(Luận văn thạc sĩ) nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ của các công ty cổ phần niêm yết tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

TRẦN THỊ BẢO ĐOAN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA
SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN CHI PHÍ SỬ DỤNG NỢ
CỦA CÁC CƠNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2016



BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

TRẦN THỊ BẢO ĐOAN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA
SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN CHI PHÍ SỬ DỤNG NỢ
CỦA CÁC CƠNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS. TRẦN THỊ THÙY LINH

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2016



LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Nghiên cứu tác động
của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ của các công ty cổ phần niêm yết tại
Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu của tơi cùng với sự hỗ trợ của Giảng viên
hướng dẫn PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh và chưa từng được công bố trước đây.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về
nội dung tơi đã trình bày trong luận văn này.
TP Hồ Chí Minh, Ngày

tháng 5 năm 2016

Người thực hiện

Trần Thị Bảo Đoan



DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
CEO

: Giám đốc điều hành

DNNN

: Doanh nghiệp nhà nước

HĐQT

: Hội đồng quản trị

HOSE

: Sở Giao Dịch Chứng Khốn Thành Phố Hồ Chí Minh

HNX

: Sở Giao Dịch Chứng Khốn Hà Nội

FEM

: Mơ hình tác động cố định (Fixed Effects Model)

REM

: Mơ hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model)

GMM

: Mơ hình Generalized method of moments



DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 - Bảng tóm tắt các nghiên cứu trước đây về tác động giữa sở hữu nhà

nước đến chi phí sử dụng nợ
Bảng 3.1 – Bảng thống kê các công ty theo từng ngành
Bảng 3.2 – Tóm tắt các biến sử dụng trong mơ hình nghiên cứu
Bảng 4.1 – Bảng thống kê mô tả các biến trong mơ hình
Bảng 4.2 – Bảng thống kê mơ tả các biến trong toàn bộ dữ liệu, mẫu con gồm
các cơng ty do nhà nước kiẻm sốt (STATE=1) và mẫu con gồm các cơng ty do tư
nhân kiểm sốt (PRIVATE=1)
Bảng 4.3 – Bảng mô tả ma trận tương quan tuyến tính đơn giữa các cặp biến
Bảng 4.4 – Bảng mơ ta kết quả kiểm tra đa cộng tuyến của các mơ hình
Bảng 4.5 – Bảng mơ tả kết quả kiểm tra phương sai thay đổi của các mơ hình
Bảng 4.6 – Bảng mô ta kết quả kiểm tra tự tương quan của các mơ hình
Bảng 4.7 – Bảng kết quả hồi quy mơ hình theo phương pháp GMM
Bảng 4.8 – Bảng mô tả kết quả kiểm định Sargan và kiểm định theo phương
pháp Arellano và Bond (1991, 1998) của các mơ hình



MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
MỤC LỤC
TÓM TẮT....................................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU................................................... 2
1.1.

Lý do chọn đề tài ...........................................................................................2

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................3

1.2.1.

Mục tiêu nghiên cứu chung.....................................................................3

1.2.2.

Mục tiêu nghiên cứu cụ thể .....................................................................3

1.3.

Đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu ..................................................4

1.4.

Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................4

1.5.

Kết cấu của đề tài...........................................................................................5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY ................................................................................................................................ 6
2.1.

Cơ sở lý thuyết ............................................................................................... 6

2.1.1.

Lý thuyết đại diện ....................................................................................6

2.1.2.

Lý thuyết thông tin bất cân xứng ............................................................. 7

2.2.

Tổng quan các nghiên cứu trước đây ............................................................ 8

2.2.1.

Tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ .........................8

2.2.2.

Các yếu tố chi phối tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ ..
..............................................................................................................13

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................ 21
3.1.

Mẫu và dữ liệu ............................................................................................. 21

3.2.

Giả thuyết nghiên cứu..................................................................................24

3.3.

Việc xây dựng biến ......................................................................................26

3.3.1.

Biến phụ thuộc ......................................................................................26


3.3.2.

Biến độc lập ..........................................................................................26

3.3.3.

Biến kiểm sốt .......................................................................................28

3.4.

Mơ hình hồi quy...........................................................................................38

3.4.1.

Mơ hình dữ liệu bảng cơ bản ................................................................38

3.4.2.

Mơ hình dữ liệu bảng động ...................................................................38

3.5.

Phương pháp nghiên cứu .............................................................................39

3.5.1.

Thống kê mô tả ......................................................................................39

3.5.2.

Phân tích tương quan giữa các biến .....................................................39

3.5.3.

Phương pháp ước lượng mơ hình .........................................................39

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ...........................................42
4.1.

Phân tích thống kê mơ tả dữ liệu .................................................................42

4.2.

Ma trận tương quan đơn tuyến tính giữa các cặp biến ................................45

4.3.

Các kiểm định vi phạm giả thuyết của mơ hình ..........................................47

4.3.1.

Kiểm định đa cộng tuyến trong mơ hình ...............................................47

4.3.2.

Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi..........................................48

4.3.3.

Kiểm định hiện tượng tự tương quan ....................................................49

4.4.

Phân tích kết quả hồi quy ............................................................................51

4.5.

Tổng hợp các kết quả nghiên cứu ................................................................61

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .........................................................................................................65
5.1. Kết luận ...........................................................................................................65
5.2. Những hạn chế của luận văn ...........................................................................66
5.3. Hướng phát triển của đề tài .............................................................................68
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


1

TĨM TẮT
Bài nghiên cứu này nhằm tìm hiểu tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử
dụng nợ của các công ty được niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong

giai đoạn từ 2008 đến 2014. Bằng phương pháp hồi quy GMM (Generalized method
of moments), bài nghiên cứu tìm thấy các bằng chứng cho rằng các cơng ty do nhà
nước kiểm sốt thường có chi phí sử dụng nợ thấp hơn so với các công ty do tư
nhân kiểm soát. Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây như nghiên cứu
của Shailer và Wang (2014), Blanchard và Shleifer (2000), Borisova và Megginson
(2011). Ngoài ra sự tác động của sở hữu nhà nước còn bị ảnh hưởng bởi tình trạng
kiệt quệ tài chính của cơng ty, mức kiểm sốt vượt trội của các cổ đơng kiểm sốt
và tình trạng phát triển thể chế của các tỉnh mà công ty hoạt động. Kết quả của bài
nghiên cứu đã góp phần làm nổi bật vai trị của việc xác định việc sở hữu nhà nước
đối với hoạt động tài chính của các cơng ty tại Việt Nam.

Từ khóa: Sở hữu nhà nước, chi phí sử dụng nợ


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1.

Lý do chọn đề tài

Trong nền kinh tế hiện nay, vốn là một yếu tố sản xuất quan trọng quyết định sự
tăng trưởng của nền kinh tế, do đó, việc huy động vốn vay đóng góp vai trị quan
trọng trong thị trường tài chính. Trong những thập kỷ qua, mặc dù cả thị trường các
nước phát triển và mới nổi đều gia tăng sử dụng đòn bẩy, nhưng sự gia tăng này rõ
rệt hơn đối với thị trường mới nổi. Nghiên cứu của Mitton (2008) cho rằng độ mở
cửa tài chính đối với thị trường nước ngoài ngày càng tăng đã làm tỷ lệ sử dụng nợ
ở các quốc gia phát triển ngày càng cao. Ngoài ra, việc tăng sử dụng vốn vay trong
doanh nghiệp còn xảy ra đối với sự tăng trưởng của sở hữu nhà nước trong các công
ty được niêm yết ở nhiều quốc gia, điển hình là các nước Đơng Á (Ví dụ nghiên cứu

của Bortolotti và Faccio 2009; Canrey và Child 2013).
Việt Nam là một trong những nền kinh tế điển hình cho các nước đang phát triển.
Với chính sách chuyển đổi từ nền kinh tế tập trung sang nền kinh tế nhiều thành
phần, kinh tế Việt nam đã có nhiều thay đổi đáng kể với mức tăng trưởng cao và ổn
định. Chính vì sự thay đổi này mà hiện nay nhiều nghiên cứu về cấu trúc sở hữu đã
được thực hiện tại Việt Nam. Tuy nhiên hầu như ít nghiên cứu tập trung vào tác
động của việc sở hữu nhà nước đối với chi phí sử dụng nợ của các cơng ty tại Việt
Nam
Có thể thấy, các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa việc sở hữu của nhà
nước và chi phí sử dụng nợ cho thấy các kết quả không rõ ràng. Một trường phái
cho rằng việc nhà nước kiểm soát các hoạt động của doanh nghiệp có thể làm tăng
chi phí vay do hệ quả của việc sử dụng vốn không hiệu quả. Ví dụ như việc sở hữu
của nhà nước khơng khuyến khích các cơng tác giám sát, kiểm tra và gây ra vấn đề
“kẻ ăn theo” (free-rider) (Alchian 1965) hoặc lợi ích chính trị sẽ khuyến khích các
doanh nghiệp theo đuổi những mục tiêu phi tài chính (Shleifer và Vishny 1994).
Ngược lại, cũng có một số ý kiến cho rằng việc sở hữu của Nhà nước cũng có thể
làm giảm chi phí sử dụng nợ do một số nguyên nhân. Cụ thể:


3

-

Những doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu của nhà nước cao thường có khả năng
tiếp cận vào nguồn tài trợ nợ trên thị trường tốt hơn do các doanh nghiệp này
được đảm bảo bởi nhà nước và do đó làm giảm rủi ro phá sản.

-

Việc kiểm soát của nhà nước có thể làm giảm rủi ro bị tước quyền sở hữu và

từ đó làm giảm chi phí sử dụng nợ (Atanasov và các cộng sự, 2010; Jiang và
các cộng sự, 2010).

-

Các cơng ty do nhà nước kiểm sốt thường được hưởng những ưu đãi thương
mại hoặc các gói tài trợ ngầm của nhà nước (Borisova and Megginson,
2011), hoặc được áp dụng các mức thuế khác nhau (Wang và Shailder 2012).

Chính vì vậy, bài nghiên cứu này sẽ đi sâu tìm hiểu tác động của việc sở hữu nhà
nước đối với chi phí sử dụng nợ của các cơng ty được niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam và tìm hiểu có sự khác biệt nào giữa Việt Nam và các quốc
gia khác trên thế giới hay khơng?
Chính vì những lý do trên mà tên bài nghiên cứu “Tác động của sở hữu nhà nước
đến chi phí sử dụng nợ của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam” được
thực hiện nhằm bổ sung những bằng chứng thực nghiệm về tác động của sở hữu nhà
nước đến chi phí sử dụng nợ tại nền kinh tế Việt Nam.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu chung
Bài nghiên cứu này tập trung tìm hiểu tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử
dụng nợ của các cơng ty phi tài chính được niêm yết trên tại Việt Nam và xem xét
liệu tác động này có khác biệt trong tình huống cơng ty bị rơi vào tình trạng kiệt quệ
tài chính hoặc khi có sự tách bạch giữa quyền biểu quyết và dịng tiền hay khơng
hoặc trong các tình trạng phát triển thể chế khác nhau ở các tỉnh.
1.2.2. Mục tiêu nghiên cứu cụ thể
Để đạt được mục tiêu chung, tác giả phải xác định được mục tiêu cụ thể thông qua
việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

4

1/ Liệu có tồn tại tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ của các
cơng ty tại thị trường chứng khốn Việt Nam hay khơng?
2/ Tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ có bị chi phối bởi tình
trạng kiệt quệ tài chính, sự tách bạch giữa quyền biểu quyết và dịng tiền của cổ
đơng của cơng ty và sự phát triển thể chế ở tỉnh mà công ty đang hoạt động hay
không?
1.3.
-

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn bao gồm chi phí sử dụng nợ, danh tính của cổ
đơng kiểm sốt cuối cùng, tình trạng kiệt quệ tài chính của cơng ty, sự tách bạch
giữa quyền kiểm sốt và quyền dòng tiền, sự phát triển thể chế ở các tỉnh, đặc điểm
quản trị công ty và các đặc trưng khác của công ty…
-

Phạm vi nghiên cứu

Về không gian: Luận văn nghiên cứu 240 công ty niêm yết tại Việt Nam bao gồm
các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khốn Thành Phố Hồ Chí
Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khốn Hà Nội (HNX) (khơng bao gồm các
cơng ty tài chính).
Về thời gian: Dữ liệu được thu thập trong khoảng thời gian từ năm 2008-2014.

Luận văn thu thập dữ liệu dựa trên: báo cáo tài chính (gồm: bảng cân đối kế toán,
báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ), báo cáo thường
niên và các thông tin công bố của doanh nghiệp được đăng tải trên các website
www.bvsc.com.vn, www.finance.vietstock.vn, www.cafef.vn và website chính thức
của các cơng ty.
1.4.

Phương pháp nghiên cứu

Vì sử dụng dữ liệu bảng với chuỗi thời gian T nhỏ và số lượng mảng không gian N
lớn, kết quả hồi quy ước lượng theo phương pháp hiệu ứng cố định FEM sẽ bị
chệch. Ngồi ra, các biến có thể được xem là nội sinh. Việc hồi quy các biến này có
thể dẫn đến sự tương quan với sai số, tức xảy ra hiện tượng nội sinh làm chệch kết
quả. Để khắc phục những tồn tại này, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước


5

lượng GMM (Generalized method of moments) trên dữ liệu bảng để phân tích tác
động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ của các cơng ty tại thị trường
Việt Nam. Ngồi ra, bài nghiên cứu cịn sử dụng các kiểm định có liên quan (kiểm
định tính phù hợp của phương pháp GMM; kiểm định tự tương quan, kiểm định đa
cộng tuyến, kiểm định phương sai thay đổi của mơ hình) để tăng tính thuyết phục và
hợp lý của kết quả kiểm định.
1.5.

Kết cấu của đề tài

Ngoài danh mục chữ viết tắt, danh mục bảng biểu, phần tóm tắt, tài liệu tham khảo
và phụ lục, nội dung đề tài này bao gồm 5 chương được trình bày như sau:

Chương 1 - Giới thiệu về đề tài nghiên cứu.
Trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm
vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài.
Chương 2 - Tổng quan các nghiên cứu trước đây.
Trình bày tổng quan các lý thuyết có liên quan và các nghiên cứu trước đây về
tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ.
Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu.
Trình bày phương pháp nghiên cứu, định nghĩa các biến có liên quan cùng với
cách thu thập số liệu, mơ hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng.
Chương 4 - Nội dung và kết quả nghiên cứu.
Trình bày nội dung và kết quả định lượng dựa trên mẫu các công ty niêm yết
trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao
Dịch Chứng Khốn Hà Nội (HNX) thuộc các ngành khác nhau để tìm hiểu tác động
của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ của công ty.
Chương 5 - Kết luận.
Tổng kết các kết quả bài nghiên cứu đạt được, đồng thời đưa ra các điểm mới
cũng như hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo.


6

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
2.1.

Cơ sở lý thuyết

2.1.1. Lý thuyết đại diện (Agency Theory)
Lý thuyết đại diện được đưa ra bởi Jensen và Meckling (1976), Lý thuyết này đề
cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa người chủ sở hữu vốn của công ty và người

quản lý – người đại diện thực hiện các quyết định của công ty. Theo lý thuyết, lợi
ích của các nhà quản lý và các cổ đơng thường xuyên mâu thuẫn với nhau, do đó
giữa họ cũng nảy sinh các mâu thuẫn. Các cổ đông (chủ sở hữu vốn) quan tâm đến
giá trị công ty, giá cổ phiểu trong khi đó, nhà quản trị cơ bản khơng quan tâm nhiều
đến lợi ích cổ đơng mà quan tâm nhiều đến lợi ích của mình (lương, phụ cấp,
thưởng, hoặc nguồn thu khác dựa trên vị trí cơng tác của mình). Do đó, các nhà
quản lý sẽ có xu hướng cố gắng ưu tiên cho các lợi ích cá nhân hơn là cố gắng tối
đa hóa giá trị của cơng ty và từ đó gây ra những tổn hại đến lợi ích của chủ sở hữu.
Các nhà quản lý có thể thực hiện như vậy là do: sự bất cân xứng thơng tin giữa nhà
quản lý và các nhóm đối tượng hưởng lợi cịn lại (tình huống mà một trong các bên
tham gia sẽ có nhiều thơng tin hơn hoặc có thơng tin tốt hơn các bên cịn lại). Chính
vì điều đó mà sẽ dẫn đến một số kết quả ví dụ: các giám đốc sẵn sàng lựa chọn các
dự án sinh lợi thấp cho cơng ty nếu lợi ích của mình được đảm bảo và khó có thể
chứng minh được thiệt thịi từ phía cơng ty; các giám đốc có thể sẵn sàng gây dựng
tên tuổi cá nhân mình bằng cách đầu tư vào các dự án đồ sộ, sinh lợi thấp nhưng sử
dụng nhiều kinh phí….Chính điều này làm doanh nghiệp phải gánh chịu một số chi
phí để kiểm sốt ban quản lý (ví dụ như chi phí giám sát của chủ sở hữu).
Chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đơng và chủ nợ.
Trong tình huống vốn cổ phần của một cơng ty có vay nợ là một quyền chọn mua
đối với tài sản của cơng ty, khi đó, cổ đơng có thể chiếm hữu tài sản của chủ nợ
bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư (Jensen và Meckling 1976). Myers (1977) cho rằng
sự hiện diện của nợ có thể khiến dự án có NPV dương bị từ chối. Do nếu chấp nhận


7

dự án này thì rủi ro tài chính (rủi ro phá sản) sẽ tăng và giá trị sẽ chuyển từ cổ đơng
sang trái chủ. Do đó, trái chủ địi hỏi mức lãi suất cao hơn và kiên quyết áp dụng
những ràng buộc hạn chế vay vốn như khế ước vay nợ và sử dụng các công cụ giám
sát.

2.1.2. Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information)
Lý thuyết thông tin bất cân xứng là lý thuyết được đưa ra bởi ba nhà kinh tế học đã
đoạt giải Nobel về các vấn đề liên quan đến thông tin: G.Akerlof, M.Spence và
J.Stigliz (1970).
Thông tin bất cân xứng là trạng thái mà ở đó các bến của một giao dịch có sự nhận
biết (thông tin) không giống nhau về đối tượng và các vấn đề liên quan của giao
dịch đó. Đối với một doanh nghiệp, thông tin bất cân xứng là một cụm từ dùng để
chỉ ra rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của cơng
ty mình hơn các nhóm đối tượng hưởng lợi, bao gồm các cổ đông và các nhà đầu tư
từ bên ngồi.
Hai hành vi phổ biến nhất do thơng tin bất cân xứng gây ra là sự lựa chọn bất lợi
(adverse selection) và rủi ro đạo đức (moral hazard). Sự lựa chọn bất lợi là hành
động xảy ra trước khi ký kết hợp đồng của bên có nhiều thơng tin có thể gây tổn hại
cho bên ít thơng tin hơn. Cụ thể, trong thị trường hiện nay, các nhà đầu tư sẽ khó có
thể phân biệt cơng ty nào hoạt động tốt, cơng ty nào hoạt đơng yếu kém. Trong
hồn cảnh đó, để nhận biết được cơng ty có rủi ro thấp, trái chủ cần phải tốn chi phí
để tìm hiểu và do đó họ sẽ tính mức lãi suất cho vay cao hơn để bù đắp chi phí này.
Khác với lựa chọn bất lợi, rủi ro đạo đức xuất hiện sau giao dịch khi có một bên
thực hiện những hành động gây tổn hại cho bên còn lại. Điều này đặc biệt nghiêm
trong khi cơng ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Khi đó, vấn đề bất cân xứng
thông tin sẽ giúp các công ty thực hiện các trò chơi để chuyển dịch rủi ro sang chủ
nợ. Chính vì vậy, để tự bảo vệ mình trước những rủi ro thái quá, các trái chủ có thể
chuyển sang cho vay ngắn hạn hoặc đưa ra các điều khoản hạn chế trong hợp đồng
nợ của mình. Trong trường hợp trái chủ không thể giám sát công ty và cưỡng chế


8

thi hành các điều khoản cam kế trong hợp đồng, họ cần tính những mức lãi suất cao
hơn để đền bù cho khả năng một số công ty đi vay thực hiện những hành vi sai trái

tác động đến lợi ích của trái chủ.
2.2.

Tổng quan các nghiên cứu trước đây

2.2.1. Tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ
Borisova và Megginson (2011) đã có những bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng
khi tỷ lệ sở hữu của nhà nước giảm 1% thì có liên quan đến sự gia tăng trong chi phí
sử dụng nợ. Cụ thể, có 4 yếu tố làm ảnh hưởng đến nhận thức của các nhà đầu tư
trái phiếu cũng như các chủ nợ về chi phí sử dụng nợ mà họ áp dụng cho các cơng
ty tư nhân hóa:
-

Việc bảo lãnh ngầm của nhà nước:

Việc sở hữu của nhà nước sẽ làm giảm chi phí sử dụng nợ do sự hiện diện của nhà
nước như một sự đảm bảo cho các chủ nợ. Ngồi ra, vì nhà nước thường sở hữu các
cơng ty lớn có tầm quan trọng chiến lược đối với mỗi quốc gia, do đó, nhà nước
khơng thể nào cho phép các công ty này bị phá sản. Trong trường hợp tư nhân hóa
một phần, cổ phần mà nhà nước nắm giữ lớn hơn có thể thúc đẩy niềm tin của nhà
đầu tư trái phiếu vào cơng ty đó và hoạt động ổn định của nó.
Quan điểm ngược lại cho rằng, khi tỷ lệ sở hữu của nhà nước giảm nhiều có thể tạo
ra sự lo sợ rằng một cơng ty có thể mạo hiểm thực hiện nhiều dự án rủi ro hơn với
nỗ lực tối đa hóa giá trị cổ đơng, do đó chi phí sử dụng nợ tăng lên.
Do đó, có thể thấy sự tin tưởng vào sự bảo lãnh ngầm của chính phủ làm cho các
trái chủ quan tâm đến sự giám sát của DNNN (OECD 1998), nhưng sự sụt giảm
trong tỷ lệ sở hữu của nhà nước sẽ làm chi phí sử dụng nợ tăng lên để phản ánh mối
quan tâm của các nhà đầu tư trái phiếu.
-

Sự cải tiến từ q trình tư nhân hóa

Trước khi tư nhân hóa, các DNNN có thể phải hoạt động để đạt được một số mục
tiêu của chính phủ, chẳng hạn như duy trì dịng tiền âm. Từ quan điểm này, lợi ích


9

của cơng ty khi có chi phí sử dụng nợ thấp hơn chỉ xảy ra đối với các công ty được
tư nhân hóa hồn tồn và rút lui khỏi việc phục vụ cho các lợi ích của chính phủ
(Shleifer và Vishny 1998). Cụ thể xem xét các nghiên cứu trước đây ám chỉ rằng
các cơng ty tư nhân hóa hồn tồn có mức lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng tốt hơn
đối với cơng ty tư nhân hóa một phần (Boardman và Vining 1989, Ehrlic và các
cộng sự 1994).
-

Sự không chắc chắn xung quanh sự thay đổi quyền sở hữu

Một sự thay đổi đáng kể trong quyền sở hữu sẽ dẫn đến sự không chắc chắn lớn liên
quan đến sự kiểm sốt cũng như định hướng hoạt động của cơng ty. Khi tư nhân
hóa, trước hết là sự chuyển giao quyền sở hữu, với sự không chắc chắn liên quan
đến chủ sở hữu mới, các trái chủ có thể áp đặt chi phí cao hơn khi cơng ty bán cổ
phiếu thơng qua tư nhân hóa. Theo Dastidar và các cộng sự (2008) cho rằng lợi
nhuận cổ phiếu sẽ thấp hơn đối với các cơng ty tư nhân hóa một phần và ngược lại,
cao hơn đối với các công ty mà nhà nước từ bỏ quyền kiểm sốt.
Perotti (1995) đã mơ tả cách mà nhà đầu tư trong các công ty tư nhân hóa đối mặt
với tình trạng bất cân xứng thông tin. Người chủ nợ sẽ phải xem xét những người
chủ mới sẽ ảnh hưởng như thế nào đến mức tín nhiệm của cơng ty. Với cổ phần của
mình giảm, nhà nước sẽ khơng cịn đóng vai trị là người hậu thuẫn về tài chính cho
cơng ty nữa. Thay vào đó, người sở hữu mới sẽ khó có thể đáp ứng được các yêu

cầu về tài chính mà nhà nước cung cấp, do đó dẫn đến sự sụt giảm về xếp hạng tín
dụng của trái phiếu cơng ty. Ngồi ra với tính trạng hỗn loạn ban đầu do sự thay đổi
lớn trong các chính sách của cơng ty cũng sẽ làm tăng chi phí sử dụng nợ.
-

Mâu thuẫn lợi ích giữa trái chủ - cổ đơng

Mâu thuẫn về lợi ích giữa trái chủ và cổ đơng có thể làm chi phí sử dụng nợ tăng
lên sau q trình tư nhân hóa một phần, đặc biệt đối với các cơng ty có tỷ lệ sở hữu
của nhà nước ở mức thấp và trung bình. Ngược lại, nếu nhà nước vẫn chiếm tỷ lệ sở
hữu lớn trong công ty, các cổ đông tư nhân cũng khơng có quyền lực hoặc khơng đủ
số lượng để đe dọa lợi ích của trái chủ.


10

Borisova và Megginson (2011) đã kiểm tra tác động của sở hữu nhà nước đến chi
phí sử dụng nợ của 60 công ty trong 9 năm. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các
cơng ty tư nhân thường có chi phí sử dụng nợ cao hơn so với các cơng ty do nhà
nước sở hữu. Điều này cho thấy quá trình tư nhân hóa có thể dẫn đến chi phí sử
dụng nợ cao hơn và làm sáng tỏ lý do tại sao các cơng ty lại giảm sử dụng địn bẩy
sau khi tiến hành tư nhân hóa. Tuy nhiên, các cơng ty được tư nhân hóa hồn tồn
có chi phí sử dụng nợ thấp hơn so với các công ty vẫn do nhà nước sở hữu một
phần. Nói cách khác, các nhà đầu tư vẫn còn cân nhắc khi quá trình tư nhân hóa vẫn
tiếp tục, sự tự tin sẽ được khơi phục khi các cơng ty này hồn tất q trình tư nhân
hóa. Sự bảo lãnh của nhà nước có thể giúp giải thích cho việc chi phí sử dụng nợ
thấp hơn ở các công ty vẫn bị kiểm sốt nhiều bởi nhà nước, trong khi đó, chi phí sử
dụng nợ thấp hơn sau q trình tư nhân hóa hồn tồn có thể là kết quả của việc cải
thiện tính cạnh tranh và năng suất trong cơng ty. Ngồi ra, mâu thuẫn của cổ đông
và trái chủ cùng với sự không chắc chắn về chủ sở hữu mới sẽ làm tăng chi phí sử

dụng nợ của các cơng ty có tỷ lệ sở hữu của nhà nước ở mức trung bình – thấp. Các
tác giả cho rằng việc chuyển giao quyền sở hữu sẽ làm tăng cảm giác bất ổn của các
trái chủ, từ đó sẽ làm tăng chi phí sử dụng nợ.
Boutchkova và Megginson (2000) đã tìm thấy rằng q trình tư nhân hóa tăng đáng
kể số lượng các nhà đầu tư tổ chức và cá nhân, dẫn đến việc mở rộng vốn, và cụ thể
là thị trường chứng khoán. Tác giả cũng đã ghi lại con số cổ đông ban đầu của các
công ty đã tư nhân hóa, theo sau là sự sụt giảm đáng kể trong những năm mà nhà
nước thoái vốn, một lần nữa cho thấy nhà nước khuyến khích các chủ sở hữu cổ
phần trong nước như thế nào trong suốt quá trình tư nhân hóa. Nhà đầu tư trái
phiếu, trước đây nắm giữ một vai trị tài chính quan trọng hơn trong doanh nghiệp
nhà nước, sẽ bị ảnh hưởng do sự thay đổi này đối với vốn chủ sở hữu. Hơn nữa, các
chủ sở hữu tư nhân mới có thể thực hiện quyền chọn cổ phiếu, làm giảm vấn đề đại
diện của cổ phiếu nhưng có thể hạn chế ảnh hưởng của chủ nợ đối với sự quản lý và
có thể dẫn đến giá trị cao hơn (Douglas 2006).


11

Chen và các cộng sự (2011) đã cho rằng thị trường tài chính ở Trung Quốc ở giai
đoạn phát triển ban đầu vẫn còn kém hiệu quả. Hệ thống tài chính của Trung Quốc
vẫn bị chi phối nhiều bởi ngân hàng nhà nước, chính vì vậy mà các ngân hàng này
thường có xu hướng ủng hộ và thích cho vay đối với các ngành hoặc các công ty do
nhà nước kiểm sốt. Một ngân hàng có thể đưa ra quyết định dựa trên mục tiêu
chính trị, tư tưởng hoặc mục tiêu cá nhân của giám đốc ngân hàng hơn là lợi nhuận
của ngân hàng đó, hoặc rủi ro cao hơn của các doanh nghiệp do tư nhân kiểm sốt,
do đó thích cho các cơng ty do nhà nước kiểm sốt vay hơn. Các ngân hàng tư nhân
cũng thích cho các cơng ty do nhà nước kiểm sốt vay hơn vì bằng việc cung cấp
những khoản vay vốn ưu đãi đối với các cơng ty này, họ có thể xây dựng mối liên
kết đối với các chính trị gia, người có thể giúp họ kiếm được những hợp đồng có giá
trị cao (Butler và các cộng sự 2009).

Borisova và các cộng sự (2015) thực hiện kiểm định về tác động của sở hữu nhà
nước đến chi phí sử dụng nợ với mẫu dữ liệu gồm 6.670 cổ phiếu từ các công ty của
43 quốc gia trong giai đoạn từ 1991 đến 2010. Bài nghiên cứu đã cho thấy rằng các
công ty do nhà nước sở hữu thường gắn liền với chi phí sử dụng nợ cao hơn trong
những năm khơng khủng hoảng, phù hợp với lệch lạc đầu tư do nhà nước gây ra.
Điều này phù hợp với các nghiên cứu trước đây khi cho rằng nếu chủ sở hữu nhà
nước làm gia tăng vấn đề rủi ro đạo đức và vấn đề đại diện đối với các nhà quản lý,
làm cho sự điều hành kèm hiệu quả hoặc vì mục đích xã hội hoặc chính trị nào đó
của nhà nước và do đó làm giảm lợi nhuận của cơng ty. Ngồi ra, vấn đề rủi ro đạo
đức cịn được gia tăng bởi khoảng cách giám sát, theo đó, nhà nước thiếu những kỹ
năng để giám sát các nhà quản lý. Hơn nữa, các cổ đông khác trong công ty cũng
hạn chế sự giám sát của mình vì họ kỳ vọng rằng nhà nước có thể kiểm sốt tốt, đặc
biệt trong trường hợp các cơng ty bị khủng hoảng tài chính. Trong tình huống này,
chi phí sử dụng nợ ở các cơng ty do nhà nước kiểm sốt sẽ cao hơn so với các cơng
ty do tư nhân kiểm sốt. Tuy nhiên, các cơng ty này lại có chi phí sử dụng nợ thấp
hơn trong cuộc khủng hoảng tài chính và những cơng ty bị kiệt quệ tài chính,
ngun nhân là do có sự bảo lãnh ngầm của nhà nước đối với các khoản nợ của


12

công ty. Bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng tác động của sở hữu nhà nước còn bị
ảnh hưởng bởi quy mô cổ phiếu mà nhà nước nắm giữ. Nhà nước có thể bảo vệ cho
cơng ty nhiều nếu họ nắm giữ số lượng cổ phần lớn, do đó tăng sự bảo lãnh ngầm
của mình đối với khoản nợ.
Bliss và cộng sự (2012) cũng đã tìm hiểu mối quan hệ giữa các cơng ty do nhà nước
kiểm sốt và chi phí sử dụng nợ đối với mẫu gồm 500 cơng ty phi tài chính được
niêm yết tại Malaysia trong giai đoạn từ 2001 đến 2004. Bài nghiên cứu đã nhận
thấy rằng các công ty do sở hữu nhà nước được thị trường, các cơng ty kiểm tốn
đánh giá có rủi ro cao hơn do các cơng ty này có (1) khả năng sử dụng mức đòn bẩy

cao đáng kể, (2) có khả năng lỗ cao hơn, (3) khả năng vốn chủ sở hữu bị âm nhiều
hơn và (4) khả năng bị kiểm tốn bởi các cơng ty kiểm tốn lớn cao hơn. Do nhận
thấy được rủi ro cao hơn, các chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi mức lãi suất cao hơn đối với
các công ty nhà nước.
Shailer và Wang (2014) thực hiện dựa trên mẫu dữ liệu bao gồm các công ty Trung
Quốc với thời gian nghiên cứu từ 2002 đến 2008. Bài nghiên cứu cho thấy rằng các
công ty do nhà nước kiểm sốt thường cho chi phí sử dụng nợ thấp hơn so với các
công ty do tư nhân kiểm sốt, nhấn mạnh lợi ích phát sinh từ việc kiểm soát của nhà
nước đối với các hoạt động tài chính của các cơng ty Trung Quốc. Các tác giả cho
rằng các nhà cho vay nhận thức được ưu điểm và nhược điểm của các công ty do
nhà nước kiểm sốt tác động đến chi phí sử dụng nợ mà các cơng ty này phải chi
trả. Ngồi ra, mối quan hệ giữa chi phí sử dụng nợ và sự kiểm sốt của nhà nước
cũng bị tác động bởi tình hình tài chính của cơng ty, mức độ kiểm sốt vượt trội của
cổ đông và môi trường thể chế mà các cơng ty đang hoạt động. Các tài liệu tìm hiểu
về ưu điểm và nhược điểm của việc sở hữu của nhà nước nhưng hầu như đều ủng hộ
cho những ưu điểm cho rằng việc nhà nước kiểm soát doanh nghiệp sẽ góp phần
làm cho chi phí sử dụng nợ thấp hơn trong các thị trường mới nổi.
Ngoài ra, cũng có một số ý kiến cho rằng việc sở hữu của nhà nước làm giảm chi
phí sử dụng nợ thơng qua việc hưởng những lợi thế như ưu đãi thương mại


13

(Blanchard và Shleifer, 2000), việc hình thành vốn và chuyển giao công nghệ
(Labra, 1980; Sacristan, 1980), ưu đãi của các nhà quản lý (Wang và các cộng sự,
2008; Berkman và các cộng sự, 2011; Wang và Shailer, 2012) và các gói tài trợ
ngầm của chính phủ cho các cơng ty bị thua lỗ (Borisova và Megginson, 2011).
Trong khi đó, các quan điểm theo chiều hướng ngược lại cho rằng việc sở hữu của
nhà nước làm tăng chi phí sử dụng nợ hầu như dựa trên lý thuyết vấn đề đại diện
hoặc những lợi ích của chính trị gia để theo đuổi những mục tiêu phi tài chính, ví dụ

như tối đa hóa việc làm trong các doanh nghiệp nhà nước (Shleifer và Vishny,
1994). Ngoài ra, các nghiên cứu trước đây cho thấy rằng các cổ đơng kiểm sốt
dường như có khả năng chiếm đoạt tài sản của công ty thông qua các hành vi đầu tư
vào những dự án không có lợi nhuận và những giao dịch với các bên có liên quan
(ví dụ Johnson và các cộng sự, 2000; Djankov và các cộng sự, 2008; Jiang và các
cộng sự, 2010). Điều này cịn có thể trầm trọng hơn trong các thị trường mới nổi,
nơi mà việc sở hữu thường tập trung ở các tổ chức và cơ chế quản lý yếu kém hơn.
Tóm lại, tác động của việc sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ của các công ty
là không rõ ràng. Nếu một công ty gặp phải chi phí sử dụng nợ cao hơn khi tỷ lệ sở
hữu nhà nước giảm, điều này ủng hộ quan điểm cho rằng các nhà đầu tư chú ý đến
sự bảo lãnh ngầm của chính phủ và rất thận trọng với rủi ro gánh chịu tăng lên từ
các chủ sở hữu mới. Tuy nhiên, một chi phí sử dụng nợ thấp hơn kèm theo sự thoái
vốn của nhà nước sẽ phản ánh niềm tin của nhà đầu tư vào các cơng ty hoạt động có
hiệu quả và lợi nhuận cao hơn.
2.2.2. Các yếu tố chi phối tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ
Tác động của việc nhà nước kiếm soát đối với chi phí sử dụng nợ của cơng ty khơng
đơn điệu, nếu có những tình huống cụ thể mà những ưu điểm hoặc nhược điểm của
việc kiểm soát nhà nước đặc biệt nổi trội. Những tình huống này bao gồm những
kiệt quệ tài chính, sự khác nhau giữa quyền kiểm sốt và quyền dòng tiền và sự
khác biệt trong sự phát triển giữa các tỉnh.
-

Tác động của sở hữu nhà nước bị tác động bởi kiệt quệ tài chính