Ảnh hưởng của mức độ tập trung sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần niêm yết trên sở giáo dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh

1

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------------

CƠNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2012”

TÊN CƠNG TRÌNH: ẢNH HƯỞNG CỦA MỨC ĐỘ TẬP TRUNG SỞ
HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN
NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIÁO DỊCH CHỨNG KHỐN TP. HỒ CHÍ
MINH

THUỘC NHĨM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ


2

MỤC LỤC
Tóm tắt ....................................................................................................................... 3
1. Giới thiệu đề tài nghiên cứu........................................................................................ 4
2. Tổng quan tài liệu ....................................................................................................... 8
3. Phương pháp nghiên cứu .......................................................................................... 12
3.1. Phương pháp....................................................................................................... 13
3.2. Giả thiết .............................................................................................................. 13
3.3. Thu thập dữ liệu và đo lường ............................................................................. 17
4. Trình bày kết quả nghiên cứu ................................................................................... 19
4.1. Đo lường theo tỷ lệ sở hữu của hội đồng quản trị.............................................. 20
4.1.1. Phương trình hiệu quả hoạt động ................................................................ 20

4.1.2. Phương trình s ở hữu.................................................................................... 26
4.2. Đo lường theo tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất .............................................. 29
4.2.1. Trường hợp C* là C1 ............................................................................................................................. 29
4.2.2. Trường hợp C* là C2 ............................................................................................................................. 32
4.2.3. Trường hợp C* là C3 ............................................................................................................................. 34
5. Kết luận ..................................................................................................................... 38
Phụ lục....................................................................................................................... 40
Tài liệu tham khảo..................................................................................................... 52


3

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa tập trung sở hữu và hiệu quả
hoạt động của công ty bằng cách sử dụng các dữ liệu thu thập được từ các doanh nghiệp
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn Tp. Hồ Chí Minh (HoSE) trong khoảng thời gian
từ 2009 đến 2011. Hầu hết các doanh nghiệp tại Việt Nam có quy mơ vừa và nhỏ với
mức độ tập trung sở hữu cao, cổ đông nhà nước chiếm đa số. Thêm vào đó, mơ hình qu ản
trị của các công ty cổ phần Việt Nam khá giống với hầu hết các nền kinh tế mới nổi, với
những đặc điểm: tỷ lệ cổ đông nội bộ lớn, thơng tin cơng bố hạn chế, yếu kém trong
chính sách bảo vệ cổ đông thiểu số và thị trường thâu tóm bị giới hạn. Từ những đặc
điểm đó, các câu hỏi đặt ra là: “Liệu có tồn tại mối tương quan giữa mức độ sở hữu và
hiệu quả hoạt động của cơng ty như các mơ hình trên thế giới hay khơng?”, “Cấu trúc sở
hữu có góp phần giải quyết vấn đề đại diện trong công ty hay không?” và “Một doanh
nghiệp muốn nâng cao hiệu quả hoạt động của mình nên chú trọng xây dựng một cấu trúc
sở hữu như thế nào là hợp lý?”. Xuất phát từ suy nghĩ đó, nhóm chúng tơi đã quyết định
chạy mơ hình hồi quy tuyến tính với biến phụ thuộc là hiệu quả hoạt động và biến độc lập
lần lượt là mức độ sở hữu của hội đồng quản trị và các cổ đơng lớn; trong đó mức độ tập
trung sở hữu được đo lường bằng 2 phương pháp. Đối với phương pháp đo lường mức độ
tập trung sở hữu theo tỷ lệ nắm giữ cổ phần của hội đồng quản trị, kết quả thu được cho

thấy: có mối tương quan âm giữa mức độ tập trung sở hữu và hiệu quả hoạt động của
công ty (được đo lường bằng ROA). Đối với phương pháp đo lường mức độ tập trung sở
hữu theo tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các khối cổ đơng lớn, nhóm khơng tìm thấy mối
tương quan chặt chẽ giữa tỷ lệ sở hữu của khối lớn nhất và hiệu quả hoạt động. Tuy
nhiên, đối với khối cổ đơng bao gồm cả cổ đơng lớn thứ nhì và ba thì nhóm tìm thấy mối
tương quan âm có ý nghĩa thống kê giữa các đại lượng này. Ngoài ra, bài nghiên cứu
cũng ti ến hành hồi quy mức độ tập trung sở hữu theo hiệu quả hoạt động và một vài biến
đặc trưng khác thuộc công ty. Tuy nhiên, nhóm đã khơng tìm thấy một mối tương quan rõ
ràng giữa các biến độc lập và phụ thuộc trong mô hình này.


4

1. Giới thiệu đề tài nghiên cứu
Kể từ khi công ty cổ phần đầu tiên ra đời vào đầu thế kỷ 17, các bài tốn kinh tế liên
quan đến hình thức sở hữu của loại hình cơng ty này đã khơng ng ừng được đặt ra và làm
tốn khơng ít thời gian cũng như giấy mực của các nhà nghiên cứu mong muốn giải quyết
chúng. Trong đó, các bài tốn liên quan đến chi phí đại diện được xem là khá tiêu biểu vì
nó đề cập đến bản chất hình thức sở hữu đặc trưng của công ty cổ phần: sự phân định
giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Vậy, chi phí đại diện là gì? Theo nghĩa đơn giản
nhất, đó là chi phí phát sinh khi các nhà quản lý không cố gắng điều hành công ty theo
hướng tối đa hóa giá trị (nhiệm vụ mà họ phải thực hiện) vì một lý do cá nhân nào đó,
gây thiệt hại cho các cổ đông hoặc khi các cổ đơng cố gắng thực hiện các biện pháp kiểm
sốt hoạt động của các nhà quản lý mà việc kiểm soát đó địi hỏi sự gia tăng trong chi
phí. Một cách tổng quát, chi phí đại diện là chi phí phát sinh ở bất kỳ đâu mà ở đó thơng
tin bất cân xứng và các bên tham gia (các bên có quyền lợi) có mục tiêu khác nhau.
Nhìn vào số lượng cũng như ch ủ đề các bài viết về vấn đề đại diện, có thể thấy có
khá nhiều khía cạnh được xem xét, mổ xẻ trong quan hệ người chủ - người đại diện. Mặc
dù người ta đưa ra nhiều câu hỏi, giả thuyết và phương pháp tiếp cận khác nhau nhưng
đều nhằm một mục đích cuối cùng là giải quyết bằng được vấn đề người đại diện. Trong

vài thập kỉ gần đây, một hướng giải quyết vấn đề người đại diện được nhiều nhà kinh tế
trên thế giới chú ý đến là cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp. Theo kiến thức chung thì cấu
trúc sở hữu của doanh nghiệp gồm có hai dạng cơ bản đối lập nhau: (1) cấu trúc sở hữu
tập trung và (2) cấu trúc sở hữu phi tập trung (hay phân tán). Dạng sở hữu (1) ám chỉ việc
một tỷ lệ lớn cổ phiếu của cơng ty nằm trong tay một nhóm nhỏ hay chỉ một cổ đông.
Dạng thứ (2) tồn tại khi không có bất kì một nhóm hay một cổ đơng nào nắm giữ số cổ
phần có quyền biểu quyết lớn một cách đáng kể. Vấn đề mà người ta muốn đề cập chính
là cấu trúc sở hữu có thể ảnh hưởng như thế nào đến chi phí đại diện. Cụ thể hơn, câu hỏi
được đặt ra là “Liệu cấu trúc sở hữu trong cơng ty cổ phần đại chúng có thể giải quyết
được vấn đề người đại diện hay không?”.


5

Câu hỏi trên đã d ẫn đến một loạt các cơng trình nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc
sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty. Thực tế, nó trở thành chủ đề của một cuộc
tranh luận lớn đang diễn ra trong các nghiên cứu thuộc lĩnh v ực tài chính doanh nghiệp
khi có nhiều giả thuyết trái ngược và các kết quả thực nghiệm mâu thuẫn trong việc kiểm
định sự tồn tại của mối quan hệ này. Một nhóm các nhà kinh tế cho rằng mối tương quan
giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thực sự tồn tại, trong khi
một nhóm khác lại cho rằng khơng hề có tác động qua lại nào giữa hai yếu tố này. Không
chỉ vậy, cuộc tranh luận cũng di ễn ra ngay giữa các nhà kinh tế ủng hộ mối liên hệ giữa
cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty. Vấn đề tranh cãi được chia ra thành
hai hướng. Một hướng tranh luận về chiều tác động giữa hai yếu tố này, đâu là nguyên
nhân, và đâu là kết quả. Hướng còn lại tập trung về dấu của mối quan hệ giữa chúng, là
đồng biến hay là nghịch biến.
Những nhà kinh tế ủng hộ ý kiến cho rằng tác động của tập trung sở hữu lên thành
quả của công ty là tích cực dựa trên lập luận: Nếu như cổ đông nào nắm giữ tỷ lệ lớn cổ
phần (trên 51%) của cơng ty thì họ sẽ dễ dàng th hoặc sa thải những giám đốc giỏi theo
ý kiến riêng của mình và giám sát được hoạt động quản trị của các giám đốc nhất quán

với mục tiêu của cổ đông lớn. Một số các nghiên cứu theo quan điểm này gồm có Kang
và Shivdasnani (1995)_cho thấy có hiệu ứng dương giữa sở hữu tập trung và thành quả
của công ty ở Nhật, Gorton và Schmid (2000)_cho thấy có hiệu ứng dương tương tự ở
Đức, một vài nhà kinh tế khác như Berle và Means (1932), Jense và Meckling (1976),
Wruck (1988), Lichtenbergn và Pushner (1994) và Mehran (1995) cũng đồng tình với
mối liên hệ dương giữa sở hữu tập trung với thành quả công ty. Cùng chung ý tư ởng này,
David L.Kang và Aage B. Sorensen (1999) bổ sung thêm khi cho rằng hệ thống quản trị
trong công ty đại chúng hiện đại ảnh hưởng đến thành quả hoạt động của công ty. Trong
hệ thống này, các cổ đông lớn và những nhà đầu tư tổ chức, đóng vai trị quan trọng để
giảm thiểu vấn đề người đại diện.
Một số nghiên cứu lại cho ra hai kết quả, tức là mối quan hệ bây giờ khơng đơn thuần
chỉ là tuyến tính mà là phi tuyến trong tương quan giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt


6

động của công ty. Ram Mudambi và Carmela Nicosia qua nghiên cứu mơ hình đ ịnh
lượng đã rút ra kết luận, quan hệ giữa mức độ tập trung sở hữu (biến độc lập) và hiệu quả
hoạt động của công ty (biến phụ thuộc) sẽ đổi dấu hai lần khi tỷ lệ tập trung sở hữu tăng
dần lên (dương từ 0-11%, sau đó âm từ 11-25%, trên 25% thì dương trở lại). Mork,
Shleifer và Vishny (1988) lại có nghiên cứu chuyên biệt về tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý
với thành quả công ty. Tương tự như nghiên cứu trên, hai cột mốc mà họ tìm ra lần lượt
là 5% và 25%. Những nghiên cứu khác như của Wruck (1989), McConnel và Servaes
(1990 và 1995), Chen (1993), Short và Keasey (1999) cũng ủng hộ quan hệ phi tuyến
giữa hai biến.
Trong khi đó, những nhà kinh tế nghĩ r ằng khơng có tương quan giữa cơ cấu sở hữu
và thành quả của công ty lại tranh luận: Do cấu trúc sở hữu được hình thành được quyết
định bởi đặc điểm của công ty hay các quyết định của các ông chủ của nó (biến nội sinh),
thế nên, khơng hẳn cứ sở hữu tập trung thì thành quả của cơng ty vì thế mà được cải
thiện. Demsetz (1983) đã tranh luận rằng cấu trúc sở hữu của một công ty cổ phần nên

được xem xét như là kết quả của những quyết định hình thành do tác đ ộng của cổ đơng
và bởi việc mua bán cổ phiếu trên thị trường. Khi chủ sở hữu của một công ty tư nhân
quyết định phát hành cổ phiếu, và khi cổ đông của một công ty cổ phần đại chúng đồng ý
cho một đợt phát hành cổ phần mới thì những hành động này sẽ quyết định sự thay đổi
cấu trúc sở hữu của cơng ty, và thường thì làm cho cấu trúc trở nên phân tán hơn. Việc
mua bán các cổ phần sau đó sẽ phản ánh mong ước thay đổi cổ phần sở hữu trong cơng ty
của chính các nhà đầu tư hiện hữu và các nhà đầu tư tiềm năng. Trong trường hợp cơng ty
bị thâu tóm, những ơng chủ tương lai sẽ là người có ảnh hưởng trực tiếp đến cấu trúc sở
hữu. Như vậy, chúng ta có thể thấy cấu trúc sở hữu phản ánh quyết định của các chủ sở
hữu hiện tại cũng như tương lai. Và hình thái s ở hữu nổi bật lên, dù là tập trung hay phân
tán, đều chịu ảnh hưởng bởi mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận của các cổ đơng. Có thể thấy,
sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu chẳng liên quan gì đến sự thay đổi trong hiệu quả hoạt
động của cơng ty. Prowse (1992) khơng tìm thấy mối liên hệ nào, dù là tuyến tính hay phi
tuyến, giữa lợi nhuận và tập trung sở hữu ở Nhật Bản. Hovey, Li, and Naughton (2003)


7

cũng khơng tìm ra ảnh hưởng nào của tập trung sở hữu lên thành quả của công ty (đo
lường bằng Tobin’s Q) với danh sách các công ty ở Trung Quốc.
Trở lại với Việt Nam, sau năm 1975, mầm mống của các công ty cổ phần đầu tiên bắt
đầu manh nha từ những năm 80, khá muộn so với thế giới. Theo số liệu thống kê đăng
trên tờ “Nhịp cầu đầu tư” về cấu trúc sở hữu của 100 doanh nghiệp có giá trị vốn hóa lớn
nhất trên 2 sàn chứng khoán Hà Nội và Tp.HCM năm 2010, tỉ lệ nắm giữ cổ phần bình
qn của 10 cổ đơng lớn nhất trong các công ty là 70% và của 5 cổ đông lớn nhất là 61%.
Nếu xét đến tất cả các công ty trên sàn, tức bao gồm cả những cơng ty có quy mơ nhỏ
hơn, mức độ tập trung sở hữu này sẽ lớn hơn nhiều, vì đa phần các công ty niêm yết quy
mô nhỏ đều đi lên từ cơng ty gia đình mà trong đó, ngư ời sở hữu cũng đồng thời nắm
quyền kiểm sốt. Ngồi ra, khoảng cách chênh lệch về tỷ lệ nắm giữ giữa tỉ lệ sở hữu của
cổ đông lớn nhất với cổ đông lớn thứ hai là khá lớn.

Từ những bằng chứng trên, nhóm nghi ngờ rằng, hiện tượng “lắm thầy nhiều ma”
(ngụ ý nhiều người sở hữu sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của công ty) tồn tại ngay trên
thị trường Việt Nam. Mặt khác, đặc điểm của mơ hình sở hữu ở Việt Nam là tỷ lệ nắm
giữ của hội đồng quản trị khá cao, tỷ lệ cổ đông nội bộ lớn và khơng minh bạch thơng tin.
Do đó, vấn đề đại diện từ lâu đã tr ở thành vấn đề nan giải của các doanh nghiệp Việt
Nam; và làm sao để giải quyết vấn đề đại diện dựa trên cơ sở cấu trúc sở hữu đang là mối
quan tâm của giới học thuật. Điều đó thúc đẩy nhóm chúng tôi tiến hành kiểm định mối
tương quan giữa mức độ tập trung sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty ở Việt Nam,
cụ thể là các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HoSE).
Mục đích cuối cùng mà bài nghiên cứu này hướng tới là nhằm làm rõ vấn đề, liệu tập
trung sở hữu có giúp cải thiện được chi phí đại diện xét trong bối cảnh ở Việt Nam hay
không. Xuất phát từ mong muốn kiểm chứng mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và thành
quả công ty, nhóm đã s ử dụng phương pháp định lượng, tiến hành hồi quy theo hai
hướng, thành quả công ty phụ thuộc vào (1) mức độ sở hữu của cổ đông lớn, (2) mức độ
sở hữu của hội đồng quản trị của cơng ty. Mơ hình (1) sử dụng tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi
các cổ đông lớn trong khi mơ hình (2) sử dụng tỷ lệ sở hữu của các thành viên trong hội


8

đồng quản trị. Ngồi ra nhóm cũng kiểm định sự phụ thuộc của mức độ tập trung sở hữu
vào hiệu quả hoạt động. Cách thức tiến hành cụ thể sẽ được chúng tơi trình bày rõ hơn ở
phần sau.
Cấu trúc bài nghiên cứu bao gồm các phần chính:
(1)

Giới thiệu về đề tài nghiên cứu

(2)

Tổng quan tài liệu

(3)

Phương pháp nghiên cứu

(4)

Trình bày kết quả

(5)

Kết luận

2. Tổng quan tài liệu
Những ý tưởng nghiên cứu về vấn đề cấu trúc sở hữu đã bắt đầu manh nha hình thành
từ những năm 30 của thế kỉ trước. Năm 1932, trong tác phẩm kinh điển “The Modern
Corporation and Private Property” của mình, Adolph Berle và Gardiner Means đã đ ề cập
đến đặc điểm chung của các công ty cổ phần đại chúng của Mỹ lúc bấy giờ là quyền sở
hữu vốn được phân tán giữa các cổ đông nhỏ và không tập trung trong tay những nhà
quản lý. Nội dung của cuốn sách nổi tiếng trên vơ hình trung đã gắn hình ảnh của các tập
đoàn lớn lúc bấy giờ với các nhà quản lý vơ trách nhiệm về những hành động của mình,
bởi lẽ lợi ích nhận được từ cơng ty của họ vơ cùng ít ỏi. Từ đây, cuốn sách đã kích thích
giới học thuật tham gia nghiên cứu về vấn đề sở hữu, mà đặc trưng là mức độ tập trung sở
hữu của cơng ty; điển hình nhất là các cơng trình của Baumol (1959), Marris (1964),
Penrose (1959), Williamson (1964) và Galbraith’s (1967).
Những năm trở lại đây, vấn đề này lại được đem ra mổ xẻ và trở thành một trong bốn
vấn đề chính trong điều hành cơng ty (corporate governance) (ba vấn đề còn lại là cấu
trúc và trách nhiệm của hội đồng quản trị, quy định các khoản lương thưởng và minh
bạch báo cáo tài chính). Hướng đi phổ biến của phần lớn các nghiên cứu gần đây là tập

trung làm rõ mối quan hệ giữa sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Thực
chất, các nghiên cứu này đều có nguồn gốc từ vấn đề đại diện. Sự tách biệt sở hữu và


9

quản lí của một doanh nghiệp được cho rằng đã t ạo ra vấn đề đại diện, gây ra những bất
đồng giữa những người sở hữu và những người quản lí (Jensen và Meckling, (1976),
Shleifer và Vishny (1997)). Trong khi các khoản lợi nhuận của các nhà đầu tư khác vào
doanh nghiệp có thể được đảm bảo bởi các cam kết bằng hợp đồng, thì phần lợi nhuận
của những người sở hữu chỉ được đảm bảo tương ứng bởi hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp (Shleifer và Vishny (1997)). Với các doanh nghiệp cổ phần đại chúng có sự phân
tán lớn trong cổ đơng thì khó khăn cho những người sở hữu là làm sao để kiểm soát được
hành vi của các nhà quản lí và của cả hội đồng quản trị. Cịn khó khăn đối với những
doanh nghiệp có ít cổ đơng nhưng trong đó có một cổ đơng lớn và một số ít cổ đơng nhỏ
lẻ hoặc một doanh nghiệp có nhiều cổ đơng nhưng trong đó có một cổ đông chiếm ưu thế
lớn là làm sao các cổ đơng bên ngồi có thể ngăn những cổ đơng chiếm ưu thế lớn này
khỏi việc rút quá giới hạn phần lợi nhuận cho phép, gây thiệt hại cho những cổ đơng
thiểu số (World Bank (1999)). Do đó, để đảm bảo tối ưu hóa hoạt động của doanh nghiệp
và giảm thiểu chi phí đại diện, cấu trúc sở hữu được coi là một trong những vấn đề cốt lõi
của cơ cấu quản lí, bên cạnh cấu trúc nợ, cấu trúc quản lí, cấu trúc lương thưởng, cấu trúc
cổ tức và kiểm tốn độc lập.
Về mặt lí thuyết, có nhiều quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa sở hữu và hiệu
quả hoạt động. Có lý thuyết cho rằng cấu trúc sở hữu ngoại sinh tối ưu là sự kết hợp giữa
các cơ cấu quản lí với các giá trị được chọn lọc của doanh nghiệp. Những lý thuyết khác
lại cho rằng doanh nghiệp nên lựa chọn sự kết hợp giữa cấu trúc sở hữu và các cơ cấu
quản lí để làm tối đa hiệu quả, đồng thời phải nhận ra được sự ảnh hưởng của việc sở hữu
lên hiệu quả hoạt động (biến nội sinh). Dựa vào đó, những nghiên cứu thực nghiệm xem
xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động đã cung cấp hai quan điểm
trái ngược và mâu thuẫn nhau về vai trò của mức độ sở hữu.

Với giả thiết cấu trúc sở hữu là yếu tố ngoại sinh và sử dụng phương pháp bình
phương nhỏ nhất (OLS), một nhóm các nghiên cứu đã cung cấp những chứng cứ về việc
tồn tại một mối quan hệ tuyến tính hoặc phi tuyến tính giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả
hoạt động. Nhóm này bao gồm: các bài nghiên cứu ủng hộ về mối quan hệ tuyến tính như


10

Berle và Means (1932), Jensen và Meckling (1976); Hart và Holmstrom (1987), Morck
(1988); hoặc ủng hộ mối quan hệ phi tuyến tính như Fama và Jensen (1983 a&b), Morck
(1988); hoặc ủng hộ cả hai quan điểm này. Nhóm nghiên cứu khác lại giả thiết rằng cấu
trúc sở hữu là yếu tố nội sinh và áp dụng theo phương pháp bình phương nh ỏ nhất 2 giai
đoạn (2-SLS) hoặc bình phương nhỏ nhất 3 giai đoạn (3-SLS) với một tập hợp các hệ
phương trình. Nhóm này cho r ằng khơng có chứng cứ về việc tồn tại một mối quan hệ
mang tính hệ thống giữa các biến, hoặc nếu có, là một tác động ngược lại giữa chúng
(tức là tác động của hiệu quả hoạt động lên quyết định cấu trúc sở hữu). Ủng hộ kết quả
này là các bài nghiên cứu của Demsetz (1983), Demsetz và Lehn (1985), Kole và Lehn
(1997) (với giả thuyết chọn lọc tự nhiên) và Jensen (1986) (ủng hộ giả thuyết về sự trung
hòa lẫn nhau). Trong khi đó, Kole (1996) và Cho (1998), Loderer và Martin (1997) đã
tìm ra một tác động theo hướng ngược lại, tức là hiệu quả hoạt động tác động lên mức độ
sở hữu.
Trong bài nghiên cứu của mình, Loderer và Martin (1997) đã sử dụng Tobin's Q và tỉ
lệ sở hữu của ban quản trị lần lượt là biến nội sinh trong hệ phương trình; và sử dụng dữ
liệu từ việc điều tra để nghiên cứu xem liệu việc sở hữu cổ phiếu của những nhà quản trị
có làm tăng hiệu quả của các doanh nghiệp. Sử dụng hồi quy 2-SLS, các tác giả khơng
tìm thấy chứng cứ nào cho thấy tỉ lệ sở hữu của ban quản trị càng lớn sẽ làm tăng hiệu
quả hoạt động. Ngược lại, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp lại có tác động âm lên
việc nắm giữ cổ phiếu của ban quản trị. Cho (1998) cũng đã kh ẳng định mối quan hệ tác
động ngược lại giữa mức độ sở hữu và hiệu quả hoạt động. Tác giả đã tập trung vào giả
thuyết rằng việc sở hữu nội bộ ảnh hưởng đến đầu tư (đo lường bởi chi tiêu vốn, R&D),

từ đó sẽ làm ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp (đo lường bởi Tobin's Q). Sử
dụng các hệ phương trình với mẫu hình nội sinh, tác giả đã sử dụng hồi quy 2-SLS chéo
và tìm ra ảnh hưởng dương giữa đầu tư lên giá trị doanh nghiệp, sau đó giá trị doanh
nghiệp lại ảnh hưởng lên cấu trúc sở hữu nội bộ. Demsetz và Villalonga (2001) cũng chỉ
ra sự nội sinh liên quan đến mối quan hệ giữa sở hữu và hiệu quả hoạt động bằng mơ
hình sử dụng một hệ các phương trình. Ước lượng 2-SLS của 2 tác giả chỉ ra rằng không


11

có mối quan hệ thống kê nào giữa mức độ sở hữu của hội đồng quản trị hoặc 5 cổ đơng
có tỷ lệ sở hữu lớn nhất với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Ngược lại, các tác giả
tìm ra một ảnh hưởng ngược chiều đáng kể từ hiệu quả hoạt động (đo lường bởi Tobin's
Q hoặc ROA) lên tỉ lệ sở hữu của ban quản trị hoặc tỉ lệ sở hữu của 5 cổ đông lớn nhất.
Điều này tương tự như Loderer và Martin (1997), ban quản trị dường như giữ ít cổ phiếu
hơn khi doanh nghiệp hoạt động tốt. So sánh “mức độ nội sinh” giữa cổ phần được nắm
giữ bởi ban quản trị và 5 cổ đơng lớn nhất, mẫu hình trong bài nghiên cứu của Demsetz
và Villalonga (2001) chỉ ra rằng hiệu quả hoạt động (đo lường bởi Tobin's Q) có ảnh
hưởng mạnh hơn đối với tỉ lệ sở hữu của ban quản trị so với tỉ lệ sở hữu của 5 cổ đông
lớn nhất.
Bohren và Odegaard (2001) cũng thực hiện một nghiên cứu tương tự sử dụng hệ
phương trình với dữ liệu của Na-uy. Giống như kết quả của các nghiên cứu trước đây, các
tác giả đã đưa ra ch ứng cứ về hiệu quả hoạt động dẫn đến sự thay đổi của mức độ sở hữu
nội bộ, mà không phải theo chiều ngược lại. Fernadez và Gomez (2002) cũng ước lượng
hệ phương trình s ử dụng mẫu chung của các doanh nghiệp Tây Ban Nha. Kết luận của
các tác giả chỉ ra mức độ sở hữu của ban quản trị không ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt
động (đo lường bằng tỉ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách và ROA). Tương tự, Agrawal
và Knoeber (1996) và Firt (2002) đã xây dựng một hệ thống hệ phương trình phức tạp
cho các doanh nghiệp tại Hoa Kì và Trung Quốc. Cả 2 nghiên cứu đều khơng tìm thấy
chứng cứ về ảnh hưởng của mức độ sở hữu lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Trung hòa kết quả của các nghiên cứu trên, một số nhà nghiên cứu đưa ra các khái
niệm về “hiệu ứng hội tụ” và “hiệu ứng phân kỳ”. Trong đó, “hiệu ứng hội tụ” cho rằng
có mối tương quan dương giữa mức độ tập trung sở hữu và hiệu quả hoạt động của công
ty. Tuy nhiên, nếu mức độ tập trung sở hữu tăng lên đến một mức nào đó thì “hiệu ứng
phân kỳ” xuất hiện. Lý giải cho hiện tượng trên, các nhà khoa học cho rằng: sở dĩ xu ất
hiện “hiệu ứng hội tụ” là vì khi mức độ tập trung bắt đầu tăng lên thì chi phí đ ại diện của
cơng ty sẽ giảm, do đó làm tăng hiệu quả hoạt động. Tuy nhiên, nếu mức độ tập trung
tăng lên, tỷ trọng sở hữu lớn khiến cho sự giám sát của thị trường với công ty giảm


12

xuống, “hiệu ứng phân kỳ” xuất hiện sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của công ty. Một
nghiên cứu điển hình xuất hiện cả 2 hiệu ứng này là của Ram Mudambi và Carmela
Nicosia (1998). Hai ơng đã tìm ra m ối tương quan giữa hiệu quả hoạt động của công ty
và mức độ tập trung sở hữu theo các tỷ lệ nắm giữ. Theo đó, nếu tỷ lệ nắm giữ từ 0% đến
11%, “hiệu ứng hội tụ” xuất hiện, từ 11% đến 25% có “hiệu ứng phân kỳ” và trên
ngưỡng này thì “hiệu ứng hội tụ” xuất hiện trở lại. Lý giải cho sự xuất hiện trở lại của
“hiệu ứng phân kỳ” đối với tỷ lệ nắm giữ của các nhà quản lý trên 25%, các nhà nghiên
cứu cho rằng: vì nắm giữ lượng cổ phần quá lớn (tương đương với lợi ích nhận được từ
cơng ty rất cao), các nhà quản lý không đời nào ra những quyết định gây thiệt hại cho
chính lợi ích của bản thân.
Ủng hộ cho giả thuyết tồn tại cả “hiệu ứng phân kỳ” và “hội tụ” trong cùng một thị
trường, trong một bài nghiên cứu mới đây của John S. Earle (2005) nghiên cứu trên dữ
liệu của sàn chứng khoán Budapest (Hungary), ông cho rằng chi phí đại diện sẽ giảm khi
sử dụng thước đo độ tập trung là khối cổ phần lớn nhất, nhưng đối với thước đo những
khối cổ phần lớn hơn cịn l ại, ơng lại tìm thấy dấu hiệu của hiệu ứng phân kỳ, tức việc
thêm vào các khối cổ đông sở hữu sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Lý
giải cho điều này, ông cho rằng nếu nhiều cổ đông cùng sở hữu khối cổ phần lớn, họ sẽ
có xu hướng “giẫm đạp lên lợi ích” của nhau bằng cách làm giảm tính thanh khoản cổ

phiếu của công ty, điều này sẽ làm giảm hiệu quả cũng như giá trị của công ty. Liên quan
đến vấn đề này, ông cho rằng đã xuất hiện hiện tượng “lắm thầy nhiều ma” (ngụ ý rằng
nhiều người cùng sở hữu cổ phần thì sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của cơng ty) trong
thị trường chứng khốn Hungary.
3. Phương pháp nghiên cứu
Có nhiều cách thức để đo lường mức độ tập trung sở hữu của cổ đông một cơng ty:
có thể là tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của tất cả các cổ đông lớn (là những cổ đông nắm giữ
trên 5% tổng số cổ phần của công ty), tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của các nhà quản lý (ví dụ
như ban giám đốc), tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của các nhà quản trị (hội đồng quản trị)… Và
sau khi tìm hiểu nhiều cơng trình nghiên cứu trước đây cũng như xét t ới thực trạng các


13

doanh nghiệp Việt Nam, nhóm quyết định sẽ tiến hành đánh giá mức độ tập trung sở hữu
theo hai hướng, một là xem xét mức độ sở hữu của các thành viên trong hội đồng quản
trị, hai là tập trung vào các cổ đơng lớn nhất, nhì và ba của cơng ty. Sau đây, chúng tơi sẽ
lần lượt trình bày các phương trình h ồi quy và giải thích các biến sẽ được sử dụng trong
mơ hình.
3.1. Phương pháp
Nhóm tiến hành nghiên cứu dựa trên phân tích định lượng. Cụ thể, chúng tôi tiến
hành chạy hồi quy lần lượt 3 mẫu phương trình sau đây theo t ừng năm (từ năm 2009 đến
năm 2011), sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS).
(1a) ROAi = β0 + β1BD_SHAREi + β2CEO_CHAIR_DUMi + β3BIG_4_AUDIT_DUMi +
β4DEBT_Ratioi + β5 LOG_SALESi + β6INVEST_Ratioi + β7LOG_ASSETi + β8LIQUIDITY_Ratioi + εi
(1b) BD_SHAREi = β0 + β1ROAi + β2CEO_CHAIR_DUMi + β3BIG_4_AUDIT_DUMi +
β4DEBT_Ratioi + β5 LOG_SALESi + β6INVEST_Ratioi + β7LOG_ASSETi + β8LIQUIDITY_Ratioi + εi
t-1

(2) Yi = βo + β1Ci* + β2Y

i + εi

(C*=C1, C2, C3)

Từng mơ hình trên sẽ được lần lượt giải thích cụ thể trong phần giả thiết và đo lường
tiếp theo.
3.2. Giả thiết
MH-(1) Hiệu quả hoạt động và mức độ sở hữu của hội đồng quản trị
Từ những phân tích về đặc điểm doanh nghiệp Việt Nam ở phần 3, chúng ta có thể
thấy mơ hình quản trị của các công ty cổ phần Việt Nam khá giống với hầu hết các nền
kinh tế mới nổi, đó là mơ hình v ới sự tập trung sở hữu cao, tỷ lệ cổ đông nội bộ lớn,
thông tin cơng bố hạn chế, yếu kém trong chính sách bảo vệ cổ đơng thiểu số và thị
trường thâu tóm bị giới hạn. Ngược lại, ở các quốc gia phát triển, cấu trúc sở hữu phân
tán, đa số thành viên quản trị không trực tiếp điều hành công ty, thông tin công bố rộng
rãi, cổ đông thiểu số được bảo vệ, cổ đông tổ chức chiếm tỷ lệ lớn và thị trường thâu tóm
năng động. Đó chính là lý do mà nhóm ch ọn mức độ sở hữu của các thành viên trong hội
đồng quản trị như một thước đo cho mức độ tập trung sở hữu của công ty.


14

Hơn thế, như phân tích các đặc điểm của mơ hình của các nền kinh tế mới nổi, với cổ
phần đa số nằm trong tay thành viên hội đồng quản trị, chúng tơi muốn đem đến cái nhìn
mới về tập trung sở hữu khi mức độ tập trung không chỉ được đo lường thông qua tỷ lệ
nắm giữ cổ phần của nhóm các cổ đơng lớn. Chúng tơi kỳ vọng vào một mối quan hệ
nghịch biến giữa mức độ sở hữu và hiệu quả hoạt động. Do hội đồng quản trị nắm trong
tay tỷ lệ lớn cổ phần, họ có thể sẽ dựa trên lợi thế này cùng với hệ thống các quy định và
pháp luật cịn chưa hồn thiện và thông tin không công bố đúng mức để biểu quyết các
phương án hoạt động, dự án đầu tư và kiểm sốt ban điều hành theo hướng có lợi cho cá

nhân nhưng đi ngược lại mục tiêu tối đa hóa giá trị, và đồng thời gây tổn thất cho các cổ
đơng thiểu số.
Bên cạnh đó, các yếu tố khác cũng sẽ được đưa vào xem xét trong phương trình hồi
quy (1a) nhằm gia tăng tính phù hợp của mơ hình. Đầu tiên là biến nhằm kiểm tra mức độ
độc lập của hội đồng quản trị và ban điều hành bằng cách xem xét chủ tịch hội đồng quản
trị có đồng thời là tổng giám đốc hay không. Chúng tôi kỳ vọng rằng nếu giám đốc đồng
thời là chủ tịch hội đồng quản trị thì sẽ giảm thiểu được vấn đề đại diện của công ty, tuy
nhiên khả năng công ty hoạt động kém hiệu quả cũng không hề nhỏ do lúc này tổng giám
đốc nắm giữ quyền định đoạt với công ty quá lớn. Bên cạnh những biến về quản trị, các
biến mức độ kiểm soát doanh nghiệp cũng được đưa vào xem xét. Để kiểm soát về chất
lượng kế toán và kiểm toán cũng như các quy ết định tài chính quan trọng của doanh
nghiệp, nhóm cũng đưa vào xem xét t ổ chức thực hiện kiểm toán độc lập cho công ty.
Chúng tôi cho rằng, nếu báo cáo tài chính của cơng ty được kiểm tốn bởi những cơng ty
uy tín như Big41 thì sẽ góp phần làm gia tăng hiệu quả hoạt động của công ty.
Biến tiếp theo được đưa vào mơ hình là tỷ lệ nợ. Lý thuyết về vấn đề đại diện dự
đoán tỉ lệ nợ là một công cụ tiềm năng để làm giảm mâu thuẫn đại diện thông qua việc
gia tăng giám sát. Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng lại giả thiết có mối tương quan
âm giữa nợ và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Mối tương quan âm giữa nợ và hiệu
1

Là một từ để ám chỉ 4 công ty kiểm toán hàng đầu trên thế giới hiện nay gồm: PWC (PricewaterhouseCoopers),
KPMG, Ernst and Young, Deloitte and Touche


15

quả hoạt động của doanh nghiệp theo lý thuyết trật tự phân hạng có khả năng phù hợp
hơn với điều kiện các doanh nghiệp được xem xét tại Việt Nam.
Tiếp theo là các biến kiểm soát sự khác biệt giữa quy mô các công ty, được xác định
bằng doanh thu thuần và tổng tài sản của doanh nghiệp. Tỉ lệ đầu tư, đại diện cho sự tăng

trưởng trong tương lai của doanh nghiệp, cũng được xem xét. Chúng tơi kì vọng biến này
sẽ có mối tương quan dương với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Yếu tố cuối cùng
là vị thế thanh khoản của doanh nghiệp, được đo bằng dòng tiền thuần từ hoạt động kinh
doanh chia cho tổng tài sản. Biến này được kì vọng có ảnh hưởng dương lên mức độ sở
hữu của doanh nghiệp.
Ngồi ra nhóm cũng s ẽ thực hiện phương trình h ồi quy với vai trò đ ảo ngược lại,
kiểm định sự phụ thuộc của mức độ tập trung sở hữu đối với kết quả hoạt động (1b) kết
hợp các biến đại diện đặc trưng về quy mơ, tài chính, mức độ kiểm sốt… của cơng ty.
Mục đích của hồi quy này là kiểm tra xem liệu có tồn tại mối tương quan ngược như
nhiều nhà kinh tế đã đ ặt ra, và cấu trúc sở hữu thực sự có phải là một biến nội sinh hay
không.
MH-(2) Hiệu quả hoạt động và mức độ sở hữu của cổ đông lớn
Dù cùng là mẫu hình tập trung sở hữu, việc tập trung vào một cổ đông lớn duy nhất
dường như tạo ra một khoảng trống ngăn cản các cổ đông khác tham gia vào công tác
quản trị; trong khi sự tập trung sở hữu tạo ra do một nhóm các nhà đầu tư nắm giữ tỷ lệ
lớn cổ phần sẽ làm xuất hiện liên kết giữa các cổ đơng trong nhóm thống trị để cùng thực
hiện việc kiểm sốt chung. Tuy nhiên, phải nói là một nhóm các cổ đơng cũng gây ra
nhiều vấn đề hơn là một cổ đông đơn lẻ. Các cổ đơng trong nhóm có thể sẽ nảy sinh
những mâu thuẫn về quyền lợi và chiến lược của công ty, từ đó dẫn đến hiện tượng mà
chúng ta gọi là “lắm thầy nhiều ma”. Một khả năng khác là khi tồn tại một nhà đầu tư có
quyền biểu quyết lớn hơn hẳn các nhà đầu tư khác, thì những nhà đầu tư nhỏ hơn đó có
thể chỉ góp phần làm gia tăng chi phí tập trung qua việc làm giảm tính thanh khoản và giá
trị thông tin của giá cổ phiếu. Như vậy, tuy chúng ta có thể tiến hành hồi quy dựa trên đo
lường mức độ sở hữu của tất các cổ đơng lớn nhưng trong mọi tình huống, dù có xuất


16

hiện hay không xuất hiện một cổ đông lớn vượt trội, thì việc đo lường dựa trên nhóm các
cổ đơng sẽ không phù hợp do những mâu thuẫn nội tại trong nhóm sẽ làm sai lệch kết quả

hồi quy (giảm vai trò của các biến độc lập và gia tăng sai số chuẩn).
Hơn thế nữa, xét theo cấu trúc cổ đông của các doanh nghiệp Việt Nam, số lượng các
cổ đông lớn (chiếm trên 5% vốn cổ phần) của một doanh nghiệp là không nhiều, khoảng
từ 1 đến 5, không phân biệt nhà đầu tư tổ chức hay cá nhân. Tỉ lệ cổ phần của cổ đông
lớn nhất cũng khá lớn (vượt trội so với các cổ đơng lớn cịn lại). Bình qn mỗi doanh
nghiệp có 3 cổ đơng sở hữu trên 5% số cổ phần có quyền biểu quyết.
Từ những lý do trên, nhóm quyết định đo lường mức độ tập trung dựa trên tỷ lệ sở
hữu của lần lượt một, hai và ba cổ đông lớn nhất. Chúng tôi kỳ vọng rằng khi quyền biểu
quyết nằm trong tay một cổ đông lớn sẽ giúp cho hoạt động của công ty được điều hành
hiệu quả hơn do giảm thiểu chi phí phát sinh từ mâu thuẫn nội bộ, đồng thời cũng dự
đốn sự phân tán quyền lực sẽ có tác động xấu đến thành quả của cơng ty.
Tóm tắt lại, nhóm đưa ra các giả thiết cơ bản như sau:
Giả thiết 1: Hiệu quả hoạt động của công ty phụ thuộc vào mức độ sở hữu của hội
đồng quản trị.
Giả thiết 2: Hiệu ứng tác động của mức độ sở hữu của hội đồng quản trị lên hiệu quả
hoạt động của công ty là hiệu ứng âm.
Giả thiết 3: Mức độ sở hữu của hội đồng quản trị không phụ thuộc vào hiệu quả hoạt
động của công ty.
Giả thiết 4: Hiệu quả hoạt động của công ty phụ thuộc vào mức độ sở hữu của các cổ
đông lớn.
Giả thiết 5: Hiệu quả hoạt động đồng biến với tỷ lệ cổ phần nắm giữ của cổ đông lớn
nhất.
Giả thiết 6: Hiệu quả hoạt động nghịch biến với tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi hai cổ
đông lớn nhất.


17

Giả thiết 7: Hiệu quả hoạt động nghịch biến với tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi ba cổ
đông lớn nhất.

3.3. Thu thập dữ liệu và đo lường
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu được cung cấp bởi các công ty được niêm yết trên sở
giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HoSE) trong khoảng thời gian từ năm 2009 đến
2011. Những dữ liệu này bao gồm những thông tin tài chính cơ bản về tình hình hoạt
động và thông tin về các cổ đông của doanh nghiệp trong khoảng thời gian 3 năm (từ
năm 2009 đến năm 2011). Nguồn dữ liệu “Báo cáo tài chính đã đư ợc kiểm tốn” lấy từ
trang thơng tin điện tử của sở giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh
() và nguồn dữ liệu “Báo cáo thường niên” được lấy trên trang dữ liệu
điện tử Vietstock ().
Để thực hiện chạy dữ liệu theo như các mơ hình đ ề xuất ở trên, nhóm đã tiến hành
thu thập và xử lý dữ liệu như sau:
(1a) Phương trình hiệu quả hoạt động phụ thuộc vào mức độ sở hữu của hội đồng
quản trị:
ROAi = β0 + β1BD_SHAREi + β2CEO_CHAIR_DUMi + β3BIG_4_AUDIT_DUMi + β4DEBT_Ratioi
+ β5 LOG_SALESi + β6INVEST_Ratioi + β7LOG_ASSETi + β8LIQUIDITY_Ratioi + εi

Các biến được đo lường như sau:
•

ROA = (Lợi nhuận sau thuế)/(Tổng tài sản). Trong đó:
o Lợi nhuận sau thuế được lấy từ mục “60 - Lợi nhuận sau thuế TNDN” – “Báo cáo

kết quả hoạt động kinh doanh” trong “Báo cáo tài chính đã đư ợc kiểm tốn” của doanh
nghiệp.
o Tổng tài sản được lấy từ mục “270 - Tổng cộng tài sản” – “Bảng cân đối kế toán”

trong “Báo cáo tài chính đã đư ợc kiểm tốn” của doanh nghiệp.
•

BD-SHARE được xác định bằng tổng tỷ lệ sở hữu tính theo phần trăm của các

thành viên thuộc hội đồng quản trị. Giá trị BD-SHARE được tính tốn từ dữ liệu về “Cơ
cấu cổ đông” trong “Báo cáo thường niên” của doanh nghiệp.


18

•

CEO-CHAIR-DUM là biến giả, nhận giá trị 1 nếu chủ tịch hội đồng quản trị đồng

thời là tổng giám đốc, và bằng 0 nếu ngược lại. Thông tin được lấy từ phần “Giới thiệu
hội đồng quản trị” và “Giới thiệu ban giám đốc/ban điều hành” trong “Báo cáo thường
niên” của doanh nghiệp.
•

BIG-4 AUDIT-DUM là biến giả, nhận giá trị 1 nếu báo cáo tài chính của doanh

nghiệp được kiểm tốn bởi 1 trong 4 cơng ty kiểm tốn Big-4, ngược lại thì nhận giá trị 0.
Thơng tin sẽ được lấy từ phần “Báo cáo của kiểm toán viên” trong “Báo cáo tài chính đã
được kiểm tốn” của doanh nghiệp.
•

DEBT-Ratio = (Tổng nợ)/(Tổng tài sản), trong đó tổng nợ được lấy từ mục “300 -

Nợ phải trả” – “Bảng cân đối kế tốn” trong “Báo cáo tài chính đã đư ợc kiểm toán” và dữ
liệu về tổng tài sản được lấy tương tự ở trên.
•

LOG-SALES = log (Doanh thu thuần), trong đó giá trị doanh thu thuần được lấy

từ mục “10 - Doanh thu thuần về bán hàng và cung cấp dịch vụ” – “Báo cáo kết quả hoạt
động kinh doanh” trong “Báo cáo tài chính đã được kiểm tốn” của doanh nghiệp.
•

INVEST-Ratio = (Chi tiêu vốn)/(Tổng tài sản), trong đó giá trị chi tiêu vốn được

lấy từ mục “21 - Tiền chi để mua sắm, xây dựng TSCĐ và các tài sản dài hạn khác”“Báo cáo lưu chuyển tiền tệ” trong “Báo cáo tài chính đã đư ợc kiểm tốn” của doanh
nghiệp.
•

LOG-ASSET = log (Tổng tài sản), trong đó dữ liệu về tổng tài sản được lấy tương

tự ở trên.
•

LIQUIDITY-Ratio = (Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh)/(Tổng doanh

thu). Trong đó:
o Dịng tiền từ hoạt động thuần lấy ở mục “20 - Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động
kinh doanh”-“Báo cáo lưu chuyển tiền tệ” trong “Báo cáo tài chính đã đư ợc kiểm tốn”
của doanh nghiệp.
o Tổng doanh thu được lấy tương tự như dữ liệu về doanh thu thuần.
(1b) Phương trình mức độ sở hữu của hội đồng quản trị phụ thuộc vào hiệu quả hoạt
động:


19
BD_SHAREi = β0 + β1ROAi + β2CEO_CHAIR_DUMi + β3BIG_4_AUDIT_DUMi + β4DEBT_Ratioi
+ β5 LOG_SALESi + β6INVEST_Ratioi + β7LOG_ASSETi + β8LIQUIDITY_Ratioi + εi

Cách lấy dữ liệu tương tự như phương trình (1a).
(2) Phương trình hiệu quả hoạt động phụ thuộc vào mức độ sở hữu của các cổ đông
lớn:
Yi = βo + β1Ci* + β2Yt-1i + εi

Trong đó các biến được đo lường như sau:
•

Y là biến đại diện cho hiệu quả hoạt động của công ty, được đo lường bằng ROE,

với ROE được xác định bằng công thức: ROE = (Lợi nhuận sau thuế)/(Vốn chủ sở hữu).
o Lợi nhuận sau thuế được lấy từ mục “60 - Lợi nhuận sau thuế TNDN” – “Báo cáo
kết quả hoạt động kinh doanh” trong “Báo cáo tài chính đã đư ợc kiểm tốn” của doanh
nghiệp.
o Vốn chủ sở hữu được lấy từ mục “410 - Vốn chủ sở hữu” – “Bảng cân đối kế
toán” trong “Báo cáo tài chính đã được kiểm tốn” của doanh nghiệp.
•

C* gồm có 3 thang đo là C1, C2, C3
o Biến C1 được xác định bằng tỷ lệ phần trăm cổ phần sở hữu được nắm giữ bởi cổ

đông lớn nhất của doanh nghiệp.
o Biến C2 được xác định bằng tổng tỷ lệ phần trăm cổ phần nắm giữ bởi cổ đông lớn
nhất và cổ đông lớn thứ 2.
o Biến C3 sẽ được xác định bằng tổng tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi 3
cổ đông lớn nhất của doanh nghiệp.
o Dữ liệu về tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các cổ đông được lấy từ phần “Cơ cấu cổ
đông” trong “Báo cáo thường niên” của doanh nghiệp.
•

Yt-1 là hiệu quả hoạt động của cơng ty ở năm trước, đo lường bằng ROE, cách lấy

dữ liệu tương tự như Y chỉ khác là lấy từ “Báo cáo tài chính đã đư ợc kiểm tốn” của
doanh nghiệp trong năm trước đó.
4. Trình bày kết quả


20

Như đã đ ề cập ở trên, để tiến hành kiểm định mối tương quan giữa hiệu quả hoạt
động và mức độ tập trung sở hữu của cơng ty, nhóm tiến hành phương thức hồi quy tuyến
tính để tìm ra mối liên hệ giữa các biến nhân tố. Trong đó, mức độ tập trung sở hữu của
công ty được đo lường theo hai cách: cách thứ nhất dựa trên mức độ sở hữu của hội đồng
quản trị và cách thứ hai dựa trên mức độ sở hữu các khối cổ phần của các cổ đông lớn
nhất.
4.1 . Đo lường theo tỷ lệ sở hữu của hội đồng quản trị
4.1.1. Phương trình hiệu quả hoạt động
- Sự phù hợp của mơ hình hồi quy
Một phương pháp chung để đánh giá giá trị phân biệt là kiểm nghiệm ma trận tương
quan cho các biến độc lập và biến phụ thuộc. Kết quả hệ số tương quan nhỏ hơn 0,85 chỉ
ra rằng giá trị phân biệt có khả năng tồn tại giữa 2 biến (John và Benet-Martinez, 2000).
Bảng 1 tóm tắt mối tương quan thống kê Spearman’s Rho giữa các biến được giải thích.
Tất cả hệ số tương quan tuyệt đối giữa các biến khơng vượt q hệ số điều kiện 0,85.
Điều đó chứng minh rằng giá trị phân biệt đã đạt được.
Bảng 1: Sự tương quan giữa các biến trong mơ hình
1

2

3

4

5

6

7

8

1.BD_SHARE

1

-0.231**

0.280*

0.191*

-0.387**

0.181*

-0.411**

-0.037*

2.CEO_CHAIR_DUM

-0.231**

1

-0.325**

0.074*

0.386*

-0.109*

0.389*

0.06*

3.BIG_4_AUDIT_DUM

0.280*

-0.325**

1

0.041*

-0.270*

0.140**

-0.241*

0.260*

4.DEBT_Ratio

0.191*

0.074*

0.041*

1

0.171*

-0.159*

0.156*

-0.098*

5.LOG_SALES

-0.387**

0.386**

-0.27*

0.171*

1

-0.106*

0.781**

-0.018*

6.INVEST_Ratio

0.181*

-0.109*

0.140**

-0.159*

-0.106*

1

-0.122*

-0.069*

7.LOG_ASSET

-0.411**

0.389*

-0.241*

0.156*

0.781**

-0.122*

1

0.055*

8.LIQUIDITY_Ratio

-0.037*

0.006*

0.260*

-0.098*

-0.018*

-0.069*

0.055*

1

Ghi chú: * ; ** Tương quan Spearman's có ý nghĩa th ống kê ở các mức lần lượt 0.05
và 0.01; n=231

-

Mơ hình hồi quy tuyến tính bội


21

Hồi quy tuyến tính bội thường được dùng để kiểm định và giải thích lý thuyết nhân
quả (Cooper và Schindler, 2003). Ngồi chức năng là một cơng cụ mơ tả, hồi quy tuyến
tính bội cũng đư ợc sử dụng như một công cụ kết luận để kiểm định các giả thuyết và dự
báo các giá trị của tổng thể nghiên cứu (Duncan, 1996). Như vậy, đối với nghiên cứu này,
hồi quy tuyến tính bội là phương pháp thích hợp để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu.
Để kiểm định các giả thiết, mơ hình hồi quy bội được phát triển như sau:
(1a) ROAi = β0 + β1BD_SHAREi + β2CEO_CHAIR_DUMi + β3BIG_4_AUDIT_DUMi +
β4DEBT_Ratioi + β5 LOG_SALESi + β6INVEST_Ratioi + β7LOG_ASSETi + β8LIQUIDITY_Ratioi + εi

Trong đó,

là các hệ số của phương trình hồi quy và ε i là phần dư.

Dựa trên kết quả phân tích nhân tố, hiệu quả hoạt động có thể chịu sự ảnh hưởng của

cấu trúc sở hữu, chủ tịch hội đồng quản trị đóng vai trị là giám đ ốc điều hành, cơng ty
kiểm tốn báo cáo tài chính cho doanh nghiệp, tỷ lệ nợ, doanh thu, tỷ lệ đầu tư, tài sản
nắm giữ và khả năng thanh khoản của công ty.
Tám yếu tố này là các biến độc lập. Biến Hiệu quả hoạt động (ROA) là biến phụ
thuộc trong mơ hình hồi quy nêu trên.
Lệnh hồi quy tuyến tính trong chương trình SPSS đư ợc sử dụng để chạy phần mềm
phân tích hồi quy bội. Giá trị bội R chỉ rõ độ lớn của mối quan hệ giữa các biến độc lập
và phụ thuộc. Hệ số xác định (R2) đo lường tỉ lệ tổng biến thiên của phụ thuộc được giải
thích bằng các biến độc lập trong mơ hình. Giá trị của R2 càng cao thì khả năng giải thích
của mơ hình hồi quy càng lớn và việc dự đốn biến phụ thuộc càng chính xác. Phép kiểm
định phân tích phương sai (ANOVA) cũng được tiến hành. Nếu giá trị F có ý nghĩa đáng
kể về mặt thống kê (p < 0.05), giả thuyết thuần của mối quan hệ khơng tuyến tính bị bác
bỏ. Hệ số beta ( ) là hệ số hồi quy chuẩn hóa cho phép so sánh trực tiếp giữa các hệ số,
được xem như là khả năng giải thích biến phụ thuộc. Trị tuyệt đối của một hệ số beta
chuẩn hóa càng lớn thì tầm quan trọng tương đối của nó trong dự báo biến phụ thuộc
càng cao. Hệ số tương quan từng phần (partial R) đo lường sức mạnh của mối quan hệ
giữa một biến phụ thuộc và một biến đơn độc lập khi ảnh hưởng dự báo của các biến độc
lập khác trong mơ hình hồi quy được giữ ngun (Hair & ctg, 2006).
-

Xem xét giả định đa cộng tuyến của các biến trong mơ hình


22

Phép thử giá trị dung sai, giá trị VIF, giá trị Eigen và chỉ số điều kiện được dùng để
kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trong mơ hình hồi quy. Trong Bảng 2 tất cả giá trị
dung sai đều lớn hơn 0.52, các giá trị VIF từ 1.090 đến 1.515 cho thấy sự đa cộng tuyến
thấp.

Bảng 2: Kiểm định đa cộng tuyến các biến trong mơ
hình
Coefficientsa
Collinearity Statistics

Model

Tolerance

VIF

BD_SHARE

0.661

1.514

CEO_CHAIR_DUM

0.674

1.483

BIG_4_AUDIT_DUM

0.746

1.341

DEBT_Ratio

0.563

1.320

LOG_SALES

0.918

1.090

INVEST_Ratio

0.674

1.341

LOG_ASSET

0.598

1.341

LIQUIDITY_Ratio

0.660

1.515

(Constant)

1

a. Dependent Variable: ROA

-

Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu về thành phần các biến trong mơ hình

Nhận xét chung
Mơ hình với tám biến độc lập có ý nghĩa thống kê ở mức p<0.05. Giá trị F và mức ý
nghĩa th ống kê của nó cho thấy mơ hình hồi quy xây dựng được là phù hợp với bộ dữ liệu


23

thu thập được. Hệ số xác định điều chỉnh cho thấy độ tương thích của mơ hình là 51.4%
hay nói cách khác, khoảng 51.4% sự biến thiên của biến phụ thuộc hiệu quả hoạt động
(ROA) được giải thích bởi tám biến độc lập trên.

Bảng 3: Model Summaryb
Model

R

R Square

Adjusted R Square

1

0.752a

0.566

0.514

Std. Error of the
Estimate
0.308

Bảng 4 : ANOVAb
Model

Sum of
Squares

Df

Mean Square

F

Sig.

113.789

0.000a

Regression

8

6.535

Residual

12.778

221

0.095

Total

1

39.207
51.985

230

a. Predictors:

(Constant),

BD_SHARE,

LIQUIDITY_Ratio,

CEO_CHAIR_DUM,

INVEST_Ratio, DEBT_Ratio, BIG_4_AUDIT_DUM, LOG_ASSET, LOG_SALES

b. Dependent Variable: ROA
Hệ số Beta chuẩn hóa của các biến CEO_CHAIR_DUM, DEBT_Ratio,
LOG_SALES, INVEST_Ratio, LOG_ASSET, LIQUIDITY_Ratio, BD_SHARE có pvalue < 0.05. Biến BIG_4_AUDIT_DUM có p>0.05 nên có tương quan không rõ ràng về
mặt thống kê với biến phụ thuộc.

Bảng 5:Coefficientsa


24
Unstandardized

Standardized

Coefficients

Coefficients

Model
B
(Constant)

0.094

0.016

CEO_CHAIR_DUM

0.295

0.072

BIG_4_AUDIT_DUM

0.022

DEBT_Ratio
1

Std. Error

T

Sig.

Beta

Collinearity Statistics
Tolerance

VIF

5.875

0.001

0.035

4.214

0.032

0.661

1.514

0.006

0.144

3.888

0.087

0.674

1.483

-0.178

0.007

-0.568

-2.687

0.004

0.746

1.341

LOG_SALES

0.052

0.013

1.012

3.843

0.003

0.563

1.320

INVEST_Ratio

0.125

0.023

0.061

5.442

0.016

0.918

1.090

LOG_ASSET

0.047

0.010

1.743

-4.646

0.010

0.674

1.341

LIQUIDITY_Ratio

0.044

0.007

0.132

-6.767

0.047

0.598

1.672

BD_SHARE

-0.033

0.001

-0.116

-2.711

0.005

0.660

1.515

Dependent Variable: ROA
Nhận xét cụ thể
Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và ROA
Dựa vào kết quả ở bảng 5 ta thấy rằng biến BD_SHARE có mối tương quan đáng kể với
biến ROA (p-value < 0.05). Hệ số β = -0.116 < 0 thể hiện mối quan hệ nghịch biến giữa

hai đại lượng này. Điều này cung cấp bằng chứng cho thấy: mức độ tập trung sở hữu có
tương quan âm chặt chẽ với hiệu quả hoạt động của công ty đối với các công ty trên sàn
giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh (HoSE). Cụ thể, tỷ lệ sở hữu của hội đồng quản trị
càng cao càng khiến cho hiệu quả hoạt động của công ty giảm sút. Do tỷ lệ sở hữu nằm
trong tay hội đồng quản trị khá cao nên các nhà quản trị có xu hướng chủ quan và độc tài
trong cơng tác quản lý. Zwiebel (1995) cho rằng một chủ sở hữu lớn cá biệt sẽ có xu
hướng "tạo ra khơng gian riêng của mình”, khơng tạo điều kiện cho các cổ đông khác
tham gia vào điều hành công ty. Điều này sẽ làm giảm tính minh bạch trong thơng tin
cũng như làm gi ảm hiệu quả hoạt động của công ty. Cronqvist và Nilsson (2003) cho
rằng các doanh nghiệp lớn được kiểm sốt bởi các thành viên trong gia đình. Mức độ sở
hữu càng lớn, họ sẽ dùng quyền của mình đưa ra các công c ụ như phân loại cổ phiếu
(dual-class shares) hoặc cơ cấu quản lí tập trung quyền lực để bảo đảm lợi ích bản thân,


25

điều này dẫn đến sự bảo thủ trong cơ cấu quản trị. Tất cả những điều trên có thể gây tác
động tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Kết quả này phù hợp với giá trị kỳ vọng thu được của nhóm trước đó (phần 4 – phương
pháp).
Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và các biến khác
Biến CEO_CHAIR DUM có mối tương quan dương chặt chẽ với hiệu quả hoạt động
của công ty (p_value = 0.035 và =0.032). Điều này chứng tỏ các CEO đồng thời là chủ
tịch hội đồng quản trị có đóng góp nhất định đến giá trị và hiệu quả hoạt động của công
ty. Lý giải vấn đề này, chúng tôi cho rằng vì mức độ tập trung sở hữu ở các cơng ty khá
cao, đặc biệt là các “cơng ty gia đình” nên quyền lợi thu được từ các công ty cũng khá
lớn, vì vậy để bảo vệ quyền lợi của mình cũng như danh ti ếng của gia đình, các CEO đ ều
nỗ lực để nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty. Vấn đề này cũng được cho rằng sẽ
góp phần giảm thiểu chi phí đại diện, do đó làm tăng hiệu quả hoạt động của công ty.
Trong khi đó, đối với biến Big_4, mơ hình nghiên cứu khơng tìm thấy mối tương

quan chặt chẽ giữa đại lượng này và hiệu quả hoạt động của công ty. Điều này chứng tỏ,
tại thị trường Việt Nam, chất lượng kiểm toán cao của các công ty thuộc Big_4 chưa
được thị trường quan tâm hoặc đánh giá vượt trội hơn so với các cơng ty kiểm tốn khác.
Đối với biến DEBT-Ratio, nhóm tìm thấy mối tương quan âm có ý nghĩa th ống kê
giữa đại lượng này với hiệu quả hoạt động của công ty. Điều này dường như trái ngược
với lý thuyết về vấn đề đại diện mà nhóm đã nêu trong ph ần 3 (phương pháp). Tuy nhiên,
nhóm cho rằng sở dĩ tại Việt Nam, tỷ lệ nợ chưa được các nhà đầu tư đánh giá cao và một
công ty có tỷ lệ nợ cao sẽ khiến các cổ đơng lo lắng về tình hình hoạt động cũng như khả
năng thanh khoản của cổ phiếu cơng ty đó. Như vậy, đây cũng có th ể coi là một trong
những nguyên nhân khiến cho hiệu quả hoạt động của công ty giảm xuống.
Với biến LOG-SALE, kết quả hồi quy từ mô hình cho thấy có mối tương quan dương
giữa đại lượng này và biến hiệu quả hoạt động của công ty đúng như kỳ vọng. Biến
LOG-SALE thể hiện quy mô của công ty. Điều này chứng tỏ: với dữ liệu mẫu có được,