(Luận văn thạc sĩ) các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần trên địa bàn tỉnh đồng nai

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------------------------------------

NGUYỄN ĐÌNH CHIẾN

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
CÔNG TY CỔ PHẦN TRÊN ĐỊA BÀN TỈNH ĐỒNG NAI

Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.31.12
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. HAY SINH

TP.HỒ CHÍ MINH, NĂM 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------------------------------------

NGUYỄN ĐÌNH CHIẾN

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
CÔNG TY CỔ PHẦN TRÊN ĐỊA BÀN TỈNH ĐỒNG NAI

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH, NĂM 2012

MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIỆT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ
Phần mở đầu...................................................................................................... 1
Sự cần thiết của đề tài ....................................................................................... 1
Mục tiêu, đối tượng nghiên cứu ....................................................................... 2
Phương pháp và phạm vi nghiên cứu ............................................................... 2
Bố cục của luận văn .......................................................................................... 2
MỞ ĐẦU
U

Chương 1: TỔNG LUẬN CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẦU TRÚC VỐN
1.1 Các tranh luận và bằng chứng thực nghiệm về cầu trúc vốn.............3
1.1.1 Tóm lược một số lý thuyết về cấu trúc vốn....................................... 3
1.1.2.1 Lý thuyết của MM về cấu trúc vốn ..................................................3
1.1.2.2 Lý thuyết đánh đổi ............................................................................5
1.1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng...............................................................5
1.1.2.4 Lý thuyết về chi phí đại diện ............................................................6
1.1.2.5 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng .................................................7
1.1.2.6 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu............................................................8
1.1.2 Một số tranh luận đối với các lý thuyết về cấu trúc vốn................... 9
1.2 Mơ hình nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn ở Trung Quốc. 11
1.2.1 Các biến sử dụng trong nghiên cứu................................................. 11
1.2.2 Kết quả nghiên cứu ......................................................................... 17
Kết luận chương 1.......................................................................................18


ii

Chương 2: CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRÊN ĐỊA BÀN TỈNH ĐỒNG NAI
2.1 Phân tích cấu trúc vốn của các cổ phần trên địa bàn tỉnh Đồng Nai.19
2.1.1 Phân tích tỷ số địn bẩy tài chính .................................................... 19
2.1.2 Phân tích hiệu quả sử dụng nợ vay ................................................. 25
2.1.3 Phân tích mức độ rủi ro khi sử dụng nợ trong cấu trúc vốn............ 26
2.1.4 Đặc trưng về cấu trúc vốn .............................................................. 27
2.2 Đo lường mức độ tác động của các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của các công ty cổ phần trên địa bàn tỉnh Đồng Nai........................29
2.2.1 Thiết kế nghiên cứu......................................................................... 29
2.2.1.1 Xây dựng mơ hình nghiên cứu ...................................................... 29
2.2.1.2 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập số liệu............................ 35
2.2.2 Kết quả nghiên cứu ......................................................................... 36
2.2.2.1 Thống kê mô tả .............................................................................. 36
2.2.2.2 Phân tích mối liên hệ giữa các biến trong mơ hình ...................... 37
2.2.2.3 Phân tích hồi quy............................................................................ 38
2.2.3 Đánh giá kết quả nghiên cứu........................................................... 44
2.2.4 Điểm phát hiện mới từ kết quả nghiên cứu .................................... 46
Kết luận chương 2

47

Chương 3: KHUYẾN NGHỊ XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN HỢP LÝ
CHO CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRÊN ĐỊA BÀN TỈNH ĐỒNG NAI
3.1 Những khuyến nghị từ phía các doanh nghiệp ..................................49
3.1.1 Các khuyến nghị từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm..................... 49
3.1.2 Chuyển đổi cơ cấu sử dụng vốn, lựa chọn nguồn tài trợ hợp lý ..... 49
3.1.3 Xây dựng chiến lược kinh doanh, chiến lược tài chính hợp lý ............ 53
3.1.4 Sử dụng vốn hiệu quả, tiết kiệm...................................................... 53
3.1.5 Thực hiện đồng bộ một số giải pháp............................................... 55

iii

3.1.5.1 Giảm vốn nhà nước đối với những DN có vốn nhà nước cao...... 55
3.1.5.2 Giải pháp về quản trị, điều hành................................................... 55
3.2 Những giải pháp từ các cơ quan quản lý nhà nước...........................56
3.2.1 Ổn định sự hoạt động của thị trường chứng khoán......................... 56
3.2.2 Củng cố, phát triển thị trường tín dụng........................................... 57
3.2.3 Phát triển thị trường cho thuê tài chính........................................... 58
3.2.4 Một số chính sách khác ................................................................... 59
Kết luận chương 3.......................................................................................60
KẾT LUẬN CHUNG
1. Về kết quả nghiên cứu ............................................................................61
2. Hạn chế của nghiên cứu .........................................................................61


iv

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
BCTC

Báo cáo tài chính

CSH

Chủ sở hữu

CP

Cổ phần

CTV

Cấu trúc vốn

DN

Doanh nghiệp

LN

Lợi nhuận

SXKD

Sản xuất kinh doanh

TNDN

Thu nhập doanh nghiệp


v

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Các chỉ số về địn bẩy tài chính ...................................................... 19
Bảng 2.2: Một số chỉ tiêu tài chính bình qn của các cơng ty CP giai đoạn
2006-2010........................................................................................................ 20
Bảng 2.3: Khả năng thanh toán lãi vay ........................................................... 26

Bảng 2.4: Nhận định mức độ của các biến ..................................................... 35
Bảng 2.5: Tóm tắt mơ tả thống kê các biến tác động đến cấu trúc vốn .......... 36
Bảng 2.6: Ma trận tương quan giữa các biến .................................................. 37
Bảng 2.7 Kết quả hồi quy tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản............................... 38
Bảng 2.8 Đánh giá độ phù hợp của hàm hồi quy TD...................................... 39
Bảng 2.9 Kết quả kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy TD ...................... 39
Bảng 2.10 Kết quả hồi quy tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản ..................... 40
Bảng 2.11 Đánh giá độ phù hợp của hàm hồi quy STD ................................. 41
Bảng 2.12 Kết quả kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy STD .................. 41
Bảng 2.13 Kết quả hồi quy tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản ........................ 42
Bảng 2.14 Đánh giá độ phù hợp của hàm hồi quy LTD ................................. 43
Bảng 2.15 Kết quả kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy LTD.................. 43
Bảng 2.16: Kết quả chiều hướng và mức độ tác động của các biến ............... 44
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 1.1: Chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động rịng ......... 8
Hình 2.1: Tỷ suất nợ bình qn giai đoạn 2006-2010 .................................... 21
Hình 2.2: Cơ cấu một số khoản nợ ngắn hạn .................................................. 22
Hình 2.3: Tốc độ tăng nợ và vốn CSH bình quân giai đoạn 2006-2010 ........ 23
Hình 2.4: Tốc độ tăng nợ và vốn CSH bình quân của từng DN GĐ 2006-2010. 24
Hình 2.5: Xu hướng tăng trưởng của nợ và tỷ suất lợi nhuận/vốn CSH. ....... 25


1

MỞ ĐẦU
1. Sự cần thiết của đề tài
Trước áp lực cạnh tranh ngày càng khốc liệt thì việc lựa chọn cấu trúc
vốn thích hợp là một trong những chiến lược tài chính quan trọng nhằm nâng
cao giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, ở nước ta hiện nay đa phần các doanh
nghiệp vẫn chưa coi trọng đầy đủ công tác quản trị tài chính, trong đó việc lựa

chọn nguồn vốn của một bộ phận không nhỏ các doanh nghiệp chưa được
hoạch định bởi các bộ phận chun mơn về tài chính mà chủ yếu được hình
thành theo ý muốn chủ quan hoặc kinh nghiệm điều hành của các nhà quản trị.
Trong bối cảnh kinh tế thế giới có nhiều thay đổi, khủng hoảng tài chính
từ cuối năm 2007 và khủng hoảng nợ công ở châu Âu đang gây tác động xấu
đến kinh tế thế giới và những sự thay đổi này sẽ có tác động tới việc lựa chọn
cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp.
Đối với tỉnh Đồng Nai, để thực hiện chủ trương tái cấu trúc doanh
nghiệp theo chủ trương của Chính phủ, trong đó trọng tâm là tái cấu trúc các
cơng ty cổ phần thì việc tìm hiểu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của
các cơng ty cổ phần trên địa bàn tỉnh sẽ góp phần định hướng hoạt động tái
cấu trúc doanh nghiệp. Thông qua kết quả nghiên cứu có thể xem xét mức độ
ảnh hưởng của các quyết định liên quan đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, từ
đó định hướng các nhà quản trị doanh nghiệp trong việc lựa chọn cho doanh
nghiệp một cấu trúc vốn phù hợp.
Từ những lý do như trên tác giả chọn đề tài “Các nhân tố tác động đến
cấu trúc vốn của các công ty cổ phần trên địa bàn tỉnh Đồng Nai” làm đề
tài nghiên cứu luận văn thạc sĩ của mình.


2

2. Mục tiêu, đối tượng nghiên cứu
™ Mục tiêu nghiên cứu:
- Thực trạng cấu trúc vốn và những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của các công ty cổ phần trên địa bàn tỉnh Đồng Nai.
- Khuyến nghị một số giải pháp mang tính định hướng trong việc xây
dựng cấu trúc vốn hợp lý cho các công ty cổ phần trên địa bàn tỉnh Đồng Nai.
™ Đối tượng nghiên cứu: Nghiên cứu các cơng ty cổ phần có vốn nhà
nước trên địa bàn tỉnh Đồng Nai.

3. Phương pháp và phạm vi nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu: Bên cạnh phương pháp thống kê, phân tích,
đề tài nghiên cứu định lượng dựa trên phương pháp thống kê mơ tả, phân tích
tương quan, phân tích hồi quy thơng qua xử lý số liệu bằng phần mềm SPSS
và Microsoft Excel.
4. Phạm vi nghiên cứu:
Nghiên cứu sử dụng số liệu của 21 công ty cổ phần có vốn nhà nước
trên địa bàn tỉnh Đồng Nai trong giai đoạn 2006-2010.
5. Bố cục của luận văn
Ngoài phần mở đầu và kết luận, nội dung chính của luận văn bao gồm 3
chương, cụ thể:
Chương 1: Tổng luận các lý thuyết về cấu trúc vốn
Chương 2: Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty cổ
phần trên địa bàn tỉnh Đồng Nai
Chương 3: Khuyến nghị xây dựng cấu trúc vốn hợp lý đối với các công
ty cổ phần trên địa bàn tỉnh Đồng Nai


3

Chương 1: TỔNG LUẬN CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẦU TRÚC VỐN
1.1 Các tranh luận và bằng chứng thực nghiệm về cầu trúc vốn
1.1.1 Tóm lược một số lý thuyết về cấu trúc vốn
1.1.2.1 Lý thuyết của MM về cấu trúc vốn
Franco Modigliani và Merton Miller (MM) MM cho rằng chính sách cổ
tức không quan trọng trong các thị trường vốn hồn hảo và các quyết định tài
trợ cũng khơng tạo thành vấn đề trong các thị trường hoàn hảo. Theo “Định đề
I” rất nổi tiếng của hai ông, “một doanh nghiệp khơng thể thay đổi tổng giá trị
các chứng khốn của mình bằng cách phân chia các dịng tiền thành các dòng
khác nhau: giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng tài sản thực, chứ

không phải bằng các chứng khốn mà doanh nghiệp phát hành. Vậy cấu trúc
vốn khơng liên quan đến giá trị của doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư
của doanh nghiệp định sẳn.
Thị trường vốn hoàn hảo được MM giả định dựa theo một số điều kiện sau:
- Khơng có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khốn.
- Có đủ số người mua và người bán trong thị trường, vì vậy khơng có
một nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khốn.
- Có sẵn thơng tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và khơng mất tiền.
- Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.
- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận
của một doanh nghiệp.
- Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng
mức độ rủi ro kinh doanh.
- Khơng có thuế thu nhập.
Nếu thị trường vốn là hồn hảo, MM lập luận rằng, các doanh nghiệp có
nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau
phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn, bởi vì giá trị của một


4

doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó,
khơng phải dựa trên cách thức cấp vốn.
Để tăng thêm tính thuyết phục, MM đưa ra lập luận mua bán song hành
để hỗ trợ cho lý thuyết của mình. Nếu hai doanh nghiệp có cùng rủi ro kinh
doanh, nhưng một trong hai doanh nghiệp đó có giá trị lớn hơn nhờ vào sử
dụng nợ thì các nhà đầu tư sẽ bán cổ phiếu của doanh nghiệp vay nợ có giá
cao hơn, đồng thời vay để mua cổ phiếu của doanh nghiệp không nợ và đầu tư
số tiền còn dư vào nơi khác để kiếm lời. Quá trình mua bán này diễn ra nhanh
đến nỗi giá cổ phiếu của hai doanh nghiệp ngang bằng nhau. Vì vậy, MM kết

luận rằng giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn
của doanh nghiệp đó trong các thị trường vốn hồn hảo khơng có thuế thu
nhập doanh nghiệp.
Lý thuyết MM tiếp tục được hai ông nghiên cứu trong môi trường có
thuế thu nhập doanh nghiệp. MM cho rằng, trong mơi trường có thuế thu nhập
doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ
vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ trong khi cổ tức và lợi nhuận giữ
lại thì khơng.
Với doanh nghiệp sử dụng địn bẩy tài chính thì khoản mà doanh nghiệp
tiết kiệm được từ tấm chắn thuế góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp. Cùng
với việc gia tăng giá trị của doanh nghiệp bằng tấm chắn thuế thì chi phí kiệt
quệ tài chính cũng xuất hiện làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Chi phí kiệt quệ tài chính sẽ được bù trừ vào hiện giá của tấm chắn thuế
nên tấm chắn thuế có giá trị cho những doanh nghiệp có khả năng sinh lợi
vững chắc để chi trả các khoản vay và có triển vọng phát triển trong tương lai.
Như vậy, với thuế TNDN, MM cho rằng sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị của
một doanh nghiệp.


5

1.1.2.2 Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp
thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một
lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hồn tồn bằng nợ vay là vì
bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ
cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính
bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên
nhân từ nợ.
Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia

tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà
với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế khơng cao hơn
hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ khơng cịn mang lại lợi ích
cho doanh nghiệp. Chính vì điều này, các cơng ty ln tìm cách tối ưu hóa tổng
giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn
bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong CTV của mình.
Điểm xác định CTV tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì
PV(tấm chắn thuế)= PV(chi phí kiệt quệ tài chính).
1.1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi
Myers và Majluf (1984) dự đốn khơng có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục
tiêu rõ ràng.
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng – một giả
thuyết rằng ban quản trị biết về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của doanh
nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngồi. Thơng tin bất cân xứng tác động
đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngồi, và giữa phát hành mới
chứng khốn nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trật tự
phân hạng, theo đó thứ tự phân hạng của tài trợ doanh nghiệp như sau:


6

- Tài trợ bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư;
- Điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội
đầu tư, tránh việc thay đổi đột xuất trong cổ tức;
- Điều chỉnh dòng tiền lịch hoạt, nếu dòng tiền phát sinh nội bộ lớn hơn
các chi tiêu vốn doanh nghiệp có thể thanh tốn hết nợ hay đầu tư vào chứng
khoán thị trường và ngược lại;
- Tài trợ từ bên ngoài bắt đầu từ nợ, rồi đến chứng khoán lai ghép (trái
phiếu chuyển đổi), sau cùng là phát hành cổ phần thường.

Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của thừa thãi tài chính.
Khi các điều kiện khác bằng nhau, đứng ở đầu trật tự phân hạng tốt hơn là ở
cuối. Các doanh nghiệp ở cuối trật tự phân hạng và cần vốn cổ phần ở bên
ngồi cuối cùng có thể vay q nhiều nợ hoặc bỏ qua các cơ hội đầu tư tốt vì
khơng thể bán cổ phần với giá hợp lý.
Doanh nghiệp có thặng dư tài chính, để có sẵn tiền tài trợ nhanh chóng
cho các đầu tư tốt. Thừa thải tài chính quý nhất cho các doanh nghiệp có nhiều
cơ hội tăng trưởng, có NPV dương. Đó là lý do khác của việc các doanh
nghiệp tăng trưởng thường ưa thích các CTV bảo thủ.
1.1.2.4 Lý thuyết về chi phí đại diện
Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện ln chứa đựng mâu thuẫn tiềm
tàng về lợi ích giữa trái chủ, cổ đơng và người quản lý doanh nghiệp. Chi phí
đại diện là chi phí phát sinh mà người chủ sở hữu doanh nghiệp phải gánh chịu
khi có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý.
Trong một doanh nghiệp sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền
quản lý là hết sức cần thiết. Các cổ đơng thì ln muốn tối đa hóa giá trị của
doanh nghiệp, giá trị của phần vốn góp của mình. Trong khi những nhà quản
lý ln có ước vọng tìm kiếm sự nhàn nhã, hoặc một phong cách sống xa hoa,
họ có thể tránh những quyết định khơng hợp lịng người hay những quyết định


7

mạo hiểm, đầy rủi ro mặc dù khi thành công sẽ tạo nên một nguồn lợi khổng
lồ cho các cổ đơng. Jenshen và Meckling (1976) cho rằng có hai dạng mâu
thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp, mâu
thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Chính sự mâu thuẫn cơ bản này đã tạo nên chi
phí đại diện. Có hai loại chi phí đại diện từ hai mẫu thuẫn cơ bản trên:
Thứ nhất, chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh từ mâu thuẫn giữa
cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và

quyền quản lý. Để giảm thấp mâu thuẫn đại diện, cổ đơng chấp nhận bỏ ra chi
phí đại diện, như các khoản chi để giám sát hoạt động (ví dụ như hoạt động
kiểm tốn), chi phí để cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không
mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổ đơng áp đặt các giới hạn cho ban
quản lý.
Thứ hai, chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đơng và
chủ nợ. Cổ đơng có thể chiếm hữu tài sản của trái chủ bằng cách gia tăng rủi
ro đầu tư (Jensen và Meckling 1976). Đối với những dự án rủi ro, chủ nợ sẽ
đòi hỏi mức lãi suất cao hơn và xây dựng các điều khoản hạn chế trong các
hợp đồng vay vốn, những điều khoản này cản trở hoạt động của các doanh
nghiệp ở một vài khía cạnh nào đó. Các chủ nợ cịn sử dụng các công cụ giám
sát các doanh nghiệp, đảm bảo rằng các điều khoản phải được tuân thủ. Các
chi phí trong trường hợp này được chuyển sang cổ đơng dưới hình thức các
khoản chi phí nợ vay cao hơn.
Tóm lại, Jenshen và Meckling (1976) cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu
có thể đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng
nợ, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ.
1.1.2.5 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng
Dựa vào giả định doanh nghiệp hoạt động trong điều kiện khơng có thuế,
lợi nhuận của doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng bằng không, doanh nghiệp


8

chi toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu và thị trường là hoàn hảo. Lý thuyết lợi
nhuận hoạt động rịng cho rằng chi phí sử dụng vốn bình qn và giá trị doanh
nghiệp vẫn không đổi khi tỷ số địn bẩy tài chính thay đổi.
Như vậy, khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ số đòn bẩy
tài chính thì tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ sở hữu tăng lên trong khi tỷ suất
lợi nhuận nói chung và tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ nợ khơng thay đổi. Vì

tỷ suất lợi nhuận nói chung khơng đổi nên giá trị của doanh nghiệp có thể xem
như không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cấu trúc vốn.
Hình 1.1: Chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động rịng
Chi phí sử dụng vốn

Chi phí sử dụng vốn CSH

WACC
Chi phí sử dụng nợ

Hệ số nợ

1.1.2.6 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ
phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình qn của doanh
nghiệp. Với cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình qn được tối thiểu hóa,
tổng giá trị các chứng khốn của doanh nghiệp được tối đa hóa. Do đó, cấu
trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu.
Dựa vào ảnh hưởng của yếu tố tiết kiệm thuế, lý thuyết cấu trúc vốn tối
ưu cho rằng cấu trúc cấu vốn có tác động đến chi phí sử dụng vốn và giá trị
doanh nghiệp. Nói khác đi là có một điểm tối ưu, ở đó chi phí sử dụng vốn
bình qn của doanh nghiệp là nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp là lớn nhất.


9

Theo cách tiếp cận này, doanh nghiệp trước tiên có thể hạ thấp chi phí sử dụng
vốn thơng qua việc gia tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn do
có khoản tiết kiệm thuế. Tuy nhiên khi tỷ số nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia
tăng, do đó nhà đầu tư sẽ gia tăng lợi nhuận địi hỏi, đến một lúc nào đó thì lợi

ích của việc tiết kiệm thuế khơng bù đắp cho việc gia tăng của chi phí sử dụng
vốn bình qn khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ khơng cịn nữa.
Lý thuyết này đã cho thấy doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị bằng
cách sử dụng tỷ số địn bẩy tài chính phù hợp để có một cấu trúc vốn tối ưu.
Đồng thời, đưa ra một số nhân tố ảnh hưởng khi hoạch định chính sách cấu
trúc vốn: rủi ro doanh nghiệp, thuế thu nhập doanh nghiệp, sự chủ động về tài
chính, phong cách và thái độ của ban quản lý doanh nghiệp.
1.1.2 Một số tranh luận đối với các lý thuyết về cấu trúc vốn
- Lý thuyết của MM về cấu trúc vốn doanh nghiệp
Các giả định của MM đưa ra về thị trường hoàn hảo đều rất lý tưởng,
tuy nhiên trên thực tế khơng có bất kỳ một giả định nào của lý thuyết có thể
đạt được. Các nhân tố thuế TNDN, thuế thu nhập cá nhân, cũng như sự bất cân
xứng về thông tin đều tồn tại, chi phí lãi vay thì thường tăng khi sử dụng nợ
ngày càng tăng lên, lợi nhuận sau thuế và lãi vay giảm với những mức độ sử
dụng nợ khác nhau và khả năng phá sản gia tăng khi doanh nghiệp tăng sử
dụng các khoản nợ để tài trợ. Mặc dù các giả thuyết trên đều không tồn tại trên
thực tế nhưng MM đã chỉ ra những đầu mối về tính liên quan của cấu trúc vốn
đối với giá trị một doanh nghiệp.
- Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết đánh đổi giải thích được việc các doanh nghiệp có tài sản hữu
hình an tồn và nhiều lợi nhuận chịu thuế có xu hướng sử dụng tỷ lệ nợ cao
trong cơ cấu nguồn vốn để được hưởng khấu trừ thuế. Lý thuyết đánh đổi
CTV đã giải thích được các khác biệt trong CTV giữa nhiều ngành nhưng
không thể giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong cùng
ngành thường có CTV bảo thủ nhất (vay ít nhất). Theo lý thuyết đánh đổi,


10

doanh nghiệp sinh lợi cao có khả năng vay nợ cao và khuyến khích mạnh mẽ

của thuế thu nhập doanh nghiệp để sử dụng khả năng này.
- Lý thuyết trật tự phân hạng
Thơng tin bất cân xứng có thể giải thích sự vượt trội của tài trợ nợ so
với phát hành cổ phần thường trên thực tế. Phát hành nợ thì thường xuyên
trong khi phát hành cổ phần thường thì hiếm hơn. Đa số tài trợ từ bên ngoài là
do nợ, phát hành cổ phần.
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả
năng sinh lời thường vay ít hơn – khơng phải vì họ có tỷ nợ mục tiêu thấp mà vì
họ khơng cần tiền bên ngồi. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì
phát hành nợ vì họ khơng có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư
vốn vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả
năng sinh lợi và địn bẩy tài chính. Lẽ thường các doanh nghiệp thường đầu tư
theo mức tăng trưởng của ngành. Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau
trong cùng một ngành. Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và khơng thể linh
hoạt được thì các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn
và sẽ phải đi vay mượn thêm.
Có vẻ như trật tự phân hạng dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều
doanh nghiệp phát triển bão hòa. Các tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp ngày càng
tăng khi các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài
chính. Nếu thông tin bất cân xứng làm cho việc phát hành hay thu hồi cổ phần
thường chính yếu trở nên hiếm hoi, hành vi này hầu như không thể tránh khỏi.
Trật tự phân hạng kém thành công hơn trong việc giải thích các khác
biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Thí dụ, các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong
các ngành công nghệ cao, ngay cả khi vốn bên ngồi rất lớn. Cũng có các
ngành thành đạt, ổn định- như ngành điện cơng ích chẳng hạn, dịng tiền dư
thừa khơng dùng để chi trả nợ. Thay vào đó, các tỷ lệ chi trả cổ tức cao đã đưa
dòng tiền trở lại cho các nhà đầu tư.

11

- Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng:
Khi DN gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ số đòn bẩy tài chính thì tỷ suất
sinh lợi dành cho CSH tăng lên, trong khi tỷ suất lợi nhuận nói chung và tỷ
suất lợi nhuận dành cho chủ nợ khơng đổi. Vì tỷ suất sinh lợi nói chung khơng
đổi nên giá trị doanh nghiệp có thể xem như khơng bị ảnh hưởng bởi sự thay
đội cấu trúc vốn.
Nhược điểm của lý thuyết này ngoài những giả định thiếu thực tế (thị
trường hoàn hảo, khơng có thuế …), cịn có một nhược điểm quan trọng khác là
giả định lãi suất tiền vay không đổi khi cấu trúc vốn thay đổi. Trong thực tế, khi
nợ tăng cả chủ nợ lẫn chủ sở hữu đều cảm thấy mức độ rủi ro gia tăng nên họ sẽ
yêu cầu giá phải trả cho khoản tiền vay tăng dần theo mức độ rủi ro gia tăng.
- Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu
Một cấu trúc vốn chỉ có thể tối ưu trong một giai đoạn nào đó, một thời
điểm nào đó tương ứng với tỷ trọng về nợ và cổ phần thích hợp. Do đó ở mỗi
giai đoạn khác nhau thì cấu trúc vốn tối ưu khác nhau và khơng có mơ hình
cấu trúc vốn tối ưu cho mọi doanh nghiệp. Hạn chế của lý thuyết cấu trúc vốn
tối ưu là chỉ mới đưa ra khái niệm chứ chưa chỉ rõ làm thế nào để xác định
một cấu trúc vốn tối ưu.
1.2 Mơ hình nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn ở Trung Quốc.
Nghiên cứu này được thực hiện bởi Samuel G.H.Huang and Frank M.
Song (tháng 8/2002), phân tích các nhân tố tác động đến CTV của các doanh
nghiệp Trung Quốc. Nghiên cứu này sử dụng cơ sở dữ liệu từ thị trường
chứng khoán và các dữ liệu kế tốn của 799 cơng ty Trung Quốc được liệt
kể từ năm 1994 - 2000.
1.2.1 Các biến sử dụng trong nghiên cứu
Mơ hình nghiên cứu dựa trên mơ hình hồi quy tuyến tính bao gồm:
™ Biến phụ thuộc: gồm các biến là tổng nợ/tổng tài sản, nợ tín dụng dài
hạn/(nợ tín dụng dài hạn + vốn CSH) và nợ tín dụng/(nợ tín dụng + vốn CSH),

các giá trị này được đo lường theo giá trị sổ sách và theo giá trị thị trường.


12

™ Biến độc lập: 8 biến độc lập như khả năng sinh lợi, tài sản hữu hình,
thuế, qui mơ cơng ty, tấm chắn thuế phi nợ, khả năng tăng trưởng, rủi ro, tỷ lệ
sở hữu của các tổ chức, cụ thể:
- Khả năng sinh lợi
Mặc dù nhiều nghiên cứu đã được thực hiện kể từ khi có lý thuyết của
Modigliani và Miller (1958), khơng có dự đốn chắc chắn nào để có thể tìm ra
được mối liên hệ giữa lợi nhuận và địn bẩy tài chính. Một số nhà kinh tế cho
thấy rằng các cơng ty có lợi nhuận nên vay nhiều hơn, mặt khác việc vay nhiều
hơn còn giúp họ giảm gánh nặng từ thuế doanh nghiệp. Tuy nhiên, lý thuyết về
trật tự phân hạng cho rằng các công ty sẽ dùng ưu tiên sử dụng “lợi nhuận để
lại” đầu tiên và sau đó là chuyển sang trái phiếu và phát hành cổ phần mới.
Trong trường hợp này, các cơng ty có lợi nhuận có xu hướng vay ít hơn.
Lý thuyết về chi phí đại diện cũng cho một dự đoán ngược lại. Jensen
và Williams (1988) cho rằng nợ là phương thức có tính ngun tắc để đảm bảo
các nhà quản lý thanh toán lợi nhuận hơn là xây dựng đế chế riêng cho họ. Đối
với các doanh nghiệp có dịng tiền tự do hay khả năng sinh lời cao, nợ nhiều
sẽ hạn chế tính tùy tiện của ban quản lý. Mặt khác, Chang (1999) cho thấy
rằng thoả thuận tối ưu giữa nội bộ công ty và các nhà đầu tư bên ngồi có thể
được diễn giải theo kiểu như là một sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu và
các cơng ty có lợi nhuận có xu hướng ít vay hơn.
Trái ngược với những nghiên cứu mang tính lý thuyết, hầu hết các
nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng địn bẩy tài chính có ảnh hưởng tiêu
cực đến lợi nhuận. Friend and Lang (1988), và Titman và Wessels (1988) tìm
ra những bằng chứng như thế từ các cơng ty của Mỹ. Kester (1986) tìm thấy
địn bẩy tài chính ảnh hưởng tiêu cực ở cả Mỹ và Nhật Bản. Nghiên cứu gần

đây bằng cách sử dụng các số liệu quốc tế cũng xác nhận phát hiện này (Rajan
và Zingales (1995), và Wald (1999) nghiên cứu các nước đã phát triển,
Wiwattanakantang (1999) và Booth et al (2001) nghiên cứu các nước đang
phát triển.). Long và Maltiz (1985) tìm thấy địn bẩy tài chính có mối liên hệ


13

tích cực tới lợi nhuận, nhưng mối quan hệ khơng có ý nghĩa thống kê. Wald
(1999) thậm chí cịn tun bố rằng "lợi nhuận có ảnh hưởng lớn nhất đối với
tỷ lệ nợ/tổng tài sản".
- Tài sản hữu hình
Dựa trên mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và cấu trúc vốn, các lý thuyết
dẫn ra rằng tài sản hữu hình liên quan tích cực đến địn bẩy tài chính. Trong các
nghiên cứu của họ về chi phí hành chính, quyền sở hữu và cấu trúc vốn, Jensen
và Meckling (1976) cho rằng chi phí đại diện của các khoản nợ tồn tại khi một
doanh nghiệp chuyển khoản đầu tư có rủi ro sau khi tăng nợ, và chuyển lợi ích
từ trái chủ sang cổ đơng. Nếu tài sản hữu hình của một doanh nghiệp càng cao,
những tài sản này có thể sử dụng làm tài sản thế chấp, giảm rủi ro gánh chịu các
chi phí đại diện của trái chủ. Nếu tài sản hữu hình của một cơng ty có giá trị
lớn, thì các tài sản này có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp, giảm rủi ro
gánh chịu các chi phí đại diện của trái chủ. Ngồi ra, giá trị tài sản hữu hình sẽ
cao hơn so với giá trị tài sản vơ hình trong trường hợp công ty phá sản.
Williamson (1988) và Harris và Raviv (1990) kết luận rằng địn bẩy tài chính
nên thúc đẩy tăng tính thanh khoản và cả các nghiên cứu cũng thống nhất quan
điểm địn bẩy tài chính phải tương quang cùng chiều với tài sản hữu hình.
Nghiên cứu thực nghiệm xác nhận các dự đốn mang tính lý thuyết bao
gồm Marsh (1982), Long và Malitz (1985), Friend and Lang (1988), Rajan và
Zingales (1995), và Wald (1999). Trong nghiên cứu này, tài sản hữu hình
được tính là tài sản cố định trên tổng tài sản.

- Thuế
Tác động của thuế đối với cấu trúc vốn là chủ đề chính của nghiên cứu
tiên phong của Modigliani và Miller (1958). Hầu như tất cả các nhà nghiên
cứu tin rằng tác động của thuế rất quan trọng đối với cấu trúc vốn của doanh
nghiệp. Các doanh nghiệp với thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ để đạt lợi
ích từ tấm chắn thuế.


14

- Quy mơ doanh nghiệp
Nhiều nghiên cứu cho thấy có một mối quan hệ tích cực giữa địn bẩy
tài chính và quy mô doanh nghiệp. Marsh (1982) cho rằng các doanh nghiệp
lớn thường sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn trong khi các doanh nghiệp nhỏ sử
dụng chủ yếu nợ ngắn hạn. Các doanh nghiệp lớn có thể tận dụng lợi thế quy
mô số lớn trong việc tăng nợ vay dài hạn, và có thể có sức đàm phán cao hơn
so với các định chế tài chính. Ngồi ra, các doanh nghiệp lớn thường đa dạng
hóa lĩnh vực hoạt động và có dịng tiền ổn định hơn, khả năng phá sản cũng bé
hơn so với các doanh nghiệp nhỏ. Mối quan hệ này cũng được giải thích bởi
sự bất cân xứng về thơng tin. Theo đó, khi doanh nghiệp có quy mô càng nhỏ,
sự bất cân xứng về thông tin càng lớn. Do vậy, các doanh nghiệp nhỏ khó có
điều kiện để tiếp cận các khoản tín dụng. Fama và Jensen (1983) cho rằng các
cơng ty lớn hơn có xu hướng công bố thông tin nhiều hơn so với những công
ty nhỏ hơn. Rajan và Zingales (1995) lập luận rằng các cơng ty lớn hơn có xu
hướng cơng bố thơng tin cho các nhà đầu tư bên ngoài hơn so với những cty
nhỏ hơn. Sự bất cân xứng thông tin ít hơn với các doanh nghiệp lớn làm các
doanh nghiệp này có khuynh hướng sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn các khoản
nợ và do vậy đòn bẩy nợ sẽ thấp. Các công ty lớn hơn thường cũng đa dạng
hơn và có dịng tiền ổn định hơn, khả năng phá sản cho các công ty lớn là nhỏ
hơn so với những công ty nhỏ hơn. Cả hai điểm trên cho thấy quy mơ cơng ty

có liên quan tích cực với địn bẩy tài chính. Ngồi ra, nhiều nghiên cứu lý
thuyết bao gồm Harris và Raviv (1990), Stulz (1990), Noe (1988), Narayanan
(1988), và Poitevin (1989), cho rằng địn bẩy tài chính tăng giá trị của công ty.
- Tấm chắn thuế phi nợ
Việc khấu trừ thuế đối với khấu hao và các khoản tín dụng thuế đầu tư
được gọi là lá chắn thuế không nợ (NTDS). Khi tấm chắn thuế này càng cao,
dòng tiền ròng về từ lợi nhuận kinh doanh đối với cổ đông càng lớn.


15

DeAngelo và Masulis (1980) cho rằng tấm chắn thuế này là khoản thay thế
cho tấm chắn thuế khi sử dụng nợ vay. Kết quả là những doanh nghiệp có chi
phí khấu hao cao trong dịng tiền dự tốn sẽ sử dụng ít nợ trong cấu trúc vốn.
Nghiên cứu thực nghiệm xác nhận dự đoán của họ. Bradley et al. (1984) sử
dụng các khoản phí khấu hao hàng năm và các khoản tín dụng thuế đầu tư chia
cho tổng thu nhập hàng năm trước khi khấu hao, lãi suất, và các loại thuế để
đo NTDS. Họ nhận thấy đòn bẩy tài chính tích có quan hệ cùng chiều với
NTDS. Tuy nhiên, NTDS liên quan nhiều tới tài sản hữu hình và họ mong đợi
vào tài sản hữu hình như trong các nghiên cứu của họ, mà cũng được dự đoán
sẽ ảnh hưởng đến địn bẩy tài chính của các cơng ty.
- Cơ hội tăng trưởng
Myers (1977) cho rằng các doanh nghiệp tăng trưởng cao có nhiều lựa
chọn hơn để đầu tư trong tương lai hơn là các doanh nghiệp tăng trưởng thấp.
Do vậy, các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều thật sự mong muốn bỏ qua các cơ
hội đầu tư có khả năng sinh lời vì những khoản đầu tư như vậy sẽ chuyển lợi
ích từ cổ đơng sang trái chủ. Kết quả là các doanh nghiệp có cơ hội tăng
trưởng cao sẽ ít sử dụng nợ.
Nếu các cơng ty có tốc độ tăng trưởng cao cần thêm tài trợ vốn chủ sở
hữu để thực hiện các mong muốn như thế trong tương lai, thì một cơng ty với

khả năng vay nợ tốt có thể từ bỏ cơ hội này bởi vì một khoản đầu tư hiệu quả
như thế sẽ chuyển giao tài sản từ cổ đơng đến chủ nợ. Vì vậy, các cơng ty có cơ
hội tăng trưởng cao khơng thể phát hành nợ đầu tiên và đòn bẩy tài chính được
dự kiến sẽ tác động tiêu cực đến cơ hội tăng trưởng. Jensen và Meckling (1976)
cũng cho thấy sự gia tăng địn bẩy tài chính với tình trạng thiếu cơ hội phát triển.
Nghiên cứu thực nghiệm chủ yếu hỗ trợ dự đoán lý thuyết, Kester (1986)
chỉ là một ngoại lệ. Những phát hiện của Kim và Sorensen (1986), Smith và
Watts (1992), Wald (1999), Rajan và Zingales (1955), và Booth et al. (2001)


16

là phù hợp với lý thuyết trên. Wald (1999) sử dụng trung bình năm năm của
tăng trưởng doanh số bán hàng. Titman và Wessels (1988) sử dụng tổng vốn
đầu tư theo tỷ lệ tổng tài sản cũng như nghiên cứu và phát triển theo tỷ lệ của
doanh số bán hàng đối với cơ hội tăng trưởng. R and Z (1995) ứng dụng lý
thuyết của Tobin’s Q and Booth et al. (2001) sử dụng tỷ lệ giá trị sổ sách của
vốn chủ sở hữu để đo cơ hội tăng trưởng.
- Rủi ro kinh doanh
Rủi ro kinh doanh là rủi ro tiềm ẩn trong hoạt động kinh doanh của
doanh nghiệp khi không quan tâm đến sử dụng nợ. Rủi ro kinh doanh gắn liền
với những thay đổi về thu nhập mà sự thay đổi này có nguồn gốc từ những
thay đổi của doanh thu và giá cả các yếu tố đầu vào của doanh nghiệp như giá
nguyên vật liệu, chi phí năng lượng và chi phí tiền lương.
Theo nội dung chi phí kiệt quệ tài chính, doanh nghiệp có rủi ro kinh
doanh cao sẽ có khả năng kiệt quệ tài chính cao hơn, vì sự dao động cao của
thu nhập hoạt động, do vậy các doanh nghiệp phải cân nhắc giữa lợi ích tấm
chắn thuế với chi phí phá sản.
- Tỷ lệ sở hữu của các tổ chức
Lý thuyết về chi phí đại diện (Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986)

vv) cho thấy rằng cấu trúc tối ưu của địn bẩy tài chính và quyền sở hữu có thể
được sử dụng để giảm thiểu tổng chi phí đại diện. Họ đưa ra hai loại xung đột
lợi ích: các cuộc xung đột giữa các cổ đông và nhà quản lý, và các cuộc xung
đột giữa các cổ đơng và chủ nợ. Vì vậy, nó được mong đợi rằng có một số mối
tương quan giữa cấu trúc quyền sở hữu (bao gồm cả quyền sở hữu quản lý) và
địn bẩy tài chính. Về mặt lý thuyết, Leland và Pyle (1977) lập luận rằng đòn
bẩy tài chính tương quan cùng chiều với mức độ quyền sở hữu cổ phần quản
lý. Tuy nhiên, nghiên cứu thực nghiệm cho các kết quả khác nhau: ví dụ,
Berger, Ofek and Yermack(1997) xác nhận như vậy tương quan cùng chiều,


17

trong khi Friend và Lang (1988) cho kết quả ngược lại. Mặc dù cơ cấu sở hữu
được cho là có tác động đến cấu trúc vốn, có vẻ như khơng có sự dự đốn rõ
ràng về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và địn bẩy tài chính.
1.2.2 Kết quả nghiên cứu
Nhìn chung cấu trúc vốn của các cơng ty Trung Quốc dựa phần lớn vào
nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ ngắn hạn bình quân gấp 2,4 lần so với nợ dài hạn và các
cơng ty duy trì tỷ lệ nợ/tổng tài sản ở mức 46,24% cho thấy các doanh nghiệp
tự chủ được nguồn vốn.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến CTV của
các doanh nghiệp Trung Quốc của Samuel G.H.Huang and Frank M. Song cho
thấy rằng quy mô công ty, rủi ro kinh doanh, tài sản hữu hình, tỷ lệ sở hữu của
các tổ chức có tác động cùng chiều với địn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi và
tấm chắn thuế phi nợ tác động ngược chiếu với đòn bẩy tài chính.
Các cơng ty Trung Quốc thích tài trợ bằng nợ hơn là vốn chủ sở hữu.
Tất cả các công ty Trung Quốc bao gồm cả niêm yết và chưa niêm yết, dường
như phụ thuộc rất nhiều vào nợ hơn là phát hành cổ phiếu mới. Vốn huy động
từ phát hành cổ phiếu chỉ chiếm 6,5% so với vốn từ các khoản vay ngân hàng

và phát hành trái phiếu.
Tỷ lệ sở hữu của các tổ chức có tác động đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp ở Trung Quốc. Nghiên cứu này dẫn chứng rằng mối quan hệ tích cực
giữa tỷ lệ sở hữu của các tổ chức và đòn bẩy tài chính. Các cổ đơng kiểm sốt
của các cơng ty Trung Quốc niêm yết thường là nhà nước hoặc các tổ chức, họ
thích vốn chủ sở hữu hơn là vay nợ. Tuy nhiên, nghiên cứu này khơng tìm
thấy mối tương quan có ý nghĩa giữa cổ phần quản lý (giám đốc, giám sát và
quản lý hàng đầu) và đòn bẩy tài chính. Đây có lẽ là bởi vì cổ phần quản lý
chiếm tỷ lệ q thấp chỉ có 0,017%.
Các cơng ty Trung Quốc có xu hướng sử dụng nợ ít, trong đó chủ yếu sử
dụng nợ ngắn hạn. Các cơng ty Trung Quốc có tỷ lệ nợ dài hạn thấp do thực tế


18

rằng thị trường trái phiếu Trung Quốc vẫn còn trong giai đoạn sơ khai. Nguồn
huy động chủ yếu từ các ngân hàng, thậm chí đây là nguồn duy nhất của nợ từ
bên ngồi. Kết quả các cơng ty phải dựa vào vốn chủ sở hữu tài chính và tín
dụng thương mại. Để có thể cung cấp các nguồn tài trợ nhiều hơn là lý do để
Trung Quốc mong muốn đẩy nhanh sự phát triển của thị trường trái phiếu.
Với đặc điểm cơ bản là nền kinh tế vẫn đang chuyển đổi từ nền kinh tế
chỉ huy sang nền kinh tế thị trường và nhà nước vẫn là cổ đông sở hữu hầu hết
các công ty niêm yết, thị trường trái phiếu Trung Quốc trong giai đoạn này
còn sơ khai, chưa phát triển nên nguồn vốn dài hạn huy động chủ yếu từ
nguồn vay nợ, những đặc điểm này cũng phù hợp với bối của nước ta hiện nay
nói chung và tại tỉnh Đồng Nai nói riêng. Vì vậy, kết quả nghiên cứu của tác
giả Samuel G.H.Huang and Frank M. Song sẽ có ý nghĩa tham khảo khi sử
dụng để tìm hiểu về ảnh hưởng đối với cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ở
tỉnh Đồng Nai.
Kết luận chương 1

Những nội dung trình bày ở chương này tập trung chủ yếu một số lý
thuyết cơ bản về cấu trúc vốn và một số tranh luận về những tồn tại các tác giả
về các lý thuyết cấu trúc vốn.
Bên cạnh đó, thơng qua nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn ở Trung Quốc của Samuel G.H.Huang and Frank M.
Song cho thấy sự tác động của một số nhân tố đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp Trung Quốc như khả năng sinh lợi, tài sản hữu hình, thuế, qui
mơ cơng ty, tấm chắn thuế phi nợ, khả năng tăng trưởng, rủi ro, tỷ lệ sở hữu
của các tổ chức.
Từ những lý thuyết về cấu trúc vốn và kết quả nghiên cứu thực nghiệm
trên là cơ sở để tác giả nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
của các công ty cổ phần trên địa bàn tỉnh Đồng Nai.