tác động của sở hữu các tổ chức tài chính đến tỷ lệ nợ vay đối với các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

i

MỤC LỤC
MỤC LỤC ............................................................................................................................. i
LỜI CAM ĐOAN ................................................................................................................ iv
LỜI CẢM ƠN....................................................................................................................... v
TÓM TẮT ............................................................................................................................ vi
DANH MỤC BẢNG...........................................................................................................vii
CÁC TỪ VIẾT TẮT .........................................................................................................viii
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU .................................................................... 1
1.1/ Đặt vấn đề và lý do nghiên cứu: .................................................................................. 1
1.2/ Mục tiêu nghiên cứu: .................................................................................................... 4
1.3/ Câu hỏi nghiên cứu:...................................................................................................... 4
1.4/ Đối tượng nghiên cứu: .................................................................................................. 4
1.5/ Phương pháp nghiên cứu: ............................................................................................ 5
1.6/ Giới hạn và phạm vi nghiên cứu: ................................................................................ 5
1.7/ Dữ liệu nghiên cứu:....................................................................................................... 5
1.8/ Ý nghĩa và hạn chế của nghiên cứu: ........................................................................... 6
1.8.1/ Ý nghĩa: ....................................................................................................................... 6
1.8.2/ Hạn chế của nghiên cứu: ........................................................................................... 6
1.9 / Kết cấu luận văn: .......................................................................................................... 7
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ................ 8
2.1/ Các khái niệm: .............................................................................................................. 8
2.1.1/ Tổ chức tài chính:....................................................................................................... 8
2.1.2/ Nợ vay: ........................................................................................................................ 8
2.1.3/ Tỷ lệ nợ vay: ................................................................................................................ 9
2.2/ Các lý thuyết liên quan: ............................................................................................. 11
2.2.1/ Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller năm 1958 (Mô hình M&M): .... 11
2.2.2/ Lý thuyết đại diện của (Jensen và Meckling, 1976): ............................................... 12
2.2.3/ Lý thuyết đánh đổi của Bradley và các tác giả (1984): ........................................... 14
2.2.4/ Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) (Bas, 2009): ................. 16

2.3/ Lợi ích và rủi ro khi sử dụng nợ vay: ....................................................................... 17
2.4/ Mối quan hệ của tỷ lệ sở hữu các tổ chức tài chính đến tỷ lệ nợ vay: ...................... 18
2.4.1/ Mối quan hệ của sở hữu các tổ chức tài chính đến tỷ lệ nợ vay ở khía cạnh doanh
nghiệp: ................................................................................................................................. 18
2.4.2 / Mối quan hệ của sở hữu các tổ chức tài chính đến tỷ lệ nợ vay ở khía cạnh là tổ
chức tài chính: .................................................................................................................... 19

Trần Thị Mỹ Hạnh

MFB015A


ii

2.5/ Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan: ................................................................... 20
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ......... 25
3.1/ Mô tả dữ liệu: .............................................................................................................. 25
3.1.1/ Thu thập và xử lý số liệu: ......................................................................................... 25
3.1.2/ Cách xác định các biến đưa vào mô hình: .............................................................. 26
3.1.2.1/ Biến phụ thuộc: ..................................................................................................... 26
3.1.2.2/ Các biến độc lập:.................................................................................................... 27
3.2/ Phương pháp nghiên cứu: .......................................................................................... 28
3.2.1/ Phương pháp hồi quy: .............................................................................................. 29
3.3/ Các giả thuyết nghiên cứu liên quan: ....................................................................... 30
3.3.1/ Tính thanh khoản của cổ phiếu và tỷ lệ nợ vay: ..................................................... 30
3.3.2/ Cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ nợ vay:.......................................................................... 31
3.3.3/ Giá cổ phiếu và tỷ lệ nợ vay: .................................................................................... 31
3.3.4/ Lợi nhuận và tỷ lệ nợ vay: ........................................................................................ 32
3.3.5/ Biến động lợi nhuận và tỷ lệ nợ vay: ....................................................................... 32
3.3.6/ Tài sản cố định hữu hình và tỷ lệ nợ vay: ............................................................... 32

3.3.7/ Lá chắn thuế không nợ và tỷ lệ nợ vay: ................................................................... 33
3.3.8/ Quy mô công ty và tỷ lệ nợ vay: ................................................................................ 33
3.3.9/ Sở hữu của tổ chức và tỷ lệ nợ vay: ............................. Error! Bookmark not defined.
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................ 35
4.1/ Các kiểu kiểm định mô hình: ...................................................................................... 35
4.1.1/ Hiện tượng đa cộng tuyến: ....................................................................................... 35
4.1.2/ Hiện tượng phương sai thay đổi: ............................................................................. 35
4.1.3/ Hiện tượng tự tương quan: ...................................................................................... 36
4.2/ Kết quả nghiên cứu: ................................................................................................... 36
4.2.1/ Phân tích thống kê mô tả: ........................................................................................ 36
4.2.2/ Kiểm định ma trận tương quan đơn tuyến tính giữa các biến: .............................. 38
4.2.3/ Mô hình hồi quy OLS ............................................................................................... 42
Bảng 4.3: Bảng mô hình hồi quy OLS ............................................................................. 42
4.2.4/ Kiểm định lựa chọn mô hình OLS và mô hình dữ liệu bảng FEM. .................... 42
4.2.5/ Kiểm định lựa chọn mô hình OLS và mô hình hồi quy REM: ............................ 44
4.2.6/ Kiểm định lựa chọn mô hình FEM hay mô hình dữ liệu bảng REM: ................ 45
4.2.7/ Kiểm định đa cộng tuyến: ....................................................................................... 46
4.2.8/ Hồi quy REM và kiểm định phương sai thay đổi, tương quan chuỗi: ................ 47
4.2.9/ Hồi quy FEM và kiểm định phương sai thay đổi, tương quan chuỗi: ................ 49

Trần Thị Mỹ Hạnh

MFB015A


iii

4.2.10/ Mô hình hồi quy FGLS: ........................................................................................ 51
4.2.11/ Phân tích kết quả hồi quy: .................................................................................... 52
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ................................................... 57

5.1/ Những kết luận quan trọng của nghiên cứu: ........................................................... 57
5.2/ Các hạn chế của nghiên cứu: ..................................................................................... 58
5.3/ Một số gợi ý về nghiên cứu về sở hữu tài chính và tỷ lệ nợ vay: ............................ 58
Tài liệu kham khảo: ........................................................................................................... 60

Trần Thị Mỹ Hạnh

MFB015A


iv

LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan rằng luận văn “Tác động của sở hữu các Tổ chức tài chính đến tỷ
lệ nợ vay đối với các Công ty phi tài chính niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh” là bài nghiên cứu của chính tôi.
Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam
đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố
hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.
Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận
văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định.
Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường
đại học hoặc cơ sở đào tạo khác.
Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2019
NGƯỜI THỰC HIỆN

Trần Thị Mỹ Hạnh

Trần Thị Mỹ Hạnh

MFB015A


v

LỜI CẢM ƠN
Lời đầu tiên, tôi xin cảm ơn Thầy Võ Xuân Vinh đã tận tình hướng dẫn, hỗ trợ,
cảm thông, khuyến khích và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện đề tài. Thầy
đã truyền đạt cho tôi không chỉ về kiến thức khoa học để thực hiện đề tài mà tôi còn
nhận được những bài học kinh nghiệm quý giá về thái độ, nguyên tắc, cách làm việc
và sự cân đối giữa công việc, học tập và gia đình trong cuộc sống.
Tôi cũng xin chân thành gửi lời cảm ơn Ban giám hiệu cùng các Quý Thầy Cô
Khoa Sau đại học của Trường Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo mọi điều
kiện thuận lợi giúp tôi hoàn thành chương trình đào tạo Sau đại học.
Sau cùng, tôi xin chân thành cảm ơn sự động viên, ủng hộ và khích lệ của gia
đình, bạn bè, đồng nghiệp đã luôn động viên, sát cánh bên tôi trong suốt thời gian học
tập và nghiên cứu.
Xin chân thành cảm ơn sâu sắc!
Trần Thị Mỹ Hạnh

Trần Thị Mỹ Hạnh

MFB015A


vi

TÓM TẮT

Trong bài nghiên cứu này, tác giả tiến hành nghiên cứu thực nghiệm mối quan

hệ giữa sở hữu của các Tổ chức tài chính tác động đến Tỷ lệ nợ vay đối với các Công
ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Hose).
Chính sách nợ vay luôn là một chính sách được các doanh nghiệp quan tâm
hàng đầu. Nghiên cứu này tập trung tập trung tìm hiểu tác động của sở hữu các tổ chức
tài chính đối với tỷ lệ nợ vay của các doanh nghiệp phi tài chính.
Để đánh giá tác động của sở hữu của các tổ chức tài chính đến tỷ lệ nợ vay, bài
nghiên cứu sử dụng mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effect model) trên nền tảng
kiểm định Hausman, kiểm định FEM, kiểm định OLS, kiểm định FGLS cho bộ dữ liệu
bảng (panel data) từ báo cáo tài chính hàng năm của 50 doanh nghiệp trên Sở giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ giai đoạn 2007 đến 2016. Bài nghiên cứu sử
dụng mô hình hồi quy FGLS cho thấy tỷ lệ sở hữu của các Tổ chức tài chính có liên
quan đáng kể đến phép đo tỷ lệ nợ vay chỉ tiêu bằng tổng nợ trên tổng tài sản. Cụ thể,
sở hữu của các Tổ chức tài chính có tương quan cùng chiều với tỷ lệ nợ vay. Từ đó
đưa ra một số kiến nghị giúp doanh nghiệp theo đuổi chính sách quản lý về nợ vay một
cách hiệu quả hơn. Mối tương quan cũng như sự tác động lẫn nhau giữa các mối quan
hệ kinh tế tác động đến quyết định của nguồn vốn đầu tư hoặc quyết định đòn bẩy tài
chính của doanh nghiệp trong từng dự án kinh doanh hay trong từng giai đoạn phát
triển của doanh nghiệp.

Trần Thị Mỹ Hạnh

MFB015A


vii

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1: Bảng thống kê các biến…………………………………………..……29
Bảng 4.1: Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình ...................................... 39

Bảng 4.2: Kết quả ma trận tương quan ................................................................ 41
Bảng 4.3: Bảng mô hình hồi quy OLS ................................................................... 42
Bảng 4.4: Bảng kiểm định lựa chọn mô hình hồi quy FE.................................... 43
Bảng 4.5: Bảng kiểm định lựa chọn mô hình hồi quy OLS và mô hình hồi quy
REM.......................................................................................................................... 44
Bảng 4.6: Bảng Kiểm định lựa chọn mô hình FEM hay mô hình dữ liệu bảng
REM.......................................................................................................................... 45
Bảng 4.7: Bảng Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ......................................... 46
Bảng 4.8: Bảng Hồi quy REM và kiểm định phương sai thay đổi, tương quan
chuỗi.......................................................................................................................... 48
Bảng 4.9: Bảng hồi quy FEM và kiểm định phương sai thay đổi, tương quan
chuỗi.......................................................................................................................... 50
Bảng 4.10: Bảng mô hình hồi quy FGLS .............................................................. 52
Bảng 4.11: Tổng hợp kết quả hồi quy theo mô hình FGLS…………….....…...56

Trần Thị Mỹ Hạnh

MFB015A


viii

CÁC TỪ VIẾT TẮT

CNTT:

Công nghệ thông tin

DNNY:

Doanh nghiệp niêm yết

FEM:

Mô hình tác động cố định (Fixed Effect)

FMCG:

Nhóm hàng tiêu dùng nhanh

HNX:

Công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn

Hose:

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

M&M:

Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller

REM:

Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect)

Trần Thị Mỹ Hạnh

MFB015A

1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1.1/ Đặt vấn đề và lý do nghiên cứu:
Tỷ lệ vay nợ của một công ty luôn là nhu cầu của các nhà quản trị công ty, của
các cổ đông và các bên liên quan. Quyết định về tỷ lệ nợ vay phù hợp là quyết định
quan trọng đối với mọi doanh nghiệp. Tỷ lệ nợ vay phù hợp không chỉ tối đa hóa lợi
ích cho doanh nghiệp mà còn hỗ trợ cho các doanh nghiệp trong các hoạt động đầu
tư trong tương lai.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa như là sự kết hợp giữa nợ và
vốn cổ phần dài hạn mà doanh nghiệp có thể huy động được để tài trợ cho các dự án
đầu tư.
Cấu trúc vốn phù hợp giúp cho doanh nghiệp thu hút được các nguồn lực từ
các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp. Cấu trúc vốn phù hợp cũng giúp
cho hoạt động của các doanh nghiệp tốt hơn, lành mạnh hơn và không bị các khó
khăn tài chính làm ảnh hưởng đến các quyết định của công ty.
Bất cứ một doanh nghiệp nào khi vận hành cũng đều có một cấu trúc vốn nhất
định dù họ có ý thức xây dựng nó hay không? Doanh nghiệp cũng có thể có 100%
vốn cổ phần hoặc 40% là nợ vay và 60% vốn cổ phần. Hai cấu trúc vốn này có sự
khác biệt gì với nhau? Ta biết tài trợ bằng vốn vay có chi phí thấp hơn tài trợ bằng
vốn cổ phần thường, nên khi doanh nghiệp có sử dụng nợ, theo lý thuyết đòn bẩy tài
chính, sẽ tạo ra kết quả hoạt động kinh doanh tốt hơn doanh nghiệp sử dụng 100%
vốn cổ phần. Bởi lẽ:
+

Thứ nhất, trái quyền (quyền của trái chủ) được ưu tiên trước quyền của

cổ đông nếu doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản, do vậy trái chủ được xem là có
tỷ lệ rủi ro thấp hơn các cổ đông, tương ứng với sự an toàn này họ sẽ nhận được tỷ

suất sinh lợi chính là tỷ lệ vay nợ thấp hơn tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần của các
cổ đông.

Trần Thị Mỹ Hạnh

MFB015A


2

+

Thứ hai, chi phí lãi vay được khấu trừ thuế làm giảm mức thuế thu nhập

doanh nghiệp mà doanh nghiệp phải nộp, mang lại cho doanh nghiệp lợi ích về lá
chắn thuế.
Cấu trúc vốn tối ưu được hiểu là một tỷ lệ lý tưởng giữa nợ dài hạn và tổng
vốn dài hạn mà tại đó doanh nghiệp có thể tối đa hóa được giá trị thu nhập trên mỗi
cổ phần với chi phí sử dụng vốn thấp nhất. Sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần thay
đổi tùy theo các yếu tố tác động:
● Cấu trúc vốn tối ưu khác nhau với từng ngành, theo đặc điểm của từng ngành
mà doanh nghiệp đó sẽ quyết định cấu trúc vốn tối ưu cho mình. Bởi vì sẽ có
một số ngành phải đòi hỏi sử dụng tài sản cố định hữu hình nhiều hơn các
ngành khác như viễn thông, điện tử. Những ngành nào có nhu cầu đầu tư vào
các tài sản cố định (như máy móc, thiết bị, nhà xưởng) nhiều hơn thì khả năng
sử dụng nợ nhiều hơn.
● Cấu trúc vốn thay đổi tùy theo nhu cầu tăng trưởng của doanh nghiệp. Các
doanh nghiệp trong giai đoạn khởi nghiệp hoặc đang tăng trưởng thì cấu trúc
vốn tối ưu là sử dụng nhiều vốn cổ phần trong giai đoạn này bởi lẽ các cổ đông
không cần có cổ tức mà họ trông đợi vào thặng dư vốn trong tương lai. Còn

với các doanh nghiệp đang trong giai đoạn dư thừa tiền mặt thì nên thực hiện
cấu trúc vốn có vay nợ như một chiến lược tài chính để tận dụng lợi ích từ đòn
bẩy tài chính.
Như vậy, có thể nói cấu trúc vốn của doanh nghiệp tác động lớn tới sự thành
công của doanh nghiệp trong bối cảnh hiện nay. Chủ đề này là một chủ đề vừa có ý
nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn.
Nhiều lý thuyết được xây dựng nhằm giải thích cho lựa chọn cấu trúc vốn của
doanh nghiệp, ví dụ như lý thuyết không khác biệt của Modigliani và Miller (1958),
lý thuyết đại diện của Jense và Meckling (1976), lý thuyết đánh đổi của Brabley và
các tác giả và lý thuyết trật tự phân hạng của Myers and Lajuf (1984).
Trên thế giới mối quan hệ sở hữu của các tổ chức tài chính với các doanh
nghiệp tồn tại khá lâu đời ở các nước tư bản từ năm 1980-1990. Theo cách nhìn khách

Trần Thị Mỹ Hạnh

MFB015A


3

quan của các chuyên gia tài chính thì mối quan hệ này sẽ giúp gia tăng vốn cho thị
trường chứng khoán, qua đó giúp cho thị trường có tính thanh khoản tốt và ngày càng
lớn mạnh.
Thêm vào đó, từ ngày 01/01/2016 các doanh nghiệp sẽ bị khống chế về tỷ lệ
nợ vay trên vốn chủ sở hữu nếu muốn chi phí lãi vay là chi phí hợp lý hợp lệ khi xác
định thuế thu nhập doanh nghiệp. Cụ thể, nếu chi phí trả tiền lãi cho các khoản vốn
vay vượt quá năm lần cho vốn chủ sở hữu (tức tỷ lệ nợ vay/vốn chủ sở hữu là 5:1 đối
với lĩnh vực sản xuất, vượt quá 4 lần đối với các lĩnh vực còn lại vốn chủ sở hữu sẽ
không được tính là chi phí hợp lý, hợp lệ khi xác nhận thuế thu nhập doanh nghiệp.
Mục tiêu của chính sách là hạn chế đi vay quá nhiều, đảm bảo an toàn tài chính cho

doanh nghiệp, phản ánh đúng chi phí lãi vay phục vụ sản xuất kinh doanh và góp
phần giảm nợ vay cho hệ thống ngân hàng, đồng thời hạn chế tình trạng chuyển giá
thông qua việc cho vay nội bộ nhằm chống thất thu cho nhà nước.
Hiện nay, trên thế giới có nhiều nghiên cứu liên quan đến việc xem xét tác
động của các nhân tố như cơ hội tăng trưởng, tỷ suất sinh lời, quy mô công ty, tải sản
cố định hữu hình ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của các tác giả như Rajan & Zingales (1995),
Gaud (2005), Chen (2004)… các nghiên cứu thực nghiệm là này dựa trên thực nghiệm
của các thị trường như Hoa Kỳ, Malaysia, Thái Lan, Trung Quốc…Ở Việt Nam đã
có một số nghiên cứu về quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn như Đặng Thị
Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Võ Thị Quý (2014)... Mục tiêu của các
nghiên cứu nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp,
đề xuất mô hình xác định cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, chưa có
đề tài nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu của các tổ chức tài chính đối với tỷ lệ
nợ vay. Vì vậy, tác giả lựa chọn đề tài nghiên cứu có tiêu đề “Tác động của sở hữu
của các Tổ chức tài chính đến tỷ lệ nợ vay của các Công ty phi tài chính niêm yết trên
Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” làm đề tài luận văn thạc sỹ.
Đề tài nghiên cứu này nhằm giúp cho các nhà quản trị doanh nghiệp hiểu được
vai trò của sở hữu các công ty tài chính đối với tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp. Đề tài

Trần Thị Mỹ Hạnh

MFB015A


4

cũng giúp cho các nhà nghiên cứu bổ sung thêm một góc nhìn về mối quan hệ giữa
sở hữu của các tổ chức tài chính và tỷ lệ nợ vay doanh nghiệp.
1.2/ Mục tiêu nghiên cứu:
● Xác định tác động và chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố đến tỷ lệ nợ vay

của các Công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh từ giai đoạn 2007-2016.
● Nghiên cứu tác động của sở hữu của các tổ chức tài chính đến đến khả năng
vay vốn của doanh nghiệp và đề xuất các giải pháp để tăng tính hiệu quả, công
khai minh bạch đối với doanh nghiệp có mối quan hệ sở hữu này. Từ đó, giúp
cho các doanh nghiệp nhận được giá trị cốt lõi tác động đến cơ cấu vốn của
mình và có những quyết định phù hợp trong việc huy động các nguồn tài trợ.
1.3/ Câu hỏi nghiên cứu:
Để giải quyết những mục tiêu nghiên cứu nêu trên, luận văn xem xét những
câu hỏi nghiên cứu sau:
● Sở hữu của các tổ chức tài chính có ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ vay của các công
ty trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh hay không?
● Mức độ tác động của sở hữu các tổ chức tài chính và tỷ lệ nợ vay đó như thế
nào?
1.4/ Đối tượng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu là các Công ty phi tài chính trên Sàn giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2007-2016. Mẫu được lựa
chọn gồm 50 công ty. Dữ liệu được thu thập và tổng hợp từ báo cáo tài chính được
kiểm toán từ các website của Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
Khi một tổ chức tài chính tham gia vào việc sở hữu của doanh nghiệp với mức
độ ngày càng cao thì lúc này thông tin thu thập và khả năng nắm quyền càng nhiều,

Trần Thị Mỹ Hạnh

MFB015A


5

lúc này họ có quyền trong quyết định hoạt động sử dụng tỷ lệ nợ vay. Vì vậy, có thể

cho phép một mức độ vay nợ cao hơn và dễ dàng hơn trong doanh nghiệp.
1.5/ Phương pháp nghiên cứu:
Mô hình hồi quy dữ liệu bảng được sử dụng. Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu
bảng không cân bằng.
Nền tảng của nghiên cứu này được xây dựng trên nền tảng của các nghiên cứu
của Li và các tác giả (2009), Udomsirikul và các tác giả (2010) và Michaely và
Vincent (2012), Võ Xuân Vinh (2014).
Phương pháp ước lượng:

- Pooled OLS
- Fixed effects/Random effects

1.6/ Giới hạn và phạm vi nghiên cứu:
Đối tượng trong nghiên cứu này là dữ liệu của các Công ty phi tài chính không
bao gồm các ngân hàng và tổ chức tài chính niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh cho giai đoạn từ 2007-2016.
Để tăng tính đồng nhất của dữ liệu nghiên cứu, luận văn chỉ thực hiện ở các
mẫu được niêm yết trên sàn Hose, sau khi loại loại trừ các doanh nghiệp có tính chất
đặc thù như ngân hàng, công ty tài chính, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán.
Nói cách khác, phạm vi nghiên cứu ở đây chỉ áp dụng sở hữu của các tổ chức đối với
các công ty phi tài chính, nghiên cứu không đề cập đến sở hữu của các tổ chức tài
chính đối với các công ty về tài chính và các công ty không được công bố thông tin
liên tục trong giai đoạn nghiên cứu và các doanh nghiệp có chi phí thuế thu nhập
doanh nghiệp bị âm hoặc thu lỗ.
1.7/ Dữ liệu nghiên cứu:
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu kế toán và dữ liệu thị trường của các công ty niêm
yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh.

Trần Thị Mỹ Hạnh

MFB015A


6

Dữ liệu kế toán được lấy từ dữ liệu báo cáo tài chính được kiểm toán và báo
cáo thường niên của các công ty. Dữ liệu thị trường được thu thập từ Sở giao dịch
chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh. Mẫu dữ liệu không bao gồm các ngân hàng
và các tổ chức tài chính. Cuối cùng, dữ liệu dùng trong nghiên cứu này là dữ liệu
bảng không cân bằng với tổng cộng là 500 quan sát cho giai đoạn 2007-2016.
1.8/ Ý nghĩa và hạn chế của nghiên cứu:
1.8.1/ Ý nghĩa:
Nghiên cứu nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về kiểm định tác động
của sở hữu tổ chức tài chính với tỷ lệ nợ vay nên yết trên báo cáo tài chính hàng năm
của Sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Đề tài nghiên cứu này có ý nghĩa về
mặt khoa học và thực tiễn.
● Về khoa học, đề tài nghiên cứu cung cấp cho chúng ta thông tin về sự tác động
của các tổ chức tài chính đối với tỷ lệ nợ vay của các công ty mà tổ chức tài
chính có sở hữu.
● Về thực tiễn, kết quả nghiên cứu có thể giúp doanh nghiệp Việt Nam phần nào
đánh giá được sự tác động của các tổ chức tài chính khi có quyền sở hữu đối
với doanh nghiệp của mình. Điều này có làm ảnh hưởng đến hoạt động quản
lý vận hành doanh nghiệp và đến chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp.
Ngoài ra, việc nghiên cứu giúp hiểu được xu hướng tác động của tỷ lệ sở hữu
của các tổ chức tài chính giúp nhà đầu tư có những lựa chọn phù hợp. Mặt khác, hiểu
rõ hơn về tỷ lệ sở hữu của các tổ chức tài chính này giúp các nhà nhà đầu tư đưa ra
các quyết định phù hợp cho từng giai đoạn trong chu kỳ phát triển của nền kinh tế.
1.8.2/ Hạn chế của nghiên cứu:
Nghiên cứu mới chỉ chú trọng đến đánh giá tác động sở hữu của các tổ chức
tài chính đối với tỷ lệ nợ vay trong khi còn nhiều khía cạnh khác mà đề tài chưa đề

cập đến.

Trần Thị Mỹ Hạnh

MFB015A


7

1.9/ Kết cấu luận văn:
Luận văn có kết cấu chính gồm các chương sau:
 Chương 1: Giới thiệu tổng quan nghiên cứu
Khái quát chung về đề tài nghiên cứu như lý do nghiên cứu, xác định mục tiêu
và cấu hỏi nghiên cứu, giới hạn và phạm vi nghiên cứu, đối tượng và phương pháp
nghiên cứu. Đồng thời, trình bày ý nghĩa của nghiên cứu.
 Chương 2: Cơ sở lý thuyết nghiên cứu và các nghiên cứu liên quan
Trình bày tóm tắt các lý thuyết chính có liên quan đến nghiên cứu. Khái quát
các nghiên cứu trước đó và các kết quả đã đạt được.
 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu
Giới thiệu các khái niệm, chi tiết phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên
cứu mà đề tài này thực hiện. Trình bày giả thuyết nghiên cứu cần kiểm định. Nêu rõ
nguồn dữ liệu và cách thức xử lý số liệu.
 Chương 4: Phân tích kết quả dữ liệu và kết quả nghiên cứu
Trình bày các kết quả nghiên cứu mà đề tài đã thực hiện. Đồng thời giới thiệu
các phát hiện khách có liên quan, nếu có.
 Chương 5: Kết luận và kiến nghị
Trình bày tổng quát các kết quả mà đề tài đã đạt được và đưa ra các kiến nghị
cho các đối tượng liên quan. Đồng thời trình bày các giới hạn của nghiên cứu và đề
xuất những hướng nghiên cứu tiếp theo.

Trần Thị Mỹ Hạnh

MFB015A


8

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
Ở chương này tác giả trình bày một số khái niệm về tổ chức tài chính, nợ vay,
tỷ lệ nợ vay từ các khái niệm tác giả chọn ra một số lý thuyết trong tổng quan lý
thuyết về tỷ lệ nợ vay làm cơ sở lý thuyết của bài nghiên cứu, đồng thời dựa vào tổng
quan của các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan trước đây nhằm cơ sở chi việc lựa
chọn các biến, đặt cơ sở giả thuyết và đưa ra mô hình phù hợp.
2.1/ Các khái niệm:
2.1.1/ Tổ chức tài chính:
Tổ chức tài chính là tổ chức có chức năng cung cấp các dịch vụ tài chính cho
các khách hàng hoặc các thành viên. Có lẽ dịch vụ tài chính quan trọng nhất mà các
tổ chức tài chính cung cấp là hoạt động như các trung gian tài chính. Phần lớn các tổ
chức tài chính được đặt dưới sự kiểm soát chặt chẽ của nhà nước.
Có ba loại hình tổ chức tài chính chủ yếu:
● Các tổ chức tài chính chấp nhận tiền gửi và cho vay, bao gồm các ngân
hàng, quỹ tín dụng, quỹ thế chấp, các công ty quản lý các tài sản ủy thác
hay vốn đầu tư (trust company), quỹ nhà ở (building society).
● Các công ty bảo hiểm và các quỹ hưu trí.
● Các công ty môi giới chứng khoán, quỹ đầu tư ủy thác.
Sở hữu của các tổ chức tài chính: là tỷ trọng nắm giữ của các tổ chức tài chính,
ngân hàng, bảo hiểm, các quỹ hưu trí, các công ty môi giới chứng khoán, các quỹ đầu
tư ủy thác trong các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
Dữ liệu này được thu thập thủ công từ các báo cáo thường niên của các công ty niêm
yết.

2.1.2/ Nợ vay:
Theo Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Thị Liên Hoa (2008), nợ vay là
nguồn tài trợ đi kèm các nghĩa vụ tài chính gắn liền với các khoản thanh toán tiền

Trần Thị Mỹ Hạnh

MFB015A


9

(hoặc dịch vụ, tài sản khác) ở hiện tại và trong tương lai của doanh nghiệp trong một
thời gian nhất định.
Nợ vay là các khoản doanh nghiệp vay mượn và phải trả sau một thời gian
nhất định kèm theo lãi suất là chi phí sử dụng nợ vay.
Nợ vay có các đặc điểm để phân biệt với vốn cổ phần thường. Trước hết là nợ
vay có tính đáo hạn thể hiện nợ phải được hoàn trả sau một thời gian nhất định theo
thỏa thuận giữa doanh nghiệp và chủ nợ. Hai là, nợ vay có tính trái quyền với lợi
nhuận thể hiện doanh nghiệp vẫn phải trả nợ vay cho doanh nghiệp ngay cả khi hoạt
động kinh doanh bị lỗ. Ba là, nợ vay có tính trái quyền đối với tài sản, thể hiện khi
doanh nghiệp phát sản thì doanh nghiệp vẫn phải ưu tiên thanh lý tài sản để trả nợ
vay. Cuối cùng, chủ nợ không có tiếng nói trong việc điều hành như các cổ đông mà
chỉ có một số hạn chế trong việc giám sát trong việc sử dụng tiền cho vay (GS. Trần
Ngọc Thơ và cộng sự 2007).
2.1.3/ Tỷ lệ nợ vay:
Tỷ lệ nợ vay là chỉ số nợ trên tổng tài sản, thường gọi là tỷ số nợ (D/A). Tỷ số
này được dùng để đo lường mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp, hay nói cách khác
là tỷ lệ sử dụng nợ để tài trợ cho tổng tài sản. Tỷ số này được tính bằng cách lấy tổng
nợ chia cho giá trị tổng tài sản. Tổng nợ bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
Tỷ lệ nợ vay = Tổng nợ / Giá trị tổng tài sản.

Tổng tài sản có thể là tổng giá trị tài sản theo sổ sách hoặc tổng tài sản theo
giá trị thị trường, tính bằng giá trị nợ theo sổ sách cộng giá trị cổ phần theo giá thị
trường (Gurcharan S., 2010).
Tỷ lệ nợ vay so với tổng tài sản phản ánh mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp.
Về ý nghĩa, tỷ lệ này cho biết mức độ sử dụng nợ để tài trợ cho tài sản của doanh
nghiệp hay nợ chiếm bao nhiêu phần trăm trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp.
Chỉ số nợ cung cấp thông tin bảo về chủ nợ tình huống mất khả năng thanh
toán của doanh nghiệp và thể hiện năng lực tiếp nhận các nguồn tài chính từ bên ngoài
đáp ứng nhu cầu đầu tư và phát triển của doanh nghiệp.

Trần Thị Mỹ Hạnh

MFB015A


10

Tỷ lệ nợ so với tài sản nói chung, thường nằm trong khoảng 50-70%. Tỷ số
này quá thấp nghĩa là doanh nghiệp hiện ít sử dụng nợ để tài trợ cho tài sản. Điều này
có mặt tích cực là khả năng tự chủ tài chính và khả năng còn vay được của doanh
nghiệp cao, tuy nhiên mặt trái của nó là doanh nghiệp không tận dụng được lợi thế
của tỷ lệ nợ vay và đánh mất cơ hội tiết kiệm thuế từ việc sử dụng nợ. Ngược lại, tỷ
lệ này quá cao nghĩa là doanh nghiệp sử dụng quá nhiều nợ để tài trợ cho tài sản. Điều
này khiến doanh nghiệp quá phụ thuộc vào nợ vay và khả năng tự chủ tài chính cũng
như khả năng còn vay nợ của doanh nghiệp thấp.
Trường hợp đặc biệt, đôi khi có vài doanh nghiệp có tỷ lệ nợ lớn hơn, điều này
xảy ra cho thấy rằng nợ của doanh nghiệp lớn hơn tài sản, do đó vốn chủ sở hữu của
doanh nghiệp hiện đang âm, tức là doanh nghiệp đang trong tình trạng lỗ vốn.
Chủ nợ thường thích công ty có tỷ lệ nợ thấp vì như thế công ty có khả năng
trả nợ cao hơn. Ngược lại, công ty muốn có tỷ lệ nợ cao hơn vì sử dụng đòn bẩy tài

chính nói chung gia tăng khả năng sinh lợi cho cổ đông. Tuy nhiên, muốn biết tỷ lệ
nợ này cao hay thấp cần phải so sánh với tỷ số nợ bình quân của ngành mà doanh
nghiệp đó tham gia kinh doanh, sản xuất.
Tỷ lệ tổng nợ trên vốn chủ sở hữu giúp nhà đầu tư có cái nhìn tổng quát hơn
về sức mạnh tài chính, cấu trúc tài chính của doanh nghiệp và làm thế nào để doanh
nghiệp chi trả cho các hoạt động. Các nhà đầu tư thực hiện công cụ này khi nhu cầu
vốn cho đầu tư của mình cao mà vốn chủ sở hữu không đủ. Mức độ vay nợ càng cao
thì người ta gọi là tỷ lệ nợ vay cao hay đòn bẩy tài chính cao.
Về mặt tích cực, nợ là một dạng tài trợ tài chính quan trọng và tạo lợi thuế lá
chắn thuế cho doanh nghiệp do lãi suất tiền vay được tính như một khoản chi phí hợp
lý hợp lệ và miễn thuế. Khi doanh nghiệp vay nợ, chủ nợ và chủ sở hữu cổ phần của
doanh nghiệp có những xung đột về lợi ích. Chủ nợ có thể muốn doanh nghiệp thực
hiện các đầu tư các khoản ít rủi ro hơn so với mong muốn của những nhà đầu tư vào
cổ phiếu của doanh nghiệp.

Trần Thị Mỹ Hạnh

MFB015A


11

Nhà đầu tư thường sử dụng tỷ lệ nợ vay cao khi họ tin hay kỳ vọng rằng tỷ
suất sinh nợ trên tài sản cao hơn lãi suất vay nợ. Và nếu thành công, lợi nhuận đem
lại rất cao.
Trong thời kỳ thị trường chứng khoán ảm đạm vào năm 2008 và đầu năm
2009, thị trường cũng mong có một cú hích để ngừng sự sụt giảm đó. Từ năm 2009,
ngay sau chính phủ có các gói kích thích kinh tế, các công ty chứng khoán đã đẩy
mạnh cho vay. Từ thời gian này các ngân hàng cũng đẩy mạnh cho vay cầm cố chứng
khoán thông qua các công ty chứng khoán. Một số nhà đầu tư cho biết lúc này một

số nhà đầu tư đang vay cầm cố phần lớn tỷ lệ vốn vay bằng 20% tổng số vốn mà nhà
đầu tư có. Ngoài ra nhiều công ty chứng khoán cũng đang áp dụng cho khách hàng
lớn vay tiền theo hình thức nếu nhà đầu tư có khoảng 2 tỷ thì công ty chứng khoán sẽ
cho vay số tiền tương đương để đầu tư. Sau một thời gian thỏa thuận với công ty
chứng khoán nhà đầu tư phải bán chứng khoán và trả lại số tiền đầu tư, nếu lời thì
được hưởng, nếu chứng khoán giảm thì nhà đầu tư phải bù thêm tiền để trả vốn và lãi
cho công ty chứng khoán.
Về mặt quản lý rủi ro, tỷ lệ nợ vay đang bị lạm dụng ở Việt Nam. Sự lạm dụng
theo nghĩa rộng vì không có khuôn khổ pháp luật phù hợp khi các nhà đầu tư thực
hiện vay nợ tại các công ty chứng khoán. Không hề có cơ quan nào dự đoán hay nắm
được để có chính sách phù hợp. Điều này giống như việc sử dụng thuốc bổ mà không
có sự hướng dẫn đầy đủ.
Tỷ lệ vay nợ luôn được xem là con dao hai lưỡi, nếu được sử dụng đúng đắn
và hiệu quả nó sẽ thúc đẩy quá trình sinh lợi hiệu quả. Tuy nhiên, nếu không cẩn thận
thì nó sẽ làm nhà đầu tư trắng tay.
2.2/ Các lý thuyết liên quan:
2.2.1/ Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller năm 1958 (Mô hình M&M):
Theo lý thuyết của M&M, trong trường hợp không có thuế và với giả định thị
trường vốn là hoàn hảo thì giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu

Trần Thị Mỹ Hạnh

MFB015A


12

trúc vốn của doanh nghiệp. Điều này có ý nghĩa là doanh nghiệp có sử dụng nợ vay
hay không sử dụng nợ không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Tuy nhiên, lý thuyết của M&M cho thấy trong trường hợp có thuế thu nhập

doanh nghiệp, doanh nghiệp sử dụng nợ vay tiết kiệm một khoản thuế thu nhập doanh
nghiệp bằng với lãi vay nhận với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp vì lãi vay là
chi phí hợp lý được trừ vào thu nhập tính thuế. Đây là tấm chắn thuế mà doanh nghiệp
có được do sử dụng nợ vay, là khoản chính phủ chi trả cho doanh nghiệp khi sử dụng
đòn bẩy tài chính.
Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M trong trường hợp có thuế thu nhập doanh
nghiệp phát biểu rằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp sử dụng đòn bẩy tài chính
(VL) bằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ
phần (VU) cộng với hiện giá của tấm chắn thuế (TCD): VL = VU+TCD
Hiện giá của tấm chắn thuế được tính bằng cách chiết khấu với tỷ suất sinh lợi
kỳ vọng theo yêu cầu của nhà đầu tư đang nắm giữ nợ của doanh nghiệp: PV(tấm
chắn thuế) = TCD, trong đó TC là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, D là nợ vay.
Như vậy, theo lý thuyết cấu trúc vốn của M&M, doanh nghiệp sử dụng nợ
càng nhiều càng tốt để làm tăng giá trị của doanh nghiệp nhờ lợi ích của lá chắn thuế.
Thực tế cho thấy điều này không khả thi và doanh nghiệp có tỷ lệ nợ quá cao
có thể dẫn đến phá sản. Từ đó các nhà nghiên cứu trên thế giới đã đưa các lý thuyết
cấu trúc vốn tiếp theo nhằm bổ sung cho lý thuyết của M&M.
2.2.2/ Lý thuyết đại diện của (Jensen và Meckling, 1976):
Theo Jensen-Meckling, nhà quản lý trốn tránh nhiệm vụ, nhà quản lý không
thể hiện năng lực lãnh đạo cũng được xem như là một chi phí.
Chi phí đại diện là chi phí phát sinh khi xảy ra sự thiếu đồng thuận giữa mục
đích của người quản trị và người sở hữu trong một công ty. Người đại diện là người
làm việc thay mặt cho người sở hữu công ty. Do cổ đông của công ty không hoặc rất
ít có điều kiện giám sát thường xuyên từng hành động của người quản trị, dẫn đến

Trần Thị Mỹ Hạnh

MFB015A

13

việc phát sinh tình trạng thông tin bất cân xứng, từ đó gây ra các vấn đề rủi ro đạo
đức và lựa chọn đối nghịch.
Chi phí đại diện là tổng các chi phí:
● Chi phí kiểm soát (Monitoring Expenditure): là chi phí được trả cho các kiểm
soát viên nhằm báo động cho các cổ đông khi các nhà quản lý trục lợi cho bản
thân họ quá nhiều.
● Chi phí giao kèo (Bonding Expenditure): là chi phí nhằm ngăn ngừa những
hậu quả xấu có thể gây ra từ những hành động thiếu trung thực của nhà quản
lý.
● Tổn thất lợi ích (Residual loss hay Welfare Loss): là những tổn thất xảy ra do
khác biệt giữa những quyết định trên thực tế của các nhà quản lý và những
quyết định nhằm tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông.
Quan điểm Jensen và Meckling cho rằng cấu trúc vốn bị ảnh hưởng bởi chi
phí đại diện. Có ba loại hình chi phí đại diện mà thông qua đó, quyết định của cấu
trúc vốn bị tác động hoặc được xem là phương tiện để giảm thiểu chi phí này.
● Thứ nhất, nếu tỷ lệ nợ vay tăng, các nhà quản lý có xu hướng đầu tư rủi ro
hơn.
● Thứ hai, nếu xem việc vay nợ là rủi ro thì các nhà quản lý thường có xu hướng
loại bỏ những dự án tốt. Vì thế, tùy thuộc vào khả năng giảm chi phí đại diện
của cổ đông sẽ có những quyết định cấu trúc vốn khác nhau. Nếu cổ đông có
khả năng giám sát tốt thì tỷ lệ nợ vay thấp.
● Thứ ba, nếu doanh nghiệp có các dòng tiền tự do thì các nhà quản lý thường
có xu hướng chi tiêu không vì mục đích tăng giá trị doanh nghiệp. Trong
trường hợp này, chi trả cổ tức cùng với việc vay nợ nhiều hơn là một biện pháp
làm giảm chi phí đại diện.
Như vậy, tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp sẽ phụ thuộc vào cơ cấu cổ đông cho
nên công ty sẽ có tỷ lệ nợ thấp nếu các cổ đông kiểm soát được chi phí đại diện.
Lý thuyết người đại diện đề cập đến mâu thuẫn giữa các chủ sở hữu và nhà

quản lý, những mâu thuẫn nếu không được giải quyết sẽ gây ra tổn thất đến lợi nhuận

Trần Thị Mỹ Hạnh

MFB015A


14

của doanh nghiệp. Lý thuyết đại diện cho rằng cơ cấu vốn sẽ là công cụ quản trị hiệu
quả để giải quyết vấn đề về chi phí đại diện. Các nhà quản lý buộc phải làm việc tích
cực để tạo ra lợi nhuận, cân đối tài chính của doanh nghiệp vì phải trả các khoản vay
định kỳ hàng tháng, hàng quý và phải trả nợ gốc khi đến hạn.
2.2.3/ Lý thuyết đánh đổi của Bradley và các tác giả (1984):
Là một lý thuyết trong lĩnh vực kinh tế nói chung, trong lĩnh vực kinh kinh tế
nói riêng. Lý thuyết này cho rằng cấu trúc vốn tối ưu liên quan đến giữa sự đánh đổi
giữa lợi ích về thuế và chi phí phá sản cùng với chi phí đại diện của nợ.
Lý thuyết này nhằm giải thích tại sao công ty tài trợ một phần bằng nợ vay và
một phần bằng vốn chủ sở hữu. Một nguyên nhân chính mà các công ty không tài trợ
hoàn toàn bằng nợ vay là vì bên cạnh lợi ích của lá chắn thuế từ nợ thì việc tài trợ
bằng nợ vay cũng phát sinh nhiều ràng buộc về tài chính buộc công ty phải có trách
nhiệm cao hơn điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực
tiếp và chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ.
Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích lá chắn thuế gia tăng
thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Đến thời điểm khi mà với mỗi tỷ lệ nợ
tăng thêm hiện giá lợi ích từ lá chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài
chính thì lúc này việc vay nợ không mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chính vì nhận
thức được điều này nên các công ty luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp
dựa trên nguyên tắc cân bằng để lựa chọn được bao nhiêu phần trăm là nợ và bao
nhiêu phần trăm là nợ trong cấu trúc vốn của mình.

Mặt khác, lý thuyết này thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu khi lợi ích về thuế
của nợ bằng chi phí ràng buộc tài chính.
Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là điểm mà tại đó mỗi lượng nợ tăng thêm
PV (tấm chắn thuế) = PV (chi phí kiệt quệ tài chính).
Đến một mức độ nợ nhất định các nhà quản trị doanh nghiệp sẽ không tiếp tục
đẩy mạnh đòn bẩy tài chính để hưởng lợi từ lá chắn thuế, vì nó sẽ làm gia tăng chi
phí kiệt quệ tài chính.

Trần Thị Mỹ Hạnh

MFB015A


15

Khi doanh nghiệp vay nợ tăng lên thì rủi ro phá sản của doanh nghiệp càng
tăng cao và sẽ làm sụt giảm giá trị của doanh nghiệp đến một lúc nào đó hiện giá của
chi phí lá chắn thuế bằng với chi phí kiệt quệ tài chính lúc này doanh nghiệp sẽ mất
đi lợi ích từ lá chắn thuế.
Lý thuyết đánh đổi đã giải thích được mặt hạn chế của lý thuyết M&M về chi
phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp vay nợ, chi phí kiệt quệ tài chính là một sự
đánh đổi đối với lợi ích của tấm chắn thuế đối với việc sử dụng nợ của doanh nghiệp.
Ngoài ra lý thuyết này cũng cho thấy được sự khác biệt trong tỷ lệ nợ vay giữa nhiều
ngành nghề có mức độ sử dụng tài sản cố định hữu hình khác nhau. Những doanh
nghiệp có tài sản cố định hữu hình an toàn và có khả năng sinh lợi cao nên có ty lệ
nợ mục tiên cao, ngược lại những công ty có khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình
là chủ yếu thì nên lựa chọn tỷ lệ nợ vay thấp.
Theo Tổng cục thống kê, tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam năm 2015 đạt
6,68% cao hơn năm 2014 là 5,98%. Số lượng doanh nghiệp mới thành lập đạt 94,95%
tăng hơn 26,6% so với năm 2014 là dấu hiệu chuyển biến tích cực theo nền kinh tế.

Tuy nhiên, trong năm 2015 số doanh nghiệp rơi vào tình trạng khó khăn phải giải thể,
tạm ngưng hoạt động có thời hạn hoặc không thời hạntăng lên đáng kể. Theo đó,cứ
trung bình 10 doanh nghiệp mới thành lập thì có 85 doanh nghiệp rơi vào tình trạng
kiệt quệ tài chính.
Kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp được nhiều doanh nghiệp nhắc đến như
một giai đoạn khó khăn của doanh nghiệp từ trước thời điểm doanh nghiệp tuyên bố
phá sản đến khi doanh nghiệp tuyên bố phá sản (Altman và Hotchkiss, 2006; Tinico
và Nick Wilson, 2013). Như vậy, tình trạng kiệt quệ tài chính là nguyên nhân dẫn đến
doanh nghiệp bị phá sản.
Doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính thì doanh nghiệp đó bị rơi
vào một trong những tình trạng: chứng khoán của doanh nghiệp đó bị đưa vào diện
kiểm soát, bị cảnh báo, chứng khoán bị hủy niêm yết hay doanh nghiệp bị phá sản
(Luật phá sản Việt Nam 2014, nghị định số 58/2012/NĐ-CP của Chính phủ).

Trần Thị Mỹ Hạnh

MFB015A


16

Lý thuyết đánh đổi cũng cho thấy được sự khách biệt về tỷ lệ nợ vay khác nhâu
trong nhiều ngành có mức độ tài sản hữu hình khác nhau. Những doanh nghiệp có tài
sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ vay cao, ngược lại
những công ty có khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn
tỷ lệ nợ vay thấp.
2.2.4/ Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) (trích dẫn bởi Bas,
2009):
Lý thuyết này đưa ra trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng có
tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành mới

chứng khoán nợ và chứng khoán mới cổ phần.
Các lựa chọn này dẫn tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư của doanh
nghiệp sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại để tái
đầu tư, rồi mới đến phát hành nợ mới và cuối cùng bằng phát hành bằng vốn cổ phần
mới.
Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo lý thuyết trật tự
phân hạng như sau:


Lợi nhuận giữ lại



Vay nợ trực tiếp



Nợ có thể chuyển đổi



Cổ phần thưởng



Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi



Cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục
tiêu nào được xác định rõ. Myers cho rằng khó có thể xác định một tỷ lệ nợ tối ưu mà
chỉ quyết định tỷ lệ nợ của doanh nghiệp dựa vào hoạt động của công ty trong tương
lai gần. Lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải thích các doanh nghiệp có khả năng sinh
lời nhiều hơn thường có tỷ lệ nợ vay thấp hơn.

Trần Thị Mỹ Hạnh

MFB015A


17

Một tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích
lũy của doanh nghiệp đối với nguồn tài trợ từ bên ngoài. Vì vậy, đối với các doanh
nghiệp có sỡ hữu của các tổ chức tài chính cao thường sự dụng nhiều nợ vay với các
công ty có sỡ hữu thấp, đặc biệt là ở các nước đang phát triển như Việt Nam.
2.3/ Lợi ích và rủi ro khi sử dụng nợ vay:
Các đặc điểm của nợ vay và các lý thuyết về cấu trúc vốn cho thấy sử dụng nợ
vay có các lợi ích và rủi ro như sau:
Lợi ích của vay nợ trước mắt nhất là lợi ích của lá chắn thuế. Lý thuyết và cấu
trúc vốn của M&M cho thấy sử dụng nợ vay làm tăng giá trị của doanh nghiệp vì chi
phí lãi vay là chi phí hợp lý được tính và vào chi phí và làm giảm thu nhập chịu thuế,
nhờ đó sẽ làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp và làm tăng giá trị doanh nghiệp. Lợi
ích của lá chắn thuế rất quan trọng đối với các doanh nghiệp có lợi nhuận cao như
trường hợp của Compaq.
Sử dụng nợ vay còn tránh được tình trạng thừa thãi tài chính vì nợ vay là
nguồn vốn tài trợ có thời hạn, do đó doanh nghiệp chỉ vay khi có nhu cầu về vốn, và
có thể hoàn trả khi không có nhu cầu đề giảm chi phí sử dụng vốn. Khác với vốn cổ

phần, doanh nghiệp phải trả cổ tức là chi phí sử dụng vốn cổ phần ngay cả khi nguồn
vốn doanh nghiệp không sử dụng hết.
Ngoài ra, sử dụng nợ vay có chi phí rẻ hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần. Khi
mua cổ phần thì cổ đông đòi hỏi một mức chi phí sử dụng vốn cao hơn vay nợ bởi vì
nếu thấp hơn thì nhà đầu tư sẽ lấy khoản tiền đó để gửi ngân hàng.
Trong trường hợp doanh nghiệp phát hành vay nợ có thể không tốn các chi phí
thuê kiểm toán, giải trình cho các nhà đầu tư như khi phát hành cổ phần thường.
Lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy chi phí phát hành nợ thấp hơn chi phí
phát hành vốn cổ phần là một trong những lý do doanh nghiệp chọn vay nợ hơn phát
hành vốn cổ phần.
Ngoài ra, việc sử dụng nợ vay còn giúp giám sát nhà quản lý sử dụng vốn có
hiệu quả, làm tăng giá trị doanh nghiệp (Servaes và Tufano, 2006). Lý thuyết đại diện

Trần Thị Mỹ Hạnh

MFB015A