MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN THEO VỐN CHỦ SỞ HỮU FCFE

MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG
TIỀN THEO VỐN CHỦ SỞ HỮU FCFE
1. Nguyên tắc cơ bản
Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu không khác biệt
nhiều so với mô hình chiết khấu cổ tức truyền thống. Có thể mô tả khái quát
trong mô hình FCFE chúng ta chiết khấu cổ tức tiềm năng thay vì chiết khấu cổ
tức thực tế.
Bước 1: Xác định FCFE
FCFE = thu nhập ròng
– (chi phí TSCĐ – khấu hao)
– thay đổi vốn lưu động (không tiền mặt)
+ (nợ mới phát hành – nợ được trả)
FCFE = thu nhập ròng
– (chi phí TSCĐ – khấu hao)*(1 – tỷ lệ nợ)
– thay đổi vốn lưu động*(1 – tỷ lệ nợ).
STT Chỉ tiêu Cách tính
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
Doanh thu thuần
Chí phí hoạt động

EBITDA
Khấu hao tài sản cố định
EBIT
Chí phí lãi vay
Lợi nhuận trước thuế
Thuế thu nhập doanh nghiệp
Lợi nhuân ròng
Đầu tư vào tài sản cố định
Thay đổi vốn lưu động
Thanh toán nợ gốc
Nợ vay mới
(3)= (1)-(2)
(5) = (3)-(4)
(7)= (5)-(6)
(9)=(7)-(8)
FCFE = (9) + (4) –(10) - (11) - (12) + (13)
Khác với dòng cổ tức được tính khá đơn giản, dòng tiền FCFE tính theo
các dự báo nguồn thu và các chi phí. Do vậy cần có những tài liệu thể hiện tình
hình SXKD cảu doanh nghiệp và các phân tích về môi trường bên ngoài....
Bước 2: Tỷ suất chiết khấu chính là chi phí vốn cổ phần (Chi phí vốn
chủ sở hữu của công ty)
Bước 3: Ước lượng tốc độ tăng trưởng g của FCFE
Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu, cũng như cổ tức, là dòng tiền của
chủ sở hữu và chúng ta có thể vận dụng cùng phương pháp đã sử dụng để ước
lượng tốc độ tăng trưởng cơ bản của cổ tức trên mỗi cổ phần.
Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = Tỷ lệ thu nhập giữ lại * Suất sinh lợi trên
VCSH
Việc sử dụng tỷ lệ thu nhập giữ lại trong phương trình này ngầm hiểu
rằng bất luận những gì không được chi trả dưới dạng cổ tức sẽ được tái đầu tư
vào công ty. Dù vậy, điều này không nhất quán với giả định cơ bản của mô hình

FCFE rằng dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu sẽ được chi trả hết cho cổ đông.
Sẽ nhất quán hơn nếu ta thay thế tỷ lệ thu nhập giữ lại bằng tỷ lệ tái đầu tư vốn
chủ sở hữu(ERR); tỷ lệ này xác định tỷ lệ phần trăm thu nhập ròng được đầu tư
trở lại trong công ty.
ERR=1- {thu nhập ròng- chi đầu tư ròng - thay đổi vốn lưu động+ (nợ mới
phát hành-hoàn trả nợ) } / thu nhập ròng
=[ chi đẩu tư ròng+ thay đổi vốn lưu động –(nợ mới phát hành- hoàn trả
nợ)]/ Thu nhập ròng
Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu cũng có thể phải được hiệu chỉnh để
phản ánh việc thước đo qui ước của suất sinh lợi thường bao gồm thu nhập lãi
từ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn trong tử số, và giá trị sổ sách của vốn chủ
sở hữu cũng bao gồm tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn. Trong mô hình FCFE,
không có tiền mặt còn thừa để lại trong công ty và suất sinh lợi trên vốn chủ sở
hữu sẽ đo lường sinh lợi từ đầu tư ngoài tiền mặt.
Ta có thể xây dựng một dạng hiệu chỉnh của sinh lợi trên vốn chủ sở hữu
mà đo lường những lĩnh vực phi tiền mặt.
ROE phi tiền mặt =(thu nhập ròng- thu nhập sau thuế từ tiền mặt và chứng
khoán ngắn hạn) / (giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu-tiền mặt và chứng
khoán ngắn hạn)
Tích số của tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu và ROE hiệu chỉnh sẽ cho ta
tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của FCFE.
Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE = Tỷ lệ tái đầu tư chủ sở hữu * ROE phi tiền
mặt
à g
FCFE
= ERR * ROE non – cash.
Sau đó, tốc độ tăng trưởng này có thể được áp dụng cho thu nhập ròng
phi tiền mặt để định giá vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động. Cộng thêm giá
trị tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn vào con số này ta sẽ được tổng giá trị vốn
chủ sở hữu trong công ty.

Bước 4: Xác định giá trị hiện vốn chủ sở hữu P
0
Bước 5: Xác định giá trị 1 cổ phiếu =

Khi dùng mô hình này để định giá ta ngầm giả định rằng FCFE được chi
trả cho các cổ đông. Việc làm này có hai hệ quả:
• Sẽ không có tiền mặt tương lai tích lũy trong doanh nghiệp, vì lượng tiền mặt
còn lại sau khi thanh toán nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi trả
hết cho các cổ đông mỗi kỳ.
• Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sản hoạt
động và không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khoán ngắn
hạn.
Mô hình này xem mọi cổ đông là tương đương với chủ sở hữu doanh
nghiệp. Mà chủ doanh nghiệp thì có quyền đối với dòng tiền trong doanh nghiệp
sau khi đã đóng thuế, trả nợ và đáp ứng nhu cầu đầu tư. Ngay cả khi cổ đông
không thể buộc giám đốc sử dụng hết dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu để chi
Tăng trưởng ổn định
g
n
trả cổ tức thì họ cũng gây áp lực để đảm bảo rằng lượng tiền không được chi trả
vẫn không bị lãng phí.
2. Các biến thể của mô hình FCFE
Các biến thể của mô hình FCFE được hình thành xoay quanh các giả định
về tăng trưởng tương lai và nhu cầu tái đầu tư.
2.1. Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn )
Mô hình này được xây dựng để áp dụng cho các công ty
• Tăng trưởng với một tốc độ ổn định và vì thế đang ở trạng thái dừng.
• Công ty không trả cổ tức hoặc trả với tỷ lệ rất thấp (Vì nếu dùng
FCFE để chi trả cố tức thì giá trị thu được từ mô hình này sẽ giống
như giá trị thu được từ mô hình Gordon).

• Đòn bẩy tài chính của công ty ổn định.
Mô hình FCFE 1 giai đoạn

∑
∞=
=
−
=
t
t
n
gr
FCFE
P
1
1
0
)(
FCFE
1
: FCFE dự tính trong năm kế tiếp

)1(*
1
gFCFE
FCFE
+=
g
n
: Tỷ lệ tăng trưởng của FCFE (mãi mãi)

Mô hình này rất giống mô hình Gordon về các giả định cơ bản và chỉ có tác
dụng trong một số ràng buộc như vậy. Tốc độ tăng trưởng sử dụng trong mô
hình phải nhỏ hơn hoặc bằng tốc độ tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh tế
trong đó doanh nghiệp đanh hoạt động.
Ví dụ 1 (Mô hình FCFE 1 giai đoạn) : Công ty Singapo Airline đang
trong giai đoạn tăng trưởng ổn định
Cho số liệu của năm 2000 như sau: (ĐV: 1.000 SGD)
- Thu nhập ròng = 1.164
- ROE
cashnon−
= 10%
- Thay đổi tài sản lưu động = 500
- Tỷ lệ nợ = 6%
-
%,6
=
r
f

%12=
r
m
,
8,0
=
β
à r = 6 + 0,8*(12 – 6) = 10,8%
- Vốn đầu tư 2001 = 2.214
- Chi phí TSCĐ = 1.520
- Khấu hao

2000
= 1.220
- Số lượng CF lưu hành = 100.000
Bài làm :
B1: FCFE = thu nhập ròng – (chi phí TSCĐ – khấu hao)*(1 – tỷ lệ nợ) –
thay đổi vốn lưu động*(1 – tỷ lệ nợ).
FCFE
0
= 1,164 - (1,520 – 1,220)*(1 – 0.06) – 500*(1 – 0.06) = 412
B2: tỷ lệ lợi tức yêu cầu r = 6+0.8*(12 - 6) =10.8%
B3: g
n
= ERR*ROE
non-cash
= [(282 + 470)/1,164]*0.01 =6.46%
B4: P
0
=
=

= = 10,105.341
B5: Giá trị 1CF = = 101.05 SGD