Đa dạng hóa các nguồn tài trợ cho doanh nghiệp thông qua việc phát hành trái phiếu công ty

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM

NGUYỄN THANH LONG

ĐA DẠNG HOÁ CÁC NGUỒN TÀI TR

CHO DOANH NGHIỆP THÔNG QUA
VIỆC PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU
CÔNG TY
Chuyên ngành : Kinh tế tài chính – ngân hàng

Mã số

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học :
PGS – TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

Tp.Hồ Chí Minh – Năm 2008


LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan toàn bộ nội dung, số liệu trong luận văn thạc sỹ kinh tế
này là do chính tác giả tự nghiên cứu, khảo sát thu thập và thực hiện.

Tác giả luận án

NGUYỄN THANH LONG

i

PH NM
U..............................
CHƯƠNG I : LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ NGUỒN TÀI TR TRÁI PHIẾU CÔNG
TY..................................................................................................................................

1.1
Trái phiếu công ty........
1.1.1
Đặc điểm : .............
1.1.2
Phân loại trái phiếu
1.2
Ưu – Nhược điểm của vi
1.3
Lý thuyết trật tự phân h
1.4 Các yếu tố kỹ thuật phát hành trái phiếu công ty
1.4.1
Mệnh giá trái phiếu
1.4.2
Lãi suất đònh kỳ củ
1.4.3
Thời hạn của trái p
1.4.4
Thông tin về trái ph
1.5 Kinh nghiệm về việc phát hành trái phiếu Công ty........................................
1.5.1
Kinh nghiệm phát hà
1.5.2

Kinh nghiệm phát hà
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ...........................................................................................
CHƯƠNG 2 : THỰC TRẠNG CÁC NGUỒN HUY ĐỘNG TÀI TR CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM ..................................................................................
2.1 Thực trạng của việc phát hành trái phiếu công ty ở Việt Nam.....................
2.2 Phân tích nguồn tài trợ các doanh nghiệp ở Việt Nam theo loại hình sở hữu :....
2.2.1
Doanh nghiệp nhà n
2.2.2
Công ty cổ phần.....
2.2.3
Công ty tư nhân.......
2.3 Phân tích lý thuyết trật tự phân hạng vào việc huy động vốn.......................
2.3.1
Lý thuyết trật tự phâ
nguồn vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh
sau :
....................................
2.3.1.1 Huy động từ lợi nhuận giữ lại và các nguồn vốn quỹ ........................
2.3.1.2 Phát hành trái phiếu vay nợ .................................................................
2.3.1.3 Phát hành cổ phiếu ................................................................................
2.3.2
So sánh giữa lý thuye
2.4 Thực trạng tài trợ bằng trái phiếu Công ty tại Việt Nam .............................
2.4.1
Các loại trái phiếu C
2.4.2
Ưu – nhược điểm của
2.4.3
Tồn tại và nhận xét

2.4.4
Các vướng mắc về
2.4.5
Niềm tin và nhận thư


ii

2.4.6 Thông tin chưa minh bạch.................................................................................. 52
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2......................................................................................................... 53
CHƯƠNG 3 : CÁC GIẢI PHÁP NHẰM GIA TĂNG VIỆC PHÁT HÀNH TRÁI
PHIẾU CÔNG TY LÀM ĐA DẠNG HOÁ NGUỒN TÀI TR CỦA CÁC DOANH

NGHIỆP VIỆT NAM................................................................................................................. 54
3.1 Hoàn thiện cơ sở pháp lý cho việc phát hành trái phiếu công ty
........................................................................................................................................................... 54

3.2 Giải pháp kỹ thuật để phát hành trái phiếu Công ty .................. 55
3.2.1 Các yêu cầu về mặt kỹ thuật............................................................... 55
3.2.2 Qui trình phát hành trái phiếu Công ty................................................. 56
3.2.3 Khả năng hoàn trả của Công ty........................................................... 59
3.3 Giải pháp khác nhằm thúc đẩy việc phát hành trái phiếu Công ty để đa

dạng hoá nguồn tài trợ cho các doanh nghiệp :............................................ 60
3.3.1 Xây dựng hệ thống đònh mức tín nhiệm đối với công ty ......60
Gi i thích.................................................................................................................................... 62
3.3.2 Chuẩn hoá hệ thống thông tin và công bố thông tin ............67
3.3.3 Xây dựng các yếu tố cơ sở hạ tầng để phát triển giao dòch trái phiếu

công ty..................................................................................................................................... 69

3.3.3.1 Các tổ chức trung gian thò trường, các nhà đầu tư có tổ chức: 69

3.3.3.2 Thò trường phi tập trung (OTC).............................................................. 71
3.3.4 Vai trò và sự hổ trợ của các tổ chức tín dụng và ngân hàng cho sự hình

thành và phát triển nguồn tài trợ bằng trái phiếu công ty .........72
3.3.5 Xây dựng đường cong lãi suất chuẩn – nền tảng lãi suất 73
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3......................................................................................................... 76
PHẦN KẾT LUẬN.................................................................................................................. 77
PHỤ LỤC
TÀI LIỆU THAM KHẢO


iii

DANH MỤC BẢNG, HÌNH VẼ
Bảng :
Bảng 1.1 : Tăng giá đồng tiền ở các nền kinh tế Đông Á mới nổi (%)

trang 18

Bảng 2.1 : Số liệu tổng hợp từ cuộc khảo sát

trang 26

Bảng 2.2 : Quy mô niêm yết thò trường (tính đến ngày 10/05/2008)

trang 38

Bảng 2.3 : Tình hình phát hành trái phiếu công ty

trang 42

Bảng 2.4 : Tổng kết thò trường TPCT năm 2007

trang 43

Bảng 2.5 : So sánh lãi suất TPCP và TPCT cùng kỳ hạn

trang 50

Bảng 3.1 :

trang 62

ơ đồ :
Sơ đồ 3.1 : Qui trình mẫu phát hành trái phiếu công ty

trang 59

Hình vẽ :
Hình 2.1

: Qui mô Doanh nghiệ

Qui mô vốn của D
Hình 2.3

: Biểu đồ tỷ trọng khố

Hình 2.4

: Biểu đồ tỷ trọng gia


iv

CP
CRA
DN
DNNN
ÑMTN
ÑV
IPO
NH
NHNN
NHTM
NHTW
OTC
TCBLPH
TCPH
TNHH
TP
TPCÑ
TPCP
TPCT
TTCK
TTGDCK
TTTP
TTTPCP

TTTPCT
SGDCKTPHCM
WTO


1

PHNM

U

1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Tháng 01 năm 2007, Việt Nam chính thức gia nhập WTO tổ chức thương
mại thế giới, từng bước hội nhập vào nền kinh tế toàn cầu một cách chủ
động. Cùng chung với vận hội và thách thức mới, các doanh nghiệp Việt Nam
đã và đang bước những bước đi chủ động mang tính cạnh tranh để giành lấy
vò trí trên trường quốc tế : đổi mới kỹ thuật công nghệ, hạ giá thành sản
phẩm và nâng cao trình độ của đội ngũ lao động… Trong điều kiện tốc độ
tăng trưởng kinh tế ngày càng cao đi kèm với lạm phát gia t ng, việc bổ sung
nguồn vốn đầu tư của doanh nghiệp là điều tất yếu. Việc bổ sung vốn bằng
nguồn lợi nhuận giữ lại thì không đủ đáp ứng nhu cầu của đơn vò. Hiện nay
phần lớn các doanh nghiệp ở Việt Nam đều chú trọng hình thức tài trợ vốn
thông qua việc phát hành cổ phiếu huy động vốn trên thò trường chứng
khoán hoặc từ các nhà đầu tư và đi vay ở các tổ chức tín dụng khác mà
chưa quan tâm việc huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu.

Sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997 xảy ra ở Châu Á,
các nhà kinh tế học nghiên cứu đã cho thấy là cần phải san sẻ
gánh nặng từ hệ thống tín dụng sang cho thò trường trái phiếu công
ty. Và đặt ra yêu cầu phải phát triển thò trường trái phiếu công ty

để thực hiện chức năng tài trợ hiệu quả cho các doanh nghiệp.
Đồng thời với việc đẩy mạnh cổ phần hoá các doanh nghiệp, nguồn vốn tài
trợ cho doanh nghiệp từ phát hành cổ phiếu cũng đã gia tăng đáng kể. Tuy nhiên,
các doanh nghiệp chỉ quan tâm đến phát hành cổ phiếu để huy động vốn mà quên
đi việc phát hành trái phiếu công ty với những tiện ích và lợi thế riêng có.


2

Việc nhận tài trợ vốn từ các tổ chức tín dụng tạo nên áp
lực trả nợ cho doanh nghiệp trong giai đoạn đầu tư ban đầu còn
phát hành trái phiếu công ty được xem như là khoản vay có thời
gian đáo hạn khá dài, rủi ro chia đều cho các nhà đầu tư.
Ở các nước tiên tiến trên thế giới, việc tài trợ vốn thông qua phát hành trái
phiếu công ty là phổ biến. Ở Việt Nam đã có một số doanh nghiệp phát hành trái
phiếu công ty khá thành công như Tổng Công ty Dầu khí Việt Nam, Tổng Công ty Điện
lực Việt Nam…. Dù vậy, với phần lớn các doanh nghiệp

nhất là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, phát hành trái phiếu công ty là việc
quá mới mẻ là do hành lang pháp lý chưa hoàn chỉnh, hạ tầng cơ sở c a th tr

còn yếu kém, đội ngũ lãnh đạo và nhà đầu tư còn
non yếu về kiến thức, chưa thực sự quan tâm đến nguồn tài trợ
từ việc phát hành trái phiếu công ty. Đồng thời sự tín nhiệm
của nhà đầu tư đối với các doanh nghiệp vẫn chưa có, kèm theo
đó là sự thiếu minh bạch trong công bố thông tin c a doanh nghi p.
Xuất phát từ nguyên nhân trên, tác giả đã mạnh dạn đi vào nghiên cứu

đề tài:
“ĐA DẠNG HOÁ NGUỒN TÀI TR CHO DOANH NGHIỆP

THÔNG QUA VIỆC PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU CÔNG TY”
2. MỤC TIÊU ĐỐI TƯNG NGHIÊN CỨU
Vấn đề trọng tâm của đề tài là trên cơ sở xem xét thực trạng phân tích những
mặt tồn tại, tìm hiểu nguyên nhân, những cơ hội và thách thức từ thực tại để đề ra
các giải pháp phù hợp hướng đến việc đa dạng nguồn tài trợ cho doanh nghiệp thông
qua thò trường trái phiếu công ty. Từ đó khuyến khích các doanh nghiệp nâng cao nhận
thức, thay đổi quan điểm và xem việc phát hành trái phiếu công ty là kênh huy động
vốn thay cho hình thức vay nợ từ các tổ chức tín


3

dụng hay phát hành cổ phiếu để làm nguồn tài trợ, góp phần chia sẻ
rủi ro từ hệ thống các tổ chức tín dụng cho thò trường trái phiếu công
ty, làm nền tảng vững chắc cho sự phát triển kinh tế bền vững.
Đối tượng nghiên cứu của đề tài tập trung các vấn đề liên quan
đến việc tài trợ vốn cho các doanh nghiệp theo khảo sát và những
giải pháp cho việc tài trợ này so với lý thuyết tài chính hiện đại.

3. PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đề tài nghiên cứu việc phát hành trái phiếu trong phạm vi các doanh nghiệp.
Để thực hiện điều này đề tài đã khảo sát thăm dò 70 doanh nghiệp qui mô nguồn
vốn từ dưới 01 tỷ đến hơn 1.000 tỷ đồng; trong đó bao gồm nhiều loại hình doanh
nghiệp như : doanh nghi p nhà n doanh nghiệp 100% vốn nước ngoài, công ty liên doanh,
công ty cổ phần có niêm yết và không niêm yết trên thò trường chứng khoán Việt
Nam, các doanh nghiệp tư nhân…. hoạt động

ở lónh vực sản xuất, thương mại, dòch vụ, ….
4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
Ở góc độ vó mô, việc vận dụng các kết quả nghiên cứu của đề

tài sẽ góp phần phát triển thò trường trái phiếu công ty ở Việt Nam.
Ở góc độ vi mô, các doanh nghiệp có thể vận dụng những nghiên cứu của
đề tài để phục vụ công tác huy động vốn thông qua việc phát hành trái phiếu công
ty. Điều này không những giúp doanh nghiệp tháo gỡ khó khăn về vốn đầu tư trung
và dài hạn đồng thời giúp doanh nghiệp có nhìn nhận đúng đắn hơn về lợi ích từ
việc huy động vốn thông qua thò trường chứng khoán.

5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Đề tài sử dụng phương pháp khảo sát thu thập thông tin từ các doanh
nghiệp khu vực phía Nam, các tham luận, đề tài kế thừa có chọn lọc các tài
liệu khoa học, dùng phương pháp thống kê và tổng hợp để đánh giá tình hình
huy động vốn trong thời gian vừa qua, vận dụng kinh nghiệm của các nước trong


4

việc huy động nguồn tài trợ thông qua việc phát hành trái phiếu công ty làm
cơ sở để đề xuất các giải pháp phù hợp thúc đẩy kênh tài trợ từ thò
trường trái phiếu công ty ở Việt Nam ngày càng phát triển hiệu quả hơn.

Toàn bộ nội dung của đề tài được thể hiện trong 03 chương :
-

Chương I : Lý luận tổng quan về nguồn tài trợ trái phiếu công ty

-

Chương II : Thực trạng các nguồn huy động tài trợ của các
doanh nghiệp ở Việt Nam

-

Chương III : Đa dạng hóa các nguồn tài trợ cho doanh nghiệp
Việt Nam thông qua việc phát hành trái phiếu công ty


5

CHƯƠNG I : LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ NGUỒN TÀI TR
TRÁI PHIẾU CÔNG TY
Bất cứ loại hình doanh nghiệp nào dù là doanh nghiệp nhà nước, công ty tư
nhân thì sau một thời gian hoạt động, muốn mở rộng sản xuất kinh doanh và phát
triển đi lên đều cần có nguồn vốn để tiếp tục thực hiện tài trợ các dự án của đơn
vò. Đây là yếu tố bắt buộc để doanh nghiệp tồn tại trong môi trường kinh tế cạnh
tranh. Các nguồn tài trợ cho doanh nghiệp bao gồm : lợi nhuận giữ lại, phát hành cổ
phiếu (chứng khoán vốn), vay nợ từ các tổ chức tín dụng và phát hành trái phiếu
(chứng khoán nợ). Trong khuôn khổ của đề tài, ta chỉ nghiên cứu về phát hành trái
phiếu mà đặc biệt là trái phiếu công ty.

Trái phiếu là một loại chứng khoán quy đònh nghóa vụ của người
phát hành (người vay tiền) phải trả cho người nắm giữ chứng khoán
(người cho vay) một khoản tiền xác đònh, thường là trong khoảng thời gian
cụ thể, và phải hoàn trả khoản cho vay ban đầu khi chứng khoán đáo hạn.


6

1.1 Trái phiếu công ty
1.1.1 Đặc điểm :
Trái phiếu công ty có đặc điểm chung như sau : Trái chủ được trả

lãi đònh kỳ và trả vốn gốc khi đáo hạn, song không được tham dự vào
các quyết đònh của công ty. Nhưng cũng có loại trái phiếu không được
trả lãi đònh kỳ, người mua được mua dưới mệnh giá và khi đáo hạn
được nhận lại mệnh giá. Khi công ty giải thể hoặc thanh lý, trái phiếu
được ưu tiên thanh toán trước các cổ phiếu. Có những điều kiện cụ
thể kèm theo, hoặc nhiều hình thức đảm bảo cho khoản vay.

Một trái phiếu thông thường có ba đặc trưng chính :
+ Mệnh giá của trái phiếu : giá trò danh nghóa của mỗi trái

phiếu được qui đònh cho từng đợt phát hành
+ Lãi suất đònh kỳ (coupon) của trái phiếu : được công bố vào mỗi đợt
phát hành và phụ thuộc vào nhiều yếu tố : lãi suất do chính phủ qui đònh
nếu là trái phiếu chính phủ hay trái phiếu chính quyền đòa phương. Lãi suất
trái phiếu chính phủ cộng phần bù nếu là trái phiếu công ty. Lãi suất
này có thể được trả đònh kỳ 06 tháng hay 01 năm cho trái chủ.
+ Thời hạn của trái phiếu : thường có thời hạn từ một năm trở

lên; tuy nhiên cũng còn tùy thuộc vào đơn vò phát hành xác
đònh kỳ hạn của trái phiếu đến hạn thanh toán cho các trái chủ.

1.1.2 Phân loại trái phiếu công ty
Trái phiếu công ty bao gồm những loại sau :
+ Trái phiếu có bảo đảm : là trái phiếu được đảm bảo bằng những tài
sản thế chấp cụ thể, thường là bất động sản và các thiết bò. Người
nắm giữ trái phiếu bảo đảm được bảo vệ ở mức độ cao trong trường hợp
công ty phá sản, vì họ có quyền đòi nợ đối với một tài sản cụ thể.


7

Các loại trái phiếu có bảo đảm được xếp loại từ cao
đến thấp theo tài sản đứng sau chúng và bao gồm :
. Trái phiếu có tài sản đảm bảo (Mortgage bond) là loại trái

phiếu dài hạn có độ an toàn nhất so với các trái phiếu cùng
loại. Tài sản bảo đảm được quản lý theo thủ tục cầm cố.
. Trái phiếu bảo kê theo thiết bò (Equipment trust certificates) là loại trái

phiếu trung và dài hạn. Lãi được trả cho trái phiếu loại này lấy từ
nguồn cho thuê và khai thác thiết bò cho thuê. Loại trái phiếu này có
lòch sử sử dụng tài trợ rất hiệu quả, đồng thời cung cấp một công cụ
rất an toàn cho người đầu tư, đặc biệt là trong hai ngành đường sắt và
đường hàng không, để mua sắm và đổi mới tàu xe hay phi cơ.
. Trái phiếu bảo kê bằng thế chấp (Collateral trust bond) là loại trái

phiếu dài hạn được các công ty phát hành huy động tài chánh vay
nợ bằng cách dùng các cổ phần của công ty khác mà công ty đó
đang sở hữu để thế chấp, thay vì thế chấp bằng tài sản hữu hình.
+ Trái phiếu không bảo đảm : còn được gọi là Trái phiếu tín chấp không
được bảo đảm bằng tài sản mà được bảo đảm bằng tín chấp của công ty.
Nếu công ty bò phá sản, những trái chủ của trái phiếu này được giải quyết
quyền lợi sau các trái chủ có bảo đảm, nhưng trước cổ đông. Các trái phiếu
tín chấp có thể chuyển đổi, cho phép trái chủ được quyền chuyển trái phiếu
thành cổ phiếu thường của công ty phát hành. Tùy theo quy đònh việc chuyển
đổi có thể tiến hành vào bất cứ thời điểm nào hay chỉ vào những thời
điểm cụ thể xác đònh. Trái phiếu không có bảo đảm là loại phổ biến trên
thò trường chứng khoán và được các công ty cổ phần sử dụng chủ yếu để
huy động vốn bằng chứng khoán nợ. Bao gồm :

. Trái phiếu thường (Debentures) là loại trái phiếu bảo đảm duy nhất bằng uy tín công
ty. Loại trái phiếu này có lợi suất rất hấp dẫn và đặc biệt chỉ có các


8

công ty làm ăn rất uy tín mới đủ sức hấp lực huy động. Khi công ty
bò phá sản, các trái chủ chỉ được xếp trước cổ đông có vốn cổ
phần ưu đãi trong chi trả phần tài sản còn lại của doanh nghiệp.
. Trái phiếu thường chuyển đổi được (Convertible debentures) là loại

trái phiếu có thêm sự lựa chọn dành cho nhà đầu tư nào muốn
hoán chuyển chúng ra cổ phần thường, với một số điều kiện.
. Trái phiếu được bảo lãnh (Guaranteed bonds) : Loại trái phiếu

được bảo lãnh phát hành bởi một công ty có uy tín trên thò
trường. Sự bảo đảm bao hàm cả việc hoàn trả vốn gốc lẫn lãi.
. Trái phiếu thu nhập (Income bonds) là loại chứng khoán dài hạn, có đặc điểm tổ
chức phát hành chỉ phải trả lãi khi nào công ty có lời dư để trả và thường do các
công ty đang gặp khó khăn về tài chính phát hành đang trong quá trình tái tạo lập từ
nguy cơ phá sản, nhưng có cam kết trả vốn gốc nghiêm chỉnh. Nó thường được bán
thấp xa mệnh giá do giao dòch theo phương thức cố đònh không lãi

. Trái phiếu không nhận lãi (Zero – coupon bonds) là loại trái phiếu có

kỳ hạn dài và được bán thấp hơn nhiều so với mệnh giá phát hành.
. Trái phiếu đầu cơ (Speculative bonds) có lợi suất cao nhưng cũng chứa

đựng nhiều rủi ro, được S&P’s xếp hạng rất thấp dưới BB và dành cho
những nhà đầu tư mạo hiểm. Luật lệ tài chính và thò trường chứng

khoán không khuyến khích đầu tư vào loại trái phiếu này.
. Trái phiếu ngoại lai (Euro bonds) chỉ chung cho các loại trái phiếu ngoại quốc phát
hành và giao dòch ở một nước ngoài nào đó, không kể Châu u hay Châu Á. Trái
phiếu ghi tiền của nước phát hành khác với đơn vò tiền tệ của nước được giao dòch.
Nếu trái phiếu có mệnh giá là Việt Nam đồng được giao dòch


9

tại châu Âu hay tại Nhật Bản đều được gọi là “Euro bond”. Nếu
mệnh giá là đồng đô la Mỹ thì gọi là “Eurodollar bond”
Ngoài những đặc điểm trên, mỗi đợt trái phiếu phát hành
có thể được gắn kèm theo những đặc tính riêng khác nữa nhằm
đáp ứng nhu cầu cụ thể của một bên nào đó. Cụ thể là :
+ Trái phiếu có thể mua lại cho phép người phát hành mua lại chứng khoán
đó trước khi đáo hạn khi thấy cần thiết. Đặc tính này có lợi cho người phát
hành song lại bất lợi cho người đầu tư, nên loại trái phiếu này có thể có lãi
suất cao hơn so với những trái phiếu khác có cùng thời hạn.

+ Trái phiếu có thể bán lại : cho phép người nắm giữ trái phiếu được quyền
bán lại cho bên phát hành trước khi trái phiếu đáo hạn. Quyền chủ động
trong trường hợp này thuộc về nhà đầu tư, do đó lãi suất của trái phiếu này
có thể thấp hơn so với những trái phiếu khác có cùng thời hạn.

+ Trái phiếu có thể chuyển đổi : có thể được xem là sự kết hợp giữa một trái phiếu
thường và một quyền chọn mua cổ phiếu. Nó cho phép người nắm giữ nó có thể
chuyển đổi thành cổ phiếu thường tức thay đổi tư cách từ người chủ nợ thành người
chủ sở hữu của công ty. Loại trái phiếu này thuộc vào nhóm hàng hoá chứng
khoán có thể chuyển đổi được.Thông thường trái phiếu loại này có tỷ suất trái tức
tương đối thấp so với các loại trái phiếu khác, song bù lại nó hứa hẹn cho nhà đầu tư

lợi nhuận lớn hơn từ khả năng mua được cổ phiếu với giá ưu đãi trong tương lai. Quyền
chọn mua cổ phiếu chính là giá trò gia tăng của loại trái phiếu này, khiến nó trở
thành một mặt hàng rất hấp dẫn đối với các nhà đầu tư. Thậm chí có công ty chưa
phát hành cổ phiếu nhưng trái phiếu chuyển đổi của nó đã được sự săn lùng gắt
gao từ nhà đầu tư (trái phiếu chuyển đổi của Vietcombank). Đối với đơn vò phát hành
trái phiếu chuyển đổi sẽ được


10

lợi là giảm được lãi suất đi vay, có khi còn thu được khoản
thặng dư vốn do bán cao hơn mệnh giá.
Ngoài trái phiếu chuyển đổi còn có một loại chứng khoán
gần tương tự : trái phiếu hoán đổi. Hai loại này khá giống nhau
nhưng trái phiếu hoán đổi sẽ nhận được cổ phiếu từ một công
ty khác chứ không phải từ đơn vò phát hành trái phiếu hoán đổi.
Phát hành trái phiếu chuyển đổi là cách làm giúp nhà đầu tư có cái nhìn tích cực
hơn về đơn vò phát hành. Do trái phiếu chuyển đổi có thể được chuyển thành cổ phiếu
nên giá trò thò trường của chúng sẽ có chiều hướng tăng nếu giá cổ phiếu tăng. Nhà
đầu tư sẽ không bò lỗ nặng khi giá cổ phiếu sụt giảm xuống dưới giá chuyển đổi (họ
không thực hiện quyền chuyển đổi) mà vẫn có lợi khi giá cổ phiếu tăng mạnh (họ sẽ thực
hiện quyền chuyển đổi rồi bán cổ phiếu sau khi đã chuyển đổi)

Trái phiếu chuyển đổi có thể được công ty thu hồi trước hạn. Lãi suất
giảm có thể dẫn đến trái phiếu được thu hồi trước hạn do công ty phát hành
muốn thay khoản nợ của mình bằng một khoản vay khác có lãi suất thấp hơn.

Trái phiếu chuyển đổi có các loại sau :
- Trái phiếu chuyển đổi có thể thu hồi trước hạn (callabe convertible bonds)
- Trái phiếu chuyển đổi theo điều khoản của quỹ thanh toán nợ (convertible

bonds with a sinking fund provision) Điều khoản này cho phép công ty phát
hành trái phiếu thu hồi trước hạn một số trái phiếu nhất đònh mỗi năm.
- Trái phiếu chuyển đổi có tỷ lệ chuyển đổi khác nhau (convertible

bonds with a variable ratio). Số cổ phần thường mà trái phiếu có thể đổi
được khác nhau theo từng thời điểm trong thời hạn của trái phiếu.
- Trái phiếu chuyển đổi có lãi suất liên quan với lợi tức cổ

phần thường (convertible bonds with an interest rate linked to the
divident rate on the common). Khi lãi suất được điều chỉnh, lãi
suất trái phiếu trung bình hàng năm sẽ luôn cao hơn cổ tức.


11

1.2 Ưu – Nhược điểm của việc tài trợ bằng trái phiếu Công ty :
Sự phát triển của thò trường tài chính đã đem lại cơ hội cho
các doanh nghiệp tiếp cận được với các nguồn tài trợ vốn đa
dạng, đáp ứng được nhu cầu về khối lượng, thời hạn cũng như
các đòi hỏi mang tính đặc thù của từng doanh nghiệp cụ thể.
Đối với các doanh nghiệp, nếu không tính đến số vốn tự tài trợ từ những
khoản lợi nhuận giữ lại của đơn vò, có hai con đường để tiếp cận với nguồn tài trợ
trung và dài hạn trong nền kinh tế, đó là con đường gián tiếp thông qua các tổ chức
trung gian tài chính và con đường trực tiếp thông qua thò trường chứng khoán. Đầu tiên
là doanh nghiệp nhận nguồn tài trợ vốn từ các ngân hàng hay các tổ chức tài chính
tín dụng khác. Thứ hai doanh nghiệp sẽ phát hành các chứng khoán huy động vốn trực
tiếp từ lực lượng đông đảo các nhà đầu tư công chúng. Các chứng khoán này bao
gồm : cổ phiếu và trái phiếu. Mỗi hình thức huy động vốn đều có đặc điểm riêng
và thích hợp trong từng điều kiện cụ thể của nền kinh tế cũng như của từng đơn vò
nhận tài trợ. Nhưng xét chung, việc tài trợ bằng trái phiếu có ưu điểm nổi trội so với

các nguồn tài trợ khác mà cụ thể là vay ngân hàng và tài trợ bằng vốn cổ phần.
Ta có thể khái quát các ưu – nhược điểm của việc huy động nguồn tài trợ thông qua
việc phát hành trái phiếu công ty bằng mô hình SWOT :

Ưu điểm
- Phát hành trái phiếu công ty, TCPH sẽ
có được nguồn vốn trung và dài hạn phục
vụ cho việc mở rộng đầu tư của DN
- Chi phí sử dụng vốn từ phát hành trái
phiếu công ty thì ổn đònh, lâu dài
- Chi phí phát hành trái phiếu rẻ hơn so
với chi phí phát hành cổ phiếu hay chi phí
vay nợ từ các tổ chức tín dụng khác và phụ
thuộc vào danh tiếng của TCPH
- Được hưởng lợi từ tấm chắn thuế vì chi
phí sử dụng vốn nợ được hạch toán vào chi


12

phí trước lãi; trong khi khoản cổ tức chia cho

nhà đầu tư. Vì càng gần đến ngày đáo

cổ đông được lấy từ lợi nhuận sau thuế

hạn của chứng khoán nợ, áp lực thanh

- Qui mô nguồn vốn huy động không toán cho các trái chủ càng lớn. Đây cũng
hạn chế, có thể là một số lớn bất là yếu tố nâng cao giá trò DN, một khi thực

kỳ nào đó phù hợp với nhu cầu sử

hiện tốt sẽ là nền tảng cho những đợt huy

dụng vốn của DN và phụ thuộc vào động tài trợ kế tiếp
phương án sử dụng nguồn tài trợ huy

- Mức sinh lời kỳ vọng của trái chủ

động được của DN trong đầu tư mới

sẽ thấp hơn mức sinh lợi của cổ đông

- Việc phát hành trái phiếu không vì trái phiếu ít rủi ro hơn cổ phiếu.
làm pha loãng quyền sở hữu như việc

- Các trái chủ không được quyền tham gia

phát hành cổ phiếu, không phải chia

điều hành DN cũng như bỏ phiếu bầu hội

sẽ quyền lực cho nhà đầu tư mới

đồng quản trò của TCPH

- Mức độ rủi ro của trái phiếu thấp hơn - Các công ty ít tiếng tăm sẽ khó
so với cổ phiếu. Các trái chủ sẽ được

phát hành TPCT ra công chúng nên

hoàn trả toàn bộ hay một phần vốn

nguồn tài trợ từ việc phát hành TP

trước các cổ đông khi DN gặp rủi ro trong

huy động vốn này sẽ khó khăn,

kinh doanh buộc phải phá sản.

không đảm bảo tiến độ thực hiện

- Nguồn tài trợ từ trái phiếu có thời gian các dự án trong tương lai
dài hơn so với nguồn tài trợ từ ngân

- Lãi suất của trái phiếu phần

hàng và các tổ chức tài chính tín dụng

nào đó chưa hấp dẫn vì không theo

khác. Những đơn vò này thường tài trợ cho

kòp tốc độ của lạm phát hiện nay

những dự án ngắn hạn.

- Cơ hội tăng trưởng từ trái tức chưa được

- Trái phiếu là hình thức vay nợ nên các các TCPH quan tâm, nên khi có trái tức
DN có thể khai thác sử dụng được đòn

các nhà đầu tư lại phải tự tìm phương án

bẩy tài chính để thực hiện chiến lược

đầu tư khác để sinh lãi thêm

phát triển của đơn vò mình. Nợ cũng giúp

- Giá TPCT cũng biến động trên thò

các nhà đầu tư thận trọng hơn trong điều

trường : Lãi suất thò trường lên cao lãi

hành và không tăng nợ lên mức quá cao

suất TP thì giá TP sẽ hạ, hoặc khi TCPH

so với số vốn chủ sở hữu.

bò hạ loại từ các tổ chức đònh mức tín

- Khi TPCT được chào bán trên thò trường thì nhiệm hoặc khi có sự cố mất thò
sẽ có nhiều nhà đầu tư quan tâm và cơ

trường, DN bò vỡ nợ thì giá TP cũng

13

hội nâng cao giá trò DN. Các TP này sẽ
được chuyển nhượng trên thò trường và tạo
tính thanh khoản cao; đặc biệt là đối với
các TCPH là công ty lớn
Cơ hội của việc phát hành trái phiếu
công ty :
- Phát hành TPCT là kênh huy động - Phát hành TPCT là hình thức vay nợ.
vốn hiện nay và trong tương lai, một Việc sử dụng nợ có thể phát sinh chi

khi nguồn cung cấp tín dụng bò khống
chế theo mức không được vượt quá
30% tốc độ tăng trưởng tín dụng của
các ngân hàng.
- Đồng thời TPCT cũng hấp dẫn các
nhà đầu tư hơn khi thò trường cổ phiếu
đang tuột dốc thãm hại từ đầu năm
đến nay. Các nhà đầu tư có thể đầu tư
vào thò trường trái phiếu với kỳ vọng
là nhận được lãi suất ổn đònh và lâu
dài.
- Thò trường trái phiếu chính phủ và
trái phiếu đô thò hay trái phiếu công
trình phát hành và hoạt động đều đặn
tạo tiền đề cho việc phát triển thò
trường trái phiếu nói chung và TPCT
của các DN nói riêng trong huy động
vốn phục vụ HĐSXKD hay đầu tư mới

của đơn vò.


14

1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng và việc phát hành trái phiếu công ty Trong
tài chính doanh nghiệp hiện đại, mô hình cấu trúc vốn tối ưu thể

hiện qua Lý thuyết trật tự phân hạng nêu rõ việc tài trợ cho
doanh nghiệp hình thành từ các nguồn như sau :
+ Trước hết các doanh nghiệp thường sử dụng lợi nhuận giữ lại để

làm nguồn tài trợ nội bộ. Nguồn lợi nhuận này được tích lũy sau khi
đã chi trả cổ tức hay có thể là toàn bộ số lợi nhuận chưa chi cổ
tức cho cổ đông và dùng để phục vụ cho HĐSXKD hay đầu tư mới
+ Thứ hai, khi cần đến nguồn tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát
hành chứng khoán an toàn nhất trước. Tức là họ bắt đầu với nợ, rồi đến
chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi được. Việc phát hành chứng
khoán nợ hay trái phiếu công ty có tác dụng làm gia tăng đòn bẩy tài chính.

+ Sau cùng, việc phát hành cổ phần thường là giải pháp

cuối cùng để huy dộng nguồn tài trợ t các cổ đông hay nhà
đầu tư nhằm phục vụ mục tiêu mở rộng HĐSXKD của đơn vò.
Mỗi tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ảnh các
nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với nguồn tài trợ từ bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có tỷ
lệ khả năng sinh lợi cao thường vay ít hơn và họï không cần nguồn tài trợ
từ bên ngoài. Ngược lại các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi thấp hơn thì
phát hành nợ vì các nguồn vốn nội bộ không đủ bù đắp cho các kế

hoạch đầu tư cần đến vốn và đồng thời khoản mục tài trợ nợ đứng đầu
trong trật tự phân hạng của nguồn tài trợ từ bên ngoài so với cổ phiếu.
Trong lý thuyết trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi từ
chứng khoán nợ được coi là có tác động hạng nhì. Các tỷ lệ nợ thay đổi đôi khi tạo
nên sự bất cân đối của dòng tiền nội bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thực sự.


15

1.4 Các yếu tố kỹ thuật phát hành trái phiếu công ty
1.4.1 Mệnh giá trái phiếu
Mệnh giá là số tiền được ghi trên bề mặt của trái phiếu
đại diện cho số tiền được hoàn trả tại thời điểm đáo hạn.
Mệnh giá trái phiếu có thể do luật đònh, hoặc cũng có thể do tổ
chức phát hành quy đònh. Tại Việt Nam, trái phiếu của các doanh
nghiệp nhà nước, trái phiếu của chính phủ sẽ do Nhà nước quy đònh
trên cơ sở Bộ tài chính quyết đònh cho từng đợt trái phiếu phát hành.

Mệnh giá trái phiếu cũng có thể được tính theo công thức sau :

Mệnh giá trái phiếu =

1.4.2 Lãi suất đònh kỳ của trái phiếu
Trên mỗi trái phiếu đều ghi cam kết của doanh nghiệp phát hành thanh toán cho
trái chủ một số tiền lãi cố đònh vào một ngày xác đònh. Số tiền lãi thường được
ghi theo tỷ lệ phần trăm tương ứng với mệnh giá của trái phiếu, nó còn được gọi là
lãi suất danh nghóa. Lãi suất được tính toán theo năm.

Tất cả trái phiếu đều có chu kỳ thanh toán lãi suất của trái phiếu,
ngoại trừ trái phiếu chiết khấu. Người sở hữu trái phiếu chiết khấu thu

được tiền lãi trái phiếu do mua chúng với giá thấp hơn mệnh giá.
Lãi suất của trái phiếu rất khác nhau và được quy đònh bới các yếu tố :

* Cung cầu vốn trên thò trường chứng khoán. Lượng cung cầu vốn tùy thuộc
vào chu kỳ kinh tế, chính sách của ngân hàng nhà nước trung ương, mức độ thâm hụt
ngân sách của chính phủ và phương thức tài trợ sự thâm hụt đó.

* Mức độ rủi ro của mỗi doanh nghiệp phát hành và của từng đợt
phát hành. Cấu trúc rủi ro của trái phiếu sẽ quy đònh lãi suất của mỗi
trái phiếu. Rủi ro càng lớn thì lãi suất trái chủ được hưởng càng cao.


16

* Thời gian đáo hạn của trái phiếu : nếu các trái phiếu có cùng mức độ rủi
ro như nhau, thời gian đáo hạn càng dài thì trái phiếu sẽ có lãi suất càng cao.

Tỷ suất sinh lời
Lãi suất trái phiếu không bao hàm hết khoản thu nhập mà một nhà đầu tư nhận
được sau một thời gian nhất đònh. Thước đo chính xác cho khoản thu nhập này là tỷ lệ sinh
lời của trái phiếu. Tổng mức sinh lời thu được trên tài sản trong một khoảng thời gian là
tổng lãi thu được từ tài sản trong khoản thời gian đó và giá trò vốn.

Lãi suất của trái phiếu (Yield)
* Lãi suất hiện hành (Current Yield : CY) Là lợi tức thu được từ một khoản đầu
tư nhất đònh mà không xét đến yếu tố thời hạn của lãi suất thu được.

CY =
Giá trò hiện tại trái phiếu
* Lãi suất đáo hạn (Yield to Maturity YTM) Là sự kết hợp tiền thanh toán

lãi đònh kỳ và giá trò vốn gốc, có tính cả giá trò thời gian của tiền.

n

C

P=Σ

t=1 (1

Trong đó :
P : Giá hiện tại của trái phiếu
C : Khoản lợi tức hàng năm được hưởng
F : Mệnh giá trái phiếu bằng vốn gốc hoàn trả khi đáo hạn


n : Thụứi gian ủeỏn haùn hoaứn traỷ


17

t : ứng với năm thứ t
r : Tỷ suất sinh lợi đáo hạn
1.4.3 Thời hạn của trái phiếu
Thời hạn của trái phiếu cũng là thời hạn đi vay của doanh nghiệp phát hành
đối với các nhà đầu tư hay còn gọi là trái chủ và được ghi rõ trên trái phiếu.
Thời hạn trái phiếu có ảnh hưởng trực tiếp đến giá trái phiếu trên thò trường, lợi
tức và rủi ro trái phiếu. Thường là từ một năm trở lên.

1.4.4 Thông tin về trái phiếu
Những quyền lợi của trái chủ :
- Được hưởng lợi tức trái phiếu cố đònh. Lợi tức trái phiếu

không cao so với cổ tức nhưng lại không phụ thuộc vào kết
quả hoạt động sản xuất kinh doanh của đơn vò phát hành.
- Được hoàn trả vốn đúng hạn hay trước hạn do sự thỏa thuận của

hai bên. Được thu hồi vốn gốc của trái phiếu ở thời điểm đáo hạn.
- Trái chủ được quyền bán, chuyển nhượng, chuyển đổi,

cầm cố trái phiếu mình sở hữu.
- Do trái phiếu là một loại chứng khoán nợ nên khi doanh nghiệp phát
hành bò phá sản hay giải thể thì trái chủ được ưu tiên trả nợ trước rồi
sau đó mới phân chia phần tài sản còn lại cho các cổ đông.
- Trái chủ ít gặp rủi ro, đặc biệt đối với trái phiếu là công

trái thì không có yếu tố rủi ro thanh toán trong điều kiện
nền kinh tế bình thường, không có chiến tranh
1.5 Kinh nghiệm về việc phát hành trái phiếu Công ty
1.5.1 Kinh nghiệm phát hành trái phiếu ở các nước đang phát triển
Các nước đang phát triển khu vực Châu Á đã và đang chú trọng
đến việc phát triển thò trường trái phiếu công ty trong thời gian gần
đây. Đa số các nước này đều sử dụng chiến lược tài trợ vốn trong
thiếu hụt ngân sách đầu tư cho các doanh nghiệp lớn của chính phủ.


18

Mức độ huy động tài trợ từ trái phiếu ở các nước đang phát triển ở Châu Á

cũng rất khác nhau về quy mô : từ 5%GDP của Indonesia đến 97% của Singapore….
Tăng trưởng mạnh về giá trò trái phiếu tính bằng đồng nội tệ đáng chú ý
liên tục tăng trong 06 tháng cuối năm 2006, từ 2.1 tỷ USD vào cuối năm 2005 đã đạt
2.8 tỷ USD vào cuối năm 2006, tăng 32,4%. Mức tăng lớn nhất là Trung Quốc (51%)
và Thái Lan (42%),; kế đến là Singapore và Hàn Quốc (19%); Indonesia và Việt Nam
(15%); Malaysia (14%); Hồng Kong(12%) và Philippin (8%)
Tăng trưởng thò trường trái phiếu chính phủ theo đồng nội tệ ở khu vực này
vẫn khá cao, mặc dù thâm hụt tài chính của các nước giảm, nhiều công ty nhà nước
ở cả cấp trung ương và đòa phương đều phát hành trái phiếu mới trong năm qua.

Trái phiếu công ty tăng đáng chú ý với mức 36% ở các nền
kinh tế đang phát triển ở Đông Á, trong đó tăng trưởng phần lớn
là từ Trung Quốc và xu hướng khuyến khích các tập đoàn của Nhà
nước phát hành theo các qui đònh chung cho công ty.
B ng 1.1 Tăng giá đồng tiền ở các nền kinh tế Đông Á mới nổi (%)

Đồng tiền
CNY
HKD
IDR
KRW
MYR
PHP
SGD
THB
VND
JPY
Nguồn : Bloomberg LP
Bên cạnh tốc độ tăng trưởng trái phiếu chính phủ nhanh, sự tăng trưởng thò
trường trái phiếu công ty do khu vực chính phủ dẫn đầu năm 2006 khi cả nhu cầu lớn

sử dụng tiết kiệm nội đòa ngoài hệ thống ngân hàng và sự phát triển