Các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố hồ chí minh

1

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của
các cổ phiếu niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố hồ chí minh” là cơng
trình nghiên cứu của riêng tơi được thực Hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của Thầy
TS. Phan Đình Nguyên.
Luận văn là kết quả nghiên cứu độc lập, khơng sao chép trái phép tồn bộ hay
mơt phần cơng trình nghiên cứu của bất cứ ai khác. Những nội dung được trình bày
trong luận văn là hồn tồn trung thực. Phần lớn những số liệu trong các bảng biểu
phục vụ cho việc phân tích, chứng minh, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu
thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngồi ra, trong
luận văn cịn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả
khác, cơ quan khác, người viết đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ
tra cứu, kiểm chứng. Các nội dung nghiên cứu, số liệu và kết quả nghiên cứu trong
Luận văn là chưa từng được ai cơng bố trong bất kỳ cơng trình nào khác.

Tp. Hồ Chí Minh, tháng 12 năm 2012.

Hà Minh Phước

LỜI CẢM ƠN
Tơi xin kính gửi lời cám ơn chân thành tới Ban giám hiệu cùng các thầy cô


2

trường Đại Học Kỹ Thuật Công Nghệ Thành phố Hồ Chí Minh, và khoa Sau đại học
đã tận tình giảng dạy, truyền đạt những kiến thức trong suốt thời gian học để tơi có
nền tảng kiến thức thực hiện luận văn này.
Đặc biệt tôi xin gởi lời tri ân sâu sắc nhất tới Thầy TS. Phan Đình Nguyên

Trường Đại Học Kỹ Thuật Cơng Nghệ Thành phố Hồ Chí Minh đã tận tình hướng
dẫn tơi trong suốt thời gian tơi làm luận văn. Xin chúc Thầy và gia đình được vạn
sự như ý.
Cuối cùng, tơi xin bày tỏ lịng biết ơn sâu sắc đến gia đình và những người bạn
thân thiết, đã luôn động viên, ủng hộ tôi trong thời gian học tập và làm luận văn tốt
nghiệp.
Trân trọng.
TP. Hồ Chí Minh, tháng 12/2012

Tác giả

Hà Minh Phước

TÓM TẮT
Đề tài này nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến suất sinh lợi của các cổ phiếu
niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn TP. Hồ Chí Minh (HOSE) bằng việc sử dụng


3

các mơ hình CAPM, Fama-French và Carhart. Nghiên cứu này mở rộng mơ hình
Carhart bằng cách đưa thêm các yếu tố phần bù ROE, phần bù EPS/P và phần bù
doanh thu vào mơ hình. Cụ thể,tác giả thực hiện xây dựng mơ hình và sử dụng kỹ
thuật phân tích tương quan, phân tích hồi quy để kiễm định tác động của 7 biến số:
phần bù thị trường, phần bù quy mô, phần bù giá trị, phần bù xu hướng, phần bù
ROE, phần bù EPS/P và phần bù doanh thu ảnh hưởng như thế nào đến suất sinh lời
của cổ phiếu.
Để thực hiện nghiên cứu này, luận văn này sử dụng dữ liệu thứ cấp chủ yếu là
các chỉ số VN-Index, giá đóng cửa của cổ phiếu của các cơng ty niêm yết sau mỗi
phiên giao dịch và các báo cáo tài chính, số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành, lợi

nhuận trên mỗi cổ phiếu, doanh thu thuần từ hoạt động kinh doanh của các công ty
không phải là công ty chứng khoán niêm yết trên HOSE từ ngày 2/1/2009 –
30/12/2011. Lãi suất phi rủi ro được sử dụng trong nghiên cứu này là lãi suất của tín
phiếu kho bạc qua các năm từ năm 2009 đến năm 2011, được thu thập từ website
Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.
Kết quả nghiên cứu này chỉ ra rằng yếu tố suất sinh lời thị trường, phần bù quy
mô, phần bù giá trị, phần bù EPS/P và phần bù doanh thu có mối quan hệ đồng biến
với suất sinh lời của cổ phiếu và ngược lại yếu tố phần bù xu hướng, phần bù ROE có
quan hệ nghịch biến với suất sinh lời của cổ phiếu. Kết quả này sẽ giúp cho các doanh
nghiệp nhìn nhận rõ hơn về rủi ro và năng lực cạnh tranh của chính bản thân mình.
Bên cạnh đó, các nhà đầu tư cũng có điều kiện để ứng dụng những kỹ thuật phân tích
và dự báo một cách hiệu quả hơn, gần với kỳ vọng hơn. Mặc khác, kết quả nghiên
cứu này cũng giúp cho nhà đầu tư có những dự báo bổ sung cần thiết cho hoạt động
kinh doanh của mình trên thị trường chứng khốn Việt Nam.

ABSTRACT
This thesis researchs on the factors with affect the rate of return of the stocks
listed on the stock exchanges TP. Ho Chi Minh City (HOSE) by using the CAPM
model, the Fama-French and Carhart models. This study extended Carhart model by


4

adding three factor: ROE premium, EPS/P premium and sales premium. Specifically,
the authors perform specifically the model and use technical analysis correlation and
regression analysis to test the effects of 7 variables: the market premium, size
premium, value premium, momentum premium, ROE premium, EPS/P premium and
sales premium impact how the profitability of stock.
To do this research, this thesis uses research mainly in VN-Index, the closing
price of the shares of the companies listed after each session and the financial

statements, number of common shares outstanding, earnings per share, net revenue
from the business results of the company are not stock companies listed on the HOSE
from 2/1/2009 - 30/ 12/2011. Risk-free interest rate used in this study is the interest
rate of treasury bills over the years from 2009 to 2011, was obtained from the website
of the State Bank of Vietnam.

The results of this study indicate that market premium factor, size premium
factor, value premium factor, EPS/P premium and sales premium factor have
relationship with covariates profitability of shares andreverse WML premium

factor , ROE premium inverse relationship with profitability of the stock.
These results will help enterprises to recognize the risks and competitiveness
of themselves better. In addition, investors have conditions for the application
of technical analysis and forecast more efficient, closer to expectations. On
the other hand, the results of this study also help investors with necessary
additional predictions for its business activities on the Vietnamese stock
market.

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ..........................................................................................................i
LỜI CẢM ƠN...............................................................................................................ii
TÓM TẮT....................................................................................................................iii


5

MỤC LỤC.............v
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT..............................................................................ix
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU.................................................................................xi
DANH MỤC CÁC HÌNH VẺ.....................................................................................xii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
BE

: Giá trị sổ sách

BE/ME

: Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

BETA

: Phần bù của thị trường

CPI

: Chỉ số giá tiêu dùng

CAPM

: Mơ hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model)

DDT

: Phần bù doanh thu

EEPS/P

: Phần bù EPS/P

EPS/P : lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu chia cho giá bình quân mỗi cổ phiếu
EPS

: lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu

HOSE

: Sàn giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh

HNX

: Sàn giao dịch chứng khốn Hà Nội

HML

: Phần bù của giá trị công ty

ME

: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

NĐT

: Nhà đầu tư

NYSE

: Sở giao dịch chứng khoán New York

NASDAQ

:Sàn giao dịch chứng khoán điện tử của Mỹ

OLS

: Phương pháp bình phương tối thiểu thơng thường của Carl Friedrich
Gauss

P/E

: Số nhân thu nhập (giá bình quân chia cho lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu)

RROA

: Phần bù tỷ số ROA

RROE

: Phần bù tỷ số ROE


6

ROA

: Lợi nhuận sau thuế chia cho tổng tài sản

ROE

: Lợi nhuận sau thuế chia cho vốn chủ sở hữu

SMB

: Phần bù của quy mô công ty

SML

: (security market line) đường thị trường chứng khoán

TTCK

: Thị trường chứng khoán

E(Ri)

: Suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ

Rf

: Lợi nhuận không rủi ro

E(Rm)

: Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường

βi

: Hệ số beta thị trường của danh mục tài sản i

Rit − R ft

: Tổng phần bù rủi ro tại thời điểm t

α

: Tung độ góc của phương trình hồi quy

β ( Rmt − R ft )

: Phần bù của thị trường (market premium) ở thời điểm t

εt

: Sai số ngẫu nhiên ở thời điểm t

R it

: Suất sinh lợi kỳ vọng bình quân của cổ phiếu tại thời điểm t

Rmt

: Suất sinh lợi của thị trường tại thời điểm t

R ft

: Lãi suất phi rủi ro (lãi suất của tín phiếu kho bạc) tại thời điểm t

β , s, h

: Hệ số hồi quy riêng phần

R2

: Hệ số xác định hiệu chỉnh


7

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Đo lường các biến nghiên cứu.....................................................................23
Bảng 4.1: Mô tả thống kê các biến nghiên cứu............................................................32
Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến................................................................34
Bảng 4.3: Mơ tả kết quả hồi quy mơ hình CAPM........................................................35
Bảng 4.4: Mơ tả kết quả hồi quy mơ hình Fama-French..............................................36
Bảng 4.5: Mơ tả kết quả hồi quy mơ hình Carhart......................................................38
Bảng 4.6 : Mơ tả kết quả hồi quy mơ hình mở rộng....................................................40
Bảng 4.7: Bảng tổng kết các hệ số hồi quy riêng phần và hệ số R2 hiệu chỉnh của bốn
mô hình........................................................................................................................45
Bảng 5.1: Bảng tóm tắt kết quả đánh giá của 109 cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu......57


8

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Hình 2.1. Đồ thị biểu diễn đường thị trường chứng khốn............................................7
Hình 2.2: Mơ hình nghiên cứu của luận văn này..........................................................16
Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu của luận văn...............................................................31
Hình 5.1: Đồ thị biểu diễn giá của cổ phiếu BMC trong thời gian từ 21/12/2011
20/12/2012...................................................................................................................52
Hình: 5.2 Đồ thị biểu diễn giá của cổ phiếu MCP theo thời gian từ 21/12/201120/12/2012...................................................................................................................53

Hình 5.3: Đồ thị biểu diễn giá của cổ phiếu HAP theo thời gian từ 21/12/201120/12/2012...................................................................................................................54
Hình 5.4: Đồ thị biểu diễn giá của cổ phiếu REE theo thời gian từ 21/12/201120/12/2012...................................................................................................................55


9

Hình 5.5: Đồ thị biểu diễn giá của cổ phiếu VIC theo thời gian từ 21/12/201120/12/2012...................................................................................................................56


10

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1.

Lý do nghiên cứu

Việt Nam bước vào thời kỳ hội nhập với một thị trường tài chính nói chung và
một thị trường chứng khốn (TTCK) nói riêng cịn non trẻ và đầy biến động. TTCK
đóng một vai trị cực kỳ quan trọng đối với nền kinh tế Việt Nam vì nó là một kênh
huy động vốn cho nền kinh tế. Quyết định số 252/QĐ-TTg - Chính phủ phê duyệt
chiến lược phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011 - 2020 ngày
01/03/2012 thị trường chứng khoán, phấn đấu đưa tổng giá trị vốn hóa thị trường cổ
phiếu đạt 70% GDP vào năm 2020. Với tốc độ phát triển như trên, TTCK Việt Nam
đã là một kênh hấp dẫn các nhà đầu tư trong và ngoài nước.
Mặc dù là một kênh đầu tư khá hấp dẫn đối với các nhà đầu tư nhưng với bản
chất của một thị trường mới nổi, còn non trẻ, TTCK Việt Nam cũng chứa đựng khơng
ít rủi ro cho các nhà đầu tư. Điều này được thể hiện rất rõ thơng qua tình hình biến
động của chỉ số VN-Index. Cụ thể là chỉ số VN-Index sau gần một năm thành lập
TTCK Việt Nam là 571 điểm, nhưng sau đó lại nhanh chóng rớt xuống mức thấp kỷ

lục là 130,9 điểm vào phiên giao dịch ngày 24/10/2003. Đến cuối tháng 3/2007, chỉ
số VN-Index đạt mức cao kỷ lục 1.170,67 điểm vào phiên giao dịch ngày 12/03/2007
và sau đó rơi tự do đến 370,45 điểm vào ngày 11/6/2008 rồi tiếp tục rơi tự do đến
235,5 điểm vào phiên giao dịch ngày 24/02/2009. Năm 2011, chính sách tiền tệ thắt
chặt được triệt để thực thi nhằm đối phó với sự bùng phát của lạm phát. Dưới tác
động của việc thực thi chính sách này, thị trường chứng khốn, lĩnh vực được xem là
phi sản xuất đi vào vòng xoáy suy giảm trầm trọng cả về điểm số lẫn thanh khoản.
TTCK Việt Nam trở thành một trong những thị trường có mức suy giảm mạnh nhất.
Kết thúc năm 2011, VNIndex còn 351,55 điểm và HNIndex còn 58,74 điểm, giảm lần
lượt 27,5% và 48,6% so với cuối năm 2010.
Yếu tố quyết định hiệu quả khi đầu tư cổ phiếu là kinh nghiệm tích lũy từ phía
nhà đầu tư (NĐT) khi tham gia thị trường là điều rất quan trọng. Đối với những NĐT
mới tham gia thị trường thì điều này càng trở nên khó khăn hơn gấp nhiều lần. Chính


11

vì vậy, những nhà đầu tư này thường là những người ít kinh nghiệm và thiếu kiến
thức về chứng khốn. Họ chủ yếu đầu tư theo tâm lý đám đông và cũng là những
người bị thua lỗ nhiều nhất khi thị trường có những đợt điều chỉnh. Trong tình hình
lên xuống khá thất thường của TTCK Việt Nam, thì việc xem xét các yếu tố ảnh
hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu để giảm thiểu các rủi ro cho tất cả các nhà
đầu tư nói chung và các nhà đầu tư cá nhân nói riêng là một bài tốn khó. Điều này
dẫn đến việc tìm ra một mơ hình phân tích để từ đó xác định các yếu tố ảnh hưởng
đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại TTCK Việc Nam là rất cần thiết, nó khơng những
giúp cho các nhà đầu tư có thêm một cơng cụ để tham khảo trong quá trình đầu tư của
mình mà cịn giúp góp phần làm cho hoạt động đầu tư tại TTCK Việt Nam trở nên
chuyên nghiệp hơn. Đó là lý do vì sao mà tác giả chọn đề tài nghiên cứu các yếu tố
ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên sàn chứng khốn thành
phố Hồ Chí Minh.

1.2.

Xác định vấn đề nghiên cứu

Rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán là hai đại lượng có mối quan hệ mật
thiết và cần xem xét khi ra quyết định đầu tư. Ngay từ khi thị trường chứng khoán
mới ra đời và hoạt động đầu tư xuất hiện, các nhà nghiên cứu tài chính và các nhà
đầu tư đã đặt mối quan tâm lớn trong việc nghiên cứu hai đại lượng này. Chính vì thế,
các mơ hình định giá tài sản lần lượt ra đời. Giữa thập niên 60, ba nhà kinh tế
họcWilliam Sharpe, John Lintner và Jack Treynor đã đưa ra mơ hình CAPM (Capital
Asset Pricing Model) nhằm dự báo tỷ suất sinh lợi của một chứng khốn thơng qua
yếu tố thị trường của chứng khốn đó. Mơ hình CAPM khơng phải là mơ hình duy
nhất dự báo tỷ suất sinh lợi nhưng nó có nền tảng lý thuyết vững chắc. Tuy nhiên, sau
một thời gian, nhiều tác giả đã chỉ ra khiếm khuyết của CAPM và cho rằng phải có
nhiều yếu tố tham gia định giá, vì thế các mơ hình mới tiếp tục được phát triển. Vào
năm 1993 mơ hình 3 yếu tố của hai tác giả Fama và French được đưa ra. Trong mơ
hình này, ngồi yếu tố thị trường, các yếu tố khác như quy mô (SMB) và giá trị
(HML) cũng được đưa vào để giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Vào năm 1997,
Carhart đã xây dựng mơ hình 4 yếu tố dựa trên mơ hình 3 yếu tố của Fama và French


12

(1993). Trong mơ hình này, Carhart thêm yếu tố xu hướng (WML - Winners minus
Losers), đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi tiếp tục nắm giữ những
chứng khoán giá cao của năm trước do thực hiện chiến lược đầu tư theo xu hướng,
vào mơ hình.
Năm 2010 Long Chen và Lu Zhang đã xây dựng mơ hình ba yếu tố nhưng khác
với mơ hình ba yếu tố của Fama-French Trong mơ hình này tỷ suất sinh lợi của một

cổ phiếu được giải thích bởi yếu tố thị trường, yếu tố đầu tư (phần bù đầu tư) và yếu
tố RROA (phần bù tỷ số ROA; ROA: lợi nhuận sau thuế chia tổng tài sản).
Cho tới nay, mặc dù có nhiều nghiên cứu về vấn đề này nhưng các yếu tố như
phần bù ROE, (ROE: lợi nhận sau thuế chia cho vốn chủ sở hữu) phần bù doanh thu
và phần bù EPS/P (thu nhập trên mỗi cổ phiếu chia cho giá bình quân mỗi cổ phiếu)
chưa được đề cập tới trong các nghiên cứu trước đây. Chính vì lẻ đó, luận văn này
nhằm nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến suất sinh lợi của các cổ phiếu một cách
chi tiết hơn.

1.3.
-

Mục tiêu nghiên cứu

Xây dựng mơ hình mở rộng nhằm tìm ra các yếu tố có ảnh hưởng đến tỷ suất
sinh lời của các cổ phiếu trên HOSE với biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi của
các cổ phiếu và bảy biến giải thích bao gồm các biến: phần bù của thị trường
(BETA), phần bù quy mô của công ty (SMB), phần bù giá trị của công ty
(HML), phần bù do đầu tư theo xu hướng (WML: Winners minus Losers), phần

-

bù tỷ số EPS/P (EEPS/P), phần bù tỷ số ROE (RROE), và phần bù doanh thu (DDT).
Kiểm định tính phù hợp của mơ hình đối với dữ liệu trên HOSE, và ứng dụng
dự báo giá của các cổ phiếu trên HOSE dựa vào mơ hình mở rộng trên (nếu mơ

-

hình là phù hợp với dữ liệu của HOSE).
Kết quả nghiên cứu của đề tài nhằm phục vụ cho việc dư báo TSSL trên TTCK

Việt Nam đồng thời gợi mở ra một mơ hình mới để có thể ứng dụng rộng rãi
trong điều kiện TTCK Việt Nam.


13

1.4.

Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong đề tài này là phương pháp nghiên
cứu định lượng, nghiên cứu mối tương quan giữa các biến trong mô hình mà tác giả
xây dựng. Phân tích hồi quy tuyến tính sẽ được sử dụng để kiểm định mơ hình thông
qua dữ liệu thứ cấp. Thông tin thứ cấp được sử dụng trong đề tài này chủ yếu là số
liệu thứ cấp như số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành của các công ty, chỉ số
ROE, thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), doanh thu thuần và vốn chủ sở hữu được
chiết suất từ báo cáo tài chính thu thập từ website www.cophieu68.com, chỉ số VNIndex và giá đóng cửa cổ phiếu của các công ty niêm yết sau mỗi phiên giao dịch
cũng được thu thập từ website www.cophieu68.com. Lãi suất phi rủi ro được sử dụng
ở đây là lãi suất của tín phiếu kho bạc được thu thập từ website của của Ngân hàng
Nhà nước Việt Nam (www.sbv.gov.vn).
Đề tài nghiên cứu này b