(Luận văn thạc sĩ) các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết sở giao dịch chứng khoán hà nội

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM

VŨ THỊ BẢO TUYÊN

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT SỞ GIAO
DỊCH CHỨNG KHỐN HÀ NỘI

Chun ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS. TS TRẦN NGỌC THƠ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2012


CAMKET
Toi xin cam kh rling toi da vzit lucjn van nay mc}t each dc}c lcjp va khong sir d1:1ng
cac nguJn thong tin hay tai li~u tham khaa naa khac ngaai nhi:mg tai li~u va
thong tin da du()'C fi~t ke trang danh ffll:lC tai fi~U tham khaa trich ddn CUa fucjn
van.
Nhfing trich dac;m hay nc}i dung tham khaa tu CQC nguJn khac nhau du()'C fi~t ke
trang danh m1:1c tai li~u tham khaa thea hinh thirc nhi:mg dac;~n trich ddn nguyen
van ha(lc liri diln giai trang lucjn van kern thea thong tin vd nguo'n tham khaa ro
'
rang.

Ban lucjn van nay chua tirng du()'C xudt ban va cung chua du()'C nc}p cha mc}t hc}i
d6ng naa khac cung nhu chua chuyJn cha bdt kj; mc}t ben naa khac co quan tam

dinnc}idungfucjnvannay

Hi>

Chi Minh, ...... .! ........... ./ ......... .

(Ky va ghi ro h? ten)


DANLUAN
•
Khi ma khung hoang tai chinh aang la m6i ae d9a hang adu cua hdu hjt
CQC doanh nghi?p thi tai cdu true v6n JUQ"C xem fa giai phap hf:ru hi?u JJ tJn tc;zi
va phat triJn bJn vfing. Vi?c thijt lcjp m9t ca cdu v6n t6i uu khong chi Jam bao
kha nang thanh toan, ac;zt au(Yc hi?u qua sir d1;lng v6n cao, ma con giup doanh
nghi?p co ca h()i huy a()ng v6n aJ phat triJn san xudt kinh doanh hay adu tu vao
llnh VJ:l'C m&i ...
M(lt khac, t); l? v6n t¥ co qua lim ddn Jjn tinh trc;zng adu tu tran Zan,
khong co chijn luQ"c. Tdt ca nhfing t6n tc;zi aiJn hinh nay eta anh huerng rdt lim
Jjn cdu true tai chinh cua doanh nghi?p, ma CJ:l thJ fa lam mdt kha nang thanh
toan, mdt ca h()i kinh doanh (do khong chu a()ng au(Yc

vJ ngu6n v6n) va g(lp

nhiJu tra ngc;zi trong vi?c huy a()ng v6n. ..
Theo m9t s6 chuyen gia tai chinh, cho Jjn nay, nhiJu doanh nhan vein
quan ni?m rdt Jon gian

vJ ca cdu v6n cua doanh nghi?p, chi khi nao cdn adu tu

m&i ai vay v6n ho(lc phat hanh cJ phiju. Chinh "tam ly nay eta anh huerng trJ:l'C
/1

tijp Jjn ca h()i adu tu cua doanh nghi?p va tinh an toan cua cdu true v6n. ThJ:l'C
tj cho thdy, eta phdn cdc doanh nghi?p Vi?t Nam, a(lc bi?t la cdc doanh nghi?p
vira va nho aJu qua ph1;l thu()c vao nguo'n v6n vay.

sl:l' chc;zy theo doanh thu ddn

t&i vi?c doanh nghi?p khong kiJm soat au(Yc ch(lt chi! dong tiJn thu vl Con SJ:l'
mdt can a6i ngu6n v6n la h? qua cua vi?c dung v6n ng!in hc;zn aJ adu tu vao
trung hc;zn.
Xudt phat tir nhcjn thuc ao tac gia eta triJn khai nghien ciru 100 doanh
nghi?p tc;zi Vi?t Nam v&i mJ:lc tieu: Xem xet tdm quan tr9ng cua cdu true v6n a6i
v&i SJ:l' phat triJn cua doanh nghi?p; Tim hiJu SJ:l' tac a()ng cua cdc nhan t6 len
cdu true v6n cua cdc doanh nghi?p.
V&i CQC mJ:lC tieu Jo JJ tai Ja Ju(YC hinh thanh VcYi cdu true va n(}i dung
nhu ben du&i Jay.


..
11

MUCLUC
•
•
DANH Ml)C BIEU DO ................................................................................................... v
DANH Ml)C BANG ....................................................................................................... vi
DANH Ml)C QUY Vdc VIET TAT ........................................................................... vii
LCH NOI DAU ................................................................................................................. 1

1. S1;1' ein thi~t eua d:~ tai nghien eUu ............................................................................ 1
" h?.
, ............................................................................... . 2
01 ngh""
ten euu
2. M l!e ti."eu va' eau

2.1. M1,1e tieu nghien cim .......................................................................................... 2
2.2. Cau hoi nghien cim ........................................................................................... 2
3. C~u trued:~ tai ............................................................................................................ 3

CHVONG 1: CO

sd LY LUAN VE cAu TRUC VON ............................................... .4

1.1. TBng quan v~ e~u true v6n ..................................................................................... 4

1.1.1. Khai ni~m vS efiu true v6n ............................................................................ .4
1.1.2. Thanh phfin efiu true v6n ............................................................................... .4
1.1.3. cfiu true v6n t6i uu ......................................................................................... 4
1.2. Cae ly thuy~t e~u true v6n ...................................................................................... 5
1.2.1.

Ly thuy~t eua Modigliani va Miller (1958) ........................................................ 5

1.2.2. Ly thuySt danh d6i efiu true v6n ..................................................................... 7
1.2.3. Ly thuySt eua Myers (1984) ........................................................................... 7
1.3. Cae nhan t6 anh hu&ng d:~n e~u true v6n eua doanh nghi~p .............................. 8

1.3 .1. Nh6m nhan t6 ben ngoai ................................................................................ 8

1.3.1.1. D~e diSm nSn kinh tS .............................................................................. 8
1.3.1.2. ThuS ......................................................................................................... 9
1.3.1.3. D~e diSm nganh ...................................................................................... 9


111

10301.40 Cah()i tangtru6ngoooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooo10
1.3020 Nh6m nhan t6 ben trongooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooo10
1.3.201. Tai san c6 dinh hfru hinhooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooo10
1.3.2020 Quy m6 (size)oooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooo11
103.2030 Kha nang sinh lqi 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000011
103.2.40 BiSn d<;ing cua thu nh~pooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooo12
1.3.2050 Tinh thanh khoan 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000012
1.3.2060 Dim ch~n thuS phi nQ'oooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooo12
1.3.2070 Chu ky tang truang 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000013
1.3.2080 TriSt ly quan ly 0000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000013

1.4. M()t s6 cong trinh nghien CUu v~ ciu true v6n ................................................... 13
CHVdNG 2: PHVdNG PHAP NGHIEN CUu 0000000000000000000000000000000000000000000000000000000000017

2.1. Mo hinh va giai thi~t nghien CUu ......................................................................... 17
201010 M6 hinh nghien dru 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000017
201.20 Gia thiSt nghien cll'U 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000018
201.30 M6 ta va dinh nghia cac biSn nghien cll'U 000000000000000000000000000000000000000000000000000019

2.2. Miu nghien CUu ..................................................................................................... 21
2.3. Tri~n khai thu th~p dii' li~u .................................................................................. 21
2.4. Phan tich va

xu ly dii' li~u ..................................................................................... 22

2.401. Phan tich tuang quan biSnoooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooo23
2.4.20 Phan tich nhan t6 kham phi vai biSn phl,l thuqc 00000000000000000000000000000000000000000024
2.4030 M6 hinh h6i quy va kiSm dinh gia thuySt 000000000000000000000000000000000000000000000000000025
CHVdNG 3: KET QUA NGHIEN CUu E>lNH LVONG 000000000000000000000000000000000000000000027

3.1. Mota v~ tBng th~ va miu nghien cll-u ................................................................. 27


lV

3.1.1. Mota vS mfiu nghien ct'ru ............................................................................. 27
3.1.3. Phan tich mot s6 chi tieu ca ban cua cite doanh nghi~p nghien cuu ............ 28
3.2. Phan tieh e~u true vBn eiia eae doanh nghi~p .................................................... 30
3.3. K~t qua nghH~n e1iu d!nh lm;mg v~ e~u true vBn ................................................ 32
3.3.1. Phan tich m6i tuang quan biSn .................................................................... 32
3.3.2. KSt qua phan tich nhan t6 kham pha biSn ph1,1 thu9c ................................... 35
3.3 .3. Ph an tich sv khac bi~t vS diu true v6n gifra cac nh6m ngimh ..................... 36
3.3.4. Phan tich h6i quy mo hinh cfiu true v6n ....................................................... 37
3.4. K~t lu~n nghien e1iu: ............................................................................................. 42
3.5. Gim h~n nghien e1iu va hu6ng tri~n khai ti~p theo ........................................... 45
TAI LIEU THAM KHA0 ............................................................................................. .46
PHl) Ll)C 1: DANH sACH 100 CONG TY TRONG MAu NGHIEN CUu ............. 50
PHl) Ll)C 2: cAc CHI TIEU SO sANHNGANH sAN XUAT VA xA Y Dl)NG ... 54
PHl) Ll)C 3: PHAN TICH TVdNG QUAN BIEN ...................................................... 56
PHl) Ll)C 4: PHAN TICHNHAN TO KHAM PHA (EFA) ........................................ 59
PHl) Ll)C 5: KIEM DlNH KW ..................................................................................... 63
PHl) Ll)C 6: HOI QUY CHO BIEN TDTA ................................................................. 67
PHl) Ll)C 7: HOI QUY CHO NHAN TO 1 ................................................................. 69

PHl) Ll)C 8: HOI QUY STDT ...................................................................................... 72
PHl) Ll)C 9: HOI QUY LTDT ...................................................................................... 74
PHl) Ll)C 10: HOI QUY LTDE .................................................................................... 77
PHl) Ll)C 11: HOI QUY L TDC ................................................................................... 79


v

DANH MUC
BIEU DO
•
Hinh 2.1: Mo hinh nghien cliu c~u true v6n cua doanh nghi~p ........................... 17
Hinh 2.2: Sa d6 phan tich va Xlr ly s6 li~u ........................................................... 23
Hinh 3 .1 : Bi~u d6 phan b6 cac nganh trong m~u nghien cliu .............................. 28


Vl

DANH MUC
BANG
•
Bang 2.1 : Gia thi~t nghien cliu v~ c~u true v6n cua cac doanh nghi~p ............... 18
' rna
~h'oa cac
' nh~an to4 ng hi~en Cu.u.
,'y,, .......................................... .. 19
' 22M~
Bang
. : o +A
w. va

Bang 3.1 : Mot s6 chi tieu ca ban clia cac doanh nghi~p nghien cliu ................... 29
Bang 3. 2: Cac chi tieu phan anh c~u true v6n CUa cac doanh nghi~p .................. 31
Bang 3. 3: Bang tom t~t m6i quan h~ tuang quan gifra cac chi tieu va c~u true v6n
.............................................................................................................................. 35

Bang 3.4: K~t qua ki~m dinh sl,I khac bi~t v~ c~u true v6n gifra cac nh6m nganh
.............................................................................................................................. 37

Bang 3. 5: T6ng hQ'P cac k~t qua h6i quy ............................................................. 38
Bang 3.6: Bang t6ng hQ'P di~n bi~n tac dong cua cac nhan t6 vao c~u true v6n. 44


..
Vll

DANH Ml)C QUYUOC VIET TAT

Quy rr6'c

Di~n ghii

DN

Doanh nghi~p

GROWTH

Ca hoi tang tru&ng

LIQUIDITY

Tinh thanh khoan

LN

Lqinh~n

LTDC

N q dai h~n/ V6n h6a

LTDE

N q dai h~n/ V6n c6 ph~n

LTDT

Nq

NDTS

T ~m ch~n thu~ phi nq

PROFIT

Kha nang sinh lqi

SIZE

Quy mo doanh nghi~p

STDT

N q ng~n h~n/ T6ng tai san

TANG

Tai san c6 dinh hihl hinh

TAX

Thu~ suM

TDTA

T6ng nq/ T6ng tai san

VOLATILITY

Bi~n dong thu nh~p

dai h~n/ T6ng tai san


1

LOINOIDAU
1. S\f c~n thi~t cua d~ tai nghien cuu

vd m(lt ly luQ,n,

C~u true v6n h't SlJ k@t hop s6 1m;mg nq ng~n h~n thm'mg

xuyen, nq dai h~n, c6 ph~n uu dai va v6n c6 ph~n thu<'mg duqc dling d@ tai trq
cho quy@t dinh d~u tU CUa mot doanh nghi~p~ 1a nhi~m V1,l quan trQng CUa cac nha
quan tri tai chinh, quan tri doanh nghi~p. Da c6 nhiSu tranh 1~n vS m~t hQc thu~t
1a 1i~u mot doanh nghi~p nao d6 c6 th@ tac dong d@n gia tri va chi phi su dv.ng
v6n cua n6 b~ng each thay d6i c~u true v6n hay khong?

va

quy@t dinh ~u tu

hay khong ~u tu vao mot dl,I an nao d6 c6 thay d6i khong va thu nh~p cua c6
dong thay d6i hay khong?
Theo u&c tinh clia Bo K@ ho~ch va D~u tu,

tY

1~ nq tren v6n chu s& hfiu

trung binh CUa cac doanh nghi~p Vi~t Nam hi~n vao khoang 2,33 1~n, me 1a ty 1~
nq dang chi@m 70% v6n chu s& hfiu. Day 1a ngu5ng nq t6i da trong ca c~u v6n

~u tu CUa cac dl,I an san xuM, kinh doanh thong thu<'mg (ty 1~ hop 1y trong m6i

quan h~ gifra an toan va hi~u qua su dt,mg v6n 1a 40 -60%) 1.

Tren thl!c ti, doanh nghi~p Vi~t Nam khong chi vay v6n 1uu dong, rna

ph~n 1&n v6n vay trung, dai h~n cho ~u tu cling dl,Ia vao ngan hang thuang m~i.

Nhu v~y, cac ngan hang thuang m~i dang phai ganh nhi~m V\1 cung (mg v6n ~u
tu trung, dai

h~n

cho cac doanh nghi~p. Trong khi d6,

v6n phat tri@n d~y du, nhi~m

V\1

t~i

cac nu&c c6 thi trn<'mg

nay thu<'mg do cac dinh ch@ Uti chinh ( quy d~u

tu, cong ty bao hi@m) ganh vac thong qua vi~c ~u tu c6 phi@u va trai phi@u
doanh nghi~p. V&i ca c~u v6n doanh nghi~p nhu hi~n nay c6 th@ th~y, cac ngan
1

Xem tai li~u tham khao

s6 32


2

hang thuong mC;li dang phai g6ng minh dam duong luon ca 3 m~it tri;in: cung ling
v6n ng~n hi;in cho nhu c~u v6n luu dong; trung hi;in cho nhu c~u d6i m&i thi~t bi,

ma rong san xuM va dai hi;in cho nhu c~u ~u tu phat tri~n d\I an m&io
Tuy nhien cac doanh nghi~p Vi~t N am dang phai d6i m~t v&i cac v~n d~
v~ quan tri, v~n d~ dinh hu&ng phat tri~n, v~n d~ v6n va tai chinh

0

0

0

Tru&c b6i

canh chung d6, nhi;in thuc duqc t~m quan tn;mg ella c~u true v6n d6i v&i S\f phat
tri~n ella doanh nghi~p d~c bi~t la cac doanh nghi~p vl.ra va nh6, Tac gia da ll,Ia

chon d~ tai: "Cac nhan tB anh hU'O'ng d~n c~u true vBn cua cac doanh nghi~p
niem y~t t~i SO' giao djch chit'ng khoan Ha N()i" lam d~ tai nghien cll'uo
2. M\IC tieu va cau hoi nghien cit'u
2.1. M\lc tieu nghien cit'u

Tac giai thl,Ic thl,Ic hi~n d~ tai nay v&i hai mvc tieu ca ban nhu sau:
(1) Xem xet t~m quan trong ella c~u trUe v6n d6i v&i S\I phat tri~n ella cac

doanh nghi~p;
(2) Tim hi~u S\f tac dong ella cac nhan t6 (8 nhan t6) 2 len c~u true v6n ella
cac doanh nghi~p;
2.2. Cau hoi nghien cit'u

(1) Da c6 cac cong trinh nghien cll'u nao trong va ngoai nu&c v~ c~u true

v6n; k~t qua nhu th~ nao? Con t6n tC;li nhfmg v~n d~ nao c~n tranh lui;in?
(2) C6 cac nhan t6 nao anh huang t&i c~u true v6n ella doanh nghi~p? Muc
do anh huang th~ nao? Di~n bi~n theo chi~u hu&ng nao?

2

Xem m1,1c 3.3.1.

Mo hinh nghien ctiu


3

- Be thu~n ti~n cho vi~c thu th~p s6 li~u nghien cliu doanh nghi~p Vi~t
Nam tac gia xem xet la cac doanh nghi~p niem y~t t~i sa giao dich chl:mg khoan
HaN<)i.
3.

ciu true d~ tai
Be tai duqc chia lam ba chuong
- Chuong 1: Ca sa ly lu~n ve c~u true v6n
- Chuong 2: Phuong phap nghien cliu
- Chuong 3: K~t qua nghien cliu


4

CHlfONG 1: CO SO LY LUAN
VE cAu TRUC VON
•
1.1. TBng quan v~ e~u true vBn
1.1.1. Khai ni~m v~ e~u true vBn

C~u trUe v6n la sv k~t hQ'P cl:ta nq ng~n h~n thuang xuyen, nq dai h~n, s6

c6 ph&n uu dai va v6n c6 ph&n thuang duqc su dl,ll1g d~ tai trq cho quy~t dinh
d&u tu cua doanh nghi~p.
1.1.2. Thanh ph~n e~u true vBn

-

VBn ehii sO' hfru la cac ngu6n v6n thuoc s& hfru cua chu doanh nghi~p va

cac thanh vien trong cong ty lien doanh ho~c cac c6 dong trong cac cong
ty c6 ph&n. Cac ngu6n t~o nen v6n chu s& hfru: s6 ti~n g6p v6n cua cac
nha d&u tu, t6ng s6 ti~n t~o ra ill k~t qua ho~t dong sfm x~t kinh doanh
(lqi nhu~n chua phan ph6i) va chenh l~ch danh gia l~i tai san.
-

N£! phai tra h't ngu6n v6n tai trq tu ben ngoai doanh nghi~p va doanh
nghi~p phai thanh toan cac khoan vay theo thai h~n cam k~t va d6ng thai

phai tra ti~n lai vay theo lai suM thoa thu~n. Bao g6m cac khoan vay (ng~n
h~n, dai h~n), phat hanh trai phi~u, cac khoan thanh toan cho can bo cong

nhan vien, phai tra nop ngan sach nha nu6c, phai tra nha cung c~p va mot
s6 khoan phai tra khac.

1.1.3. C~u true vBn tBi uu

C~u true v6n t6i uu la mot h6n hQ'P nq ng~n h~n thuang xuyen, nq dai h~n,

c6 ph&n uu dai va v6n c6 ph&n thuang cho phep t6i thi~u h6a chi phi su dv.ng
v6n binh quan, t6i thi~U h6a rui fO va t6i da h6a thu nh~p
nghi~p.

CUa

chu Sa hfru doanh


5

1.2. Cac ly thuy~t diu true v6n
1.2.1.

Ly thuy~t ciia Modigliani va Miller (1958)
Tnli v6i quan di~m truy~n th6ng, Modilligani va Miller (1958) da tim hi~u

xem chi phi v6n ti"mg hay giam khi mQt doanh nghi~p tang hay giam vay mUQil.
D~ chln1g minh mot 1y thuy@t kha thi, Modilligani va Miller (MM) da dua ra mot

s6 nhilng gia dinh dan gian hoa r~t ph6 bi@n trong 1y thuy@t v~ tai chinh: ho gia
dinh 1a thi trnemg v6n 1a hoan hao, vi v~y se khong c6 cac chi phi giao dich va ty
1~ vay gi6ng nhu ty 1~ cho vay va b&ng v6i ty 1~ vay mi~n phi~ vi~c danh thu@

dUQ'C bo qua va nguy CO' dUQ'C tinh hoan toan b&ng tinh khong 6n difih CUa cac
1u6ng ti~n.

N@u thi truemg v6n 1a hoan hao, MM tranh 1~n r&ng th@ thi cac doanh
nghi~p c6 nguy ca kinh doanh gi6ng nhau va ti~n Hli mong d<;Yi hang nam gi6ng

nhau phai c6 t6ng gia tri gi6ng nhau b~t ch~p c~u true v6n bm vi gia tri cua mot
doanh nghi~p phai phl,l thuoc vao gia tri hi~n tc;ti cua cac hoc;tt dong cua n6, khong
phai dva tren each thuc c~p v6n. Tu day, c6 th~ rut ra r&ng n@u tM ca nhilng cong
ty nhu v~y c6 ti~n 101 mong d<;Yi gi6ng nhau va gia tri gi6ng nhau cling phai c6
WACC gi6ng nhau 6 moi muc do ty 1~ gifra v6n nq va VCSH.
M~c du nhilng gia dinh v~

thi trnemg v6n hoan hao 1a khong c6 thvc, tuy

nhien, c6 2 gia thi@t cfln duqc nh~n mc;tnh va chling c6 tac dong dang k~ d@n k@t
qua.
1. Gia dinh 1a khong c6 vi~c danh thu@: day 1a v~n d~ quan trong va mot
trong nhilng th~n 1Q'i then ch6t cua nq 1a vi~c giam nh~ thu@ cho nhilng chi tieu
ti~n Hii.


6

2. Nguy ca trong ly thuyet clia MM duqc tinh toan hoan toan bm tinh bien
d6i clia cac lu6ng ti~n. HQ b6 qua kha nang cac lu6ng ti~n c6 th~ dting vi va nq.
Day la mot v~n d~ dang k~ khac v6i ly thuyet nay neu nq cao.
Dua ra cac gia dinh nay c6 nghia chi c6 mot th~n lqi ella vi~c vay ti~n

(nq re han va it rui ro cho nha d&u tu) va mot bfit lqi (chi phi VCSH tang cling
v&i nq vi ty 1~ v6n vay so v&i t6ng v6n)
Modigliani va Miler chi ra la nhfmg tac dong nay can b~ng mot each chinh
xac. Vi~c su d\lllg nq mang den cho CSH ty suM lqi tuc cao han, nhrmg lqi tuc

cao han nay chinh xac la nhfmg gi ho bu d~p cho nguy ca tang len tu ty 1~ v6n
vay so v&i t6ng v6n. V6i cac gia thuyet tren, d~n den cac phuang trinh cho ly
thuyet cu.a MM
Vg

=

Vu: T6ng gia tri ella doanh nghi~p su d\lllg nq b~ng t6ng gia tri clia

doanh nghi~p khong su d1,mg nq.
Nam 1963, Modilligani va Miller dua ra mot nghien Clru tiep theo v6i vi~c
lo~i b6 gia thiet v~ thue thu nh~p doanh nghi~p. Theo MM, v6i thue thu nh~p

doanh

nghi~p, vi~c

su dvng nq se lam tang gia

tri clia doanh nghi~p.

Vi chi phi

Hii vay la chi phi hqp ly duqc kh~u tru khi tinh thue thu nh~p doanh nghi~p, do
d6 rna mot ph&n thu nh~p CUa doanh nghi~p CO Slr d\lllg nq dUQ'C chuy~n dUQ'C
chuy~n cho cac nha d&u tu theo phuang trinh: Vg = Vu + T.D: gia tri clia doanh
nghi~p Slr dl,lng nq b~ng gia tri CUa doanh nghi~p khong Slr d\lllg nq cong v&i

khoan lqi tu vi~c su dt,mg nq. Trong d6, D la t6ng s6 nq su d\lllg, T la thue su~t
thue thu nh~p doanh nghi~p, T.D la khoan lqi tuvi~c su d1,mg nq.

7

Nhu v~y, theo mo hinh thu~ MM (1963) ctlu true v6n c6 lien quan d~n gia
tri cl:ta doanh nghi~p. Sl:r d1,ltlg nq cang cao thi gia tri doanh nghi~p cang tang va
gia tang d~n t6i da khi doanh nghi~p duqc tai trq 100% nq.
1.2.2. Ly thuy~t danh

a6i ciu true vBn

Ly thuy~t danh d6i din d6i cac lqi th~ cua nq vay v&i cac chi phi cua ki~t
qu~ tai chinh. Cac doanh nghi~p duqc gia dinh la chon mot ctlu true v6n ml,lC tieu

lam t6i da h6a gia tri doanh nghi~p. Cac doanh nghi~p c6 tai san hfru hinh an
toan Va nhi~U lqi nh~n chiu thu~ d~ dUQ'C huemg khtlu trir thu~ nen CO cac m1,1c
tieu cao.
Cac cong ty khong sinh lqi v&i cac tai san vo hinh, rui ro nen trong

c~y

chu y~u vao tai trq v6n c6 ph~n. Ly thuy~t ctlu true v6n nay giai thich duqc
nhi~u khac bi~t v~ ctlu true v6n trong nganh, nhung khong giai thich duqc tc;ti sao

cac doanh nghi~p sinh lqi nhtlt trong nganh lc;ti thuang c6 ctlu true v6n bao thu
nhtlt. Theo ly thuy~t danh d6i, kha nang sinh lqi cao c6 kha nang vay nq cao va
khuy~n khich mc;tnh me cl:ta thu~ thu nh~p doanh nghi~p d~ sl:r d\ltlg kha nang

nay.
1.2.3. Ly thuy~t ciia Myers (1984)

Thuy~t tr~t tv pharr hc;tng thi truang duqc nghien cl:ru kh&i d~u b&i Myers

va Majluf (1984) d\1' doan khong c6 ca ctlu nq tren v6n c6 ph~n m1,1c tieu r6 rang.
Gia thuy~t r&ng ban quan tri cho bi~t v~ hoc;tt dong tuang lai cl:ta doanh
nghi~p nhi~u han cac nha d~u tu ben ngoai (thong tin khong can xl:mg) va vi~c
quy~t dinh tai chinh c6 1e cho bi~t muc do ki~n thuc cl:ta nha quan ly va sv khong
ch~c ch~n v~ luu luqng ti~n m~t tuang lai.


8

Khi ban quan tri tin tuemg c6 phieu dm;rc danh gia cao hon 1a danh gia
th~p, ho c6 th~ phat hanh chl:mg khoan (ngu6n tai chinh ben ngoai). Vi the, khi

doanh nghi~p di theo thi tmang v6n ben ngoai, nhfmg thi tmang nay ch~p nh~n
c6 phieu duqc danh gia cao hon 1a danh gia th~p, va vi v~y, ho~t dong nay se
chuy~n tai thong tin khong th~n 1qi cho cac nha d~u tu. Ket qua 1a ban quan tri

se n6 h,rc d~ tranh di theo cac thi tmang v6n (ngu6n tai chinh ben ngoai). Neu
ban quan tri di theo nhfmg thi tmang v6n nay, c6 kha nang ho phat sinh nq nhi~u
hon neu nhu hQ tin 1a cf> phieu CUa hQ duqc danh gia th~p va se sinh ra v6n cf>
ph~n neu nhu hQ cho r~ng c6 phieu cua hQ duqc danh gia cao.

Vi v~y, sv phat hanh v6n c6 ph~n tu vi~c ban c6 phieu se chuy~n tai nhi~u
thong tin khong th~n 1qi hon 1a S\I phat hanh ti~n cho vay. Di~u nay khien cac
nha quan tri quan tam den ti~n cho vay hon 1a v6n c6 ph~n tir vi~c ban c6 phieu.
Nhfmg quyet dinh v~ ket c~u v6n khong dva tren ty 1~ Nq/Tai san t6i uu
rna duqc quyet dinh tir vi~c phan h~ng thi tmang. Tm6c het, cac nha quan tri se
dv dinh su d1,ltlg ngu6n tai chinh noi bo, tiep den c6 th~ phat hanh ti~n cho vay,
va cu6i cling 1a phat hanh v6n c6 ph~n.

Tieu di~m CUa thuyet nay khong WP trung vao ket c~u v6n t6i

liU

nhrmg

t~p trung vao S\I quyet dinh tai chinh hi~n hanh S~p tm.

Ty 1~ Nq/Tai san= f {ho~t dong kinh doanh, nhu c~u ~u tu}
Nhu v~y, Myers va Maj1uf cho r~ng se khong c6 mot c~u true v6n t6i uu
v6i cac doanh nghi~p.
1.3. Cac nhan t6 anh hrrO'ng d~n c~u true v6n ciia doanh nghi~p
1.3.1. Nhom nhan

t6 ben ngoai

1.3.1.1. JJ(ic ttiim nJn kinh ti


9

M6i qu6c gia d~u c6 nhfmg d~c di~m v~ kinh t~, chinh tri, van h6a,. . . khac
nhau do d6 anh hu6ng cua chung len doanh nghi~p cilng h't khac nhau.
Trong mot qu6c gia c6 thi tmang trai phi~u phat tri~n cao, cac doanh
nghi~p c6 khuynh hu6ng su dvng nhi~u nq hon vi hQ c6 nhi~u h,ra chon d~ vay

v6n. Ben Ci;inh d6, S\I bao v~ quy~n lQi. CUa chu nq c6 anh hu6ng d~n tieu C\IC len
muc d<) don bAy. Di~u m'ty duqc giai thich nhu sau: S\f bao v~ quy~n lqi clia chu
nq dem lC;Li nhi~u rui ro cho doanh nghi~p di vay vi doanh nghi~p d~ bu<)c phai
pha san khi li:lm vao khling hoang tai chinh.

Qu6c gia c6 h~ th6ng phap l~t t6t bu<)c ngum di vay phai tuan thu cac
hqp d6ng cua ho hon va cAn th~n hon vm cac khoan nq.

o qu6c gia co h~ th6ng

hanh phap kern hi~u qua hon thi S\I b~t tuong x(rng v~ thong tin tang.
1.3.1.2. Thui
Duqc do luang b~ng khoan thu~ doanh nghi~p phai n<)p tren thu nh~p

tm&c thu~ va H'ii vay (EBIT) CUa cong ty' tuc la muc thu~ thl,IC S\I rna cong ty
phai n<)p. Lai vay la chi phi duqc kh~u trir, va khoan giam trir nay r~t c6 gia tri
v&i cac cong ty c6 thu~ thu nh~p cao. Do v~y, cac cong ty c6 muc thu~ thu nh~p
cao se c6 lQi. th~ v~ nq nhi~u hon.
Gia tri CUa t~m ch~n thu~ tC;LO nhi~u tranh lu~n. Ti~t ki~m thu~ rong tl.r nq
vay se b~ng thu~ su~t bien t~ thu~ thu nh~p nhan vm chi tra lai tl.r ch(rng khoan
nq. H~u h~t cac nha kinh t~ d~u tin tu6ng vao lqi ich CUa t~m ch~n thu~. Tuy
nhien trong thl,Ic t~ c6 rM nhi~u cong ty c6 lQi. nhu~n cao nhung nq thi g~n nhu
khong c6. Nhung nq vay c6 th~ la lQi. th~ vm cong ty nay nhung trai lC;Li vm cac
cong ty khac khi rna lQi. nh~n thu v~ khong du bu ~P cho chi phi lai vay.
1.3.1.3. JJ(ic

ttiim nganh


10

D~c diem nganh rna doanh nghi~p hoi;it dong se gop ph~n quy~t dinh cAu

true v6n cho doanh nghi~p. Bm vi c6 m<)t s6 nganh doi hoi su dvng tai sfm c6
dinh hi1u hinh nhi~u hon cac nganh khac thi dv nhu: nganh vi~n thong, di~n

tu .... Nhin chung nhfmg nganh nao c6 nhu c~u ~u tu vao cac tai sfm c6 dinh
(nhu may m6c thi~t bi, nha xu6ng, dAt dai) nhi~u hon thi kha nang c6 the su
dvng nq se nhi~u hon. Don gifm la m<)t kenh tai trq 16n cho doanh nghi~p la tu
cac ngan hang thi ho li;ii thich cho vay dva tren tai san c6 dam bao la tai san c6
dinh hi1u hinh hon la cac tai san vo hinh.
1.3.1.4. Cu h{Ji tang trll'irng

Khi cac y~u t6 khac gi6ng nhau, cong ty c6 t6c d<) tang tm6ng nhanh hon
phai dva vao ngu6n v6n ben ngoai. Hon nfra, do chi phi phat hanh trong vi~c ban
c6 phi~u nhi~u hon chi phi phat hanh nq vay' di~u nay khuy~n khich cac cong ty
tang tm6ng nhanh Slr dvng nhi~u nq vay hon. Tuy nhien cac cong ty thm'mg d6i
m~t v&i sv bAt 6n cao hon kh6 c6 khuynh hu6ng giam mile d<) s~n sang su dvng

nqvay.

1.3.2. Nhom nhan t6 ben trong
1.3.2.1. Tai siin cti iljnh hiiu hinh

Duqc do luang b~ng t6ng tai san c6 dinh hi1u hinh tren t6ng tai san. Theo
cac ly thuy~t, tai san c6 dinh hi1u hinh c6 m6i quan h~ ty 1~ thu~n ( +) v&i don bAy
tai chinh, bm vi cac chu nq thuemg doi hoi phai co th~ chAp de ctam bao cho cac
khoan vay. Hon nfra, gia tri thanh ly clia cong ty cling tang len khi c6 tai sfm c6
dinh hi1u hinh va lam giam thi~t hi;ii trong tmemg hqp cong typha san. Titman va
Wessels (1988) va Rajan va Zingales (1995) cho thAy tai san c6 dinh hi1u hinh c6
m6i quan h~ ty 1~ thu~n vm don bAy tai chinh

a

cac nu&c phat trien,

11

Wiwattnakantang (1999) va Chen (2004) cho thtly tai san c6 djnh hfru hinh c6
m6i quan h~ tY 1~ th~n v&i don bAy tai chinh t~i Thai Lan va Trung Qu6c.
1.3.2.2. Quy mo (size)

Dm;c do hremg b&ng gia tri logarith CUa t6ng tai san. Theo Ly thuy~t danh
d6i thi quy mo cua cong ty c6 m6i quan h~ ty 1~ thu~n ( +) v&i llQ' vay' bm vi cac
cong ty l&n thuang c6 rui ro pha san thtlp va c6 chi phi pha san thtlp. Ngoai ra,
cac cong ty l&n c6 chi phi vtln d~ ngm'ri d~i di~n cua nq vay (agency costs of
debt) thtlp, chi phi ki~m soat thtlp, it chenh l~ch thong tin hon so v&i cac cong ty
nho hon, dong ti~n it bi~n dong, d~ dang ti~p C~ll thi truemg tin dl,ltlg, va Slr dl,ltlg
nhi~u nq vay hon d~ c6 lqi nhi~u hon tu ttlm chitn thu~. Cac nghien cliu clia

Wiwattnakantang (1999), Huang va Song (2002) va Chen (2004) & cac nu&c
dang phat tri~n; nghien Clru CUa Titman va Wessels (1988) va Rajan va Zingales
(1995) & cac nu&c phat tri~n cho thtiy quy mo cua cong ty va don bAy tai chinh
c6 m6i quan h~

tY

1~ th~n (+). M(lt khac, nghien Clru cua Beven va Danbolt

(2002) l~i cho thtly quy mo cong ty c6 quan h~ ty 1~ nghich v&i llQ' ngitn h~n va ty
1~ th~n v&i

nq dai h~n.

1.3.2.3. Kha nang sinh lpi

Theo ly thuy~t tr~t tv pharr h~ng thi cac nha quan ly thich tai trq cho cac
dv an b&ng ngu6n v6n tu noi bo hon sau d6 m&i d~n ngu6n v6n tu ben ngoai.
Ngoai ra, cac cong ty c6 lm khong thich huy dong them v6n chu s& hfm nh&m
tranh vi~c pha loang quy~n s& hfm. Di~u nay c6 nghla la cac cong ty c6 lai se c6
ty 1~ nq vay thtlp. Nghien cliu cua Titman va Wessels (1988); Rajan va Zingales
(1995) &cac nu&c phat tri~n; Wiwattanakantang (1999) & Thai Lan; Chen (2004)
&Trung Qu6c cho thtly m6i quan h~ ty 1~ nghich (-) gifra don bAy tai chinh va lqi
nh~n. Tuy nhien, mo hinh ly thuy~t dva tren thu~ l~i cho r&ng cac cong ty dang


12

ho~t dong c6 lai nen vay muQTI nhi~u hon, khi cac y~u t6 khac khong d6i, vi nhu
v~y ho se t~n dvng duqc t~m ch~n thu~ nhi~u hon. Do v~y, v~ m~it ly thuy~t lqi

nh~n c6 tac dong (+) ho~c (-) d~n don bAy tai chinh.

1.3.2.4. Biin d(Jng ciia thu nh{lp

Mot cong ty c6 thu nh~p tuong d6i 6n dinh c6 th@ su dv.ng nhi~u nq vay
hon va chi tn't dm;rc cac khoan c6 dinh 16n hon cac cong ty c6 thu nh~p khong 6n
dinh.
1.3.2.5. Tinh thanh khoiin

Dm;rc do luang bAng ty 1~ tai san luu dong/t6ng nq ng~n h~n. Tinh thanh
khoan nay c6 tac dong (+) va (-) d~n quy~t dinh ca c~u v6n. Thu nh~t, cac cong
ty c6 ty 1~ thanh khoan cao c6 th@ su d1,mg nhi~u nq vay do cong ty c6 th@ tra cac

khoan nq vay ng~n h~n khi d~n h~n. Nhu v~y c6 nghia la tinh thanh khoan cua

cong ty c6 quan h~ ty 1~ th~n ( +) v&i nq vay. M~t khac, cac cong ty c6 nhi~u tai
san thanh khoan CO th@ Slr dv.ng cac tai san nay tai trq cho cac khoan rulu tu CUa
minh. Do

v~y,

tinh thanh khoan clia cong ty c6 quan h~ ty

1~

nghich (-) v&i don

bAy tai chinh.
1.3.2. 6. Tdm chiin thui phi n!f
T~m ch~n thu~ phi nq la cac khoan khong phai Hii vay duqc kh~u trir thu~

nhu kh~u hao, cac chi phi rulu tu cho

Sl,I

phat tri@n cua doanh nghi~p. Theo

nghien Clru CUa DeAngelo va Masulis (1980), cac khoan phi nq vay duqc kh~u
trir thu~ se thay th~ cho lqi ich tu thu~ cua vi~c vay nq. Di~u d6 c6 nghia la t~m
ch~n thu~ phi nq cang cao thi doanh nghi~p cang it cAn d~n t~m ch~n thu~ nq, vi

v~y, cang it vay nq. Do d6, t~m ch~n thu~ phi nq va don bAy tai chinh c6 tuong

quan nghich (-).

13

1.3.2. 7. Chu ky tang truiYng
C~u trUe v6n thay d6i tuy theo chu ky tang tru6ng cua doanh nghi~p. Cac

doanh nghi~p dang trong giai do~n kh&i sv ho(tc tang tru6ng thi c~u true v6n t6i
ffilla su dv.ng nhi~u v6n c6 ph~n b&i giai do~n nay, cac c6 dong se khong c~n c6
UrC

rna hQ trong dQ'i VaO th(tng du v6n trong tuong lai. C6 phi~u CUa nhfmg cong

ty nhu th~ goi la c6 phi~u tang tru6ng. Mot cong ty tang tru6ng m~nh khong c~n
phai dua ti~n m(tt (dum d~ng c6 tuc) cho cac c6 dong trong khi cac chu nq thi
doi hoi sv thanh toan H'ii vay (ti~n m(tt ho(tc chuy~n khm'm) d~u d(tn h~ng nam
ho(tc nua nam tuy theo hqp d6ng. Con v6i cac doanh nghi~p dang trong giai
do~n "sung man", du thua ti~n m(tt thi nen thvc hi~n c~u true v6n c6 vay nq nhu

mot chi~n luqc tai chinh d~ loi. dv.ng lqi ich

m don bAy

tai chinh, ti~n m(tt du

thua c6 th~ dung d~ chi tn't c6 tuc cho cac c6 dong tang len, ho(tc dung ti~n m(tt
d6 d~ mua l~i c6 ph~n clia chinh minh.
1.3.2.8. Triit ly quiin

ly

S\I bao thu hay nang n6 trong quan ly anh huemg d~n C~U true v6n

CUa

cong ty. Mot vai giam d6c nang n6 hon cac d6ng nghi~p clia minh, do v~y ho s~n
sang Slr dv.ng nhi~u nq vay hon d~ lam tang lqi nhu~n. Y~u t6 nay khong anh
hu6ng d~n ca c~u v6n t6i ffil th~t sv cua cong ty hay gia tri t6i da clia ca c~u v6n
nhung anh huemg d~n CO' C~U v6n illl)C tieu CUa cong ty.
1.4. M()t s6 cong trinh nghien cll'u v~ c~u true v6n

Trong nghien cilu cua Murray Z.Frank va Vidhan K.Goyal (2007), tac gia
nh~n dinh cac nhan t6 anh huemg d~n c~u true v6n bao g6m: don bAy trung binh

nganh (Industry median leverage), gia thi tru6ng tren gia tri s6 sach (market-to-


14

book asset ratio), Uti san hfru hinh (tangibility), lqi
ty (size),

l~m

nh~n

(profits), quy mo cong

phat ky v<;mg.

Qua nghien cliu ho nh~n xet r&ng:

- Cong ty trong nhfmg nganh rna trong d6 da s6 cac cong ty c6 don b~y cao
thi nhfmg nganh d6 khuynh hu6ng c6 don b~y cao.
- Cong ty rna c6 gia thi truang tren gia tri s6 sach cao thi c6 xu hu6ng su
dt,mg don b~y th~p.
- Cong ty c6 nhi~u tai san hfru hinh thi c6 xu hu6ng dUn.g don b~y nhi~u
hon.
- Cong ty c6 nhi~u lqi nh~n thi c6 khuynh hu6ng it dung don b~y.
- Cac cong ty c6 quy mo 16n thi c6 xu hu6ng dUn.g don b~y cao hon.
- Khi l~m phat kyvong cao thi cac cong ty c6 xu hu6ng dUn.g don b~y cao.
Nghien Clru CUa Riyad Sakatan (201 0) thvc hi~n a A R~p nghien Clru trong
giai do~n 1998-2007 v6i 51 doanh nghi~p thuoc 12 nganh eta cho r&ng nhfmg
nhan t6 tac dong d~n c~u true v6n la: tai san c6 dinh, kha nang sinh lQ'i, kha nang
tang tru6ng, quy mo cong ty' thanh khoan, rui ro kinh doanh va chinh sach c6
tl.rc. K~t qua nghien cliu:
- Tai san c6 dinh: Ca c~u v6n c6 m6i quan h~ nghich v6i tai san c6 dinh,
di~u nay c6 nghla cac cong ty A-R~p khong dva vao tai san c6 dinh de gia

tang cac khoan nq b&ng each Slr d\lllg tai san cua minh lam tai san th~
ch~p.

- Kha nang sinh lqi: cac cong ty c6 thu nh~p cao thu6ng it su d1,mg don b~y
vi cho r&ng su dWlg tai chinh ben ngoai r~t t6n kern. Nhin chung, c6 m6i


15

quan h~ nghich bi~n gifra don b~y va l<;Yi nhui;in phu hop v&i t~t ca nhfrng
nu&c c6 thi truang v6n kern phat tri~n.
- Kha nang tang truemg: cac cong ty A-Ri;ip sl.r d\lllg nhi~u nq vay hon v6n
c6 ph~n. Cac cong ty dang phat tri~n c~n ngu6n ti~n rM l&n rna khong th~

dap (mg b&i ngu6n v6n tv c6 thi hQ sl.r dvng nq nhi~u hon v6n c6 ph~n.
- Quy mo cong ty: cling chi~u vm don b~y. Cac cong ty c6 quy mo l&n d~
dang huy dong v6n b~ng each vay nq.
- Rui ro kinh doanh: Cac h~ s6 ghi nhi;in la rM th~p trong t~t ca cac mo hinh
h6i quy va tim th~y khong c6

y nghia th6ng ke,

do d6 rui ro kinh doanh

khong duqc xac nhi;in trong cac mo hinh.
- Thanh khoan: Kha nang thanh khoan nguqc chi~u v&i don b~y.
- Chinh sach c6 tuc: vm chinh sach c6 me cua cong ty thi h~ s6 nq cua cong
ty nguqc chi~u v&i chinh sach c6 tuc, c6 nghia la n~u cong ty c6 h~ s6 n<;r
nh6 thi cong ty c6 kha nang chi tra c6 tuc nhi~u hon nhfrng cong ty c6 h~
s6 nq l&n.
Trong nghien Clru c~u trUe v6n cua cac cong ty niem y~t

a An Bo, Joy Pathak

(2010) eta nghien cl!u 135 cong ty trong giai do~n 1990-2009 eta dua ra 6 nhan t6
anh huemg d~n c~u trUe v6n:
- Tai san c6 dinh: la tai san c6 th~ duqc Slr dvng nhu tai san th~ ch~p d~ bao
dam n<;r. Cong ty c6 nhi~u tai san c6 dinh hfru hinh thi c6 xu th~ vay nhi~u
d~ huang l<;Yi th~ t~m ch~n thu~. N6i each khac tai san c6 dinh hfru hinh tY
1~ thui;in (+) vm don b~y.


16

- Rui ro kinh doanh (Business Risk): rui ro kinh doanh la rui ro rna mot
cong ty khong c6 du dong ti~n d~ trang trai chi phi ho~t dong. Rui ro kinh
doanh tY 1~ nghich (-) v6i don b~y.
- Quy mo (size): Quy mo cong ty da duqc d~ xwlt la mot bi~n quan tn;mg
lien quan d~n ty 1~ don b~y CUa cong ty. Cac cong ty tuong d6i 16n c6 xu
hu6ng da d~ng hon va do d6 kh6 bi pha san. L~p l~n nay cling cung c~p
CO' sa d~ cho th~y r&ng cac cong ty 16n nen dUQ'C CO don b~y cao.
-

Ca hoi tang tru&ng: nguqc chi~u v6i don b~y (-).

- Tinh thanh khoan: ty 1~ nghich v&i don b~y.
- Nghien Clru va phat tri~n (Research and development- R&D): khi cong ty
tang chi phi R&D thi c~n nhi~u v6n hon. Chi phi nay ty 1~ th~n v&i don
b~y.
K~t qua nghien CUu:

- Don b~y ty 1~ thu~n v6i tai san c6 dinh, quy mo, tang tru&ng.
- Don b~y ty 1~ nghj.ch v&i rui ro kinh doanh, thanh khoan.

- Anh huang clia R&D la khong dang
R&D trong cac cong ty An Do.

k~ vi c6 r~t it thong tin v~ chi phi