Các nhân tố tác động lên việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty có quy mô khác nhau tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------



----------

NGUYỄN THỊ THÙY AN

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN VIỆC
LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
CÔNG TY CÓ QUY MÔ KHÁC NHAU TẠI
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh, tháng 12 năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------



----------

NGUYỄN THỊ THÙY AN

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN

VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CÓ
QUY MÔ KHÁC NHAU TẠI VIỆT
NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

Tp. Hồ Chí Minh, tháng 12 năm 2013


LỜI CẢM ƠN

:
y cô c

Đ i H c Kinh T

TP. Hồ C

M

ờn
g

ặc bi t là quý th y cô c

C

n PGS.TS Phan Th Bích Nguy n ng d n

- Xin gởi lời c

tôi trong su t quá trình hoàn thành bài lu n

tình chỉ b ó
- Đồng thờ

ũ

ê 1 – 19
Mặ

/

ổi, góp ý cho tôi trong quá trình th c hi
ù

g ng h t sứ

nhất, tuy nhiên bài lu
c nhữ
b

l p Tài Chính Doanh Nghi p

ó

ột cách t t

n còn nhi u thi u sót, mong nh

ó

n xét c a quý th y cô, hộ

ể tôi ti p tục hoàn thi n bài lu

Xin chân thành c

ể hoàn thành bài lu

tài.
c nh n

ồng giám kh o và các

a mình.

!

Phan Thi t, ngày 10 tháng 12
H c viên

Nguyễn Th Thùy An

201
3

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các
công ty có quy mô khác nhau tại Việt Nam” đƣợc sự hƣớng dẫn của PGS.TS
Phan Thị Bích Nguyệt là công trình nghiên cứu nghiêm túc và kỹ lƣỡng của tôi.
Các dữ liệu trong bài luận văn hoàn toàn là có thực và đáng tin cậy.

H c viên
Nguyễn Th Thùy An


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CẢM ƠN
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC VIẾT TẮT
TÓM TẮT
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI................................................................. 1
1.1. Đặt vấn đề:...................................................................................................... 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu:...................................................................................... 3
1.3. Câu hỏi nghiên cứu:........................................................................................ 3
1.4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu:................................................................. 3
1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu:............................................................................... 4
1.6. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài:............................................................................ 4
1.7. Cấu trúc của bài nghiên cứu:........................................................................... 4
CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƢỚC ĐÂY........................................................................................................... 5
2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn:......................................................................... 5

2.1.1 Lý thuy t cấu trúc v n c a MM.................................................................... 5
2.1.2 Lý thuy

ổi cấu trúc v n:................................................................ 7

2.1.3 Lý thuy t tr t t phân h ng:........................................................................ 9
2.2. Các nghiên cức thực nghiệm về quyết định lựa chọn cấu trúc vốn:..............11
2.2.1. Các nghiên cứu t

c trên th gi i:............................................. 11

2.2.2. Các nghiên cứu t i Vi t Nam:.................................................................. 16
CHƢƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU...........................21
3.1. Quy trình nghiên cứu:....................................................................................... 21
3.2. Dữ liệu và mô hình:...................................................................................... 22
3.2.1. Dữ li u:................................................................................................... 22
3.2.1.1: Mô t dữ li u:.................................................................................... 22


3.2.1.2 Xử lý dữ li u: ..............................................
3.2.2

Mô hình hồi quy: ........

3.3 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty theo lý thuyết TOT và
POT ........................................................................................................................

3.3.1

Tấm ch n thu phi n (N

3.3.2

L

333C

i nhu
ộ

3.3.4

Tài s n vô hình (ITAG)

3.3.5

Quy mô công ty: .........

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................
4.1 Lựa chọn phƣơng pháp ƣớc lƣợng:..................................................................
4.2.

Thống kê mô tả các biến của mô hình hồi quy: .....

4.3 Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến trong mô hình: .................................
4.4.

Kiểm định tự tƣơng quan: .......................................

4.5.

Kiểm định phƣơng sai thay đổi: ............................

4.6.

Kết quả mô hình hồi quy: .......................................

4.6.1

Ktq

4.6.2

Ktq

4.6.3

Ktq

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................
5.1 Kết luận của bài nghiên cứu: ...........................................................................
5.1.1. K t lu
5.1.2. K t lu
5.1.3. K t lu
5.1.4. K t lu
5.2.

Hạn chế của đề tài: .................................................

5.3.

Hƣớng phát triển của đề tài: ..................................

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC BẢNG BIỂU:
Bảng 3.1: Tóm tắt dự đoán của lý thuyết TOT và lý thuyết POT
Bảng 3.2 Tóm tắt công thức đo lƣờng các biến độc lập Bảng
4.1: Kết quả kiểm định Hausman
Bảng 4.2: Tóm tắt thống kê mô tả cho toàn mẫu nghiên cứu và cho mẫu theo
quy mô công ty
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến trong mô hình hồi quy
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định White
Bảng 4.6.1 Kết quả hồi quy của mô hình 1.1
Bảng 4.6.2 Kết quả hồi quy của mô hình 1.2
Bảng 4.6.3 Kết quả hồi quy của mô hình 1.3


DANH MỤC VIẾT TẮT:
-

TOT: Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The Trade Off Theory)

-

POT: Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking Oder Theory)

SMEs: Công ty quy mô vừa và nhỏ (Small and Medium
Enterprises)
-

LEs: Công ty quy mô lớn (Large Emterprises)

-

DEBT: Tổng nợ/tổng tài sản (Debt)

-

LDEBT: Độ trễ của nợ (Lag Debt)

-

NDTS: Tấm chắn thuế phi nợ (Non Debt Tax Shield)

-

PROF: Lợi nhuận (Profitability)

-

GROW: Cơ hội tăng trƣởng (Growth Opportunities)

-

ITAG: Tài sản vô hình (Intangibility of Asses)

-

LN(TA): Lôgarít tự nhiên của tổng tài sản

-

LN(SLS): Lôgarít tự nhiên của tổng doanh thu

-

LN(EMP): Lôgarít tự nhiên của tổng lao động

-

FEM: Mô hình ảnh hƣởng cố định (Fix Effect Method)

-

REM: Mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên (Radom Effect Method)


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu xem xét
trúc v n giữa các công ty có quy mô khác nhau t i Vi t Nam. Bên c nh
bài nghiên cứ ũ
thuy t tr t t phân h
l

a ch

mô
v

nc

c

ac

a 220 công ty phi tài chính trên th

(TOT) trong vi c l
PROF và GROW, quy mô công ty lên vi c l
nhau trong c công ty SMEs và công ty LEs.
t

NDTS và ITAG lên vi c l a ch n cấu trúc vôn là

công ty SMEs và công ty LEs. Các bi n gi
ẩy tài chính c a các c
Từ khóa: Cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân
hạng, quy mô công ty


1

CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI
1.1. Đặt vấn đề:
Trong suốt quá trình hoạt động, công ty thƣờng xuyên phải giải quyết 3
vấn đề quan trọng là quyết định đầu tƣ, quyết định tài trợ và quyết định cổ

tức. Trong đó, chính sách tài trợ nói chung và việc hoạch định cấu trúc vốn
nói riêng là một vấn đề khá quan trọng. Việc lựa chọn một cấu trúc vốn phù
hợp sẽ góp phần giúp doanh nghiệp tiết giảm chi phí, hạn chế nguy cơ phá sản
và thúc đẩy doanh nghiệp phát triển mạnh mẽ hơn, làm gia tăng giá trị của
công ty. Chính vì vậy mà nó đã và đang đƣợc rất nhiều nhà nghiên cứu kinh
tế học quan tâm, kiểm định lại, đồng thời phát triển, mở rộng cho phù hợp với
thời đại. Lý thuyết cấu trúc vốn bắt đầu với nghiên cứu của Modigliani &
Miller (1958) trong thị trƣờng vốn hoàn hảo, sau đó đƣợc điều chỉnh cho phù
hợp với tình hình thực tế của thị trƣờng vốn. Hai lý thuyết đƣợc các nhà quản
trị tài chính quan tâm nhiều nhất và đƣợc kiểm định tại các thị trƣờng ở nhiều
nƣớc trên thế giới là lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (TOT) và lý thuyết trật tự
phân hạng (POT)
Trong khi lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn chú trọng đến nguồn tài trợ từ
bên ngoài là nợ do tận dụng ƣu đãi của tấm chắn thuế thì lý thuyết trật tự
phân hạng lại bắt đầu với thông tin bất cân xứng để ƣu tiên tài trợ từ nội bộ
công ty khi có dự án đầu tƣ. Đã có nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm kiểm
định tác động của các lý thuyết này lên việc lựa chọn cấu trúc vốn của công ty
tại các nƣớc (Rajan và Zingales ( 1995); Booth et al (2001); Jean J.Chen
(2003); G.H Huang và Frank M. Song (2006)…). Các bài nghiên cứu này tuy
đứng trên các quan điểm khác nhau để phân tích nhƣng không có nghĩa là loại
trừ lẫn nhau, chúng giúp cho các công ty có cái nhìn tổng quát khi quyết định


2

lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp với quy mô, ngành nghề và các đặc điểm đặc
trƣng của mình.
Trong khi doanh nghiệp tại các quốc gia khác thì khá quan tâm đến việc
tìm kiếm một cấu trúc vốn nhƣ thế nào cho phù hợp với đặc điểm kinh doanh
của mình thì tại Việt Nam. Do phần lớn các công ty trên thị trƣờng chứng

khoán Việt Nam một phần xuất phát từ các công ty sở hữu nhà nƣớc hoặc các
công ty gia đình nên các công ty ở Việt Nam vẫn chƣa chú trọng đến vấn đề
này, vẫn còn mang nhiều tƣ tƣởng e sợ nợ và thích sử dụng vốn của doanh
nghiệp nhiều hơn. Hơn nữa, ở Việt Nam, khi thị trƣờng đa phần là các doanh
nghiệp vừa và nhỏ, do đó sự tăng trƣởng đƣợc chú trọng nhiều hơn, các
doanh nghiệp chƣa quan tâm lắm đến việc xây dựng một cấu trúc vốn phù
hợp với hoạt động doanh nghiệp mình. Trong tiến trình hội nhập kinh tế thế
giới với xu hƣớng toàn cầu hóa, các doanh nghiệp Việt Nam cần phải thay đổi
tƣ duy này cho phù hợp và tìm cho mình một cấu trúc vốn phù hợp để có thể
cạnh tranh với các doanh nghiệp trong và ngoài nƣớc ngay chính trên lãnh thổ
Việt Nam và thị trƣờng thế giới.
Tại Việt Nam đã có nhiều bài nghiên cứu về các nhân tố tác động đến
việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ƣu cho doanh nghiệp Việt Nam nhƣ
Nguyen Tran Dinh Khoi & Ramachandran, Neelakantan (2006); Nahum
Biger, Nam V. Nguyen, Quyen X. Hoang, (2007); Dzung Nguyen, Ivan DiazRainey, Ivan Diaz-Rainey (2012), Lê Đạt Chí (2013). Tuy nhiên chƣa tìm
thấy bài nghiên cứu nào thể hiện việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty
có quy mô khác nhau. Đề tài: “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của
các công ty có quy mô khác nhau tại Việt Nam” đƣợc chọn để thực hiện
nhằm làm rõ tác động của các nhân tố lên việc lựa chọn cấu trúc vốn của các
công ty có quy mô khác nhau, qua đó ta thấy các công ty tại Việt Nam lựa
chọn cấu trúc vốn chịu ảnh hƣởng của lý thuyết trật tự phân hạng hay lý


3

thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Việc thực hiện bài nghiên cứu giúp cho các doanh
nghiệp hiểu đƣợc lý thuyết nào đang có ảnh hƣởng lớn đến việc lựa chọn cấu
trúc vốn tại thị trƣờng Việt Nam và phần nào nhận biết đƣợc đối với doanh
nghệp của mình thì nên xây dựng cấu trúc vốn nhƣ thế nào là phù hợp.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu:
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là xem xét ảnh hƣởng của các nhân tố
lên quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty có quy mô khác nhau tại
Việt Nam. Đồng thời qua đó ta thấy đƣợc các công ty khi lựa chọn cấu trúc
vốn chịu ảnh hƣởng của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (TOT) hay lý thuyết
trật tự phân hạng (POT). Qua đó giúp cho các doanh nghiệp tại Việt Nam có
cái nhìn tổng quát về việc sử dụng nợ và xây dựng đƣợc cấu trúc vốn cho phù
hợp với đặc điểm của riêng mình.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu:
Để đạt đƣợc mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu cần tập trung
giải quyết 3 câu hỏi sau:
-

Các nhân tố nào ảnh hƣởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn trong các

công ty SMEs và công ty LEs?
-

Tác động của các nhân tố lên việc lựa chọn cấu trúc vốn giữa các công ty

có quy mô khác nhau nhƣ thế nào?
-

Các công ty tại Việt Nam chịu ảnh hƣởng của lý thuyết đánh đổi cấu trúc

vốn hay lý thuyết trật tự phân hạng trong quá trình lựa chọn cấu trúc vốn của
mình?
1.4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu:
Bài nghiên cứu chọn mẫu quan sát là dựa trên báo cáo tài chính của 220
công ty phi tài chính niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam từ năm

2008 đến năm 2012


4

1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu:
Bài nghiên cứu dựa trên khung lý thuyết cấu trúc vốn của MM, lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (TOT) và lý thuyết trật tự phân hạng (POT). Bài
nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data) để phân tích hồi quy các nhân tố
Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS), Lợi nhuận (PROF), Cơ hội tăng trƣởng
(GROW), Tài sản vô hình (ITAG) và Quy mô công ty (LN(TA), LN(SLS),
LN(EMP)) tác động đến cấu trúc vốn của công ty thông qua mô hình ảnh
hƣởng cố định (FEM). Dựa trên kết quả của mô hình, ta tiến hành so sánh với
kết quả của các nghiên cứu trƣớc đây.
1.6. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài:
Bài nghiên cứu này dùng phƣơng pháp định tính và định lƣợng phân
tích sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của 220 công ty phi tài
chính trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2012. Với
cách tiếp cận thông qua mô hình ảnh hƣởng cố định (FEM), mô hình ảnh
hƣởng ngẫu nhiên (REM) và kiểm định Hausman để nhận iết mô hình nào
phù hợp nhất. Chúng tôi hi vọng rằng kết quả nghiên cứu sẽ là tài liệu tham
khảo hữu ích cho các nhà quản trị tài chính khi hoạch định chiến lƣợc tài trợ
vốn cho doanh nghiệp.
1.7. Cấu trúc của bài nghiên cứu:
Cấu trúc của bài nghiên cứu bao gồm 5 chƣơng sau:
Chƣơng 1: Tổng quan về đề tài
Chƣơng 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây
Chƣơng 3: Mô hình và phƣơng pháp nghiên cứu
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu
Chƣơng 5: Kết luận của đề tài

5

CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC
NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
Việc lựa chọn hỗn hợp các chứng khoán khác nhau trong quá trình hoạt
động của doanh nghiệp (lựa chọn cấu trúc vốn) là một trong những vấn đề
quan trọng cho các nhà quản trị tài chính của công ty. Lý thuyết cấu trúc vốn
hiện đại bắt đầu bằng bài nghiên cứu của Modigliani & Miller (1958) (gọi tắt
là lý thuyết MM) với giả định trong thị trƣờng vốn hoàn hảo thì giá trị doanh
nghiệp không chịu tác động của việc lựa chọn cấu trúc vốn. Tuy nhiên trong
nền kinh tế hiện tại thì việc tồn tại thị trƣờng vốn hoàn hảo là điều không thể
xảy ra. Những bất hoàn hảo của thị trƣờng vốn nhƣ thuế, chi phí phá sản,
mâu thuẫn đại điện, thông tin bất cân xứng và sự lựa chọn bất lợi đã đƣợc giải
thích trong việc sự dụng nợ thông qua lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (TOT)
và lý thuyết trật tự phân hạng (POT). Bằng chứng thực nghiệm kiểm tra các lý
thuyết trên đƣợc tìm thấy trong các bài nghiên cứu cấu trúc vốn trƣớc đây. Để
hiểu đƣợc bằng chứng nghiên cứu này, một trong những vấn đề quan trọng là
phải nhận ra sự khác biệt của các hành vi tài chính giữa các công ty tƣ nhân
nhỏ và các doanh nghiệp lớn.
2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn:
2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của MM
Phân tích của MM dựa trên giả định rằng dòng tiền của doanh nghiệp
không phụ thuộc vào quyết định lựa chọn cấu trúc vốn và các nhà đầu tƣ có kỳ
vọng tƣơng tự về lợi nhuận của doanh nghiệp. Lý thuyết MM cũng dựa vào giả
định thị trƣờng vốn hoàn hảo, nơi mà các nhà đầu tƣ đƣợc cung cấp các thông
tin đầy đủ mà không phải trả tiền; đƣợc tự do mua bán chứng khoán mà không
phải trả chi phí giao dịch, đƣợc vay vốn với cùng mức lãi suất của công ty và
không một nhà đầu tƣ riêng lẻ nào có thể gây ảnh hƣởng lớn đến

6

giá của chứng khoán. Giả định không có thuế thu nhập doanh nghiệp kết hợp
với các giả định trên, MM chứng minh rằng đòn ẩy của một công ty không
ảnh hƣởng đến giá trị thị trƣờng của một doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp lựa
chọn một hỗn hợp nợ - vốn cổ phần để tài trợ cho một phƣơng án đầu tƣ có
nghĩa là họ xác định sự phân chia dòng tiền giữa chủ nợ và cổ đông. Định đề I
của MM cho rằng: “giá trị thị trƣờng của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với
cấu trúc vốn của nó”. Với logic của định đề này thì Myers (2001) cho rằng
trong một siêu thị hoàn hảo thì giá trị của một bánh pizza không phụ thuộc
vào cách cắt bánh.
Cùng với những giả định trên, MM đã đƣa ra lập luận nhƣ sau để chứng
minh cho lý thuyết của mình. Hai ông cho rằng nếu điều hai ông nói trên là

không đúng thì quy trình mua án song hành (ar itrage) sẽ xảy ra và đƣa mọi
thứ về trạng thái cân bằng của nó. Nếu một trong hai doanh nghiệp không sử
dụng nợ có cùng rủi ro kinh doanh bắt đầu vay nợ và lý thuyết MM không
đứng vững, giá trị doanh nghiệp này sẽ gia tăng nên giá trị cổ phần của nó
cũng gia tăng. Trong trƣờng hợp này, các nhà đầu tƣ sẽ bán cổ phần giá cao
của doanh nghiệp có sử dụng nợ, song song đó họ có thể vay, mua cổ phần
của doanh nghiệp không sử dụng nợ và đầu tƣ số tiền còn dƣ vào một cơ hội
khác. Nhƣ vậy họ đã sử dụng đòn ẩy tài chính cá nhân riêng họ thay cho đòn
ẩy tài chính của công ty để gia tăng lợi nhuận mà không làm gia tăng rủi ro
qua các giao dịch không tốn phí. Quá trình mua bán song hàng này sẽ tiếp tục
diễn ra cho đến khi việc bán cổ phần của doanh nghiệp đang sử dụng nợ kéo
giá của nó hạ xuống đến mức bằng giá cổ phần của doanh nghiệp không sử
dụng nợ đang tăng do số lƣợng ngƣời mua tăng lên. Kết quả là sự chênh lệch
giá trị thị trƣờng của hai doanh nghiệp này bị loại trừ. Do đó, theo MM thì giá

trị của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn của doanh nghiệp
trong thị trƣờng vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp.


7

Trong bài nghiên cứu 1963, MM đã mở rộng giả định và nhận ra sự
quan trọng của chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay đƣợc
khấu trừ thuế nên sẽ gia tăng giá trị của công ty có sử dụng nợ hoặc làm giảm
chi phí sử dụng vốn. Trong trƣờng hợp nợ đƣợc giả định là phi rủi ro thì
doanh nghiệp sẽ cố sử dụng tấm chắn thuế càng nhiều càng tốt. Tuy nhiên,
trên thực tế thì không một doanh nghiệp nào đƣợc tài trợ hoàn toàn bằng nợ.
Bởi vì các nhà đầu tƣ nhận ra rằng doanh nghiệp sử dụng nợ có thể rơi vào
tình trạng kiệt quệ tài chính và họ lo ngại chi phí phí kiệt quệ tài chính sẽ tăng
cùng với việc gia tăng sử dụng nợ.
Lý thuyết của MM là nền tảng đầu tiên cho các nghiên cứu cấu trúc vốn
sau này. Tuy nhiên, lý thuyết MM đƣợc nghiên cứu trong giả định thị trƣờng
vốn hoàn hảo, một thị trƣờng vốn không thể tồn tại trong thực tế trên thế giới.
Do đó dựa trên lý thuyết của MM, các lý thuyết về cấu trúc vốn sau này đã
đƣợc mở rộng trong thị trƣờng vốn không hoàn hảo.Với các yếu tố nhƣ chi
phí phá sản, chi phí đại diện, thông tin bất cân xứng … thì việc lựa chọn một
cấu trúc vốn phù hợp sẽ đƣợc giải thích trong lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
(TOT) và lý thuyết trật tự phân hạng (POT)
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn:
Nếu lý thuyết MM có vẻ nhƣ cho rằng doanh nghiệp nên vay càng
nhiều nợ càng tốt, với lý thuyết TOT thì công ty nên giữ một tỷ lệ nợ vay hợp
lý. Lý thuyết TOT đã cố gắng giải thích hành vi tài chính của công ty thông
qua việc cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ vay dƣới tác động của thuế,
chi phí phá sản và chi phí đại diện.
Lý thuyết này nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp

thƣờng đƣợc tài trợ một phần bằng vốn vay, một phần từ vốn cổ phần. Một lý
do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là sự


8

tồn tại của chi phí kiệt quệ tài chính có thể dẫn doanh nghiệp đến nguy cơ phá
sản.
Lý thuyết TOT thừa nhận tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các
doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu
thuế thì có tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn ởi vì nguy cơ phá sản là thấp hơn và khi
công ty lâm vào tình trạng phá sản thì tài sản vô hình sẽ bị mất giá nhiều hơn
so với tài sản hữu hình. Trong khi các công ty không có lợi nhuận với nhiều
tài sản vô hình, nhiều rủi ro thì chủ yếu dựa vào nguồn huy động từ chủ sở
hữu. Sự tồn tại của chi phí khi điều chỉnh cấu trúc vốn đã cản trở doanh
nghiệp luôn luôn hƣớng tới một tỷ lệ nợ mục tiêu của mình. Điều này đã dẫn
đến sự khác biệt trong tỷ lệ nợ thực tế giữa các doanh nghiệp có cùng tỷ lệ nợ
mục tiêu.
Mặt khác, lý thuyết TOT cũng cho rằng các công ty có nợ vay quá
nhiều nên phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức hay bán bớt tài sản để huy động
tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn.
Lý thuyết TOT cho rằng doanh nghiệp có một tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần
mục tiêu hoặc tối ƣu khi có sự cân bằng hoàn toàn giữa chi phí và lợi ích từ
nợ. Các chi phí này bao gồm chi phí phá sản, chi phí đại diện giữa cổ đông và
chủ nợ. Trong khi đó lợi ích của nợ bao gồm việc khấu trừ thuế của lãi vay và
giảm bớt các vấn đề về dòng tiền tự do. Theo thời gian thì cấu trúc vốn mục
tiêu và cấu trúc vốn thực tiễn của công ty có thể thay đổi theo đặc điểm của
công ty hoặc sự nhiễu loạn của thị trƣờng lên nợ và vốn cổ phần. Nếu sự thay
đổi này làm cấu trúc vốn thực tế của công ty sai lệch với cấu trúc vốn tối ƣu
thì lý thuyết TOT dự đoán công ty sẽ có sự điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế về

với cấu trúc vốn tối ƣu. Tuy nhiên, sự tồn tại của chi phí điều chỉnh làm cản
trở việc công ty đạt đến một cấu trúc vốn tối ƣu. Leary & Roberts (2005) cho
rằng việc tái cân bằng cấu trúc của các công ty diễn ra trong vòng từ 2 đến 4


9

năm bằng việc điều chỉnh đòn ẩy do các cú sốc về giá hoặc phát hành cổ phần.
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng:
Lý thuyết POT đƣợc nghiên cứu bởi Myers & Majluf (1984) đã đƣa ra
một hƣớng giải thích khác về việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp
dựa trên bất cân xứng về thông tin của doanh nghiệp. Lý thuyết POT mô tả
cách thức doanh nghiệp lựa chọn nguồn tài chính cho các hoạt động và cơ hội
phát triển của họ trong tƣơng lai. Điểm mấu chốt của lý thuyết POT là thông
tin bất cân xứng giữa các nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà đầu tƣ ên
ngoài. Điều đó có nghĩa là các giám đốc biết rõ về các tiềm năng, rủi ro và các
giá trị của công ty mình trong khi các nhà đầu tƣ ên ngoài chỉ có thể ƣớc tính
những giá trị trên. Do đó, hành động của các nhà quản lý đƣợc xem là tín hiệu
phản ánh giá trị thực của công ty. Các nhà quản lý rất hạn chế phát hành cổ
phần thƣờng khi cho rằng giá quá thấp. Họ cố gắng tìm thời điểm phát hành
khi cổ phần đƣợc định giá đúng hay đƣợc định giá cao. Do đó việc phát hành
cổ phần đƣợc xem là tín hiệu tiêu cực đối với các nhà đầu tƣ. Điều này đã
giải thích tại sao giá cổ phần thƣờng sụt giảm khi thông tin phát hành cổ phần
đƣợc công bố.
Thông tin bất cân xứng đã tác động đến việc lƣa chọn nguồn tài trợ nội
bộ và tài trợ từ ên ngoài cho các cơ hội đầu tƣ của công ty. Điều này đƣa đến
một trật tự phân hạng, theo đó khi có cơ hội đầu tƣ, công ty sẽ ƣu tiên sử
dụng nguồn tại trợ từ nội bộ công ty (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại); tiếp đến là
nguồn tài trợ từ nợ vay, cuối cùng là phát hành cổ phần mới. Phát hành cổ
phần mới là phƣơng án cuối cùng khi công ty không còn khả năng vay nợ do

các chủ nợ bị đe dọa từ chi phí kiệt quệ tài chính.


10

Ngoài ra theo Myers & Majluf (1984) khi công ty bị thâm hụt tài chính,
nghĩa là khi dòng tiền cho hoạt động đầu tƣ vƣợt quá thu nhập giữ lại thì
công ty nên phát hành nợ
Đối với nguồn tài trợ bên ngoài, giữa nợ và vốn cổ phần thì doanh
nghiệp thích nợ hơn vì nợ không làm pha loãng sự giàu có của cổ đông, chi
phí bất cân xứng thông tin từ nợ ít hơn vốn cổ phần. Đó là vì hợp đồng nợ an
toàn, chủ nợ cũng có quyền giám sát mục đích vay vốn cũng nhƣ quá trình sử
dụng vốn của doanh nghiệp, trong khi các nhà đầu tƣ nhỏ lẻ bên ngoài thì
không có quyền hạn này. Đồng thời, Myers và Majluf (1984) cho rằng việc sử
dụng nợ vay thông qua công cụ nợ, đặc biệt là ít rủi ro, giúp doanh nghiệp
giảm thiểu sự kém hiệu quả trong quyết định đầu tƣ đƣợc gây ra bởi thông tin
bất đối xứng. Phù hợp với lập luận này, Myers (2001) cho rằng các phát hành
vốn cổ phần chỉ xuất hiện khi nợ là tốn kém, tức là, tỷ lệ nợ nguy hiểm cao
mà an giám đốc và các nhà đầu tƣ thấy trƣớc chi phí của kiệt quệ tài chính.
Do đó, ông lập luận rằng nợ là khoản thanh toán ƣu tiên trên tài sản và thu
nhập, trong khi vốn cổ phần là khoản thanh toán còn lại.
Trái ngƣợc với lý thuyết TOT, lý thuyết POT không có một cấu trúc
vốn mục tiêu rõ ràng bởi vì có 2 loại vốn cổ phần thƣờng từ nội bộ và từ bên
ngoài, một ở đầu và một ở cuối trật tự phân hạng. Sự thay đổi tỷ lệ nợ của Cty
phản ánh nhu cầu tài chính bên ngoài, không phải là mục tiêu để hƣớng đến
cấu trúc vốn tối ƣu. Lý thuyết trật tự phân hạng cũng giải thích tại sao một
doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều thƣờng có mức độ vay ít hơn, ởi vì
họ có đủ nguồn tài trợ từ vốn nội bộ cho các cơ hội phát triển trong tƣơng lai.
Trong khi nguồn tài trợ từ bên ngoài lại cần thiết đối với các công ty có khả
năng sinh lời ít hơn.

Lý thuyết trật tự phân hạng giải quyết đƣợc nhƣợc điểm của lý thuyết
đánh đổi cấu trúc vốn ở chỗ, lý thuyết trật tự phân hạng có thể giải thích tại


11

sao những công ty lớn, có khả năng sinh lời lại sử dụng ít nợ. Đó là ởi vì dòng
tiền thu nhập từ các công ty này khá lớn do đó tận dụng đƣợc nguồn tài trợ
nội bộ. Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích đƣợc mối tƣơng quan nghịch
trong một ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn ẩy tài chính, tức là tại sao các
doanh nghiệp trong một ngành có cấu trúc vốn khác nhau. Nhƣng lý thuyết
trật tự phân hạng kém thành công trong việc giải thích sự khác nhau trong cấu
trúc vốn giữa các ngành.
2.2. Các nghiên cức thực nghiệm về quyết định lựa chọn cấu trúc vốn:
Bên cạnh các khái niệm, lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn, nhiều
nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nƣớc đã đƣợc thực hiện để kiểm định
các lý thuyết này nhƣ sau:
221C



ê

ứ

ê

:

Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) dựa trên mẫu 469

công ty lớn tại Mỹ từ năm 1974 đến 1982 để xem xét ảnh hƣởng của
các nhân tố lên việc lựa chọn cấu trúc vốn. Tác giả quan tâm đến tác
động đến nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và nợ chuyển đổi hơn là tổng nợ. Kết
quả cho thấy các nhân tố đặc điểm công ty, tấm chắn thuế phi nợ, lợi
nhuận có tƣơng quan cùng chiều đến cấu trúc vốn. Quy mô công ty có
tƣơng quan ngƣợc chiều với tỷ lệ nợ.



Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) xem xét quyết định
lựa chọn cấu trúc vốn của 7 nƣớc công nghiệp lớn nhƣ Mỹ, Nhật, Đức,
Pháp, Ý, Anh, Canada thông qua 4 biến giải thích: tài sản hữu hình, giá
trị thị trƣờng/giá trị sổ sách, quy mô công ty và lợi nhuận. Kết quả cho
thấy biến tài sản hữu hình có mối tƣơng quan cùng chiều với đòn ẩy tài
chính (bởi vì tài sản hữu hình có thể làm tài sản thế chấp và làm giảm
chi phí đại diện của nợ); biến giá trị thị trƣờng/giá trị sổ sách có


12

mối tƣơng quan ngƣợc chiều với hệ số nợ (bởi vì cổ phiếu các công ty
bị khủng hoảng tài chính có thể giảm giá với tốc độ nhanh hơn và xuất
phát từ xu hƣớng các công ty phát hành cổ phiếu khi giá cổ phiếu của
họ cao hơn so với thu nhập hoặc giá trị sổ sách); biến quy mô công ty
và nợ có mối tƣơng quan cùng chiều ngoại trừ các công ty tại Đức có
mối tƣơng quan ngƣợc chiều với việc sử dụng nợ (những công ty lớn ít
sử dụng nợ hơn những công ty nhỏ); biến lợi nhuận có mối tƣơng quan
ngƣợc chiều với đòn ẩy tài chính trong khi tại Đức mối tƣơng quan này
là cùng chiều (mối tƣơng quan ngƣợc chiều này càng lớn khi quy mô

của công ty càng tăng)



Booth et al (2001) phân tích việc lựa chọn cấu trúc vốn của các

công ty lớn ở 10 nƣớc đang phát triển: Brazil, Mexico, India, Korea,
Jordan, Malaysia, Pakistan, Thailand, Turkey, Zimbawe trong giai đoạn
1980 đến 1990. Bằng chứng cho thấy ảnh hƣởng của các nhân tố lên cấu
trúc vốn ở các nƣớc đang phát triển cũng tƣơng đồng với các nƣớc đã
phát triển. Ngoài ra, tác giả tìm thấy tác động của các nhân tố lên nợ dài
hạn tƣơng tự với tác động lên tổng nợ. Biến quy mô có mối tƣơng quan
cùng chiều với tỷ lệ nợ ngoại trừ ở Mexico và Indian; tuy nhiên nợ dài hạn
lại có mối tƣơng quan ngƣợc chiều với quy mô công ty . Biến lợi nhuận
có mối tƣơng quan ngƣợc chiều với tổng nợ ở hầu hết các nƣớc, ngoại
trừ Zimbawe (vì lợi nhuận có liên quan đến vấn đề đại diện và bất cân
xứng thông tin; và lợi nhuận liên quan đến cơ hội tăng trƣởng vì vậy mối
tƣơng quan ngƣợc chiều giữa lợi nhuận và cơ hội tăng trƣởng ngụ ý rằng
thật khó vay mƣợn để tăng trƣởng tài sản vô hình). Biến tài sản hữu hình
có xu hƣớng giảm cùng với tổng nợ trong khi lại có xu hƣớng tăng cùng
với nợ dài hạn, kết quả này phù hợp với lý thuyết TOT (về chi phí kiệt quệ
tài chính). Điều này phù hợp với các tranh


13

luận truyền thống là nợ dài hạn nên đƣợc tài trợ bằng các nghĩa vụ dài
hạn).



Nghiên cứu của Fama & French (2002) đã kiểm tra dự đoán của

lý thuyết TOT và lý thuyết POT về cổ tức và nợ. Kết quả bài nghiên cứu
cho rằng công ty có lợi nhuận càng nhiều thì càng ít sử dụng nợ. Điều này
phù hợp với dự đoán của lý thuyết POT nhƣng lại trái ngƣợc với dự đoán
của lý thuyết TOT. Bên cạnh đó tác giả cũng tìm thấy bằng chứng

về mối tƣơng quan ngƣợc chiều giữa cơ hội đầu tƣ và đòn ẩy tài chính
khá phù hợp với lý thuyết TOT.



Nghiên cứu của Jean J. Chen (2003) cho rằng có sự khác biệt

trong việc lựa chọn cấu trúc vốn giữa các công ty tại Trung Quốc và các
công ty tại các nƣớc đang phát triển là các công ty tại Trung Quốc thích
sử dụng nợ ngắn hạn hơn nợ dài hạn và các nhà quản lý thích sử dụng
nguồn tài trợ từ vốn cổ phần hơn là từ nợ. Kết quả mô hình hồi quy tác
động của các nhân tố lên tổng nợ và nợ ngắn hạn nhƣ sau: quy mô công
ty có mối quan hệ ngƣợc chiều với nợ dài hạn nhƣng lại có tác động
cùng chiều với tổng nợ; lợi nhuận có mối quan hệ ngƣợc chiều với tổng
nợ và nợ dài hạn trong khi cơ hội tăng trƣởng và tài sản hữu hình lại có
mối tƣơng quan ngƣợc lại; tấm chắn thuế phi nợ có tác động cùng
ngƣợc chiều với tổng nợ.



Nghiên cứu của Gaud et al (2005) phân tích quyết định cấu
trúc vốn của 106 công ty tại Thụy Sĩ từ năm 1991 – 2000. Kết quả bài

nghiên
cứu cho thấy quy mô công ty, tài sản vô hình và rủi ro kinh doanh có
mối tƣơng quan cùng chiều với đòn ẩy tài chính. Trong khi đó cơ hội
phát triển và lợi nhuận có tƣơng quan ngƣợc chiều với đòn ẩy. Bên
cạnh đó, tác giả cũng nhận định cả lý thuyết POT và lý thuyết TOT đều


14

giải thích cho việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty tại Thụy Sĩ
nhƣng ảnh hƣởng của lý thuyết TOT thì mạnh hơn.



Nghiên cứu của Samuel G. H. Huang and Frank M. Song
(2006) kiểm tra các đặc điểm của công ty liên quan đến cấu trúc vốn
của 1.200
công ty tại Trung Quốc từ năm 1994 đến năm 2003. Các iến phụ thuộc
bao gồm: LD (Tỷ lệ tổng nợ dài hạn Tổng tài sản theo sổ sách); TL (Tỷ
lệ tổng nợ phải trả Tổng tài sản theo sổ sách); TD (Tổng nợ dài hạn và
ngắn hạn Tổng tài sản theo sổ sách); MLD (Tỷ lệ tổng nợ dài hạn Tổng
tài sản theo thị trƣờng); MTL (Tỷ lệ tổng nợ phải trả Tổng tài sản theo
thị trƣờng); MTD (Tổng nợ dài hạn và ngắn hạn Tổng tài sản theo thị
trƣờng). Các iến độc lập (Biến giải thích) : INDUSTRY (Biến giả
ngành công nghiệp); REGION (Biến giả vùng); ROA (Lợi nhuận);
TANG (Tài sản cố định), SIZE (Quy mô công ty); TAX (thuế suất thuế
thu nhập doanh nghiệp), TOBIN’Q (Cơ hội tăng trƣởng); NDTS (Tấm
chắn thuế phi nợ); INSTITUT (Sở hữu tổ chức); VOLTY (Rủi ro kinh
doanh); MANAG (Sở hữu quản trị). Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu
trúc vốn của các công ty Trung Quốc tăng theo quy mô công ty, tấm

chắn thuế phi nợ và tài sản hữu hình; giảm theo lợi nhuận; và có tƣơng
quan với biến ngành công nghiệp. Tác giả cũng tìm thấy bằng chứng về
việc các công ty Trung Quốc sử dụng nợ dài hạn ít hơn và việc lựa chọn
cấu trúc vốn đƣợc giải thích thông qua lý thuyết TOT hơn là lý thuyết
POT.



Nghiên cứu của Rebel A. Cole (2008) đối với các doanh nghiệp tƣ

nhân nhỏ tại Mỹ cho thấy: đòn ẩy tài chính có mối tƣơng quan ngƣợc
chiều với quy mô, độ tuổi, lợi nhuận, tính thanh khoản, chất lƣợng tín
dụng và có mối tƣơng quan ngƣợc chiều với tài sản hữu hình. Ngoài ra


15

kết quả nghiên cứu cũng cho thấy các công ty trên chịu ảnh hƣởng của
lý thuyết POT hơn là lý thuyết TOT.



Nghiên cứu của Frank & Goyal (2009) với nghiên cứu

“Quyết định cấu trúc vốn: nhân tố nào là đáng tin cậy?” phân tích dựa
trên các công ty tại Mỹ từ năm 1950 – 2003. Bằng chứng thực nghiệm
đã cho thấy hầu hết các nhân tố (chỉ số ngành công nghiệp, tài sản hữu
hình, quy
mô công ty, lạm phát kỳ vọng tƣơng quan cùng chiều với đòn ẩy tài
chính; còn chỉ số giá thị trƣờng/giá trị sổ sách và lợi nhuận thì lại có

tƣơng quan ngƣợc chiều) đều đáng tin cậy khi nghiên cứu giá trị thị
trƣờng của đòn ẩy tài chính. Tác giả cũng tìm thấy bằng chứng về ảnh
hƣởng của các nhân tố lên giá trị sổ sách của đòn ẩy tài chính tƣơng tự
với giá trị thị trƣờng của đòn ẩy tài chính ngoại trừ nhân tố quy mô
công ty, tỷ số giá thị trƣờng/giá trị sổ sách và lạm phát kỳ vọng là
không đáng tin cậy. Kết quả thực nghiệm này phù hợp với dự đoán của
lý thuyết TOT.



Nghiên cứu của Degryse, Goeij & Kappert (2009) tập trung

nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty SMEs ở Hà Lan từ năm 2003 –
2005. Tác giả đã tìm thấy quyết định cấu trúc vốn phù hợp với lý thuyết
POT. Kết quả cho thấy công ty thích tài trợ bằng nguồn tài chính nội bộ
hơn vì lợi nhuận có mối tƣơng quan ngƣợc chiều với nợ; cơ hội tăng
trƣởng có mối quan hệ cùng chiều với nợ, đặc biệt là nợ dài hạn; trong
khi đó tác động của tấm chắn thuế phi nợ có mối quan hệ cùng chiều
với đòn bẩy, điều này trái ngƣợc với dự đoán của lý thuyết TOT.



Nghiên cứu của Victor & Francisco (2011) xem xét ảnh

hƣởng của lý thuyết TOT và lý thuyết POT lên việc lựa chọn cấu trúc
vốn giữa các công ty có quy mô khác nhau. Mẫu nghiên cứu dựa trên


3.439 công ty tại Tây Ban Nha từ năm 1995 đến năm 2003. Kết quả cho
thấy cả 2 lý