Trách nhiệm xã hội và giá trị doanh nghiệp thông qua lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng và chi phí vốn

Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019

TRÁCH NHIỆM XÃ HỘI VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
THÔNG QUA LỢI NHUẬN, TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG VÀ
CHI PHÍ VỐN
Tác giả:
Triệu Trung Hiệp_TG01_Khóa 41
Giảng viên hướng dẫn:
ThS. Nguyễn Kim Đức
Tóm tắt: Nghiên cứu này xác định ảnh hưởng của trách nhiệm xã hội (CSR)

đến giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam, bao gồm đánh giá tác động của CSR
đến lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng và chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Bài viết
kế thừa mô hình của các nghiên cứu trước đó với các biến số được tính toán
dựa trên lý thuyết thẩm định giá nhằm phục vụ cho hoạt động thẩm định giá
tại Việt Nam. Với mẫu dữ liệu là 46 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán TP.HCM có công bố thông tin về CSR trong giai đoạn 2015-2017, kết
quả nghiên cứu cho thấy ba khía cạnh của CSR là trách nhiệm với môi
trường, trách nhiệm với cộng đồng và trách nhiệm với sản phẩm có tác động
dương đến giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, trách nhiệm với nhân viên có tác
động âm và trách nhiệm với sản phẩm có tác động dương đến tốc độ tăng
trưởng. Nghiên cứu cũng tìm thấy rằng CSR không có mối quan hệ rõ nét với
lợi nhuận và chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu.
1. GIỚI THIỆU
Trách nhiệm xã hội của doanh nghiệp (Corporate Social Responsibility – CSR)
được hiểu chung là đạo đức, ý thức trách nhiệm của công ty đối với cộng đồng và
môi trường, nơi mà công ty hoạt động. CSR đang ngày càng thu hút được sự chú ý
từ nhiều phía do ngoài việc được sử dụng để cải thiện hình ảnh, CSR còn là chiến
lược cạnh tranh chính của mỗi công ty (Daeheon & cộng sự, 2018). Theo truyền
thống, các công ty được thẩm định giá dựa trên hiệu quả tài chính của họ; tuy nhiên,
khi nhận thức của người tiêu dùng tăng lên, các yêu cầu về CSR cũng tăng theo

(Chung, Jung, & Young, 2018). Do đó, nhiều nghiên cứu đã được thực hiện nhằm
phân tích tác động của CSR đến giá trị doanh nghiệp (Barnea & Rubin, 2010;
Chung & cộng sự, 2018; Gregory, Tharyan, & Whittaker, 2014; Gregory &
Whittaker, 2013; Guenster, Bauer, Derwall, & Koedijk, 2011; Jo & Harjoto, 2011;
Sheikh, 2018).
Hiện nay, tại Việt Nam, vấn đề CSR tuy bước đầu nhận được sự quan tâm
nhưng lại chưa thực sự phổ biến rộng rãi. Vì vậy, việc thẩm định viên (TĐV) chưa
xem xét tác động của CSR trong quá trình xác định giá trị doanh nghiệp vẫn còn
197


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
phổ biến. Theo Nguyen & cộng sự (2015), gần 40% công ty không biết về khái
niệm CSR, trong khi những công ty hiểu về CSR chiếm chưa đến 20%. Các nhà đầu
tư cho rằng họ gặp khó khăn trong việc sử dụng thông tin CSR trong việc thẩm định
giá các công ty và đưa ra quyết định. Một nghiên cứu gần đây của Nguyễn Quyết &
Phan Thị Hằng Nga (2017) đã chỉ ra rằng các học giả nghiên cứu trước đây vẫn ít
quan tâm đến việc xác định mối quan hệ của CSR với hiệu quả tài chính của doanh
nghiệp.
Trên nền tảng tài chính chuẩn tắc, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp là mục tiêu
được các doanh nghiệp hướng đến. Do đó, nhiều tài liệu đã đề cập đến các yếu tố
tác động đến giá trị này. Theo Gregory & cộng sự (2014) nguồn gốc phát sinh giá
trị doanh nghiệp đến từ hai thành phần chính là dòng tiền dự kiến trong tương lai và
chi phí sử dụng vốn. Nếu CSR làm hạ thấp chi phí vốn của công ty thì việc chỉ tập
trung vào lợi nhuận sẽ là thiếu sót khi giải thích tác động tài chính của CSR
(Gregory & cộng sự, 2014). Nghiên cứu của El Ghoul & cộng sự (2011) đã chỉ ra
rằng CSR có ảnh hưởng đến chi phí vốn cổ phần. Các công ty quyết định đầu tư vào
CSR sẽ làm ảnh hưởng đến giá trị của dòng tiền từ đó sẽ có tác động dương hoặc
âm đến giá trị thị trường của công ty (Mackey, Mackey, & Barney, 2007). Trong
khi đó, dòng tiền của công ty lại phụ thuộc vào lợi nhuận trong tương lai, yếu tố

được cấu thành từ tốc độ tăng trưởng và lợi nhuận hiện tại (xem Fairfield,
Whisenant, & Yohn, 2003). Vì thế, việc xác định tác động của CSR đến lợi nhuận,
tốc độ tăng trưởng và chi phí sử dụng vốn sẽ làm tăng tính thuyết phục của TĐV khi
đưa ra lập luận rằng CSR có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.1

Cơ sở lý thuyết

Trước bối cảnh CSR ngày càng phổ biến đã thu hút nhiều học giả tham gia
nghiên cứu mối liên hệ giữa CSR và giá trị doanh nghiệp để thiết lập lý do tại sao
các công ty tham gia vào CSR. Tuy nhiên, không có lý thuyết thống nhất nào có thể
giải thích mối quan hệ giữa CSR và giá trị doanh nghiệp (Buchanan, Cao, & Chen
2018; Sheikh 2018). Các hoạt động CSR không chỉ ảnh hưởng đến các bên liên
quan đầu tư như cổ đông và bên cho vay, mà cả các bên liên quan không đầu tư như
khách hàng, cộng đồng, tổ chức xã hội và những người khác (Buchanan & cộng sự,
2018). Hai lý thuyết chính giải thích mối quan hệ này là lý thuyết đại diện và lý
thuyết các bên liên quan. Dựa vào hai lý thuyết này, các nghiên cứu về tác động của
CSR đến giá trị doanh nghiệp đưa ra bằng chứng thực nghiệm rằng CSR tác động
dương, âm hoặc cả hai đến giá trị doanh nghiệp tùy vào từng khía cạnh của CSR.
Những lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm này là cơ sở để tác giả tiến hành
nghiên cứu mối liên hệ giữa CSR và giá trị doanh nghiệp.

198


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
Lý thuyết đại diện đề xuất rằng sẽ xảy ra xung đột giữa bên ủy quyền là các cổ
đông và bên được ủy quyền là nhà quản lý khi có thông tin bất cân xứng. Các nhà
quản lý có xu hướng đầu tư vào CSR để tăng danh tiếng của họ và trở thành nhà

quản lý có trách nhiệm xã hội (Buchanan & cộng sự, 2018). Việc đầu tư quá mức
vào CSR của các nhà quản lý sẽ làm tăng chi phí của cổ đông từ đó làm giảm giá trị
doanh nghiệp (xem Sheikh, 2018). Ngược lại, lý thuyết các bên liên quan cho rằng
một công ty chỉ có thể tồn tại nếu công ty đó có khả năng đáp ứng nhu cầu của tất
cả những người có thể ảnh hưởng đáng kể đến phúc lợi của công ty (các bên liên
quan). Lý thuyết này phân chia các bên liên quan thành các bên liên quan đầu tư (cổ
đông) và không đầu tư (nhân viên, nhà cung cấp, khách hàng, cộng đồng) và cho
rằng CSR nâng cao giá trị doanh nghiệp bằng cách cân bằng lợi ích của tất cả các
bên liên quan (Sheikh, 2018). Ngoài ra, các công ty sử dụng CSR để giảm bớt sự
bất cân xứng thông tin từ đó làm tăng giá trị doanh nghiệp thông qua giảm xung đột
lợi ích giữa các nhà quản lý và các bên liên quan không đầu tư (Buchanan & cộng
sự, 2018).
Theo Chung & cộng sự (2018), các công ty được thẩm định giá dựa trên hiệu
quả tài chính của họ. Đối với mối liên hệ giữa CSR và hiệu quả tài chính, các học
giả đưa ra hai luồng ý kiến trái chiều rằng hai yếu tố này có tương quan âm hoặc
dương với nhau. Những người phản đối CSR nghi ngờ về tính hợp lệ của CSR trong
bối cảnh tối đa hóa lợi ích của cổ đông là mục đích chính của công ty (Guenster &
cộng sự, 2011). Nhìn chung, những người đưa ra lập luận rằng CSR tác động âm
đến hiệu quả tài chính nêu ra hai điểm quan trọng (1) CSR không được xác định rõ
ràng, các nhà quản lý không thể xác định CSR đối với công ty họ là gì (Guenster &
cộng sự, 2011). Nhiều nhà quản lý tin rằng trách nhiệm duy nhất của họ là tham gia
vào các hoạt động tạo nên lợi nhuận, góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp; và (2)
CSR đắt đỏ và làm giảm giá trị cổ đông, các công ty có thể gặp những nguy hiểm
tài chính khi áp dụng các nguyên tắc CSR (xem Guenster & cộng sự, 2011). Những
biện pháp CSR đòi hỏi một phần đáng kể nguồn tài chính của công ty, nhưng lợi ích
tiềm năng của CSR có thể chỉ thu được ở trong tương lai xa. Tóm lại, mối quan tâm
chính của những học giả hoài nghi về CSR là chi phí liên quan đến cải thiện hiệu
quả xã hội của doanh nghiệp có thể vượt xa lợi ích tài chính, khiến CSR không phù
hợp với các nguyên tắc tối đa hóa tài sản của cổ đông.
Ngược lại, những người ủng hộ CSR đưa ra lý do CSR có thể đem lại lại ích

kinh tế cho công ty từ việc tạo ra thiện chí và cơ hội thị trường bằng cách áp dụng
các biện pháp của CSR. Những lập luận liên quan đến việc CSR có tác động dương
đến hiệu quả tài chính bao gồm (1) CSR gắn liền với lợi ích về danh tiếng, các học
giả cho rằng việc áp dụng các chính sách CSR có thể dẫn đến những cải tiến trong
hình ảnh của công ty (Guenster & cộng sự, 2011). Bởi vì hiệu suất xã hội của công
ty có thể làm ảnh hưởng đến các điều kiện lao động nên các công ty có CSR có
được lợi thế cạnh tranh bằng cách cải thiện khả năng thu hút nhân viên chất lượng
199


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
cao. Ngoài lợi ích về nguồn nhân lực, lợi ích về danh tiếng có thể dẫn đến lợi ích
bán hàng, bởi vì khách hàng có thể bị tác động bởi các vấn đề xã hội. Tương tự, sự
gia tăng uy tín có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ với các nhà cung cấp và phía cho
vay của công ty; (2) CSR có thể đại diện cho kỹ năng quản lý doanh nghiệp. Một
công ty có thể phản ánh chất lượng quản lý của mình thông qua việc thực hiện các
cam kết về CSR (xem Guenster & cộng sự, 2011); và (3) CSR cũng có thể phản ảnh
sự đổi mới về công nghệ. Các công ty có hiệu suất môi trường kém là dấu hiệu về
sự kém hiệu quả trong hoạt động của công ty, điều này dẫn đến những bất lợi trong
lợi thế cạnh tranh. Theo đó, để có thể thực hiện những chính sách về môi trường,
các công ty phải thay đổi cấu trúc trong quy trình cung cấp dịch vụ và sản xuất. Quy
trình này liên quan đến việc đầu tư, phát triển công nghệ mới và có thể dẫn đến lợi
thế kinh tế cho công ty. Những quan điểm ủng hộ CSR cho thấy rằng việc công ty
tham gia vào CSR một cách chủ động sẽ mang lại nguồn lợi ích tài chính đồng thời
làm tăng lợi thế cạnh tranh của họ.
2.2

Lược khảo các nghiên cứu có liên quan

Đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa CSR và giá trị doanh nghiệp tại các

thị trường với khung thời gian khác nhau. Tuy nhiên, không có sự đồng nhất trong
kết quả giữa các nghiên cứu. Trong phần này, tác giả sẽ lược khảo các nghiên cứu
theo từng quan điểm về tác động của CSR và giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Barnea & Rubin (2010) đưa ra giả thuyết rằng các nhà quản lý
của công ty có thể muốn đầu tư quá mức vào CSR vì lợi ích riêng của họ là đạt
được danh tiếng tốt. Điều này gây ra xung đột lợi ích giữa các chủ sở hữu khác nhau
của công ty. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ 2.650 công ty thuộc chỉ số Russell 3000
tại thị trường Mỹ đã đưa ra kết quả rằng CSR có tác động âm đến giá trị doanh
nghiệp. Cụ thể, CSR có tác động âm đến quyền sở hữu và đòn bẩy tài chính của
công ty. Kết quả này ủng hộ giả thuyết đã đặt ra rằng CSR là nguồn gốc của xung
đột lợi ích giữa nhà quản trị và các cổ đông. Ngoài ra, điều này còn tương đồng với
kết quả của những nghiên cứu trước đó (ví dụ: Cespa & Cestone, 2007; Cronqvist &
cộng sự, 2009; Pagano & Volpin, 2005).
Ngược lại, nghiên cứu của Guenster & cộng sự (2011) thực hiện trên 154 công
ty tại thị trường Mỹ trong giai đoạn 1996-2004 đã cung cấp bằng chứng cho thấy
tác động dương của CSR đến giá trị doanh nghiệp. Tác động này được đo lường
bằng hệ số Q của Tobin (Tobin’s Q) và cho kết quả hồi quy rằng các công ty có
điểm số về hiệu quả sinh thái cao hơn sẽ được định giá cổ phiếu cao hơn so với các
công ty còn lại. Tương tự, nghiên cứu của Jo & Harjoto (2011) thực hiện trên 2.952
công ty trong giai đoạn 1993-2004 tại Mỹ tập trung vào các tác động của quản trị
doanh nghiệp đối với việc lựa chọn CSR và giá trị của các công ty tham gia vào các
hoạt động CSR. Nghiên cứu cho thấy sự lựa chọn CSR có liên quan tích cực với các
cơ chế quản trị và giám sát doanh nghiệp nội bộ và bên ngoài. Ngoài ra, sau khi
200


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
khắc phục các vấn đề nội sinh, kết quả cho thấy CSR có tác động dương đến giá trị
doanh nghiệp được đo bằng Tobin’s Q điều chỉnh theo ngành. Tuy không sử dụng
Tobin’s Q để đo lường như những nghiên cứu trước đó, nghiên cứu của Gregory &

Whittaker (2013) vẫn cho kết quả tương tự rằng CSR có tác động dương đến giá trị
doanh nghiệp. Thông qua đánh giá tác động của CSR đến lợi nhuận, nghiên cứu cho
thấy rằng việc tham gia vào CSR sẽ không làm ảnh hưởng xấu đến lợi nhuận của
nhà đầu tư. Ngoài ra, việc đầu tư vào CSR sẽ giúp công ty nhận được những phản
ứng tích cực từ thị trường. Nghiên cứu của Gregory & cộng sự (2014) xem xét tác
động của CSR đến giá trị doanh nghiệp, bao gồm tác động của CSR đến lợi nhuận,
tốc độ tăng trưởng và chi phí vốn. Với mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty thuộc
chỉ số Russell 3000 tại thị trường Mỹ trong giai đoạn 1992-2009, nghiên cứu kết
luận rằng các công ty có CSR cao sẽ có triển vọng tăng trưởng dài hạn tốt hơn và có
chi phí vốn cổ phần thấp hơn. Từ đó, nghiên cứu chỉ ra rằng CSR có tác động
dương đến giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu của Sheikh (2018) kiểm tra mối quan
hệ giữa CSR và giá trị doanh nghiệp thông qua tính cạnh tranh của sản phẩm trên
thị trường. Bằng cách sử dụng bộ dữ liệu bảng của các công ty thuộc chỉ số S&P
500 và Russell 3000 trong giai đoạn 2003-2015, kết quả chỉ ra rằng CSR có tác
động dương đến giá trị doanh nghiệp được đo lường bằng Tobin’s Q điều chỉnh.
Tuy nhiên, mối quan hệ này bị ảnh hưởng bởi cạnh tranh thị trường sản phẩm và
tính lưu động của sản phẩm. Cụ thể, CSR là một khoản đầu tư làm tăng giá trị
doanh nghiệp khi cạnh tranh thị trường cao và/hoặc tính lưu động của sản phẩm
cao. Ngược lại, CSR không có tác động đến giá trị doanh nghiệp đối với các công ty
hoạt động trong môi trường cạnh tranh sản phẩm thấp hoặc tính lưu động của sản
phẩm thấp. Ngoài ra, các thử nghiệm bổ sung cho thấy các chỉ số cộng đồng, sự đa
dạng và môi trường là những đóng góp chính cho tổng tác động của CSR. Nghiên
cứu của Chung, Jung, & Young (2018) được thực hiện trên tất cả công ty được niêm
yết trên Sàn giao dịch Hàn Quốc từ năm 2005 đến 2015 cũng đưa ra kết quả tương
tự rằng CSR có tác động dương đến giá trị doanh nghiệp. Cụ thể, đối với những
công ty thuộc ngành công nghiệp sản xuất, các chỉ số sự lành mạnh, xã hội, người
tiêu dùng và nhân viên có tương quan dương với giá trị doanh nghiệp. Đối với các
ngành công nghiệp khác, chỉ có chỉ số xã hội có tương quan dương với giá trị doanh
nghiệp. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng đề xuất rằng mọi công ty nên áp dụng
CSR như một chiến lược cạnh tranh tích cực. Hình ảnh tích cực được xây dựng bởi

các hoạt động CSR có thể cung cấp cho công ty những cơ hội từ người tiêu dùng.
Nghiên cứu của Bird & cộng sự (2007) đưa ra kết luận rằng CSR sẽ có tác động
âm hoặc dương đến giá trị doanh nghiệp tùy vào từng khía cạnh khác nhau của
CSR. Nghiên cứu được thực hiện tại thị trường Mỹ với các công ty thuộc chỉ số
S&P 500 trong giai đoạn 1991-2003. Kết quả nghiên cứu đưa ra bằng chứng cho
thấy việc xác định giá trị của các công ty sẽ bị tác động dương nếu họ không chủ
động trong lĩnh vực quan hệ công nghiệp và bị tác động âm nếu họ được xác định là
201


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
không đáp ứng các tiêu chuẩn và quy định cộng đồng đối với môi trường. Nghiên
cứu của Servaes & Tamayo (2013) đánh giá tác động của CSR đến giá trị doanh
nghiệp thông qua nhận thức của khách hàng. Mẫu nghiên cứu được chọn là các
công ty thuộc chỉ số xã hội Domini 400 tại thị trường Mỹ. Nghiên cứu đưa ra bốn
kết luận chính. Đầu tiên, các hoạt động CSR có thể nâng cao giá trị doanh nghiệp
cho các công ty có ý thức cộng đồng cao và được hỗ trợ bởi cường độ quảng cáo.
Tuy nhiên, các công ty có nhận thức cộng đồng cao cũng bị phạt nhiều hơn khi có
những lo ngại về CSR. Thứ hai, đối với các công ty có nhận thức cộng đồng thấp,
tác động của các hoạt động CSR đến giá trị doanh nghiệp là âm hoặc không đáng
kể. Thứ ba, quảng cáo có tác động âm đến mối quan hệ của CSR và giá trị doanh
nghiệp khi có sự không nhất quán giữa việc thực hiện CSR và danh tiếng của công
ty. Thứ tư, sau khi bao gồm các hiệu ứng cố định doanh nghiệp, không có mối quan
hệ trực tiếp giữa CSR và giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng nhận
thức khách hàng là kênh chính ảnh hưởng đến mối quan hệ của CSR và giá trị
doanh nghiệp. Do đó, các công ty chỉ nên tham gia vào CSR để tăng giá trị doanh
nghiệp trong môi trường thâm dụng quảng cáo. Tương tự, nghiên cứu của Harjoto
& Jo (2015) thực hiện trong giai đoạn 1993-2009 tại thị trường Mỹ đưa ra kết quả
rằng CSR sẽ có tác động âm đến giá trị doanh nghiệp nếu các nhà phân tích không
có đầy đủ thông tin khi công ty thực hiện CSR mà pháp luật không yêu cầu

(normative CSR). Ngược lại, CSR sẽ có tác động dương đến giá trị doanh nghiệp
nếu các nhà phân tích được cung cấp đầy đủ thông tin về việc công ty thực hiện
CSR được yêu cầu theo pháp lý (legal CSR). Nghiên cứu của Nguyen & cộng sự
(2015) được thực hiện tại Việt Nam nhằm kiểm tra mối liên hệ giữa việc công bố
CSR và giá trị doanh nghiệp. Mẫu nghiên cứu gồm các công ty thuộc sở giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) được điều tra từ
năm 2010 đến 2013. Nghiên cứu cho thấy CSR hằng năm tương quan với giá trị
doanh nghiệp trong năm tiếp theo. Trong số các khía cạnh CSR được công bố, chỉ
có thông tin về thực hành môi trường có tương quan dương với giá trị doanh
nghiệp. Còn thông tin về nhân viên có tương quan âm với giá trị doanh nghiệp. Kết
quả này cho thấy hầu hết các nhà quản lý và người sử dụng thông tin tại Việt Nam
có nhận thức khiêm tốn về CSR. Nghiên cứu của Cellier & Chollet (2016) sử dụng
nghiên cứu sự kiện để đánh giá tác động ngắn hạn của xếp hạng CSR với giá trị cổ
đông của doanh nghiệp. Mẫu nghiên cứu gồm các quan sát là 1.562 sự kiện và 571
công ty thuộc châu Âu từ năm 2004 đến 2009. Kết quả nghiên cứu cho thấy việc
công bố xếp hạng CSR có tác động dương đến thị trường chứng khoán bất kể xếp
hạng là tốt hay xấu. Phân tích các phản ứng của thị trường, nghiên cứu chỉ ra rằng
xếp hạng CSR có liên quan đến lợi nhuận và các thành phần xếp hạng tách rời đó
tạo ra các hiệu ứng giá trị. Nghiên cứu cũng nhấn mạnh rằng các chỉ số của CSR
điều khiển các hiệu ứng giá trị doanh nghiệp. Cụ thể, chỉ số môi trường có tác động
dương đến giá trị của cổ đông, chủ yếu thông qua việc tích hợp các vấn đề môi
202


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
trường vào chiến lược công ty và xem xét môi trường trong việc sử dụng và xử lý
các sản phẩm, dịch vụ. Một số khía cạnh của nguồn nhân lực và nhân quyền làm
nâng cao giá trị doanh nghiệp thông qua cải tiến liên tục các mối quan hệ công
nghiệp trước khi công bố và quản lý tái cấu trúc có trách nhiệm. Đầu tư vào nhân
quyền có thể là một cách để lường trước những hạn chế trong tương lai và để tránh

kiện tụng hoặc tẩy chay các sản phẩm của công ty. Những chỉ số có tác động âm
đến giá trị doanh nghiệp là sự tham gia của cộng đồng, hành vi kinh doanh, một số
khía cạnh khác của nguồn nhân lực và không phân biệt đối xử. Nghiên cứu của
Nekhili & cộng sự (2017) điều tra sự tham gia vào CSR của các công ty gia đình và
các công ty phi gia đình trong mối quan hệ giữa CSR và giá trị doanh nghiệp. Dựa
trên dữ liệu của 91 công ty thuộc chỉ số SBF 120 tại thị trường Pháp từ năm 2001
đến 2010, nghiên cứu cho thấy các công ty gia đình báo cáo ít thông tin về CSR của
họ hơn so với các công ty phi gia đình. Nghiên cứu cũng chứng minh rằng việc
công bố thông tin CSR có tác động dương đến giá trị doanh nghiệp đối với các công
ty gia đình và có tác động âm đến các công ty phi gia đình. Các công ty gia đình sẽ
được hưởng lợi rất nhiều từ việc truyền đạt cam kết với CSR. Cụ thể, họ có được sự
chứng thực của các cổ đông dễ dàng hơn các công ty phi gia đình. Ngoài ra, nghiên
cứu của Buchanan & cộng sự (2018) chỉ ra rằng tác động của CSR đến giá trị doanh
nghiệp phụ thuộc vào điều kiện kinh tế. Nghiên cứu được thực hiện trong giai đoạn
khủng hoảng kinh tế năm 2008, với mẫu nghiên cứu là các công ty thuộc chỉ số
Russell 3000. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng trong giai đoạn khủng hoảng, CSR
sẽ có tác động âm đến quyền sở hữu công ty từ đó làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Ngược lại, trong giai đoạn ngoài khủng hoảng, những công ty có CSR sẽ có giá trị
doanh nghiệp cao hơn các công ty không có CSR.
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1

Mô hình nghiên cứu

Để đánh giá tác động của CSR đến giá trị doanh nghiệp, tác giả sử dụng mô hình
nghiên cứu như sau:
FVit = β0 + β1 CSR it + ∑j βj Controlsj,it + εit

(3.1)

Trong đó: FVit là giá trị doanh nghiệp của công ty i trong năm t1
CSR it là CSR của công ty i trong năm t2
Controlsit là các biến kiểm soát của công ty i trong năm t3

Đại diện của giá trị doanh nghiệp sẽ được trình bày ở phần 3.2.1 và cách tính toán sẽ được trình bày ở phần
3.3.1
2
Đại diện của CSR sẽ được trình bày ở phần 3.2.2 và cách tính toán sẽ được trình bày ở phần 3.3.1
3
Đại diện của biến kiểm soát mô hình sẽ được trình bày ở phần 3.2.3 và cách tính toán sẽ được trình bày ở
phần 3.3.1
1

203


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
(1) Biến phụ thuộc
Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng Tobin’s Q đại diện cho giá trị doanh
nghiệp. Tobin’s Q không chỉ hữu ích trong việc xác định tiềm năng tăng trưởng của
công ty mà còn tương đối dễ áp dụng vì quy trình đơn giản của nó (Chung & cộng
sự, 2018). Vì vậy, hệ số này được áp dụng phổ biến để đại diện cho giá trị doanh
nghiệp trong các nghiên cứu trước đây (Chung & cộng sự, 2018; Harjoto & Jo,
2015; Jo & Harjoto, 2011; Servaes & Tamayo, 2013; Sheikh, 2018).
Bên cạnh Tobin’s Q, tác giả còn sử dụng (i) tỷ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
(Return on Equity - ROE) (Gregory & cộng sự, 2014); (ii) tốc độ tăng trưởng lợi
nhuận (g) (Gregory & cộng sự, 2014); và (iii) chi phí vốn chủ sở hữu (CoC)
(Harjoto & Jo, 2015) để đại diện cho biến số giá trị doanh nghiệp. Khi đó, mô hình
tổng quát (3.1) có thể được viết lại cụ thể như sau:
Q it = β0 + β1 CSR it + ∑j βj Controlsj,it + εit

(3.2)

ROEit = β0 + β1 CSR it + ∑j βj Controlsj,it + εit

(3.3)

g it = β0 + β1 CSR it + ∑j βj Controlsj,it + εit

(3.4)

COCit = β0 + β1 CSR it + ∑j βj Controlsj,it + εit

(3.5)

(2) Biến độc lập
Trong mô hình nghiên cứu, CSR được đại diện bằng điểm số công bố trách
nhiệm xã hội của doanh nghiệp (CSRD) bao gồm bốn nhóm tiêu chí là môi trường
(ENV), nhân viên (EMP), cộng đồng (COM) và sản phẩm (PRD). Điểm số CSRD
được nghiên cứu bởi Rouf (2011) và được sử dụng trong nghiên cứu của Usman &
Amran (2015) nhằm đo lường CSR thông qua lượng thông tin được các công ty
công bố trong báo cáo hằng năm.
(3) Biến kiểm soát
Để đại diện cho biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu, tác giả sử dụng các
chỉ số tài chính được sử dụng phổ biến trong mô hình đánh giá tác động của CSR
đến giá trị doanh nghiệp từ những nghiên cứu trước đây (Chung & cộng sự, 2018;
Gregory & cộng sự, 2014; Harjoto & Jo, 2015; Nguyen & cộng sự, 2015). Các chỉ
số tài chính này bao gồm:
-

Quy mô doanh nghiệp (SIZE)

-

Đòn bẩy tài chính (LEV)

-

Giá trị sổ sách của mỗi cổ phần (BVPS)

-

Lợi nhuận ròng trên mỗi cổ phần (NIPS)

Từ những trình bày trên về các biến trong mô hình, tác giả đưa ra mô hình nghiên
cứu chính thức như sau:
204


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
Q it = β0 + β1 ENVit + β2 EMPit + β3 COMit + β4 PRDit + β5 SIZEit
+β6 LEVit + β7 BVPSit + β8 NIPSit + εit

(3.6)

ROEit = β0 + β1 ENVit + β2 EMPit + β3 COMit + β4 PRDit + β5 SIZEit
+β6 LEVit + β7 BVPSit + β8 NIPSit + εit

(3.7)

g it = β0 + β1 ENVit + β2 EMPit + β3 COMit + β4 PRDit + β5 SIZEit
+β6 LEVit + β7 BVPSit + β8 NIPSit + εit

(3.8)

COCit = β0 + β1 ENVit + β2 EMPit + β3 COMit + β4 PRDit + β5 SIZEit
+β6 LEVit + β7 BVPSit + β8 NIPSit + εit
3.2

(3.9)

Dữ liệu nghiên cứu

3.2.1 Tính toán các biến trong mô hình nghiên cứu
(1) Biến phụ thuộc
Đối với giá trị doanh nghiệp, tác giả sử dụng đại diện là Tobin’s Q với công
thức tổng quát như sau:
Q=

Giá trị thị trường của VCSH+Giá trị sổ sách của nợ
Giá trị sổ sách của tổng tài sản

(3.10)

Trong đó, giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu được tính bằng tích của số lượng cổ
phiếu đang lưu hành và giá cổ phiếu đóng cửa ngày kết thúc năm tài chính.
Đối với chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu, tác giả sẽ tính toán dựa theo
Damodaran (2012), cụ thể như sau:
COC = re = rf + β(rm − rf ) + phần bù rủi ro quốc gia
+ phần bù rủi ro ngoại hối

(3.11)
Trong đó: rf là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro của thị trường Mỹ;
rm − rf là phần bù rủi ro của thị trường Mỹ;
β được tính theo β không đòn bẩy của các ngành thuộc thị trường
Mỹ với công thức: β = βkhông đòn bẩy *[1+(1-t)*D/E].
Đối với lợi nhuận, tác giả sử dụng đại diện là ROE với công thức như sau:
ROE =

Lợi nhuận ròng (EAT)
Vốn chủ sở hữu

(3.12)

Để tính toán tốc độ tăng trưởng, tác giả sử dụng công thức sau:
g = FRIR*ROAđc

(3.13)

Trong đó: FRIR là tỷ lệ tái đầu tư của công ty;
ROAđc là tỷ số lợi nhuận trên tổng tài sản điều chỉnh của công ty.
205


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
Tỷ lệ tái đầu tư được tính bằng công thức:
FRIR =

Mức tái đầu tư của công ty
EBITđc ∗(1−t)

(3.14)

Trong đó: Mức tái đầu tư = Chi đầu tư – Khấu hao + ∆vốn luân chuyển thuần
phi tiền và chứng khoán ngắn hạn (∆NWC)
EBITđc = Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh – [Doanh thu từ hoạt
động tài chính – (Chi phí tài chính – Chi phí lãi vay)] +
Chi phí lãi vay
Tỷ số lợi nhuận trên tổng tài sản điều chỉnh được tính bằng công thức:
ROAđc =

EBITđc ∗(1−t)
Tổng tài sản điều chỉnh

(3.15)

Trong đó: Tổng tài sản điều chỉnh = Tổng tài sản – Tiền và tương đương tiền
– Đầu tư tài chính ngắn hạn
(2) Biến độc lập
Dựa trên nghiên cứu của Rouf (2011), điểm số CSRD được tác giả tính bằng
tổng điểm của hai mươi tiêu chí CSR chia làm bốn nhóm là môi trường, nhân viên,
cộng đồng và sản phẩm. Điểm số này phản ánh hiệu suất, cam kết và hiệu quả của
công ty đối với CSR.
Nhóm môi trường gồm các tiêu chí là:
-

Thông tin khí thải;

-

Thông tin xả nước;

-

Thông tin xử lý chất thải rắn;

-

Chính sách môi trường/mối quan tâm của công ty đối với môi trường;

-

Lắp đặt nhà máy xử lý nước thải;

-

Chiến dịch chống xả rác và bảo tồn;

-

Chương trình cải tạo đất và trồng rừng.

Nhóm nhân viên gồm các tiêu chí là:
-

Phát triển nguồn nhân lực;

-

An toàn của nhân viên;

-

Giảm hoặc loại bỏ các chất ô nhiễm, chất kích thích hoặc các mối nguy
hiểm trong môi trường làm việc;

-

Thông tin về mối quan hệ của công ty/quản lý với nhân viên nhằm nỗ
lực cải thiện sự hài lòng trong công việc và động lực của nhân viên;

206


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
-

Cung cấp thông tin về sự ổn định của nhân viên đối với công việc
trong trương lai.

Nhóm cộng đồng gồm các tiêu chí là:
-

Quyên góp cho các tổ chức từ thiện;

-

Quan hệ với người dân địa phương;

-

Thành lập tổ chức giáo dục;

-

Cơ sở y tế.

Nhóm sản phẩm gồm các tiêu chí là:
-

Thông tin về các sản phẩm của công ty;

-

Thông tin về các dự án nghiên cứu do công ty thiết lập để cải thiện sản
phẩm của mình;

-

Cung cấp thông tin về sự an toàn của sản phẩm của công ty;

-

Thông tin về chất lượng sản phẩm của công ty được phản ánh trong
các giải thưởng nhận được.

Sau khi thu thập thông tin CSR từ báo cáo thường niên, báo cáo phát triển
bền vững hoặc cổng thông tin điện tử của công ty, tác giả tiến hành chấm
điểm từng tiêu chí kể trên. Nếu công ty có công bố thông tin về tiêu chí đó
trong báo cáo, tiêu chí sẽ được chấm điểm 1, ngược lại là 0. Công thức tính
điểm số các nhóm tiêu chí dựa trên nghiên cứu của Rouf (2011) như sau:

Điểm số nhóm tiêu chí = ∑nj=1

dj
n

(3.16)

Trong đó: dj là điểm số của tiêu chí j với giá trị là 0 hoặc 1;
n là điểm số tối đa mà công ty có thể đạt được trong nhóm.
(3) Biến kiểm soát
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) được tính bằng logarit của tổng tài sản hoặc
logarit của doanh thu thuần (Gregory & cộng sự, 2014; Harjoto & Jo, 2015). Trong
nghiên cứu này, tác giả sẽ tính toán quy mô doanh nghiệp bằng logarit của tổng tài
sản.
Theo Nguyen & cộng sự (2015), đòn bẩy tài chính (LEV) được tính bằng công
thức:
LEV =

Tổng nợ
Tổng tài sản

207

(3.17)


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
Dựa trên nghiên cứu của Gregory & cộng sự (2014), tác giả tính toán giá trị
sổ sách của mỗi cổ phần (BVPS) và lợi nhuận ròng trên mỗi cổ phần (NIPS)
theo công thức sau:

BVPS =
NIPS =
3.2.2

Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

(3.18)

Số lượng cổ phiếu đang lưu hành
Lợi nhuận ròng

(3.19)

Số lượng cổ phiếu đang lưu hành

Mô tả dữ liệu nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu là các công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
TP.Hồ Chí Minh (HOSE). Qua khảo sát, tác giả chọn phạm vi nghiên cứu bao
gồm 46 công ty có công bố thông tin CSR trong báo cáo hằng năm. Giai đoạn
nghiên cứu từ năm 2015 đến năm 2017. Các công ty hoạt động trong 9 ngành
được tóm tắt trong bảng sau:
Bảng 3.3 Mô tả dữ liệu nghiên cứu
Tên nhóm ngành

Số công ty

Vật liệu cơ bản

9

Tài chính

3

Hàng tiêu dùng

12

Y tế

5

Công nghiệp

8

Dầu khí

1

Dịch vụ hạ tầng

5

Công nghệ

2

Dịch vụ tiêu dùng

1

Tổng

46

Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM
4. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN
4.1

Thống kê mô tả các chỉ tiêu tài chính

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các chỉ tiêu tài chính
Chỉ tiêu

Số quan
sát

Giá trị
trung bình

Độ lệch
chuẩn

Giá trị lớn
nhất

Giá trị nhỏ
nhất

Q

138

1,566

1,085

9,044

0,409

208


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
ROE

138

0,115

0,597

0,982

-6,666

g

138

0,179

0,269

1,395

-0,296

COC

138

0,172

0,060

0,734

0,125

ENV

138

0,394

0,248

1,000

0,000

EMP

138

0,662

0,303

1,000

0,000

COM

138

0,447

0,262

1,000

0,000

PRD

138

0,457

0,349

1,000

0,000

SIZE

138

6,609

0,620

8,332

5,163

LEV

138

0,459

0,204

0,963

0,015

BVPS

138

0,024

0,014

0,095

0,001

NIPS

138

0,004

0,004

0,022

-0,006

Nguồn: Tổng hợp từ phần mềm Stata 14.0

Bảng 4.1 trình bày thống kê mô tả các biến được tác giả sử dụng trong mô hình
nghiên cứu trong giai đoạn 2015-2017. Kết quả thống kê cho thấy có sự chênh lệch
cao giữa giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất của một số biến. Trong đó, biến Q có độ
lệch chuẩn lớn nhất (108,5%) với giá trị trung bình, giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ
nhất lần lượt là 1,566; 9,044; 0,409. Điều này cho thấy có sự khác biệt lớn về giá trị
doanh nghiệp giữa các công ty có trong dữ liệu nghiên cứu.
Các điểm số về CSR là EVN, EMP, COM và PRD có giá trị trung bình lần lượt
là 0,394; 0,662; 0,447; 0,457 cho thấy các công ty tự nguyện công bố các hoạt động
trách nhiệm xã hội ở mức trung bình. Điểm số về trách nhiệm nhân viên có giá trị
trung bình cao nhất và điểm số về môi trường có giá trị trung bình thấp nhất trong
nhóm. Trong cả bốn nhóm tiêu chí CSR, giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất đều là 1
và 0 cho thấy rằng mặc dù các công ty tình nguyện công bố các hoạt động trách
nhiệm xã hội nhưng mức độ công bố thông tin giữa các tiêu chí là không đồng đều.
Một số công ty có thể công bố đầy đủ thông tin đối với một tiêu chí hoặc không
công bố thông tin.
4.2

Kết quả và thảo luận
4.2.1

Phân tích tương quan

Bảng 4.2 trình bày ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên
cứu. Kết quả cho thấy các biến độc lập đều có tương quan dương với Q và
ROE. Tương tự, các biến độc lập đều có tương quan âm với COC. Đối với g,
biến PRD có tương quan dương và ba biến độc lập có tương quan âm là ENV,
EMP và COM.

209

Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
Bảng 4.2 cho thấy hệ số tương quan của các biến trong mô hình nghiên cứu
không vượt quá (-0,8; 0,8). Do đó, các mô hình hồi quy được tác giả sử dụng
khi phân tích sẽ ít xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến. Ngoài ra, để
kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, tác giả sử dụng hệ số nhân tử phóng đại
phương sai (Variance Inflation Factor – VIF) khi tiến hành chạy hồi quy. Kết
quả từ bảng 4.3 cho thấy hệ số VIF của các biến trong mô hình đều nhỏ hơn
10, vì thế mô hình nghiên cứu không có hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra.

210


0,122

-0,010

-0,124

ROE

G

COC

0,075

0,248

0,303

0,323

0,013

-0,365

-0,041

0,261

EMP

COM

PRD

SIZE

LEV

BVPS

NIPS

0,369

0,152

-0,263

0,000

0,136

0,164

0,183

-0,809

0,141

1,000

ROE

0,434

ENV

1,000

Q

Q

0,129

0,003

-0,215

-0,088

0,118

-0,057

-0,149

-0,028

-0,078

1,000

g

-0,273

-0,205

0,491

0,125

-0,099

-0,138

-0,065

-0,167

1,000

COC

0,189

0,058

-0,298

-0,016

0,295

0,224

0,562

1,000

ENV

211

0,023

-0,011

-0,021

0,013

0,405

0,244

1,000

EMP

0,117

0,022

-0,038

0,494

0,368

1,000

COM

0,111

0,037

-0,192

0,276

1,000

PRD

-0,314

-0,311

1,000

LEV

0,661

1,000

BVPS

1,000

NIPS

Nguồn: Tổng hợp từ phần mềm Stata 14.0

-0,023

-0,013

0,423

1,000

SIZE

Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan của các biến trong mô hình nghiên cứu

Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019

Biến số

VIF

1/VIF

ENV

1,76

0,569

EMP

1,87

0,535

COM

1,63

0,614

PRD

1,56

0,641

SIZE

2,14

0,467

LEV

1,98

0,506

BVPS

1,92

0,520

NIPS

1,91

0,523

VIF trung bình

1,85

Bảng 4.3 Hệ số VIF của các biến trong mô hình nghiên cứu
Nguồn: Tổng hợp từ phần mềm Stata 14.0
4.2.2

Phân tích tác động của CSR đến giá trị doanh nghiệp

Để phân tích tác động của CSR đến giá trị doanh nghiệp, tác giả tiến hành phân
tích mô hình (3.6) (Giá trị doanh nghiệp được đại diện bằng Tobin’s Q). Kết quả
hồi quy của mô hình (3.6) được thể hiện trong bảng sau:
Bảng 4.4 Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình (3.6)

ENV
EMP
COM

PRD
SIZE
LEV

Pooled OLS

REM

FEM

0,984***

0,660*

0,387

[2,5]

[1,82]

[0,93]

0,044

0,103

0,154

[0,13]

[0,31]

[0,39]

0,566

0,383

0,226

[1,58]

[1,22]

[0,65]

0,436

0,086

-0,211

[1,66]

[0,31]

[-0,62]

0,062

0,165

0,724

[0,36]

[0,72]

[0,99]

-1,537**

-1,386**

-0,412

212


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019

BVPS
NIPS

[-3,03]

[-2,22]

[-0,42]

-28,57***

-16,31**

-11,79

[4,06]

[-2,05]

[-0.94]

89,57***

34,81*

22,26

[3,71]

[1,86]

[1,12]

Số quan sát

138
40,4

𝐑𝟐 (%)

7,8

F – test

8,44***

LM test (𝛘𝟐 )

1606***

Hausman test
(𝛘𝟐 )

21,11***

Wald test (𝛘𝟐 )

1,5e+05***

Chú thích: Thống kê t nằm trong [ ]
*** p < 0,01; ** p < 0,05; * p < 0,1
Nguồn: Tổng hợp từ phần mềm Stata 14.0
Kết quả của kiểm định F cho thấy p < 0,05 nên giả thuyết H0 bị bác bỏ, phương
pháp hồi quy FEM phù hợp hơn so với Pooled OLS. Kết quả của kiểm định LM
cho thấy p < 0,05 nên giả thuyết H0 bị bác bỏ, phương pháp hồi quy REM phù
hợp hơn so với Pooled OLS. Kết quả của kiểm định Hausman cho thấy p < 0,05
nên giả thuyết H0 bị bác bỏ, phương pháp hồi quy FEM phù hợp hơn so với
REM. Vì vậy, tác giả sẽ sử dụng mô hình FEM để tiến hành kiểm tra các khuyết
tật. Vì mô hình FEM là mô hình không có hiện tượng tự tương quan nên tác giả

chỉ sử dụng kiểm định Wald để kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi. Kết quả
của kiểm định Wald cho thấy p < 0,05 nên giả thuyết H0 bị bác bỏ, mô hình xảy
ra hiện tượng phương sai thay đổi. Tiếp theo, tác giả sử dụng phương pháp hồi
quy FGLS để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi của mô hình. Kết quả
của phương pháp hồi quy FGLS như sau:
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy FGLS của mô hình (3.6)

FGLS

EVN

EMP

COM

PRD

SIZE

LEV

BVPS

NIPS

0,59**
*

-0,03

0,28**
*

0,29**
*

-0,00

1,29***

20,5**

79,8**
*

[-

213

[-


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
[4,42]

0,28]

[2,27]

[3,21]

0,13]

[-5,71]

*

[5,64]

[5,18]
Số
quan
sát

138

Chú thích: Thống kê t nằm trong [ ]
*** p < 0,01; ** p < 0,05; * p < 0,1
Nguồn: Tổng hợp từ phần mềm Stata 14.0
Cuối cùng, tác giả sẽ sử dụng kết quả hồi quy của phương pháp FGLS để phân
tích tác động của CSR đến giá trị doanh nghiệp.
4.2.3

Phân tích tác động của CSR đến lợi nhuận

Để phân tích tác động của CSR đến lợi nhuận, tác giả tiến hành phân tích mô
hình (3.7) (Lợi nhuận được đại diện bằng ROE). Kết quả hồi quy của mô hình
(3.7) được thể hiện trong bảng sau:
Bảng 4.6 Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình (3.7)

ENV
EMP
COM
PRD
SIZE
LEV

BVPS

Pooled OLS

REM

FEM

0,054

0,058

-0,042

[0,21]

[0,21]

[-0,09]

0,061

0,063

-0,003

[0,28]

[0,27]

[-0,01]

0,158

0,140

0,125

[0,69]

[0,58]

[0,32]

-0,009

-0,008

0,114

[-0,05]

[-0,04]

[0,30]

0,060

0,077

1,156

[0,54]

[0,63]

[1,42]

-0,608*

-0,687*

-4,169***

[-1,88]

[-1,94]

[-3,84]

-7,858*

-8,090*

-4,592

[-1,75]

[-1,67]

[-0.33]

214


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
NIPS

59,20***

60,84***

57,44**

[3,84]

[3,81]

[2,59]

Số quan sát

138

19,7

𝐑𝟐 (%)

29,1

F – test

1,5*
1584***

LM test (𝛘𝟐 )
Breusch and
Pagan LM test
(𝛘𝟐 )

0,06

Wooldridge test
(F)

1,407

Chú thích: Thống kê t nằm trong [ ]
*** p < 0,01; ** p < 0,05; * p < 0,1
Nguồn: Tổng hợp từ phần mềm Stata 14.0
Kết quả của kiểm định F cho thấy p > 0,05 nên chấp nhận giả thuyết H0 , phương
pháp hồi quy Pooled OLS phù hợp hơn so với FEM. Kết quả của kiểm định LM
cho thấy p < 0,05 nên giả thuyết H0 bị bác bỏ, phương pháp hồi quy REM phù
hợp hơn so với Pooled OLS. Vì vậy, tác giả sẽ sử dụng mô hình REM để tiến

hành kiểm tra các khuyết tật. Kết quả của kiểm định Breusch and Pagan LM cho
thấy p > 0,05 nên chấp nhận giả thuyết H0 , mô hình không xảy ra hiện tượng
phương sai thay đổi. Kết quả của kiểm định Wooldridge cho thấy
p > 0,05 nên chấp nhận giả thuyết H0 , mô hình không xảy ra hiện tượng tự tương
quan.
Từ những phân tích trên, tác giả lựa chọn mô hình REM để phân tích tác động
của CSR đến lợi nhuận.
4.2.4

Phân tích tác động của CSR đến tốc độ tăng trưởng

Để phân tích tác động của CSR đến tốc độ tăng trưởng, tác giả tiến hành phân
tích mô hình (3.8). Kết quả hồi quy của mô hình (3.8) được thể hiện trong bảng
sau:
Bảng 4.7 Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình (3.8)
ENV

Pooled OLS

REM

FEM

-0,035

0,013

0,064

215

Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019

EMP
COM
PRD
SIZE
LEV
BVPS
NIPS

[-0,29]

[0,10]

[0,36]

-0,177*

-0,161

-0,142

[-1,75]

[-1,40]

[-,084]

-0,092

-0,102

-0,101

[-0,85]

[-0,89]

[-0,68]

0,151*

0,069

-0,098

[1,89]

[0,73]

[-0,68]

-0,001

0,023

0,334

[-0,11]

[0,34]

[1,07]

-0,252

-0,312

-0,563

[-1,64]

[-1,61]

[-1,35]

-3,161

-4,968**

-12,47**

[-1,48]

[-1,97]

[-2,32]

10,51

14,84**

18,12**

[1,44]

[2,09]

[2,13]

Số quan sát

138
11,9

𝐑𝟐 (%)

12,8

F – test

3,27***

LM test (𝛘𝟐 )

1604***

Hausman test

(𝛘𝟐 )

6,11

Breusch and
Pagan LM test
(𝛘𝟐 )

22,93***

Wooldridge test
(F)

3,662

Chú thích: Thống kê t nằm trong [ ]
*** p < 0,01; ** p < 0,05; * p < 0,1
Nguồn: Tổng hợp từ phần mềm Stata 14.0
Kết quả của kiểm định F cho thấy p < 0,05 nên giả thuyết H0 bị bác bỏ, phương
pháp hồi quy FEM phù hợp hơn so với Pooled OLS. Kết quả của kiểm định LM

216


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
cho thấy p < 0,05 nên giả thuyết H0 bị bác bỏ, phương pháp hồi quy REM phù
hợp hơn so với Pooled OLS. Kết quả của kiểm định Hausman cho thấy p > 0,05
nên chấp nhận giả thuyết H0 , phương pháp hồi quy REM phù hợp hơn so với
FEM. Vì vậy, tác giả sẽ sử dụng mô hình REM để tiến hành kiểm tra các khuyết
tật. Kết quả của kiểm định Breusch and Pagan LM cho thấy p < 0,05 nên giả

thuyết H0 bị bác bỏ, mô hình xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi. Kết quả
của kiểm định Wooldridge cho thấy p > 0,05 nên chấp nhận giả thuyết H0 , mô
hình không xảy ra hiện tượng tự tương quan. Tiếp theo, tác giả sử dụng phương
pháp hồi quy FGLS để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi của mô hình.
Kết quả của phương pháp hồi quy FGLS như sau:
Bảng 4.8 Kết quả hồi quy FGLS của mô hình (3.8)
EVN

FGLS

0,079
[1,21]

CO
M

EMP
0,16***
[-3,28]

PRD

0,035

SIZE

0,109*
**

[1,18]

[2,99]

Số
quan
sát

LEV

BVPS

NIPS

-0,013 -0,073 -1,264 10,30*
*
[[[0,55]

0,89]

1,05]

[2,45]

138

Chú thích: Thống kê t nằm trong [ ]
*** p < 0,01; ** p < 0,05; * p < 0,1
Nguồn: Tổng hợp từ phần mềm Stata 14.0
Cuối cùng, tác giả sẽ sử dụng kết quả hồi quy của phương pháp FGLS để phân
tích tác động của CSR đến tốc độ tăng trưởng.

4.2.5

Phân tích tác động của CSR đến chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

Để phân tích tác động của CSR đến chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu, tác giả tiến
hành phân tích mô hình (3.9). Kết quả hồi quy của mô hình (3.8) được thể hiện
trong bảng sau:

Bảng 4.9 Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình (3.9)
ENV

Pooled OLS

REM

FEM

0,015

0,014

-0,014

217


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019

EMP
COM

PRD
SIZE
LEV
BVPS
NIPS

[0,63]

[0,55]

[-0,32]

-0,020

-0,017

0,005

[-0,98]

[-0,79]

[0,12]

-0,020

-0,020

-0,035

[-0,89]

[-0,85]

[-0,96]

0,016

0,017

0,026

[0,99]

[0,98]

[0,73]

-0,008

-0,008

0,095

[-0,74]

[-0,71]

[1,21]

0,155***

0,160***

0,317***

[4,99]

[4,66]

[3,05]

0,220

0,231

-1,487

[0,51]

[0,50]

[-1,11]

-2,195

-2,401

-2,735

[-1,49]

[-1,57]

[-1,29]

Số quan sát

138
27,8

𝐑𝟐 (%)

24,0

F – test

1,48*
1624***

LM test (𝛘𝟐 )
Breusch and
Pagan LM test
(𝛘𝟐 )

0,36

Wooldridge test
(F)

2,337

Chú thích: Thống kê t nằm trong [ ]
*** p < 0,01; ** p < 0,05; * p < 0,1
Nguồn: Tổng hợp từ phần mềm Stata 14.0
Kết quả của kiểm định F cho thấy p > 0,05 nên chấp nhận giả thuyết H0 , phương
pháp hồi quy Pooled OLS phù hợp hơn so với FEM. Kết quả của kiểm định LM
cho thấy p < 0,05 nên giả thuyết H0 bị bác bỏ, phương pháp hồi quy REM phù
hợp hơn so với Pooled OLS. Vì vậy, tác giả sẽ sử dụng mô hình REM để tiến

218


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
hành kiểm tra các khuyết tật. Kết quả của kiểm định Breusch and Pagan LM cho
thấy p > 0,05 nên chấp nhận giả thuyết H0 , mô hình không xảy ra hiện tượng
phương sai thay đổi. Kết quả của kiểm định Wooldridge cho thấy
p > 0,05 nên chấp nhận giả thuyết H0 , mô hình không xảy ra hiện tượng tự tương
quan.
Từ những phân tích trên, tác giả lựa chọn mô hình REM để phân tích tác động
của CSR đến chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu.
Tác giả tóm tắt những phương pháp hồi quy được tác giả lựa chọn cho từng mô
hình nghiên cứu trong bảng sau:
Bảng 4.10 Tóm tắt phương pháp hồi quy được chọn
Mô hình hồi quy

Phương pháp hồi quy được chọn

Mô hình (3.6)

FGLS

Mô hình (3.7)

REM

Mô hình (3.8)

FGLS

Mô hình (3.9)

REM
Nguồn: Tổng hợp của tác giả

4.2.6

Thảo luận kết quả nghiên cứu

Kết quả phân tích các mô hình nghiên cứu được tác giả tổng hợp trong bảng sau:
Bảng 4.11 Tổng hợp kết quả phân tích

ENV
EMP
COM
PRD
SIZE

(FGLS)

(REM)

(FGLS)

(REM)

Q

ROE

g

COC

0,592***

0,058

-0,079

0,014

[4,42]

[0,21]

[-1,21]

[0,55]

-0,032

0,063

-0,159***

-0,017

[-0,28]

[0,27]

[-3,28]

[-0,79]

0,276**

0,140

-0,0349

-0,020

[2,27]

[0,58]

[-1,18]

[-0,85]

0,293***

-0,008

0,109***

0,017

[3,21]

[-0,04]

[2,99]

[0,98]

-0,008

0,077

-0,010

-0,008

[-0,13]

[0,63]

[-0,55]

[-0,71]

219


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
LEV
BVPS
NIPS

-01,293***

-0,687*

-0,073

0,160***

[-5,71]

[-1,94]

[-0,89]

[4,66]

-20,54***

-8,090*

-1,264

0,231

[-5,18]

[-1,67]

[-1,05]

[0,50]

79,80***

60,84***

10,30**

-2,401

[5,64]

[3,81]

[2,45]

[-1,57]

Số quan sát

138

Chú thích: Thống kê t nằm trong [ ]
*** p < 0,01; ** p < 0,05; * p < 0,1
Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ phần mềm Stata 14.0
Bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa các
khía cạnh của CSR và giá trị doanh nghiệp cụ thể như sau:
-

Trách nhiệm với môi trường có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% và có
tác động dương đến giá trị doanh nghiệp. Điều này cho thấy việc các công
ty thực hiện trách nhiệm với môi trường sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp;

-

Trách nhiệm với nhân viên không có ý nghĩa thống kê. Mặc dù trách
nhiệm với nhân viên là khía cạnh được các công ty công bố nhiều nhất
trong báo cáo của họ (giá trị trung bình của điểm số trách nhiệm với nhân
viên là 0,662) nhưng lượng thông tin công bố lại ít biến động qua các
năm. Vì vậy, điều này có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ của trách nhiệm
với nhân viên và giá trị doanh nghiệp;

-

Trách nhiệm với cộng đồng có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5% và có
tác động dương đến giá trị doanh nghiệp. Điều này có nghĩa là các công
ty thực hiện trách nhiệm của mình với cộng đồng thông qua các hoạt
động từ thiện sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp;

-

Trách nhiệm với sản phẩm có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% và có
tác động dương đến giá trị doanh nghiệp. Điều này cho thấy các công ty
có công bố thông tin về chất lượng của sản phẩm và dịch vụ đến khách
hàng sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp.

Ngoài ra, kết quả phân tích còn thể hiện mối quan hệ của các khía cạnh CSR và
các yếu tố cấu thành giá trị doanh nghiệp. Cụ thể, đối với lợi nhuận và chi phí sử
dụng vốn chủ sở hữu, kết quả phân tích cho thấy không có bất kỳ tác động nào
của các khía cạnh CSR. Điều này cho thấy việc các công ty thực hiện CSR
không làm ảnh hưởng đến lợi nhuận và chi phí phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Đối
với tốc độ tăng trưởng, trách nhiệm với nhân viên có ý nghĩa thống kê ở mức ý

220


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
nghĩa 1% và có tác động âm. Trách nhiệm với sản phẩm có ý nghĩa thống kê ở
mức ý nghĩa 1% và có tác động dương đến tốc độ tăng trưởng. Hai khía cạnh là
trách nhiệm với môi trường và trách nhiệm với cộng đồng không có tác động
đến tốc độ tăng trưởng.
Tóm lại, hầu hết các khía cạnh của CSR có tác động đến giá trị doanh nghiệp
nhưng không có tác động đến các yếu tố cấu thành giá trị doanh nghiệp. Chỉ có
trách nhiệm với nhân viên có tác động âm và trách nhiệm sản phẩm có tác động
dương đến tốc độ tăng trưởng. Điều này có thể giải thích rằng lượng thông tin về
CSR được các công ty công bố trong báo cáo vào thời điểm cuối năm gây ra độ
trễ về thông tin. Các thông tin này có thể không tiếp cận được với các nhà quản
trị công ty cũng như khách hàng và thị trường trong năm đó. Vì thế, chưa thể xác

định rõ ràng mối quan hệ của CSR và các yếu tố cấu thành giá trị doanh nghiệp
là lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng và chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu.
5. KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ
5.1

Kết luận

Từ kết quả thực nghiệm ở chương 4 về tác động của CSR đến giá trị doanh nghiệp
thông qua lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng và chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu, tác giả đưa
ra những kết luận sau:
Một là, CSR có tác động đến giá trị doanh nghiệp. Cụ thể, trách nhiệm với môi
trường, trách nhiệm với cộng đồng và trách nhiệm với sản phẩm có tác động dương
đến giá trị doanh nghiệp. Điều này có nghĩa là các công ty thực hiện tốt trách nhiệm
với các khía cạnh kể trên thì sẽ giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp của mình;
Hai là, CSR không có tác động đến lợi nhuận. Điều này cho thấy mức độ các công
ty thực hiện CSR không làm ảnh hưởng đến lợi nhuận của họ.
Ba là, CSR có tác động đến tốc độ tăng trưởng. Cụ thể, trách nhiệm nhân viên có
tác động âm và trách nhiệm sản phẩm có tác động dương đến tốc độ tăng trưởng. Điều
này có nghĩa là việc doanh nghiệp thực hiện các hoạt động trách nhiệm của mình đối
với nhân viên sẽ làm giảm tốc độ tăng trưởng. Ngược lại, các doanh nghiệp thực hiện
trách nhiệm với sản phẩm sẽ làm tăng tốc độ tăng trưởng của công ty.
Bốn là, CSR không có tác động đến chi phí sử dụng vốn. Việc các công ty có thực
hiện CSR cũng sẽ không làm ảnh hưởng đến rủi ro của công ty. Từ đó, chi phí sử dụng
vốn chủ sở hữu của công ty sẽ không bị tác động.
5.2

Kiến nghị

Đối với doanh nghiệp: Để gia tăng giá trị doanh nghiệp, các công ty cần thực hiện
tốt CSR. Cụ thể, công ty cần chú trọng thực hiện trách nhiệm đối với môi trường thông

qua việc xử lý các chất thải trong quá trình vận hành sản xuất và xây dựng các chính
sách bảo tồn môi trường. Các công ty cũng cần thực hiện trách nhiệm đối với cộng

221