(Luận văn thạc sĩ) các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

NGUYỄN TRẦN TUẤN KHOA

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh, Tháng 4 năm 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

NGUYỄN TRẦN TUẤN KHOA

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 8340121

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. LÊ TÂN PHƯỚC

TP. Hồ Chí Minh, Tháng 4 năm 2018


LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan rằng luận văn nghiên cứu với nội dung “Các yếu tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các Ngân hàng Thương mại Việt Nam” là bài nghiên
cứu của chính tơi.
Ngồi trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này,
tơi cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được
công bố hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.
Khơng có sản phẩm hay nghiên cứu nào của người khác được sử dụng
trong luận văn này mà khơng được trích dẫn theo đúng quy định.
Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại
các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác.

Thành phố Hồ Chí Minh, 2018

NGUYỄN TRẦN TUẤN KHOA


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ
LỜI CAM ĐOAN .................................................................................................. 4
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .......................................... 1
1.1 GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ............................................................. 1
1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU .............................................................................. 2
1.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ................................................................................. 3
1.4 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU .................................................... 3
1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................................... 3
1.6 KẾT CẤU LUẬN VĂN .................................................................................... 4

1.7 Ý NGHĨA KHOA HỌC CỦA ĐỀ TÀI. ............................................................. 4
1.8 ĐÓNG GÓP MỚI CỦA ĐỀ TÀI ....................................................................... 4
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA NGÂN HÀNG
THƯƠNG MẠI...................................................................................................... 6
2.1 GIỚI THIỆU CHƯƠNG .................................................................................... 6
2.2 NỀN TẢNG LÝ THUYẾT CỦA CẤU TRÚC VỐN ......................................... 6
2.2.1 Khái niệm cấu trúc vốn (Capital Structure) .......................................... 6
2.2.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu (Optimal Capital Structure) .................. 8
2.2.3 Theo quan điểm truyền thống (Lý thuyết cổ điển) ................................ 9
2.2.4 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (Mơ hình MM) ........ 9
2.2.5 Thuyết chi phí trung gian ................................................................... 11
2.2.6 Mơ hình cấu trúc vốn tối ưu (Lý thuyết cân bằng) ............................. 13
2.2.7 Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng). ........................... 14
2.2.8 Thuyết điều chỉnh thị trường. ............................................................ 15
2.2.9 Thuyết hệ thống quản lý .................................................................... 17


2.3 LƯỢC KHẢO CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN. .................................. 18
2.3.1 Nghiên cứu của Moniac Octavia & R. Brown (2008) ........................ 18
2.3.2 Nghiên cứu của R. Gropp & F. Heider (2009) ................................... 20
2.3.3 Nghiên cứu của Cebry Calayan (2010) .............................................. 21
2.3.4 Đánh giá về ưu và nhược điểm của các nghiên cứu có liên quan ....... 23
TĨM TẮT CHƯƠNG 2 ........................................................................................ 24
CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC NGÂN HÀNG
THƯƠNG MẠI VIỆT NAM ............................................................................... 25
3.1 THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI
VIỆT NAM ........................................................................................................... 25
3.2 THỰC TRẠNG MÔI TRƯỜNG VĨ MÔ LIÊN QUAN LỢI NHUẬN NHTM. 27
3.3 THỰC TRẠNG LỢI NHUẬN NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI....................... 32
3.4 ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC NHTM ......... 35

3.5 THỰC TRẠNG VỀ QUY MÔ CỦA CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI .... 38
3.6 THỰC TRẠNG VỀ TÀI SẢN CỐ ĐINH CỦA CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG
MẠI

................................................................................................................... 39

TÓM TẮT CHƯƠNG 3 ........................................................................................ 41
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ
NGHIÊN CỨU ..................................................................................................... 42
4.1 MƠ HÌNH THỰC NGHIỆM ........................................................................... 42
4.1.1 Biến phụ thuộc (M. Heider & R. Gropp) ............................................ 42
4.1.2 Biến độc lập ....................................................................................... 43
4.2 DỮ LIỆU MẪU ............................................................................................... 45
4.3 PHƯƠNG PHÁP KIỂM ĐỊNH VÀ ƯỚC LƯỢNG ......................................... 45
4.3.1 Nội dung phân tích dữ liệu ................................................................. 45
4.3.2 Phương pháp kiểm định ..................................................................... 46
4.3.3 Phương pháp ước lượng hồi quy ........................................................ 49
4.4 PHÂN TÍCH THỐNG KÊ MƠ TẢ GIỮA CÁC BIẾN TRONG MƠ HÌNH .... 52


4.5 KIỂM ĐỊNH SỰ TƯƠNG QUAN CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH VÀ ĐA
CỘNG TUYẾN ..................................................................................................... 54
4.6 KIỂM ĐỊNH LỰA CHỌN MƠ HÌNH ............................................................. 55
4.7 KIỂM ĐỊNH CÁC GIẢ THIẾT ĐỊNH LƯỢNG ............................................. 57
4.7.1 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi phần dư trên dữ liệu bảng Greene (2000) ............................................................................................. 57
4.7.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan phần dư trên dữ liệu bảng–
Wooldridge (2002) và Drukker (2003) ........................................................ 58
4.8 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY ................................................................. 58
4.8.1 Kết quả hổi quy .................................................................................. 58
4.8.2 Phân tích kết quả thực nghiệm ........................................................... 61

TÓM TẮT CHƯƠNG 4 ........................................................................................ 68
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ...................................................... 69
5.1 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ.......................................................................... 69
5.1.1 Kết luận ............................................................................................. 69
5.1.2 Định hướng phát triển của hệ thống NHTM Việt Nam ....................... 69
5.1.3 Kiến nghị ........................................................................................... 72
5.2 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI ................................................................................ 76
5.3 ĐỀ XUẤT HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO........................................... 76
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT
CSH: Chủ sở hữu
ĐBTC: Địn bẩy tài chính
FA: Tài sản cố định
GDP: Tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội
INF: Lạm phát
LEV: Đòn bẩy tài chính
LNST: Lợi nhuận sau thuế
MH: Mơ hình
NH: Ngân hàng
NHNN: Ngân hàng Nhà nước
NHTM: Ngân hàng Thương mại
ROA: Tỷ suất sinh lời trên tài sản
ROE: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
SIZE: Quy mô
STT: Số thứ tự
TMCP : Thương mại cổ phần
VCSH: Vốn chủ sở hữu

VN: Việt Nam


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ
BẢNG
Bảng 2.1: Kết quả thực nghiệm của Octavia và Brown (2008)
Bảng 2.2: Kết quả thực nghiệm của Gropp & Heider (2009)
Bảng 2.3: Kết quả thực nghiệm của Çağlayan và Şak (2010)
Bảng 3.1: Tốc độ tăng trưởng kinh tế, lạm phát Việt Nam giai đoạn 20062016
Bảng 4.1: Thống kê mô tả giữa các biến trong mơ hình
Bảng 4.2: Ma trận tương quan tuyến tính đơn giữa các cặp biến
Bảng 4.3: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định lựa chọn Pooled và FEM
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định lựa chọn Pooled và REM
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định lựa chọn FEM và REM
Bảng 4.7: Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi của các mơ hình
Bảng 4.8: Kết quả kiểm tra tự tương quan phần dư các mơ hình
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy

BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 3.1: Địn bẩy tài chính từ giai đoạn 2006 đến 2016
Biểu đồ 3.2: Tình hình lợi nhuận NHTM Việt Nam giai đoạn 2006-2016
Biểu đồ 3.3: Đồ thị tổng tài sản các ngân hàng giai đoạn 2006 đến 2016
Biểu đồ 3.4: Đồ thị tài sản cố định giai đoạn 2006 đến 2016


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1

GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Lý thuyết nổi tiếng của Modigliani và Milner (1958) đã kết luận rằng việc

lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào thì sẽ khơng có tác động gì đến giá trị doanh
nghiệp. Tuy nhiên lý thuyết đó được kết luận khi nghiên cứu dựa trên những giả
định của thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo, thực tế thì thị trường vẫn tồn tại
nhiều khuyết điểm nhất là ở thị trường các nước đang phát triển.
Các nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành trong thời gian tiếp theo chỉ ra
rằng trong thực tế thị trường vẫn còn nhiều rào cản và cấu trúc vốn tác động ít nhiều
đến giá trị của doanh nghiệp. Và cấu trúc vốn là một trong những vấn đề quan trọng
trong lý thuyết về tài chính doanh nghiệp nói chung (Caglayan và Sak, 2010).
Ngồi ra, vì tính chất đặt biệt của định chế tài chính trung gian này và chức
năng kinh doanh tiền tệ, hơn nữa các khoản nợ của các ngân hàng có vẻ mang tính
khác biệt so với các tổ chức phi tài chính khác (Caglayan và Sak. 2010). Ngân hàng
có chức năng là trung gian tài chính nhằm phân phối nguồn vốn cho các ngành nghề
sản xuất kinh doanh trong toàn xã hội, nền hoạt động của nó đóng một vai trị hết
sức quan trọng trong nền kinh tế. Cũng chính vì lý do đó, hoạt động của ngân hàng
cũng chịu sự quản lý chặt chẽ bởi các quy định pháp lý. Vì vậy trong các nghiên
cứu thực nghiệm thường loại trừ loại hình này ra khỏi các mẫu nghiên cứu.
Cuộc khủng tài chính năm 2007- 2008 bắt nguồn từ nước Mỹ được xem là
cuộc khủng hoảng tồi tệ nhất trong lịch sử từ trước đến nay. Hậu quả của nó là
nhiều tổ chức tài chính lớn trên thế giới bị phá sản hoặc phải nhờ đến chính phủ để
tái cấu trúc lại (JP Morgan, Lehman Brothers…), việc cho vay dưới mức đã thúc
đẩy cuộc khủng hoảng này, qua đó buộc chúng ta phải nhìn nhận về việc nghiên cứu
cấu trúc vốn tối ưu giúp cho các ngân hàng có thế kiểm soát được rủi ro và nâng cao
được hiệu quả hoạt động. Để làm được điều đó các ngân hàng phải xác định được


2

chính xác các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và mức độ tác động của nó đến cấu
trúc vốn của các ngân hàng.
Như vậy, từ các lý do đã nêu trên cho ta thấy được tính cấp thiết của việc
nghiên cứu cấu trúc vốn của ngân hàng, đặc biệt là cấu trúc vốn của ngân hàng
thương mại Việt Nam. Xuất phát từ tính cấp thiết trên, tác giả đã lựa chọn và quyết
định thực hiện nghiên cứu đề tài: “Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
Ngân hàng Thương mại Việt Nam”.
Ngành ngân hàng có quan hệ mật thiết với nền kinh tế, nó chịu ảnh hưởng
nặng nề khi nền kinh tế gặp khó khăn, trong những năm gần đây vấn đề ngân hàng
mất cân đối trong cơ cấu nguồn vốn và tài sản là đề tài được tranh cãi nhiều nhất
hiện nay. Tuy nhiên hầu hết các cơng trình nghiên cứu trên thế giới về cấu trúc vốn
chỉ giới hạn trong các doanh nghiệp phi tài chính và chỉ có một số ít liên quan đến
lĩnh vực Ngân hàng.
Ở Việt Nam chỉ có 1 số ít các cơng trình nghiên cứu liên quan đến cấu trúc
vốn của các ngân hàng như nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại
hệ thống NHTM tại Việt Nam” Võ Lê Hoài Giang (2013) hay nghiên cứu của
Nguyễn Quốc Tuấn (2016) “ Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh tại
các NHTM tại Việt Nam”, trong khi nó là đầu mối lưu thông cho mọi hoạt động
tiền tệ.
1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu nghiên cứu đề tài là khám phá những nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của các Ngân hàng Thương mại Việt Nam. Qua đó đề xuất mơ hình và nâng
cao hiệu quả sử dụng vốn ở các NHTM Việt Nam.
Tiến hành nhận định về cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của Ngân hàng thương mại Việt Nam. Từ đó, xác định các yếu tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn các ngân hàng thương mại, đưa ra các hàm ý chính sách về quản lý


3
cấu trúc vốn và các giải pháp xây dựng cấu trúc vốn của ngân hàng thương mại Việt

Nam.
1.3

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Nhằm đạt được các mục tiêu đã nêu ở trên, bài nghiên cứu sẽ làm rõ câu hỏi

nghiên cứu sau:
Tồn tại hay không tác động của các yếu tố nội tại như rủi ro tài sản, lợi
nhuận, tài sản cố định, giá thị trường ngân hàng, quy mô ngân hàng; và yếu tố vĩ mô
tăng trưởng kinh tế, lạm phát đến cấu trúc vốn của ngân hàng thương mại Việt
Nam?
1.4

ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu: Luận văn nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến

hiệu quả kinh doanh của Ngân hàng Thương mại niêm yết tại Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu là tập trung vào các ngân hàng thương mại niêm yết Việt
Nam, dựa trên cơ sở thu thập các báo cáo từ ngân hàng nhà nước Việt Nam, cũng
như báo cáo được kiểm toán của các ngân hàng thương mại trong giai đoạn từ năm
2006 đến 2016.
1.5

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phân tích định tính kết hợp với mơ hình nghiên cứu định lượng, sử dụng

phương pháp thống kê, hệ thống hóa dữ liệu và so sánh các dữ liệu được thu thập.
Ứng dụng mơ hình kinh tế lượng để kiểm định cấu trúc vốn và các nhân tố
tác động đến cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại Việt Nam. Sử dụng các
phương pháp GMM nhằm kiểm soát phương sai thay đổi, tự tương quan và nội sinh

đảm bảo ước lượng vững và hiệu quả.
Sử dụng chương trình Stata 13 cũng như Microsoft Excel để hỗ trợ việc tính
tốn và xử lý dữ liệu nghiên cứu.


4
1.6

KẾT CẤU LUẬN VĂN
Luận văn gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn của Ngân hàng Thương mại.
Chương 3: Thực trạng cấu trúc vốn của các Ngân hàng Thương mại Việt

nam.
Chương 4: Phương pháp và kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận và khuyến nghị.

1.7

Ý NGHĨA KHOA HỌC CỦA ĐỀ TÀI.
Đề tài hệ thống phân tích những yếu tố tác động và kiểm định chiều hướng

tác động của các nhân tố này đến cấu trúc vốn của ngân hàng thông qua việc kế
thừa, tổng hợp chọn lọc các kết quả của các cơng trình nghiên cứu thực nghiệm trên
thế giới.
Đề tài đi sâu khám phá, phân tích tác động của các nhân tố đã được đề cập
trong phân cơ sở lý thuyết có chọn lọc lại để phù hợp với điều kiện nghiên cứu tại
các ngân hàng thương mại niêm yết Việt Nam.
Từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm, kiểm định mơ hình giả thuyết nghiên

cứu, đề tài đưa ra một số nhận định về cấu trúc vốn ngân hàng. Đồng thời, đề tài
này cũng đề xuất một số giải pháp cho các nhà quản trị Tài chính - Ngân hàng trong
việc lựa chọn cấu trúc vốn của tổ chức.
1.8

ĐÓNG GÓP MỚI CỦA ĐỀ TÀI
Về mặt lý luận, đề tài hệ thống, phân tích những nhân tố tác động và kiểm

định chiều hướng tác động của các nhân tố này đến cấu trúc vốn ngân hàng thông
qua việc kế thừa, tổng hợp và chọn lọc các kết quả của những cơng trình nghiên cứu
thực nghiệm trên thế giới và trong nước.


5
Về mặt thực tiễn, đề tài đi sâu khám phá, phân tích tác động của các nhân tố
đã được đề cập trong phần cơ sở lý thuyết có chọn lọc lại để phù hợp với điều kiện
của hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam.
Từ các kết quả nghiên cứu thực nghiệm, kiểm định mơ hình giả thuyết
nghiên cứu, đề tài đưa ra một số nhận định về cấu trúc vốn ngân hàng. Đồng thời,
đề tài cũng đề xuất một số giải pháp cho các nhà quản trị tài chính – ngân hàng
trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của tổ chức. Thêm vào đó, các nhà lãnh đạo và
quản trị ngân hàng cũng có cái nhìn đúng đắn hơn, sâu sắc hơn và có thể trả lời
được câu hỏi: liệu rằng có hay khơng có những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
ngân hàng và tầm quan trọng của chúng như thế nào; lẽ dĩ nhiên, từ đó sẽ hỗ trợ rất
nhiều trong việc nâng cao năng lực quản trị, làm chuyên nghiệp hóa, lành mạnh hóa
cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại Việt Nam.


6
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA NGÂN HÀNG

THƯƠNG MẠI
2.1

GIỚI THIỆU CHƯƠNG
Tiếp theo chương 1, ta sẽ đi tìm hiểu và phân tích về q trình phát triển, tình

hình hoạt động và rủi ro của ngành ngân hàng Việt Nam trong giai đoạn 2006 –
2016, đồng thời, ta sẽ phân tích mơ tả thực trạng cấu trúc vốn, các nhân tố tác động
đến cấu trúc vốn và mối tương quan giữa các nhân tố và cấu trúc vốn của các ngân
hàng thương mại Việt Nam cũng như lược khảo các nghiên cứu trong và ngoài nước
để bước đầu nhận định những nhân tố có thể tác động đến cấu trúc vốn của các ngân
hàng thương mai. Tạo cơ sở lý thuyết để tìm ra mơ hình và mối quan hệ thực
nghiệm cho các phần tiếp theo.
2.2

NỀN TẢNG LÝ THUYẾT CỦA CẤU TRÚC VỐN

2.2.1 Khái niệm cấu trúc vốn (Capital Structure)
Trong khí các lý thuyết về cấu trúc vốn rất da dạng, mn màu mn vẻ thì
các nghiên cứu thực nghiệm trong thời gian gần đây lại có vẻ ít nghiên cứu hơn về
cấu trúc vốn này. Và Rajan và Zingales (1995) đã chỉ ra một vấn đề được cho là
nhức nhối: Liệu chúng ta có biết gì về cấu trúc vốn? Trong khi đó, Brounen và cộng
sự (2005) đã có kết luận rằng: Từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã được
tiến hành, có vẻ như những điều mà chúng ta biết chỉ là một phần bề nổi bên trên
nào đó của tảng băng cấu trúc vốn mà thôi.
Xét về mặt lý thuyết, cấu trúc vốn (Capital Structure) được hiểu như là một
thuật ngữ nhằm mô tả phương pháp và nguồn gốc tạo thành nên nguồn vốn để
doanh nghiệp có thể dùng để đầu tư mua sắm máy móc thiết bị, cơng cụ dụng cụ và
các tài sản khác nhằm hỗ trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Hơn nữa, cấu trúc
vốn còn được định nghĩa chính là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài

hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho các quyết
định đầu tư của doanh nghiệp (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007).


7
Ngồi ra, trong lĩnh vực tài chính, Brounen và cộng sự (2005) đã định nghĩa
rằng: Cấu trúc vốn được đề cập đến như các phương thức mà một công ty hay
doanh nghiệp bất kỳ tài trợ cho nguồn vốn được huy động thông qua việc kết hợp
các loại vốn ngắn hạn và dài hạn (bao gồm vốn chủ sở hữu, nợ và chứng khốn).
Bên cạnh đó, một số lý thuyết học thuật trong những năm gần đây cũng cho
rằng cấu trúc vốn có thể được hiểu như là một thành phần của địn bẩy tài chính
hoặc “cấu trúc” (structure) nợ phải trả của doanh nghiệp và được giải thích cho
những biến động về tỷ lệ nợ phải trả trên toàn doanh nghiệp (Çağlayan và Şak,
2010). Thêm vào đó, những nghiên cứu trước đây nghiên cứu của Gropp và Heider
(2009), Octavia và Brown (2008), v.v… đã sử dụng biến đại diện cho cấu trúc vốn
ngân hàng và biến phụ thuộc là biến địn bẩy tài chính.
Về mặt lý thuyết, địn bẩy tài chính (Financial Leverage) là khái niệm được
biết đến như là có liên quan đến việc sử dụng các nguồn lực dùng để tài trợ (vay
nợ). Nó thể hiện tỷ lệ tổng khoản nợ của doanh nghiệp trong cơ cấu của nguồn vốn.
Địn bẩy tài chính phát sinh khi doanh nghiệp có quyết định vay nợ để tài trợ cho tài
sản của mình. Việc này chỉ diễn ra khi doanh nghiệp có nhu cầu vốn cho đầu tư tăng
cao trong khi nguồn tự tài trợ đã không đủ khả năng đảm bảo tài trợ (vốn chủ sở
hữu). Thông thường, tất cả các loại hình doanh nghiệp nói chung và ngân hàng nói
riêng chỉ sử dụng địn bẩy khi có thể chắc chắn rằng tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao
hơn lãi suất đi vay.
Hơn nữa, Có hai tác động khi sử dụng địn bẩy tài chính. Thứ nhất, doanh
nghiệp phải tăng thu nhập từ hoạt động kinh doanh để chi trả chi phí tài chính cố
định (gốc vay và lãi vay). Thứ hai, khi doanh thu đã đạt đến điểm hịa vốn thì lợi
nhuận của doanh nghiệp sẽ gia tăng nhanh chóng ứng với mỗi phần thu nhập từ hoạt
động tăng thêm này. Đây cũng chính là lợi ích và kỳ vọng của các doanh nghiệp khi

lựa chọn sử dụng địn bẩy tài chính trong cái bánh huy động vốn của mình.
Như vậy, tóm tắt lại, nghiên cứu về cấu trúc vốn chính là đi vào nghiên cứu
về cách thức lựa chọn tỷ lệ phù hợp giữa vốn chủ sở hữu và nợ với mục tiêu là tối


8
đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Hay nói một cách chính xác hơn thì việc đi xác
định cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp nói chung và các ngân hàng thương mại
(hiện hữu trên thế giới và cả Việt Nam) nói riêng là đi xác định mức độ địn bẩy tài
chính phù hợp trong cơ cấu nguồn vốn huy động. Lẽ dĩ nhiên, biến “địn bẩy tài
chính” (L) cũng chính là biến phụ thuộc được lựa chọn trong mơ hình nghiên cứu
“các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại Việt Nam”
được đề cập trong đề tài này.
2.2.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu (Optimal Capital Structure)
Cấu trúc vốn tối ưu là một thuật ngữ chỉ về cấu trúc vốn mà trong đó cấu trúc
nợ trên vốn chủ sở hữu được xác định dưới dạng tốt nhất cho một doanh nghiệp, khi
mà chi phí sử dụng vốn bình qn nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp đạt được lớn
nhất.
Một cách lý tưởng, cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần
ưu đãi và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình qn
của doanh nghiệp. Với một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình qn được tối
thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp (và, vì vậy, giá trị của
doanh nghiệp) được tối đa hóa. Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu
được gọi là cấu trúc vốn tối ưu (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007).
Về mặt học thuật, chi phí vốn thấp nhất đến từ các khoản vay nợ thường. Tuy
nhiên, các chi phí vay phát sinh và rủi ro cũng dần tăng theo khi doanh nghiệp có xu
hướng càng vay thêm nhiều nợ. Lúc đó, cấu trúc vốn tối ưu được hiểu như là một sự
cân bằng lý tưởng giữa vốn chủ sở hữu và nợ vay nhằm làm giảm chi phí sử dụng
vốn một cách tối thiểu cho các tổ chức, doanh nghiệp, ngân hàng hay cơng ty.
Ngồi ra, tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn của doanh nghiệp cũng cần được xem

xét khi kiểm định về cấu trúc vốn của doanh nghiệp và hướng đến cấu trúc vốn tối
ưu. Nó cung cấp một cái nhìn sâu sắc hơn, rõ ràng hơn khơng chỉ về các rủi ro bên
ngồi mà cịn về các rủi ro tiềm ẩn bên trong. Chính vì vậy, xác định cấu trúc vốn


9
tối ưu là một vấn đề đang được đặt ra không chỉ cho các doanh nghiệp sản xuất kinh
doanh mà còn cho các nhà quản trị trong lĩnh vực tài chính ngân hàng.
2.2.3 Theo quan điểm truyền thống (Lý thuyết cổ điển)
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt
đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi
về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng.
Tuy vậy, khi tỷ lệ giữa vốn chủ sở hữu và nợ vay tăng, tác động của tỷ lệ nợ
vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi
phí vốn chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ
cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá
sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, WACC
sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là khơng có một lý thuyết cơ sở
thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ
sở hữu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
2.2.4 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (Mơ hình MM)
Trái ngược với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã
nghiên cứu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay
nợ.
Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra
một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả
định là thị trường vốn là hồn hảo, vì vậy sẽ khơng có các chi phí giao dịch và tỷ lệ
vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ
qua và nguy cơ được tính hồn tồn bằng tính khơng ổn định của các luồng tiền.

Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh
nghiệp có cơ hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau
phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh


10
nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, khơng phải dựa
trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những cơng ty như vậy
có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống
nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hồn hảo là khơng có thực, tuy
nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả:
1. Giả định là khơng có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một
trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu
tiền lãi.
2. Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính tốn hồn tồn bởi tính biến
đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ.
Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.
Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ
rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng
với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)
Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính
xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi
tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn
vay so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết
của MM
Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của
doanh nghiệp không sử dụng nợ.
Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc
loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh

nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là
chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một
phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các


11
nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng
nợ. Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp,
T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mơ hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị
của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia
tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
2.2.5 Thuyết chi phí trung gian
Theo quan điểm của thuyêt quan hệ trung gian, cầu trúc vốn có thể ảnh
hưởng đến các vấn đề trung gian và các vấn đề trung gian có lẽ cũng ảnh hưởng đến
quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Thuyết này đưa ra hai giả thuyết có tác
động và liên quan chặt chẽ lẫn nhau. Đó là cấu trúc vốn ảnh hưởng như thế nào đến
các vấn đề trung gian và ngược lại, các vấn đề trung gian có ảnh hưởng ra sao đến
cấu trúc vốn.
Cấu trúc vốn ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian
Giả thuyết này cho rằng lượng tiền mặt nhàn rỗi có thể gây nên vấn đề trung
gian. Chính vì thế, sự gia tăng trong mức độ vay nợ cho các doanh nghiệp với lưu
lượng tiền mặt tự do chắc chắn sẽ bớt đi các vấn đề trung gian vì nó làm cho các
chủ sở hữu phải xuất ra một khoản tiền mặt lớn vượt mức. Thuyết quan hệ trung
gian chỉ ra rằng tạo lợi nhuận từ tiền cho vay ngoài khoản trợ cấp do đánh thuế. Các
doanh nghiệp với các vấn đề trung gian lớn và có nhiều tiềm năng (quyền sở hữu
vốn đầu tư thấp bởi hội đồng quản trị, sự bù đắp của các thành viên hội đồng quản
trị, các cơng ty có quỹ tiền mặt khá thấp) sẽ tạo ra nhiều lợi nhuận cho các cổ đông
từ việc tăng tiền vay nợ. Chính vì vậy đã nảy sinh tranh cãi giữa nhà quản trị và các

cổ đông hiện hữu của doanh nghiệp. Khi vay nợ để đầu tư vào một dự án một cách
có hiệu quả thì các nhà quản trị sẽ khơng được hưởng tồn bộ lợi nhuận từ hoạt
động của dự án đó nhưng họ phải gánh chịu tồn bộ chi phí vay nợ phát sinh cho
tồn bộ dự án này để làm tăng lợi nhuận này.


12
Dự báo: Tăng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt nhàn rỗi.
Giảm lưu lượng tiền nhàn rỗi sẽ làm giảm những sự đầu tư có NPV âm
Viêc giảm những dự án đầu tư có NPV âm sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp
(đặc biệt đối với các doanh nghiệp lớn có nhiều tiền mặt).
Điểm mấu chốt là các hoạt động liên quan đến vay mượn được xem như
điểm cốt yếu liên quan đến hoạt động doanh nghiệp, nó yêu cầu ban quản trị phải
vận hành doanh nghiệp một cách có hiệu quả nhằm tránh những kết quả không tốt
dẫn đến không thể chi trả các khoản lãi cho các khoản nợ của doanh nghiệp, thêm
vào đó, nó cịn u cầu ban quản trị phải tham gia đóng góp vào lượng tiền mặt
nhàn rỗi đó. Vì vậy, nảy sinh mâu thuẫn giữa các chủ nợ và các nhà quản lý khi các
chủ nợ e sợ các khoản vốn cho vay của mình có khả năng khơng thể thu hồi khi kết
quả kinh doanh không tốt do trách nhiệm hữu hạn của doanh nghiệp trong các
khoản đầu tư. Do đó, các chủ nợ có thể đưa ra các điều khoản nhắm để hạn chế và
kiểm soát trong hợp đồng vay.
Các bằng chứng thực nghiệm phù hợp với luận điểm của thuyết này như sau:
 Tỷ giá hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm)
giá trị cổ phiếu.
 Các doanh nghiệp có tiền mặt lớn sẽ có tỷ lệ D/A cao hơn (D/A:
Nợ/Tài sản)
Vấn đề trung gian ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Giả thuyết của vấn đề này nằm ở việc lựa chon một cấu trúc vốn tốt nhất của
ban quản lý đối với việc chọn một tỷ lệ vay nợ thấp cho doanh nghiệp nhằm giảm
thiểu khả năng phá sản bởi trình trạng thanh khoản của họ.

Dự đốn: Các doanh nghiệp sẽ có nguy cơ phá sản bởi vấn đề trung gian và
mức độ tác động của đòn bẩy sẽ bị ảnh hưởng bởi mức độ giám sát của ban quản trị
(các hội đồng quản trị tích cực/độc lập, các nhà đầu tư tích cực) và sự khuyến khích
sẽ được tạo ra cho ban quản trị.


13
Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với thuyết này ở điểm sau:
 Nhìn chung, các doanh nghiệp có lực địn bẩy thấp.
 Tỷ giá hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng địn bẩy sẽ làm tăng (giảm)
giá trị.
2.2.6 Mơ hình cấu trúc vốn tối ưu (Lý thuyết cân bằng)
Trong thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng
minh rằng cấu trúc vốn là không phù hợp. Tuy nhiên, cũng theo mơ hình MM
(1963), việc thuế suất cao hơn vào lợi nhuận của doanh nghiệp cho thấy vay nợ
nhiều hơn. Cịn DeAngelo và Masulis (1980) thì cho rằng việc trợ cấp thuế cao hơn
cho thấy vay nợ ít hơn.
Mơ hình MM giả định tiền lãi thu được mong đợi từ việc đầu tư trong hàng
năm là không đổi nên dẫn đến giá trị của doanh nghiệp là như nhau cho dù cấu trúc
vốn như thế nào đi nữa. Nếu trong thực tế tiền lãi dự đoán đang ở xu hướng giảm
xuống thì sử dụng nhiều nợ vay sẽ có tác động tiêu cực và có thể dẫn doanh nghiệp
đến chỗ kiệt quệ và phá sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí
như chi phí pháp lý và chi phí hành chính, và các khoản thiệt hại của doanh nghiệp
phải gánh chịu từ phá sản làm cho các nhà quản trị bỏ qua các các cơ hội đầu tư vào
các dự án có khả năng sinh lời (Myers, 1977). Các chi phí đó gọi là chi phí kiệt quệ
tài chính. Khi các chi phí kiệt quệ tài chính cao cho thấy tỷ lệ vốn chủ sở hữu cao
hơn nợ trong cấu trúc vốn.
Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể là ngun
nhân cho nhiều hay ít nợ hơn. Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến dòng tiền mặt
tự do và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các chủ sở hữu và các nhà quản lý (Jensen,

1986). Vay nợ quá nhiều có thể dẫn đến việc thế chấp nhiều tài sản của doanh
nghiệp và mâu thuẫn lợi ích giữa các chủ nợ và các nhà quản lý (Fama và Miller,
1972; Jensen và Meckling, 1976). Đối với mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và nhà quản
trị, mâu thuẫn phát sinh khi người quản trị không sở hữu toàn bộ vốn chủ sở hữu.


14
Khi đó, họ khơng được hưởng tồn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ lại phải
gánh chịu tồn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó. Vì vậy, đã phát sinh các chi phí
trung gian để giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi không như mong muốn.
Đối với mâu thuẫn giữa chủ nợ và nhà quản lý phát sinh khi các chủ nợ lo sợ các
khoản vốn cho vay của mình khơng thể thu hồi khi kết quả đầu tư không tốt do
trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Vì vậy, phát sinh các khoản chi phí
trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao nhằm giám sát các
doanh nghiệp phải tuân thủ các điều khoản trong hợp đồng vay.
Ngoài ra, các điều khoản trong hợp đồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích của
doanh nghiệp.
Thuyết cân bằng xác định cấu trúc vốn tối ưu bằng cách thêm vào mơ hình
Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hồn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chi
phí kiệt quệ tài chính và chi phí trung gian, song vẫn khơng mất đi các giả định tính
hiệu quả của thị trường và thơng tin hồn hảo. Như vậy, tác động tổng hợp 3 yếu tố:
thuế, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ vay với những
tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu.
Nhìn chung, việc đưa chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí trung gian vào mơ
hình Modilligani Miler (1968) và mơ hình Modilligani và Miler (1958) đã dẫn đến
lý thuyết cân bằng về cấu trúc vốn. Những mơ hình này cũng đều thừa nhận một cấu
trúc vốn tối ưu.
2.2.7 Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng).
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và
Majluf (1984) dự đốn khơng có một cấu trúc nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.

Giả thuyết được đặt ra là ban quản trị dự đoán về hoạt động tương lai của
doanh nghiệp chính xác hơn các nhà đầu tư bên ngồi có thể thu thập được (thơng
tin không cân xứng) và việc đưa ra quyết định đầu tư có lẽ cho biết mức độ kiến
thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lượng tiền mặt tương lai.


15
Khi ban quản trị có sự tin tưởng cổ phiếu được đinh giá cao hơn là định giá
thấp, họ có thể phát hành chứng khoán (để huy động nguồn vốn bên ngồi). Vì thế,
khi doanh nghiệp có xu hướng hướng đến thị trường vốn bên ngoài, những thị
trường này chấp nhận cổ phiếu được định giá cao hơn là định giá thấp, và vì vậy,
hoạt động này sẽ truyển tải những thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết
quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi vào các thị trường vốn (nguồn tài chính bên
ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh
nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn
cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao.
Vì vậy, phát hành cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ có thể sẽ truyển tải nhiều
thơng tin khơng thuận lợi hơn là tìm kiếm từ nguồn đi vay. Điều này khiến các nhà
quản trị có xu hướng quan tâm nguồn tài trợ từ cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc
phát hành cổ phiếu.
Những quyết định về cấu trúc vốn doanh nghiệp sẽ không dựa vào tỷ lệ
Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng các thị trường. Đầu tiên,
các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn vốn nội bộ tự có, tiếp theo có thể tiến
hành vay nợ, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.
Trọng tâm của thuyết này là không tập trung vào cấu trúc vốn tối ưu như
những học thuyết trước nhưng lại tập trung vào quyết định tài chính trong tương lai.
Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}
Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ khơng có một cấu trúc vốn tối ưu với
các doanh nghiệp.
2.2.8 Thuyết điều chỉnh thị trường.

Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng cấu trúc vốn được dựa trên điều chỉnh
thị trường là lời giải thích tự nhiên nhất. Thuyết này đơn giản là cấu trúc vốn phát
triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm điều chỉnh thị
trường cổ phiếu.


16
Có 2 mơ hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mơ hình cấu trúc vốn.
Thứ nhất là mơ hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các
nhà đầu tư đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh
nghiệp và khoảng thời gian khác nhau. Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk,
Lucas, và McDonald (1992) nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng
thời gian khác nhau. Phù hợp với những chuyện này, Korajczyk và những người
khác (1991) nhận thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng thơng báo việc phát
hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính phi đối xứng của
thông tin. Hơn nữa, Bayless và Chaplinsky (1996) nhận thấy việc phát hành cổ
phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh hưởng của thơng báo nhỏ hơn. Nếu các chi phí
phát sinh từ cấu trúc vốn tối ưu nhỏ so với dao động cuối cùng trong chi phí phát
hành, những dao động trước đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên sổ
sách sau đó có tác động lâu dài.
Mơ hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhà
đầu tư khơng đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoản thời
gian khác nhau (hay sự am hiểu về định giá sai). Các nhà quản lý phát hành cổ
phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị
của nó cao. Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là
có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị
trường so với giá cả trên sổ sách được liên kết với những mong đợi quá xa của các
nhà đầu tư. Nếu các nhà quản lý vẫn cố khai những mong đợi quá xa như vậy, việc
phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giá
cả trên sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm. Nếu khơng có cấu trúc

vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi mà các doanh
nghiệp có vẻ như được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các
dao động tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm có những
ảnh hưởng vĩnh viễn lên nợ. Mơ hình điều chỉnh thị trường thứ 2 không yêu cầu thị
trường phải thực sự không hiệu quả. Nó khơng địi hỏi các nhà quản lý phải dự báo


17
thành công lãi của cổ phiếu. Đơn giản giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng
họ có thể điều chỉnh được thị trường.
Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi
giá trị tiền của họ cao, và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăng
nguồn vốn khi giá trị tiền của họ thấp. Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp của
những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu. Trong thuyết này, khơng có cấu trúc
vốn tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên
thành kết quả cấu trúc vốn theo thời gian.
2.2.9 Thuyết hệ thống quản lý
Trong thuyết cấu trúc vốn được đưa ra dựa trên các hệ thống quản lý của
Zwiebel (1996), giá trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho
nguồn vốn cổ phần, nhưng cũng chính vào lúc đó các nhà quản lý trở nên bảo thủ.
Họ có thể từ chối gia tăng nợ để tạo ra tính cân bằng cho các giai đoạn sau. Điều
này có khả năng làm điều chỉnh thị trường chứ không phải là thị trường khác biệt
khi các nhà quản trị tiến hành phát hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau đó
khơng cân bằng lại giá trị. Các nhà quản trị vẫn khơng cố tình khai thác một cách
triệt để các nhà đầu tư mới. Chính xác hơn là, họ chỉ khai thác các nhà đầu tư hiện
hữu từ trước đến giờ mà khơng có sự cân đối lại.
Các nhà nghiên cứu lý thuyết thuần túy bắt đầu nghiên cứu bằng cách chứng
minh từ thị trường hoàn hảo nơi khơng có thuế và các chi phí rủi ro phá sản, sự gia
tăng của rủi ro lên Vốn chủ sở hữu sẽ được bù đắp bằng cách gia tăng tỷ suất sinh
lời kỳ vọng, do đó địn bẩy tài chính được xem như khơng có ảnh hưởng gì đến giá

trị doanh nghiệp. Sau đó, các nhà kinh tế học sẽ bỏ bớt các giả định khơng có thuế,
khơng có chi phí phá sản để chứng minh rằng quyết định cấu trúc vốn có liên quan
nhất tới sự cân bằng giữa việc tận dụng lá chắn thuế của nợ vay với việc gia tăng rủi
ro phá sản. Ở mức thấp của việc vay nợ chủ yếu là lợi ích từ lá chắn thuế. Nhưng
khi quá lạm dụng lá chắn thuế, sử dụng nợ vay nhiều thì nguy cơ phá sản gia tăng
và giá trị doanh nghiệp giảm.