(Bài thảo luận định giá tài sản) vận dụng phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận thuần để định giá doanh nghiệp công ty cổ phần sữa việt nam (vinamilk)

Bài thảo luận
Môn: Định giá tài sản
Nhóm 7
Đề tài: Vận dụng phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận thuần để định giá doanh
nghiệp Công ty cổ phần sữa Việt nam (Vinamilk).
MỤC LỤC

1

1


A. Cơ sở lý thuyết
I. Khái quát chung về định giá giá trị doanh nghiệp
1. Xác định giá trị doanh nghiệp
1.1 Các nhận định cơ bản:
- Giá trị thị trường: là mức giá ước tính của tài sản tại thời điểm, địa điểm
thẩm định giá, giữa một bên là người mua sẵn sàng mua và một bên là người
bán sẵn sàng bán, trong một giao dịch khách quan, độc lập, có đủ thông tin, các
bên tham gia hành động một cách có hiểu biết, thận trọng và không bị ép buộc.
Trong đó:
• Thời điểm, địa điểm thẩm định giá là thời gian, không gian cụ thể tương ứng
với thời gian, không gian mà giá trị của tài sản thẩm định giá được thẩm định
viên xác định gắn với những yếu tố về cung, cầu, thị hiếu và sức mua trên thị
trường.
• Người mua sẵn sàng mua là người có khả năng thanh toán và có nhu cầu mua
tài sản với mức giá tốt nhất có thể được trên thị trường.
• Người bán sẵn sàng bán là người có tài sản hợp pháp và có nhu cầu muốn bán
tài sản với mức giá tốt nhất có thể được trên thị trường.
• Giao dịch khách quan, độc lập, có đủ thông tin là giao dịch giữa các bên
không có mối quan hệ đặc biệt gây ảnh hưởng đến giá giao dịch của tài sản và

các bên tham gia có đủ thời gian cần thiết để khảo sát, tiếp cận đầy đủ thông tin
về tài sản và thị trường tài sản sau quá trình tiếp thị thích hợp
• Hành động một cách có hiểu biết, thận trọng và không bị ép buộc là khi tham
gia giao dịch các bên đều có năng lực hành vi dân sự, cân nhắc đầy đủ các cơ
hội và lựa chọn tốt nhất cho mình từ các thông tin trên thị trường trước khi đưa
ra quyết định mua hoặc quyết định bán một cách hoàn toàn tự nguyện, không
nhiệt tình mua hoặc nhiệt tình bán quá mức, không bị bất cứ sức ép nào buộc
phải bán hoặc mua để có được mức giá phù hợp nhất cho cả hai bên.
- Giá trị phi thị trường: là mức giá ước tính của một tài sản tại thời điểm, địa
điểm thẩm định giá, không phản ánh giá trị thị trường mà căn cứ vào đặc điểm
kinh tế kỹ thuật, chức năng, công dụng của tài sản, những lợi ích mà tài sản
mang lại trong quá trình sử dụng, giá trị đối với một số người mua đặc biệt, giá
trị khi giao dịch trong điều kiện hạn chế, giá trị đối với một số mục đích thẩm
định giá đặc biệt và các giá trị không phản ánh giá trị thị trường khác. Giá trị
phi thị trường bao gồm: giá trị tài sản bắt buộc phải bán, giá trị đặc biệt, giá trị
đầu tư, giá trị để tính thuế hoặc các giá trị khác, cụ thể:
2

2


• Giá trị tài sản bắt buộc phải bán là tổng số tiền thu về từ bán tài sản trong điều
kiện thời gian giao dịch để bán tài sản quá ngắn so với thời gian bình thường
cần có để thực hiện giao dịch mua bán theo giá trị thị trường, người bán chưa
sẵn sàng bán hoặc bán không tự nguyện. Giá cả trong những cuộc mua bán tài
sản như vậy gọi là giá trị tài sản bắt buộc phải bán, không phản ánh giá trị thị
trường.
• Giá trị đặc biệt là giá trị của tài sản có những đặc tính đặc biệt chỉ thu hút sự
quan tâm của những người mua đặc biệt hoặc người sử dụng đặc biệt. Giá trị
đặc biệt có thể được hình thành do vị trí, tính chất, đặc điểm kinh tế - kỹ thuật,

yếu tố pháp lý và các yếu tố đặc biệt khác của tài sản. Giá trị đặc biệt bao gồm:
Giá trị tài sản đang trong quá trình sử dụng, giá trị tài sản có thị trường hạn chế,
giá trị tài sản chuyên dùng và giá trị đặc biệt khác.
• Giá trị tài sản đang trong quá trình sử dụng là giá trị phi thị trường được xem
xét từ giác độ một người sử dụng riêng biệt tài sản vào một mục đích riêng biệt,
do đó không liên quan đến thị trường. Khi tiến hành thẩm định giá loại tài sản
này, thẩm định viên tập trung chủ yếu vào khía cạnh tham gia, đóng góp của tài
sản vào hoạt động của một dây chuyền sản xuất, một doanh nghiệp, hoặc một tài
sản khác không xét đến khía cạnh giá trị sử dụng tốt nhất, tối ưu của tài sản
hoặc số tiền có thể có từ việc bán tài sản đó trên thị trường.
• Giá trị tài sản có thị trường hạn chế là giá trị của tài sản do tính đơn chiếc,
hoặc do những điều kiện của thị trường, hoặc do những nhân tố khác tác động
làm cho tài sản này ít có khách hàng tìm mua, tại một thời điểm nào đó. Đặc
điểm quan trọng cần phân biệt của tài sản này không phải là không có khả năng
bán được trên thị trường công khai mà để bán được đòi hỏi một quá trình tiếp
thị lâu dài hơn, tốn nhiều chi phí và thời gian hơn so với những tài sản khác.
• Giá trị đầu tư là giá trị của một tài sản đối với nhà đầu tư theo những mục tiêu
đầu tư đã xác định. Giá trị đầu tư là khái niệm có tính chủ quan liên quan đến
những tài sản cụ thể đối với một nhà đầu tư riêng biệt với những mục tiêu
và/hoặc tiêu chí đầu tư xác định. Sự khác biệt giữa giá trị đầu tư và giá trị thị
trường của một tài sản là động lực để nhà đầu tư tham gia vào thị trường
• Giá trị để tính thuế là giá trị dựa trên các quy định của luật pháp liên quan đến
việc đánh giá giá trị tài sản để tính khoản thuế phải nộp.
1.2. Khái niệm xác định giá trị doanh nghiệp.
- Khái niệm giá trị doanh nghiệp:

3

3

“Giá trị của một doanh nghiệp là biểu hiện bằng tiền của tất cả các khoản thu
nhập mà doanh nghiệp mang lại cho các nhà đầu tư trong quá trình hoạt động
kinh doanh” (Nguyễn Năng Phúc).
• Giá trị doanh nghiệp không chỉ đơn thuần là giá trị vốn CSH của một doanh
nghiệp mà là tổng giá trị của tất cả các tài sản sử dụng trong quá trình hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp đó nhằm mang lại lợi ích cho các CSH và các nhà
cấp tín dụng.
GT Vốn CSH = GTDN – GT NPT
• Trong đó:
+ Nợ phải trả là những nghĩa vụ mà công ty cần thực hiện đối với các chủ thể
bên ngoài. Nó thể hiện quyền lợi của người khác đối với tiền hoặc các nghĩa vụ
của DN phải thực hiện.
+ Nguồn vốn chủ sở hữu là giá trị còn lại dành cho người sở hữu sau khi tất cả
các nghĩa vụ đều đã hoàn thành. Nó còn được gọi là giá trị ròng, bao gồm khoản
vốn đầu tư ban đầu của người chủ sở hữu và những khoản lợi nhuận còn lại
được tái đầu tư vào doanh nghiệp
- Khái niệm xác định giá trị doanh nghiệp:
“ Xác định giá trị doanh nghiệp” là việc ước tính giá trị của doanh nghiệp
hay lợi ích của doanh nghiệp, bao gồm giá trị hiện hữu và giá trị tiềm năng tại
một thời điểm nhất định trên cơ sở giá cả thị trường theo một mục đích nhất
định bằng cách sử dụng các phương pháp phù hợp.
Ta thấy trong doanh nghiệp có hai loại giá trị bao gồm giá trị hiện hữu và
giá trị tiềm năng trong đó: Giá trị hiện hữu của doanh nghiệp có thể được hiểu
chính là những tài sản của doanh nghiệp như tài sản cố định, lao động, vốn chủ
sở hữu,… tất cả những giá trị hữu hình của doanh nghiệp. Còn giá trị tiềm năng
của doanh nghiệp là những giá trị mà xác định một cách rất là khó khăn như
thương hiệu của doanh nghiệp, bằng sáng chế, sáng tạo của doanh nghiệp, giá
trị của những dự án, hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Những giá trị này
rất khó có thể xác định một cách cụ thể được.

2. Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp
2.1. Môi trường bên ngoài doanh nghiệp
Môi trường bên ngoài là các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị DN, có tính khách
quan và vượt tầm kiểm soát của DN. Do vậy, DN cần phải thích nghi với môi
trường để có thể tồn tại và phát triển.
4

4


• Môi trường kinh tế
Hoạt động của doanh nghiệp luôn diễn ra trong một bối cảnh kinh tế cụ thể
nên sẽ chịu ảnh hưởng của các nhân tố trong môi trường kinh tế đó như: Tốc độ
tăng trưởng kinh tế, chỉ số giá cả, tỷ giá ngoại tê, tỷ suất đầu tư.... Mặc dù nó là
những nhân tố khách quan nhưng tác động trực tiếp tới hoạt động và giá trị
doanh nghiệp.
Trong nền kinh tế phát triển sẽ thúc đẩy nhu cầu đầu tư và tiêu dùng, chỉ số
chứng khoán thể hiện đúng quan hệ cung cầu, tỷ giá và lãi suất kích thích đầu
tư...sẽ trở thành những cơ hội phát triển và mở rộng doanh nghiệp, nâng cao giá
trị doanh nghiệp. Ngược lại, sự suy thoái kinh tế, giá chứng khoán ảo, lạm phát
tăng cao, lãi suất kiềm hãm sản xuất...làm lung lay và khống chế các cơ hội phát
triển doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp bị xuống thấp.
• Môi trường chính trị
Môi trường chính trị ổn định là tiền đề cho sự ổn định và an toàn xã hội, và
là cơ sở cho sự ổn định và phát triển các nhu cầu đầu tư đối với các doanh
nghiệp. Các yếu tố trong môi trường chính trị bao gồm:
+ Yếu tố đầy đủ, đồng bộ, rõ ràng và chi tiết của hệ thống pháp luật sẽ giúp cho
hoạt động kinh doanh và đầu tư của các doanh nghiệp được bình đẳng, lành
mạnh và thông suốt.
+ Sự luật pháp hóa các hành vi kinh tế thông qua các văn bản pháp quy: Luật

Thuế, Luật Thương mại, Luật sở hữu trí tuệ,.. bảo vệ được hoạt động của doanh
nghiệp một cách công khai, minh bạch trong khuôn khổ luật pháp nhất định của
từng quốc gia.
+ Năng lực hành pháp của cơ quan chức năng và ý thức chấp hành luật pháp của
các công dân và các doanh nghiệp sẽ giúp ngăn chặn được các tệ nạn buôn lậu,
làm hàng giả, trốn thuế,... tạo điều kiện thiết yếu và thuận lợi cho mọi hoạt động
sản xuất – kinh doanh.
• Môi trường văn hóa – xã hội
Hoạt động của doanh nghiệp nhằm đáp ứng những đòi hỏi ngày càng cao
trong đời sống vật chất và tinh thần của xã hội và cộng đồng. Ngược lại, sự hình
thành những bức xúc của môi trường văn hóa – xã hội sẽ thúc đẩy sự quan tâm
đáp ứng bằng chính sự phát triển từ phía các doanh nghiệp. Những yếu tố trong
môi trường này tác động trực tiếp đến kết quả sản xuất kinh doanh bao gồm:

5

5


+ Lối sống, quan niệm về văn minh, tập quán sinh hoạt và tiêu dùng...hình thành
các tính chất thị trường riêng biệt mà sự tìm hiểu thông suốt và đáp ứng được
các yêu cầu đó chính là sự phát triển của các doanh nghiệp.
+ Số lượng và cơ cấu dân cư, giới tính, độ tuổi, mật độ,.. phát sinh các phân
khúc thị trường cần định tính và định lượng làm phát sinh các loại hình sản xuất
kinh doanh cần thiết đáp ứng được các nhu cầu.
+ Sự ô nhiểm môi trường, cạn kiệt tài nguyên...đỏi hỏi các doanh nghiệp phải
nâng cao kỹ thuật và công nghệ đáp ứng sự thân thiện với môi trường, giảm
thiểu các chi phí nguyên vật liệu...
• Môi trường khoa học – công nghệ
Ngày nay sự phát triển không ngừng của khoa học công nghệ đã làm thay

đổi cơ bản các điều kiện quy trình công nghệ và phương thức sản xuất kinh
doanh tạo ra các sản phẩm chất lượng cao, đa dạng, phong phú đáp ứng nhu cầu
vật chất và tinh thần ngày càng cao trong đời sống xã hội. Bước phát triển của
khoa học – công nghệ không chỉ là cơ hội mà còn tạo ra thách thức đối với sự
tồn tại và phát triển của doanh nghiệp. Vì lẽ đó, khi đánh giá doanh nghiệp cần
chỉ ra mức độ tác động của môi trường này đến hoạt động kinh doanh và khả
năng thích ứng của doanh nghiệp trước những bước phát triển mới của khoa học
công nghệ.
2.2. Môi trường bên trong doanh nghiệp
Môi trường bên trong doanh nghiệp bao gồm các yếu tố tác động đến giá
trị doanh nghiệp mang tính trực tiếp và rõ rệt hơn, doanh nghiệp có thể kiểm
soát được. Môi trường này bao gồm:
• Quan hệ giữa doanh nghiệp và khách hàng:
Khách hàng đóng vai trò quan trọng đối với sự phát triển của doanh
nghiệp. Khách hàng có thể là các cá nhân, doanh nghiệp hoặc Nhà nước. Họ có
thể là khách hàng hiện tại những cũng có thể là khách hàng trong tương lai.
Quan hệ khách hàng tốt sẽ góp phần vào sự phát triển và thành công của doanh
nghiệp. Muốn đánh giá đúng khả năng phát triển, mở rộng sản xuất kinh doanh
của doanh nghiệp, cần phải xác định tính chất, mức độ bền vững và uy tín của
doanh nghiệp trong quan hệ khách hàng. Uy tín tốt của doanh nghiệp với khách
hàng được đánh giá thông qua: sự trung thành và thái độ của khách hàng, số
lượng và chất lượng khách hàng, tiếng tăm và mối quan hệ tốt và khả năng phát
triển các mối quan hệ, sự phát triển các thị phần, tốc độ phát triển của doanh số
bán.
• Quan hệ giữa doanh nghiệp và nhà cung cấp:
6

6

Doanh nghiệp nào cũng vậy, để duy trì hoạt động kinh doanh của mình
đều cần có nguồn cung cấp các yếu tố đầu vào. Sự ổn định các nguồn cung cấp
được thể hiện qua các quan hệ với nhà cung cấp, sẽ đảm bảo cho công việc sản
xuất – kinh doanh của doanh nghiệp diễn ra liên tục theo đúng kế hoạch. Các
quan hệ với nhà cung cấp ảnh hưởng đến môi trường kinh doanh của doanh
nghiệp thông qua:
+ Sự phong phú của các nguồn cung cấp
+ Khả năng đáp ứng kịp thời, lâu dài
+ Chất lượng bảo đảm đúng các yêu cầu của doanh nghiệp, số lần hoàn trả các
nguyên vật liệu kém chất lượng ít hoặc giảm nhanh qua các lần cung cấp
+ Giá cả hợp lý và có khả năng cạnh tranh đối với các nhà cung cấp khác nhau
• Quan hệ giữa doanh nghiệp và cơ quan Nhà nước:
Hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp luôn phải đặt dưới sự giám sát
của các cơ quan chức năng, như: cơ quan thuế, cơ quan thanh tra, các tổ chức
công đoàn,... Các tổ chức này có nhiệm vụ kiểm tra giám sát, bảo đảm cho hoạt
động của doanh nghiệp tuân thủ đúng pháp luật. Bên cạnh đó việc thực hiện tốt
các nghĩa vụ của doanh nghiệp như là: Nộp thuế đúng và đầy đủ, chấp hành tốt
các quy định về lao động, bảo hiểm xã hội... Là những biểu hiện hoạt động lành
mạnh và có tiềm lực về tài chính của doanh nghiệp.
• Sự cạnh tranh:
Trong nền kinh tế thị trường ngày nay, tính cạnh tranh giữa các doanh
nghiệp ngày càng trở nên quyết liệt ảnh hưởng đến giá trị và sự tồn tại của
doanh nghiệp. Do đó để đánh giá đúng đắn về vị thế và khả năng cạnh tranh của
doanh nghiệp trên thị trường, cần phải xem xét các nhân tố sau:
+ Giá cả, chất lượng sản phẩm và dịch vụ đi kèm, như: Hướng dẫn sử dụng, lắp
ráp sản phẩm, hậu mãi, các chương trình quảng bá và giới thiệu sản phẩm,...
+ Số lượng, năng lực và thế mạnh của các doanh nghiệp tham gia cạnh tranh
+ Các yêu cầu và mầm mống làm phát sinh các đối thủ cạnh tranh mới
+ Khả năng giải quyết các áp lực cạnh tranh.
II. Sự cần thiết xác định giá trị doanh nghiệp

1. Vai trò của xác định giá trị doanh nghiệp
Với sự phát triển của thị trường tài chính, thị trường chứng khoán và các thị
trường tài sản khác thì xác định giá trị DN và các lợi ích của nó ngày càng đóng
7

7


vai trò quan trọng trong nền kinh tế. Nó cung cấp bức tranh tổng quát về giá trị
của một DN, là cơ sở quan trọng phục vụ cho đối tượng sử dụng kết quả thẩm
định giá đưa ra quyết định hợp lý trong các vấn đề chủ yếu sau:
- Giúp các cơ quan quản lý của NN nắm bắt được tình hình hoạt động sản xuất –
kinh doanh và giá trị của DN để có những chính sách quản lý cụ thể đối với
từng DN như thu thuế TNDN, thuế TS, thuế khác.Thông tin về giá trị DN là một
căn cứ quan trọng để các nhà hoạch định chính sách, các tổ chức quản lý và
kinh doanh chứng khoán đánh giá tính ổn đinh của thị trường, nhận dạng các
hiện tượng đầu cơ hoặc thao túng nền kinh tế, để từ đó có thể đưa ra các chính
sách, biện pháp điều tiết thị trường một cách hợp lý, b nh đẳng và phù hợp các
quy định của pháp luật.
- Giúp DN ra các quyết định kinh doanh và tài chính, giá trị DN phản ánh năng
lực tổng hợp, khả năng tồn tại và phát triển của DN, là căn cứ quan trọng trong
quá trình phân tích, đánh giá trước khi đưa ra các quyết định hoặc những giải
pháp cải tiến quản lý cần thiết nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh và tài chính.
- Là cơ sở để giải quyết, xử lý tranh chấp nảy trong quá trình mua bán, sáp
nhập, chia nhỏ, giải thể, thanh lý và cổ phần hóa. Việc mua bán, sáp nhập, hợp
nhất, chia nhỏ, giải thể, thanh lý, cổ phần hóa là các giao dịch có tính chất
thường xuyên và phổ biến trong cơ chế thị trường, thể hiện nhu cầu về đầu tư
trực tiếp vào sản xuất kinh doanh, tài trợ và phát triển, tăng cường khả năng
cạnh tranh và được tiến hành trên cơ sở giá trị DN đã được xác định và đánh
giá.

- Là cơ sở cho các tổ chức, cá nhân đầu tư đánh giá uy tín kinh doanh, khả năng
tài chính và tín dụng của doanh nghiệp để đưa ra quyết định mua bán, chuyển
nhượng chứng khoán do DN phát hành trên thị trường tài chính, cơ sở sáp nhập,
chia tách, giải thể, liên doanh.
2. Mục đích của việc thẩm định giá doanh nghiệp
- Xét trên một góc độ nào đó, tất cả các quyết định kinh doanh đều liên quan
đến việc xác định giá trị doanh nghiệp.
- Đối với nội bộ doanh nghiệp, khi tiến hành dự toán ngân sách cần xem xét
những ảnh hưởng của các dự án cụ thể tới giá trị doanh nghiệp, hoặc khi lập các
kế hoạch chiến lược cần xem xét giá trị doanh nghiệp sẽ bị ảnh hưởng như thế
nào bởi các kế hoạch hoạt động đó.
- Còn đối với bên ngoài doanh nghiệp thì các nhà đầu tư cần phải định giá
doanh nghiệp để làm cơ sở cho các quyết định kinh doanh của họ. Với các
thông tin về định giá doanh nghiệp, các nhà đầu tư có thể biết được giá trị thị
8

8


trường của các cổ phiếu cao hơn hay thấp hơn so với giá trị thực của nó, để từ
đó có các quyết định mua hay bán cổ phiếu một cách đúng đắn. Việc định giá
cũng vô cùng cần thiết trong quá trình thực hiện cổ phần hóa, sáp nhập hay giải
thể doanh nghiệp. Tất cả các doanh nghiệp này cũng như các đối tượng có liên
quan đều phải tiến hành định giá giá doanh nghiệp trước khi thực hiện các quyết
định cổ phần hóa, sáp nhập hay giải thể. Ngay cả đối với nhà cung cấp tín dụng
có thể không quan tâm một cách rõ ràng tới giá trị vốn chủ sở hữu của doanh
nghiệp, nhưng ít nhất họ cũng phải ngầm quan tâm tới giá trị vốn chủ sở hữu
nếu họ muốn phòng tránh rủi ro trong hoạt động cho vay. 
III. Định giá doanh nghiệp theo phương pháp hiện tại hoá lợi nhuận thuần
1. Khái niệm

Trong bất cứ một doanh nghiệp nào qua quá trình sản xuất kinh doanh,
doanh thu sau khi trừ chi phí và thực hiện nghĩa vụ nộp thuế cho nhà nước thuế
thu nhập, phần còn lại là lợi nhuận thuần thuộc về chủ sở hữu doanh nghiệp.
Phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận thuần dựa trên quan niệm cho rằng giá trị
doanh nghiệp được xác định bởi giá trị hiện tại của khoản lợi nhuận sau thuế thu
nhập và được đo bằng độ lớn của khoản lợi nhuận thuần mà doanh nghiệp có
thể mang lại cho chủ sở hữu trong suốt thời gian tồn tại doanh nghiệp.
2. Phương pháp xác định
Dựa trên nguyên tắc chiết khấu dòng tiền, trong phương pháp này, giá trị
doanh nghiệp là giá trị hiện tại của các khoản lợi nhuận thuần trong tương lai,
được tính bằng công thức:

Trong đó:
V0: Giá trị doanh nghiệp
Prt: Lợi nhuận thuần của doanh nghiệp năm thứ t
i: tỷ suất lợi nhuận hoá
9

9


n: Số năm nhận được lợi nhuận
Công thức trên được đơn giản hoá bằng cách coi lợi nhuận thuần hàng năm
của doanh nghiệp là bằng nhau: Pr1= Pr2= ...= Prn= Pr và khi t -> ∞, tức là giả
định doanh nghiệp có thể tồn tại mãi mãi, khi đó công thức trên được viết lại
như sau:
V0 =
- Xác định lợi nhuận thuần: Pr là khoản lợi nhuận thuần mà doanh nghiệp có thể
đạt được hàng năm trong tương lai. Để xác định Pr, người ta thường áp dụng
phương pháp bình quân số học hoặc phương pháp bình quân gia quyền sau khi

thực hiện việc điều chỉnh lợi nhuần thuần trong quá khứ như sau:
+ Tính bình quân số học: Dựa vào số liệu về lợi nhuận thuần đã điều chỉnh để
tính theo phương pháp bình quân số học giản đơn. Chẳng hạn, dựa vào số liệu
lợi nhuận thuần của công ty ABC trong 3 năm gần nhất:

Năm
Lợi nhuần thuần
( tỷ đồng )
Như vậy Pr =

t-3

t-2

t-1

18

18

24

= 20( tỷ đồng)

+ Tính bình quân gia quyền có trọng số: Phương pháp này dựa trên quan niệm
cho rằng lợi nhuận bình quân của các năm càng gần với thời điểm hiện tại càng
phảm ánh chính xác hơn năng lực hiện tại của doanh nghiệp nên càng phải lấy
trọng số cao hơn. Việc lựa chọn trọng số hoàn toàn tuỳ thuộc vào tính chủ quan
của người đánh giá.
Chẳng hạn trong ví dụ trên, năm t-1 có trọng số là 3, năm thứ t-2 có trọng số là

2, năm t-3 có trọng số là 1, khi đó ta có:
10

10


Pr = = 21( tỷ đồng)
Trong thực tế, người ta còn dùng phương pháp tương quan hồi quy để vừa tìm
ra mức lợi nhuận thuần bình quân, vừa phản ánh được xu hướng biến động của
khoản lợi nhuận này trong tương lai. Tuy nhiên, về bản chất, phương pháp này
cũng không khác nhiều so với 2 phương pháp nêu trên, tức là cũng dựa vào việc
số liệu đã xử lý trong quá khứ để xác định xu hướng cho tương lai. Do đó việc
đánh giá như trên vẫn không thuyết phục được các nhà đầu tư mua doanh
nghiệp với mục đích thực hiện những cải tổ lớn của doanh nghiệp trong tương
lai.
- Xác định tỷ suất hiện tại hoá: Việc xác định tỷ suất hiện tại hoá (i) cần được
thực hiện theo hướng là phải chọn một tỷ lệ nào đó mà vừa phản ánh được yếu
tố thời giá của tiền, vừa phản ánh được chi phí cơ hội của đồng vốn, đồng thời
phản ánh được các mức độ rủi ro mà người mua phải gánh chịu khi đầu tư vốn
vào doanh nghiệp. Như vậy là để xác định tỷ suất hiện tại hoá cần phải sử dụng
lý thuyết về chi phí sử dụng vốn, lý thuyết về rủi ro, lý thuyết về thời giá của
tiền tệ. Đó là những lý thuyết mà ngày nay còn gây nên nhiều tranh cãi. Do vậy,
trong thực tế, người ta thường chọn lãi suất chiết khấu là lãi suất trái phiếu kho
bạc hay lãi suất cho vay dài hạn hoặc được tính bằng nghịch đảo của tỷ số PER.
Tuỳ theo từng loại hình doanh nghiệp, theo kinh nghiệm tỷ suất hiện tại hoá
thương biến động tù 20%-30%.
3. Ưu điểm, hạn chế và khả năng áp dụng phương pháp hiện tại hoá lợi nhuận
thuần
• Ưu điểm
- Thể hiện đúng lợi ích của nhà đầu tư ở một số doanh nghiệp điển hình: lợi

nhuận ổn định.

11

11


- Dự báo lợi nhuận sau thuế để định giá doanh nghiệp dễ dàng và chính xác hơn
việc sử dụng dòng cổ tức vì nó còn phụ thuộc vào chính sách cổ tức của doanh
nghiệp.
- Với những DN khó tìm thấy cơ hội đầu tư mới, việc sử dụng phương pháp này
sẽ giúp cho các chuyên gia đánh giá, lượng định với độ chính xác cao chu kỳ
kinh doanh của DN, bằng cách dựa vào thời gian khấu hao trung bình của
TSCĐ thay cho giả định n.
• Hạn chế
- Nhà đầu tư thiểu số quan tâm nhiều hơn đến lợi tức cổ phần chứ không phải
toàn bộ lợi nhuận thuần.
- Lợi nhuận thuần được điều chỉnh lại không chỉ ra chính xác thời điểm phát
sinh thu nhập, do đó không phù hợp với quan điểm về dòng tiền của nhà đầu tư
đa số.
- Dựa vào quá khứ để rút ra quy luật (Pr) nhiều khi không phù hợp: DN mới
thành lập hoặc chưa bước sang giai đoạn trưởng thành và phát triển.
- Giả định t-> ∞ không phù hợp với thực tế, việc sử dụng tỷ suất chiết khấu r
mang tính chủ quan và phụ thuộc vào nhiều yếu tố
- Việc xác định tỷ suất hiện tại hoá không thể tách rời một lý thuyết vẫn còn gây
nên nhiều tranh luận: lý thuyết rủi ro.
• Khả năng áp dụng
- Phương pháp hiện tại hoá lợi nhuận thuần được xây dựng trên quan điểm cho
rằng giá trị doanh nghiệp là giá trị hiện tại của khoản lợi nhuận thuần, nó bao
gồm cả phần lợi nhuận giữ lại và cổ tức được chia. Phương pháp này được áp

dụng cho các doanh nghiệp không có nhiều tài sản để khấu hao, khả năng tích
lũy vốn từ khấu hao và lợi nhuận để lại là không đáng kể, những doanh nghiệp
12

12


không tìm thấy các cơ hội đầu tư bổ sung trong tương lai nên phần lớn lợi nhuận
sau thuế sẽ được dùng để chi trả cổ tức cho các nhà đầu tư.
- Đối với những doanh nghiệp không tìm thấy cơ hội đầu tư mới, việc sử dụng
phương pháp này sẽ càng giúp cho các chuyên gia đánh giá, lượng định với độ
chính xác cao chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp, bằng cách dựa vào thời gian
khấu hao trung bình của tài sản cố định, thay cho giả định n.
B. Vận dụng
I. Giới thiệu về công ty cổ phần sữa Việt Nam (Vinamilk)
1. Khái quát chung về công ty
- Tên: Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam, tên khác: Vinamilk (Mã chứng khoán
HOSE: VNM), tên Tiếng Anh: Vietnam Dairy Products Joint-Stock Company là một công ty sản xuất, kinh doanh sữa và các sản phẩm từ sữa cũng như thiết
bị máy móc liên quan tại Việt Nam.
Theo thống kê của Chương trình Phát triển Liên Hiệp Quốc, đây là công ty lớn
thứ 15 tại Việt Nam vào năm 2007. Vinamilk hiện là doanh nghiệp hàng đầu của
ngành công nghiệp chế biến sữa, hiện chiếm lĩnh 54,5% thị phần sữa nước,
40,6% thị phần sữa bột, 33,9% thị phần sữa chua uống, 84,5% thị phần sữa chua
ăn và 79,7% thị phần sữa đặc trên toàn quốc. Ngoài việc phân phối mạnh trong
nước với mạng lưới hơn 220.000 điểm bán hàng phủ đều 63 tỉnh thành, sản
phẩm Vinamilk còn được xuất khẩu sang 43 quốc gia trên thế giới như Mỹ,
Pháp, Canada, Ba Lan, Đức, Nhật Bản khu vực Trung Đông, Đông Nam Á...
Sau hơn 40 năm ra mắt người tiêu dùng, đến nay Vinamilk đã xây dựng được 14
nhà máy sản xuất, 2 xí nghiệp kho vận, 3 chi nhánh văn phòng bán hàng, một
nhà máy sữa tại Campuchia (Angkormilk) và một văn phòng đại diện tại Thái

Lan.
- Tầm nhìn: “Trở thành biểu tượng niềm tin số một Việt Nam về sản phẩm dinh
dưỡng và sức khỏe phục vụ cuộc sống con người ”.
- Sứ mệnh: “Vinamilk cam kết mang đến cho cộng đồng nguồn dinh dưỡng tốt
nhất, chất lượng nhất bằng chính sự trân trọng, tình yêu và trách nhiệm cao của
mình với cuộc sống con người và xã hội” .Vinamilk không ngừng đa dạng hóa
các dòng sản phẩm, mở rộng lãnh thổ phân phối nhằm duy trì vị trí dẫn đầu bền
vững trên thị trường nội địa và tối đa hóa lợi ích của cổ đông công ty.
- Mục tiêu “với mục tiêu trở thành một trong những tập đoàn thực phẩm và
nước giải khát có lợi cho sức khỏe hàng đầu tại Việt Nam, công ty bắt đầu triển
13
13


khai dự án mở rộng và phát triển nghành nước giải khát có lợi cho sức khỏe và
dự án qui hoạch lại qui mô sản xuất tại Miền Nam. Đây là hai dự án trọng điểm
nằm trong chiến lực phát triển lâu dài của công ty”.
- Logo công ty:

Hình 1: LOGO thương hiệu công ty Vinamilk
- Trụ sở chính: 10 Tân Trào, phường Tân Phú, quận 7, Thành phố Hồ Chí Minh,
Việt Nam.
2. Lãnh đạo:
- Hội đồng quản trị:
+ Chủ tịch HĐQT – Trưởng Tiểu ban Nhân sự - Thành viên Tiểu ban Lương
thưởng – Thành viên HĐQT độc lập: bà Lê Thị Băng Tâm.
+ Thành viên HĐQT - Thành viên Tiểu ban Nhân sự - Thành viên Tiểu ban
Chiến lược – Tổng giám đốc: Bà Mai Kiều Liên
+ Thành viên HĐQT độc lập – Trưởng Tiểu ban Lương thưởng - Thành viên
Tiểu ban Chiến lược: Ông Nguyễn Bá Dương

+ Thành viên HĐQT không điều hành: Ông Alain Xavier Cany
+ Thành viên HĐQT không điều hành - Thành viên Tiểu ban Kiểm toán - Thành
viên Tiểu ban Lương thưởng: Bà Đặng Thị Thu Hà
+ Thành viên HĐQT độc lập – Trưởng Tiểu ban Kiểm toán: Ông Đỗ Lê Hùng

14

14


+ Thành viên HĐQT - Thành viên Tiểu ban Kiểm toán – Giám đốc điều hành
Tài chính – Kiêm Kế toán trưởng: Ông Lê Thành Liêm
+ Thành viên HĐQT không điều hành - Thành viên Tiểu ban Chiến lược Thành viên Tiểu ban Nhân sự: Ông Lee Meng Tat
+ Thành viên HĐQT không điều hành - Thành viên Tiểu ban Kiểm toán - Thành
viên Tiểu ban Lương thưởng: Ông Michael Chye Hin Fah
- Tổng giám đốc: bà Mai Kiều Liên
- Ban điều hành:
+ Giám đốc Điều hành Kinh doanh Quốc tế kiêm Điều hành Khối kinh doanh
Nội địa: Ông Mai Hoài Anh
+ Giám đốc Điều hành Phát triển vùng nguyên liệu: Ông Trịnh Quốc Dũng
+ Giám đốc Điều hành Chuỗi cung ứng: Bà Nguyễn Thị Thanh Hoà
+ Giám đốc Điều hành Nhân sự, Hành chính, Đối Ngoại: Bà Bùi Thị Hương
+ Giám đốc Điều hành Nghiên cứu và Phát triển: Ông Nguyễn Quốc Khánh
+ Giám đốc Điều hành Tài chính kiêm Kế toán trưởng: Lê Thành Liêm
+ Giám đốc Điều hành Marketing: Ông Phan Minh Tiên
+ Giám đốc Điều hành Sản xuất: Trần Minh Văn
3. Lịch sử hình thành và phát triển
- Vinamilk được thành lập ngày 20/08/1976 là một công ty sản xuất, kinh doanh
sữa và các sản phẩm từ sữa hàng đầu Việt Nam.
Ban đầu công ty có tên gọi là Công ty Sữa – Cà Phê Miền Nam, sau đó tiếp

quản 3 nhà máy sữa của chế độ cũ để lại gồm: nhà máy sữa Thống Nhất, nhà
máy sữa Trường Thọ, nhà máy sữa Bột Dielac.
- Năm 1982, công ty đổi tên thành xí nghiệp liên hiệp Sữa – Cà Phê – Bánh kẹo.
- Tháng 3 năm 1992, xí nghiệp chính thức đổi tên thành Công ty Sữa Việt Nam
như hiện nay.
- Hơn 40 năm phát triển bền vững, Vinamilk đã đạt nhiều thành tựu lớn góp
phần vào sự phát triển ngành công nghiệp sữa Việt Nam.
+ Vinamilk hiện đang dẫn đầu top 50 Doanh nghiệp niêm yết lớn nhất Việt Nam
với doanh thu trên 1 tỉ USD.

15

15


+ Hiện công ty đa dạng hóa sản phẩm với hơn 20 nhãn hiệu và hàng trăm sản
phẩm sữa đáp ứng nhu cầu của người tiêu dùng.
+ Vinamilk cũng tự hào khi sở hữu 5 trang trại bò sữa, 17 đơn vị trực thuộc trên
cả nước.
+ Hơn 40 năm hình thành và phát triển, Vinamilk được trao tặng rất nhiều huân
chương và giấy chứng nhận như : Huân chương lao động hạng I, II, III ; Huân
chương Độc Lập hạng I, II ; Top 10 hàng Việt Nam chất lượng cao từ 1995 tới
nay ; Thương hiệu quốc gia do Bộ Công Thương trao ; Đứng thứ 2 trong top 10
doanh nghiệp tư nhân lớn nhất Việt Nam 2013 do VNR và Vietnamnet đánh giá,
và nhiều giải thưởng cao quý khác.
+ Hơn 40 năm thành lập và phát triển với bản lĩnh vững vàng, đón đầu công
nghê, sáng tạo và năng động, Vinamilk đã trở thành điểm sáng kinh tế của Việt
Nam. Logo Vinamilk, slogan hay bộ nhận diện thương hiệu của hãng sữa này sẽ
tiếp tục được truyền thông nhắc đến và được người tiêu dùng ủng hộ vì những
giá trị tốt đẹp mà Vinamilk mang tới cộng đồng.

II. Định giá công ty cổ phần sữa Vinamilk bằng phương pháp hiện tại hóa lợi
nhuận thuần qua 3 năm 2017, 2018, 2019.
2.1. Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh hợp nhất của Vinamilk trong 3 năm
2017, 2018, 2019
Bảng 1: Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh hợp nhất của Vinamilk trong 3
năm 2017, 2018, 2019

Doanh thu bán hàng và
cung cấp dịch vụ
Các khoản giảm trừ doanh
thu
Doanh thu thuần về bán
hàng và cung cấp dịch vụ
( 10= 01- 02 )
Gía vốn hàng bán và dịch
vụ cung cấp

Mã
Năm 2017 (VND)
số
01 51.134.899.765.07
9
02
93.823.879.970

Năm 2018 (VND )

Năm 2019 (VND)

52.629.230.427.28

4

56.400.229.726.71
7

67.280.456.692

82.106.963.973

51.041.075.885.10
9

52.562.949.970.59
2

56.318.122.762.74
4

26.806.931.066.47
6

27.950.541.501.50
1

29.745.906.112.117

10
11

Lợi nhuận gộp về bán hàng

và cung cấp dịch vụ ( 20=
10-11)
Doanh thu hoạt động tài
16

20

16


chính
Chi phí tài chính
Trong đó: Chi phí lãi vay
(Lỗ)/ Lợi nhuận được
chia từ công ty liên kết
Chi phí bán hàng
Chi phí quản lý doanh
nghiệp
Lợi nhuận thuần từ hoạt
động kinh doanh (30=
20+(21-22)+24-(25+26))

21
22
23
24
25
26

24.234.144.818.63

3

26.572.216.650.62
24.611.406.469.091 7
759.917.391.001

807.316.707.483

118.007.001.674
51.367.418.852
22.433.720.557

186.969.681.828
108.824.893.987
(5.716.591.103)

816.316.778.535
87.037.548.276
29.438.568.563
67.133.981.642

30

12.265.936.906.43
11.536.533.571.799 3
1.267.606.271.090 1.396.302.416.955

31
32

12.226.418.187.64
5

12.993.454.552.85
2
1.133.300.231.790

Thu nhập khác
Chi phí khác
Kết quả từ hoạt động khác (
40= 31-32)

11.867.513.440.752 12.797.090.115.372

40
Lợi nhuận kế toán trước
thuế ( 50= 30 + 40 )
Chi phí thuế TNDN hiện
hành
Lợi ích thuế TNDN hoãn
lại

50
51

213.080.586.430
210.553.389.939

249.446.259.179
250.826.735.994

175.182.825.371

(1.380.476.815)

12.051.696.266.12
3

12.795.709.638.55
7

1.874.905.225.483

2.238.365.796.113

(28.838.670.599)

3.011.961.553

2.527.196.491

52
Lợi nhuận sau thuế TNDN
(60 = 50 - 51 - 52)
Phân bổ cho:
Chủ sở hữu của Công ty
Lợi ích cổ đông không
kiểm soát

450.247.329.980

275.064.504.609

12.228.945.384.13
6
60
1.967.066.705.229
61
62

(16.295.874.259)

Lãi cơ bản trên cổ phiếu
70

10.278.174.553.16
6
10.295.665.148.84
6
(17.490.595.680)

10.205.629.711.239 10.554.331.880.89
1
10.227.281.151.46
4
(21.651.440.225)

10.581.175.671.98
9
(26.843.791.098)

5.295
5.478
17

17


5.296
Nguồn: Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh hợp nhất của Vinamilk 3 năm
2017, 2018, 2019
2.2. Điều chỉnh lợi nhuận thuần trong quá khứ
Để việc định giá DN đạt kết quả chính xác và khách quan nhất, cần thiết phải
xem xét và điều chỉnh lại lợi nhuận thuần của DN trong quá khứ dựa trên
nguyên tắc rà soát lại cách thức hạch toán doanh thu, cách thức hạch toán từng
khoản mục chi phí nhằm tìm ra lợi nhuận thuần trên góc độ tài chính để tìm ra
được những khoản thu nhập thực tế mà người mua có thể trông đợi ở DN. Một
số điều chỉnh có thể là:
- Điều chỉnh khấu hao tài sản cố định
- Các khoản chi vượt trội bất thường
- Các khoản chi phí và thu nhập bất thường
Khoản mục bất thường là những khoản mục “không thường xuyên”, không liên
quan đến hoạt động hay kinh doanh chính của công ty hoặc “hiếm khi xảy ra”
trong báo cáo tài chính của doanh nghiệp nhưng có tác động dẫn đến sự sai lệch
số liệu và thông tin về tình hình hoạt động của doanh nghiệp. Các khoản mục
này được biết đến như chi phí tái cơ cấu, tổn thất do thiên tai, chi phí thu hồi sản
phẩm, chi phí bảo hành và pháp lý hay thiệt hại do biển thủ và phí bảo hiểm….
- Phân bổ chi phí
- Thuế
Trong ba năm giai đoạn 2017-2019, nhóm em đã nghiên cứu, xem xét và
nhận thấy cần phải điều chỉnh một số khoản chi vượt trội bất thường, chi phí và

thu nhập bất thường của Vinamilk như sau:
Khấu hao và phân bổ
Các khoản dự phòng
(Lãi)/lỗ chênh lệch tỷ giá
hối đoái do đánh giá lại các
khoản mục tiền tệ có gốc
ngoại tệ
Lỗ từ thanh lý tài sản cố
định hữu hình và xây dựng
cơ bản dở dang
Thu nhập từ cổ tức và lãi
18

Mã số
02
03
04

Năm 2017 (VND)
1.299.870.153.90
0
9.211.986.688
3.716.375.078

Năm 2018 (VND)
1.626.632.382.35
1
(91.866.480.156)
(1.358.149.087)

Năm 2019 (VND)
1.948.072.775.53
4
7.332.833.362
6.458.209.059

11.626.288.383

70.047.516.026

43.964.070.239

05
05
18


tiền gửi
Lợi nhuận được chia từ
công ty liên kết
Phân bổ lợi thế thương mại
Lãi từ hoạt động đầu tư
khác
Chi phí lãi vay

(770.127.530.460) (678.576.213.360) (726.647.904.760)
05
02
05
06

(67.133.981.642)

(22.433.720.557)

5.716.591.103

24.621.398.026
0

56.921.527.942
(2.577.225.436)

67.951.918.380
(1.513.217.385)

29.438.568.563

51.367.418.852

108.824.893.987

Giải thích:
- Vì mỗi năm DN đều đặt ra những chỉ tiêu nhất định nên trong mỗi năm sẽ có
những khoản bất thường về doanh số như:
+ Năm 2017, Vinamilk đặt mục tiêu tổng doanh thu 51.000 tỷ đồng, tăng 8% so
với năm trước và lợi nhuận sau thuế là 9.735 tỷ đồng, tăng 4%.
+ Năm 2018 Vinamilk đặt mục tiêu đạt doanh thu 55.500 tỷ đồng (tăng 8,5% so
với thực hiện năm 2017) và lợi nhuận sau thuế 10.752 tỷ đồng (tăng 4,6%),…
nên cần có sự điều chỉnh về số liệu qua các năm.

- Lợi thế thương mại phát sinh trong việc mua lại công ty con, công ty liên kết.
Theo dữ liệu năm 2018, DN có 7 công ty con và 3 công ty liên kết và năm 2019
có 10 công ty con và 14 công ty liên kết nên “ Phân bổ lợi thế thương mại “ năm
2019 tăng gần 32 tỷ so với năm 2018.
- Vì năm 2019 DN liên kết và thu mua nhiều công ty hơn nên thu nhập từ những
công ty con và công ty liên kết cũng có sự chênh lệch lớn đối với 2 năm trước.
- Dựa vào số liệu khoản khấu hao và phân bổ của 3 năm 2017, 2018, 2019 nhóm
nhận thấy:
+ 2018 so với 2017 là : 1626 – 1299 = 327 tỷ
+ 2019 so với 2018 là : 1948 - 2626= 322 tỷ
DN đã sử dụng phương pháp tính Khấu hao đường thẳng (khấu hao tuyến tính)
để tính mức ổn định từng năm vào chi phí sản xuất kinh doanh của DN.
 Từ các khoản kể trên, nhóm em tiến hành điều chỉnh lại chỉ tiêu LN thuần
trong 3 năm 2017 – 2019 của Vinamilk như sau:
+ Trước tiên, điều chỉnh LN kế toán trước thuế
+ Tiếp theo, điều chỉnh chi phí thuế TNDN. (Vì DN Vinamilk gồm nhiều công
ty con mà mỗi công ty con có mức thuế suất thuế TNDN khác nhau, từ 10% đến
19

19


21% nên nhóm giả định thuế suất thuế TNDN trung bình cho cả DN Vinamilk là
15,5%.
-> chi phí thuế TNDN sau khi điều chỉnh = LN kế toán trước thuế đã điều chỉnh
* 15,5%.
+ Từ đó tính ra LN thuần đã điều chỉnh.
LN thuần đã điều chỉnh = LN kế toán TT đã điều chỉnh – chi phí thuế TNDN đã
điều chỉnh - Thuế thu nhập hoãn lại phải trả
( Thuế thu nhập hoãn lại phải trả là thuế thu nhập doanh nghiệp sẽ phải nộp

trong tương lai tính trên các khoản chênh lệch tạm thời chịu thuế thu
nhập doanh nghiệp trong năm hiện hành. Chính vì vậy, khoản thuế thu nhập
hoãn lại phải trả này được tính vào khoản cần được điều chỉnh lợi nhuận thuần
trong quá khứ)
Lợi nhuận kế toán trước
thuế đã điều chỉnh
Chi phí thuế TNDN đã
điều chỉnh
Lợi nhuận thuần đã
điều chỉnh

11.687.722.125.600

11.043.539.209.548

11.444.374.363.025

1.811.596.929.468

1.711.748.577.480

1.773.878.026.269

9.892.421.070.391

9.360.629.302.667

9.667.484.375.203

2.3. Áp dụng phương pháp bình quân số học để xác định lợi nhuận thuần trong

tương lai của Vinamilk:
Pr =
Trong đó:
Pk : Lợi nhuận sau thuế dự tính thu được hàng năm
n : số năm tính toán
Theo số liệu phần 2.1 và 2.2, ta có :
Pk = = 9.640.178.249.420 vnđ
=> Pr = = 9.640.178.249.420 vnđ
2.4. Giả sử tỷ suất hiện tại hóa dòng tiền là 10%
-> Áp dụng vào công thức để định giá DN Vinamilk
V = = = 96.401.782.494.200 vnđ
20

20


Trong đó:
Pr : Lợi nhuận sau thuế bình quân hàng năm thu được
i : tỷ suất vốn hóa
 Vậy, giá trị của Công ty cổ phần sữa Việt Nam (Vinamilk) sau khi được
định giá theo phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận thuần là:
96.401.782.494.200 vnđ
III. Ưu điểm và hạn chế khi vận dụng phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận
thuần để định giá công ty cổ phần sữa Vinamilk
1. Ưu điểm
- Phương pháp này dự báo tham số lợi nhuận thuần (Pr) giúp định giá doanh
nghiệp dễ dàng và chính xác hơn việc dự báo dòng thu nhập cổ tức (d) bởi
không cần phải tính đến sự chi phối của chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
- Sử dụng phương pháp này để định giá Vinamlik giúp đánh giá, định lượng với
độ chính xác cao chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp bằng cách dựa vào thời

gian khấu hao trung bình của TSCĐ, thay cho giả định n.
- Vinamilk là DN lớn ở Việt Nam đã thành lập và phát triển được hơn 40 năm
nên việc áp dụng phương pháp định giá này là phù hợp vì có thể dễ dàng dựa
vào các số liệu trong quá khứ để rút ra quy luật Pr.
2. Hạn chế
- Vinamilk là DN bao gồm nhiều công ty con, mức thuế suất áp dụng cho mỗi
công ty con là khác nhau nên gây khó khăn trong việc điều chỉnh lại chỉ tiêu
thuế TNDN.
- Phương pháp này không phù hợp với nhà đầu tư thiểu số và nhà đầu tư đa số
khi các điều kiện áp dụng không được thỏa mãn đầy đủ. Thu nhập thực tế của
nhà đầu tư thiểu số là cổ tức chứ không phải là toàn bộ lợi nhuận thuần. Phương
pháp này cũng không chỉ ra chính xác thời điểm phát sinh khoản thu nhập. Do
đó, nó cũng không phù hợp với quan điểm nhìn nhận về dòng tiền của nhà đầu
tư đa số.
21

21


IV. Phương hướng và giải pháp hoàn thiện khi định giá DN bằng phương pháp
hiện tại hóa lợi nhuận thuần
Phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận thuần bên cạnh những ưu điểm thì vẫn
tồn tại một số hạn chế. Muốn khi định giá doanh nghiệp bằng phương pháp này
không bị ảnh hưởng bởi các hạn chế ấy, doanh nghiệp có thể sử dụng các giải
pháp sau để khắc phục:
- Để có thể ước tính được chính xác xu hướng trong tương lai, cần thống kê
được những dữ liệu tài chính trong quá khứ, đảm bảo được tính sát thực, khả
thi, đánh giá chính xác được hoạt động trong quá khứ của doanh nghiệp.
- Xây dựng hệ thống cơ sở dữ liệu tham chiếu phục vụ cho công tác định giá
doanh nghiệp

+ Các phương pháp định giá doanh nghiệp luôn đòi hỏi phải có một khối lượng
thông tin đầy đủ và chính xác được cung cấp. Phương pháp hiện tại hóa lợi
nhuận thuần cũng không ngoại lệ. Do tính chất phức tạp của vấn đề, nên các
phương pháp đưa ra cho thấy thông tin được cung cấp phải đạt được độ tin cậy
ở mức độ cần thiết và cần có cơ sở tin cậy để tham chiếu và xử lý thông tin.
+ Thông tin đến tay các chuyên gia có thể từ nhiều nguồn khác nhau. Song quan
trọng và cần thiết hiện nay là thông tin về hệ số định mức tín nhiệm, các chỉ số
tài chính trung bình ngành và các chỉ số giá chứng khoán thì ở Việt Nam chưa
đáp ứng được. Loại thông tin này được công bố và có cở sở để tham chiếu sẽ
giúp các chuyên gia định giá có định hướng và cơ sở để ước tính được các tỷ lệ
rủi ro và giá trị doanh nghiệp một cách nhanh chóng. Nó góp phần làm giảm đi
tính chủ quan cũng như sự hạn chế về trình độ của người đánh giá.
- Xây dựng hệ thống thống kê hoàn chỉnh về các ngành cụ thể:
+ Việc xây dựng hệ thống các báo cáo thống kê về báo cáo tài chính, báo cáo
chi phí - thu nhập, các chỉ số tài chính đánh giá hiệu quả hoạt động của các
doanh nghiệp thuộc ngành cụ thể trong nền kinh tế sẽ là những tài liệu vô giá
trong việc tổng hợp và phân tích để đưa ra các tỷ lệ chiết khấu, giả định của
22

22


phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận thuần, là những khó khăn tạm thời hiện nay
trong việc áp dụng phương pháp này.
+ Các thông tin thống kê này hiện nay đang được các tổ chức nước ngoài cung
cấp, nhưng chi phí cho việc mua thông tin đối với một doanh nghiệp Việt Nam
khá đắt. Do đó, Việt Nam cần từng bước xây dựng các thông tin trên nhằm tạo
điều kiện khả thi cho việc áp dụng phương pháp định giá doanh nghiệp theo
phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận thuần nói riêng, các phương pháp giá so
sánh, phương pháp hệ số nói chung - là những phương pháp được sử dụng rất

phổ biến trong các thị trường tài chính phát triển.
- Hoàn thiện phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận thuần khi xem xét các yếu
tố có liên quan đến TSCĐ vô hình. Hiện nay ở Việt Nam khi xác định giá trị
doanh nghiệp để cổ phần hoá đối với các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực
dịch vụ như ngân hàng, bảo hiểm, tư vấn... áp dụng theo phương pháp hiện tại
hóa lợi nhuận. Theo phương pháp này giá trị của các doanh nghiệp có tài sản vô
hình lớn được xác định dựa trên tỷ lệ tăng trưởng bình quân của lợi nhuận sau
thuế trong quá khứ, tỷ lệ ước tính lợi nhuân sau thuế để chia cổ tức, lãi suất trả
trước của trái phiếu chính phủ, giá trị quyền sử dụng đất đối với diện tích đất
được giao và một số yếu tố khác.
Một cách khác để khắc phục hạn chế của phương pháp hiện tại hóa lợi
nhuận thuần là phối hợp định giá kết hợp với nhiều phương pháp khác để bù
trừ thiếu sót cho nhau:
- Theo thông lệ quốc tế, doanh nghiệp là một tổ chức sống, luôn vận động nên
thông thường khi định giá doanh nghiệp, nhóm phương pháp định giá trên cơ sở
kết quả kinh doanh được ưa chuộng và sử dụng nhiều hơn. Tuy nhiên, nếu nhóm
phương pháp trên cơ sở kết quả kinh doanh không thể áp dụng một cách có hiệu
quả thì nhóm phương pháp định giá dựa trên thị trường có thể được sử dụng để
xác nhận lại kết quả.
- Phương pháp kết hợp thông thường là lấy trung bình cộng có trọng số của
các phương pháp được đưa ra lựa chọn, còn gọi là “Ma trận định giá”. Sự kết
23

23


hợp các phương pháp này còn được dựa trên trọng số trên cơ sở thống kê và
kinh nghiệm của từng hãng tư vấn định giá thông qua ma trận định giá doanh
nghiệp. Cụ thể:
+ Nhà đầu tư thiểu số quan tâm nhiều hơn đến lợi tức cổ phần chứ không phải

toàn bộ lợi nhuận thuần. Ta có thể dùng phương pháp định giá riêng biệt để định
giá riêng về lợi tức cổ phần.
+ Lợi nhuận thuần được điều chỉnh lại không chỉ ra chính xác thời điểm phát
sinh thu nhập, do đó không phù hợp với quan điểm về dòng tiền của nhà đa số
nhà đầu tư. Để giải quyết vấn đề này, ta có thể kết hợp sử dụng phương pháp
định giá dòng tiền thuần để thỏa mãn các nhà đầu tư khó tính.
+ Việc điều chỉnh số liệu quá khứ để rút ra tính quy luật của lợi nhuận thuần
trong tương lai không mang tính thuyết phục, nhất là đối với các DN mới thành
lập. Có thể sử dụng kết hợp phương pháp định giá theo chiết khấu dòng tiền để
so sánh hai kết quả ước tính từ phương pháp này và phương pháp hiện tại hóa
lợi nhuận thuần. Từ đó thu hẹp sai số của kết quả ước tính với kết quả thực tế.
Phương pháp kết hợp nếu không có sự lựa chọn các phương pháp một cách
hợp lý đôi khi cũng không phải là một sự kết hợp hoàn hảo. Tuy nhiên, phương
pháp này là một sự bổ sung quan trọng vào hệ thống các phương pháp định giá
doanh nghiệp trong tiến trình cải cách DNNN hiện nay nói riêng và trong quá
trình học tập kinh nghiệm của quốc tế nói chung, góp phần nâng cao tính tin cậy
và giá trị thị trường của doanh nghiệp, đảm bảo và thúc đẩy cho sự chuyển đổi
doanh nghiệp ngày càng minh bạch và nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp.

24

24