MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỤ DO DCF

MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG
TIỀN TỤ DO DCF
1. Cơ sở lý thuyết
Dựa trên cơ sở khái niệm chiết khấu tiền tệ, mô hình chiết khấu dòng tiền
được xây dựng như là một công cụ phân tích căn bản. Cơ sở lý thuyết cho mô
hình này là khái niệm thời giá tiền tệ và quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro thể
hiện ở lãi suất chiết khấu.
Dòng tiền là dòng tiền ra – vào của cả doanh nghiệp
Dòng tiền tự do là dòng tiền hiện hành có trong doanh nghiệp
Phương pháp chiết khấu dòng tiền có nguyên lý cơ bản: giá trị một tài sản
phải bằng với những gì nhận được từ tài sản đó trong tương lai. Có nghĩa là
chúng ta phải dự đoán tài sản đó tạo ra được dòng tiền bao nhiều trong tương
lai. Vì doanh nghiệp luôn được kỳ vọng sẽ tồn tại mãi mãi, hay ít ra cũng không
thể xác định thời điểm doanh nghiệp sẽ đóng cửa, nên dòng tiền này được dự
tính cho đến vĩnh viễn.
Trong mô hình chiết khấu dòng tiền ta thường giải bài toán định giá bằng
cách ước lượng dòng tiền trong một thời đoạn (Thường là 5 đến 10 năm đối với
một doanh nghiệp vững mạnh) và một giá trị kết thúc (TV – Termina Value) vào
cuối thời đoạn đó. Một cách khái quát, giá trị của một doanh nghiệp dự kiến
tăng trưởng bất thường trong n năm có thể được tính bằng:
n
nt
t
k
TV
k
FCFt
PV
t
)1(
)1(

1
+
+
+
=
∑
=
=
• PV: Giá trị hiện tại của doanh nghiệp
• FCF: Dòng tiền kỳ vọng năm t
• k: Lãi xuất chiết khấu
• TV: Giá trị kết thúc
• n: Số năm dự báo
Lấy giá trị hiện tại PV chia cho số cổ phiếu đang lưu hành của doanh
nghiệp ta sẽ được giá trị hợp lý của mỗi cổ phiếu. Đó chính là giá trị mà chúng
ta đang tìm kiếm – Giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp.
Theo quan điểm trên , việc tìm giá trị hiện tại của mỗi cổ phiếu đang lưu
hành của doanh nghiệp được thực hiện theo các bước:
Bước 1: Ước lượng được dòng tiền trong tương lai
Bước 2: Đưa ra tỉ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư.
Bước 3: Ước lượng tốc độ tăng trưởng dòng tiền kì vọng trong tương lai
Bước 4: Tính toán giá trị hiện tại của dòng tiền này
Bước 5: Tính giá trị mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp
Mô hình DCF được ứng dụng rộng rãi trong các phân tích tài chính và tài
chính công ty. Các ứng dụng của nó bao gồm:
o Định giá tài sản, kể cả tài sản hữu hình và tài sản tài chính (Trái phiếu & Cổ
phiếu)
o Phân tích và ra quyết định đầu tư dự án
o Phân tích và ra quyết định thuê mua một tài sản
o Phân tích và thẩm định tín dụng trong hoạt động Ngân hàng

Từng trường hợp sẽ có cách ứng dụng mô hình DCF khác nhau, trong
phạm vi bài nghiên cứu này chúng ta sẽ đi sâu nghiên cứu về việc ứng dụng mô
hình DCF trong định giá cổ phiếu.
2. Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền tự do
Dòng tiền tự do trong doanh nghiệp có thể được phân chia thành: Dòng
tiền của vốn chủ sở hữu (FCFE) và dòng tiền của cả doanh nghiệp (FCFF).
Dòng tiền của vốn chủ sở hữu là dòng tiền dành cho nhà đầu tư vốn chủ sở
hữu trong doanh nghiệp, nó là dòng tiền mà chủ sở hữu được sử dụng sau khi đã
trừ đi tất cả các khoản thanh toán cho chủ nợ, thuế và tất cả các chi tiêu để duy
trì tài sản của doanh nghiệp, và vì thế nó chính là dòng tiền sau khi đã trừ đi
toàn bộ dòng tiền gắn với nợ (thanh toán lãi vay, thanh toán nợ gốc, phát hành
nợ mới). Định nghĩa khát quát hơn về dòng tiền vốn chủ sở hữu được biễu diễn
như sau:
Dòng tiền tự do Vốn chủ sở hữu (FCFE) = Thu nhập ròng + Khấu hao
+/- Thay đổi vốn đầu tư +/- Thay đổi tài sản lưu
động
Vì luồng tiền này sẵn sàng cho các chủ sở hữu nên lãi suất chiết khấu (k)
chính là chi phí cổ phần.
Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là dòng tiền tạo ra cho toàn bộ những
người có quyền được hưởng dòng tiền trong doanh nghiệp và là dòng tiền trước
nợ. Dòng tiền này được mô tả bằng dòng tiền sau khi đã trừ đi tất cả các chi phí
hoạt động (Giá vốn hàng bán và chi phí bán hàng – quản lý), nhu cầu đầu tái
đầu tư và nghĩa vụ nộp thuế.
Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là dòng tiền chưa trừ đi tất cả các khoản
phải trả cho người tài trợ vốn (Lãi suất, cổ tức). Luồng tiền này tất cả những
người tài trợ đều có thể sử dụng, do vậy lãi suất chiết khấu được áp dụng là chi
phí vốn bình quân (WACC).
Cần lưu ý rằng: Cả hai dòng tiền này đều là sau thuế và sau khi đã thực
hiện nhu cầu tái đầu tư.
3. Ước lượng yếu tố đầu vào

Có ba thành phần trong việc dự báo dòng tiền đó là:
• Xác định độ dài của giai đoạn tăng trưởng:
Việc doanh nghiệp duy trì được sự tăng trưởng cao trong bao lâu có lẽ là
một trong những câu hỏi khó trả lời nhất của bài toán định giá, chúng ta cần lưu
ý hai vấn đề chính sau đây.
Thứ nhất, vấn đề đến khi nào doanh nghiệp thực sự bước vào giai đoạn
ổn định còn quan trọng hơn việc doanh nghiệp duy trì được tăng trưởng cao
trong bao lâu.
Thứ hai, sự tăng trưởng cao trong bài toán định giá, hay nói cách khác sự
tăng trưởng mà tạo ra giá trị được hình thành từ những doanh nghiệp có lợi
nhuận vượt trội từ hoạt động đầu tư biên của họ. Nói cách khác, giá trị tăng
thêm hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận vốn đầu tư vượt quá chi
phí (Hay lợi nhuận từ vốn chủ sở hữu vượt quá chi phí vốn chủ sở hữu). Như
vậy khi ta giả định một doanh nghiệp tăng trưởng cao có nghĩa đã ngầm giả
định doanh nghiệp ấy nhận được lợi nhuận vượt trội.
Có ba yếu tố giúp ta đánh giá về khả năng tăng trưởng cao của một doanh
nghiệp:
- Quy mô của doanh nghiệp
- Tốc độ tăng trưởng hiện tại và lợi nhuận vượt trội
- Độ lớn và tính bền vững của lợi thế cạnh tranh
• Ước lượng dòng tiền trong giai đoạn tăng trưởng
• Tính giá trị kết thúc
Vì ta không thể ước lượng dòng tiền mãi mãi nên phải đặt một điểm kết
thúc trong việc định giá dòng tiền chiết khấu bằng cách dừng công việc chiết
khấu dòng tiền vào một lúc nào đó trong tương lai rồi tính toán một giá trị kết
thúc phản ảnh giá trị doanh nghiệp vào thời điểm đó.
Có thể tìm giá trị doanh nghiệp theo hai cách:
- Cách 1, ta giả định doanh nghiệp thanh lý tài sản vào năm kết thúc và ước lượng
xem những công ty khác sẽ trả giá bao nhiêu cho những tài sản mà doanh
nghiệp tích lũy đến thời điểm đó. Giá trị ước lượng này còn được gọi là giá trị

thanh lý (Liquidation Value), có hai cách ước lượng giá trị thanh lý. Một là dựa
vào giá trị sổ sách của tài sản và điều chỉnh theo lạm phát trong kỳ.
Giá trị thanh lý kỳ vọng = Giá trị sổ sách của tài sản(1 + Tỷ lệ lạm phát)
n

n: Tuổi bình quân của tài sản
Giá trị sổ sách: Tính cho năm kết thúc
 Nhược điểm của cách này là chỉ dựa vào sổ sách kế toán mà không
tính đến khả năng tạo ra sức thu nhập của tài sản.
- Cách 2, ước lượng giá trị dựa vào sức thu nhập của tài sản. Để ước
lượng giá trị này, trước tiên ta phải ước lượng dòng tiền kỳ vọng từ tài sản rồi
chiết khấu dòng tiền này về hiện tại bằng một lãi suất chiết khấu hợp lý. Chẳng
hạn nếu ta giả định rằng tài sản đang xét sẽ tạo ra dòng tiền sau thuế là 400
Triệu USD sau 15 năm (Sau năm kết thúc) và chi phí vốn là 10% thì ta sẽ tính
được giá trị thanh lý kỳ vọng là:
Giá trị thanh lý kỳ vọng =
1,0
1,11
400
15
−
+
+
= 3,042 Triệu USD
Chú ý khi định giá vốn chủ sở hữu, ta cần tiến hành thêm một bước nữa.
Giá trị ước lượng nợ hiện hành vào năm kết thúc phải được trừ ra khỏi giá trị
thanh lý để thu được giá trị thanh lý dành cho chủ sở hữu.