(Luận văn thạc sĩ) cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bằng chứng ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ THU

CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP.
BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành

: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ THU

CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ

HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP.
BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành

: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đề tài “Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Bằng

chứng ở Việt Nam” là kết quả học tập, nghiên cứu độc lập, nghiêm túc của tôi.

Các số liệu sử dụng trong luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng, được trích dẫn

có tính kế thừa, được tổng hợp và phát triển từ các báo cáo, tạp chí, các cơng trình
nghiên cứu khoa học đã được cơng bố trên thư viện điện tử, các website…
TP. Hồ Chí Minh, ngày

tháng 07 năm 2014

Người viết luận văn

Nguyễn Thị Thu


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH
CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN ĐỀ TÀI ...................................................................... 1

1.1 Lý do chọn đề tài .................................................................................................. 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................. 2
1.3 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................... 2
1.4 Phạm vi nghiên cứu .............................................................................................. 2
1.5 Kết cấu đề tài nghiên cứu ...................................................................................... 3
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU .................................... 4

2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm.................................................................................. 4
2.1.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ............................................................... 4
2.1.2 Những nghiên cứu ở Việt Nam ............................................................................. 11

2.2 Tóm tắt chương 2................................................................................................. 20
CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU, MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG
PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................................................ 22
3.1 Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 22

3.1.1 Dữ liệu quan sát .................................................................................................... 22
3.1.2 Dữ liệu thu thập .................................................................................................... 23
3.1.3 Phương pháp xử lý số liệu..................................................................................... 24

3.2 Mơ hình nghiên cứu và các biến .......................................................................... 24


3.2.1 Các biến phụ thuộc và các biến độc lập trong mơ hình nghiên cứu ........................ 24
3.2.1.1 Các biến phụ thuộc của các mơ hình hồi quy ...................................................... 24
3.2.1.2 Các biến độc lập của các mơ hình hồi quy ......................................................... 25
3.2.2 Xây dựng giả thuyết............................................................................................. 31

3.3 Mơ hình hồi quy .................................................................................................. 36
3.3.1 Mơ hình nghiên cứu tổng qt .............................................................................. 36
3.3.2 Mơ hình nghiên cứu thực nghiệm.......................................................................... 40

3.4 Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... 42
3.4.1

Phân tích thống kê mơ tả ................................................................................. 42

3.4.2

Phân tích tương quan ...................................................................................... 42

3.4.3

Phân tích hồi quy ............................................................................................ 43

3.4.4

Kiểm định đa cộng tuyến ................................................................................ 43

3.4.5
3.4.6

Kiểm định Wald có sửa đổi về phương sai thay đổi ......................................... 44

Kiểm định Wooldridge về tự tương quan ........................................................ 44

3.5 Tóm tắt chương 3................................................................................................ 45
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ............. 46
4.1 Phân tích thống kê mơ tả ..................................................................................... 46
4.2 Phân tích tương quan .......................................................................................... 48
4.3 Lựa chọn mơ hình hồi quy .................................................................................. 50
4.4 Kiểm tra khuyết tật của mô hình ......................................................................... 53
4.4.1
4.4.2

Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến ................................................................. 53

Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ...................................................... 54

4.4.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan..................................................................... 55

4.5 Kết quả từ mơ hình nghiên cứu ........................................................................... 57
4.6 Tóm tắt chương 4................................................................................................. 71


CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ..................................................................................... 73

5.1 Kết luận ............................................................................................................... 73
5.2 Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................... 76
5.2.1 Hạn chế của luận văn ............................................................................................ 76
5.2.2 Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo.......................................................... 77

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC VIẾT TẮT
HOSE

Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh

HNX

Sở Giao dịch chứng khốn Hà Nội

ROA

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

ROE

Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

PROF

Tỷ số khả năng sinh lợi

MBVR

Vốn hóa thị trường trên giá trị sổ sách

MBVE

Vốn hóa thị trường trên vốn chủ sở hữu

P/E

Giá trị thị trường trên thu nhập mỗi cổ phần

TDTA

Tổng nợ trên tổng tài sản

STDTA

Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

LTDTA

Nợ dài hạn trên tổng tài sản

GROWTH

Tốc độ tăng trưởng trên doanh thu

STDVCF

Độ lệch chuẩn của dòng tiền

TAX

Thuế thu nhập doanh nghiệp

TANGB

Tỷ lệ cơ cấu tài sản

SIZE

Quy mô tài sản

GDP

Tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội hàng năm

INFL

Tỷ lệ lạm phát

FEM

Mơ hình tác động cố định

REM

Mơ hình tác động ngẫu nhiên

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây ..............................12
Bảng 3.1 Tổng hợp các biến nghiên cứu thực nghiệm sử dụng trong mô hình nghiên
cứu .............................................................................................................26
Bảng 4.1 Thống kê mơ tả các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu .....................46
Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập .........................................49

Bảng 4.3 Kết quả kiểm định Hausman ......................................................................52

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy VIF...................................................................................54
Bảng 4.5 Kiểm định Wald về phương sai thay đổi ....................................................55

Bảng 4.6 Kiểm định Wooldridge về tự tương quan ...................................................56

Bảng 4.7 Kết quả đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên các chỉ số sổ
sách kế toán (sử dụng biến độc lập là TDTA).............................................59
Bảng 4.8 Kết quả đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trường
(sử dụng biến độc lập là TDTA) .................................................................60

Bảng 4.9 Kết quả đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên các chỉ số sổ
sách kế toán (sử dụng biến độc lập là STDTA)...........................................63
Bảng 4.10 Kết quả đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trường
(sử dụng biến độc lập là STDTA)...............................................................64

Bảng 4.11 Kết quả đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên các chỉ số sổ
sách kế toán (sử dụng biến độc lập là LTDTA) ..........................................65
Bảng 4.12 Kết quả đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trường
(sử dụng biến độc lập là LTDTA) ..............................................................67
Bảng 5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu ........................................................................75

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 3.3 Mơ hình các biến nghiên cứu .......................................................................38


TĨM TẮT
Bài nghiên cứu này tìm hiểu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu được đúc kết từ các nhận định nghiên cứu trước

đây và được kiểm chứng qua 194 công ty niêm yết trên cả hai sàn chứng khoán Việt

Nam HOSE và HNX trong suốt giai đoạn 2008-2013.

Bài nghiên cứu này đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trên cả hai mặt là từ báo
cáo tài chính như các chỉ tiêu ROA, ROE, PROF (tiêu biểu là chỉ số ROA) và từ giá trị
thị trường Tobin’s Q, MBVR, MBVE (tiêu biểu là chỉ số Tobin’s Q). Các biến độc lập

đại diện cho biến cấu trúc vốn là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA), tỷ lệ nợ ngắn
hạn trên tổng tài sản (STDTA) và tỷ lệ nợ dài hạn trên tài sản (LTDTA), ngoài ra cịn

có các biến kiểm sốt là quy mơ cơng ty (Size), độ lệch chuẩn của dòng tiền
(STDVCF), tốc độ tăng trưởng (Growth), thuế (TAX), tỷ lệ tài sản cố định (TANGB),

dòng tiền (CF), các yếu tố kinh tế vĩ mô như tốc độ tăng trưởng GDP và tỷ lệ lạm phát
(INFL).
Khi đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên báo cáo tài chính thì kết quả
chỉ ra rằng cấu trúc vốn có tác động ngược chiều lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

Các tỷ số TDTA, STDTA, LTDTA tác động ngược chiều lên ROA. Khi đo lường hiệu

quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên chỉ số giá trị thị trường thì kết quả cho thấy cấu

trúc vốn có tác dụng cùng chiều lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Các tỷ số TDTA,

STDTA, LTDTA tác động cùng chiều chiều lên Tobin’s Q.

Qua kết quả hồi quy cho thấy khơng chỉ có cấu trúc vốn tác động lên hiệu quả hoạt

động doanh nghiệp mà cịn có các yếu tố khác: tốc độ tăng trưởng (GROWTH), dòng
tiền (CF), tốc độ tăng trưởng GDP tác động cùng chiều với hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp; cơ cấu tài sản (TANGB), tỷ lệ lạm phát (INFL) có tác động ngược chiều lên

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp; quy mô công ty (Size) có tác động cùng chiều khi

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp được đo lường bằng ROA, và có tác động ngược

chiều khi đo lường bằng Tobin’s Q; độ lệch chuẩn của dịng tiền (STDVCF) thì ngược
lại với biến quy mơ công ty.


1

CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài
Cấu trúc vốn là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính doanh

nghiệp. Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn lần đầu tiên được đưa ra bởi

Modigliani và Miller (1958). Kể từ đó, có nhiều lý thuyết đã được phát triển để

giải thích sự khác biệt trong lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty. Nói đến cấu

trúc vốn là đề cập đến nợ và vốn cổ phần được sử dụng để tài trợ cho các dự án

đầu tư, các tài sản của doanh nghiệp. Thông qua cấu trúc vốn cho ta biết được

công ty tài trợ như thế nào cho phần hoạt động kinh doanh của họ. Một sự lựa

chọn cấu trúc vốn hợp lý sẽ ảnh hưởng đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp

đó hay cịn gọi là hiệu quả hoạt động. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được

thể hiện qua các chỉ số về lợi nhuận, về khả năng sinh lời, kết quả đạt được của

công ty từ giá trị sổ sách đến giá trị thị trường. Vì vậy mà các nhà quản lý ln

ln muốn cơng ty mình đạt được một cấu trúc vốn tối ưu để có được hiệu quả tối
đa nhất. Một cấu trúc vốn tối ưu là một cấu trúc vốn mà ở đó giá trị doanh nghiệp

là lớn nhất và chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp là nhỏ nhất, và tối
thiểu hóa rủi ro. Cấu trúc vốn tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tức

là tác động đến tình hình sức khỏe tài chính cũng như khả năng kiệt quệ tài chính,

phá sản của doanh nghiệp đó. Do đó để quản lý và điều hành một doanh nghiệp

hiệu quả, nhà quản lý cần phải biết được những yếu tố tác động đến hiệu quả hoạt

động doanh nghiệp cả mức độ lẫn chiều hướng của nó. Từ những nghiên cứu khác
trên thế giới, xem xét trong bối cảnh nền kinh tế ngày càng hội nhập, sự phát triển

thị trường chứng khốn và các yếu tố vĩ mơ của Việt Nam, tác giả tập trung

nghiên cứu cấu trúc vốn tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp trên 194 cơng ty phi tài chính được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt


2

Nam trong giai đoạn 2008 – 2013. Bài nghiên cứu này đánh giá hiệu quả hoạt

động của doanh nghiệp trên hai phương diện dựa trên các chỉ số kết quả của bảng
cân đối kế toán và trên phương diện giá trị thị trường.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu này là đánh giá mối quan hệ của cấu trúc vốn (thể hiện
qua các tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tỷ

lệ tổng nợ trên tổng tài sản) và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các cơng ty

niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
Ngồi ra nghiên cứu này cũng xem xét để tìm ra các yếu tố khác có hay khơng tác

động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và làm rõ những tác động đó.
1.3 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng, hồi quy trên dữ liệu bảng (data
panel). Các mơ hình sử dụng bao gồm các mơ hình như mơ hình hồi quy OLS, hồi
quy theo cách tiếp cận các yếu tố ảnh hưởng cố định (FEM) và hồi quy theo các

yếu tố ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và kiểm định Hausman (Hausman test) để
chọn ra mô hình phù hợp nhất để ước lượng tác động của cấu trúc vốn lên hiệu

quả hoạt động doanh nghiệp.
1.4 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu của đề tài là tập trung vào các công ty niêm yết trên sàn
chứng khoán Việt Nam: Sở Giao Dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE) và Sở Giao dịch chứng khốn Hà Nội (HNX), bao gồm 194 công ty
thuộc nhiều lĩnh vực ngành nghề khác nhau.


3

Thời gian lấy mẫu nghiên cứu là từ năm 2008-2013, chỉ chọn những công ty hoạt
động trong lĩnh vực phi tài chính (ngoại trừ các cơng ty thuộc lĩnh vực bảo hiểm,
chứng khốn, ngân hàng); các cơng ty có đầy đủ thơng tin trong báo cáo tài chính
xun suốt từ năm 2008-2013.
1.5 Kết cấu đề tài nghiên cứu
Bài nghiên cứu này được chia làm 05 chương:
Chương 1: Tổng quan đề tài, giới thiệu chung về lý do chọn đề tài, mục tiêu

nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu và phạm vi

nghiên cứu và cấu trúc của đề tài.

Chương 2: Trình bày tổng quan về lý thuyết cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế giới và

ở Việt Nam.

Chương 3: Trình bày dữ liệu nghiên cứu, mơ hình nghiên cứu và phương pháp
nghiên cứu.
Chương 4: Trình bày kết quả nghiên cứu và thảo luận kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Tóm tắt lại kết quả nghiên cứu của đề tài, giới hạn của đề tài và
hướng nghiên cứu tiếp theo.


4

CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm
2.1.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
Zuraidah Ahmad và các cộng sự (2012), nghiên cứu này phân tích tác động của cấu

trúc vốn lên hiệu quả hoạt động cơng ty bằng phân tích mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt

động của các công ty ở Malaysia, được đo lường bằng lợi nhuận trên tài sản (ROA), lợi

nhuận trên vốn chủ ở hữu (ROE) với nợ ngắn hạn (STD), nợ dài hạn (LTD) và tổng nợ
(TD). Bốn biến được tìm thấy hầu hết trong các nghiên cứu lý thuyết ảnh hưởng lên

hiệu quả hoạt động công ty là quy mô công ty (SIZE), tăng trưởng tài sản (AG), tỷ lệ

doanh thu trên tổng tài sản (EFF) được sử dụng như là biến kiểm soát. Nghiên cứu này

bao gồm 2 lĩnh vực chính trong thị trường vốn Malaysia là ngành tiêu dùng và ngành

công nghiệp. 58 công ty được xác định là công ty mẫu và dữ liệu được lấy từ 20052010 được sử dụng như là những quan sát trong nghiên cứu này. Một loạt các phân tích

hồi quy thực hiện cho mỗi phương trình. Kết quả cho thấy chỉ có STD và TD có mối
quan hệ ngược chiều với ROE; LTD có mối quan hệ cùng chiều với ROE. Cịn ROA
thì có mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa với STD và TD, khơng có ý nghĩa với
LTD. Các biến kiểm sốt gồm tăng trưởng tài sản (AG) và tỷ số doanh thu trên tài sản
(EFF) có mối quan hệ cùng chiều với ROE và ROA, trong khi tăng trưởng doanh thu
(SG) không có ý nghĩa với ROE và ROA, quy mơ cơng ty (SIZE) khơng có ý nghĩa với
ROE, nhưng có mối quan hệ cùng chiều ROA.
Abdul Ghafoor Khan (2012), sử dụng mơ hình hồi quy OLS cho dữ liệu 36 cơng ty ở
Pakistan giai đoạn 2003- 2009, được niêm yết trên thị trường Karachi Stock Exchange

(KSE). Kết quả thể hiện đòn bẩy tài chính được đo lường bởi nợ ngắn hạn trên tổng tài


5

sản (STDTA) và tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA) có mối quan hệ ngược chiều với

hiệu quả cơng ty được đo bởi lợi nhuận trên tài sản (ROA), lợi nhuận ròng (GM) và

Tobin’s Q. Mối quan hệ giữa đòn bẩy và hiệu quả hoạt động được đo lường bởi (ROE)

là ngược chiều nhưng khơng có ý nghĩa thống kê. Quy mơ tài sản là khơng có ý nghĩa

với hiệu quả hoạt động được đo lường bằng lợi nhuận trên tài sản ROA và GM nhưng
ngược chiều và có ý nghĩa với hệ số Tobin’s Q. Các công ty trong lĩnh vực kỹ thuật

của Pakistan phần lớn phụ thuộc vào nợ ngắn hạn nhưng các khoản nợ được gắn với
các giao ước mạnh mẽ làm ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động công ty.

Mahfuzah Salim, Dr.Raj Yadav (2012), bài nghiên cứu này nghiên cứu mối quan hệ

giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của công ty. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu
bảng, mẫu gồm có 237 cơng ty được niêm yết ở Malaysia trên thị trường Bursa

Malaysia Stock từ năm 1995 – 2011. Nghiên cứu sử dụng 4 phương thức đo lường hiệu

quả hoạt động doanh nghiệp (bao gồm ROE, ROA, Tobin’Q, EPS) là biến phụ thuộc.

Có 5 cách đo lường biến độc lập là cấu trúc vốn (bao gồm tổng nợ, nợ ngắn hạn, nợ dài
hạn, tốc độ tăng trưởng) như là biến độc lập và quy mơ cơng ty (Size) như là biến kiểm

sốt. Kết quả cho thấy, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo lường bằng

ROA, ROE, EPS có mối quan hệ ngược chiều với nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và với tổng

nợ. Hơn nữa có mối quan hệ thuận chiều giữa tốc độ tăng trưởng và hiệu quả của tất cả
các ngành. Tobin’s Q có mối quan hệ thuận chiều giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
Nhưng tổng nợ lại có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp tương tự như phân tích trên.
Ong Tze San, Teh Boon Heng (2012), bài nghiên cứu này tìm ra mối quan hệ của cấu

trúc vốn và hiệu quả hoạt động công ty trước và trong khủng hoảng 2007. Nghiên cứu

này tập trung vào 49 công ty xây dựng được niêm yết ở Bursa Malaysia từ 2005 -2008.

Kết quả cho thấy có mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động công ty. Đối
với các cơng ty lớn thì có mối quan hệ thuận chiều giữa lợi nhuận trên tài sản với tỷ lệ

6

nợ trên vốn hóa thị trường vốn chủ sở hữu; giữa thu nhập trên mỗi cổ phần và tỷ lệ nợ
dài hạn trên vốn chủ sở hữu. Những công ty nhỏ hơn, thì có mối quan hệ ngược chiều
giữa thu nhập trên mỗi cổ phần với nợ trên tổng tài sản.
Suleiman M. Abbadi và Nour Abu-Rub (2012); mẫu gồm 22 ngân hàng ở Palestine

giai đoạn 2007 – 2010. Nghiên cứu thiết lập một mơ hình để đo lường tác động của cấu

trúc vốn lên hiệu quả của ngân hàng được đo bằng ROE, ROA, tổng số tiền gửi trên tài
sản, dư nợ cho vay trên tài sản và tổng số các khoản vay trên các khoản tiền gửi đã

được sử dụng để đo lường cấu trúc vốn. Nghiên cứu tìm thấy địn bẩy có tác động

ngược chiều với lợi nhuận ngân hàng. Họ cũng đã thử nghiệm tác động của các biến ở

trên vào giá trị thị trường ngân hàng đo bằng Tobin’s Q và cũng tìm thấy nợ vay có tác

động ngược chiều với giá trị ngân hàng.

Mahdi Salehi (2011) và Mahmoodi (2011) đã sử dụng phương pháp phân tích dữ liệu

bảng có mẫu gồm 320 cơng ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehra (Iran)

trong giai đoạn 2002 – 2009 để nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn lên mức lợi

nhuận của công ty ở Iran. Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp được đo lường bằng ROA,

ROE, EPS và Tobin’s Q; các biến độc lập bao gồm tỷ số nợ ngắn hạn (STD – short

trem debt), tỷ số nợ dài hạn (LTD – Long term debt) và tổng nợ (TD – Total debt). Kết
quả cho thấy, EPS và Tobin’s Q có tương quan thuận chiều với cấu trúc vốn, có mối
tương quan nghịch chiều giữa cấu trúc vốn và ROA, nhưng lại khơng có ý nghĩa thống
kê giữa cấu trúc vốn và ROE.
Puwanenthiren Pratheepkanth (2011), bài nghiên cứu cho 30 công ty ở Sri Lanka giao

dịch trên thị trường Colombo Stock exchange giai đoạn 2005 – 2009. Kết quả cho thấy

mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Hầu

hết những công ty ở Sri Lanka phụ thuộc vào nợ và họ phải trả khá nhiều chi phí cho
việc sử dụng nợ.


7

Min Tsung Cheng (2009), nghiên cứu ảnh hưởng của nợ trên vốn chủ sở hữu lên hiệu
quả hoạt động của công ty ở Đài Loan từ năm 1995 – 2004 đo bằng dòng tiền trên

doanh thu. Nghiên cứu này cho thấy nợ có quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa với hiệu

quả hoạt động của doanh nghiệp. Vì vậy mà sẽ khá nguy hiểm cho các công ty chỉ phụ

thuộc hoàn toàn vào nợ hoặc vốn cổ phần để tăng vốn, nhưng sẽ tốt hơn khi tăng vốn

bằng cả hai biện pháp, kết hợp giữa nợ vay và vốn cổ phần cùng nhau, cùng một thời

điểm. Do đó, những cơng ty cố gắng tăng khả năng tài chính bằng việc sử dụng cả hai
phương thức, với những lợi thế của biện pháp này sẽ bù đắp cho những hạn chế của

phương pháp kia và ngược lại.
R.Zeitun và G.G. Tian (2007), sử dụng bảng dữ liệu chéo gồm 167 công ty ở Jordan

giai đoạn 1989 – 2003. Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn có tác động ngược

chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trên cả hai cách đo lường bằng các chỉ tiêu
kế toán và các chỉ tiêu thị trường. Họ tìm thấy, nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA),
tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA) và tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA) có
tác động ngược chiều lên hiệu quả hoạt động công ty được đo lường bằng chỉ tiêu thị
trường (Tobin’s Q) và chỉ tiêu tài chính là (ROA).
Sohail Amjed (2007), nghiên cứu 100 công ty thuộc ngành dệt may của Pakistan trên

sàn Karachi Stock Exchange giai đoạn 1999-2004. Kết quả nghiên cứu được tìm thấy
có mối quan hệ thuận chiều và có ý nghĩa tồn tại giữa nợ ngắn hạn với lợi nhuận và có

mối quan hệ nghịch chiều và có ý nghĩa giữa nợ dài hạn với lợi nhuận. Kết quả là phù

hợp với nghiên cứu trước đây như mối quan hệ nghịch chiều của nợ dài hạn và hiệu

quả hoạt động doanh nghiệp bổ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng. Sự kết hợp của nợ
ngắn hạn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là bằng chứng trái ngược với lý thuyết
đánh đổi. Tổng nợ không liên quan với hiệu quả hoạt động bởi vì những đặc điểm khác

nhau của nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Việc sử dụng nợ ngắn hạn làm giảm chi phí sử
dụng vốn, do đó sử dụng nhiều nợ ngắn hạn trong cấu trúc vốn làm gia tăng lợi nhuận.


8

Nhưng nợ dài hạn làm gia tăng chi phí, vì thế nợ dài hạn càng cao thì mức sinh lợi

càng thấp. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cho thấy không có mối quan hệ giữa tổng nợ
và ROE.
Carpentier (2006), nghiên cứu trên mẫu gồm 243 công ty ở Pháp từ 1987-1996, đã cho
thấy khơng có bằng chứng về mối quan hệ giữa sự thay đổi của nợ và sự thay đổi giá

trị doanh nghiệp. Chỉ có quy mơ doanh nghiệp có mối quan hệ thuận chiều với sự thay

đổi giá trị doanh nghiệp. Và sự tăng trưởng khơng có ý nghĩa thống kê với sự thay đổi
giá trị doanh nghiệp.
Allen N. Berger (2006), họ đề xuất một phương pháp mới sử dụng mơ hình đồng thời

hai phương trình thể hiện mối quan hệ nhân quả và xử lý tác động nội sinh khi kiểm tra

mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Dữ liệu là 695

ngân hàng bán lẻ ở Mỹ trong giai đoạn 1990 – 1995. Kết quả phù hợp với lý thuyết chi
phí đại diện, địn bẩy càng cao thì lợi nhuận cơng ty càng cao. Tức là nợ có tác động
thuận chiều với hiệu quả hoạt động tài sản. Tác động này có ý nghĩa kinh tế cũng như ý

nghĩa thống kê. Tỷ lệ nợ cao làm giảm chi phí đại diện của vốn cổ phần từ bên ngoài
và làm tăng giá trị công ty.
Samuel G. H. Huang and Frank M. Song (2006), nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ
1000 công ty của Trung Quốc được niêm yết từ năm 2000. Như những quốc gia khác,

địn bẩy của các cơng ty Trung Quốc tăng với quy mơ cơng ty đó. Họ cũng tìm thấy

cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến địn bẩy. Đồng thời tác giả tìm thấy mối tương quan

nghịch chiều giữa địn bẩy tài chính với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Khác với
các nước khác, đòn bẩy của các công ty Trung Quốc tăng thất thường và các cơng ty có

xu hướng nợ dài hạn thấp hơn nhiều.
Wei Xu (2005), cho thấy mối quan hệ vững chắc về hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp đo lường bằng ROE với cấu trúc vốn. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có


9

mối liên hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ; khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng 24,5% - 51,13% thì

hiệu quả hoạt động có mối quan hệ theo phương trình bậc hai và bậc ba với tỷ lệ nợ.

Abor (2005), nghiên cứu trên 22 công ty mẫu niêm yết trên sàn Ghana trong khoảng
thời gian 1998-2002. Abor nhận thấy rằng tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD) có

mối quan hệ cùng chiều đáng kể với ROE. Theo lập luận của Abor, sử dụng nợ ngắn
hạn ít tốn chi phí hơn nên lợi nhuận của doanh nghiệp được gia tăng. Nhưng đối với tỷ

lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD), kết quả cho thấy mối quan hệ ngược chiều đáng

kể với ROE, sự gia tăng nợ dài hạn có liên quan đến việc giảm lợi nhuận có chi phí nợ

dài hạn cao hơn và ngươc lại. Đối với tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD), kết quả cho

thấy mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Điều này cho thấy

sự gia tăng nợ có liên quan với sự gia tăng lợi nhuận, do đó, cơng ty có nợ cao hơn sẽ
có lợi nhuận cao hơn. Và kết quả cũng cho thấy lợi nhuận của các công ty trong mẫu
cũng tăng do tăng quy mô và doanh thu của công ty.
Kimberly C. Gleason và các cộng sự (2000), họ đo lường hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp được đo lường bằng lợi nhuận trên tài sản (ROA). Dữ liệu là 198 công ty

bán lẻ của 14 quốc gia ở Châu Âu. Nợ có mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa với

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt

động doanh nghiệp ngay cả có sự hiện diện của các biến kiểm soát. Các doanh nghiệp

sử dụng nhiều nợ hơn trong cấu trúc vốn do vấn đề đại diện. Nhưng đến một mức nào

đó, nợ quá mức ảnh hưởng ngược chiều với hiệu quả cơng ty. Và ở nghiên cứu này, họ
cịn phát hiện ra, ngoài cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

biến kiểm soát là quy mơ cơng ty cũng có mối quan hệ thuận chiều, có ý nghĩa với hiệu

quả hoạt động doanh nghiệp. Doanh nghiệp có quy mơ càng lớn thì lợi nhuận thu được
càng nhiều hơn so với những doanh nghiệp nhỏ hơn.

Sumit K.Majumdar và Pradeep Chhibber (1999), bài nghiên cứu này xem xét mối quan

hệ giữa mức độ nợ của cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở Ấn Độ.


10

Bài nghiên cứu được thực hiện trên 1000 công ty Ấn Độ trong giai đoạn 1988 – 1994.
Lý thuyết hiện tại thì có mối quan hệ tích cực. Tuy nhiên, phân tích dữ liệu cho thấy

có mối quan hệ tiêu cực với các công ty ở Ấn Độ và không phù hợp với các giả thuyết

của các nước phương Tây. Lý do, ở Ấn Độ, người cho vay là các đơn vị thuộc tổ chức

tài chính sở hữu nhà nước và những định đề của lý thuyết đại diện, áp dụng với vấn đề
quản trị doanh nghiệp với các nước phương Tây phải được đánh giá lại.

V. Sivarama Krishman và R.Charles Moyer (1997) cung cấp một cái nhìn thực nghiệm
về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và cấu trúc vốn từ những công ty lớn từ 4 nền

kinh tế của Châu Á. Bài nghiên cứu này kết hợp hai mảng kinh doanh: một là lĩnh vực

kinh doanh quốc tế trong hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, và nước xuất xứ; điều thứ
hai là nghiên cứu lĩnh vực về tài chính doanh nghiệp trong cấu trúc vốn. Họ nghiên cứu

81 công ty từ HongKong, Singapore, Hàn Quốc và nhận thấy rằng cả hiệu quả hoạt

động tài chính và cấu trúc vốn đều chịu sự ảnh hưởng của nước xuất sứ. Đặc biệt, họ
tìm thấy các cơng ty ở Hong Kong có ROE cao hơn và vốn được đầu tư nhiều hơn từ

các cơng ty ở quốc gia khác, có thể phản ánh được mức độ tập trung cơ cấu loại hình
doanh nghiệp ở Hong Kong. Hiệu quả khác nhau giữa các cơng ty từ những đất nước

khác nhau là khơng có ý nghĩa thống kê. Các cơng ty Hàn Quốc có địn bẩy tài chính

cao hơn các cơng ty ở nước khác. Địn bẩy dường như khơng ảnh hưởng đến hiệu quả
công ty. Các bằng chứng nợ vay chỉ giới hạn hỗ trợ cho các lý thuyết cấu trúc vốn hiện
có trong các thị trường kinh tế mới nổi.
Họ sử dụng 4 cách đo lường khác nhau để đo lường hiệu quả doanh nghiệp: (i) lợi

nhuận trên vốn chủ sở hữu ROE, (ii) lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROIC); tỷ suất lợi

nhuận trước thuế (PTM) và (iv) lợi nhuận thị trường (RETURN). Tất cả đều đo trung

bình năm năm, kết thúc vào năm 1992 để tránh những vấn đề do thời gian ngắn và

những sai sót. Hai thước đo của đòn bẩy được sử dụng: nợ trên giá trị thị trường của
vốn chủ sở hữu, nợ dài hạn trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu.


11

Nhìn chung, nghiên cứu tìm thấy bằng chứng hội nhập thị trường tài chính và kinh tế
giữa các doanh nghiệp trong mẫu. Những ảnh hưởng của quốc gia có thể được truy

nguồn từ các yếu tố thể chế, cơ cấu thị trường và mức độ can thiệp của chính phủ. Kết
quả cho thấy tự do cạnh tranh quốc tế không phải là hoàn toàn hợp lý.
2.1.2 Những nghiên cứu ở Việt Nam
Tại Việt Nam, có nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp. Trong đó mỗi cơng trình xem xét một khía cạnh khác nhau, điển hình như

nghiên cứu của Nguyễn Thị Bắc (2013) và Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008).

Nguyễn Thị Bắc (2013), Nghiên cứu này sử dụng mẫu gồm 120 công ty phi tài chính

đang được niêm yết trên cả hai sàn chứng khoán Việt Nam HOSE và HNX, kỳ quan sát

là từ năm 2008 – 2012. Bài nghiên cứu này tác giả xem xét các yếu tố tác động lên cấu
trúc vốn của doanh nghiệp và xem xét mối tương quan giữa cấu trúc vốn và hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp. Đối với mơ hình địn bẩy, tác giả sử dụng bốn biến phụ thuộc

là tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA), tổng nợ trên vốn chủ sở hữu (TDTE), nợ dài hạn

trên tổng tài sản (LTDTA), nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (TDTC). Bốn biến độc lập đại

diện cho các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn là khả năng sinh lợi (PROF), tốc độ
tăng trưởng (GROWTH), quy mô công ty (SIZE) và cơ cấu tài sản (TANG). Cịn đối

với mơ hình giá trị cơng ty tác giả sử dụng biến P/E làm biến phụ thuộc, và sử dụng

địn bẩy, tốc độ tăng trưởng, quy mơ cơng ty và cơ cấu tài sản làm biến độc lập.

Kết quả cho thấy lợi nhuận của công ty được xem là có tác động đáng kể và tích cực
đến các số đo về cấu trúc vốn. Một kết quả khác nữa là quy mơ cơng ty có tác động

tích cực đáng kể lên các hệ số đòn bẩy. Còn đối với mơ hình kiểm tra cấu trúc với giá

trị cơng ty, kết quả cho thấy khơng có ý nghĩa thống kê giữa cấu trúc vốn và số đo thị
trường P/E và chỉ ra rằng thị trường Việt Nam không hiệu quả.


12

Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008), hai tác giả nghiên cứu mối quan hệ của cơ

cấu vốn và hiệu quả họat động doanh nghiệp của mẫu gồm 50 cơng ty phi tài chính
đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh. Bài nghiên

cứu sử dụng mơ hình OLS để nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả

hoạt động công ty qua các chỉ tiêu được đo lường là ROA, ROE. Cấu trúc vốn được đo

lường qua tỷ số nợ, bao gồm tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD), tỷ số nợ dài
hạn trên tổng tài sản (LTD), và tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E). Kết quả cho thấy

có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ số nợ và ROA, ROE. Ngoài ra tốc độ tăng trưởng
(GROWTH) và quy mô của công ty (SIZE) khơng có ý nghĩa thống kê.
Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây được trình bày ở bảng 2.1
Bảng 2.1 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây.
Tên tác giả

Quốc gia / Năm

Kết quả nghiên cứu

1. Kết quả nghiên cứu có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản tác động cùng chiều với hiệu
quả hoạt động.

Allen N. Berger

Mỹ / 2006

Nợ có tác động thuận chiều với hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp. Tác động này có ý nghĩa kinh tế

cũng như ý nghĩa thống kê. Tỷ lệ nợ cao làm giảm

chi phí đại diện của vốn cổ phần từ bên ngồi và
làm tăng giá trị cơng ty.
Wei Xu

Đài Loan /
2005

Cho thấy mối quan hệ vững chắc về hiệu quả hoạt

động của doanh nghiệp đo lường bằng ROE với

cấu trúc vốn. Hiệu quả hoạt động của doanh


13

nghiệp có mối liên hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ.
Nguyễn Thị Bắc

Việt Nam /
2013

Lợi nhuận của công ty được xem là có tác động

đáng kể và tích cực đến các số đo về cấu trúc vốn.
Quy mô công ty có tác động tích cực đáng kể lên

các hệ số địn bẩy. Khơng có ý nghĩa thống kê giữa

cấu trúc vốn và số đo thị trường P/E đối với mơ
hình kiểm tra cấu trúc với giá trị công ty và chỉ ra
rằng thị trường Việt Nam không hiệu quả.
Trần Hùng Sơn

Việt Nam /

và Trần Viết

2008

Có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ số nợ và ROA,

ROE. Ngoài ra tốc độ tăng trưởng (GROWTH) và

quy mô của công ty (SIZE) không có ý nghĩa

Hồng

thống kê.
2. Kết quả nghiên cứu có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản tác động ngược chiều với
hiệu quả hoạt động.


14

Abdul Ghafoor Pakistan / 2012

Kết quả thể hiện đòn bẩy tài chính được đo lường

Khan

bởi nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA) và tổng
nợ trên tổng tài sản

(TDTA) có mối quan hệ

ngược chiều với hiệu quả công ty được đo bởi lợi

nhuận trên tài sản (ROA), lợi nhuận ròng (GM) và
Tobin’s Q. Mối quan hệ giữa đòn bẩy và hiệu quả

hoạt động được đo lường bởi (ROE) là ngược

chiều nhưng khơng có ý nghĩa thống kê. Quy mơ

tài sản là khơng có ý nghĩa với hiệu quả hoạt động

được đo lường bằng lợi nhuận trên tài sản ROA và

GM nhưng ngược chiều và có ý nghĩa với hệ số
Tobin’s Q.

Mahfuzah

Malaysia / 2012

Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo

Salim, Dr.Raj

lường bằng ROA, ROE, EPS có mối quan hệ

Yadav

ngược chiều với nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và với
tổng nợ. Hơn nữa có mối quan hệ thuận chiều giữa

tốc độ tăng trưởng và hiệu quả của tất cả các
ngành. Tổng nợ lại có mối quan hệ ngược chiều

với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khi đo
bằng Tobin’s Q.


15

Suleiman M.

Palestine / 2012

Abbadi và

Nghiên cứu thiết lập một mô hình để đo lường hiệu
quả của cấu trúc vốn lên hiệu quả của ngân hàng
được đo bằng ROE, ROA, tổng số tiền gửi trên tài

Nour Abu-Rub

sản, dư nợ cho vay trên tài sản và tổng số các

khoản vay trên các khoản tiền gửi đã được sử dụng

để đo lường cấu trúc vốn. Nghiên cứu tìm thấy địn

bẩy có tác động ngược chiều với lợi nhuận ngân

hàng. Họ cũng đã thử nghiệm tác động của các

biến ở trên vào giá trị thị trường ngân hàng đo
bằng Tobin’s Q và cũng tìm thấy nợ vay có tác
động ngược chiều với giá trị ngân hàng.

Puwanenthiren Sri Lanka / 2011 Kết quả cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa

cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động. Hầu hết những

Pratheepkanth

công ty ở Sri Lanka phụ thuộc vào nợ và họ phải
trả khá nhiều chi phí cho việc sử dụng nợ.

Min Tsung
Cheng

Đài Loan /2009

Nghiên cứu này cho thấy nợ có quan hệ ngược

chiều và có ý nghĩa với hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp. Vì vậy mà sẽ khá nguy hiểm cho
các công ty chỉ phụ thuộc hoàn toàn vào nợ hoặc

vốn cổ phần để tăng vốn, nhưng sẽ tốt hơn khi tăng
vốn bằng cả hai biện pháp, kết hợp giữa nợ vay và

vốn cổ phần cùng nhau, cùng một thời điểm.


16

R.Zeitun và

Jordan / 2007

G.G. Tian

Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn của cơng

ty có tác động ngược chiều với hiệu quả hoạt động

doanh nghiệp trên cả hai cách đo lường bằng các
chỉ tiêu kế toán và các chỉ tiêu thị trường. Họ tìm
thấy, nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA), nợ
dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA) và tổng nợ trên

tổng tài sản (TDTA) có tác động ngược chiều với

hiệu quả hoạt động công ty được đo lường bằng

chỉ tiêu thị trường (Tobin’s Q) và chỉ tiêu báo cáo
tài chính (ROA).
Samuel G. H.

Trung Quốc /

Huang and

2006

Frank M. Song

Tác giả tìm thấy mối tương quan nghịch chiều giữa

địn bẩy tài chính với hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp. Khác với các nước khác, địn bẩy của các

cơng ty Trung Quốc tăng thất thường và các cơng
ty có xu hướng nợ dài hạn thấp hơn nhiều.
Kimberly C.
Gleason và các
cộng sự

Châu Âu / 2000

Nợ có mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa với

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tác

động đáng kể đến hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp ngay cả có sự hiện diện của các biến kiểm
soát. Các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ hơn

trong cấu trúc vốn do vấn đề đại diện. Nhưng đến
một mức nào đó, nợ quá mức ảnh hưởng ngược

chiều với hiệu quả cơng ty.
Quy mơ cơng ty có mối quan hệ thuận chiều và có