hoạt động là r ủi ro xảy ra do lỗi kỹ thuật, lỗi hệ thống và quy trình

nghiệp vụ, lỗi con người trong quá trình tác nghiệp, hoặc do thiếu vốn kinh
doanh phát sinh ừt các khoản chi phí, lỗ từ hoạt động đầu tư, hoặc do các
nguyên nhân khách quan khác.


-5-

o Rủi ro pháp lý là rủi ro phát sinh ừt việc không tuân th ủ các quyđịnh pháp lý

liên quan đến hoạt động kinh doanh (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, 2013)
-

Rủi ro đối với nhóm c ổ phiếu ngân hàng niêm yết tại Việt Nam mà được phân

tích xuyên suốt trong luận văn là r ủi ro thị trường. Đó chính là r ủi ro khi giá trị của
một danh mục đầu tư hoặc danh mục kinh doanh sẽ bị suy giảm bởi sự thay đổi
trong các giá chứng khoán.
1.1.3. Quản lý r ủi ro đối với cổ phiếu ngành ngân hàng
Quản trị rủi ro là quá trình tiếp cận rủi ro một cách khoa học toàn di ện và có h ệ
thống nhằm nhận dạng, kiểm soát, phòng ngừa và gi ảm thiểu những tổn thất, mất mát,
những ảnh hưởng bất lợi của rủi ro.
Quản trị rủi ro bao gồm các nội dung:
o

Nhận dạng – phân tích –

đo lường rủi ro;

o Kiểm soát – phòng ngừa rủi ro;
o Tài tr ợ rủi ro trường hợp xuất hiện rủi ro.
Mô hình VaR là m ột trong những phương phápđo lường rủi ro thị trường của cổ
phiếu ngành ngân hàng. S ử dụng mô hình VaR nh ư một cáchđo lường và c ảnh báo sớm
những tổn thất về mặt giá trị của danh mục khi giá của mỗi cổ phiếu ngân hàng biến động
giúp nhà đầu tư ước lượng mức độ tổn thất và th ực hiện phòng h ộ rủi ro.
1.2.

Nhu cầu về quản lý định lượng rủi ro đối với nhóm c ổ phiếu ngân hàng
niêm ếyt tại Việt Nam
Năm 1938, Macaulay là ng ười đầu tiênđề xuất phương phápđánh giáủir ro của lãi

su ất trái phiếu. Phương pháp này giúp tính toánỳkhạn hoàn v ốn trung bình của trái
phiếu. Năm 1952, Markowitz mở đường cho phương pháp phân tích quan hệ rủi ro- lãi
suất qua mô hình phân tích trung bình và ph ương sai. Với mức lãi su ất mong muốn,
phương pháp Markowitz xácđị nh tập hợp các phương ánđầu tư tối ưu có độ rủi ro thấp


-6-

nhất. Phương pháp này có ứng dụng rộng rãi trong qu ản lý các danh mục và c ơ cấu đầu
tư. Tiến bộ của khoa học kỹ thuật trong những năm gần đây cho phép phát triển và hoàn
thi ện một loạt các hệ thống và ph ương phápđịnh giá ủri ro, đáng chú ý nhất là phương
pháp xácđịnh giá trị chịu rủi ro Value at Risk.
Mô hình Value at Risk được phát triển từ năm 1993 và hi ện được các ổt chức tài
chính trên thế giới áp dụng rộng rãi. JP Morgan là t ổ chức tài chính đi tiên phong về
ứng dụng và phát triển mô hình này. Hi ệp ước Basel áp dụng đối với các nước trong tổ

chức G-10 đã coi Value at Risk là n ền tảng để xây d ựng nên hành lang pháp lý, ạto ra
sân ch ơi thống nhất và bình đẳng cho các ổt chức tài chính qu ốc tế.
Nhóm c ổ phiếu Ngân hàng được tôn vinh là nhóm c ổ phiếu vua trên thị trường
chứng khoán, ừtng là nhóm c ổ phiếu có m ức thanh khoản cao nhất trên thị trường, tuy
nhiên thực tế diễn biến thị trường chứng khoán những năm gần đây cho th ấy tỷ suất lợi
nhuận khi đầu tư vào nhóm c ổ phiếu này v ẫn ở mức thấp. Đặc biệt khi sức cung cổ
phiếu nhóm ngành này ngày càng t ăng trong khi tỷ suất cổ tức ở mức thấp càng tr ở
thành n ỗi lo của không ít c ổ đông n ắm giữ và nh ững nhà đầu tư đang có ý định nắm
giữ cổ phiếu ngân hàng. Tuy nhiên kì vọng vào nhóm c ổ phiếu ngân hàng trong th ời
gian tới là r ất lớn.khi mà hi ệu quả của chính sách vĩ mô đang được phát huy và nền
kinh tế đang dần phục hồi. Chính vì lý do trên đã thúc đẩy nhu cầu cấp bách cần có m ột
công c ụ định lượng rủi ro nhóm c ổ phiếu ngân hàng niêm yết và VaR là công c ụ lựa
chọn hàng đầu của các ổt chức đầu tư trong và ngoài n ước hiện nay.
1.3.

Cơ sở lý thuy ết về giá trị chịu rủi ro Value at risk (VaR)

1.3.1. Khái niệm mô hình VaR
VaR được xácđịnh là ph ần mất đi lớn nhất của một định chế tài chính v ới một độ
tin cậy cho trước, trong một khoảng thời gian nhất định. Nếu suy ngẫm kỹ khái niêm này,
chúng ta nhận thấy có m ột số ý quan tr ọng. Thứ nhất, chúng ta nhận thấy rằng VaR
chính là m ột đo lường về khoản lỗ mà chúng ta không trông đợi để vượt qua. Nếu xảy ra
khoản lỗ thực tế lớn hơn VaR thì cũng không có gì nghi v ấn về tính chính


-7-

xác của mô hình VaR. Thứ hai, VaR được kết hợp với một xác suất cho trước và n ếu
mức xác suất càng th ấp thì VaR sẽ càng l ớn. Thứ ba, VaR có liên quan đến nhân t ố
thời gian, VaR không th ể được so sánh nếu không cùng m ột thời gian, ví dụ như VaR

một ngày (m ức lỗ tối đa một ngày) không th ể so sánh với VaR một tháng (mức lỗ tối đa
một tháng), VaR một năm (mức lỗ tối đa một năm) …. M ức lỗ tối đa trong giai đoạn dài
h ơn thường lớn hơn giai đoạn thời gian ngắn hơn (John L.Maginn et al., 2007).
Với các cách nói khác nhau VaR có ểthxem là m ột khoản lỗ nhỏ nhất hay khoản
lỗ cao nhất. Xem xét phát biểu sau về VaR cho một danh mục đầu tư: VaR một ngày của
một danh mục là 50 tri ệu đồng với xác suất là 1%. Ta có th ể nói là “có 1% kh ả năng
danh mục sẽ tổn thất ít nhất là 50 tri ệu đồng” ho ặc là “v ới độ tin cậy 99%, ta tin chắc
rằng, tổn thất của danh mục tối đa là 50 tri ệu đồng”.
VaR chủ yếu được xácđịnh trên nền tảng của lý thuy ết xác suất và th ống kê. Mặt
thuận lợi của phương pháp này là cung cấp cho nhà qu ản lý m ột con số phản ánh được
nguy cơ tổn thất tài chính có th ể xảy ra do sự biến động của thị trường.
Giả sử rằng một nhà đầu tư quyết định đầu tư một danh mục tài s ản P. Tại thời
điểm t, giá trị của danh mục đầu tư là Vt . Sau một khoảng thời gian t , tức là t ại thời
điểm

t t

thì giá trị của danh mục đầu tư là

Vk . Khi đó, giá trị V (k)  Vk Vt cho

biết sự thay đổi giá trị của danh mục P trong khoảng thời gian t .

Hình 1.1: Đồ thị biểu diễn mức phân v ị α
Ngưỡng giá trị âm x α này chính là VaR. Nh ư vậy VaR của một danh mục với
chu kỳ k và độ tin cậy (1- α)×100% (v ới 0 < α < 1) là giá trị tại mức phân v ị α của hàm


-8-

phân b ố fk(x). Khi đó đại lượng này được ký hi ệu là VaR (k, α) và mang giá trị âm (Lê
Đức Thọ, 2011).
1.3.2. Điều kiện sử dụng mô hình VaR
-

Giả định thị trường hiệu quả khi tất cả những thông tin đều phản ánhđầy đủ và

k ịp thời trên giáủca cổ phiếu.
-

Giả định các yếu tố của thị trường không thay đổi nhiều trong khoảng thời gian

xácđịnh VaR
-

Dữ liệu tính VaR đủ dài (thông th ường là 250 ngày làm vi ệc)

1.3.3. Hạn chế của mô hình VaR
Tuy VaR là chu ẩn mực mới trong đo lường và giám sátủri ro thị trường, nó v ẫn
bao hàm nh ững hạn chế nhất định:
- Hạn chế đầu tiên, cũng là h ạn chế lớn nhất của VaR, đó là gi ả định các yếu tố
của thị trường không thay đổi nhiều trong khoảng thời gian xácđịnh VaR. Đây là m ột
hạn chế rất lớn, và trong n ăm 2007, 2008 đã d ẫn đến sự phá ảsn của một loạt ngân
hàng đầu tư trên thế giới, do điều kiện thị trường có nh ững biến động đột ngột vượt xa
so với trong quá khứ.
- Hạn chế thứ hai, đó là hi ệu ứng “ đuôi chuông”. Nh ư chúng ta đã bi ết, do tuân
theo quy luật phân ph ối chuẩn, hàm m ật độ phân ph ối của danh mục có hình d ạng quả
chuông, và nh ững mức tổn thất lớn nhất, ngoài d ự đoán, thường nằm ở phần đuôi bên
trái của đồ thị hình chuông này. Ví d ụ khi đo lường VaR cho một danh mục với tổng quy
mô 640 tri ệu đồng cho 252 ngày, v ới độ tin cậy 99%, ngân hàng xác định được ngưỡng

tổn thất lớn nhất là 50 tri ệu đồng. Tuy nhiên, chỉ cần trong 2 ngày n ằm ngoài mức tin
cậy (1% trong 252 ngày làm vi ệc), có 1 ngày m ức tổn thất của ngân hàng lên tới một
giá trị quá ngưỡng, chẳng hạn 300 triệu đồng, ngay lập tức sẽ đẩy danh mục đó phá ảsn.
Đó chính là h ạn chế của VaR, với những tổn thất nằm ngoài d ự đoán (ngoài khoảng tin
cậy), khiến cho hàng lo ạt ngân hàng đầu tư phá ảsn khi quá tin ưởtng vào VaR. (Trần
Mạnh Hà, n.d.).


-9-

1.4. Các mô hình quản lý r ủi ro thị trường khác
Bên cạnh VaR, còn có m ột số mô hình khác nỗ lực giải thích động thái thị
trường. Trong đó được sử dụng phổ biến trong quản lý r ủi ro thị trường là 2 mô hình
Markowitz và mô hình CAPM..
Mô hình Markowitz hay còn g ọi là thuy ết danh mục hiện đại là lý thuy ết về việc tối đa

hoá ợli nhuận kỳ vọng của một danh mục đầu tư với mức rủi ro cho trước, hoặc tối
thiểu mức rủi ro với một mức lợi nhuận kỳ vọng cho trước, bằng cách ựla chọn tỷ trọng
đầu tư vào nh ững tài s ản khác nhau.
o Ưu điểm:
-

Đây là mô hình danh m ục đầu tư cơ bản đầu tiên.

để

Mô hình cho th ấy mức độ quan trọng và hi ệu quả của việc đa dạng hoáđầu tư

giảm thiểu rủi ro tổng thể của một danh mục.
o Nhược điểm:

-

Mô hình d ựa trên một số giả định không có th ật trong thực tế, ví dụ:
+

Mô hình phân ph ối của lợi nhuận của tài s ản là phân ph ối chuẩn.

+

Tương quan giữa các tài sản là luôn c ố định và không đổi.

+ Môi tr ường không có thu ế và không có phí giao d

ịch.

+ Tất cả nhà đầu tư chỉ quan tâm đến việc kiếm được nhiều tiền đến mức có th ể, bỏ
qua tất cả những yếu tố quan tâm khác.
+Tất cả đều là nhà đầu tư lý trí và ng ại rủi ro và có kh ả năng tiếp cận cùng thông
tin tại cùng thời điểm.
- Mô hình d ựa trên những giá trị kỳ vọng trong tương lai. Tuy nhiên, thực tế nhà đầu tư
dự báo dựa trên dữ liệu quá khứ và kh ả năng giá quá khứkhông ph ản ánh hết được vào
tương lai là đều thường xuyên diễn ra.
- Mô hình không tính đến tácđộng việc mua bánđối với giá của các tài sản đầu tư.
(Frank K.Reilly and Keith C.Brown, 2005)


-10-

Mô hình CAPM nhằm để định giá các tàiảsn rủi ro dựa trên quan giữa rủi ro và k ỳ

vọng về lợi nhuận. Nhìn chung, mô hình CAPM s ẽ giúp chúng ta xácđịnh giá trị hợp
lý c ủa các tài sản rủi ro như cổ phiếu, trái phiếu, hay những khoản đầu tư khác như bất
động sản. Mô hình này còn giúp chúng ta xác định lãi su ất chuẩn, làm c ơ sở để đánh
giá và lựa chọn phương ánđầu tư.
o
-

Ưu điểm:
Mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có kh ả năng ứng

dụng sát thực với thực tiễn giúp các nhàđầu tư có cái nhìn sâu sắc và hi ểu rõ v ề rủi
ro
o Nhược điểm:
-

Mô hình d ựa trên một số giả định không có th ật trong thực tế, ví dụ:

+ Tất cả nhà đầu tư đều lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu căn cứ vào 2 tiêu chí kỳ vọng
về lợi nhuận và m ức độ rủi ro trên mặt phẳng trung bình – độ lệch chuẩn.
+ Tất cả nhà đầu tư đều có chung m ột sự kỳ vọng. Điều này có ngh ĩa kỳ vọng về
lợi nhuận hay rủi ro của một tài s ản của tất cả nhà đầu tư là gi ống nhau.
+ Thị trường hoàn h ảo: không có c ơ hội kinh doanh chênh ệlch giá chứng khoán,
không có chi phí giao d ịch, không có chênh lệch giữa giá mua và giá bán, các tàiản scó
số lượng không h ạn chế và có th ể được chia nhỏ vô h ạn. Tất cả các tài sản được mua
bán công khai.
+

Không h ạn chế giao dịch bán khống.

+

ro.

Tất cả các nhàđầu tư có th ể vay và cho vay v ới cũng một tỷ lệ lãi su ất phi rủi

+

Tất cả các nhàđầu tư đều có cùng m ột kỳ hạn đầu tư.

+ Không có m ột nhà đầu tư nào có nh ững hành vi giao d ịch mà làm ảnh hưởng tới
mặt bằng giá thị trường.
-

Cácước lượng beta từng cho thấy beta không ổn định theo thời gian.

-

Có các nhân tố khác ngoài lãi suất phi rủi ro và r ủi ro hệ thống được sử dụng

để xác định tỷ suất sinh lợi mong đợi của hầu hết chứng khoán.


-11-

-

Các nhàđầu tư không hoàn toàn b ỏ qua rủi ro không h ệ thống (Trung tâm

nghiên cứu khoa học và đào t ạo chứng khoán, 2010)
Trên ơc sở đánh giáư u nhược điểm của từng mô hình, lu ận văn cho rằng
việc ứng dụng mô hình VaR là phù h ợp vì các yếu tố sau:

- Mô hình không ph ụ thuộc vào quá nhiều giả định mà không có th

ật trong thực tế

- Phân ph ối của tỷ suất sinh lợi của biến động giá chứng khoán là các phân phối tham số
trong khi đó VaR có th ể được áp dụng hiệu quả đối với các phân phối thuộc họ các phân
ph ối tham số.
1.5. Các yếu tố ảnh hưởng đến VaR
1.5.1. Độ tin cậy
Xác suất được chọn thông th ường là 0.05 ho ặc 0.01 (tương ứng với độ tin cậy
95% hoặc 99% ). Việc sử dụng xác suất 1% hướng đến một đo lường VaR mang tính
bảo thủ hơn, vì nó ch ỉ cho phép 1% cơ hội xảy ra khoản lỗ mà l ớn hơn VaR vừa được
tính ra.Nhà qu ản trị rủi ro chọn mức xác suất 1% hay 5%? Không có m ột quy luật nhất
định nào để có th ể kết luận rằng nên chọn mức xác suất này thay vì m ức kia. Phần
quyết định là ở quan điểm và kinh nghi ệm của các nhà quản trị rủi ro.
1.5.2. Khoảng thời gian
Quyết định quan trọng thứ hai đối với người sử dụng VaR là ch ọn được giai đoạn
thời gian. Nhiều công ty báo cáo VaR theo quý và năm để thích hợp với chu kỳ báo cáo
hoạt động kinh doanh. Ngân hàng đầu tư, các quỹ đầu cơ, và nh ững nhà giao dịch
thường thích đo lường VaR theo ngày, có l ẽ vì vị thế của họ có m ức luân chuy ển vốn
cao. Bất kể khoảng thời gian nào được chọn, nếu thời gian càng dài, con s ố VaR sẽ càng
l ớn vì của mức lỗ dự báo thayđổi trực tiếp với thời gian mà nó đo lường. Một cá nhân
hay m ột tổ chức chịu trách nhiệm quản trị rủi ro sẽ chọn khoảng thời gian riêng.
1.5.3. Phân ph ối của tỷ suất sinh lợi
Tỷ suất sinh lợi sẽ tuân theo m ột quy luật phân ph ối nhất định. Đây là thông s ố
khó xác định nhất và là thông s ố quan trọng, cốt lõi cho m ột dự báo khoản lỗ tối đa


-12-

trong tương lai.
1.6.

Các phương pháp tính VaR
Có ba ph ương pháp tính VaR: phương pháp phương sai-hiệp phương sai (VaR.

variance-covariance), phương pháp phân tích lịch sử (VaR. historical), phương pháp mô
ph ỏng Monte Carlo (VaR. Monte Carlo simulation).
1.6.1. Phương pháp VaR. variance-covariance
VaR. variance-covariance bắt đầu với giả định rằng tỷ suất sinh lợi của danh mục
thì tuân theo quy lu ật phân ph ối chuẩn. Trong nghiên cứu về quản lý danh m ục thì một
phân ph ối chuẩn có th ể được mô t ả một cách hoàn hảo bởi giá trị kỳ vọng và độ lệch
tiêu chuẩn.
Nếu chúng ta chấp nhận giả định về phân ph ối chuẩn và tin t ưởng độ chính xác
của cácước lượng về tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, phương sai, hệ số tương quan, chúng ta có
th ể tự tin sử dụng phương pháp nàyđể ước lược VaR.

Công th ức :

Ví dụ như với một lợi nhuận kỳ vọng (m) = 0.135, với độ tin cậy = 95% tương
ứng với z ≈ 1.65, chúng ta di chuyển 1.65 độ lệch tiêu chuẩn dọc theo trục nằm ngang
theo hướng tỷ suất sinh lợi giảm dần. Mỗi độ lệch chuẩn ( ) là 0.244. Do đó, chúng ta


-13-

sẽ có VaR = 0.135 – 1.65× (0.244) = -0.268. Ở điểm này, VaR có th ể được thể hiện như
là m ột khoản lỗ 26.8%. Khi đó chúng ta có th ể nói r ằng, có 5% c ơ hội để danh mục sẽ
tổn thất ít nhất 26.8% giá trị trong một năm. Chúng ta có thể thể hiện VaR dưới đơn vị
tiền tệ, nếu danh mục trị giá 50 triệu đồng thì VaR = 50 × (-0.268) = -13.4 tri ệu đồng.

Số này là VaR m ột năm, nếu chúng ta muốn chuyển về VaR một ngày (quy ước một
năm có 250 ngày làm vi ệc) thì chỉ cần điều chỉnh tỷ suất sinh lợi kỳ vọng theo ngày t
ương đương 0.135:250=0.00054 và độ lệch tiêu chuẩn tính theo ngày s ẽ là 0.244:√250
= 0.01543. Ta tính VaR một ngày 0.00054 – 1.65 × (0.01543) = -0.0249 VaR một ngày
theo đơn vị tiền là 50 tri ệu × (-0.0249) = -1.25 tri ệu đồng.
VaR theo phương pháp này thỉnh thoảng được đo lường với giả định rằng tỷ suất
sinh lời kỳ vọng bằng 0. Với quy ước một năm có 250 ngày làm vi ệc và m ột tháng có
22 ngày làm vi ệc, VaR có th ể điều chỉnh giai đoạn thời gian một cách dễ dàng nh ư sau:
VaR ngày = VaR năm : √250
VaR tháng= VaR năm: √12
VaR ngày = VaR tháng: √22

Tuy nhiênđây là m ột cáchước lượng VaR mang tính bảo thủ khi mà VaR tính ra
sẽ lớn hơn so với trường hợp mà t ỷ suất sinh lời kỳ vọng khác 0.
Thuận lợi đầu tiên ủca phương pháp này tính đơn giản của nó khi gi ả định phân
phối của tỷ suất sinh lợi là phân ph ối chuẩn. Tuy nhiênđây c ũng là điểm bất lợi của
phương pháp này vì nó phụ thuộc hoàn toàn vào phân ph ối đơn giản như vậy, nếu không
d ựa trên giả định phân ph ối chuẩn thì chúng ta không thể dựa vào ph ương sai để đo
lường VaR. Trong thực tế quan sát thấy có m ột số lượng lớn sự kiện bất thường làm sai
lệch khỏi phân ph ối chuẩn, điều này th ể hiện sự phân ph ối tập trung vào ph ần đuôi
(fat-tailed) do đó vi ệc sử dụng giả định phân ph ối chuẩn để ước lượng VaR có th ể báo
cáo không chính xác ềv những khoản lỗ lớn bất thường.


-14-

Nguồn: Darrel Duffie and Jun Pan, 1997. An overview of value a risks
Hình 1.3: Đồ thị phân ph ối chuẩn (normal) và phân ph ối có s ự tập trung vào ph ần

đuôi ( fat-tailed)

Một phân ph ối có th ể đi chệch khỏi phân ph ối chuẩn khi phân ph ối đó t ồn tại
độ nghiêng (skewness) khác 0 vàđộ nhọn (kurtosis) khác 3. Một phân ph ối có độ
nghiêng là d ương (positive skew) thì được đặc trưng bởi nhiều khoản lỗ nhỏ và m ột vài
kho ản lãi l ớn và có m ột cáiđuôi dài v ề phía phải, phần lớn phân ph ối tập trung ở phía
trái của đồ thị (h2 trong hình 1.4). Một phân ph ối có độ nghiêng âm thì được đặc trưng
bởi tương đối nhiều khoản lời nhỏ và m ột vài kho ản lỗ lớn và có m ột cáiđuôi dài v ề
phía trái, phần lớn phân ph ối tập trung ở phía phải của đồ thị (h3 trong hình 1.4). Khi
một phân ph ối có độ nghiêng dương hay âm, ph ương pháp VaR. variance-covarianceđể
ước lượng VaR thì không chính xác (John L.Maginn et al., 2007).


-15-

Lệch phải

Lệch trá

Nguồn: webketoan.vn
Hình 1.4: Đồ thị mô t ả các dạng cơ bản của một phân ph ối xác
suất 1.6.2. Phương pháp VaR. historical
Một phương pháp về VaR được sử dụng rộng rãi khác là phương pháp phân tích
lịch sử. Cách ửs dụng VaR. historical như sau: chúng ta tính tỷ suất sinh lợi cho một danh
mục được cho sẵn dựa trên giáằhng ngày th ực tế trong một giai đoạn xácđịnh trước trong
quá khứ gần nhất (thường người ta sử dụng một năm tương đương 250 ngày làm vi ệc
gần nhất), sắp xếp các ỷt suất sinh lời từ bé đến lớn, từ đó ng ười ta ước lượng VaR là
kho ản lỗ tại mức xác suất 5% (tương ứng độ tin cậy 95%) hay mức xác suất 1% (tương
ứng độ tin cậy 99%).