(Luận văn thạc sĩ) các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty của công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
---------

---------

DƯƠNG THÙY TRANG

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO
DỊCH CHỨNG KHỐN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH, THÁNG 6 NĂM 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
---------

---------

DƯƠNG THÙY TRANG
CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO
DỊCH CHỨNG KHỐN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2014


LỜI CAM ĐOAN
***

Tôi cam đoan rằng luận văn ‘‘CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ
GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH’’ là bài
nghiên cứu của chính tơi dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Nguyễn Khắc
Quốc Bảo
Nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và số liệu được sử dụng
trong bài luận văn đã được tác giả thu thập từ các nguồn đáng tin cậy. Ngoại
trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tơi cam đoan
rằng tồn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công
bố hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.
Khơng có sản phẩm nghiên cứu nào của người khác được sử dụng
trong luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định.
Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại
các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác.

Tác giả luận văn

Dương Thuỳ Trang

i

MỤC LỤC
Trang
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các bảng biểu
Danh mục các chữ viết tắt
Tóm tắt.............................................................................................................. 1

Chương 1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài.................................................................................... 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu............................................................................... 3
1.4. Câu hỏi nghiên cứu................................................................................ 3
1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.......................................................... 4
1.6 Phương pháp nghiên cứu ....................................................................... 4
1.7 Đóng góp của luận văn .......................................................................... 5
1.8 Bố cục luận văn ..................................................................................... 5

Chương 2: KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG
ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP

ii


2.1 Khung lý thuyết về chính sách cổ tức ..................................................... 6
2.1.1 Tổng quan cổ tức............................................................................ 6
2.1.2 Tổng quan về chính sách cổ tức...................................................... 6
2.1.3 Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức.................................... 10
2.2 Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm...................................................... 14

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Giả thuyết nghiên cứu .......................................................................... 26
3.1.1 Địn bẩy tài chính ......................................................................... 26
3.1.2 Khả năng sinh lợi.......................................................................... 27
3.1.3 Rủi ro kinh doanh ......................................................................... 27
3.1.4 Các cơ hội tăng trưởng ................................................................. 28
3.1.5 Quy mô doanh nghiệp................................................................... 28
3.1.6 Giả thuyết nghiên cứu................................................................... 31
3.2 Mơ hình nghiên cứu ............................................................................. 32
3.3 Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................. 33
3.4 Phương pháp nghiên cứu ..................................................................... 35
3.4.1 Phương pháp ước lượng................................................................ 35
3.4.2 Cách tiến hành.............................................................................. 38

iii


Chương 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Kết quả nghiên cứu mơ hình tỷ lệ chi trả cổ tức.................................... 41
4.1.1 Thống kê mơ tả của các biến trong mơ hình tỷ lệ chi trả cổ tức .... 41
4.1.2 Ma trận tương quan giữa các biến trong mơ hình tỷ lệ chi trả
cổ tức............................................................................................ 43
4.1.3 Tổng hợp các kết quả nghiên cứu mơ hình tỷ lệ chi trả cổ tức ..... 45
4.2 Kiểm định mơ hình tỷ lệ chi trả cổ tức................................................. 48
4.2.1 Kiểm định White .......................................................................... 48
4.2.2 Kiểm định Likelihood Ratio ......................................................... 50
4.2.3 Kiểm định Hausman ..................................................................... 51
4.3 Thảo luận kết quả nghiên cứu............................................................... 53

Chương 5: KẾT LUẬN
5.1 Kết luận................................................................................................ 59
5.2 Hạn chế của đề tài ................................................................................ 60
Tài liệu tham khảo
Phụ lục

iv


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Trang

Bảng 2.1 : Tóm tắt chiều hướng tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các
nghiên cứu trước đây........................................................................................... 24
Bảng 3.1 : Tóm tắt các biến sử dụng trong mơ hình ........................................... 30
Bảng 4.1 : Thống kê mơ tả các biến trong mơ hình tỷ lệ chi trả cổ tức ............... 42
Bảng 4.2 : Ma trận tương quan giữa các biến trong mơ hình tỷ lệ chi trả cổ
tức

............................................................................................................ 43

Bảng 4.3 : Mơ hình hồi quy gốc (OSL) .............................................................. 46
Bảng 4.4 : Mơ hình tác động cố định (FEM) ..................................................... 47
Bảng 4.5 : Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) ............................................... 48
Bảng 4.6 : Kết quả kiểm định White .................................................................. 49
Bảng 4.7 : Kết quả kiểm định Likelihood Ratio ................................................. 50
Bảng 4.8 : Kết quả kiểm định Hausman ............................................................. 52
Bảng 4.9 : Bảng ước lượng kết quả của 03 mơ hình ........................................... 53
Bảng 4.10: Bảng so sánh kết quả nghiên cứu....................................................... 58

v


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Viết tắt

Tiếng Anh

BETA
DIV

Tiếng Việt
Hệ số rủi ro kinh doanh

Dividend

Tỷ lệ chi trả cổ tức

FIRM_SIZE

Quy mô doanh nghiệp

FEM

Mơ hình tác động cố định

Fixed effect model

GROWTH_RATE

Cơ hội tăng trưởng

LEV

Leverage

Địn bẩy tài chính

OLS

Ordinary least square

Phương pháp bình phương nhỏ nhất

Pooled

Pooled regression model

Mơ hình hồi quy gốc

PE

Price to Earning Ratio

Hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu

REM

Ramdom effect model

Mơ hình tác động ngẫu nhiên

ROA

Return on total assets ratio Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

SGDCK

Sở giao dịch chứng khốn

TPHCM Ho Chi Minh City

Thành phố Hồ Chí Minh

vi


1

TĨM TẮT
Thị trường chứng khốn Việt Nam là một kênh quan trọng để các công
ty huy động vốn phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh và cũng là nơi
để các nhà đầu tư tham gia tìm kiếm lợi nhuận bên cạnh hệ thống ngân hàng,
đầu tư vàng, ngoại tệ và bất động sản.
Luận văn này nghiên cứu các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức
của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam, cụ thể là trên SGDCK
TPHCM. Dữ liệu nghiên cứu gồm 50 công ty niêm yết giai đoạn 2008-2013
với 300 quan sát dựa vào phương pháp luận và các kết quả nghiên cứu trước
đây của nhóm tác giả Mehdi Moradi, Mahdi Saledi và Hahnaz Honarmand

(2010).
Kết quả nghiên cứu cũng xác nhận tồn tại mối tương quan nghịch, có
ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô doanh nghiệp và mối
tương quan thuận, có ý nghĩa thống kê giữa chính sách cổ tức và khả năng
sinh lợi. Ngồi ra, kết quả nghiên cứu cho thấy khơng có mối tương quan,
khơng có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với hệ số beta, cơ hội tăng
trưởng, địn bẩy tài chính và chỉ số giá trên thu nhập mỗi cổ phần của các
doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu đã cung cấp một bằng chứng thực nghiệm tại Việt
Nam và xuất phát từ các mối quan hệ này, tác giả gợi ý rằng các doanh
nghiệp Việt Nam nếu muốn gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức thì nên quan tâm đến
khả năng sinh lợi trong hoạt động quản trị tài chính của mình. Những doanh
nghiệp có quy mơ nhỏ ở Việt Nam nhưng lại có tỷ lệ chi trả cổ tức cao.
Những doanh nghiệp có quy mơ nhỏ này sẽ linh hoạt trong chính sách, tận
dụng được được lợi thế riêng, đồng vốn của họ được sử dụng một cách có
hiệu quả.
1


2

CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU
1.1.

Lý do chọn đề tài
Chính sách cổ tức là một trong những đề tài hấp dẫn trong lĩnh vực

nghiên cứu tài chính, tuy có một lượng lớn các nghiên cứu về chủ đề này
nhưng cách giải thích trái ngược nhau và được nghiên cứu bởi rất nhiều nhà

nghiên cứu trên thế giới. Mặc dù là chủ đề đã được nghiên cứu từ khá lâu bởi
Lintner (1956), tiếp theo là bởi Miller & Modigliani (1961),... nhưng chính
sách cổ tức vẫn còn là một chủ đề gây tranh cãi.
Các doanh nghiệp có thể sử dụng các nguồn lực từ bên trong hoặc bên
ngoài để tài trợ cho các dự án đầu tư của họ. Các nguồn lực bên trong bao
gồm lợi nhuận giữ lại và khấu hao, trong khi các nguồn lực từ bên ngoài cơ
bản bao gồm các khoản vay mới hoặc phát hành cổ phần. Vì thế, quyết định
tài trợ có liên quan đến việc đánh giá hai lựa chọn sau. Lựa chọn đầu tiên là
chính sách cổ tức - tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư và tỷ lệ chi trả cổ tức.
Lựa chọn thứ hai là cấu trúc vốn - tỷ lệ vay bên ngồi và tỷ lệ tăng vốn cổ
phần mới. Nhìn chung, các doanh nghiệp được tự do lựa chọn mức chi trả cổ
tức cho các cổ đông thường, mặc dù bị ràng buộc bởi các nhân tố như quy
định của luật pháp, các ảnh hưởng của thuế, khả năng thanh khoản của tiền
mặt….. Vì thế, lý thuyết thực nghiệm ghi nhận những thay đổi mang tính hệ
thống trong vấn đề chi trả cổ tức ở các doanh nghiệp, quốc gia, thời điểm và
loại cổ tức chi trả.
Ở nước ta hiện nay đã có các nghiên cứu về chính sách cổ tức, các yếu
tố tác động đến chính sách cổ tức, tuy nhiên số lượng nghiên cứu về các

2


3

nhân tố nào thuộc về đặc điểm công ty tác động đến chính sách cổ tức tại
Việt Nam, cụ thể là các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khốn
Thành Phố Hồ Chí Minh vẫn cịn giới hạn. Vì vậy một nghiên cứu định
lượng về đề tài này để mang đến cái nhìn rõ ràng, cụ thể hơn tại thời điểm
này là thực sự cần thiết. Đây chính là nguồn động lực thúc đẩy tác giả tìm
kiếm và chọn lựa các bài nghiên cứu học thuật trước đây đã được thực hiện ở

các nước trong khu vực và thế giới để kế thừa, ứng dụng, kiểm định lại kết
quả khi thực hiện ở Việt Nam. Cụ thể là nghiên cứu của của nhóm tác giả
Mehdi Moradi, Mahdi Saledi và Hahnaz Honarmand (2010). Vì vậy, đề tài ‘‘
CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC
CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN SGDCK TPHCM ’’ được tác giả chọn làm
đề tài nghiên cứu trong luận văn cao học của mình.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu bài nghiên cứu này là xem xét sự tác động của các nhân tố

khả năng sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, hệ số beta, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, tỷ
số giá trên thu nhập (PE) và hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu đến chính sách cổ
tức của các cơng ty niêm yết trên SGDCK TP.HCM.
1.3.

Câu hỏi nghiên cứu
Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả đưa ra câu hỏi nghiên

cứu như sau: Những nhân tố kể trên (khả năng sinh lợi, quy mô, hệ số beta,
tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, tỷ số giá trên thu nhập và hệ số nợ) thì nhân tố nào
tác động đến chính sách cổ tức các cơng ty niêm yết trên SGDCK TP.HCM
nó riêng hay ở Việt Nam nói chung?

3


4

1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Các số liệu về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức được tính

tốn trong giai đoạn 2008-2013 (6 năm) của các doanh nghiệp niêm yết trên
SGDCK TPHCM.
Nguồn số liệu nghiên cứu được lấy từ báo cáo tài chính đã kiểm tốn
và các chỉ số tài chính của các doanh nghiệp được cơng bố trên Website của
Sở Giao Dịch Chứng Khốn TPHCM , Cơng ty Cổ Phần
chứng khốn Bản Việt và Cơng ty Cổ Phần chứng
khốn Tài Việt .
Dữ liệu dùng cho nghiên cứu được trích từ các báo cáo tài chính hàng
năm của các doanh nghiệp niêm yết gồm: Bảng cân đối kế toán, báo cáo kết
quả hoạt động kinh doanh, thuyết minh báo cáo tài chính và các chỉ số tài
chính được cơng bố trên website đáng tin cậy. Từ dữ liệu trên, tác giả tổng
hợp và tính tốn giá trị của các biến sử dụng trong mơ hình.
1.5.

Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu sử dụng là phương pháp định lượng thơng

qua thống kê mơ tả, phân tích tương quan và hồi quy đa biến bằng phần mềm
Eview 6.0. Trong đó, các mơ hình được sử dụng để đo lường tác động của
yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp được thực hiện hồi
quy theo phương pháp dữ liệu bảng, thay vì OLS thơng thường như các tác
giả trước đây, mà cụ thể, các mối quan hệ này sẽ được tìm hiểu lần lượt theo
các mơ hình hồi quy gốc Pooled, mơ hình tác động cố định (FEM) và mơ
hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM). Sau đó, sử dụng kiểm định Likelihood
Ratio, Hausman để lựa chọn mơ hình tốt nhất.

4


5

1.6.

Đóng góp của luận văn
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và trong nước đã tìm ra

các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Tuy nhiên,
những nghiên cứu này đã được phát triển ở những lĩnh vực khác nhau, không
gian, thời gian, địa điểm khác nhau và có một vài bằng chứng cho thấy rằng
chính sách này vẫn chưa rõ ràng. Vì thế tác giả đã sử dụng dụng phương
pháp ước lượng Plooled, FEM, REM để tìm ra các nhân tố tác động đến tỷ lệ
chi trả cổ tức và góp phần làm sáng tỏ thêm thêm vấn đề này ở thị trường
chứng khoán Việt Nam.
Nghiên cứu này giúp các nhà quản lý và các nhà đầu tư trên thị trường
chứng khoán Việt Nam căn cứ vào các nhân tố đặc điểm công ty để ước
lượng tỷ lệ cổ tức chi trả hàng năm và lựa chọn danh mục đầu tư phù hợp với
nhu cầu của mình.
1.7.

Bố cục của luận văn
Luận văn này gồm có 5 chương : chương 1 giới thiệu trình bày tổng

quan các nội dung chính của luận văn và giải thích lý do tác giả chọn đề tài
này để nghiên cứu. Chương 2 trình bày khung lý thuyết về chính sách cổ tức
và bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức
của doanh nghiệp. Chương 3 mô tả mẫu, phương pháp nghiên cứu, mô hình

nghiên cứu và giải thích các biến được sử dụng để phân tích. Chương 4 thảo
luận về những kết quả thực nghiệm. Chương 5 kết luận của luận văn, những
hạn chế và hướng mở rộng trong tương lai.

5


6

CHƯƠNG 2
KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC
ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP
2.1.

Khung lý thuyết về chính sách cổ tức

2.1.1. Tổng quan cổ tức
Cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế được chia cho các cổ đơng của
một cơng ty cổ phần. Cổ tức gồm có cổ tức dành cho cổ phần ưu đãi và cổ
tức dành cho cổ phần thường. Cổ tức trả cho cổ phần ưu đãi là một mức hay
một tỷ lệ cố định theo các điều kiện áp dụng riêng cho mỗi loại cổ phần ưu
đãi. Cổ tức trả cho cổ phần thường được xác định căn cứ vào số lợi nhuận
ròng cịn lại sau khi đã trích lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, phát triển công
việc kinh doanh.
Các phương thức chi trả cổ tức: Cổ tức có thể được trả bằng tiền
hoặc bằng cổ phiếu hoặc bằng tài sản khác.
2.1.2. Tổng quan về chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận sau thuế của
công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu được giữ lại để tái

đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông.
Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các cổ đông một nguồn tăng trưởng lợi
nhuận tiềm năng trong tương lai thơng qua tái đầu tư, cịn cổ tức mang lại
cho các cổ đơng một lợi nhuận hữu hình hiện tại. Vì thế, chính sách cổ tức sẽ
ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp
(thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp.

6


7

Tầm quan trọng của chính sách cổ tức: Trong cơng ty cổ phần, việc
quyết định phân chia lợi tức cổ phần cho cổ đơng là điều hết sức quan trọng,
nó không đơn thuần chỉ là việc phân chia tài sản cho các cổ đơng, mà nó cịn
liên quan mật thiết đến cơng tác quản lý tài chính của cơng ty cổ phần.
Những lý do được đưa ra để giải thích cho tầm quan trọng của chính sách cổ
tức như sau:
- Chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông.
- Chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chính sách tài trợ của doanh nghiệp.
- Chính sách cổ tức ảnh hưởng tới chính sách đầu tư của doanh nghiệp.
Chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức
Tỷ lệ chi trả cổ tức: Tỷ lệ chi trả cổ tức phản ánh mức cổ tức mà cổ đông
được hưởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập trong kỳ do công ty tạo ra
và được đo lường như sau:
Cổ tức mỗi cổ phần (DPS)
Tỷ lệ chi trả cổ tức = ----------------------------------Thu nhập mỗi cổ phần (EPS)
Đây là một trong những nhân tố quyết định đến giá thị trường của cổ phần.
Tỷ suất cổ tức: Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ số cổ tức của cổ phiếu so với giá
thị trường và được đo lường như sau:

Cổ tức mỗi cổ phần
Tỷ suất cổ tức = --------------------------------Giá thị trường mỗi cổ phần

7


8

Các chính sách chi trả cổ tức
Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động: Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ
động xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh
nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh
lợi mong đợi mà cổ đơng địi hỏi. Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại
thụ động ngụ ý việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp là nên thay đổi từ năm
này sang năm khác tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có sẵn. Tuy nhiên, hầu
hết các doanh nghiệp thường cố gắng duy trì một mức cổ tức ổn định theo
thời gian. Tất nhiên điều này khơng có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua
những nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động trong việc thực
hành các quyết định phân phối bởi vì cổ tức có thể được duy trì ổn định hàng
năm theo hai cách :
Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong
những năm có nhu cầu vốn cao. Nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám
đốc có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm
cổ tức.
Thứ hai, doanh nghiệp có thể vay vốn cho nhu cầu vốn mà mình cần
và do đó tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần lên một cách tạm thời để tránh
trường hợp giảm cổ tức. Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong
suốt một năm nào đó thì chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm
cổ tức. Những năm tiếp theo doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số
nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp.

Ngồi ra, nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là cơng ty
‘‘tăng trưởng’’ thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang
trong giai đoạn sung mãn (bão hòa).

8


9

Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định: Có nhiều bằng chứng cho rằng
hầu hết các doanh nghiệp và cổ đơng đều thích chính sách cổ tức tương đối
ổn định. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc
giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Tương tự, những
gia tăng trong tỷ lệ cổ tức thường vẫn bị trì hỗn cho đến khi nào các giám
đốc tài chính cơng bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến
mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn. Như vậy, mặc dù tỷ lệ cổ tức có khuynh
hướng đi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận thì cũng có trì hỗn lại trong
một chừng mực nào đó. Chính sách cổ tức ổn định được ưu tiên vì các lý do
sau :
Các nhà đầu tư cho rằng việc thay đổi chính sách cổ tức có nội dung hàm
chứa thơng tin - họ đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức của doanh
nghiệp với mức sinh lợi. Cắt giảm cổ tức như một tín hiệu là tiềm năng lợi
nhuận dài hạn của doanh nghiệp đã sụt giảm và ngược lại một sự gia tăng
trong lợi nhuận như một minh chứng rằng lợi nhuận tương lai sẽ gia tăng.
Nhiều cổ đông cần và lệ thuộc vào dịng cổ tức khơng đổi cho các nhu
cầu lợi nhuận của mình. Mặc dù họ có thể bán bớt cổ phần nhưng do chi phí
giao dịch và các lần bán với lô lẻ nên phương án này khơng thể thay thế hồn
hảo cho lợi nhuận cổ tức đều đặn.
Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định làm giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần
của doanh nghiệp. Các giám đốc tài chính tin rằng các nhà đầu tư sẽ trả một

giá cao hơn cho cổ phần của công ty chi trả cổ tức ổn định, do đó làm giảm
chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp.
Cổ tức ổn định là một đòi hỏi mang tính pháp lý. Vì nhiều định chế điều
phối tài chính như các phịng ủy thác của ngân hàng, quỹ hưu bổng và các
công ty bảo hiểm thường bị giới hạn về loại cổ phần thường mà được phép

9


10

sở hữu. Để đủ tiêu chuẩn liệt kê trong các ‘‘danh sách hợp pháp này’’, doanh
nghiệp phải có một thành tích cổ tức liên tục và ổn định.
Các chính sách chi trả cổ tức khác: Một vài doanh nghiệp chấp nhận
một chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi. Nếu lợi nhuận doanh nghiệp
thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác, cổ tức cũng dao động theo. Có các
doanh nghiệp khác lại chọn chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng
với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm.
2.1.3.

Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức

Các hạn chế pháp lý: Có ba hạn chế cụ thể như sau:
• Hạn chế suy yếu vốn: Doanh nghiệp không thể dùng vốn để chi trả
cổ tức. Tùy theo định nghĩa về vốn mà mức hạn chế của các doanh nghiệp
khác nhau. Ở một số quốc gia, vốn được định nghĩa bao gồm mệnh giá của
cổ phần thường, trong khi ở một số quốc gia khác vốn được định nghĩa bao
quát hơn, bao gồm cả thặng dư vốn.
• Hạn chế lợi nhuận rịng: Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng
hiện nay và thời gian qua, nhằm ngăn cản các chủ sở hữu thường rút vốn đầu

tư ban đầu và làm suy yếu vị thế an tồn của các chủ nợ của doanh nghiệp.
• Hạn chế mất khả năng thanh tốn: khơng thể chi trả cổ tức khi
doanh nghiệp mất khả năng thanh toán (nợ nhiều hơn tài sản), nhằm đảm bảo
quyền ưu tiên của chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp.
Các điều khoản hạn chế: Các điều khoản hạn chế thường tác động nhiều
đến chính sách cổ tức hơn các hạn chế pháp lý như vừa trình bày. Các điều
khoản này nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vay
ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản và các thỏa thuận cổ phần ưu đãi. Về cơ bản,
các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức của một doanh nghiệp có thể chi

10


11

trả. Đơi khi, các điều khoản này có thể quy định không thể chi trả cổ tức cho
đến khi nào lợi nhuận của doanh nghiệp đạt được một mức ấn định nào đó.
Ngồi ra, các u cầu về quỹ dự trữ (để thanh toán nợ), quy định rằng một
phần nào đó của dịng tiền của doanh nghiệp phải được dành để trả nợ, đôi
khi cũng hạn chế việc chi trả cổ tức. Việc chi trả cổ tức cũng bị ngăn cấm
nếu vốn luân chuyển hay tỷ lệ nợ hiện hành của doanh nghiệp không cao hơn
một mức định sẵn nào đó.
Các ảnh hưởng của thuế: Tùy theo mỗi quốc gia mà có sự khác biệt hay
khơng giữa thuế suất đánh trên thu nhập cổ tức và thu nhập lãi vốn. Nhưng
thuế suất biên tế đánh trên thu nhập lãi vốn thường thấp hơn thuế suất
biên tế đánh thu nhập cổ tức là biện pháp để chính phủ khuyến khích các
cơng ty giữ mức cổ tức thấp để các cổ đông có thể nhận được một phần lớn
hơn tỷ suất sinh lợi trước thuế dưới hình thức lãi vốn.
Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản: Chi trả cổ tức là các dịng tiền
chi ra. Vì vậy, khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn, doanh

nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Ngay cả khi một doanh nghiệp
có một thành tích q khứ tái đầu tư lợi nhuận cao, đưa đến một số dư lợi
nhuận giữ lại lớn, có thể doanh nghiệp này khơng có khả năng chi trả cổ tức
nếu khơng có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt. Khả năng
thanh khoản thường trở thành một vấn đề trong giai đoạn kinh tế suy yếu dài
hạn, khi cả lợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm. Các doanh nghiệp tăng
trưởng nhanh chóng có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lợi cũng thường thấy
khó khi phải vừa duy trì đủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc.
Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn: Các doanh nghiệp
thường lập các hạn mức tín dụng và các thoả thuận tín dụng tuần hồn với
các ngân hàng, cho phép họ vay tiền gấp (với thời hạn báo trước ngắn).

11


12

Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các
nguồn vốn bên ngồi thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng
thanh khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư. Ngược lại, đối với các
doanh nghiệp nhỏ có cổ phần được kiểm sốt chặt chẽ và ít giao dịch thường
xuyên, thường thấy khó khi bán cổ phần thường mới trên thị trường khi có
cơ hội đầu tư thuận lợi, nên việc trả cổ tức cũng bị một phần hạn chế, công ty
thường giữ lại tỷ lệ lợi nhuận khá cao để tiện việc tái đầu tư, hạn chế huy
động vốn từ bên ngoài.
Ổn định thu nhập: Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm
giữ rộng rãi thường do dự đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những
lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính. Vì vậy, một doanh nghiệp có
một lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lịng chi trả cổ tức cao hơn một
doanh nghiệp có thu nhập khơng ổn định. Một doanh nghiệp có các dịng tiền

tương đối ổn định qua nhiều năm có thể tự tin về tương lai hơn, và thường
phản ánh sự tin tưởng này trong việc chi trả cổ tức cao hơn.
Triển vọng tăng trưởng: Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có
nhu cầu vốn lớn để tài trợ các cơ hội đầu tư hấp dẫn của mình. Thay vì chi
trả cổ tức nhiều và sau đó cố gắng bán cổ phần mới để huy động vốn cổ phần
cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này thường giữ lại một phần lớn lợi nhuận
và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém vừa bất tiện.
Lạm phát: Trong một môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao
thường không đủ để thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản
này cũ kỹ, lạc hậu. Trong trường hợp này, doanh nghiệp có thể buộc phải giữ
lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn để duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của
mình. Trong một mơi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng
và các khoản phải thu có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một khối

12


13

lượng hiện vật kinh doanh. Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp
giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như
trước khi có lạm phát.
Các ưu tiên của cổ đơng (hiệu ứng khách hàng): Một doanh nghiệp
được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đơng thì ban điều hành có thể
ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông. Đa số cổ đông của một
doanh nghiệp chịu một khung thuế suất biên tế cao. Họ thường thích một
chính sách giữ lại lợi nhuận cao, để sau cùng hưởng kết quả tăng giá cổ
phần, hơn là một chính sách chi trả cổ tức cao. Các cơng ty có số lượng cổ
đơng lớn, rộng rãi thì khơng thể tính đến các ưu tiên của cổ đơng khi
quyết định chi trả cổ tức mà chỉ có thể xem xét các yếu tố cơ hội đầu tư,

nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính và các yếu tố liên quan khác.
Các cổ đơng nào thấy chính sách cổ tức này khơng thể chấp nhận được
có thể bán cổ phần của mình và mua cổ phần ở các cơng ty khác hấp dẫn
hơn đối với họ. Các ưu tiên của cổ đông hay “Hiệu ứng khách hàng” cho
thấy các nhà đầu tư sẽ lựa chọn các cơng ty có chính sách cổ tức phù hợp
với mục tiêu của mình.
Bảo vệ chống loãng giá: Nếu một doanh nghiệp chấp nhận chính sách sử
dụng phần lớn lợi nhuận của mình để chi trả cổ tức, thì khi có các dự án
tiềm năng sinh lời doanh nghiệp có thể cần phải bán cổ phần mới nhằm
huy động thêm vốn đầu tư cho dự án. Nếu các nhà đầu tư hiện hữu của
doanh nghiệp không mua hay không thể mua một tỷ lệ cân xứng cổ phần
mới phát hành, quyền lợi chủ sở hữu theo phần trăm của họ trong
doanh nghiệp sẽ bị giảm xuống (bị lỗng). Do đó, một vài doanh nghiệp
chọn cách giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và chi trả cổ tức thấp hơn để tránh rủi
ro loãng giá. Tuy nhiên, có nhiều cách khác thay cho cách giữ lại lợi nhuận
cao, chẳng hạn như huy động vốn từ bên ngồi qua hình thức nợ. Nhưng nếu
13


14

sử dụng cách này thì doanh nghiệp phải lưu ý vì nó làm tăng rủi ro tài chính
của đơn vị, tăng chi phí sử dụng vốn cổ phần và ở một thời điểm nào
đó sẽ làm giảm giá cổ phần. Mặt khác, nếu doanh nghiệp đã có sẵn một cấu
trúc vốn tối ưu, chính sách huy động vốn từ bên ngồi dưới hình thức nợ rất
có thể phản tác dụng, trừ khi doanh nghiệp giữ lại hay mua lại được vốn cổ
phần mới trong thị trường vốn đủ để bù trừ cho nợ gia tăng.
Thông tin bất cân xứng: Trong một thị trường cân xứng thông tin, tất cả
các thành viên đều có cùng thơng tin về doanh nghiệp, bao gồm các nhà
quản trị, các chủ ngân hàng, cổ đông và những thành viên khác. Tuy nhiên,

nếu một nhóm có nhiều thơng tin hơn về tình hình hiện tại và triển vọng
tương lai của doanh nghiệp, sự bất cân xứng thông tin sẽ xảy ra. Hầu hết các
nhà học thuật và các nhà thực tiễn tài chính đều tin rằng các nhà quản trị nắm
giữ nhiều thông tin về doanh nghiệp hơn so với các thành viên khác trên thị
trường. Những sự thay đổi trong cổ tức (tăng lên hoặc giảm xuống), khởi
điểm chi trả cổ tức (cổ tức lần đầu tiên hay việc tiếp tục chi trả cổ tức sau
thời gian dài tạm ngưng) và sự không chi trả cổ tức đều được thông báo định
kỳ trên các phương tiện truyền thơng tài chính. Đáp lại những thơng báo như
thế, giá cổ phiếu thường tăng theo sau sự gia tăng trong chi trả cổ tức và khởi
điểm chi trả cổ tức lại và giá cổ phiếu thường giảm theo sau sự sụt giảm
trong chi trả cổ tức và việc không chi trả cổ tức.
2.2.

Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm
Cho đến nay, nhiều nghiên cứu về cổ tức đã được tiến hành. Các mục

tiêu của những nghiên cứu này là nhằm xác định các đặc tính mà các doanh
nghiệp phải giải quyết để phân phối thu nhập.
Nghiên cứu đầu tiên được thực hiện bởi John Lintner (1956). Vào giữa
thập niên 1950 John Lintner đã khảo sát hàng loạt các quan điểm cổ điển của

14


15

các giám đốc doanh nghiệp về các chính sách phân phối cổ tức. Có thể tóm
lược bốn mơ hình cách điệu hóa về cách thức chi trả cổ tức như sau:
- Các doanh nghiệp có các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn. Với thu
nhập tương đối ổn định, các doanh nghiệp sung mãn thường có tỷ lệ

chi trả cổ tức cao, các doanh nghiệp tăng trưởng chi trả cổ tức thấp.
- Các giám đốc thường tập trung nhiều vào những thay đổi cổ tức hơn là
so với mức chi trả tuyệt đối. Như vậy, nếu cổ tức của năm vừa qua là
1$ thì thanh tốn cổ tức là 2$ trong năm nay sẽ là một quyết định ấn
tượng, nhưng sẽ khơng là gì cả nếu cổ tức của năm vừa qua là 2$.
- Cổ tức thay đổi theo sau những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và
kéo dài. Những thay đổi lợi nhuận tạm thời sẽ khơng tác động gì đến
chi trả cổ tức.
- Các giám đốc tài chính đặc biệt lo lắng về việc hủy bỏ chính sách chi
trả cổ tức cao trước đây do những tác động ngược của quyết định này.
Trong trường hợp như thế, họ rất miễn cưỡng đưa ra những quyết định
về thay đổi chính sách cổ tức.
Lintner cho rằng cổ tức phụ thuộc một phần vào thu nhập hiện tại của
doanh nghiệp và một phần vào cổ tức của năm trước.
Fama và Babiak (1968) hỗ trợ lập luận của Lintner cho rằng các nhà
quản trị gia tăng cổ tức chỉ sau khi họ tin chắc có thể duy trì mức cổ tức đó
lâu dài.
Miller & Modigliani (1961) cho rằng, trong một thế giới khơng thuế,
khơng chi phí giao dịch, hoặc khơng có các bất hồn hảo khác của thị trường,
chính sách cổ tức sẽ khơng có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp, tác
động của chính sách cổ tức sau đó có thể được bù trừ chính xác bằng các

15


16

hình thức tài trợ khác, như việc bán cổ phần thường chẳng hạn. Lập luận này
dựa trên một số các giả định chính sau:
Khơng có thuế: Theo giả định này, các nhà đầu tư không bận tâm về việc

họ sẽ nhận được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn.
Khơng có chi phí giao dịch: Giả định này ngụ ý rằng, các nhà đầu tư có
thể bán bất cứ cổ phiếu của công ty nào trên thị trường mà khơng phải trả
phí.
Khơng có chi phí phát hành: Nếu các doanh nghiệp khơng phải chi trả
các chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khốn mới, thì việc giữ lại
lợi nhuận hay chi trả cổ tức đều mang lại cho doanh nghiệp số vốn như nhau.
Sự hiện hữu của một chính sách đầu tư cố định: MM cho rằng, giá trị
doanh nghiệp khơng bị tác động bởi chính sách cổ tức, mà chính sách đầu tư
mới thực sự tác động tới giá trị doanh nghiệp.
Rozeff (1982) đã nghiên cứu các chính sác cổ tức và mối liên hệ giữa
chúng với các biến như hệ số beta, tỷ lệ tăng trưởng và hệ số cổ đơng quản
lý ở Mỹ. Ơng đã thu thập dữ liệu từ 1000 doanh nghiệp ở 64 ngành khác
nhau bằng cách sử dụng những bài báo đã được xuất bản trong lĩnh vực định
giá đầu tư từ tháng 6/1981. Các kết quả cho thấy việc chi trả cổ tức là một
hàm nghịch biến của sự tăng trưởng của doanh thu trong tương lai, hệ số
beta, và hệ số quản lý cổ đông. Tuy nhiên, việc chi trả cổ tức có mối quan hệ
cùng chiều với số lượng cổ đông. Hơn nữa, các kết quả của nghiên cứu này
cho thấy các chính sách đầu tư của doanh nghiệp có tác động đến chính sách
cổ tức. Các doanh nghiệp có rủi ro cao thì nhạy cảm với dịng tiền hơn các
doanh nghiệp có hệ số rủi ro thấp nên nhu cầu vốn cao. Do đó để giảm chi
phí tài chính từ việc vay vốn bên ngồi, các cơng ty này có xu hướng giảm tỷ
lệ chi trả cổ tức.

16


17

Vào năm 1992, Jensen và cộng sự đã nghiên cứu các doanh nghiệp

Mỹ. Họ kết luận rằng hệ số nợ có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ chi trả
cổ tức, hệ số nợ càng cao thì rủi ro tài chính càng cao và việc phân phối cổ
tức càng thấp, rủi ro hệ thống càng cao càng làm tăng sự không chắc chắn
trong mối tương quan giữa lợi nhuận hiện tại và lợi nhuận kỳ vọng trong
tương lai, do sự tăng trưởng không chắc chắn của lợi nhuận nên các doanh
nghiệp thường chi trả cổ tức thấp.
Sau năm 1978, tỷ lệ chi trả cổ tức đã sụt giảm mạnh ở các doanh
nghiệp Mỹ. Nó giảm từ mức 52,8% ở năm 1973 xuống còn 20% vào năm
1999. Hiện tượng này đã thôi thúc Fama và French (2001) nghiên cứu các
nguyên nhân làm cho cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán New York sụt giảm. Nghiên cứu những yếu tố đến chính sách
cổ tức của những công ty ở Mỹ giai đoạn 1926 đến 1999, sử dụng dữ liệu
CRSP và Compustat để nghiên cứu những yếu tố ảnh hưởng đến chính sách
cổ tức. Bằng phương pháp hồi qui và thống kê, Fama và French đã kết luận
những yếu tố tác động đến việc chi trả cổ tức của các công ty là : quy mô, lợi
nhuận, cơ hội đầu tư. Khả năng chi trả cổ tức có tương quan khẳng định với
quy mơ doanh nghiệp và khả năng sinh lợi, tương quan phủ định với tỷ số
giá trị thị trường trên giá trị sổ sách M/B (tiêu chuẩn đánh giá những cơ hội
tăng trưởng). Những công ty có khuynh hướng trả cổ tức khi chúng có quy
mơ lớn, có lợi nhuận và ít cơ hội đầu tư. Những công ty mà chưa bao giờ trả
cổ tức thì có quy mơ nhỏ, lợi nhuận thấp và có nhiều cơ hội đầu tư.
Pandy (2001) nghiên cứu việc chi trả cổ tức ở nước Malaysia. Mẫu
nghiên cứu gồm 248 doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn 1993 đến 2000.
Mẫu này bao gồm các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực xây dựng, hàng tiêu
dùng, hàng công nghiệp, nông sản, bất động sản và dịch vụ. Các kết quả cho
thấy tỷ lệ chi trả cổ tức thay đổi khác nhau giữa các ngành ở quốc gia
17