Nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán và kiểm định các mô hình định giá tài sản trên thị trường chứng khoán việt na

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN TRẦN BẢO TRÂM

NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN VÀ
KIỂM ĐỊNH CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2020


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN TRẦN BẢO TRÂM
NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN VÀ
KIỂM ĐỊNH CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG (Hướng ứng dụng)
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. PHÙNG ĐỨC NAM

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2020

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng
khoán và kiểm định các mô hình định giá tài sản trên thị trường chứng khoán Việt
Nam” là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi dưới sự hướng dẫn khoa học của
Thầy TS. Phùng Đức Nam.
Luận văn là kết quả nghiên cứu độc lập, không sao chép một phần hay toàn
bộ nội dung của công trình nghiên cứu khác. Các nội dung nghiên cứu, số liệu và
kết quả phân tích, đánh giá trong luận văn là hoàn toàn trung thực, chính xác, lấy
từ thực tế thực nghiệm thị trường Việt Nam và chưa từng được công bố trong bất
kỳ công trình nghiên cứu trước đây.
TP.Hồ Chí Minh, ngày 04 tháng 08 năm 2020
Tác giả luận văn


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT
ABSTRACT
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU .............................................................. 1
1.1

Lý do chọn đề tài ................................................................................................ 1

1.2

Vấn đề nghiên cứu .............................................................................................. 2

1.3

Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................... 3

1.4

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ...................................................................... 3

1.5

Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 3

1.6

Nội dung nghiên cứu .......................................................................................... 4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ............ 5
2.1

Cơ sở lý thuyết về các mô hình .............................................................................. 5

2.1.1

Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital asset pricing model) ............... 5

2.1.1.1 Các giả định của mô hình CAPM ................................................................ 5
2.1.1.2 Mô hình CAPM với nhân tố phần bù rủi ro thị trường ................................ 6

2.1.1.3 Những phát hiện bất thường khi áp dụng mô hình CAPM .......................... 7
2.1.2

Mô hình Fama – French ba nhân tố ................................................................ 9

2.1.2.1 Mô hình Fama – French ba nhân tố ............................................................. 9
2.1.2.2 Phân tích ba nhân tố của mô hình Fama – French ....................................... 9
2.1.3

Mô hình Carhart bốn nhân tố ........................................................................ 11


2.2

Các nghiên cứu trên Thế giới và Việt Nam ......................................................... 12

2.2.1

Nghiên cứu trên Thế giới .............................................................................. 12

2.2.2

Nghiên cứu tại Việt Nam .............................................................................. 19

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................... 22
3.1

Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................... 22

3.2

Mô hình nghiên cứu ............................................................................................. 23

3.2.1

Xây dựng giả thiết nghiên cứu ...................................................................... 23

3.2.2

Mô hình nghiên cứu ...................................................................................... 24

3.2.3

Đo lường các biến nghiên cứu ...................................................................... 25

3.3

Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... 26

3.3.1

Phương pháp thu thập dữ liệu ....................................................................... 27

3.3.2

Phương pháp xữ lý dữ liệu ............................................................................ 27

3.3.2.1 Phương pháp xác định tỷ suất sinh lợi ....................................................... 27
3.3.2.2 Phương pháp xác định các biến khác (SMB, HML, WML) ...................... 28
3.3.3

Phương pháp phân tích dữ liệu...................................................................... 30

3.3.3.1 Phân tích thống kê mô tả............................................................................ 30
3.3.3.2 Phân tích tương quan ................................................................................. 30
3.3.3.3 Phân tích hồi quy ....................................................................................... 31
3.3.3.4 Kiểm định đa cộng tuyến ........................................................................... 31
3.3.3.5 Kiểm định tự tương quan ........................................................................... 31
3.3.3.6 Kiểm định phương sai thay đổi .................................................................. 31
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................................... 32
4.1

Mô tả thống kê và phân tích tương quan ............................................................. 32

4.1.1

Mô tả thống kê............................................................................................... 32

4.1.2

Phân tích tương quan ..................................................................................... 34

4.2

Kiểm định tính phù hợp các mô hình hồi quy ..................................................... 35

4.2.1

Kiểm định mô hình CAPM ........................................................................... 35

4.2.1.1 Hồi quy mô hình theo phương pháp OLS .................................................. 35
4.2.1.2 Kiểm định giả thiết của OLS ..................................................................... 36
4.2.2

Kiểm định mô hình ba nhân tố Fama – French ............................................. 39

4.2.2.1 Hồi quy mô hình theo phương pháp OLS .................................................. 39
4.2.2.2 Kiểm định giả thiết của OLS ..................................................................... 42
4.2.3

Kiểm định mô hình bốn nhân tố Carhart ....................................................... 50

4.2.3.1 Hồi quy mô hình theo phương pháp OLS .................................................. 50
4.2.3.2 Kiểm định giả thiết của OLS ..................................................................... 52
4.3

Kết luận ................................................................................................................ 58

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................... 63
5.1

Kết luận ................................................................................................................ 63

5.2

Kiến nghị .............................................................................................................. 65

5.2.1

Đối với doanh nghiệp .................................................................................... 65

5.2.2

Đối với nhà đầu tư ......................................................................................... 65

5.3

Giới hạn của đề tài ............................................................................................... 66

5.4

Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo .................................................................... 68
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
STT

Chữ

Tên đầy đủ tiếng anh

Tên đầy đủ tiếng việt

viết tắt
1

CAPM

Capital Asset Pricing Model

Mô hình định giá tài sản vốn

2

HOSE

Ho Chi Minh Stock

Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

Exchange
3

HNX

Ha Noi Stock Exchange

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

4

OTC

Over the counter

Thị trường phi tập trung

5

UPCoM

Unlisted Public Company

Thị trường công ty đại chúng chưa

Market

niêm yết

6

OLS

Ordinary Least Squares

Phương pháp bình phương bé nhất

7

FEM

Fixes Effects Models

Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định

8

REM

Random Effects Models

Mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên

9

SMB

Small Minus Big

Phần bù quy mô

10

HML

High Minus Low

Phần bù giá trị

11

WML

Winners Minus Losers

Phần bù tính xu hướng

12

P/E

Price to Earning Ratio

Hệ số giá trên lợi nhuận một cổ phiếu

13

BE/ME

Book to Market Equity

Tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường

14

VIF

Variance inflation factor

Hệ số phóng đại phương sai

15

ROE

Return On Equity

Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

16

TSSL

Rate of return

Tỷ suất sinh lợi


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Nội dung các giả thiết được xây dựng trong mô hình ................................... 24
Bảng 3.2: Bảng tóm tắt cách đo lường các biến............................................................. 26
Bảng 4.1: Mô tả thống kê các biến ................................................................................. 32
Bảng 4.2: Ma trận tương quan các biến ......................................................................... 34
Bảng 4.3: Bảng kết quả hồi quy theo mô hình CAPM .................................................. 36
Bảng 4.4: Bảng kết quả kiểm định phương sai thay đổi theo mô hình CAPM.............. 37
Bảng 4.5: Bảng kết quả kiểm định tự tương quan theo mô hình CAPM ....................... 38
Bảng 4.6: Bảng kết quả kiểm định sự phù hợp của mô hình CAPM ............................. 39
Bảng 4.7: Bảng kết quả hồi quy theo mô hình Fama – French ...................................... 43
Bảng 4.8: Bảng kết quả kiểm định phương sai thay đổi theo mô hình Fama – French . 44
Bảng 4.9: Bảng kết quả kiểm định tự tương quan theo mô hình Fama – French .......... 45
Bảng 4.10: Bảng kết quả kiểm định đa cộng tuyến theo mô hình Fama – French ........ 45
Bảng 4.11: Bảng kết quả kiểm định sự phù hợp theo mô hình Fama – French ............. 46
Bảng 4.12: Bảng kết quả kiểm định sự phù hợp của mô hình Fama – French theo từng
mô hình nhỏ.................................................................................................................... 48
Bảng 4.13: Bảng kết quả hồi quy theo mô hình Carhart ................................................ 54
Bảng 4.14: Bảng kết quả kiểm định phương sai thay đổi theo mô hình Carhart ........... 56
Bảng 4.15: Bảng kết quả kiểm định tự tương quan theo mô hình Carhart .................... 56

Bảng 4.16: Bảng kết quả kiểm định đa cộng tuyến theo mô hình Carhart .................... 57
Bảng 4.17: Bảng kết quả kiểm định sự phù hợp theo mô hình Carhart ......................... 57
Bảng 4.18: Bảng tóm tắt kết quả kiểm định của 3 mô hình ........................................... 58
Bảng 4.19: Bảng tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán ...... 59


TÓM TẮT
Bài viết này nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của
chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam bằng việc sử dụng các mô
hình định giá CAPM, Fama – French, Carhart. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập
là dữ liệu thứ cấp và từ báo cáo tài chính của 100 công ty niêm yết trên Sở Giao
dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong giai đoạn 2015 – 2019. Bài nghiên cứu
được tiếp cận thông qua mô hình định lượng, sử dụng phương pháp nghiên cứu
hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS).
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trên sàn
HOSE, ngoài việc chịu tác động khách quan của nhân tố thị trường còn bị tác
động bởi những nhân tố thuộc về đặc tính của công ty niêm yết như quy mô, giá
trị (tỷ số BE/ME) và xu hướng. Nhân tố thị trường giữ vai trò quan trọng nhất
trong bốn nhân tố và có mối tương quan cùng chiều với tỷ suất sinh lợi. Nhân tố
quy mô có mối tương quan ngược chiều và giữ một vai trò khá quan trọng. Khi
xem xét đến nhân tố giá trị của công ty (tỷ số BE/ME) thì yếu tố này tương quan
cùng chiều, tuy nhiên cho tác động không đáng kể đối với tỷ suất sinh lợi. Cuối
cùng, nhân tố xu hướng giải thích được một phần tác động đến tỷ suất sinh lời
nhưng không đáng kể. Kết quả nghiên cứu này sẽ giúp cho các công ty nhìn nhận
rõ hơn về giá trị nội tại cũng như năng lực canh tranh của mình. Đồng thời, giúp
nhà đầu tư có cơ sở để lựa chọn được danh mục đầu tư hiệu quả trên thị trường
chứng khoán đang diễn ra hết sức sôi động như hiện nay.
Từ khóa: tỷ suất sinh lợi chứng khoán, CAPM, Fama – French, Carhart.

ABSTRACT
This article examines the factors affecting the rate of return of securities on
Vietnam's stock market by using CAPM, Fama – French, Carhart models.
Research data is collected as secondary data and from the financial statements of
100 companies listed on the Ho Chi Minh City Stock Exchange (HOSE) in the
period of 2015 – 2019. The paper is approached through a quantitative model,
using the Ordinary Least Squares regression (OLS).
The research results show that the rate of return of securities on the HOSE,
in addition to being subject to the objective impact of market factors, is also
affected by factors that belong to the characteristics of listed companies such as
size, value (BE/ME ratio) and trends. Market factors is the most important role in
the four factors and are positively correlated with the rate of return. The size
factor has a negative correlation and has so important role. When considering the
companies's value factor, this factor is positively correlated, but with a negligible
impact on the rate of return. Finally, the trend factor explains a part of the impact
on the rate of return but is not significant. The research results will help
companies better understand their intrinsic value as well as their competitive
capacity. At the same time, it helps investors have the basis to choose an effective
portfolio in the stock market which is happening very exciting today.
Keywords: the rate of return of securities, CAPM model, Fama – French
model, Carhart model.


1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1.1

Lý do chọn đề tài
Sau hơn 20 năm hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua

khá nhiều biến động, nhưng cũng đang phát triển ngày càng mạnh mẽ qua nhiều
giai đoạn khác nhau. Đặc biệt trong bối cảnh kinh tế toàn cầu với cuộc chiến tranh
thương mại Mỹ – Trung, thị trường tài chính quốc tế nói chung và thị trường
chứng khoán thế giới nói riêng chịu nhiều tác động trái chiều vừa mang tính tiêu
cực, vừa mang tính tích cực. Ảnh hưởng của kinh tế toàn cầu được xem là những
nhân tố tác động đa chiều và tạo ra những diễn biến phức tạp trên thị trường
chứng khoán Việt Nam. Tất nhiên, cũng mang lại không ít rủi ro cho các nhà đầu
tư, đặc biệt là các nhà đầu tư mới tham gia vào thị trường. Vì vậy, việc cân nhắc
khi quyết định lựa chọn chứng khoán cho danh mục đầu tư nhằm mang lại tỷ suất
sinh lợi cao với mức rủi ro chấp nhận được là rất quan trọng.
Trong các nghiên cứu trước đây trên thế giới, thông qua mô hình định giá
tài sản vốn, mô hình ba nhân tố Fama – French hay mô hình bốn nhân tố Carhart,
các tác giả đã tìm được ảnh hưởng của nhân tố vi mô đến tỷ suất sinh lợi của
chứng khoán. Trong đó, ảnh hưởng của thị trường là quan trọng nhất bởi vì rủi ro
và tỷ suất sinh lợi là hai đại lượng có mối quan hệ mật thiết và cần xem xét khi
quyết định đầu tư. Bên cạnh nhân tố thị trường, thì chứng khoán trên thị trường
quốc tế còn chịu ảnh hưởng của nhân tố quy mô công ty, giá trị sổ sách trên giá trị
thị trường và nhân tố xu hướng. Thị trường chứng khoán Việt Nam, hầu hết chịu
sự tác động của thị trường chứng khoán quốc tế và phần lớn nhà đầu tư hoạt động
theo “tâm lý bầy đàn”, việc tìm ra mô hình định giá phù hợp là rất cần thiết.
Chính vì vậy, tác giả chọn đề tài “Nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng


2

khoán và kiểm định các mô hình định giá tài sản trên thị trường chứng khoán
Việt Nam”.
1.2

Vấn đề nghiên cứu
Rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán là hai đại lượng có mối quan hệ

mật thiết và cần xem xét khi ra quyết định đầu tư. Ngay từ khi thị trường chứng
khoán được hình thành và hoạt động đầu tư xuất hiện, các nhà nghiên cứu tài
chính và các nhà đầu tư đã đặt mối quan tâm lớn trong việc nghiên cứu hai đại
lượng này. Chính vì thế, các mô hình định giá tài sản lần lượt ra đời.
Đầu thập niên 60, ba nhà kinh tế học William Sharpe, John Lintner và Jack
Treynor đã đưa ra mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model) nhằm dự báo tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng của một chứng khoán thông qua yếu tố thị trường của chứng
khoán đó. Mô hình CAPM không phải là mô hình duy nhất dự báo tỷ suất sinh lợi
nhưng nó có nền tảng lý thuyết vững chắc và là một trong những đổi mới quan
trọng nhất trong lí thuyết danh mục đầu tư.
Tuy nhiên, lần lượt các mô hình mới tiếp tục được phát triển nhằm khắc
phục hạn chế của CAPM. Mô hình ba nhân tố của hai tác giả Fama – French
(1993) cho rằng tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán hoặc một danh mục đầu tư
phụ thuộc vào ba yếu tố đó là: yếu tố thị trường, yếu tố quy mô công ty và yếu tố
giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME.
Vào năm 1997, Carhart đã xây dựng mô hình bốn nhân tố dựa trên mô hình
ba nhân tố của Fama – French (1993). Trong mô hình này, Carhart thêm yếu tố xu
hướng bất thường trong một năm, đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư
khi tiếp tục nắm giữ những chứng khoán giá cao của năm trước do thực hiện
chiến lược đầu tư theo xu hướng, vào mô hình.
Chính vì vậy, bài nghiên cứu này nhằm nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng
đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán một cách chi tiết hơn.


3

1.3

Mục tiêu nghiên cứu
Dựa trên nền tảng các mô hình định giá, hồi quy nhằm tìm ra các yếu tố

ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt
Nam với biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và các biến độc lập
gồm: phần bù của thị trường (BETA), phần bù quy mô của công ty (SMB), phần
bù giá trị của công ty (HML), phần bù do đầu tư theo xu hướng (WML).
Trong ba mô hình định giá tài sản thì mô hình nào là phù hợp nhất để giải
thích được sự tác động đến tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán trên sàn HOSE
trong giai đoạn 2015 – 2019.
1.4

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đề tài tập trung vào việc phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh

lợi của chứng khoán thông qua việc kiểm định các mô hình.
Phạm vi nghiên cứu bao gồm các công ty đã niêm yết tại Sở giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ chí Minh (HOSE). Thời gian chọn mẫu phân tích
trong giai đoạn từ năm 2015 – 2019.
1.5

Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong đề tài này là phương pháp

định lượng. Sử dụng phương pháp phân tích hồi quy tuyến tính để kiểm định các
mô hình thông qua dữ liệu thứ cấp. Thông tin thứ cấp được sử dụng trong đề tài
này chủ yếu là số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành của các công ty, chỉ số
VNIndex, giá đóng cửa của chứng khoán công ty niêm yết sau mỗi phiên giao
dịch, lãi suất phi rủi ro được sử dụng ở đây là lãi suất của tín phiếu kho bạc.

4

1.6

Nội dung nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu được trình bày 5 chương, gồm
Chương 1: Tổng quan nghiên cứu
Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu và trình bày những vấn đề liên

quan đến phương pháp trong nghiên cứu.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm
Vấn đề cơ sở lý thuyết, các mô hình nghiên cứu: mô hình định giá tài sản
(CAPM), mô hình ba nhân tố Fama – French, mô hình bốn nhân tố Carhart. Đồng
thời, trình bày các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của các nhân tố đến tỷ
suất sinh lợi của chứng khoán đã được thảo luận trong các nghiên cứu trước đây.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương này trình bày chi tiết về cách thu thập dữ liệu, nguồn dữ liệu, thời
gian và quy mô được sử dụng trong đề tài. Cách thức thu thập dữ liệu, phạm vi
không gian, thời gian và quy mô dữ liệu. Bên cạnh đó, trình bày các biến số (biến
độc lập, biến phụ thuộc), đặt ra các giả thiết và trình bày các đặc trưng của mô
hình nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương này trình bày kết quả kiểm định tính phù hợp các mô hình đối với
dữ liệu trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ chí Minh (HOSE).
Chương 5: Kết luận
Chương này trình bày tóm tắt kết quả nghiên cứu của đề tài cũng như đưa
ra kiến nghị và hạn chế, từ đó đề xuất các hướng cho bài nghiên cứu tiếp theo.

5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Tổng quan về đề tài nghiên cứu đã được giới thiệu trong chương 1 “Tổng
quan nghiên cứu”. Trong chương 2, tác giả đề cập một số khái niệm và phương
pháp đo lường kết quả đầu tư một cách chi tiết. Từ đó, giới thiệu và tóm lược kết
quả của các mô hình hình nghiên cứu thực nghiệm có liên quan tại Việt Nam và
trên thế giới. Chương này gồm 2 phần chính: (1) khái niệm về các mô hình, (2)
tóm lược kết quả các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và Việt Nam.
2.1

Cơ sở lý thuyết về các mô hình

2.1.1 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital asset pricing model)
2.1.1.1

Các giả định của mô hình CAPM
Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) là mô

hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Trong mô hình
này, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (risk – free) cộng với
một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó.
Mô hình này do ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor phát
triển từ những năm 1960 và đã được ứng dụng cho đến nay. Mặc dù, một số mô
hình khác ra đời nhằm giải thích sự biến động của tỷ suất sinh lợi trên thị trường
nhưng mô hình CAPM vẫn là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng
ứng dụng sát thực với thực tiễn.
Vì lý thuyết thị trường vốn xây dựng trên lý thuyết danh mục của
Markowitz nên cần các giả định tương tự, ngoài ra còn thêm một số giả định sau:

(1) Các nhà đầu tư đều là nhà đầu tư hiệu quả Markowitz, họ mong muốn nắm giữ
danh mục nằm trên đường biên hiệu quả. Vì vậy, vị trí chính xác trên đường biên
hiệu quả và danh mục cụ thể được chọn sẽ phụ thuộc vào hàm hữu dụng rủi ro –
tỷ suất sinh lợi của mỗi nhà đầu tư. (2) Các nhà đầu tư nói chung là người ngại rủi


6

ro. Do vậy, để họ có thể đầu tư cần phải có phần lợi nhuận bù đắp cho rủi ro mà
họ phải gánh chịu. (3) Các nhà đầu tư có một phạm vi thời gian trong một kỳ như
nhau chẳng hạn như một tháng, sáu tháng hay một năm. Mô hình này sẽ được xây
dựng cho một khoảng thời gian giả định và kết quả của nó cũng sẽ bị ảnh hưởng
bởi việc thay đổi các giả định.
Lý thuyết thị trường vốn cho rằng thị trường vốn là thị trường cạnh tranh
hoàn hảo, nghĩa là số lượng người mua và người bán đủ lớn và tất cả các nhà đầu
tư riêng lẻ không thể ảnh hưởng tới giá cả tài sản giao dịch trên thị trường. (1) Lý
thuyết thị trường vốn còn giả định không có chi phí giao dịch và không có sự can
thiệp nào ảnh hưởng đến cung cầu trên thị trường. (2) Lý thuyết thị trường vốn
cho rằng nhà đầu tư có thể vay và cho vay ở mức lãi suất phi rủi ro. (3) Lý thuyết
thị trường vốn cho rằng không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất,
hoặc lạm phát được phản ánh một cách đầy đủ. Đây là một giả định ban đầu hợp
lý và có thể thay đổi được. (4) Lý thuyết thị trường vốn cho rằng các thị trường
vốn ở trạng thái cân bằng. Điều này có nghĩa là chúng ta bắt đầu với tất cả các tài
sản được định giá đúng với mức độ rủi ro của chúng.
2.1.1.2

Mô hình CAPM với nhân tố phần bù rủi ro thị trường
Trong mô hình này, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng bằng lợi nhuận phi rủi ro (rick

– free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của

chứng khoán đó. Rủi ro không mang tính chất hệ thống không được xem xét trong
mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại
bỏ rủi ro này.
Trong mô hình CAPM, mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro được
diễn tả bởi công thức sau:
E(Ri)  Rf [E(Rm )  Rf ]im


7

Trong đó:
E(Ri): Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ
Rf :

Lợi nhuận phi rủi ro

E(Rm): Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường
βiM:

Hệ số beta thị trường của danh mục tài sản i.

Khái niệm phần bù rủi ro (Beta – β) là trọng tâm của mô hình CAPM và
đường thị trường vốn. Beta là thước đo rủi ro hệ thống (Systematic risk) mà
không thể loại bỏ bằng cách đa dạng hóa danh mục. Như vậy, khi hệ số beta càng
cao thì tỷ suất sinh lời của chứng khoán càng cao đồng thời chứng khoán mang
nhiều rủi ro hơn. Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời và hệ số rủi ro beta của chứng
khoán là quan hệ tuyến tính được diễn tả bởi đường thẳng SML có hệ số góc là
E(Rm) – Rf .
β = 1: Chứng khoán có rủi ro hệ thống hay chứng khoán biến động
tương đương với rủi ro thị trường

β < 1: Chứng khoán có rủi ro hệ thống hay chứng khoán biến động nhỏ
hơn rủi ro thị trường
β > 1: Chứng khoán có rủi ro hệ thống hay chứng khoán biến động lớn
hơn rủi ro thị trường
β = 0: Chứng khoán biến động không phụ thuộc vào rủi ro thị trường
β < 0: Chứng khoán biến động ngược chiều với rủi ro thị trường
2.1.1.3

Những phát hiện bất thường khi áp dụng mô hình CAPM
Khi ứng dụng mô hình CAPM vào thực tế, các nhà nghiên cứu đã phát hiện

một số điểm bất thường khiến CAPM không còn đúng như trường hợp bình
thường.


8

(1) Ảnh hưởng từ quy mô công ty. Phát hiện rằng chứng khoán của công ty
có giá trị thị trường nhỏ (giá trị vốn hóa thị trường = giá mỗi cổ phiếu x
số lượng cổ phiếu) đem lại lợi nhuận cao hơn chứng khoán của công ty
có giá trị thị trường lớn, giả sử những yếu tố khác như nhau.
(2) Ảnh hưởng từ tỷ số P/E và ME/BE. Nghiên cứu cũng cho thấy rằng
chứng khoán của những công ty có tỷ số P/E (số nhân thu nhập) và tỷ
số ME/BE (giá trị thị trường/giá trị sổ sách) cao đem lại lợi nhuận cao
hơn chứng khoán của những công ty có tỷ số P/E và ME/BE thấp.
(3) Ảnh hưởng tháng Giêng. Nhà đầu tư nào nắm giữ cổ phiếu trong
khoảng thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn
so với những tháng khác. Một lưu ý rằng, mặc dù kết quả cho thấy ảnh
hưởng tháng Giêng được tìm thấy trong nhiều năm nhưng không phải
năm nào cũng xảy ra.

Giai đoạn 1963 – 1990, Fama – French nhận thấy rằng beta của CAPM
không giải thích được tỷ suất sinh lợi bình quân của chứng khoán ở Mỹ. Chính vì
vậy, họ bắt đầu quan sát hai lớp chứng khoán có khuynh hướng tốt hơn so với
toàn bộ thị trường. Thứ nhất, chứng khoán có giá trị vốn hóa nhỏ (small caps) hay
còn gọi là quy mô nhỏ. Thứ hai, chứng khoán có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị
thị trường BE/ME cao (hay còn gọi là cổ phiếu giá trị – value stock và ngược lại,
được gọi là cổ phiếu tăng trưởng – growth stock). Sau đó, họ thêm hai nhân tố này
vào mô hình để khắc phục nhược điểm của CAPM, tuy nhiên ảnh hưởng tháng
giêng thì chưa được khắc phục. Fama – French (1993) đã xác định một mô hình
với ba nhân tố rủi ro đối với tỷ suất sinh lợi chứng khoán đó là nhân tố tổng thể
thị trường (Rm – Rf), nhân tố liên quan đến quy mô công ty (SMB) và nhân tố liên
quan đến tỷ lệ giá sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME (HML).


9

2.1.2 Mô hình Fama – French ba nhân tố
2.1.2.1

Mô hình Fama – French ba nhân tố
Fama – French đã sử dụng cách tiếp cận hồi quy theo dãy số thời gian của

Black, Jensen và Scholes (1972), với mô hình:
E(Ri) = Rf + βi [E(Rm) – Rf] + si E(SMB) + hi (HML)
Trong đó:
E(Ri): Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ
Rf :

Lợi nhuận phi rủi ro

E(Rm): Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường
SMB: Chênh lệch tỷ suất sinh lợi của danh mục có giá trị vốn hóa thị
trường nhỏ so với danh mục có giá trị vốn hóa thị trường lớn
HML: Chênh lệch tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu “giá trị” so với các
cổ phiếu “tăng trưởng”
βi , si, hi, là các biến phản ánh độ nhạy của các nhân tố, trong đó βi còn
được gọi là beta chứng khoán ba nhân tố.
2.1.2.2

Phân tích ba nhân tố của mô hình Fama – French
Mô hình Fama – French ba nhân tố chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi của chứng

khoán (Ri-Rf) chính là phần đóng góp của phần bù thị trường [i(Rm–Rf)] cộng với
phần bù của quy mô (siSMB) và phần bù của giá trị (hiHML).
Phần bù của thị trường (Rm – Rf)
Phần chênh lệch (Rm–Rf) đôi khi còn được gọi là phần bù của thị trường
(market premium) hay tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội, tức là phần tăng thêm
của tỷ suất sinh lợi do rủi ro của thị trường mang lại. Nhân tố này cũng giống như
trong CAPM.


10

Phần bù của quy mô (SMB)
SMB (Small Minus Big) là đại lượng đo lường lợi nhuận tăng thêm của
nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ (small –
cap) so với đầu tư vào những công ty có giá trị vốn hóa thị trường lớn (big – cap).
Phần lợi nhuận tăng thêm này đôi khi còn được gọi là phần bù của quy mô, tức là
lợi nhuận do quy mô của công ty mang lại.
Thực tế tính toán, dãy dữ liệu SMB được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình

quân của danh mục gồm 33% chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường (quy mô)
nhỏ trừ cho tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 33% chứng khoán có giá
trị vốn hóa thị trường (quy mô) lớn.
(1) SMB dương cho thấy rằng những chứng khoán có quy mô nhỏ luôn tốt
hơn (có tỷ suất sinh lợi cao hơn) những chứng khoán có quy mô lớn.
(2) SMB âm thì biểu hiện ngược lại, chứng khoán có quy mô lớn sẽ tốt hơn
chứng khoán có quy mô nhỏ.
Phần bù của giá trị (HML)
HML (High Minus Low) đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi
đầu tư vào những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn
chủ sở hữu (BE/ME) cao (high book-to-market) – tức là những cổ phiếu “giá trị”
so với đầu tư vào những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của
vốn chủ sở hữu (BE/ME) thấp (low book-to-market) – tức là những cổ phiếu
“tăng trưởng”. Phần lợi nhuận tăng thêm còn được gọi là phần bù giá trị, tức là
phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm do cổ phiếu giá trị mang lại.
Nhân tố HML được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm
50% chứng khoán có BE/ME cao nhất trừ tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục
gồm 50% chứng khoán có BE/ME thấp nhất.


11

(1) HML dương thể hiện những cổ phiếu “giá trị” tốt hơn so với những cổ
phiếu “tăng trưởng”.
(2) HML âm thì ngược lại, thể hiện những cổ phiếu “tăng trưởng” tốt hơn
những cổ phiếu “giá trị”.
2.1.3 Mô hình Carhart bốn nhân tố
Từ mô hình ba nhân tố của Fama – French (1993), năm 1997 Carhart phát
triển thành mô hình bốn nhân tố sau khi thêm nhân tố xu hướng (wiWML) vào mô
hình, theo phương trình:

E(Ri) = Rf + βi [E(Rm) – Rf] + si E(SMB) + hi E(HML) + wi E(WML)
Trong mô hình này, Carhart thêm vào mô hình nhân tố xu hướng (Winners
Minus Losers). Đó là những danh mục chứng khoán có tỷ suất sinh lợi cao trong
một giai đoạn trừ đi những danh mục chứng khoán có tỷ suất sinh lợi thấp trong
giai đoạn trước đó, đo lường phần lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi tiếp tục
nắm giữ những chứng khoán giá cao của giai đoạn trước đó do thực hiện chiến
lược đầu tư theo xu hướng.
Mô hình Carhart kết luận rằng nhà đầu tư nên mua những chứng khoán đã
có tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ và bán những chứng khoán có tỷ suất sinh
lợi thấp.
Cả 3 mô hình trên đều dùng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) để
hồi quy đưa ra kết quả. Để kết quả có ý nghĩa thì sau khi hồi quy (OLS) xong ta
phải kiểm định lại các giả thuyết của các phương trình. Các giả thuyết đó là:
kiểm định giả thiết các hệ số hồi quy, kiểm định phương sai thay đổi, kiểm định tự
tương quan, kiểm định đa cộng tuyến, kiểm định sự phù hợp của mô hình,….Các
giả thiết trên sẽ được kiểm định ở phần sau.


12

2.2

Các nghiên cứu trên Thế giới và Việt Nam

2.2.1 Nghiên cứu trên Thế giới
Từ khi mô hình ba nhân tố Fama – French được công bố vào năm 1993.
Chính vì bổ sung được những khiếm khuyết của CAPM, mà hàng loạt các nghiên
cứu thực nghiệm được thực hiện nhằm kiểm định khả năng áp dụng mô hình này
để xem xét sự thay đổi tỷ suất sinh lợi trên các thị trường chứng khoán khác nhau.
Do không thể liệt kê tất cả các nghiên cứu có liên quan đến vấn đề này nên tác giả

sẽ liệt kê một vài nghiên cứu tiêu biểu làm cơ sở cho nghiên cứu của mình.
Nghiên cứu tại các nước phát triển
Trước tiên là các nghiên cứu được thực hiện trên thị trường chứng khoán ở
các nước phát triển. Fama – French (1995) nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố
quy mô công ty và tỷ số BE/ME (nhân tố đo lường khả năng sinh lời của các công
ty) đến tỷ suất sinh lời của các chứng khoán trên Sở Giao dịch chứng khoán New
York trong giai đoạn từ 6/1963 đến 6/1992. Các tác giả đã chia các chứng khoán
thành 6 mục trên cơ sở quy mô công ty và tỷ số BE/ME. Kết quả nghiên cứu cho
thấy, tỷ số BE/ME cao là tín hiệu về hiệu quả hoạt động kém của công ty và
ngược lại. Ngoài ra, trên cơ sở kết quả nghiên cứu các tác giả đã đi đến kết luận
chỉ số thị trường, quy mô công ty và tỷ số BE/ME là những nhân tố ảnh hưởng
đến lợi nhuận của các công ty và tỷ suất sinh lời của các chứng khoán.
Nghiên cứu tại Mỹ của Nima Billou (2004): Trong bài nghiên cứu “Kiểm
định mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama – French” (2004), Nima Billou
đã so sánh và kiểm tra tính hiệu quả của hai mô hình Fama – French và CAPM.
Với thời gian nghiên cứu từ 7/1963 đến 12/2003 gồm 485 kỳ quan sát, với độ tin
cậy 95% và phân chia thành 25 danh mục đầu tư. Kết quả của mô hình với hệ số
 là 0.3 đối với CAPM và Fama – French là 0.13, đồng thời R2 của CAPM là
72% còn R2 của Fama – French là 89%. Điều này cho thấy rằng mô hình Fama –


13

French có ý nghĩa giải thích cao hơn so với CAPM. Sau đó, Nima Billou mở rộng
mẫu nghiên cứu ra từ 7/1926 đến 12/2003 với tổng cộng 930 kỳ quan sát, thì R2
tăng từ 77% lên 89% lần lượt ở mô hình CAPM và Fama – French. Đồng thời giá
trị p-value gần bằng 0, ta bác bỏ H0 nghĩa là các hệ số hồi quy đều có ý nghĩa với
2 mô hình. Kết quả cho thấy khi thêm hai nhân tố quy mô và giá trị vào mô hình
có ý nghĩa hơn. Vì vậy, mô hình Fama – French hiệu quả hơn CAPM trong việc
giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trên thị trường chứng khoán Mỹ.

Nghiên cứu tại Pháp của Souad Ajili (2005): Bài nghiên cứu của Souad
Ajili “Nhân tố quy mô và giá trị – Trường hợp của nước Pháp” (2005) cũng cho
kết luận rằng mô hình Fama – French hiệu quả hơn so với mô hình CAPM. R2 của
CAPM là 11.12% còn R2 của Fama – French là 34.22%. Với mô hình Fama –
French khi hồi quy dữ liệu chéo thì chỉ có nhân tố quy mô là có ý nghĩa thống kê,
khi hồi quy dữ liệu chuỗi thì nhân tố SMB và HML đều có ý nghĩa giải thích tốt.
Sau khi thêm biến đòn bẩy tài chính vào mô hình Fama French thì mô hình có khả
năng giải thích tỷ suất sinh lợi tốt hơn nữa (R2 của mô hình này là 40.25%). Như
vậy, ở Pháp phải sử dụng mô hình đặc thù gồm nhân tố là rủi ro thị trường, quy
mô, giá trị và đòn bẩy tài chính thì khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng
khoán mới cao.
Nghiên cứu tại Úc của Michael A. O’Brien (2007): Trong bài nghiên cứu
“Những nhân tố của Fama – French trên thị trường chứng khoán Úc” (2007), tác
giả Michael A. O’Brien tìm hiểu ảnh hưởng của hai biến quy mô và giá trị trong
việc giải thích tỷ suất sinh lợi chứng khoán của mô hình Fama – French. Những
bài nghiên cứu trước đây ở Úc đã gặp hạn chế về dữ liệu vì không thể tiếp cận các
dữ liệu có thể so sánh được. Để khắc phục được hạn chế này, trong bài nghiên
cứu tác giả đã lấy dữ liệu từ 98% các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng
khoán Úc trong khoản thời gian từ 1981 đến 2005. Kết quả cho thấy mức độ giải


14

thích của mô hình Fama – French ngày càng rõ rệt hơn so với CAPM (R2 là
43.9%) còn Fama – French (R2 là 69%). Bên cạnh đó, khả năng giải thích tỷ suất
sinh lợi danh mục của 2 biến SMB và HML đều là quan trọng như nhau. Nhìn
chung, bài nghiên cứu cho thấy rằng mô hình ba nhân tố Fama – French (1993)
cung cấp một bước tiến hơn so với mô hình CAPM trong việc giải thích tỷ suất
sinh lợi danh mục.
Nghiên cứu tại Nhật của Elhaj Walid và Elhaj Ahlem (2007): Bài nghiên

cứu “Những bằng chứng về khả năng áp dụng của mô hình Fama – French lên thị
trường chứng khoán Nhật Bản” (2007), hai tác giả Elhaj Walid và Elhaj Ahlem đã
sử dụng mẫu gồm tất cả chứng khoán trên Sở giao dịch chứng khoán Tokyo
(TSE) trong khoảng thời gian từ 1/2002 đến 9/2007. Kết quả nghiên cứu cho thấy
ở Nhật Bản nhân tố quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi có quan hệ nghịch biến,
còn nhân tố giá trị và tỷ suất sinh lợi thì đồng biến. Nhân tố quy mô thể hiện rõ
nét ở những chứng khoán có mức vốn hóa thị trường nhỏ. Mô hình Fama –
French vẫn hiệu quả hơn so với CAPM, chỉ trừ những danh mục chứng khoán có
giá trị vốn hóa thị trường thấp. R2 trung bình của Fama – French là 78.2% lớn hơn
so với R2 trung bình của CAPM là 70.5%.
Nhìn chung, hầu hết ở các nước phát triển mô hình CAPM và Fama –
French đều có ý nghĩa trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.
Trong đó, mô hình Fama – French có ý nghĩa nhiều hơn so với CAPM. Ở các
nước này, thị trường chứng khoán đã phát triển trong một thời gian dài, đạt được
độ ổn định cao, là một kênh huy động vốn hữu hiệu cho các doanh nghiệp. Đồng
thời, cũng thu hút rất nhiều nhà đầu tư tham gia, sử dụng những phân tích chuyên
nghiệp để đưa ra quyết định đầu tư. Ngoài ra, mẫu nghiên cứu ở các quốc gia này
đều rất lớn, số lượng chứng khoán quan sát chiếm tỷ lệ lớn so với số chứng khoán
giao dịch trên thị trường, và thời gian quan sát là khá dài.


15

Nghiên cứu tại các nước đang phát triển
Tương tự như thị trường chứng khoán các nước phát triển, kết quả nghiên
cứu tại thị trường các nước đang phát triển như Bundoo (2004) cho thị trường
chứng khoán Nam Phi, Drew và Veeraraghavan (2003) cho thị trường các nước
Hong Kong, Hàn Quốc, Malaysia và Philippines cho thấy rằng danh mục của
nhóm công ty có quy mô nhỏ có tỷ suất sinh lợi cao hơn danh mục của nhóm công
ty có quy mô lớn hay mối tương quan nghịch biến giữa quy mô công ty và tỷ suất

sinh lợi của cổ phiếu. Các nghiên cứu này cũng cho thấy danh mục của nhóm
công ty có tỷ số BE/ME cao cho giá trị suất sinh lợi cao hơn danh mục nhóm công
ty có tỷ số BE/ME thấp. Hay nói cách khác, các công ty thuộc nhóm “tăng
trưởng” thì có tỷ suất sinh lợi thấp hơn các công ty thuộc nhóm “giá trị” hay mối
tương quan đồng biến giữa tỷ số BE/ME và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.
Nghiên cứu tại Thái Lan của Nopbhanon Homsud (2009): Bài nghiên cứu
“Một nghiên cứu về mô hình ba nhân tố Fama – French này sử dụng số liệu trên
thị trường chứng khoán Thái Lan” từ tháng 7/2002 đến tháng 5/2007, bao gồm
421 cổ phiếu chia làm 6 nhóm: BH, BM, BL, SH, SM, SL. Kết quả là mô hình
Fama – French giải thích tốt hơn mô hình CAPM cho các cổ phiếu thuộc 4 nhóm
là SH, BH, BM, SL. Bài nghiên cứu cho thấy việc thêm các biến quy mô công ty
và biến giá trị vào mô hình CAPM để trở thành mô hình Fama – French giải thích
tỷ suất sinh lợi của các danh mục tốt hơn mô hình CAPM. Mặc dù, mô hình Fama
– French thích hợp với thị trường chứng khoán Thái Lan hơn mô hình CAPM
nhưng mô hình Fama – French lại không là lý thuyết tài chính hỗ trợ tốt cho việc
giải thích tầm ảnh hưởng của các biến đến tỷ suất sinh lợi vì có những biến giải
thích khác thích hợp hơn so với biến quy mô và biến giá trị. Kết quả mô hình là
R2 trung bình của 6 danh mục trong mô hình Fama – French là 62.42%, cao hơn
mô hình CAPM là 29.47%.