(Luận văn thạc sĩ) chi phí đại diện của đồng tiền tự do, chính sách cổ tức và tài trợ nghiên cứu các công ty niêm yết tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


NGUYỄN THỊ NGỌC LOAN

CHI PHÍ ĐẠI DIỆN CỦA ĐỒNG TIỀN TỰ
DO, CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ TÀI TRỢ NGHIÊN CỨU CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60.34.02.01

NGƯỜI HƯỚNG DẪN: TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012


TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM

TP. HỒ CHÍ MINH

Độc lập – Tự do – Hạnh phúc

PHÒNG QLĐT SAU ĐẠI HỌC
TPHCM, ngày 28 tháng 11 năm 2012

Nhận xét của Người hướng dẫn khoa học
1. Họ và tên học viên: NGUYỄN THỊ NGỌC LOAN

Khóa: 19

2. Mã ngành: 60340201
3. Đề tài nghiên cứu: “Chi phí đại diện của dịng tiền tự do, chính sách cổ tức và tài trợ
- Nghiên cứu các công ty niêm yết tại Việt Nam”.
4. Họ tên Người hướng dẫn khoa học : PGS. TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA
5. Nhận xét: (Kết cấu luận văn, phương pháp nghiên cứu, những nội dung (đóng góp) của
đề tài nghiên cứu, thái độ làm việc của học viên)
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
6. Kết luận: ……………………………………………………………………………...
7. Đánh giá: (

điểm / 10).


LỜI CẢM ƠN
Trước hết tác giả xin gửi lời cám ơn chân thành đến
người hướng dẫn khoa học, PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa,
về những ý kiến đóng góp, những chỉ dẫn có giá trị giúp tác
giả hồn thành luận văn.
Tác giả xin cám ơn bạn Hồ Quang Thanh Lộc đã
giúp đỡ, hỗ trợ về dữ liệu để tác giả thực hiện luận văn.
Tác giả xin gửi lời cám ơn đến gia đình, đồng nghiệp
và bạn bè đã hết lịng ủng hộ và động viên tác giả trong suốt

thời gian thực hiện luận văn này.

Tp. Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2012
Học viên
Nguyễn Thị Ngọc Loan


LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tác giả với sự giúp
đỡ của Cô hướng dẫn và những người mà tác giả đã cảm ơn. Số liệu thống kê được lấy
từ nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng
được công bố trong bất cứ cơng trình nào cho tới thời điểm hiện nay.

Tp. Hồ Chí Minh, ngày 28 tháng 11 năm 2012
Tác giả

Nguyễn Thị Ngọc Loan


MỤC LỤC
MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ
TĨM TẮT ....................................................................................................................... 1
1. GIỚI THIỆU ............................................................................................................ 2
2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ......................... 5
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................................ 18
3.1.

Phương pháp nghiên cứu:........................................................................ 18

3.2.

Mẫu nghiên cứu: ....................................................................................... 18

3.3.

Mơ hình nghiên cứu: ................................................................................ 19

3.3.1. Mơ tả các biến ........................................................................................... 19
3.3.1.1. Biến phụ thuộc .......................................................................................... 19
3.3.1.2. Biến độc lập: .............................................................................................. 21
3.3.2. Mơ hình nghiên cứu.................................................................................. 23
3.3.2.1. Giả thiết 1: ................................................................................................. 23
3.3.2.2. Giả thiết 2: ................................................................................................. 23
3.3.2.3. Giả thiết 3: ................................................................................................. 24
4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................. 28
4.1

Kết quả nghiên cứu giả thiết 1 và 2 ........................................................ 28

4.2.

Kết quả nghiên cứu giả thiết 3................................................................. 33

5. KẾT LUẬN CỦA NGHIÊN CỨU ....................................................................... 41
5.1.

Các kết quả nghiên cứu chính ................................................................. 41

5.2.

Thảo luận và các đề xuất ......................................................................... 44

5.3.

Những hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo .............. 48

TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................... 50
PHỤ LỤC ...................................................................................................................... 55


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

- CTCP:

Công ty cổ phần

- DIV:

Dividend payout ratio

- FEM:

Fixed Effects Model

- GROW:

Growth

- LEV:

Leverage

- PRFT:

Profitability

- REM:

Random Effects Model

- TMCP:

Thương mại cổ phần


DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ

Danh mục bảng biểu
Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả nghiên cứu trước đây – các nhân tố chi phí đại diện của
dịng tiền tự do tác động đến chính sách cổ tức ............................................................ 14
Bảng 3.1: Mơ tả kỳ vọng dự kiến của mơ hình ........................................................... 25
Bảng 4.1: Kết quả kiểm định giả thiết 1 theo phương pháp hồi quy bé nhất (Panel
Least Squares) ............................................................................................................... 28
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định giả thiết 2 theo phương pháp hồi quy bé nhất (Panel
Least Squares) ............................................................................................................... 29
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mơ hình 1 theo phương pháp Panel Least Squares với hiệu
ứng cố định cả hai biến công ty và thời gian ................................................................ 31

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mơ hình 2 theo phương pháp Panel Least Squares với hiệu
ứng cố định cả hai biến công ty và thời gian ................................................................ 32
Bảng 4.5: Thống kê mô tả các biến .............................................................................. 33
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Wald .............................................................................. 35
Bảng 4.7: Kiểm định tương quan giữa các biến trong mơ hình ................................... 36
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy mơ hình 3 theo phương pháp Panel Least Squares với hiệu
ứng cố định cả hai biến công ty và thời gian ................................................................ 37
Bảng 4.9: Tổng hợp kết quả ảnh hưởng của các nhân tố chi phí đại diện đến chính sách
cổ tức ............................................................................................................................. 38
Danh mục hình vẽ
Hình 4.1: Mơ hình phân phối các biến ......................................................................... 34
Hình 4.2: Đồ thị phân tán các biến ............................................................................... 34


1

TĨM TẮT

Mục tiêu chính của nghiên cứu nhằm tìm hiểu các cơng ty Việt Nam với dịng
tiền tự do lớn có thể kiểm sốt chi phí đại diện phát sinh từ dòng tiền tự do như thế nào.
Đồng thời nghiên cứu cũng kiểm tra tác động của chi phí đại diện từ dịng tiền tự do
đến chính sách cổ tức và tài trợ bằng nợ. Từ đó, nghiên cứu khảo sát được xu hướng
của chính sách cổ tức và tài trợ của các cơng ty Việt Nam có liên quan đến vấn đề tối
thiểu hóa chi phí đại diện khơng. Để kiểm định các giả thiết liên quan đến mục tiêu
nghiên cứu, tác giả sử dụng các biến đại diện và đo lường chi phí đại diện. Lợi nhuận,
địn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, rủi ro, quy mơ và dòng tiền tự do được sử dụng
để đo lường mức độ chi phí đại diện trong cơng ty. Trong khi đó, địn bẩy tài chính và
cổ tức đại diện cho chính sách tài trợ để giải quyết vấn đề chi phí đại diện. Nghiên cứu
sử dụng phân tích hồi quy và thu thập dữ liệu đã qua kiểm toán của 100 cơng ty niêm
yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến

năm 2011.
Kết quả nghiên cứu phát hiện ra mối liên hệ nghịch biến khơng có ý nghĩa thống
kê giữa dịng tiền tự do với chính sách cổ tức và địn bẩy tài chính. Ngồi ra, kết quả
hồi quy cho thấy tác động nghịch biến có ý nghĩa giữa cơ hội tăng trưởng, địn bẩy tài
chính, lợi nhuận và rủi ro đến chính sách cổ tức. Đồng thời kết quả nghiên cứu cũng
chỉ ra mối liên hệ đồng biến có ý nghĩa thống kê giữa quy mơ doanh nghiệp với chính
sách cổ tức.

--------------------


2

1. GIỚI THIỆU
Trong một quốc gia đang phát triển, quy mô hoạt động của nền kinh tế sẽ không
ngừng được mở rộng. Để hịa cùng xu thế đó, các doanh nghiệp phải tiếp tục duy trì và
khơng ngừng mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh, tăng năng lực cạnh tranh trong
nước và quốc tế. Do đó, các doanh nghiệp cần phải trang trải rất nhiều chi phí khác
nhau cho hoạt động đầu tư như chi phí hoạt động sản xuất kinh doanh, chi phí cho hoạt
động tài chính, chi phí lao động, tiền lương, thưởng… Trong đó, doanh nghiệp cịn
phải tiêu tốn một loại chi phí rất đặc biệt, điển hình trong cơng ty cổ phần, đó chính là
chi phí đại diện.
Chi phí đại diện là gì? Tại sao chúng ta phải quan tâm đến chi phí đại diện?
Jensen và Meckling đã định nghĩa chi phí đại diện như là sự tổng hợp các chi phí
của một hợp đồng có tổ chức. Hợp đồng này gồm một người cổ đông – người chủ thuê
một người khác là nhà quản lý – người đại diện làm nhiệm vụ thay thế cho mình.
Trong các cơng ty, việc phân định giữa quyền quản lý và quyền sở hữu là rất cần
thiết. Tuy nhiên việc phân định này mang rất nhiều vấn đề tiềm ẩn do mục tiêu của
người sở hữu và mục tiêu của người quản lý khác nhau. Cả hai bên đều mong muốn tối
đa hố lợi ích của mình, tuy nhiên điều kiện để tối đa hố lợi ích của hai bên khơng

giống nhau. Lợi ích của các cổ đơng – người chủ gắn liền với việc tối đa hóa giá trị
công ty. Họ luôn yêu cầu nhà quản lý hoạt động gắn liền với việc tối đa hóa giá trị
cơng ty. Trong khi đó, lợi ích của nhà quản lý thường gắn trực tiếp với thu nhập nhận
được của chính họ. Với mục tiêu khác nhau, nhà quản lý là người trực tiếp điều hành
hoạt động của doanh nghiệp nên họ có thể thực hiện những hành vi, hành động hay
quyết định nhằm tối đa hố lợi ích cho cá nhân mình và bỏ qua mục tiêu tối đa hóa giá
trị cơng ty làm tổn hại đến lợi ích của cổ đơng.
Bên cạnh đó, các cổ đơng sẽ phải gánh chịu thêm phí tổn để kiểm sốt hoạt động
của người quản lý. Đó là lý do tại sao xuất hiện chi phí đại diện. Đặc biệt, các cơng ty


3

với dòng tiền tự do lớn sẽ tạo thêm cơ hội cho nhà quản lý dễ dàng trục lợi cho bản
thân và là một trong những tác nhân gây khuếch đại chi phí đại diện.
Liên hệ đến thực tiễn Việt Nam hiện nay, trong thời gian qua, cơ quan điều tra cũng
như báo chí đã phát hiện ra nhiều trường hợp các công ty lớn phải đối mặt với vấn đề
chi phí đại diện nghiêm trọng. Một số nhà quản lý đã lợi dụng vị thế của mình và có
những hành động làm thiệt hại khá lớn cho doanh nghiệp, gây tổn hại đến lợi ích kinh
tế của nhà nước. Điển hình có thể thấy là trường hợp các nhà quản lý có những động
thái làm lợi cho bản thân và làm tối thiểu giá trị doanh nghiệp như của CTCP
FullPower ( FPC), CTCP Vận tải Hà Tiên (HTV), CTCP Bông Bạch Tuyết (BBT),
Ngân hàng TMCP Á Châu (ACB), … hoặc là các vụ án liên quan đến việc các nhà lãnh
đạo doanh nghiệp nhà nước lớn như Vinashin, Vinalines, … cố ý làm trái quy định của
pháp luật về quản lý kinh tế gây hậu quả nghiêm trọng. Đây là vấn đề cần được quan
tâm hơn để hạn chế các thiệt hại cho doanh nghiệp và cho nền kinh tế của quốc gia. Do
đó, tác giả đã chọn vấn đề tối thiểu hóa chi phí đại diện để làm mục tiêu nghiên cứu
của mình.
Để phân tích sâu hơn về vấn đề chi phí đại diện và kiểm sốt chi phí đại diện tại
Việt Nam, tác giả tiến hành thực hiện đề tài nghiên cứu, ứng dụng các mơ hình nghiên

cứu của các tác giả nước ngoài vào Việt Nam. Theo các nghiên cứu trước đây, một
trong những giải pháp để hạn chế chi phí đại diện là việc điều chỉnh dịng tiền tự do.
Do đó bài nghiên cứu tập trung vào giải quyết vấn đề chi phí đại diện thơng qua việc
điều chỉnh dịng tiền tự do. Chính sách cổ tức và tài trợ hợp lý được xem là cơng cụ
dùng để kiểm sốt dịng tiền tự do hay nói cách khác là cơng cụ dùng để kiểm sốt chi
phí đại diện của dịng tiền tự do.
Đối tượng nghiên cứu chính của đề tài là phân tích mối quan hệ giữa chi phí đại
diện của dịng tiền tự do với chính sách cổ tức và tài trợ của các cơng ty cổ phần niêm
yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam hiện nay và từ đó giải quyết vấn đề chi phí
đại diện. Ngồi ra, luận văn cũng đo lường các yếu tố dòng tiền tự do, đòn bẩy tài


4

chính, cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận, quy mơ và rủi ro để khảo sát mức độ hiện diện
của chi phí đại diện của dịng tiền tự do trong các cơng ty. Từ đó kiểm tra tác động của
chi phí đại diện đến chính sách cổ tức.
Nói tóm lại, luận văn tập trung giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau:
-

Những cơng ty có dịng tiền tự do lớn thường có xu hướng chi trả cổ tức và sử
dụng tài trợ bằng nợ nhiều hơn để tối thiểu hóa chi phí đại diện của dịng tiền tự
do khơng?

-

Tác động của chi phí đại diện của dịng tiền tự do đến chính sách cổ tức như thế
nào thơng qua các biến đo lường sự tồn tại của chi phí đại diện là dịng tiền tự
do, địn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận, quy mô và rủi ro?

Cấu trúc của nghiên cứu gồm 5 phần chính:
1. Giới thiệu
2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
3. Phương pháp nghiên cứu
4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu
5. Kết luận của nghiên cứu


5

2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Nhiều nghiên cứu trước đây đã tìm hiểu về mối quan hệ giữa vấn đề chi phí đại
diện và dịng tiền tự do.
Liên quan đến dòng tiền tự do, theo Jensen (1986), dòng tiền tự do được định nghĩa
là lưu lượng tiền mặt dư thừa của các quỹ cần cho tất cả các dự án với hiện giá rịng
(NPV) dương. Ơng cho rằng việc tăng dòng tiền tự do sẽ dẫn đến xung đột lợi ích giữa
nhà quản lý và các cổ đơng bên ngồi, làm giảm hiệu suất của cơng ty. Trong khi đó,
cổ đơng mong muốn các nhà quản lý tối đa hóa giá trị cổ phần, các nhà quản lý có thể
có lợi ích khác nhau và mong muốn đạt được lợi ích cho bản thân hơn.
Easterbrook (1984), Jensen (1986) cho rằng theo lý thuyết dòng tiền tự do, những
cơng ty với dịng tiền tự do đáng kể ln ln có xu hướng đối mặt với những xung đột
về quyền lợi giữa người đại diện và các cổ đơng. Những người đại diện, một khi đã
hồn thành các nghĩa vụ tập trung vốn cho hoạt động của công ty, có thể sử dụng dịng
tiền cịn lại để làm lợi cho bản thân bất chấp quyền lợi của cổ đơng.
Chính sách cổ tức và chính sách tài trợ bằng nợ được xem như là một công cụ thay
thế để kiểm sốt và tối thiểu hóa vấn đề chi phí đại diện. Nhiều nghiên cứu trước đây
đã được thực hiện và khám phá ra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chính sách tài
trợ bằng nợ với chi phí đại diện.
Đối với việc nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện,
một số tác giả sau đây đã đưa ra những kết quả nghiên cứu rất có giá trị:

Easterbrook (1984), Jensen (1986) cho rằng nếu cổ tức thấp hơn mức thanh
khoản hiện có sẽ tăng rủi ro tiềm ẩn cho cơng ty. Việc thanh toán cổ tức tương đối cao
hoặc lợi nhuận mong đợi trên cổ tức cao được kỳ vọng sẽ làm giảm chi phí đại diện.
Rozeff (1982), Easterbrook (1984) thì cho rằng việc thanh tốn cổ tức sẽ khiến
cơng ty tiếp cận thị trường vốn thường xuyên hơn cho các nhu cầu tài trợ và chịu nhiều
sự giám sát hơn của thị trường vốn. Bằng việc thanh toán cổ tức, công ty cam kết chi


6

trả cho cổ đông một khoản tiền cố định thường xuyên. Việc cam kết này sẽ giảm bớt
nguồn lực được sử dụng bởi người đại diện và họ sẽ chịu sự kiểm soát của thị trường
vốn nhiều hơn. Nghiên cứu đã kết luận rằng việc chi trả cổ tức có thể tối thiểu hóa chi
phí đại diện và buộc cơng ty phải tiếp cận thị trường vốn để đáp ứng cho nhu cầu tài
trợ.
Nghiên cứu của Hufft và Dufrene (1996) kết luận rằng việc trả cổ tức làm giảm
lợi nhuận giữ lại trước đây dùng cho việc tái đầu tư, và điều này chắc chắn địi hỏi các
cơng ty phải tìm kiếm nguồn tài chính bên ngồi từ thị trường vốn. Vì vậy, việc quản lý
tối ưu là lựa chọn chính sách tài trợ và cổ tức để kiểm sốt chi phí đại diện.
Trong khi đó, La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer và Vishny (1999) chỉ ra rằng
việc thanh toán cổ tức có vai trị hữu ích trong việc giải quyết vấn đề chi phí đại diện
giữa cổ đơng và người đại diện. Qua việc chi trả cổ tức, người đại diện đưa thu nhập
của công ty trở lại với cổ đông và vì vậy họ khơng có khả năng sử dụng chúng để làm
lợi cho bản thân.
Nghiên cứu DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2004) sử dụng mẫu gồm 25 công ty
thuộc lĩnh vực công nghiệp đã phân phối tổng cổ tức thực lớn nhất trong thời gian 1950
– 2002. Nghiên cứu cho rằng việc thanh toán cổ tức ngăn chặn đáng kể vấn đề người
đại diện, những công ty với nguồn lợi nhuận giữ lại tương đối lớn có khả năng trả cổ
tức qua thời gian. Chứng minh của họ hỗ trợ cho giả thuyết các công ty trả cổ tức để
giảm chi phí đại diện, nếu khơng cơng ty sẽ đối mặt với cấu trúc vốn tiền mặt cao, nợ

thấp.
Nghiên cứu Julio Pindado, Ignacio Requejo và Chabela de la Torre (2011)
khảo sát chính sách cổ tức của các cơng ty gia đình niêm yết ở 9 quốc gia thuộc khu
vực đồng tiền chung Châu Âu. Nghiên cứu tập trung trả lời câu hỏi: chính sách cổ tức
có là lời khun thiết thực để giải quyết vấn đề chi phí đại diện không. Kết quả nghiên
cứu cho thấy các công ty gia đình có khuynh hướng chi trả cổ tức cao để tránh vấn đề
chi phí đại diện.


7

Nghiên cứu Duha Al-Kuwari (2012) thì khảo sát mối quan hệ giữa các cổ đông lớn
và quyết định chi trả cổ tức dựa trên lý thuyết người đại diện và khảo sát mức độ hiệu
quả việc giám sát của họ. Nghiên cứu sử dụng một mẫu gồm 37 công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Kuwait trong khoảng thời gian 1999-2003. Kết quả nghiên cứu
cho thấy quyền kiểm soát doanh nghiệp và lợi nhuận sẽ tăng khả năng chi trả cổ tức
trong khi nợ thì ngược lại. Trên hết, nghiên cứu chỉ ra rằng các cơng ty thanh tốn cổ
tức để tối thiểu hóa chi phí đại diện.
Các tác giả khác cũng đã có những nhận định đáng ghi nhận về mối quan hệ giữa
chính sách tài trợ bằng nợ và chi phí đại diện:
Nghiên cứu của Myers (1977) cho thấy tài trợ bằng nợ cao hơn có thể giảm thiểu
xung đột giữa các cổ đông và các nhà quản lý liên quan đến việc lựa chọn đầu tư. Khi
nợ được trả bằng tiền mặt, dòng tiền tự do sẽ giảm. Vì vậy, nợ được xem như là một cơ
chế để kiểm soát các nhà quản lý doanh nghiệp và ngăn họ tối đa hóa lợi ích cá nhân.
Nghiên cứu Grossman và Hart (1982) đã tìm ra được lý thuyết để giải thích việc
sử dụng nợ như là một cơng cụ tài chính. Lý thuyết dựa trên giả thiết các nhà quản lý
với chính sách tài trợ bằng vốn chủ sở hữu sẽ khơng có động lực tối đa hóa lợi nhuận
của cơng ty. Vì vậy nợ sẽ là công cụ làm tăng khả năng phá sản của công ty, tác động
trực tiếp đến đến quyền lợi của các nhà quản lý như tiền lương, danh tiếng, bổng lộc,...
Kết quả nghiên cứu cho thấy nợ có thể khuyến khích động lực quản lý trước nguy cơ

cơng ty có thể phá sản. Nghiên cứu hỗ trợ lý thuyết người đại diện và cho rằng địn bẩy
tài chính có thể giảm chi phí đại diện.
Nghiên cứu Agrawal và Jayaraman (1994) ủng hộ lý thuyết của Jensen (1986) về
việc sử dụng nợ và chính sách cổ tức như là một cơng cụ thay thế để kiểm sốt chi phí
đại diện của dịng tiền tự do. Nghiên cứu so sánh chính sách cổ tức giữa những cơng ty
có và khơng có nợ, giữa các cơng ty có mức độ tham gia góp vốn cao và thấp của cổ
đông. Kết quả cho thấy các cơng ty có nợ và có ít sự hiện diện của nhà quản lý trong
các cổ đơng có tỷ lệ thanh toán cổ tức mục tiêu cao hơn. Cổ tức và quyền quản lý


8

doanh nghiệp là cơ chế thay thế để giảm chi phí đại diện của các cơng ty được tài trợ
bằng vốn chủ sở hữu.
Trong khi đó, Agrawal và Knoeber (1996) nghiên cứu về sự lựa chọn các cơ chế
hỗn hợp để giảm thiểu chi phí đại diện thơng qua việc quan sát một mẫu gồm 400 công
ty lớn ở Mỹ. Kết quả nghiên cứu cho thấy tài trợ bằng nợ thường được sử dụng như
một cơ chế kiểm soát thay thế hoặc bổ sung để giảm chi phí đại diện của cơng ty.
Ngồi ra, hiện cũng có rất nhiều kết quả nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa
việc thanh toán cổ tức và các nhân tố như rủi ro, tăng trưởng, quy mơ, lợi nhuận, và
dịng tiền tự do. Các yếu tố này đo lường sự tồn tại của mức chi phí đại diện của dịng
tiền tự do trong các công ty và được quan sát nhằm kiểm tra tác động của chi phí đại
diện lên việc thanh toán cổ tức.
Nghiên cứu của Siti Rahmi Utami và Eno L. Inanga (2011) nhằm khảo sát các
công ty Indonesia với dịng tiền lớn có thể kiểm sốt chi phí đại diện như thế nào và
kiểm tra tác động của chi phí đại diện đến cổ tức và tài trợ ra sao. Kết quả cho thấy các
công ty Indonesia sử dụng nợ như là một cơng cụ để kiểm sốt chi phí đại diện. Ngồi
ra, khi kiểm định tác động của các nhân tố chi phí đại diện đến chính sách cổ tức, kết
quả nghiên cứu cho thấy các công ty Indonesia khơng có ý định tăng chi trả cổ tức khi
tỷ lệ tăng trưởng cao và dòng tiền tự do lớn. Bên cạnh đó, tác giả cũng chỉ ra rằng

những cơng ty có lợi nhuận rịng, quy mơ, nợ và rủi ro lớn sẽ có xu hướng chi trả cổ
tức nhiều hơn nhằm giảm chi phí đại diện.
Một số các nghiên cứu khác liên quan đến mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và
dịng tiền tự do như sau. Các nghiên cứu của Holder và các cộng sự (1998) và Mollah
và các cộng sự (2002) cho rằng các công ty với dòng tiền tự do cao hơn nên trả cổ tức
nhiều hơn để giảm chi phí đại diện. Nghiên cứu của DeAngelo và các cộng sự (2004)
thì lại cho rằng có mối liên hệ có mức ý nghĩa cao giữa các quyết định chi trả cổ tức và
tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn cổ phần để kiểm soát cán cân tiền mặt.


9

Nghiên cứu Baker và các cộng sự (2007) nhằm mục đích phân tích kết quả khảo
sát về quan điểm chia cổ tức của các nhà quản lý các các công ty niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán Toronto (TSX). Nghiên cứu thu thập dữ liệu từ kết quả phỏng vấn
một mẫu gồm 291 nhà quản lý các công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố
quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức là mức thu nhập hiện tại và dự kiến
trong tương lai, sự ổn định của thu nhập, và mơ hình cổ tức trong quá khứ. Các nhà
quản lý Canada tin rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Cuối
cùng nghiên cứu cho thấy, các công ty ở Canada chi trả cổ tức cao thường có quy mơ
lớn, khả năng sinh lợi cao, có dự trữ tiền mặt lớn, và có ít cơ hội tăng trưởng hơn.
Nghiên cứu của Edward Marfo-Yiadom và Samuel Kwaku Agyei (2011) nhằm
khám phá những yếu tố quyết định chính sách cổ tức của các ngân hàng ở Ghana trong
khoảng thời gian năm 1999 - 2003. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng lợi nhuận, nợ, sự
thay đổi cổ tức là các yếu tố có ảnh hưởng cùng chiều đến chính sách cổ tức của các
ngân hàng ở Ghana. Mặt khác, nghiên cứu cũng cho thấy rằng sự tăng trưởng của ngân
hàng có tác động ngược chiều đến chính sách cổ tức một cách đáng kể.
Một số các nghiên cứu tập trung về mối quan hệ giữa việc chi trả cổ tức và cơ hội
tăng trưởng. Theo Rozeff (1982), Jensen và các cộng sự (1992), Dempsey và Laber
(1992), Alli và các cộng sự (1993), Holder và các cộng sự (1998), cổ tức ở các công

ty có cơ hội tăng trưởng chậm thì cao hơn, vì các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao thì
dịng tiền tự do thấp hơn.
Theo Jensen (1986), Lang và Litzenberger (1989), một cơng ty có xu hướng sử
dụng các nguồn nội bộ để tài trợ cho các dự án đầu tư nếu có cơ hội tăng trưởng lớn và
các dự án đầu tư lớn. Ví dụ như việc một cơng ty lựa chọn cắt giảm, hoặc chi trả cổ tức
ít hơn nhằm giảm sự phụ thuộc vào chi phí tài trợ bên ngồi. Tuy nhiên, các cơng ty
với tốc độ tăng trưởng chậm và ít cơ hội đầu tư sẽ trả cổ tức cao hơn để ngăn chặn các
nhà quản lý đầu tư vượt quá mức tiền mặt của công ty. Cổ tức ở đây sẽ đóng một vai


10

trị động lực, loại bỏ các nguồn lực từ cơng ty và giảm chi phí đại diện của dịng tiền tự
do.
Nghiên cứu của La Porta và các cộng sự (2000) thì cho rằng trong những quốc gia
có sự bảo vệ pháp lý cao cho các cổ đơng, thì những cơng ty có tốc độ tăng trưởng
nhanh trả cổ tức thấp hơn vì các cổ đơng đã được pháp luật bảo vệ, cho phép họ chờ
đợi nhận cổ tức khi các cơ hội đầu tư tốt. Trong khi đó, ở các nước có sự bảo vệ của
pháp luật thấp, các cơng ty duy trì việc thanh tốn cổ tức cao, để phát triển và duy trì
danh tiếng tốt, ngay cả khi họ có cơ hội đầu tư tốt hơn.
Nghiên cứu Jianguo Chen và Nont Dhiensiri (2009) tập trung phân tích quyết
định chính sách cổ tức của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khoán New
zealand. Kết luận nghiên cứu ủng hộ mạnh mẽ cho lý thuyết người đại diện. Ngồi ra,
nghiên cứu cũng cho rằng những cơng ty dịng tiền tự do lớn sẽ chi trả cổ tức nhiều và
có tăng trưởng thu nhập gần đây tăng sẽ chi trả cổ tức thấp hơn.
Một số các nghiên cứu tập trung về mối quan hệ giữa việc chi trả cổ tức và lợi
nhuận. Nghiên cứu của Jensen và các cộng sự (1992), Han và các cộng sự (1999),
Fama và French (2000) cho rằng khả năng sinh lời của một công ty thì đồng biến và
có ý nghĩa giải thích đối với biến chính sách cổ tức.
Trong khi đó, Fama và French (2001) kết luận rằng xác suất mà một công ty trả cổ

tức có quan hệ đồng biến với khả năng sinh lời và quy mô; nghịch biến với khả năng
tăng trưởng. Điều này cho thấy cơng ty có khả năng sinh lời cao hơn và quy mô lớn
hơn sẽ phân phối tiền mặt nhiều hơn, trong khi tăng trưởng lớn hơn với những cơ hội
đầu tư, sẽ khuyến khích giữ lại tiền mặt.
Nacelur và các cộng sự (2006) nghiên cứu về chính sách cổ tức của 48 cơng ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Tunisian trong khoảng thời gian 1996-2002. Kết
luận nghiên cứu cho thấy các công ty có khả năng sinh lời cao với thu nhập ổn định
hơn có thể duy trì, quản lý dịng tiền mặt lớn hơn và gánh chịu chi phí đại diện lớn,
vì vậy họ sẽ trả cổ tức nhiều hơn. Mặt khác, các công ty cũng sẽ trả cổ tức nhiều hơn


11

khi tốc độ tăng trưởng khá nhanh. Bên cạnh đó, quy mơ doanh nghiệp cũng như nợ có
tác động ngược chiều với chính sách cổ tức.
Nhiều nghiên cứu khác cũng chỉ ra mối quan hệ giữa việc chi trả cổ tức và quy mô
doanh nghiệp. Nghiên cứu của Holder và các cộng sự (1998) cho rằng các công ty lớn
nên tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài và giảm phụ thuộc vào nguồn lực nội bộ để
tài trợ cho các dự án đầu tư. Vì vậy, các cơng ty quy mơ lớn thường có khuynh hướng
thanh tốn cổ tức nhiều hơn các công ty quy mô nhỏ.
Nghiên cứu của Eriotis (2005) kiểm tra chính sách cổ tức của các công ty ở thị
trường Hy Lạp trong thời gian 1996 - 2001. Kết luận nghiên cứu cho rằng các công
ty Hy Lạp phân phối cổ tức hàng năm dựa trên tỷ lệ lợi nhuận mục tiêu và quy mô
doanh nghiệp.
Theo Sawicki (2005), trong các cơng lớn, việc thanh tốn cổ tức có thể giúp giám
sát hoạt động của các nhà quản lý. Trong các công lớn, thông tin bất cân xứng tăng lên
do sự phân tán quyền sở hữu, làm giảm khả năng giám sát hoạt động bên trong và
ngoài cơng ty của các cổ đơng. Thanh tốn cổ tức là một giải pháp cho vấn đề trên vì
cổ tức lớn sẽ dẫn đến sự gia tăng nhu cầu tài trợ từ bên ngồi, và sự gia tăng đó sẽ dẫn
đến sự gia tăng giám sát của các công ty lớn do nợ.

Trong khi đó, Lloyd và các cộng sự (1985) xem xét quy mô doanh nghiệp là một
biến giải thích quan trọng về quyết định chi trả cổ tức, vì những cơng ty lớn dường như
thanh tốn cổ tức nhiều hơn để giảm chi phí đại diện. Trong các công ty lớn, quyền sở
hữu phân bố rộng rãi, giảm khả năng giám sát, vì vậy làm tăng chi phí đại diện.
Eddy và Seifert (1988), Jensen và các cộng sự (1992), Redding (1997), Fama và
French (2000) thì cho rằng chính sách cổ tức và quy mơ doanh nghiệp có mối quan hệ
đồng biến, điều này chỉ ra rằng các công ty lớn phân phối cổ tức tiền mặt từ lợi nhuận
rịng nhiều hơn các cơng ty nhỏ.
Liên quan đến mối quan hệ giữa việc chi trả cổ tức và rủi ro, một số các nghiên cứu
cũng đã được thực hiện. Jensen và các cộng sự (1992) cho rằng rủi ro hệ thống cao


12

hơn dẫn đến sự không chắc chắn về mối liên hệ giữa lợi nhuận hiện tại và lợi nhuận dự
kiến tương lai. Vì vậy, cơng ty tránh những cam kết thanh tốn cổ tức, như là một sự
khơng chắc chắn về doanh thu.
Theo Bradley, Capozza và Seguin (1998), các công ty phân phối dịng tiền tự do
qua hình thức cổ tức, nhà quản trị có thể chuyển hướng đầu tư sang các dự án nhằm
làm tối đa hóa lợi ích cho họ nhiều hơn cho cổ đông. Các công ty có biến động dịng
tiền tự do cao cũng là những cơng ty có chi phí đại diện tiềm ẩn lớn nhất.
Nghiên cứu của Rozeff (1982), Chen và Steiner (1999) thì kết luận rằng các cơng
ty có rủi ro cao có xu hướng biến động lớn về dòng tiền tự do hơn các cơng ty có rủi ro
thấp. Kết quả là, nhu cầu tài trợ từ bên ngồi của các cơng ty này sẽ tăng, khuyến khích
họ giảm chi trả cổ tức để tránh chịu áp lực từ chi phí tài trợ bên ngoài.
Nghiên cứu Mollah (2002) kết luận rằng các cơng ty niêm yết trên sàn chứng
khốn Dhaka chi trả cổ tức lớn mặc dù họ có những có phiếu có beta cao. Ơng lập luận
rằng trong các thị trường chứng khốn mới nổi, cổ tức khơng thể là cơng cụ thích hợp
nhất để truyền tải thơng tin chính xác về các chi phí giao dịch thị trường.
Ngồi ra, cũng có rất nhiều các nghiên cứu khác về mối quan hệ giữa rủi ro, tăng

trưởng, quy mô, lợi nhuận, và dịng tiền tự do và chính sách cổ tức của các công ty.
Amidu và Abor (2006) nghiên cứu về quyết định chính sách cổ tức của các cơng ty
niêm yết ở thị trường chứng khoán Ghana trong khoảng thời gian 6 năm. Kết quả
nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ đồng biến giữa chính sách cổ tức với khả năng
sinh lời và dòng tiền. Nghiên cứu cũng chỉ ra tác động ngược chiều giữa tỷ lệ thanh
toán cổ tức với rủi ro cũng như khả năng tăng trưởng của công ty. Giá trị lớn nhất của
nghiên cứu là chỉ ra được các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty
ở Ghana.
Oskar Kowalewski, Ivan Stetsyuk và Oleksandr Tavavera (2007) tìm hiểu quyết
định chi trả cổ tức ở Phần Lan thông qua việc quan sát 110 cơng ty phi tài chính niêm
yết trên thị trường. Nghiên cứu chỉ ra rằng những công ty lớn và lợi nhuận nhiều hơn


13

sẽ có tỷ lệ chi trả cổ tức nhiều hơn. Ngồi ra, những cơng ty có rủi ro và nợ nhiều hơn
sẽ hướng tới việc trả cổ tức thấp hơn.
Nghiên cứu của Thanh Tan Truong, M.Bus và B.Bus (2007) cho rằng việc tài trợ
bằng nợ ngắn hạn có hiệu quả trong việc cải thiện việc sử dụng tài sản của công ty. Các
công ty dường như trả cổ tức nhiều hơn khi tỷ suất sinh lời cao, nợ thấp, cơ hội đầu tư
giới hạn.
Nghiên cứu Hafeez Ahmed và Attiya Y. Javid (2009) khảo sát chính sách chi trả
cổ tức của 320 cơng ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi
trong khoảng thời gian 2001-2006. Kết quả nghiên cứu cho thấy các cơng ty có lãi với
nguồn thu nhập rịng ổn định sẽ có dịng tiền tự do lớn hơn. Từ đó, các cơng ty sẽ thanh
tốn cổ tức nhiều hơn. Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan hệ nghịch biến giữa
cơ hội đầu tư, địn bẩy tài chính với chính sách cổ tức. Thêm nữa, quy mơ cơng ty cũng
có tác động ngược chiều với chính sách cổ tức nên các cơng ty có quy mô lớn thường
lựa chọn đầu tư tài sản của họ hơn là việc chi trả cổ tức.
Nghiên cứu của Aasia Asif, Waqas Rasool, và Yasir Kamal (2010) khảo sát cách

ứng xử và mức độ đòn bẩy trong thời kỳ khủng hoảng tài chính của các cơng ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán Karachi trong khoảng thời gian 2002 - 2008, từ đó
điều chỉnh và hướng tới tỷ lệ nợ mục tiêu. Nghiên cứu này cũng khảo sát tác động của
địn bẩy tài chính lên chính sách cổ tức. Kết quả nghiên cứu cho thấy địn bẩy tài chính
có mối quan hệ nghịch biến với việc chi trả cổ tức nghĩa là các công ty sẽ chi trả cổ tức
thấp khi nợ cao.
Nghiên cứu của Fodil Adjaoud và Walid Ben-Amar (2010) khảo sát mối quan hệ
giữa chất lượng quản trị cơng ty và chính sách cổ tức của các công ty lớn ở Canada
trong khoảng thời gian 2002 - 2005. Kết quả nghiên cứu chỉ ra có mối liên hệ đồng
biến giữa quản trị cơng ty và chính sách cổ tức; mối liên hệ đồng biến giữa quy mô
công ty, dòng tiền tự do và chi trả cổ tức; mối quan hệ nghịch biến giữa rủi ro và việc
chi trả cổ tức.


14

Nghiên cứu của Yordying Thanatawee (2011) khảo sát chính sách cổ tức của các
công ty Thái Lan được niêm yết trên thị trường trong khoảng thời gian 2002 - 2008.
Kết quả nghiên cứu cho rằng các công ty lớn và có nhiều lợi nhuận hơn với dịng tiền
tự do và lợi nhuận giữ lại cao hơn sẽ chi trả cổ tức cao hơn. Ngoài ra, nghiên cứu cũng
chỉ ra rằng cơng ty nào có tốc độ tăng trưởng cao sẽ chi trả cổ tức thấp hơn. Bên cạnh
đó, địn bẩy tài chính có mối quan hệ đồng biến với cổ tức.
Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả nghiên cứu trước đây – các nhân tố chi phí đại diện của
dịng tiền tự do tác động đến chính sách cổ tức
Các nhân tố
chi phí đại diện
Kết quả
nghiên cứu
của các tác giả
Rozeff (1982)

Dịng
tiền
tự do
(FCF)

Địn
bẩy

Tăng

Lợi

Quy

tài

trưởng

nhuận

mơ

chính

(GROW) (PRFT) (SIZE)

(-)

(-)

(+)

(-)

Eddy và Seifert (1988)

(+)

Lang và Litzenberger (1989)

(-)

Jensen và các cộng sự (1992)

(-)

Dempsey và Laber (1992)

(-)

Alli và các cộng sự (1993)

(-)

Redding (1997)

(RISK)

(LEV)

Lloyd và các cộng sự (1985)
Jensen (1986)

Rủi ro

(+)

(+)

(+)

(-)


15

Holder và các cộng sự (1998)

(+)

(-)

(+)

Bradley Capozza và Seguin

(-)

(1998)
Han và các cộng sự (1999)

(+)

Chen và Steiner (1999)

(-)

La Porta và các cộng sự (2000)

(+)/(-)

Fama và French (2001)
Mollah và các cộng sự (2002)
DeAngelo, DeAngelo và Stulz
(2004)

(+)

(+)

(+)

(+)
(+)

(+)
(-)

Sawicki (2005)

(+)

Eriotis (2005)

(+)

(+)
(-)

Nacelur và các cộng sự (2006)

(+)

(+)

(+)

Amidu và Abor (2006)

(+)

(-)

(+)

Baker và các cộng sự (2007)

(+)

(-)

(+)

(+)

(+)

(+)

(-)
(-)

Oskar Kowalewski Ivan
Stetsyuk và Oleksandr

(-)

(-)

Tavavera (2007)
Thanh Tan Truong MBus và

(-)

BBus (2007)
Jianguo Chen và Nont

(+)

(-)

(+)

(-)


16

Dhiensiri (2009)
Hafeez Ahmed và Attiya Y
Javid (2009)

(+)

Aasia Asif Waqas Rasool và

Amar (2010)
Siti Rahmi Utami và Eno L
Inanga (2011)

(-)

Samuel Kwaku Agyei (2011)

Duha Al-Kuwari (2012)

(+)

(+)

Edward Marfo-Yiadom và

Yordying Thanatawee (2011)

(-)

(-)

Yasir Kamal (2010)
Fodil Adjaoud và Walid Ben-

(-)

(+)

(+)

(-)

(+)

(+)

(-)

(+)

(+)

(-)

(+)

(-)

(+)

(-)

(+)

(+)

(+)

Dựa các kết quả nghiên cứu trước đây, tác giả đồng tình với quan điểm của một số nhà
nghiên cứu và từ đó tiến hành phân tích thực nghiệm để đánh giá lại quan điểm đó tại
Việt Nam:
-

Theo lý thuyết dịng tiền tự do, những cơng ty với dịng tiền tự do đáng kể ln
ln có xu hướng đối mặt với những xung đột về quyền lợi giữa người đại diện
và các cổ đơng. Hay nói cách khác, những cơng ty với dịng tiền tự do đáng kể
ln gánh chịu mức chi phí đại diện lớn (Jensen, 1982); (Easterbrook, 1984).

-

Chính sách cổ tức và chính sách tài trợ bằng nợ được xem như là cơng cụ để
kiểm sốt và tối thiểu hóa vấn đề chi phí đại diện (Agrawal và Jayaraman,
1994); (Agrawal và Knoeber, 1996); (Hufft và Dufrene, 1996). Việc thanh toán

17

cổ tức cao được kỳ vọng sẽ làm giảm chi phí đại diện (Rozeff, 1982);
(Easterbrook, 1984); (Holder và các cộng sự, 1998); (La Porta, Lopez-deSilanes, Shleifer và Vishny, 1999); (Mollah và các cộng sự, 2002); (DeAngelo,
DeAngelo và Stulz, 2004); (Julio Pindado, Ignacio Requejo và Chabela de la
Torre, 2011); (Duha Al-Kuwari, 2012). Trong khi đó, tài trợ bằng nợ cao có thể
giảm thiểu xung đột giữa các cổ đông và các nhà quản lý. Khi nợ được trả bằng
tiền mặt, dòng tiền tự do sẽ giảm. Vì vậy, nợ được xem như là một cơ chế để
kiểm soát các nhà quản lý doanh nghiệp và ngăn họ tối đa hóa lợi ích cá nhân
(Myers, 1977); (Grossman và Hart, 1982); (Siti Rahmi Utami và Eno L. Inanga,
2011).
-

Các biến giải thích rủi ro, tăng trưởng, quy mơ, lợi nhuận, dịng tiền tự do và
địn bẩy tài chính được đại diện cho chi phí đại diện của dòng tiền tự do để đánh
giá mối quan hệ giữa chi phí đại diện và chính sách cổ tức cũng như chính sách
tài trợ của các cơng ty (Siti Rahmi Utami và Eno L. Inanga, 2011).


18

3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Phương pháp nghiên cứu:
Trong bài nghiên cứu này, tác giả dùng phương pháp nghiên cứu mơ hình hồi quy
tối thiểu (Least Squares) để ước lượng và đánh giá tác động của các biến độc lập đến
biến phụ thuộc như thế nào. Tác giả sử dụng các chương trình Microsoft Office Excel
và Eviews để hỗ trợ tính tốn trong nghiên cứu. Trước tiên, tác giả sử dụng chương
trình Microsoft Office Excel để tập hợp dữ liệu. Tiếp theo, tác giả sử dụng chương

trình Eviews để ước lượng hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp hồi quy tối thiểu.
Tuy nhiên, trong mơ hình nghiên cứu có dữ liệu dạng bảng với sự kết hợp giữa biến
thời gian và biến khơng gian (Cơng ty) thì để mơ hình đạt kết quả tốt nhất tác giả bổ
sung phân tích theo phương pháp có tác động ngẫu nhiên và phương pháp cố định các
biến thời gian và biến công ty trong ước lượng của mình. Trong đó, tác giả tập trung
phân tích mơ hình hồi quy với hiệu ứng cố định các biến.
3.2. Mẫu nghiên cứu:
Luận văn sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 100 công ty cổ phần niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam và được quan sát trong khoảng thời gian từ năm 2007
đến năm 2011. Các cơng ty này có thời điểm niêm yết trước hoặc từ năm 2007 trở đi và
được giao dịch trên thị trường chứng khoán xuyên suốt cho đến năm 2011. Các cơng ty
được quan sát có ngành nghề kinh doanh chính thuộc các lĩnh vực chính như bất động
sản, bảo hiểm ngân hàng, chứng khốn, cơng nghệ viễn thơng, dầu khí, năng lượng
điện, sản xuất kinh doanh, thực phẩm, vật liệu xây dựng. Số lượng các công ty trong
thực tế có thời gian niêm yết trước hoặc từ năm 2007 trở đi thì tương đối lớn hơn mẫu
nghiên cứu của tác giả, tuy nhiên do nguồn dữ liệu của các công ty này khá phân tán,
việc tập hợp hết sức khó khăn. Do đó, tác giả chỉ tập trung nghiên cứu một mẫu gồm
100 cơng ty có nguồn dữ liệu đầu vào minh bạch, rõ ràng nhất.