Lựa chọn chính sách kinh tế vĩ mô việt nam trên cơ sở bộ ba bất khả thi

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

CHÂU THÚY PHƯƠNG

LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH KINH TẾ VĨ MÔ
VIỆT NAM TRÊN CƠ SỞ BỘ BA BẤT KHẢ THI

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

CHÂU THÚY PHƯƠNG

LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH KINH TẾ VĨ MÔ
VIỆT NAM TRÊN CƠ SỞ BỘ BA BẤT KHẢ THI

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng
Mã Số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:
PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các trích dẫn và số
liệu tôi sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn rõ ràng và chính xác.
TPHCM, ngày 29 tháng 10 năm 2013
Người viết đề tài

Châu Thúy Phương


MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ
CHƯƠNG 1: LỜI GIỚI THIỆU..................................................................................................... 1
CHƯƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ BỘ BA BẤT KHẢ THI........4
2.1

Sơ lược các kết quả nghiên cứu trước đây liên quan đến mục tiêu nghiên

cứu.......................................................................................................................................................... 4
2.1.1

Các nghiên cứu của Aizenman, Chinn và Ito (ACI - 2009, 2010) về Bộ

ba bất khả thi tại Châu Á........................................................................................................... 8
2.1.2

Nghiên cứu của ACI về Bộ ba bất khả thi sau khi xảy ra khủng hoảng

tài chính toàn cầu....................................................................................................................... 10
2.1.3

Nghiên cứu của Popper, Mandilaras và Bird về Bộ ba bất khả thi tại các

nền kinh tế đang phát triển..................................................................................................... 11
2.1.4

Nghiên cứu của Sengupta và Manjhi về Bộ ba bất khả thi tại Ấn Độ .. 12

2.1.5

Nghiên cứu của Grenville về Bộ ba bất khả thi tại các nước Đông Á .. 13

2.1.6

Nghiên cứu của Aizenman và Sengupta về Bộ ba bất khả thi tại Trung

Quốc và Ấn Độ........................................................................................................................... 15
2.1.7

Nghiên cứu của Aizenman và Ito về Bộ ba bất khả thi tại các nước

đang phát triển............................................................................................................................. 16
2.1.8

Nghiên cứu của Kawai và Ito về bộ công thức mới đo lường bộ ba bất

khả thi............................................................................................................................................. 18
2.2

Câu hỏi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu.................................................. 20

2.2.1

Câu hỏi nghiên cứu................................................................................................... 20


2.2.2 Phương pháp

2.2.3 Thời gian ngh

2.2.4 Dữ liệu nghiê

2.2.5 Mô hình nghi

2.2.6 Mô hình kiểm

......................
CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................

3.1 Kết quả tính toán các chỉ số Trilemma .........

3.1.1 Độ ổn định tỷ

3.1.2 Độ độc lập tiề

3.1.3 Độ mở cửa tài

3.1.4 Nhận xét chun

3.2 Kết quả hồi quy giữa lạm phát và dự trữ ng
các lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi .............................................................

3.3 Kết quả hồi quy giữa sản lượng và dự trữ n
các lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi .............................................................

3.4 Mối quan hệ giữa dự trữ ngoại hối và Bộ ba
CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN ........................................................................................

4.1 Bài học từ Trung Quốc và Ấn Độ ................

4.2 Đề xuất, định hướng các chính sách vĩ mô tr

4.2.1 Trong ngắn hạ

4.2.2 Trong trung v

4.3 Các hạn chế của đề tài ..................................

4.4 Kết luận ........................................................


DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO.................................................................................. 64
PHỤ LỤC 1.......................................................................................................................................... 66
PHỤ LỤC 2.......................................................................................................................................... 69
PHỤ LỤC 3.......................................................................................................................................... 72
PHỤ LỤC 4.......................................................................................................................................... 75

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1: Chỉ số Trilemma (theo năm) sau thực hiện các điều chỉnh kỹ thuật..........30
Bảng 3.2: Chỉ số Trilemma theo cách tính ACI (2008)....................................................... 31
Bảng 3.3: Chỉ số Trilemma (theo quý) sau thực hiện các điều chỉnh kỹ thuật...........33
Bảng 3.4: Các cơ chế tỷ giá tại Việt Nam giai đoạn 1999 – 2012................................... 38
Bảng 3.5: Kết quả hồi quy tỷ lệ lạm phát - dự trữ ngoại hối, bộ ba bất khả thi
(không có biến giả)............................................................................................................................ 45
Bảng 3.6: Hệ số tương quan và hiệp phương sai giữa các biến độc lập ES, MI, FO
và IR/GDP............................................................................................................................................. 47
Bảng 3.7: Các giá trị F của các mô hình hồi quy................................................................... 48
Bảng 3.8: Kết quả hồi quy tỷ lệ lạm phát - dự trữ ngoại hối, bộ ba bất khả thi (thêm
biến giả D)............................................................................................................................................ 49
Bảng 3.9: Kết quả hồi quy sản lượng - dự trữ ngoại hối, bộ ba bất khả thi (không có
biến giả)................................................................................................................................................. 50
Bảng 3.10: Các giá trị F của các mô hình hồi quy................................................................ 52
Bảng 3.11: Kết quả hồi quy sản lượng - dự trữ ngoại hối, bộ ba bất khả thi (thêm
biến giả D)............................................................................................................................................ 52


DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ

Đồ thị 3.1: Diễn biến các chỉ số Trilemma năm 2000 – 2012.......................................... 37
Đồ thị 3.2: Diễn biến các thành tố chủ yếu trong công thức tính độ mở cửa tài chính
của Việt Nam giai đoạn 2000 – 2012.......................................................................................... 43
Đồ thị 3.3: Diễn biến các lựa chọn chính sách và dự trữ ngoại hối................................ 55
Đồ thị 3.4: Dự trữ ngoại hối Việt Nam giai đoạn 2000 – 2012........................................ 56


CHƯƠNG 1

LỜI GIỚI THIỆU

Chế độ tỷ giá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính là vấn đề quan tâm hàng
đầu của hầu hết các nền kinh tế trên thế giới. Việc điều hành các yếu tố trên đặc biệt
quan trọng vì nó ảnh hưởng đến tính ổn định của nền kinh tế vĩ mô trong nước, khả
năng thu hút vốn đầu tư và cả tốc độ tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, ba vấn đề trên lại
hợp thành bộ ba bất khả thi, có nghĩa là nhà điều hành không thể đồng thời đạt được
cùng lúc ba mục tiêu vĩ mô là ổn định tỷ giá, chính sách tiền tệ độc lập và mở cửa hội
nhập hoàn toàn với bên ngoài mà chỉ có thể được hai trong ba mục tiêu đó. Việc lựa
chọn hai mục tiêu nào và hy sinh mục tiêu còn lại tùy vào bối cảnh kinh tế cùng với
định hướng phát triển trong ngắn, trung và dài hạn của mỗi nước. Tuy nhiên, vài nghiên
cứu gần đây chỉ ra rằng một số nước, đặc biệt là các nước đang phát triển đang lựa
chọn “chế độ trung gian”, không lựa chọn hy sinh toàn bộ một mục tiêu trong bộ ba mà
có xu hướng điều hành nhằm đạt mức độ trung bình cho cả ba mục tiêu. Trong đó, dự
trữ ngoại hối có vai trò quan trọng, giúp các nước vừa hội nhập tài chính, vừa giữ tỷ giá
ổn định nhưng vẫn đạt được mức độ độc lập tiền tệ nhất định.
Theo xu hướng tất yếu của thế giới, nền kinh tế Việt Nam mở cửa hội nhập ngày
càng sâu rộng hơn. Được tiếp cận với các dòng vốn, các kỹ thuật tân tiến của nước
ngoài, Việt Nam có nhiều cơ hội để khai thác hiệu quả hơn các nguồn lực hiện hữu. Tuy
nhiên, hội nhập cũng có mặt trái là kinh tế Việt Nam, với đặc điểm là một nền kinh tế
nhỏ, rất dễ bị ảnh hưởng từ các biến động kinh tế toàn cầu. So với cuộc khủng hoảng
Đông Nam Á năm 1997 bắt đầu từ nước láng giềng Thái Lan nhưng Việt Nam gần như
đứng ngoài cuộc thì hiện tại, cuộc suy thoái tuy bắt nguồn từ Mỹ và lan ra các quốc gia
Châu Âu, nhưng Việt Nam vẫn chịu ảnh hưởng từ các biến động toàn cầu do quá trình
hội nhập tài chính. Nền kinh tế sau giai đoạn phát triển cao bỗng chựng lại, bất động
sản đóng băng, thị trường vàng bất ổn, chứng khoán ảm đạm, nợ

1

xấu đe dọa nền kinh tế, các luồng vốn quốc tế giảm sút do khó khăn chung của toàn
cầu,… Nhiều giải pháp đã được đưa ra nhằm vực dậy nền kinh tế, tuy nhiên vẫn
chưa thấy tín hiệu khởi sắc rõ ràng. Cuộc sống của người dân đang bị ảnh hưởng
nghiêm trọng từ cuộc suy thoái, đặt ra yêu cầu cho chính phủ cần thực thi một loạt
giải pháp đồng bộ, nhằm vực dậy nền kinh tế đang giai đoạn khó khăn.
Trong bối cảnh đó, tác giả chọn đề tài “Lựa chọn chính sách kinh tế vĩ mô
của Việt Nam trên cơ sở Bộ ba bất khả thi” làm đề tài nghiên cứu. Bài viết cung
cấp và phân tích các số liệu để tìm hiểu các lựa chọn chính sách của Việt Nam trong
thập kỷ qua, từ đó gợi ý một số giải pháp chính sách nhằm tối ưu hóa nội lực của
nền kinh tế, tìm ra điểm kết hợp tốt nhất cho ba chính sách trên, hướng đến một nền
kinh tế phát triển ổn định và bền vững.
Đã có nhiều tác giả nghiên cứu, tính toán các chỉ số đo lường độ độc lập tiền
tệ, độ ổn định tỷ giá và độ mở cửa tài chính tại Việt Nam theo nhiều cách khác
nhau, nhưng phần lớn là áp dụng theo công thức của Aizenman, Chinn và Ito lập ra
từ năm 2008. Bài viết này tính toán các chỉ số trên dựa theo bộ công thức mới của
Hiro Ito và Masahiro Kawai được giới thiệu trong bài nghiên cứu vào tháng 9 năm
2012 – Cách đo lường mới cho Lý thuyết Bộ ba bất khả thi: hàm ý cho Châu Á
(New measures of the Trilemma hypothesis: Implications for Asia).
Bài viết giới thiệu cụ thể về công thức mới, cách xử lý số liệu tại Việt Nam và
phân tích kết quả thu được. Tiếp đó, dựa vào mô hình kiểm định mối quan hệ giữa tỷ lệ
lạm phát/ sản lượng quốc gia (GDP) và dự trữ ngoại hối trong mối quan hệ với bộ ba
bất khả thi, được các tác giả Aizenman, Joshua và Sengupta đưa ra trong một bài
nghiên cứu năm 2011: Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc và phân tích so sánh với Ấn
Độ (The financial Trilemma in China and a comparative analysis with India), tác giả
kiểm định mối liên hệ giữa các yếu tố trên tại Việt Nam. Dựa vào kết quả thu được,
đánh giá hiệu quả sự lựa chọn chính sách hiện tại của Việt Nam, đồng thời đưa ra một
số gợi ý chính sách nhằm tận dụng tối đa nội lực của nền kinh tế, lựa chọn một kết

2

hợp tốt nhất giữa ba chính sách trên mà vẫn giữ tỷ lệ lạm phát trong mục tiêu cho
phép.
Luận văn này gồm 4 chương. Chương đầu là phần giới thiệu về mục tiêu
nghiên cứu và vấn đề nghiên cứu của đề tài. Chương 2 trình bày sơ lược các kết quả
nghiên cứu trước đây đồng thời rút ra câu hỏi nghiên cứu và phương pháp nghiên
cứu của bài viết. Tiếp theo, chương 3 phân tích và thảo luận các kết quả nghiên cứu
có được. Cuối cùng, tác giả nêu lên một số bài học kinh nghiệm từ Trung Quốc và
Ấn Độ và đưa ra một số kiến nghị chính sách cho Việt Nam trong chương 4.

3


CHƯƠNG 2
CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ
BỘ BA BẤT KHẢ THI

Chương này trình bày tóm tắt các mô hình và kết luận của một số bài nghiên
cứu liên quan đến mục tiêu nghiên cứu của đề tài. Từ đó, rút ra câu hỏi nghiên cứu,
phương pháp nghiên cứu, và mô hình định lượng áp dụng cho Việt Nam.
2.1 Sơ lược các kết quả nghiên cứu trước đây liên quan đến mục tiêu nghiên
cứu
Lý thuyết bộ ba bất khả thi - The Impossible Trinity (hay Inconsistent Trinity
hoặc Triangle of Impossibility) là mô hình lý thuyết rất phổ biến, xuất phát từ mô
hình Mundell - Fleming được Robert Mundell và Marcus Fleming đề xuất trong
những năm 1960, sau đó được Krugman (1979) và Frankel (1999) phát triển thành
“Mô hình bất khả thi”. Lý thuyết phát biểu rằng: một quốc gia không thể đồng thời
thực hiện cùng một lúc ba mục tiêu chính sách vĩ mô:
•Ổn định tỷ giá
•Độc lập tiền tệ

•Hội nhập tài chính (Tự do hóa dòng vốn)
a)

Độc lập tiền tệ

Độc lập tiền tệ giúp cho chính phủ chủ động sử dụng các công cụ chính sách tiền
tệ để thực hiện chính sách phản chu kỳ kinh tế. Chẳng hạn nếu nền kinh tế có dấu hiệu
phát triển nóng, chính phủ sẽ tăng lãi suất hoặc thắt chặt cung tiền và ngược lại. Trong
các trường hợp này chính phủ không quan tâm đến tỷ giá tăng hay giảm và các biến số
kinh tế vĩ mô khác. Chính vì sự độc lập tiền tệ này mà nhiều nhà kinh tế tin rằng chúng
sẽ giúp nền kinh tế tăng trưởng ổn định hơn. Tuy nhiên vấn đề là trong

4


một thế giới mà giá cả và tiền lương tương đối cứng nhắc, độc lập tiền tệ quá mức
có thể là một cái cớ để chính phủ lạm dụng thực hiện các chiến lược tăng trưởng
méo mó trong ngắn hạn.
Độc lập tiền tệ nhiều hơn vì vậy dễ dẫn đến bất ổn định trong tăng trưởng và
tiềm ẩn nguy cơ lạm phát cao. Đó là chưa kể độc lập tiền tệ quá mức có khả năng
làm cho chính phủ tiền tệ hóa chi tiêu chính phủ bằng cách phát hành tiền trang trải
cho thâm hụt ngân sách. Hậu quả là nền kinh tế rơi vào bất ổn với tình trạng lạm
phát hai con số, thậm chí siêu lạm phát.
b)

Ổn định tỷ giá

Ổn định tỷ giá tạo ra cái neo danh nghĩa khi chính phủ tiến hành các biện pháp
ổn định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro của nền
kinh tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ. Điều đó

giúp môi trường đầu tư tốt lên. Tuy nhiên tỷ giá cố định hay ổn định quá mức có
mặt trái của nó. Tỷ giá quá ổn định làm cho chính phủ mất đi một công cụ để hấp
thụ các cú sốc bên trong và bên ngoài truyền dẫn vào nền kinh tế. Ví dụ lạm phát
cao trong nước mà tỷ giá gần như cố định dễ dẫn đến nguy cơ hàng hóa mất sức
cạnh tranh trên thị trường thế giới, hậu quả là xuất khẩu giảm và nhập khẩu tăng
lên. Ngoài ra, tính quá cứng nhắc của tỷ giá còn ngăn cản không cho Nhà nước sử
dụng công cụ chính sách phù hợp với thực tế diễn biến của nền kinh tế, nhất là khi
đang có dấu hiệu bong bóng tài sản. Nhìn chung, tỷ giá quá cứng nhắc chẳng những
có khả năng dẫn đến bất ổn trong tăng trưởng, rủi ro lạm phát cao mà còn dẫn đến
phân bổ sai nguồn lực và tăng trưởng không bền vững.
c)

Hội nhập tài chính

Hội nhập tài chính là xu thế khó thể cưỡng lại được trong bối cảnh toàn cầu hóa.
Lợi ích của hội nhập tài chính đến từ hai mặt: hữu hình và vô hình. Về mặt hữu hình,
lợi ích của hội nhập tài chính giúp quốc gia tăng trưởng nhanh hơn và phân bổ nguồn
lực tốt hơn. Chúng cũng giúp nhà đầu tư đa dạng hóa đầu tư, nhờ vậy mà họ mới

5


mạnh dạn bỏ vốn vào nền kinh tế. Thị trường tài chính nội địa nhờ đó cũng phát
triển theo. Hội nhập tài chính còn giúp giải quyết được phần nào vấn đề mất cân
xứng thông tin do từ khu vực tư nhân đến chính phủ đều phải minh bạch thông tin
nếu muốn thu hút nhiều vốn hơn.
Lợi ích lớn nhất - lợi ích vô hình - mang lại từ hội nhập tài chính là tạo ra
động lực giúp cho chính phủ tiến hành nhiều cải cách và quản trị tốt hơn để theo kịp
những thay đổi từ hội nhập. Trên thực tế, chính nhờ vào quá trình tự do hóa tài
chính cuối những thập niên 1990, nhất là sau trở thành thành viên Tổ chức thương

mại thế giới vào năm 2007 mà chính phủ Việt Nam đã tiến hành nhiều cải cách sâu
rộng, trong đó có cải cách thủ tục hành chính và chất lượng thể chế.
Mặc dù vậy, hội nhập tài chính cũng được cho là nguyên nhân dẫn đến bất ổn
kinh tế những năm gần đây. Các cuộc khủng hoảng kinh tế thập niên 1990 và cuộc
khủng hoảng tài chính toàn cầu cũng có nguyên nhân từ hội nhập tài chính nhưng
thiếu quy tắc điều tiết kèm theo. Tình trạng bong bóng chứng khoán và bất động sản
ở Việt Nam giai đoạn 2005-2008 dẫn đến những bất ổn kinh tế vĩ mô một phần cũng
do tự do hóa tài chính nhưng thiếu cơ chế giám sát tương thích. Dòng vốn gián tiếp
chảy vào nền kinh tế đa phần là ngắn hạn và mang tính đầu cơ. Khi dòng vốn đảo
chiều đột ngột dễ gây ra tình trạng hỗn loạn cho nền kinh tế, nhất là những nền kinh
tế nhỏ như Việt Nam.
d)

Sự kết hợp của ba yếu tố trên

Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt được bằng một chế độ tỷ giá tương
ứng nhưng phải từ bỏ mục tiêu chính sách còn lại.
Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ
giá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ. Điều này có nghĩa là chính phủ đã mất đi
một công cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài.

Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ
tỷ giá thả nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá. Với lựa chọn này, chính phủ

6


hay Ngân hàng trung ương được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại, tỷ giá
phải vận hành theo những nguyên tắc của thị trường.
Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường

vốn đóng. Lựa chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn. Khi có
kiểm soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ.
Thị trường vốn đóng

Tỷ giá
thả nổi

Hình 2.1: Tam giác Bộ ba bất khả thi
Hình 2.1 minh họa cho Bộ ba bất khả thi. Mỗi cạnh tượng trưng cho một mục
tiêu chính sách và mỗi đỉnh tượng trưng cho lựa chọn chính sách của nền kinh tế.
Không thể thực hiện đồng thời cả ba cạnh tam giác. Ví dụ: đỉnh trên cùng của tam giác
gọi là “thị trường vốn đóng”, là sự kết hợp giữa độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá, nhưng
không có hội nhập tài chính. Đây là cách tiếp cận theo ba đỉnh của tam giác. Còn một
cách tiếp cận khác linh hoạt hơn là cách tiếp cận trung gian. Trong đó thể hiện sự đánh
đổi của chính phủ do sự thiếu hụt các công cụ trong quản lý kinh tế vĩ mô. Ví dụ: nếu
chính phủ muốn hội nhập sâu hơn, buộc phải giảm trung bình tỷ trọng của hai mục tiêu
còn lại (ổn định tỷ giá ít hơn hoặc tiền tệ độc lập ít hơn hoặc cả hai).
Phiên bản nguyên thủy của Bộ ba bất khả thi không đề cập đến vai trò của dự trữ
ngoại hối. Tuy nhiên do xu thế hội nhập tài chính diễn ra ngày càng sâu rộng ở những
nước đang phát triển nên ngày càng có nhiều nghiên cứu cho thấy dự trữ ngoại

7


hối đóng vai trò quan trọng trong mẫu hình Bộ ba bất khả thi, nhất là tại các nước
đang phát triển.
Sau đây chúng ta sẽ cùng điểm qua một số kết quả nghiên cứu trước đây về Bộ
ba bất khả thi tại các khu vực trên thế giới.
2.1.1 Các nghiên cứu của Aizenman, Chinn và Ito (ACI - 2009, 2010) về Bộ
ba bất khả thi tại Châu Á

(Surfing the Waves of Globalization: Asia and Financial Globalization in the
Context of the Trilemma. 2009 và Trilemma Configurations in Asia in an Era of
Financial Globalization. 2010).
Hai nghiên cứu này xem xét tác động của các lựa chọn chính sách tại các nước
Châu Á khi đối mặt với Bộ ba bất khả thi – đó là sự ưu tiên hay hy sinh một trong
ba mục tiêu quan trọng trong nền kinh tế vĩ mô của một quốc gia: ổn định tỷ giá,
độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính. Đồng thời bài nghiên cứu cũng tìm thấy tác
động của dự trữ ngoại hối đến các chỉ số vĩ mô khi kết hợp với các chính sách trên.
Các chỉ số đo lường độ ổn định tỷ giá, độ độc lập tiền tệ và độ hội nhập tài
1

chính được tính theo phương pháp của ACI (2008) .
=∝0+∝1

Mô hình nghiên cứu:
+ ∝2

+∝3 (

∗

)+

+

+

+

Trong đó:

1

Các công thức tính các chỉ số đo lường trong Bộ ba bất khả thi theo ACI (2008):
Độ độc lập tiền tệ (Monetary Independence - MI):
MI = 1 –

( , )−(−1)

1−(−1)

Trong đó ii là lãi suất quốc gia nghiên cứu, ij là lãi suất quốc gia cơ sở

Độ ổn định tỷ giá (Exchange Rate Stability - ERS): ERS =
Độ hội nhập tài chính (KAOPEN): Chỉ số này dựa trên thông tin về các hạn chế trong các giao dịch vốn
trong Báo cáo thường niên của IMF (AREAR).
Mô hình hồi quy kiểm định mối quan hệ giữa ba biến chính sách trên:
1=
,

+

,

+

,

+ℇ

8


: các chỉ số vĩ mô của nền kinh tế i trong năm t như biến động sản lượng,
biến động lạm phát.
: đo lường 2 trong 3 chỉ số của bộ ba bất khả thi là độ độc lập tiền tệ
(MI), độ ổn định tỷ giá (ERS), độ mở cửa tài chính (KAOPEN).
: tỷ lệ dự trữ ngoại hối (trừ vàng) trên GDP.
(
∗ ): biến tương tác giữa các chính sách của bộ ba bất khả thi và tỷ lệ dự trữ
ngoại hối trên GDP, cho ta biết dự trữ ngoại hối bổ sung hay thay thế cho các lựa chọn chính
sách.

: vector các biến kiểm soát vĩ mô như thu nhập (thu nhập thực trên đầu
người), độ mở thương mại, các cú sốc thương mại, tốc độ phát triển bình quân của
M2 trong 5 năm, tỷ lệ lạm phát, biến động lạm phát.
: vector đo lường các cú sốc toàn cầu bao gồm thay đổi trong lãi suất thực
của Hoa Kỳ, khoảng cách sản lượng trên thế giới, các cú sốc giá dầu.
: gồm các biến giả dành cho các nền kinh tế xuất khẩu dầu và các biến giả
từng khu vực.
Nghiên cứu tập trung vào việc tìm hiểu cách các nền kinh tế Châu Á đối phó với
làn sóng toàn cầu hóa như thế nào, thông qua các chính sách kinh tế vĩ mô, cụ thể là
thông qua việc thực thi Bộ ba bất khả thi. Kết quả khảo sát trong giai đoạn 1970-2007
cho thấy có sự khác biệt rõ rệt trong sự lựa chọn chính sách giữa các nước công nghiệp
và các nước đang phát triển. Các nước công nghiệp hóa đang tiến đến chế độ tỷ giá ổn
định và gia tăng mở cửa tài chính cùng với độ độc lập thấp của chính sách tiền tệ, điển
hình là sự thành lập Khối liên minh Châu Âu. Trái lại, các nước đang phát triển thiên về
xu hướng “cân bằng” (middle ground) với tỷ giá hối đoái thả nổi có kiểm soát, độ độc
lập của chính sách tiền tệ và độ mở cửa nền kinh tế được duy trì

ở mức trung bình. Đặc biệt, trong thời gian gần đây, các quốc gia Châu Á còn duy
trì tỷ lệ dự trữ ngoại hối cao.

9


Thêm vào đó, chỉ số độc lập tiền tệ càng cao đi cùng với mức dao động sản
lượng càng thấp. Các nước có độ ổn định tỷ giá cao có xu hướng biến động nhiều
hơn trong sản lượng mặc dù tác động này có thể giảm đi bằng cách giữ dự trữ ngoại
hối cao hơn, khoảng 20% GDP.
Nghiên cứu cũng thấy rằng các nước có sự độc lập trong chính sách tiền tệ cao
thì lạm phát có khuynh hướng cao hơn trong khi những nước có tỷ giá ổn định hoặc
có các thị trường vốn mở thì sẽ có khuynh hướng lạm phát thấp. Tuy nhiên cũng có
một vài bằng chứng về việc các nước có tỷ giá ổn định hoặc có các thị trường tài
chính mở cửa, đồng thời có dự trữ ngoại hối cao thì có thể lạm phát sẽ tăng lên.
Điều đó cho thấy các quốc gia có mức dự trữ vượt mức có thể đối mặt với giới hạn
của sự vô hiệu hóa tỷ giá hối đoái.
Hơn nữa, chính sách tiền tệ độc lập giúp giảm sự biến động của đầu tư, và nó
có thể thúc đẩy gia tăng sự biến động của đầu tư nếu dự trữ ngoại hối ở mức khoảng
15-20% GDP. Tỷ giá ổn định ở mức cao làm cho đầu tư bị biến động. Tác động gia
tăng biến động của sự ổn định tỷ giá lên đầu tư có thể bị triệt tiêu bằng cách giữ dự
trữ ngoại hối cao.
Nhìn chung, các nền kinh tế Châu Á, đặc biệt các nền kinh tế mới nổi, thực
hiện các chính sách kinh tế vĩ mô nhằm giảm thiểu biến động trong đầu tư và tỷ giá
hối đoái thực. Việc nắm giữ dự trữ ngoại hối lớn tại các nước này đã củng cố những
nỗ lực bình ổn các lựa chọn chính sách trong Bộ ba bất khả thi. Việc này giải thích
cho hiện tượng gia tăng dự trữ ngoại hối trong khu vực những năm gần đây.
2.1.2 Nghiên cứu của ACI về Bộ ba bất khả thi sau khi xảy ra khủng hoảng
tài chính toàn cầu
(The Financial Crisis, Rethinking of the Global Financial Architecture, and

the Trilemma. 2010)
Mô hình này tương tự mô hình của ACI khi nghiên cứu lựa chọn bộ ba bất khả
thi tại các nước Châu Á đã được nêu trong phần 2.1.1, nhưng thêm vào biến
– biến thể hiện tác động của các dòng tài chính nước ngoài, bao gồm đầu tư trực tiếp

10


ròng, đầu tư danh mục ròng, vay nợ ngân hàng nước ngoài, nợ ngắn hạn và lãi phải
trả.
=∝0+∝1

Mô hình nghiên cứu:
+ ∝2

+∝3(

∗

)+

+

+

+

+

Nghiên cứu được thực hiện vào tháng 4/2010, trong bối cảnh cuộc suy thoái

toàn cầu vẫn chưa có dấu hiệu khả quan. Sau khi xử lý số liệu thu thập từ năm
1972-2006 và chạy mô hình hồi quy cho các nước đang phát triển và một số nước ở
thị trường mới nổi, ACI đã rút ra các kết luận sau:


Ước lượng trên sự biến động của sản lượng và sự biến động của đầu tư cho

thấy các lựa chọn chính sách trong “Bộ ba bất khả thi” và các dòng vốn từ bên
ngoài tác động đến sự biến động của sản lượng thông qua đầu tư. Tuy nhiên, nếu tỷ
lệ IR/GDP từ 15-23%, mức độ tự do tiền tệ cao sẽ trở thành nhân tố thúc đẩy sự gia
tăng đầu tư do cung cấp quá nhiều thanh khoản và do vậy làm chi phí sử dụng vốn
dễ biến đổi. Trong khi sự ổn định tỷ giá cao hơn sẽ giúp ổn định tỷ giá thực, nó
cũng làm thay đổi đầu tư. Kết quả này có thể giúp giải thích tại sao các nền kinh tế
nhỏ, mở cửa ở Đông Á cố gắng giữ tỷ lệ dự trữ ngoại hối cao.


Thứ hai, các nền kinh tế bị khủng hoảng có thể kết thúc cuộc khủng hoảng

với sự sụt giảm sản lượng ít hơn nếu họ áp dụng tỷ giá hối đoái ổn định hơn cùng
với việc duy trì dự trữ ngoại hối cao.


Cuối cùng, các nước đang phát triển có xu hướng giảm sự độc lập tiền tệ và

hội nhập tài chính, gia tăng sự ổn định tỷ giá trong thời kỳ hậu khủng hoảng.
2.1.3 Nghiên cứu của Popper, Mandilaras và Bird về Bộ ba bất khả thi tại
các nền kinh tế đang phát triển
(Trilemma Stability and International Macroeconomic Archetypes in
Developing Economies. 2011)
Bài nghiên cứu tìm hiểu sự ổn định của các chính sách kinh tế vĩ mô quốc tế tại

các nước đang phát triển hậu Bretton-Woods. Kết quả cho thấy sự ổn định trong kinh

11


tế vĩ mô quốc tế tốt nhất trong số các nước đang phát triển thuộc về các nước có
kiểm soát vốn và tỷ giá hối đoái ít linh hoạt. Và ngược lại, các chính sách ít ổn định
nhất là tại các nước có tỷ giá hối đoái thả nổi và hội nhập tài chính. Kết quả nghiên
cứu cũng cho thấy có sự liên kết yếu giữa tỷ lệ dự trữ ngoại hối và chính sách ổn
định, và mối liên hệ này còn yếu hơn khi thị trường tài chính mở cửa.
2.1.4

Nghiên cứu của Sengupta và Manjhi về Bộ ba bất khả thi tại Ấn Độ

(Capital Flows and the Impossible Trinity: The Indian Experience. 2011)
Bài nghiên cứu này tính toán các chỉ số của Bộ ba bất khả thi dựa trên công
thức của ACI (2008) trong giai đoạn từ 1980 – 2010. Tuy nhiên với chỉ số đo lường
độ mở cửa tài chính, các tác giả sử dụng giá trị tuyệt đối của các dòng vốn ròng trên
GDP do cán cân tài khoản vốn đóng vai trò chủ yếu trong Bộ ba bất khả thi. Nếu
các dòng vốn chảy vào cân bằng với dòng vốn ra, Ngân hàng trung ương vẫn có
quyền duy trì chính sách tiền tệ độc lập cùng với tỷ giá hối đoái ổn định.
Mặt khác, thay vì tính toán giá trị các dòng tiền theo phương pháp đo lường
2

3

chính thức , bài viết tính toán theo phương pháp đo lường thực tế . Theo Sengupta
và Manjhi, phạm vi độ mở cửa tài chính của Ấn Độ gần như không đổi từ những
năm 1970 do Ấn Độ vẫn duy trì vài biện pháp kiểm soát tối thiểu.
Trong giai đoạn nghiên cứu, mốc thời điểm có thể ảnh hưởng đến sự lựa chọn

chính sách là thời điểm cải cách kinh tế sau khủng hoảng năm 1991 và ảnh hưởng từ
cuộc khủng hoảng Đông Á năm 1997. Do đó, loại 2 giai đoạn này ra khỏi dãy số liệu
nghiên cứu và chia dãy số liệu thành 02 giai đoạn trước và sau mỗi cuộc khủng hoảng.
Kết quả, độ độc lập của chính sách tiền tệ giảm rõ rệt sau khi Ấn Độ bắt đầu quá trình
tái cơ cấu từ năm 1991. Ngược lại, độ mở cửa tài chính sau năm 1991 tăng gấp đôi so
với giai đoạn trước. Kết quả cũng tương tự đối với dãy số liệu được chia 2 giai đoạn
bởi khủng hoảng Đông Á 1997. Điều này cho thấy rằng trong những năm gần đây, sự
gia tăng các dòng vốn đã buộc các nhà làm chính sách từ bỏ một vài nấc trong

2
3

de jure measure
de facto measure

12


độ độc lập của chính sách tiền tệ. Trái lại, không có sự thay đổi rõ ràng của tính linh
hoạt của tỷ giá trước và sau mỗi cuộc khủng hoảng.
2.1.5

Nghiên cứu của Grenville về Bộ ba bất khả thi tại các nước Đông Á

(The impossible trinity and capital flows in East Asia. 2011)
Tại các nước Đông Á, luồng tiền đầu tư tăng mạnh khiến dự trữ ngoại hối tăng
lên nhưng vẫn không làm giảm tác động của chính sách ổn định tỷ giá và lãi suất tại
các nước này. Nguyên nhân là do: Theo lý thuyết, nếu một nước có tỷ giá hối đoái
cố định vừa mở cửa cho dòng vốn nước ngoài tự do đi vào lại vừa cố gắng có chính
sách tiền tệ độc lập (ví dụ như định lãi suất cao hơn các nước khác), dòng vốn ngoại

sẽ cứ tràn vào khi vẫn còn chênh lệch lãi suất. Sự kết hợp giữa tỷ giá cố định và
chênh lệch lãi suất sẽ tạo ra cơ hội kinh doanh chênh lệch giá hấp dẫn. Nếu chính
quyền cố can thiệp để giữ tỷ giá hối đoái thấp sẽ làm tăng lượng tiền cơ bản và do
đó làm lãi suất thấp hơn. Việc này làm thất bại cố gắng của chính phủ là có một
chính sách tiền tệ độc lập. Hệ quả tất yếu của việc này là nếu họ để tỷ giá thả nổi, tỷ
giá sẽ cân bằng trong khi vẫn giữ được lãi suất cao, mặc dù không chắc chắn được
tỷ giá sẽ diễn biến như thế nào. Tuy nhiên, trong cách lập luận này có vài vấn đề:
-

Theo lý thuyết, dòng vốn phản ứng mạnh với chênh lệch lãi suất, làm thất

bại khả năng thiết lập chính sách tiền tệ độc lập của một quốc gia. Nhưng trong thực
tế, các loại tiền khác nhau không thay thế được cho nhau và các luồng tiền thì được
điều khiển bằng nhiều nguồn lực khác hơn là chênh lệch lãi suất.
-

Can thiệp tỷ giá nhằm ngăn ngừa các dòng vốn thể hiện trong thay đổi khối

tiền cơ bản, điều này gây trở ngại nỗ lực của chính phủ áp đặt lãi suất như mong
muốn. Nó không phù hợp với cách vận động của chính sách tiền tệ trong một hệ
thống bị kiểm soát, chính phủ trực tiếp định ra lãi suất chính sách bằng các thông
báo, trong khi quản lý thanh khoản của thị trường tiền tệ ngắn hạn thông qua hoạt
động của thị trường mở, bao gồm việc triệt tiêu các tác động lên tỷ giá hối đoái.
-

Bộ ba bất khả thi vạch ra rằng bất kỳ tác động hành chính nào lên tỷ giá hối

đoái đều làm nó khác xa với giá trị cân bằng, mở ra cơ hội kinh doanh chênh lệch giá.

13

Trong thực tế, các can thiệp hành chính thường duy trì giá trị cân bằng của tỷ giá
khi thị trường biến động và mất cân bằng. Can thiệp không tạo cơ hội kinh doanh
chênh lệch giá.
-

Có một vấn đề không được Bộ ba bất khả thi chỉ ra. Nếu một quốc gia có lãi

suất cân bằng “tự nhiên” về căn bản cao hơn các nước còn lại (ví dụ như bởi vì đó là
một nước mới nổi với kỳ vọng lợi nhuận cao), sẽ có các dòng vốn cấu trúc bền vững
dài hạn (không phải theo chu kỳ), tìm kiếm lợi nhuận cao. Không có một kết hợp
đơn giản nào giữa lãi suất nội địa và tỷ giá (kể cả một tỷ giá thả nổi) tạo được sự
cân bằng vĩ mô.
Stephen cho rằng các luồng vốn bị điều khiển bởi tác động kinh doanh chênh
lệch giá do chênh lệch lãi suất chỉ là một phần nhỏ. Trong thực tế có nhiều yếu tố
gây trở ngại cho tự do hóa dòng vốn như việc minh bạch thông tin tại quốc gia đó
và hiểu biết về cấu trúc các cơ quan chức năng của nhà đầu tư.
Cơ sở của Bộ ba bất khả thi là mô hình IS-LM, với đường LM phản ánh sự
thay đổi trong lượng tiền cơ bản do chính sách tiền tệ, làm thay đổi lãi suất ngắn
hạn, gây ra chênh lệch lãi suất giữa các quốc gia và làm cho dòng vốn di chuyển.
Miễn là còn tồn tại chênh lệch lãi suất, dòng vốn sẽ còn chảy vào, làm tăng cung
tiền đến khi lãi suất bằng với mức của thế giới. Tuy nhiên, trong các nền kinh tế bị
kiểm soát, chính sách tiền tệ không hoạt động như vậy. Lãi suất không được xác
định bởi độ co giãn đối với cầu tiền hay nhu cầu dự trữ của ngân hàng. Lãi suất
công bố là một yếu tố của chính sách, và các thị trường tài chính chấp nhận nó như
là cơ sở tạo thành đường cong lợi nhuận của họ.
Sự mất cân bằng ngắn hạn trên thị trường tiền tệ được tránh bởi các công cụ cân
bằng thị trường. Khi lượng tiền cơ sở giảm thấp, gây mất cân bằng trong hệ thống
thanh toán, các công cụ tái chiết khấu là những công cụ thông dụng sẵn có để làm dịu

đi sự thiếu hụt trong cán cân thanh toán. Tượng tự, khi tiền cơ sở tăng lên làm thanh
khoản dư thừa, các bên tham gia trong thị trường tiền tệ liên ngân hàng có thể gửi
khoản dự trữ dư thừa này cho Ngân hàng trung ương để hưởng lãi, và tránh lãi suất

14


liên ngân hàng giảm. Do đó các dòng vốn thường không ngăn chính phủ việc định
lãi suất theo ý họ.
2.1.6 Nghiên cứu của Aizenman và Sengupta về Bộ ba bất khả thi tại Trung
Quốc và Ấn Độ
(The Financial Trilemma in China and a comparative analysis with India. 2011)

Bài nghiên cứu so sánh sự lựa chọn các mục đích trong “Bộ ba bất khả thi”
giữa Trung Quốc và Ấn Độ, hai đất nước Châu Á có nền kinh tế lớn lần lượt xếp thứ
hai và thứ mười một thế giới. Các chỉ số đo lường mức độ độc lập tiền tệ, ổn định tỷ
giá và hội nhập tài chính sử dụng công thức của ACI (2008).
Kết quả hồi quy kiểm định mối quan hệ các chính sách trong Bộ ba bất khả thi
cho thấy Trung Quốc vẫn xem tỷ giá ổn định như một công cụ quản lý kinh tế vĩ mô
quan trọng. Trong khi đó, chỉ số độc lập tiền tệ tuy vẫn có ý nghĩa thống kê nhưng
trọng số thì nhỏ hơn nhiều so với chính sách tỷ giá. Đặc biệt là hội nhập tài chính
không có ý nghĩa thống kê trong mô hình hồi quy.
Nghiên cứu tại Ấn Độ cho một kết quả rất khác tại Trung Quốc. Hội nhập tài
chính có vai trò quan trọng nhất, tiếp đến là ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ. Kết
quả này tương tự với kết luận trong nghiên cứu của ACI (2008) khi nghiên cứu cho
một nhóm các nền kinh tế đang phát triển: sự kết hợp giữa chính sách ổn định tỷ giá
và hội nhập tài chính đang rõ rệt hơn trong 2 thập niên gần đây.
Các chỉ số đo lường bộ ba bất khả thi của Trung Quốc hiếm có mối tương
quan với các nền kinh tế đang phát triển khác về độ ổn định thường xuyên của tỷ
giá, và vai trò của hội nhập quốc tế cũng không được thể hiện rõ ràng trong phương

trình hồi quy. Ngược lại, các chỉ số của Ấn Độ phù hợp với kết quả hồi qui của các
nước đang phát triển khác. Ấn Độ giống như các nước đang phát triển khác, đều
đang cố gắng đạt được mức cân bằng giữa ba mục tiêu, và đã đạt được sự ổn định tỷ
giá và hội nhập tài chính, được đảm bảo bằng dự trữ ngoại hối lớn.

15


Tiếp theo, nghiên cứu tác động của các lựa chọn chính sách đến tỷ lệ lạm phát
của hai quốc gia nghiên cứu theo mô hình sau:
= ∝0+ ∝1

+ ∝2 (

⁄

) + ∝3 [

∗(

⁄

)]+

Trong đó: là tỷ lệ lạm phát, được tính bằng tỷ lệ lạm phát trung bình hàng quý.
Các biến khác có ý nghĩa tương tự mô hình tại mục 2.1.1.
Thời gian nghiên cứu từ năm 1990 đến năm 2010.
Kết quả hồi quy chưa đưa ra bằng chứng rõ ràng về mối quan hệ giữa tỷ lệ dự
trữ ngoại hối cao và tỷ lệ lạm phát cao tại Trung Quốc và Ấn Độ.
Tại Trung Quốc, độc lập tiền tệ cao có vẻ không có mối quan hệ tuyến tính

đến tỷ lệ lạm phát. Tuy nhiên, chính sách ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính lại
phải trả giá bằng tỷ lệ lạm phát cao. Điều này phản ánh thực tế là khi tỷ giá thực bị
kiềm hãm, nền kinh tế sẽ phát triển nhanh chóng, song hậu quả là tỷ lệ lạm phát cao
do tỷ giá danh nghĩa bị cố định.
Ngược lại, tại Ấn Độ, chính sách tiền tệ độc lập và ổn định tỷ giá mang đến tỷ
lệ lạm phát cao, trong khi hội nhập tài chính không có tác động rõ ràng.
2.1.7 Nghiên cứu của Aizenman và Ito về Bộ ba bất khả thi tại các nước
đang phát triển
(Trilemma Policy Convergence Patterns and Output Volatility. 2012)
Bài nghiên cứu này sử dụng thước đo các chỉ tiêu bộ ba bất khả thi theo ACI
(2008) để đo lường mức độ của mỗi chính sách trong bộ ba tại các nước đang phát
triển, kết quả quan sát cho thấy một số đặc tính thú vị của hệ thống tiền tệ quốc tế.
Có sự khác biệt đáng chú ý giữa lựa chọn của các nước công nghiệp và các nước
đang phát triển trong giai đoạn 1970 – 2009. Quan trọng hơn, những xu hướng gần đây
cho thấy tại các thị trường mới nổi, số liệu của bộ ba cùng đổ về “vùng trung

16


4

gian” , có nghĩa là tỷ giá linh hoạt có kiểm soát, được đảm bảo bởi việc nắm giữ
một lượng dự trữ ngoại hối khá lớn, với mức độ trung bình của độc lập tiền tệ và hội
nhập tài chính.
Ngược lại, các nước công nghiệp hóa tiến đến sự kết hợp giữa ổn định tỷ giá
hối đoái và mở cửa tài chính cao cùng với chính sách độc lập tiền tệ thấp (một ví dụ
điển hình là sự hình thành khu vực đồng tiền chung EURO).
Khi khảo sát sự tương quan giữa mức độ hội tụ các lựa chọn chính sách và sự
biến động sản lượng, thấy rằng các quốc gia mới nổi với các chính sách càng hội tụ
cao có khuynh hướng ít biến động sản lượng hơn trong hai thập kỷ qua.

Trong một thế giới mà toàn cầu hóa diễn ra nhanh chóng, tự do hóa tài chính
có thể là một chính sách tiềm ẩn nhiều rủi ro đối với những quốc gia đang phát
triển. Điều đó nâng tầm quan trọng của việc nắm giữ một lượng lớn dự trữ ngoại hối
như diễn biến trong thập kỷ qua. Đối với vấn đề này, có bằng chứng rằng các quốc
gia đang phát triển có dự trữ ngoại hối thấp có thể trải qua biến động sản lượng lớn
khi họ chọn một kết hợp chính sách khác nhau trong khi các quốc gia có dự trữ
ngoại hối cao không xảy ra hiện tượng này. Kết quả này hàm ý rằng dự trữ ngoại hối
cao có thể cho phép các nền kinh tế mới nổi thêm khả năng gia tăng hiệu quả của
một chính sách với mức hy sinh các chính sách khác ít hơn.
Kết quả này cũng đúng đối với các nền kinh tế mới nổi trong giai đoạn khủng
hoảng tài chính toàn cầu 2008 – 2009. Trong giai đoạn 2005 – 2009, các nền kinh tế có
mức dự trữ ngoại hối cao không có sự tương quan giữa các chính sách khác nhau và sự
biến động sản lượng, trong khi sự tương quan tại các quốc gia có mức dự trữ ngoại hối
thấp là khá rõ ràng. Những kết quả này có thể chỉ ra rằng tỷ lệ dự trữ ngoại

4 Theo lý thuyết Bộ ba bất khả thi, một quốc gia chỉ có thể đạt được 2 trong 3 mục tiêu là chính sách ổn định

tỷ giá, độc lập tiền tệ, hoặc hội nhập tài chính và phải hy sinh một mục tiêu còn lại. Tuy nhiên, hiện nay xu
hướng tại các nền kinh tế mới nổi là cố gắng thực hiện cùng lúc cả 3 mục tiêu trên với mức độ cao thấp khác
nhau, không tuyệt đối hóa một mục tiêu nào. Khi một quốc gia có mức độ đo lường các chỉ số xấp xỉ nhau,
không thiên lệch cho riêng một chính sách nào, ta nói các quốc gia đó có chính sách “hội tụ về vùng trung
gian”. Mức chênh lệch giữa 3 mục tiêu càng thấp thì mức hội tụ càng cao.

17