Kiểm chứng lý thuyết thị trường hiệu quả trong điều kiện thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SỸ
Chuyên ngành: Tài Chính Ngân Hàng
Mã ngành: 60.34.02.01

Đề tài:

KIỂM CHỨNG LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ TRONG
ĐIỀU KIỆN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

HVTH

:

Đặng Trịnh Bạch Huy

MSHV : 020115130040
GVHD :

TS. Nguyễn Trần Phúc

TP. Hồ Chí Minh, tháng 10/2016


TÓM TẮT
Luận văn được thực hiện với mục tiêu nghiên cứu thị trường chứng khoán

Việt Nam hiện nay đã thực sự hiệu quả như lý thuyết thị trường hiệu quả đề cập hay
không và hiệu quả ở mức độ nào, yếu hay trung bình? Bằng cách áp dụng một số
phương pháp kiểm định đã được các nghiên cứu trong và ngoài nước trước đây sử
dụng, nghiên cứu kết luận thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa thật sự thể
hiện tính hiệu quả ở cả mức độ yếu và trung bình. Ngoài ra, luận văn cũng tiến hành
nghiên cứu thực nghiệm để kiểm tra hiệu ứng ngày trong tuần còn tồn tại trên thị
trường chứng khoán Việt Nam hay không? Kết quả nghiên cứu chỉ ra chỉ có đủ cơ
sở để bác bỏ tỷ suất sinh lợi ngày thứ Sáu là không khác tỷ suất sinh lợi ngày thứ
Hai đối với chỉ số VN-Index, và bác bỏ tỷ suất sinh lợi ngày thứ Tư, thứ Sáu là
không khác tỷ suất sinh lợi ngày thứ Hai đối với chỉ số HNX-Index, còn các trường
hợp còn lại không đủ cơ sở để bác bỏ tỷ suất sinh lợi của các ngày đó không khác tỷ
suất sinh lợi của ngày thứ Hai.

i


LỜI CAM ĐOAN
Tôi là Đặng Trịnh Bạch Huy, học viên lớp cao học CH15A, trường đại học
Ngân Hàng TP. Hồ Chí Minh, niên khóa 2013 – 2015.
Luận văn tốt nghiệp này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại
bất kỳ một trường đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tôi
bằng việc vận dụng những kiến thức đã tích lũy được trong suốt quá trình học tập,
nghiên cứu của mình, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội
dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại
trừ các trích dẫn đã được dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn và trong danh mục tài
liệu tham khảo.
Tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm về lời cam đoan của tôi.
Tp. Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2016
Người thực hiện

Đặng Trịnh Bạch Huy

ii


LỜI CÁM ƠN
Lời cám ơn đầu tiên và trân trọng nhất tôi muốn gởi đến Thầy hướng dẫn TS.
Nguyễn Trần Phúc: “Em xin cám ơn Thầy!” Từ những ngày đầu tôi rất bỡ ngỡ với
việc nghiên cứu, Thầy đã rất tận tình hướng dẫn tôi lựa chọn hướng nghiên cứu, chỉ
dẫn tôi tìm tài liệu nghiên cứu để hiểu rõ hơn về vấn đề mình nghiên cứu. Cảm ơn
Thầy vì sự nhẫn nại và lòng nhiệt huyết truyền đạt kinh nghiệm và kiến thức cho
tôi. Cám ơn Thầy vì luôn gợi mở và chỉ dẫn tôi đâu là đích đến. Cám ơn Thầy đã
luôn theo sát từng bước tiến độ của luận văn cũng như sự tỉ mỉ sửa từng lời văn câu
chữ cho hoàn thiện, trau chuốt hơn. Luận văn này chắc chắn không thể hoàn thành
nếu không có sự hướng dẫn tận tâm của Thầy.
Tôi cũng cảm ơn cha mẹ, chị em trong gia đình và đồng nghiệp của tôi đã
luôn động viên, chia sẽ những khó khăn của tôi trong quá trình nghiên cứu và cả
trong cuộc sống.
Cuối cùng, tôi cảm ơn tất cả thầy cô, bạn bè đã hỗ trợ, góp ý giúp tôi hoàn
thiện những thiếu sót của luận văn này, do thời gian và kiến thức còn hạn chế mà
còn nhiều khuyết điểm không thể tránh khỏi.

iii


MỤC LỤC
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .......................................... 1
1.1 Lý do chọn đề tài .......................................................................................... 1
1.2 Mục đích nghiên cứu của luận văn ............................................................... 2
1.3 Câu hỏi nghiên cứu ...................................................................................... 2

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu................................................................. 3
1.5 Phương pháp nghiên cứu .............................................................................. 3
1.6 Ý nghĩa nghiên cứu ...................................................................................... 4
1.7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu ....................................................................... 5
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ........... 6
2.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả ....................................................................... 6
2.1.1 Khái niệm thị trường hiệu quả ................................................................... 6
2.1.2 Sự hình thành và phát triển của lý thuyết thị trường hiệu quả .................... 7
2.1.3 Các dạng hiệu quả của thị trường ............................................................ 10
2.1.3.1 Thị trường hiệu quả dạng yếu ............................................................... 10
2.1.3.2 Thị trường hiệu quả dạng trung bình..................................................... 11
2.1.3.3 Thị trường hiệu quả dạng mạnh ............................................................ 11
2.1.4 Yếu tố ảnh hưởng đến tính hiệu quả của thị trường chứng khoán............. 13
2.1.5 Hàm ý của thị trường hiệu quả................................................................. 14
2.2 Mô hình toán dùng để kiểm chứng lý thuyết thị trường hiệu quả ................ 16
2.2.1 Mô hình Lợi suất kỳ vọng hay Trò chơi công bằng (The Expected Return
or The Fair Game Model)................................................................................. 17
2.2.2 Mô hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh (The Submartingale Model) . 18
2.2.3 Mô hình Bước đi ngẫu nhiên (The Random Walk Model) ....................... 19
2.3 Tổng quan các nghiên cứu trong và ngoài nước .......................................... 20
2.3.1 Các nghiên cứu nước ngoài ..................................................................... 24
2.3.2 Thị trường chứng khoán Việt Nam và các nghiên cứu trong nước ........... 27

iv


CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................ 33
3.1 Kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu ..................................................... 33
3.1.1 Kiểm định chuỗi (Run test)...................................................................... 34
3.1.2 Kiểm định tự tương quan (Autocorrelation test) ...................................... 36

3.2 Kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình .......................................... 39
3.3 Kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần........................................................... 46
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ............................ 51
4.1 Kết quả kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu ........................................ 51
4.1.1 Kết quả kiểm định chuỗi (Run test) ......................................................... 51
4.1.2 Kết quả kiểm định tự tương quan (Autocorrelation test) .......................... 52
4.2 Kết quả kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình .............................. 55
4.3 Kết quả kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần .............................................. 61
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ................................................................................... 68
TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................... 70
PHỤ LỤC 1 .......................................................................................................... 75
PHỤ LỤC 2 .......................................................................................................... 82

v


DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH:
Bảng 3.1: Lợi nhuận theo ngày của chỉ số HNX-Index từ 15/09/2014 - 30/09/2014
trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội
Bảng 4.1: Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định chuỗi về lợi nhuận theo ngày của chỉ số VN-Index và
HNX-Index
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định tự tương quan về lợi nhuận theo ngày của chỉ số VNIndex và HNX-Index
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy lợi nhuận từng cổ phiếu theo lợi nhuận trung bình của thị
trường.
Bảng 4.5: Lợi nhuận bất thường và lợi nhuận bất thường tích lũy cho nhóm cổ
phiếu các ngân hàng
Bảng 4.6: Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình và các giá trị kiểm định
Bảng 4.7: Mô tả dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu

Bảng 4.9: Ma trận tương quan giữa các biến
Bảng 4.10: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến bằng chỉ số VIF
Bảng 4.11: Kiểm định White cho mô hình hồi quy
Bảng 4.12: Kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình hồi quy
Bảng 4.13: Kết quả mô hình hồi quy kiểm định hiệu ứng ngày thứ Hai
Hình 3.1: Quan sát phản ứng của thị trường với mốc công bố thông tin
Hình 4.1: Lợi nhuận bất thường tích lũy theo sự kiện ngày 21/02/2013

vi


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT:
ACB

Ngân hàng Thương mại cổ phần Á Châu

CTG

Ngân hàng Thương mại cổ phần Công Thương Việt Nam

EIB

Ngân hàng Thương mại cổ phần Xuất Nhập Khẩu Việt Nam

GLS

Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát

HNX-Index

Chỉ số thể hiện xu hướng biến động giá của tất cả cổ phiếu niêm

(trước đây là

yết và giao dịch tại Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HASTC Index)
HNX

Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh

MBB

Ngân hàng Thương mại cổ phần Quân Đội

NVB

Ngân hàng Thương mại cổ phần Quốc Dân

OLS

Phương pháp bình phương nhỏ nhất

SHB

Ngân hàng Thương mại cổ phần Sài Gòn - Hà Nội

STB

Ngân hàng Thương mại cổ phần Sài Gòn Thương Tín

VCB

Ngân hàng Thương mại cổ phần Ngoại Thương Việt Nam

VN-Index

Chỉ số thể hiện xu hướng biến động giá của tất cả cổ phiếu niêm
yết và giao dịch tại Sở giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh

vii


CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1.

Lý do chọn đề tài
Giá của một cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi rất nhiều yếu tố từ vĩ mô đến vi mô:

tình hình kinh tế, chính trị, chính sách của nhà nước, hoạt động kinh doanh, chính
sách chia cổ tức của chính doanh nghiệp… Thông tin liên quan đến những vấn đề
này ảnh hưởng gần như trực tiếp lên giá của mỗi cổ phiếu, đó là lý do tại sao thông
tin được xem là có vai trò rất quan trọng trên thị trường chứng khoán. Thông tin
trên thị trường nếu được phản ánh đầy đủ, trung thực, nhanh chóng vào giá cổ phiếu
thì thị trường đó được xem là thị trường hiệu quả về mặt thông tin. Bất cứ thông tin
nào có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu chỉ xuất hiện ngẫu nhiên trong tương lai. Vì

vậy nhà đầu tư không thể kiếm được lợi nhuận bất thường từ việc nắm giữ thông tin
cũng như không thể đánh bại thị trường do hầu hết mọi thông tin có sẵn đã phản ánh
đầy đủ trong giá chứng khoán. Đó cũng chính là điều mà lý thuyết thị trường hiệu
quả đề cập đến.
Tuy nhiên, thực tế cho thấy thị trường không phải lúc nào cũng hiệu quả như
lý thuyết đề cập. Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới đưa ra kết luận trong môi
trường đầu tư tồn tại những bất thường được chứng minh qua các nghiên cứu thực
nghiệm như: tác động của khối lượng giao dịch lên giá chứng khoán – size effects
(Epps 1975; Comiskey 1987; Bajo 2010…), tác động của phân tích lên giá chứng
khoán – stock split effects (Grinblatt, Masulis và Titman 1984…), hiệu ứng mùa vụ
- season effects (Keim và Ziemba 1984…), hiệu ứng ngày trong tuần – day effects
(Cross 1973; Gibbons và Hess 1981; Chang và ctg 1993…) và nhiều hiệu ứng khác.
Ngược lại với nghiên cứu của Dickinson và Muragu (1994) đã chứng minh thị
trường chứng khoán Nairobi hiệu quả dạng yếu, nghiên cứu của Kima và
Shamsuddinb (2008) cho thấy thị trường Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc cũng thể
hiện mức độ yếu hay nghiên cứu của Maria (2010) cũng cho kết luận tương tự đối
với thị trường chứng khoán Đức và Tây Ban Nha.

Trang 1


Vậy đối với thị trường Việt Nam liệu có thật sự hiệu quả như lý thuyết đưa ra
không? Và nhà đầu tư có thể tìm kiếm được lợi nhuận bất thường hay không? Tại
Việt Nam, các nghiên cứu trước đây của các tác giả như Hồ Viết Tiến (2006),
Trương Đông Lộc (2006) hay Lê Đạt Chí (2007) đã đưa ra kết luận thị trường
chứng khoán Việt Nam chưa thể hiện mức độ hiệu quả dạng yếu. Nghiên cứu của
Trầm Thị Xuân Hương và ctg (2015) kết luận thị trường chứng khoán Việt Nam
giai đoạn trước khủng hoảng (2000-2007) có tồn tại hiệu ứng ngày thứ hai, tuy
nhiên trong và sau giai đoạn khủng hoảng (2008-2012) hiệu ứng này đã không còn
tồn tại. Câu hỏi đặt ra là trong giai đoạn hiện tại, thị trường chứng khoán Việt Nam

đã trải qua trên mười lăm năm hình thành và phát triển, trải qua biết bao thăng trầm
thì liệu kết quả có thay đổi so với các nghiên cứu trước đây hay không? Đó là lý do
tác giả chọn đề tài “Kiểm chứng lý thuyết thị trường hiệu quả trong điều kiện thị
trường chứng khoán Việt Nam” với mục đích tìm kiếm bằng chứng về tính hiệu quả
của thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện tại từ năm 2007 đến năm
2015, từ đó hình thành các gợi ý giúp cho các nhà đầu tư đưa ra các chiến lược đầu
tư sinh lợi phù hợp với thực tiễn hơn. Kết quả nghiên cứu có thể sử dụng làm tài
liệu tham khảo giúp các nhà làm chính sách hiểu rõ hơn về thực tiễn, từ đó đưa ra
các điều chỉnh chính sách phù hợp.
1.2.

Mục đích nghiên cứu của luận văn
Mục đích chung của đề tài là kiểm chứng lý thuyết thị trường hiệu quả trong

điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam.
Từ mục đích chung tác giả cụ thể hóa thành một số mục đích cụ thể sau: Thứ
nhất là xác định mức độ hiệu quả hay dạng hiệu quả của thị trường chứng khoán
Việt Nam; Thứ hai là kiểm chứng hiệu ứng ngày trong tuần trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
1.3.

Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được mục đích nghiên cứu trên, câu hỏi nghiên cứu được đặt ra như

sau:

Trang 2


1.4.

-

Thị trường chứng khoán Việt Nam hiệu quả dạng yếu hay dạng vừa?

-

Có tồn tại sự khác biệt về tỷ suất lợi nhuận giữa các ngày trong tuần?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn: Luận văn tập trung nghiên cứu tính hiệu

quả về mặt thông tin của thị trường chứng khoán Việt Nam, mà không xét đến tính
hiệu quả của thị trường ở các khía cạnh khác.
Trên thị trường chứng khoán có nhiều loại hàng hóa, chủ yếu là cổ phiếu và
trái phiếu, tuy nhiên cổ phiếu có tính thanh khoản tốt hơn và được giao dịch nhiều
hơn, nên được lựa chọn để nghiên cứu. Luận văn chọn thị trường chính thức để
nghiên cứu, với số liệu lấy từ Sở giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội
mà không nghiên cứu các thị trường khác như thị trường không chính thức – OTC,
thị trường tự do (theo cách phân chia thị trường dẫn theo bài viết của Bùi Thị Hằng,
2007).
Phạm vi nghiên cứu: Trong kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng
khoán Việt Nam, tác giả tập trung kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu và dạng
trung bình. Trong kiểm định những bất thường trên thị trường chứng khoán Việt
Nam, tác giả tập trung kiểm định bất thường về lịch thể hiện qua hiệu ứng ngày
trong tuần.
1.5.

Phương pháp nghiên cứu
Trong nghiên cứu kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt

Nam, trường hợp hiệu quả dạng yếu, tác giả sử dụng kiểm định tự tương quan để
xác định xem khuynh hướng tỷ suất sinh lời của ngày hôm nay có liên quan đến tỷ
suất sinh lời của ngày hôm qua. Và áp dụng kiểm định chuỗi để xác định chuỗi quan
sát trong nghiên cứu có phải là chuỗi ngẫu nhiên hay nói cách khác xác định sự thay
đổi giá theo thời gian của chuỗi quan sát có phải là hoàn toàn ngẫu nhiên hay
không.
Trong nghiên cứu kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt
Nam, trường hợp hiệu quả dạng trung bình, tác giả sử dụng phương pháp nghiên
Trang 3


cứu sự kiện bằng cách xác định sự kiện cần nghiên cứu, dự báo lợi nhuận kỳ vọng,
và tính toán lợi nhuận bất thường, lợi nhuận bất thường tích lũy và lợi nhuận bất
thường tích lũy trung bình. Sau đó, tác giả sử dụng cả hai phương pháp kiểm định
tham số và phi tham số để so sánh kết quả và đưa ra kết luận.
Trong nghiên cứu kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần, tác giả sử dụng mô
hình hồi quy với biến giả là các ngày trong tuần để kiểm định và phân tích, áp dụng
kiểm định này cho chỉ số VN-Index và HNX-Index. Tuỳ vào kết quả có thể chia
giai đoạn để phân tích và kiểm chứng được chính xác hơn. Ví dụ như hiệu ứng ngày
trong tuần có thể chỉ tồn tại trong giai đoạn đầu, hiện tại hiệu ứng đã giảm hoặc
không còn tồn tại…
1.6.

Ý nghĩa nghiên cứu
Với nội dung nghiên cứu này, đề tài cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm

về tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam, cho thấy sự vận động của
thị trường cũng như sự phản ánh vào giá chứng khoán trước những thông tin quá
khứ hay thông tin vừa được công bố. Từ đó giúp nhà đầu tư có cái nhìn toàn diện

hơn qua việc lý thuyết được kiểm chứng bằng số liệu thực tế có cập nhật để xây
dựng cho mình các chiến lược đầu tư sinh lợi phù hợp hơn tuỳ thuộc vào khẩu vị rủi
ro của mỗi nhà đầu tư.
Ngoài ra nghiên cứu cung cấp nguồn thông tin hữu ích giúp các nhà hoạch
định chính sách hiểu rõ hơn về thị trường tài chính cụ thể là thị trường chứng khoán
Việt Nam. Giúp họ biết được mức độ hiệu quả cũng như những bất thường còn tồn
tại để hoàn thiện hệ thống luật pháp, xây dựng ban hành các chính sách, quy định
quản lý thị trường phù hợp với thực tiễn thị trường Việt Nam hơn. Điều này cũng
góp phần nâng cao tính minh bạch trong việc công bố thông tin để tạo điều kiện
phát triển thị trường chứng khoán nói riêng và thị trường tài chính Việt Nam nói
chung ổn định và bền vững.
Nghiên cứu có xem xét đến sự tồn tại của lợi nhuận bất thường trên thị
trường chứng khoán Việt Nam thông qua việc kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần.

Trang 4


Điều này giúp nhà đầu tư trong việc điều chỉnh và lựa chọn thời điểm đầu tư, chiến
lược đầu tư một cách hợp lý theo các thông tin công bố nhằm tìm kiếm lợi nhuận
vượt trội kết hợp với việc phân tích cổ phiếu cả về kỹ thuật lẫn cơ bản để tìm ra xu
hướng giá hoặc giá trị nội tại để đạt được tỷ suất sinh lợi mong muốn.
1.7.

Kết cấu của đề tài nghiên cứu
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu. Chương này chủ yếu khái quát

những nét chính về đề tài nghiên cứu như lý do chọn đề tài, mục đích nghiên cứu,
câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý
nghĩa nghiên cứu…
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước. Chương này gồm 2 nội

dung chính: (i) Lý thuyết tổng quát về thị trường hiệu quả; (ii) Tổng quan các
nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế giới và tại Việt Nam về lĩnh vực đang
nghiên cứu, cũng như đưa ra nhận xét chung về các nghiên cứu trước đây.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương này trình bày phương pháp,
nguồn dữ liệu và mô hình được sử dụng để đo lường, kiểm định và phân tích tính
hiệu quả dạng yếu, dạng trung bình và hiệu ứng ngày trong tuần của thị trường
chứng khoán Việt Nam.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận. Trình bày kết quả kiểm định thị
trường mức độ hiệu quả dạng yếu, dạng trung bình và hiệu ứng ngày trong tuần của
thị trường chứng khoán Việt Nam dựa vào dữ liệu, mô hình và phương pháp nghiên
cứu được giới thiệu ở Chương 3. Sau đó phân tích và thảo luận các kết quả nhận
được.
Chương 5: Kết luận. Ở chương này tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu,
những đóng góp của nghiên cứu này và hướng phát triển của nghiên cứu trong
tương lai.

Trang 5


CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
Phần đầu của chương 2 trình bày về lý thuyết thị trường hiệu quả là một
trong những lý thuyết quan trọng và ảnh hưởng lớn đến nền lý thuyết tài chính. Nội
dung bao gồm định nghĩa thế nào là thị trường hiệu quả; lịch sử hình thành và phát
triển của lý thuyết thị trường hiệu quả; thị trường hiệu quả có mấy hình thức; các
yếu tố ảnh hưởng và hàm ý của một thị trường được xem là hiệu quả. Phần tiếp
theo của chương giới thiệu các mô hình toán được sử dụng để mô tả tính hiệu quả
của thị trường. Và nội dung cuối cùng của chương sẽ giới thiệu một số nghiên cứu
trên thế giới cũng như tại Việt Nam liên quan đến lĩnh vực đang nghiên cứu. Những
nội dung được trình bày trong chương này nhằm giới thiệu cơ sở lý thuyết nào làm
nền tảng để nghiên cứu các vấn đề đặt ra trong chương 1. Ngoài ra, việc giới thiệu

các nghiên cứu trong và ngoài nước đã thực hiện như thế nào trước đây sẽ giúp ta
có cái nhìn tổng quan về những kết quả nghiên cứu đạt được để đưa ra hướng
nghiên cứu mà luận văn sẽ thực hiện.
2.1.

Lý thuyết thị trường hiệu quả

2.1.1 Khái niệm thị trường hiệu quả
Trong nghiên cứu kinh tế nói chung và trong phân tích tài chính nói riêng,
một thị trường được xem là hiệu quả khi nó đồng thời hiệu quả trên cả ba mặt cơ
bản: phân phối, hoạt động và thông tin (Vũ Thị Minh Luận, 2010).
Hiệu quả về mặt phân phối: là khả năng đưa các nguồn lực khan hiếm trong
nền kinh tế đến người sử dụng sao cho trên cơ sở nguồn lực có được người ta sẽ tạo
ra kết quả đầu ra lớn nhất, tức là họ sử dụng được một cách tốt nhất và hiệu quả
nhất. Người sử dụng tốt nhất cho nguồn lực huy động được chính là người có khả
năng trả giá cao nhất cho quyền được sử dụng nguồn lực đó (Hiệu quả Parreto trong
kinh tế học).
Hiệu quả về mặt hoạt động của thị trường: thể hiện bởi khả năng làm cực đại
hóa quy mô giao dịch trên một thị trường tài chính cụ thể và dựa trên các nguyên
tắc căn bản như ở các thị trường khác là mở rộng khả năng lựa chọn hàng hóa và
Trang 6


dịch vụ cho khách hàng, đảm bảo tính chính xác, kịp thời và trung thực trong việc
cung cấp thông tin; tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia thị trường với
chi phí giao dịch thấp, từ đó tăng tính thanh khoản cho thị trường; có các biện pháp
hữu hiệu chống lại các hoạt động đầu cơ gây tổn hại đến đa số khách hàng…
Hiệu quả về mặt thông tin: là khi giá cả của hàng hóa giao dịch trên thị
trường được phản ánh đầy đủ và tức thời bởi các thông tin sẵn có trên thị trường
như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về kết quả kinh doanh của

doanh nghiệp và các đối thủ cạnh tranh… và khi đó tất cả những người tham gia thị
trường đều có những phản ứng hợp lý và ngay lập tức đối với các thông tin tiếp
nhận với giả định rằng không có chi phí mua bán thông tin nên không phát sinh chi
phí giao dịch cũng như không có những hạn chế về mặt pháp lý.
Các nghiên cứu về lý thuyết thị trường hiệu quả thường xem xét đánh giá
mức độ hiệu quả của thị trường về mặt thông tin mà ít đi sâu vào góc độ tìm hiểu
mức độ hiệu quả của thị trường về mặt phân phối hoặc hoạt động, bởi vì trong thị
trường chứng khoán, tính hiệu quả về mặt thông tin có ý nghĩa quyết định đối với sự
thành công của toàn thị trường (khangvi 2010).
2.1.2 Sự hình thành và phát triển của lý thuyết thị trường hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lý thuyết chính thống, nền
tảng của ngành tài chính. Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, lý
thuyết này lại càng có ý nghĩa quan trọng, trở thành kim chỉ nam cho nhiều học giả
phân tích chứng khoán. Nhà kinh tế học Samuelson (1965) đã từng nhận xét rằng:
“Kinh tế học tài chính được coi là các món phục sức của nhà vua trong các dịp lễ
tộc thì Lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ chiếm một nửa các đồ trang sức đó” (Trích
dẫn lại theo Vũ Thị Minh Luận, 2010).
Nhà thống kê học người Pháp Louis Bachelier là người đầu tiên đặt nền tảng
cho lý thuyết bước ngẫu nhiên vào những năm đầu 1900. Sau đó vào năm 1959,
Osborne cũng đã góp phần làm rõ hơn lý thuyết này. Mô hình bước ngẫu nhiên do
Bachelier và Osborne xây dựng dựa trên hai giả định cơ bản:
Trang 7


-

Thông tin mà các nhà phân tích sử dụng để dự đoán giá trị thực của

chứng khoán là độc lập và không có hệ thống theo thời gian.
-

Việc đánh giá thông tin của các nhà phân tích là độc lập với nhau, hay nói

cách khác việc đánh giá thông tin của nhà phân tích này không ảnh hưởng đến việc
đánh giá thông tin của các nhà phân tích khác.
Dựa trên những giả định này, hai nhà nghiên cứu đã đi đến kết luận giá trên
thị trường thay đổi liên tục và không theo hệ thống.
Những nghiên cứu thống kê đầu tiên của các nhà kinh tế học như Cowles và
Jones (1937), Kendall (1953), Granger và Morgenstern (1963), Cootner (1964),
Fama (1965)… đã kiểm định lý thuyết bước ngẫu nhiên và đưa ra nhiều dẫn chứng
cho thấy sự thay đổi giá chứng khoán là hoàn toàn độc lập. Phương pháp được sử
dụng để kiểm định mô hình bước ngẫu nhiên là kiểm định tương quan chuỗi hay
còn gọi là tự tương quan, kiểm định đoạn mạch hay còn gọi là kiểm định chuỗi (run
test) và mô hình mô phỏng (kiểm định sự độc lập trong thay đổi giá liên tục của
chứng khoán). Những nghiên cứu thực nghiệm này cùng với lý thuyết của
Samuelson đã hình thành nên lý thuyết thị trường hiệu quả (Phan Thụy Bích Huyền,
2012).
Trong các nghiên cứu sau đó vào năm 1965 và 1970, giáo sư Eugene F.Fama
(Đại học Chicago, Illioi) đã đưa ra định nghĩa thị trường hiệu quả là thị trường mà
giá cả của mọi hàng hóa giao dịch trên thị trường đều được phản ánh trong nó đầy
đủ và tức thời tất cả các thông tin liên quan đến hàng hóa đó. Vì vậy, tại bất kỳ thời
điểm nào giá của chứng khoán luôn được định giá tốt nhất so với giá trị thực của nó.
Thị trường hiệu quả sẽ không thiên vị ai, nhà đầu tư sẽ không kiếm được lợi nhuận
bất thường nhờ thông tin riêng trừ phi là do may mắn, và cho dù là nhà đầu tư
chuyên nghiệp cũng khó có cơ hội vượt trội hơn những người khác. Nhà đầu tư
không thể dự đoán được sự thay đổi giá chứng khoán vì thông tin được công bố một
cách ngẫu nhiên nên giá chứng khoán cũng biến động ngẫu nhiên. Nói cách khác,
bất kỳ thông tin nào dùng để dự đoán giá chứng khoán trong tương lai đều đã được

Trang 8

phản ánh hoàn toàn trong giá chứng khoán đó, giá chứng khoán được xác định tại
mức cân bằng, việc giá chứng khoán tăng hay giảm là do chứng khoán phản ứng với
các thông tin mới mà thông tin mới là thông tin không thể dự đoán được.
Trong một nghiên cứu khác của Fama năm 1970 đã tổng kết lý thuyết thị
trường hiệu quả khá đầy đủ và chi tiết như sau một thị trường được coi là hiệu quả
khi giá cả luôn được phản ánh đầy đủ bởi các thông tin có sẵn, và đưa ra những điều
kiện để tồn tại thị trường hiệu quả:
- Thị trường chứng khoán phải có quy mô tương đối lớn nghĩa là phải có
lượng lớn nhà đầu tư cùng tham gia trên thị trường chứng khoán. Các nhà đầu tư
cạnh tranh nhau nhằm mục tiêu tối ưu hóa lợi nhuận và rủi ro, họ tiến hành phân
tích đánh giá chứng khoán độc lập và hành động của các nhà đầu tư là ngẫu nhiên
theo kết quả phân tích của chính mình.
- Không có chi phí thông tin nghĩa là thông tin liên quan đến chứng khoán
được công bố rộng rãi trên thị trường, được lưu thông một cách hoàn hảo, chi phí
nhà đầu tư bỏ ra để có được thông tin đó là như nhau, không ai có thể thu được lợi
nhuận bất thường từ việc mua bán các thông tin đó.
- Không có chi phí giao dịch nghĩa là chi phí mà các bên phải bỏ ra để đi đến
thỏa thuận là thấp nhất, gần như có thể bỏ qua. Chi phí giao dịch bao gồm thời gian,
chi phí đàm phán, soạn thảo và thực thi các giao dịch hay hợp đồng.
- Thu nhập kỳ vọng ẩn trong mức giá hiện tại của mọi chứng khoán phải
phản ánh rủi ro của chứng khoán đó hay rủi ro và lợi nhuận tương xứng nhau.
Các điều kiện này khó xảy ra trong thực tế, vì vậy khái niệm về thị trường
hiệu quả không làm hài lòng tất cả giới nghiên cứu. Sau đó, Michael C. Jensen
(1978) định nghĩa thị trường hiệu quả một cách gần thực tế hơn như sau: “Một thị
trường hiệu quả là thị trường mà trong đó thông tin được phản ánh trong mức giá
cho tới khi lợi ích biên của giao dịch khi có được thông tin đó (lợi suất kỳ vọng)
không thể vượt quá chi phí biên của việc khai thác thông tin” (Trích dẫn lại theo Vũ
Thị Minh Luận, 2010).

Trang 9


Khái niệm thị trường hiệu quả tiếp tục được mở rộng với quan niệm của
Black (1986) và được ông phát biểu trước Hiệp hội Tài Chính Mỹ. Định nghĩa này
tập trung vào quy mô độ chênh lệch giữa giá trị tài sản với giá trị thực. Thông tin
của nhà đầu tư có thể bị nhiễu và giá có thể chệch khỏi giá trị thực. Tuy nhiên trong
điều kiện thị trường hiệu quả thì độ chênh lệch kéo dài không quá lâu hoặc quá lớn
trước khi chúng được điều chỉnh lại cho đúng.
Đến năm 1991, trong một nghiên cứu của Fama, ông cho rằng chi phí giao
dịch của thị trường (bao gồm cả chi phí thông tin) càng thấp thì thị trường càng hiệu
quả.
Hiện nay lý thuyết thị trường hiệu quả được các tác giả phát triển không chỉ
bằng việc đưa ra các khái niệm, lý thuyết mà nó được áp dụng trong thực tế để kiểm
định tính hiệu quả của thị trường. Từ đó có rất nhiều kết luận thiết thực được rút ra
trong hoạt động của Thị trường chứng khoán nói riêng và thị trường tài chính nói
chung.
2.1.3 Các dạng hiệu quả của thị trường
Roberts (1967) là người đầu tiên phân chia các dạng hiệu quả của thị trường
(trong tác phẩm không được xuất bản), sau đó Fama (1970) là người đã tổng hợp và
phổ biến các dạng hiệu quả của thị trường thành ba cấp độ hay ba dạng hiệu quả
được xem xét đó là thị trường hiệu quả dạng yếu (weak form), thị trường hiệu quả
dạng trung bình hay còn gọi là thị trường hiệu quả dạng vừa (semi - strong form) và
thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong form).
2.1.3.1 Thị trường hiệu quả dạng yếu
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu cho rằng giá chứng khoán hiện tại là
sự phản ánh đầy đủ mọi thông tin của thị trường, bao gồm các mức giá trong quá
khứ, tỷ suất lợi nhuận, sự thay đổi của giá… Mức giá thị trường hiện tại này đã
phản ánh tất cả thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả
thuyết này có nghĩa là suất sinh lợi của chứng khoán trong quá khứ cũng như các

thông tin khác không có mối liên hệ với tương lai (các lợi suất độc lập với nhau).
Trang 10


Hay nói cách khác, không thể dự đoán được giá chứng khoán trong tương lai cũng
như không thể kiếm được lợi nhuận vượt trội từ những thông tin về giá của chứng
khoán trong quá khứ. Giá chứng khoán tại các thời điểm khác nhau là hoàn toàn độc
lập, thay đổi ngẫu nhiên theo thông tin ngẫu nhiên nhận được. Theo Malkiel. B
(1996, trang 197) cho rằng: “Lý thuyết thị trường dạng yếu cho rằng các phân tích
kỹ thuật về giá chứng khoán trong quá khứ để dự đoán giá chứng khoán ở tương lai
là hoàn toàn vô ích vì tất cả thông tin của những phân tích này đã được thể hiện
trong giá chứng khoán hiện tại”. Như vậy, theo lý thuyết thị trường hiệu quả dạng
yếu sẽ không có phân tích kỹ thuật nào chỉ dựa trên giá chứng khoán quá khứ có thể
giúp nhà đầu tư đạt được lợi nhuận bất thường hay dự đoán được giá trong tương
lai.
2.1.3.2 Thị trường hiệu quả dạng trung bình
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng giá chứng khoán sẽ
điều chỉnh nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào, tức là mức giá hiện
tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công bố chính thức trong hiện tại cũng như trong
quá khứ. Thông tin công khai bao gồm: các báo cáo tài chính công khai của doanh
nghiệp, các thông báo về thu nhập và cổ tức, chia cổ phần, chia tách cổ phiếu, phát
hành thêm cổ phiếu, thưởng cổ phiếu, và các thông tin về kinh tế cũng như chính
trị... Đối với nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán, nếu thị trường hiệu quả dạng
trung bình có ý nghĩa là các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các thông tin sau
khi nó được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi mức
giá chứng khoán đã phản ánh đầy đủ và ngay lập tức mọi thông tin công khai đó.
2.1.3.3 Thị trường hiệu quả dạng mạnh
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh cho rằng giá chứng khoán phản ánh
tất cả các thông tin từ công khai đến nội bộ, từ quá khứ đến hiện tại. Như vậy, trong
một thị trường hiệu quả dạng mạnh, khi nhà đầu tư sử dụng tất cả các thông tin có

thể có, cho dù các thông tin đó có được phổ biến ra công chúng hay không cũng
không có nhà đầu tư nào có thể thu được lợi nhuận vượt trội hơn so với những nhà

Trang 11


đầu tư khác. Nhà đầu tư không còn độc quyền nắm giữ thông tin để tìm kiếm siêu
lợi nhuận bất thường vì thị trường đã phản ánh quá nhanh gần như ngay lập tức với
thông tin dù đó là thông tin nào. Tuy nhiên, lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh
rất khó xảy ra trên thị trường chứng khoán các nước, vì đòi hỏi thị trường hấp thụ
thông tin tốt đến mức thông tin đang ở trong tay cá nhân cũng phải được phản ánh
đầy đủ và ngay lập tức trong giá chứng khoán. Để kiểm chứng thị trường hiệu quả
dạng mạnh, các nhà nghiên cứu đã phân tích các hành động của người trong công
ty, chuyên gia chứng khoán, nhà phân tích chứng khoán và nhà quản lý quỹ chuyên
nghiệp… Nghiên cứu kiểm định cho nhiều kết quả khác nhau: Chowdhury và ctg
(1993), Pettit và Venkatesh (1995) đã có nghiên cứu cho thấy người trong công ty
thu được lợi nhuận cao hơn. Womack (1996) cho rằng các nhà phân tích dường như
vừa chọn đúng thời điểm của thị trường vừa có khả năng lựa chọn chứng khoán để
đưa ra các đề nghị bán hiếm có. Kowalczuk (2011) kiểm chứng giao dịch nội bộ
trên thị trường chứng khoán Warsaw và kết luận người có thông tin nội bộ có thể
đạt được kết quả tốt hơn mức trung bình của thị trường, có thể “đánh bại thị
trường”. Trong khi đó, nghiên cứu của Gupta, Anand và Singh (2008), nghiên cứu
của Sheefeni (2015) trên thị trường chứng khoán Namibian lại ủng hộ lý thuyết thị
trường hiệu quả dạng mạnh.
Với ba dạng hiệu quả của thị trường là dạng yếu, dạng trung bình và dạng
mạnh thì đến năm 1991, trong một nghiên cứu của mình Fama điều chỉnh kiểm định
những dạng này theo hướng tổng quát hơn. Cụ thể là kiểm định thị trường hiệu quả
dạng yếu nhằm tìm hiểu khả năng sử dụng dữ liệu biến động giá trong quá khứ để
dự đoán giá tương lai được tổng quát thành những kiểm định cho tính có thể dự báo
được biến động (hay lợi nhuận) cổ phiếu. Kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung

bình liên quan đến mức độ nhanh chóng giá đã phản ánh những thông tin được công
bố được tổng quát thành nghiên cứu sự kiện (Event studies). Kiểm định thị trường
hiệu quả dạng mạnh nghiên cứu về vấn đề có hay không có lợi nhuận vượt trội đối
với những nhà đầu tư giao dịch dựa trên thông tin nội gián được tổng quát thành
kiểm định thông tin nội bộ (Nguyễn Thanh Nhã, 2010).
Trang 12


2.1.4 Yếu tố ảnh hưởng đến tính hiệu quả của thị trường chứng khoán
Nếu thị trường hiệu quả về mặt thông tin thì giá phản ứng một cách nhanh
chóng và tức thời với thông tin. Trong thực tế để làm cho thị trường hiệu quả và thu
hút được nhiều nguồn tiền đầu tư hơn, cần phải có những điều kiện nhất định chính
là những nhân tố ảnh hưởng trực tiếp đến tính hiệu quả của thị trường. Theo Vũ Thị
Minh Luận (2010) một số yếu tố chủ yếu ảnh hưởng đến tính hiệu quả của thị
trường chứng khoán như:
Thứ nhất là trình độ phát triển của thị trường. Đây là yếu tố nền tảng thuộc
về kiến trúc thượng tầng cũng như cơ sở hạ tầng của thị trường tài chính nói chung
và thị trường chứng khoán nói riêng chi phối đến sự phát triển của thị trường một
cách tổng thể, từ đó ảnh hưởng đáng kể đến tính hiệu quả của thị trường trên
phương diện thông tin. Trình độ phát triển của thị trường thể hiện qua các mặt như:
Trình độ quản lý, cơ sở pháp lý; Ý thức tuân thủ luật pháp của đối tượng tham gia;
Mức độ can thiệp của bàn tay hữu hình...
Thứ hai là hành vi của nhà đầu tư. Đây là nhân tố không nhỏ tác động đến
tính hiệu quả của thị trường chứng khoán trên phương diện thông tin. Để thị trường
hiệu quả nhà đầu tư phải luôn có những hành vi hợp lý, ngược lại thị trường sẽ ít
nhiều cho thấy tính phi hiệu quả của nó. Các nhà đầu tư sẽ có hành vi hợp lý khi họ
phân tích và xử lý “đúng” những thông tin mà họ có và được thị trường cung cấp, từ
đó dẫn đến những kỳ vọng đúng về tương lai của cổ phiếu mà họ đầu tư vào. Hành
vi hợp lý còn thể hiện ở chỗ khi tiến hành mua bán, nhà đầu tư phải luôn xác định
tối đa hóa lợi nhuận của mình và chú ý đến mức rủi ro nhất định hoặc tối thiểu hóa

rủi ro đối với một mức lợi nhuận nhất định.
Thứ ba là khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính. Nếu
thị trường có dấu hiệu cho thấy khả năng kinh doanh chênh lệch giá bị giới hạn thì
đó cũng chính là biểu hiện sự không hiệu quả của thị trường. Lý thuyết thị trường
hiệu quả cho rằng nếu tồn tại định giá sai thì sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch
giá thu lợi nhuận, và chính hành vi kinh doanh chênh lệch giá sẽ ngay lập tức điều

Trang 13


chỉnh giá trên thị trường về lại mức cân bằng, với điều kiện chi phí để thực hiện
giao dịch kinh doanh chênh lệch giá phải ở mức thấp gần như bằng không.
Thứ tư là tính minh bạch của thông tin, tức là việc công khai hóa các thông
tin. Thông tin minh bạch sẽ tạo dựng lòng tin và bảo vệ quyền lợi cho nhà đầu tư.
Các chủ thể trên thị trường phải chấp hành việc cung cấp thông tin theo quy định,
tránh tình trạng thông tin không rõ ràng, không trung thực hoặc thông tin được công
bố quá chậm...
Trên đây là một số yếu tố chủ yếu ảnh hưởng đến tính hiệu quả của thị
trường chứng khoán. Nhìn chung, để tồn tại một thị trường hiệu quả đòi hỏi thị
trường chứng khoán phải trải qua quá trình lịch sử phát triển lâu dài, để hệ thống
thông tin trên thị trường có điều kiện hoàn thiện, phát triển, trình độ nhà đầu tư
cũng tiến bộ hơn. Vì vậy, có thể nói thị trường chứng khoán ở mỗi nước sẽ có hình
thức thị trường hiệu quả khác nhau tùy thuộc vào sự ra đời, phát triển, cơ sở hạ tầng
kỹ thuật… của mỗi nước.
2.1.5 Hàm ý của thị trường hiệu quả
Nếu thị trường hiệu quả thì hàm ý mà thị trường muốn nhắc nhở các nhà đầu
tư khi tham gia vào thị trường là gì? Theo Brealey và ctg (2007) cho rằng sáu hàm ý
của một thị trường hiệu quả mà nhà đầu tư nên ghi nhớ là:
Thứ nhất là theo hình thức yếu của giả thuyết thị trường hiệu quả, chuỗi các
thay đổi giá trong quá khứ không chứa đựng thông tin thay đổi giá trong tương lai

hay nói cách khác là thị trường không có bộ nhớ. Chứng khoán sẽ có lúc tăng, lúc
giảm không biết trước, vì vậy nhà đầu tư đừng chờ đợi cho giá cả trong thời gian
vừa qua sẽ đảo chiều theo chu kỳ, điều này có thể không xảy ra. Cũng như nhà đầu
tư thường cho rằng giá sẽ giảm khi công ty bán cổ phiếu quỹ và tăng khi công ty
mua vào cổ phiếu quỹ đang lưu thông vì cho rằng động thái bán cổ phiếu quỹ của
doanh nghiệp cho thấy cổ phiếu của doanh nghiệp đang được định giá thấp hơn giá
thị trường và ngược lại khi giá có xu hướng giảm thấp hơn so với giá trị định giá,

Trang 14


doanh nghiệp thường mua vào cổ phiếu quỹ, thay vì phát hành thêm cổ phiếu ra
ngoài thị trường.
Thứ hai là trong một thị trường hiệu quả, giá cả đã chứa đựng tất cả thông tin
có sẵn về giá trị của mỗi chứng khoán. Nghĩa là trong một thị trường hiệu quả
không có cách nào để hầu hết các nhà đầu tư đạt được một tỷ suất sinh lợi cao liên
tục so với mức sinh lợi trung bình của thị trường. Vì vậy các nhà đầu tư hãy tin vào
giá thị trường thay vì tin vào trực giác của riêng mình.
Thứ ba là nếu thị trường hiệu quả và giá cả đã chứa đựng tất cả thông tin có
sẵn, thì nhà đầu tư chỉ cần tìm hiểu, phân tích giá thị trường một cách kỹ lưỡng thì
có thể dự đoán nhiều điều trong tương lai như cấu trúc kỳ hạn, hay những đánh giá
của thị trường về chứng khoán của công ty cũng có thể cung cấp những thông tin
quan trọng về triển vọng của công ty…
Thứ tư là nhà đầu tư không nên ảo tưởng đối với việc sử dụng phương pháp
tính toán tài chính kế toán khác nhau sẽ tạo ra sự khác biệt trong tỷ suất lợi nhuận
hay dòng thu nhập có được. Vì vậy trong một thị trường hiệu quả, nhà đầu tư chỉ
nên quan tâm một cách thực tế đến các dòng tiền của doanh nghiệp và phần của các
dòng tiền này mà họ có quyền hưởng. Và giá trị hiện tại của một chứng khoán là
hiện giá tất cả các khoản thu nhập mà nhà đầu tư nhận được từ chứng khoán đó
trong tương lai. Đây cũng là bài học dành cho các doanh nghiệp muốn tạo ra sự thay

đổi trong giá trị cổ phiếu chỉ bằng cách thực hiện chia tách cổ phiếu hay trả cổ tức
bằng cổ phiếu, điều chỉnh con số thu nhập trên một cổ phiếu để công bố với cổ
đông…
Thứ năm là trong một thị trường hiệu quả, các nhà đầu tư sẽ không trả tiền
cho người khác để làm việc mà họ cũng làm được tốt như vậy và có khi chi phí giao
dịch họ phải bỏ ra lại nhỏ hơn. Xét ví dụ câu hỏi mà các doanh nghiệp thường phải
lựa chọn là liệu phát hành nợ tốt hơn hay phát hành cổ phần thường tốt hơn với chi
phí bỏ ra của phương án nào thấp hơn. Nếu phát hành nợ, doanh nghiệp sẽ tạo ra
đòn bẩy tài chính, kết quả là cổ phần sẽ rủi ro hơn và sẽ phải cung ứng một tỷ suất

Trang 15


sinh lợi mong đợi cao hơn tương ứng để bù đắp cho phần rủi ro tăng lên. Có thể
thấy cổ đông cũng có thể tự mình sử dụng đòn bẩy tài chính mà không cần doanh
nghiệp phát hành nợ đó là họ có thể tự mình vay nợ.
Thứ sáu là trong thị trường hiệu quả các nhà đầu tư nên đánh giá cao nhu cầu
về cổ phiếu cũng như nhớ rằng độ co giãn của cầu đối với cổ phiếu cao. Hệ số co
giãn của cầu theo giá là phần trăm thay đổi của lượng cầu hàng hóa khi giá cả hàng
hóa đó thay đổi 1%. Như vậy, nếu các hàng hóa có thể thay thế cho nhau thì hệ số
co giãn của nó sẽ có giá trị âm với phần trị tuyệt đối khá lớn. Ngược lại nếu không
thể thay thế cho nhau thì hệ số co giãn gần như là bằng không. Nhà đầu tư quyết
định mua một cổ phiếu vì họ tin rằng sẽ thu được tỷ suất lợi nhuận hợp lý so với rủi
ro nhận được. Nếu dự đoán về phần thu nhập để bù đắp rủi ro thấp hơn cổ phiếu
khác cùng độ rủi ro thì không một ai muốn nắm giữ cổ phiếu đó và ngược lại. Trong
một thị trường hiệu quả, thông tin phản ánh đầy đủ trong giá hay nhà đầu tư bỏ chi
phí để có được thông tin là như nhau thì tính thanh khoản của chứng khoán là rất tốt
vì vậy hệ số co giãn của cầu theo giá là rất lớn, nó thể hiện được mối tương quan về
giá của các chứng khoán trên thị trường: Nếu biết được giá của một chứng khoán sẽ
biết được giá của các chứng khoán khác, nhà đầu tư cần bán lượng lớn chứng khoán

thì chỉ cần bán với giá thấp hơn một chút so với giá thị trường. Tuy nhiên, trong
một thị trường không hiệu quả, hệ số co giãn của cầu theo giá là rất thấp vì nhà đầu
tư không xác định được thông tin trên thị trường đúng hay sai, hoặc phải tốn nhiều
chi phí để kiểm chứng hay để có được thông tin hữu ích, chi phí đó làm tăng giá
mua hay giảm tỷ suất sinh lời, dẫn đến thanh khoản của chứng khoán kém đi, như
trường hợp trên người mua sẽ nghi ngại người bán có được thông tin nội bộ nên
muốn bán tống bán tháo chứng khoán vì vậy người cần bán lượng lớn chứng khoán
sẽ bị lỗ khi phải chấp nhận bán với giá thấp hơn nhiều so với giá thị trường.
2.2 Mô hình toán dùng để kiểm chứng lý thuyết thị trường hiệu quả
Fama (1970) định nghĩa thị trường được xem là hiệu quả nếu giá phản ánh
đầy đủ tất cả các thông tin có sẵn, đồng thời giới thiệu ba mô hình toán để kiểm

Trang 16


chứng tính hiệu quả của thị trường là Mô hình Lợi suất kỳ vọng hay Trò chơi công
bằng, Mô hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh và Mô hình Bước đi ngẫu nhiên
(Gimba 2010).
2.2.1 Mô hình Lợi suất kỳ vọng hay Trò chơi công bằng (The Expected Return
or The Fair Game Model)
Việc tung đồng xu có thể được xem là ví dụ đơn giản nhất của lý thuyết này
vì xác suất để cho ra mặt sấp và mặt ngửa của đồng tiền là như nhau. Trò chơi công
bằng là một trò chơi trong đó không có sự khác nhau một cách hệ thống giữa kết
quả thực tế và kết quả được mong đợi trước khi trò chơi diễn ra. Tương tự, thị
trường chứng khoán sẽ là một trò chơi công bằng nếu không có sự chênh lệch một
cách hệ thống giữa thu nhập thực tế và thu nhập được mong đợi của chứng khoán
(Vũ Thị Minh Luận, 2010). Về mặt toán học, nó được viết dưới dạng phương trình
sau:

Pi,t+1 = E (Pi,t+1|It) + Xi,t+1 => Xi,t+1 = Pi,t+1 – E (Pi,t+1|It)

(2.1)

Trong đó: Pi,t+1: Quan sát giá thực tế của cổ phiếu i tại thời điểm t+1
E(Pi,t+1|It): Giá được mong đợi của cổ phiếu i tại thời điểm t+1, trong điều
kiện tập hợp thông tin thị trường là It (là những thông tin thích hợp liên
quan về giá cổ phiếu i trong thời điểm t)
Xi,t+1: Phần dôi ra hay chênh lệch giữa giá thực tế và giá được mong đợi
của cổ phiếu i.
Nếu thị trường hiệu quả theo đúng lý thuyết trò chơi công bằng thì giá chứng
khoán trong thực tế và giá chứng khoán được mong đợi sẽ không có sự chênh lệch,
nghĩa là:

E (Xi,t+1|It) = E [Pi,t+1 – E (Pi,t+1|It)] = 0

(2.2)

Tương tự, nếu thị trường là hiệu quả thì thu nhập của chứng khoán cũng sẽ
diễn ra tương tự như giá chứng khoán theo phương trình sau:

Trang 17