(Luận văn thạc sĩ) kiểm định tác động của điều hành công ty đến việc lực chọn các quyết định tài chính

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH



NGUYỄN THỊ PHƢƠNG TRÚC

KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA ĐIỀU HÀNH
CƠNG TY ĐẾN
CÁC QUYẾT
ĐỊNH TÀI CHÍNH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2011


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH



NGUYỄN THỊ PHƢƠNG TRÚC

KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA ĐIỀU HÀNH
CƠNG TY ĐẾN
CÁC QUYẾT
ĐỊNH TÀI CHÍNH
Chun ngành : Kinh tế tài chính – Ngân hàng
Mã số

: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2011


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi,
không sao chép của ai. Nội dung luận văn có tham khảo và sử dụng các
tài liệu, thông tin đƣợc đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang
web theo danh mục tài liệu của luận văn.
Tác giả luận văn
Nguyễn Thị Phƣơng Trúc

Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Thị Phƣơng Trúc


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
CTCP

: Công ty cổ phần

Dep

: Chi phí khấu hao của TSCĐ trong năm

Div

: Cổ tức đã thanh toán trong năm

ĐHCT

: (corporate governance) Điều hành công ty

E

: Vốn chủ sở hữu

HĐQT

: Hội đồng quản trị

LTD

: Vay và nợ dài hạn

MPDF

: (Mekong Private sector Development Facility) Chương trình phát triển
dự án Mê Kơng

I

: Tổng vốn và vay biến động trong năm

Int

: Lãi vay đã thanh toán trong năm

OECD

: (Organization of Economic Co-operation and Development) Tổ chức
hợp tác và phát triển kinh tế

r

: Chi phí sử dụng vốn của công ty

RCE

: Tài trợ nội bộ của cơng ty

SGDCK : Sở giao dịch chứng khốn
S

: Giá trị thuần của cổ phiếu mới phát hành trong năm

Y

: Tổng thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao, không bao gồm thu
nhập từ hoạt động tài chính và hoạt động khác

Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Thị Phƣơng Trúc

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, BẢNG BIỂU
Trang
Hình 3.1 : Mơ hình tài chính và cấu trúc vốn của cơng ty ..................................... 34
Hình 3.2 : Cơng thức tính sự thay đổi về vốn theo giá trị sổ sách ......................... 35
Hình 3.3 : Cơng thức ước tính chi phí sử dụng vốn mỗi năm. ............................... 35
Bảng 4.1 : Bảng thống kê mô tả cấu trúc vốn và các thành phần tài chính ............ 41
Bảng 4.2 : Các thành phần của cấu trúc vốn được phân loại dựa vào biến tổng các
nhân tố của ĐHCT ................................................................................. 42
Bảng 4.3 : Các thành phần của cấu trúc vốn được phân loại dựa vào biến thành
phần Ban quản lý .................................................................................. 43
Bảng 4.4 : Các thành phần của cấu trúc vốn được phân loại dựa vào biến lương
thưởng khuyến khích cho nhà quản lý .................................................. 43
Bảng 4.5 : Các thành phần của cấu trúc vốn được phân loại dựa vào biến quyền cổ
đông ....................................................................................................... 44
Bảng 4.6 : Các thành phần của cấu trúc vốn được phân loại dựa vào biến trình bày
minh bạch thơng tin ĐHCT ................................................................... 45
Bảng 4.7 : Dòng lưu chuyển tiền được phân loại theo biến tổng các nhân tố của
ĐHCT .................................................................................................... 46
Bảng 4.8 : Dòng lưu chuyển tiền được phân loại theo biến số thành phần Ban quản
lý .......................................................................................................... 46
Bảng 4.9 : Dòng lưu chuyển tiền được phân loại theo biến lương thưởng khuyến
khích cho nhà quản lý ............................................................................ 47
Bảng 4.10 : Dịng lưu chuyển tiền được phân loại theo biến quyền cổ đơng ........... 48
Bảng 4.11 : Dịng lưu chuyển tiền được phân loại theo biến trình bày minh bạch
thơng tin ĐHCT ..................................................................................... 49
Bảng 4.12 : Đầu tư và các hình thức tài trợ được phân loại theo biến tổng các nhân
tố của ĐHCT.......................................................................................... 49
Bảng 4.13: Đầu tư và các hình thức tài trợ được phân loại theo biến thành phần Ban

quản lý ................................................................................................... 50

Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Thị Phƣơng Trúc


Bảng 4.14 : Đầu tư và các hình thức tài trợ được phân loại theo biến lương thưởng
khuyến khích cho nhà quản lý ............................................................... 50
Bảng 4.15 : Đầu tư và các hình thức tài trợ được phân loại theo biến quyền của cổ
đông ....................................................................................................... 51
Bảng 4.16 : Đầu tư và các hình thức tài trợ được phân loại theo biến trình bày minh
bạch thơng tin ĐHCT ............................................................................ 51
Bảng 4.17 : Chi phí sử dụng vốn của các cơng ty phân loại theo biến tổng các nhân
tố của ĐHCT.......................................................................................... 52
Bảng 4.18 : Chi phí sử dụng vốn của các cơng ty phân loại theo biến thành phần
Ban quản lý ............................................................................................ 52
Bảng 4.19 : Chi phí sử dụng vốn của các cơng ty phân loại theo biến lương thưởng
khuyến khích cho nhà quản lý ............................................................... 53
Bảng 4.20 : Chi phí sử dụng vốn của các công ty phân loại theo biến quyền của cổ
đơng ....................................................................................................... 53
Bảng 4.21 : Chi phí sử dụng vốn của các cơng ty phân loại theo biến trình bày minh
bạch thông tin ĐHCT ............................................................................ 53

Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Thị Phƣơng Trúc


TÓM TẮT

Các nhân tố ĐHCT vừa khác nhau vừa liên kết với nhau, và chúng có những ảnh
hưởng nhất định đến các quyết định tài chính của cơng ty cũng như chi phi sử dụng
vốn của cơng ty. Vì thế, tôi tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa ĐHCT và các nhân
tố thuộc về các quyết định tài chính và chi phí sử dụng vốn của các cơng ty. Cuộc
nghiên cứu này cho thấy những nhân tố ĐHCT khác nhau có những tác động khác
nhau đến việc lựa chọn các quyết định tài chính và chi phí sử dụng vốn của cơng ty.
Những cơng ty có quyền cổ đơng yếu kém

trình bày thơng tin ĐHCT thiếu minh

bạch sử dụng nợ như cơ chế kiểm sốt của nó. Đồng thời, kết quả nghiên cứu cũng
cho thấy lương thưởng khuyến khích cho nhà quản lý dựa trên vốn không ảnh
hưởng đến đầu tư. Những cơng ty có hệ thống ĐHCT tốt thì có chi phí sử dụng vốn
thấp hơn các cơng ty có hệ thống ĐHCT

Các từ khố:

.

Điều hành cơng ty, chi phí đại diện, các quyết định tài chính, chi
phí sử dụng vốn.

Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Thị Phƣơng Trúc


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan

Danh mục các ký hiệu, chữ viết tắt
Danh mục các bảng, biểu và hình vẽ
Tóm tắt
PHẦN MỞ ĐẦU ............................................................................................................. 1
1.

Giới thiệu chủ đề ............................................................................................... 1

2.

Bối cảnh .............................................................................................................. 2

3.

Giới thiệu vấn đề nghiên cứu ........................................................................... 3

CHƢƠNG 1: XEM XÉT CÁC NGHIÊN CỨU.......................................................... 4
Kết luận chương 1 .......................................................................................................... 15
CHƢƠNG 2: MỘT SỐ NỘI DUNG CƠ BẢN VỀ ĐIỀU HÀNH CÔNG TY ....... 16
2.1

Vấn đề đại diện, lý thuyết đại diện và chi phí đại diện ..................................... 16

2.2

Thành phần Ban quản lý ................................................................................... 20

2.3

Lương thưởng khuyến khích cho nhà quản lý .................................................. 21

2.4

Quyền của cổ đơng ............................................................................................ 23

2.5

Trình bày minh bạch thông tin ĐHCT .............................................................. 26

2.6

Khái niệm Điều hành công ty ........................................................................... 27

Kết luận chương 2 .......................................................................................................... 29
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 31
3.1

Thiết lập công thức cho các biến số ĐHCT thành phần và biến số tổng .......... 31

3.1.1

Nguồn gốc và phạm vi dữ liệu .......................................................................... 31

3.1.1.1

............................................................................................. 31

3.1.1.2

................................................................................................. 31

3.1.2

........... 31

3.1.2.1

....................................................................................... 31

3.1.2.2

:........................... 32

3.1.3
............................................................................................................ 34

Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Thị Phƣơng Trúc


3.1.4

Xây dựn

3.2

Xây d ng d

................................................................... 36

............................................................................................... 37

3.2.1

............................................................................................... 37

3.2.2

....................................................... 37

3.3

...................................................................... 38

3.3.1

................................................................................... 38

3.3.2

ng ..................... 38

Kết luận chương 3 .......................................................................................................... 38
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................................... 40
4.1

Thống kê mô tả cấu trúc vốn và các thành phần tài chính của cơng ty ............ 40

4.2

Mối quan hệ giữa các nhân tố ĐHCT và cấu trúc vốn ...................................... 42

4.3

Mối quan hệ giữa các nhân tố ĐHCT và dòng lưu chuyển tiền ....................... 45

4.4

Mối quan hệ giữa các nhân tố ĐHCT và đầu tư, các hình thức tài trợ ............. 49

4.5

Mối quan hệ giữa các nhân tố ĐHCT và chi phí sử dụng vốn .......................... 51

Kết luận chương 4 .......................................................................................................... 54
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ GIẢI PHÁP CỦNG CỐ VÀ PHÁT
TRIỂN ĐHCT TẠI VIỆT NAM .................................................................... 57
5.1

Kết luận ............................................................................................................. 57

5.2

Một số giải pháp kiến nghị ................................................................................ 58

5.2.1

Đối với các cơ quan Nhà nước .......................................................................... 58

5.2.2

Đối với các doanh nghiệp ................................................................................. 59

Tài liệu tham khảo
Phụ lục
Phụ lục 1 Danh sách các công ty niêm yết trên SDGCK TP.HCM được chọn vào
mẫu
Phụ lục 2 Bảng tính điểm cho các thành phần của ĐHCT
Phụ lục 3 Bảng tính điểm cho các biến thành phần và biến tổng của ĐHCT
Phụ lục 4 Bảng dữ liệu các chỉ tiêu tài chính của 109 cơng ty trong mẫu năm 2007
Phụ lục 5 Bảng tính tốn các chỉ tiêu cấu trúc tài chính và chi phí sử dụng vốn của
109 cơng ty trong mẫu năm 2007

Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Thị Phƣơng Trúc


Phụ lục 6 Bảng dữ liệu các chỉ tiêu tài chính của 109 cơng ty trong mẫu năm 2008
Phụ lục 7 Bảng tính tốn các chỉ tiêu cấu trúc tài chính và chi phí sử dụng vốn của
109 cơng ty trong mẫu năm 2008
Phụ lục 8 Bảng dữ liệu các chỉ tiêu tài chính của 109 cơng ty trong mẫu năm 2009
Phụ lục 9 Bảng tính tốn các chỉ tiêu cấu trúc tài chính và chi phí sử dụng vốn của
109 công ty trong mẫu năm 2009

Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Thị Phƣơng Trúc

Trang 1

PHẦN MỞ ĐẦU
1.

Giới thiệu chủ đề
Điều hành công ty cổ phần (corporate governance), viết tắt là Điều hành
công ty (“ĐHCT”), là những thủ tục về giám sát và kiểm soát được thực
hiện để đảm bảo cho việc thực thi quản trị doanh nghiệp phù hợp với lợi ích
của các cổ đông. ĐHCT đã xuất hiện ở các nước phát triển vào thế kỷ 19,
và đến năm 1999 tổ chức OECD đưa ra Bộ nguyên tắc ĐHCT lần đầu tiên,
trở thành chuẩn mực quốc tế cho các nhà hoạch định chính sách, nhà đầu tư,
cơng ty và các bên có quyền lợi liên quan khác trên toàn thế giới. Tuy
nhiên, khái niệm này vẫn còn khá mới với Việt Nam và đến ngày
13/03/2007, trong quyết định 12/2007/QĐ-BTC Bộ Tài Chính ban hành nêu
một số quy định về quy chế ĐHCT đối với các công ty niêm yết trên các
sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam. Do những mâu thuẫn lợi ích giữa
nhà quản lý và các cổ đơng, những ngun tắc ĐHCT đưa ra giúp các cổ
đơng có được các tiêu chuẩn để kiểm tra, giám sát việc sử dụng và phát
triển đồng vốn của mình. Do những ích lợi của ĐHCT mà ngày càng có
nhiều nước trên thế giới áp dụng vấn đề này để bảo vệ lợi ích khơng chỉ cho
cổ đơng mà cả các bên có liên quan khác, hơn nữa còn tạo cho nhà đầu tư
sự tin tưởng vào thị trường, tạo thuận lợi cho sự phát triển của nền kinh tế
đất nước.
Vậy ĐHCT là gì? Tại sao ĐHCT lại có nhiều ích lợi như vậy? Để hiểu được
những vấn đề này, trước tiên cần hiểu được các nhân tố của ĐHCT, sau đó
là những tác động của những nhân tố này đến các các quyết định tài chính
của cơng ty. Trong cuộc nghiên cứu này, tôi muốn giới thiệu về một số
nhân tố ĐHCT như: thành phần Ban quản lý, lương thưởng khuyến khích
cho nhà quản lý, trình bày minh bạch thơng tin ĐHCT và tác động của các

nhân tố này đến

tại các công ty niêm

yết trên SGDCK TP.Hồ Chí Minh.

Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Thị Phƣơng Trúc


Trang 2
2.

Bối cảnh
Quốc tế: Vào những năm 1990, với cuộc khủng hoảng tài chính Đơng Á,
kinh tế các nước như Thái Lan, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia và
Philippines chịu ảnh hưởng gay gắt bởi sự tồn tại của vốn nước ngoài sau
khi thị trường bất động sản sụp đổ. Việc thiếu cơ chế ĐHCT trong những
quốc gia này đánh dấu sự yếu kém của những cơ quan quản lý. Bên cạnh
đó, vào đầu những năm 2000, sự phá sản hàng loạt sau những vụ bê bối của
các công ty lớn như Enron và Worldcom, cũng như sự thất bại của những
công ty nhỏ hơn, như Adelphia Communications, AOL, Global Crossing,
Tyco dẫn đến những yêu cầu về ĐHCT của cổ đông và chính phủ tăng lên.
Việt Nam: Q trình cổ phần hóa và sự phát triển của thị trường chứng
khoán Việt Nam trong thời gian vừa qua bộc lộ nhiều vấn đề liên quan đến
ĐHCT. Báo cáo của Ngân Hàng Thế Giới (World Bank, 2006) về ĐHCT
tại Việt Nam cho thấy chúng ta chưa tuân thủ các nguyên tắc ĐHCT của thế
giới, cịn nhiều lỗ hổng từ khn khổ pháp lý cho đến cách vận hành của
doanh nghiệp. Báo cáo của Chương trình Phát Triển Mê Kơng về tình hình

ĐHCT tại các doanh nghiệp Việt Nam (MPDF, 2006) cho thấy có nhiều
vấn đề nghiêm trọng trong ĐHCT tại Việt Nam. Hơn nữa, thị trường chứng
khoán Việt Nam trong thời gian qua thể hiện nhiều vấn đề tiêu cực như giao
dịch nội gián, công ty niêm yết chưa hiểu rõ về công bố thông tin, phương
án phát hành cổ phần của các công ty niêm yết, hạn chế tín dụng đầu tư
chứng khốn v.v. Những thông tin này khiến nhiều nhà đầu tư phân vân và
mất niềm tin vào thị trường.

Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Thị Phƣơng Trúc


Trang 3
3.

Giới thiệu vấn đề nghiên cứu
Qua bối cảnh quốc tế và Việt Nam như trên cho thấy ĐHCT là thực sự cần
thiết để bảo vệ các cổ đông, các bên có liên quan bên ngồi cũng như tạo
niềm tin cho họ vào các công ty ở Việt Nam, đẩy mạnh hiệu quả của thị
trường, phát triển kinh tế đất nước.
Các nghiên cứu trên thế giới cho thấy ĐHCT yếu kém là một trong những
nguyên do của những câu chuyện kinh doanh bê bối ở Mỹ và khủng hoảng
kinh tế ở Châu Á, đặc biệt là những trục trặc trong q trình cổ phần hố và
phát triển kinh tế tại các nước có nền kinh tế chuyển đổi. Những vấn đề tiêu
cực xảy ra trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian vừa qua
khiến cho nhà đầu tư mất niềm tin vào thị trường, làm cho thị trường chứng
khốn Việt Nam thêm điêu đứng. Như vậy, liệu có mối quan hệ nào giữa
ĐHCT và các vấn đề này? Có nhiều nhân tố bị tác động bởi ĐHCT, chẳng
hạn như giá trị công ty, lợi nhuận kinh doanh, tỷ suất sinh lợi trên vốn hoặc

trên tài sản, chính sách tài chính, cấu trúc vốn, chi phí sử dụng vốn,….
Trong nghiên cứu này, tôi tập trung vào kiểm tra tác động của các nhân tố
ĐHCT như thành phần Ban quản lý, quyền của cổ đơng, lương thưởng
khuyến khích cho nhà quản lý và trình bày minh bạch thơng tin ĐHCT đến
tại các cơng ty niêm yết trên thị
trường chứng khốn Việt Nam, cụ thể là các công ty niêm yết tại SGDCK
TP.Hồ Chí Minh.
Cuộc nghiên cứu này đóng góp thêm cho những lý luận khoa học liên quan
đến ĐHCT qua nghiên cứu thực tiễn các công ty niêm yết tại
.
Qua cuộc nghiên cứu này, các CTCP niêm yết tại Việt Nam có được những
cơ sở đánh giá đúng tầm quan trọng của ĐHCT trong việc lựa chọn các
quyết định tài chính và qua đó giảm được chi phí sử dụng vốn.

Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Thị Phƣơng Trúc


Trang 4

CHƢƠNG 1: XEM XÉT CÁC NGHIÊN CỨU
Chính sách tài chính của cơng ty quyết định cách cơng ty đầu tư, cấu trúc vốn và
cuối cùng là chi phí sử dụng vốn. Vì vậy, một cơng ty nên lập chính sách tài chính
nhằm tối thiểu hố chi phí sử dụng vốn và tối đa hóa giá trị của cơng ty. Tuy nhiên,
lý thuyết chi phí đại diện giả định rằng những người quản lý cơng ty mong muốn tối
đa hóa lợi ích của họ, và vì vậy làm tăng chi phí của cơng ty, tăng phí tổn của cổ
đơng. Các nhà quản lý chuyên nghiệp thay vì hành động theo những mong muốn
của các cổ đơng thì họ lại tìm kiếm những lợi ích cho riêng họ, mà những lợi ích
này có thể gây tổn hại đến lợi ích của cổ đơng. Chẳng hạn, các nhà quản lý có thể

thực hiện các dự án đầu tư theo họ là có lợi, nhưng các dự án này có thể khơng làm
tối đa hố giá trị của cơng ty, làm ảnh hưởng đến lợi ích của cổ đơng. Các nghiên
cứu thực tế về các nhà quản lý cố giữ tỷ lệ vốn sở hữu của họ trong phạm vi an toàn,
mối quan hệ giữa các nhà quản lý này và những quyết định cấu trúc vốn hỗ trợ cho
quan điểm này.
Các nhà quản lý

thích phát hành vốn hơn

là nợ để bảo vệ họ khỏi cơ chế ĐHCT bên ngoài, chẳng hạn:
-

Lundstrum, L.L. (2009) trong nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyền sở hữu
của nhà quản lý và sự thay đổi của địn bẩy xung quanh việc phát
hành chứng khốn
sử dụng địn bẩy với tỷ lệ thấp hơn bằng việc phát hành
nợ nhỏ hơn và phát hành vốn lớn hơn các nhà quản lý

.

Độ nghiêng của đòn bẩy trước khi phát hành đến sau khi phát hành có liên
quan đến quyền sở hữu cổ phần của nhà quản lý. Kết quả nghiên cứu cho thấy
thị trường

khi nhà quản lý có

hữu cao.

Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Thị Phƣơng Trúc


Trang 5
-

DeJong và Veld, 2001 cho rằng vì các nhà quản lý của các công ty tại Hà Lan
cố giữ tỷ lệ vốn

của họ

nên có mâu thuẫn giữa

những quyết định quản lý và những phản ứng của cổ đông. Các nhà quản lý tại
các công ty ở Hà Lan đầu tư ồ ạt vào các dự án lớn nhưng kém hiệu quả,
không tạo ra giá trị cao cho công ty (gọi là đầu tư thái q). Vì vậy, họ thích
phát hành vốn hơn để đáp ứng cho các nhu cầu đầu tư thái quá này. Các công
ty này phát hành vốn hướng đến tỷ lệ vốn mục tiêu, là bằng chứng chứng minh
cho mơ hình tín hiệu cấu trúc vốn của Ross (1977) và mơ hình đánh đổi cấu
trúc vốn tĩnh. Đồng thời, nghiên cứu này không chứng minh cho mơ hình lựa
chọn nghịch của Myers và Majluf (1984). Điều này có thể do sự phịng thủ của
các nhà quản lý và sự phát hành rộng rãi các quyền mua cổ phiếu. Việc nghiên
cứu những

cho thấy nếu phát hành nợ sẽ dẫn đến lợi

nhuận thấp, nhưng nếu phát hành vốn thì cơng ty phải chịu những khoản lỗ rất
lớn.
-

Grossman và Hart, 2004 với nghiên cứu về cấu trúc tài chính của cơng ty và
những chính sách đãi ngộ cho nhà quản lý. Cuộc nghiên cứu nói về những ảnh
hưởng tiềm ẩn của mối đe dọa phá sản đến chất lượng quản lý tại các công ty
đại chúng. Theo thuyết đại diện, nhà quản lý (người đại diện cho ông chủ - các
cổ đơng) có những mục tiêu của riêng họ, hoặc được hưởng đặc quyền hoặc
tối đa hóa tư lợi của họ, và việc này có mâu thuẫn với những mục tiêu của cổ
đơng, giả định là có liên quan đến lợi nhuận của công ty hoặc việc tối đa hóa
giá trị thị trường của cơng ty. Có một số cách để khắc phục vấn đề này. Đầu
tiên, những nhà quản lý có thể được nhận những đãi ngộ về thu nhập (ví dụ:
họ được chia lợi nhuận hoặc có được những đặc quyền mua cổ phần) để họ
thực hiện hướng đến lợi ích của cổ đơng. Thứ hai, các cổ đơng có thể ghi trên
điều lệ cơng ty cho phép có chừng mực một số hoạt động chào mua công khai.
Kết quả của việc cho phép chào mua công khai là nếu công ty hoạt động tồi tệ,
công ty có thể bị thơn tính bởi một cơng ty khác. Mối đe dọa của một sự mua

Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Thị Phƣơng Trúc


Trang 6
bán thơn tính buộc các nhà quản lý phải đạt được lợi nhuận cao hơn nếu họ
không muốn mất đi lợi ích từ cơng ty. Mặc dù hai cách trên có thể giảm mức
độ trầm trọng của vấn đề mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông nhưng khơng
loại bỏ hồn tồn vấn đề này. Vì vậy, cuộc nghiên cứu này đưa ra một nhân tố
khác tạo động cơ để nhà quản lý theo đuổi lợi nhuận: khả năng phá sản. Bởi vì
lợi ích của các nhà quản lý sẽ mất đi nếu công ty bị phá sản, nên họ sẽ cố gắng
tối đa hoá lợi nhuận hoặc cố gắng để đạt gần mức tối đa của lợi nhuận. Hiệu
lực của sự phá sản phụ thuộc vào cấu trúc tài chính của cơng ty, đặc biệt là tỷ
lệ nợ/vốn.

Tác giả triển khai một lý thuyết để giải thích cho việc sử dụng nợ như một
cơng cụ tài chính. Lý thyết này dựa vào ý kiến cho rằng các nhà quản lý trong
một công ty được tài trợ chủ yếu bằng vốn thì khơng có sự khuyến khích đủ
mạnh đối với việc tối đa hóa lợi nhuận – đặc biệt, nếu khơng có nợ thì phá sản
sẽ khơng xảy ra, những nhà quản lý kém sẽ không bị sa thải nếu lợi nhuận
thấp, và một công ty như vậy sẽ có giá trị thị trường thấp. Vì thế, nợ như một
cơng cụ ràng buộc vơ hình buộc các nhà quản lý phải thực hiện hoạt động kinh
doanh hiệu quả để tránh làm mất lợi ích của họ. Do đó, nợ làm tăng giá trị thị
trường của công ty.
Từ các cuộc nghiên cứu trước đây về cấu trúc tài chính, tác giả phát triển thêm
cho cuộc nghiên cứu với các kết quả như sau:
(1)

Một kế hoạch sản xuất của công ty phụ thuộc vào cấu trúc tài chính của
cơng ty. Với giả định rằng nhà quản lý khơng có cổ phiếu trong công ty,
sự chuyển đổi từ tài trợ bằng nợ sang tài trợ bằng vốn không thể thay đổi
các phúc lợi của nhà quản lý từ việc tăng lợi nhuận trực tiếp. Hơn nữa,
tác động của những đãi ngộ khuyến khích có thể dẫn đến mong muốn
tránh sự vỡ nợ của nhà quản lý.

(2)

Khả năng nhà quản lý mất đi lợi ích do sự đe dọa của phá sản có thể làm
giảm hiệu suất quản lý. Trong các tập đồn, thơng tin về những biện

Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Thị Phƣơng Trúc

Trang 7
pháp khuyến khích quản lý tối ưu chỉ được đưa ra nhằm phục vụ cho
kiểm sốt. Ích lợi của phá sản và thơn tính cơng ty chỉ nhằm để kiểm sốt
cơng ty thơng qua phản ứng của nhà quản lý nhưng khơng có sự xuất
hiện của những đãi ngộ lương thưởng cho nhà quản lý.
-

Berger và các cộng sự, 1997 cho rằng các nhà quản lý cố giữ tỷ lệ
của họ trong phạm vi an toàn cố gắng né tránh nợ. Mức độ của lực đòn
bẩy thấp hơn khi các nhà quản lý

không phải đối mặt với áp lực từ các đãi

ngộ lương thưởng và đãi ngộ cổ phiếu hoặc với việc giám sát hoạt động t
khác. Trong nghiên cứu này, tác giả đề cập đến phạm vi mà trong đó
nhà quản lý có đặc quyền khơng bị trừng phạt bởi những cơ chế ĐHCT và
giám sát của công ty. Trong một phân tích về sự thay đổi của lực đòn bẩy, tác
giả cho rằng lực đòn bẩy tăng lên cùng với hậu quả của những cú sốc làm
giảm phạm vi đặc quyền này, bao gồm cả những chào mua không thành công,
những thay thế nhà quản lý một cách vô ý, và sự bổ sung vào HĐQT những cổ
đông lớn.
Các kết quả cụ thể đạt được bao gồm:
(1)

Lực địn bẩy của cơng ty bị ảnh hưởng bởi độ rộng của phạm vi đặc
quyền của nhà quản lý, và hầu hết các kết quả đều cho thấy các nhà quản
lý

của họ trong phạm vi an toàn cố né tránh

nợ.
(2)

Với việc kiểm tra mối quan hệ tiêu biểu giữa các mức độ của lực đòn bẩy
và các biến ĐHCT, tác giả kết luận rằng lực đòn bẩy thấp hơn khi các
nhà quản lý có một nhiệm kỳ dài, có ít cổ phiếu, ít được đãi ngộ bằng
lương thưởng, và khơng phải đối mặt với những giám sát chặt chẽ từ
HĐQT hoặc các cổ đơng lớn.

(3)

Với sự phân tích sâu hơn về mối quan hệ giữa những thay đổi của đòn
bẩy do hậu quả của

phạm vi đặc quyền của nhà quản

lý và các cấu trúc quản trị công ty, tác giả khám phá rằng lực đòn bẩy
theo giá trị sổ sách tăng trung bình là 13% tài sản khi cơng ty có những

Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Thị Phƣơng Trúc


Trang 8
chào mua khơng thành cơng. Nói chung, với những mục tiêu làm tăng
lực địn bẩy, cơng ty sử dụng

từ món nợ mới để

cho những cổ

tức đặc biệt, những thỏa thuận mua lại cổ phiếu, hoặc tái cấu trúc công
ty. Việc sử dụng tiền thu được để chi trả cổ tức nhất quán với các lý
thuyết cho rằng những nhà quản lý cố

của họ

trong phạm vi an toàn sử dụng nợ như một cơng cụ phịng thủ, để có
được thời gian cho chương trình tái cấu trúc của riêng họ, thay

những

người bên ngoài.
(4)

Sự thay thế các nhà quản lý dẫn đến lực đòn bẩy cao hơn rất nhiều trong
trường hợp có áp lực trong doanh thu do tồn tại nhà quản lý dưới 62 tuổi
và không tham gia HĐQT. Lực đòn bẩy tăng 9% trên tổng tài sản trong
những trường hợp này. Tương tự,

khám phá rằng lực đòn bẩy

tăng 7% tổng tài sản trong năm sau khi một cổ đông lớn tham gia HĐQT.

-

Friend and Lang, 1988 cho rằng tỷ lệ nợ có quan hệ nghịch với số lượng cổ
phiếu nhà quản lý nắm giữ. Vì rủi ro hệ thống của nợ đối với nhà quản lý cao
hơn đối với các cổ đông nên nhà quản lý mong muốn duy trì một tỷ lệ nợ thấp.

có

cổ đơng chủ chốt khơng tham gia điều hành thì sẽ khơng có

sự tăng lên đáng kể của nợ, cho thấy sự tồn tại của những cổ đơng lớn khơng
tham gia điều hành

lợi ích của những người quản lý phù hợp với lợi

ích của các cổ đông.
Những ý kiến khác cho rằng các nhà quản lý cố giữ tỷ lệ vốn
có thể
-

tăng nợ để bảo vệ quyền kiểm soát,

:

Harris và Raviv, 1988 với đề tài nghiên cứu “Những cuộc tranh giành kiểm
sốt cơng ty và cấu trúc vốn”. Nghiên cứu này khám phá những
định các phương pháp

công ty (nhà quản lý đấu tranh chống lại

những cuộc mua lại cổ quyền), những tác động của
những tác động

Luận văn thạc sĩ

giá cả.

tố quyết

tập trung vào

thơn tính và
tác động của đòn bẩy

Nguyễn Thị Phƣơng Trúc


Trang 9
đến phương pháp thơn tính và kết quả của sự tác động này. Chẳng hạn, mơ
hình dự đốn rằng giá cổ phiếu được nâng lên trong trường hợp cuộc đấu tranh
của nhà quản lý thành cơng ít hơn là trong trường hợp chào mua lại cổ quyền
thành công. Hơn nữa,

những kết quả khác về những

tác động giá cả và về những thay đổi cấu trúc vốn sau những cuộc tranh giành
kiểm sốt cơng ty.
-

Stulz, 1988 thì cho rằng một phần quyền biểu quyết được nhà quản lý kiểm
làm giảm khả năng

soát
làm tăng

mua lại cổ

và

. Dựa vào việc

kiểm soát quyền biểu quyết của nhà quản lý nhiều hay ít, tài sản của cổ đông
tăng lên hay giảm đi khi nhà quản lý tăng cường kiểm soát quyền biểu
quyết. Nhà quản lý có thể thay đổi một phần của quyền biểu quyết mà họ đang
kiểm sốt thơng qua sự thay đổi cấu trúc vốn, điều chỉnh điều lệ công ty,
tiếp nhận những người thân thuộc của cổ đơng.
Vì những nhà quản lý

tỷ lệ

khơng thích chọn mức độ nợ tối ư

quyết định cấu trúc vốn

làm giảm giá trị công ty và làm tăng chi phí

vốn. Các cổ đơng mong đợi

ĐHCT được thực hiện tốt để làm giảm bớt vấn đề này. Thực hiện ĐHCT tốt hoặc
bằng việc liên kết những
được

nhà quản lý với giá trị công ty, hoặc công ty
một HĐQT độc lập, không cho phép HĐQT thiếu độc

lập hoặc không cho phép pha loãng quá mức từ quyền mua cổ phiếu, hoặc kết hợp

phương pháp này.
nghiên cứu trước đây thường sử dụng nợ như công cụ ĐHCT để xem xét sự
phù hợp giữa cách quản lý phòng thủ và cấu trúc vốn của công ty, trong khi
nghiên cứu khác sử dụng nhân tố ĐHCT cụ thể như thành phần Ban quản lý hoặc
quy mô Ban quản lý, như:

Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Thị Phƣơng Trúc


Trang 10
-

Wen và các cộng sự, 2002 nghiên cứu về ĐHCT và những quyết định cấu
trúc vốn

công ty Trung Quốc. Tác giả nghiên cứu về mối quan hệ giữa

những đặc điểm của Ban quản lý công ty và cấu trúc vốn của

công ty tại

Trung Quốc. Những kết quả nghiên cứu cho thấy dường như các nhà quản lý
có khuynh hướng theo đuổi địn bẩy tài chính thấp hơn khi họ đối mặt với
ĐHCT mạnh hơn. Tuy nhiên, những kết quả thực nghiệm của mối quan hệ này
chỉ

thành phần Ban quản lý đương

nhiệm. Những kết quả này
quản lý và lương thưởng

trong trường hợp quy mơ Ban
quản lý cố định. Nói chung, điều này có thể

cho thấy cấu trúc Ban quản lý cơng ty và chính sách lương thưởng quản lý ở
các công ty Trung Quốc chưa

-

hiện

theo cách này.

Abor, 2007 nghiên cứu về ĐHCT và những quyết định tài chính của các cơng
ty

Ghana. Mục đích của nghiên cứu này là kiểm tra mối quan hệ giữa ĐHCT

và những quyết định cấu trúc vốn của các công ty ở Ghana. Những kết quả
thực nghiệm cho thấy các cơng ty Ghana theo đuổi chính sách nợ cao khi quy
mô Ban quản lý lớn, tỷ lệ

Hội đồng quản trị không điều hành cao

hơn. Những kết quả cũng thể hiện mối quan hệ nghịch (
) giữa sự kiêm nhiệm của nhà quản lý và cấu trúc vốn, các

quản

lý cố giữ tỷ lệ vốn sở hữu của họ trong phạm vi an toàn dùng nợ thấp hơn để
giảm những áp lực về kết quả kinh doanh nếu tỷ lệ nợ/vốn cao.
Tuy nhiên, có vài nhân tố ĐHCT khác hơn nợ và thành phần Ban quản lý có thể tác
động đến những quyết định tài chính của cơng ty. Chẳng hạn
quản lý
-

:

Kang và các cộng sự (2006)

tương tác lẫn

Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Thị Phƣơng Trúc


Trang 11

.
Lý thuyết đại diện cho rằng lương thưởng khuyến khích cho nhà quản lý và
những chính sách đầu tư của công ty

.T

đánh giá mối

quan hệ giữa đầu tư dài hạn và cấu trúc lương thưởng khuyến khích,

xem xét sức mạnh của những cơ chế ĐHCT. Sau khi kiểm soát những hạn
chế của tài trợ nội bộ và chất lượng của các cơ hội đầu tư, phân tích này chỉ ra
rằng đầu tư dài hạn chắc chắn có liên quan đến

của lương thưởng

khuyến khích trên vốn sở hữu.
-

White, 1996 thì cho rằng chính sách lương thưởng khuyến khích cũng đư
bằng cổ tức trong kế hoạch lương thưở
, những khoản lợi tức cao hơn, và những thay đổi hàng năm về
mức cổ tức lớn hơn. Những kết quả của cuộc nghiên cứu của tác giả nhất quán
với lý thuyết cho rằng những công ty này kết h p lương thưởng khuyến khích
với những khoản chi trả cổ tức để giảm xung đột giữa cổ đông và nhà quản lý
d

.

Hơn nữa, quyền cổ đơng cũng được

là có tác động quan trọng đến

những quyết định tài chính. Chẳng hạn:
-

Jiraporn, P. và Y. Ning, 2006 chứng minh mối liên hệ giữa cổ tức chi trả và
quyền cổ đông, cho rằng những công ty nào trả cổ tức cao hơn là những cơng
ty có quyền cổ đông yếu kém hơn. Thống nhất với lý thuyết thay thế của La

Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Thị Phƣơng Trúc


Trang 12
Porta và các cộng sự (2000) cho rằng các cơng ty có quyền cổ đơng yếu kém
cần thiết lập uy tín đối với các cổ đơng. Vì vậy, những cơng ty này trả cổ tức
hào phóng hơn những cơng ty có quyền cổ đơng mạnh mẽ. Tóm lại, cổ tức
thay thế cho quyền cổ đông, và các quy định của Nhà nước có ảnh hưởng đến
mối quan hệ giữa cổ tức và quyền cổ đông. Các quy định của Nhà nước gần
như có ảnh hưởng đến chi phí đại diện. Bởi vì các cơ quan chủ quản giám sát
chặt chẽ nên các nhà quản lý của những công ty được điều tiết phải giảm khả
năng thu vén lợi ích cá nhân, tức giảm phí tổn của các cổ đơng. Và điều này
cũng có nghĩa là các quy định đối với các cơng ty được điều tiết có ảnh hưởng
đến mối quan hệ giữa cổ tức chi trả và quyền cổ đông.
-

Jiraporn P. và Kimberly C. Gleason 2007 chứng minh rằng có mối quan hệ
nghịch giữa lực địn bẩy và quyền cổ đông, những công ty nào chấp nhận tỷ lệ
nợ cao thì có quyền cổ đơng yếu kém. Điều này nhất quán với lý thuyết đại
diện, cho rằng lực đòn bẩy làm giảm những vấn đề đại diện. Tuy nhiên, quan
hệ nghịch khơng được tìm thấy trong các cơng ty được điều tiết (như các cơng
ty cơng ích). Đó là vì các quy định điều tiết đã làm giảm những mâu thuẫn
trong vấn đề đại diện, do đó làm giảm nhẹ vai trò của lực đòn bẩy trong việc
kiểm sốt chi phí đại diện.

Đồng thời, một số cuộc nghiên cứu cho thấy những cơng ty có Ban quản lý thiếu
độc lập thích trả cổ tức hơn, nhưng cơng ty có Ban quản lý thiếu độc lập thì có địn
bẩy kém hơn, chẳng hạn:

-

Jiraporn

Chintrakarn, 2009 chứng minh rằng Ban quản lý thiếu độc lập

thích trả cổ tức hơn. Tác giả cho rằng ảnh hưởng của Ban quản lý thiếu độc
lập đến cổ tức chi trả về cơ bản mạnh hơn ảnh hưởng của nó đến các điều
khoản khác của ĐHCT. Nói chung, bằng chứng này nhất quán với các lý
thuyết cho rằng cổ tức làm giảm những vấn đề đại diện. Vì vậy, các cơng ty có
nhà quản lý nắm giữ cổ phiếu và những nhà quản lý này cố nắm giữ tỷ lệ vốn

Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Thị Phƣơng Trúc


Trang 13
sở hữu của họ trong phạm vi an toàn, chẳng hạn các cơng ty có Ban quản lý
thiếu độc lập, dựa vào cổ tức để làm giảm chi phí đại diện.
-

Jiraporn, P. and Liu, Y. (2008) cho thấy những cơng ty có Ban quản lý thiếu
độc lập có lực địn bẩy kém hơn nhiều so với những cơng ty có Ban quản lý
độc lập. T
bất
nghiên cứu

Ban quản lý thiếu độc lập
rằng

.

Những nghiên cứu khác cũng cho rằng thành phần Ban quản lý có những ảnh hưởng
quan trọng đến chính sách chi tiêu. Những

Ban quản lý độc lập được cho

là cũng thích thanh tốn cổ tức nhưng khơng chi tiêu quá mức, như Belden và các
cộng sự, 2005, với đề tài nghiên cứu “Cổ tức và các

Ban quản lý: những

bên có lợi ích liên quan bên ngồi cơng ty có làm giảm được chi phí đại diện hay
khơng?” Cuộc nghiên cứu cho thấy có mối liên hệ giữa thành phần Ban quản lý và
mức độ thanh toán cổ tức. Ban quản lý có quyền kiểm sốt lớn hơn khi có sự hiện
diện của thành viên bên ngoài, và các khoản thanh tốn cổ tức được mong đợi cao
hơn.
Những cơng ty có Ban quản lý độc lập có thể thanh tốn cổ tức nhưng không
chi tiêu

như Hu and Kumar, 2004 khám phá rằng khả năng chi trả và

mức độ chi trả đều quan trọng, biến động cùng chiều (ngược chiều) với những nhân
tố làm tăng (giảm) mức độ phòng thủ của nhà quản lý, ngay cả khi kiểm tra với quy
mô, lực địn bẩy, và tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản. Các nhân tố nào ảnh
hưởng đáng kể đến khả năng chi trả thì khơng ảnh hưởng đáng kể đến mức độ chi
trả (hoặc ngược lại), và sự chống thơn tính có ảnh hưởng bất cân xứng giữa cổ tức
và chính sách mua lại cổ phiếu.

Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Thị Phƣơng Trúc


Trang 14
Tuy nhiên, liệu những nhân tố ĐHCT có quan hệ với nhau trong việc quyết định
chính sách tài chính cơng ty và cấu trúc vốn hay khơng?.
chính của

, chính sách tài

cơng ty có Ban quản lý độc lập nhưng hạn chế quyền cổ đơng

khác với chính sách tài chính của

có

cơng ty có quyền cổ đơng mạnh mẽ hay

khơng? Hoặc cấu trúc vốn của cơng ty có Ban quản lý thiếu độc lập nhưng chính
sách lương thưởng cho nhà quản lý tốt có thể liên kết động cơ của nhà quản lý với
kết quả kinh doanh

có khác với cấu trúc vốn từ những cơng ty có Ban quản lý

độc lập nhưng chính sách lương thưởng tồi tệ.
Trong cuộc nghiên cứu về những chống trả thơn tính và hiện tượng chiếm của cơng
tác động đến những cơ chế kiểm sốt, Miguel và các cộng sự (2005) cho thấy một
số nhân tố ĐHCT (đặc biệt là vốn sở hữu nội bộ, nợ và cổ tức) được các công ty
Tây Ban Nha sử dụng như những nhân tố bổ sung cho hệ thống ĐHCT.

ĐHCT, chính sách tài chính
tương tác lẫn nhau như Smith và Watts, 1992 với nghiên cứu “Khuynh hướng đầu
tư và thực hiện cơng tác tài chính của cơng ty, cổ tức và những chính sách lương
thưởng”. T

rằng

những

dẫn đến

tài chính của cơng ty khác nhau.

cho thấy

lý

từ cuộc nghiên cứu

hợp đồng có ý nghĩa

những

về

là
tín

.

Từ các nghiên cứu của các tác giả trên đây, tơi sử dụng

ĐHCT

Ban quản lý, lương thưởng khuyến khích quản lý, quyền cổ đơng và
chính sách minh bạch thơng tin ĐHCT để kiểm tra những tác động của từng nhân tố
ĐHCT cụ thể đến việc lựa chọn các quyết định tài chính của cơng ty (như quyết
định tài trợ, quyết định đầu tư) và qua đó xem xét đến

vốn của các

công ty. Đồng thời, chỉ số tổng các nhân tố này cũng được kiểm tra xem có tác động
đến việc lựa chọn các quyết định tài chính và chi phí sử dụng vốn như thế nào.

Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Thị Phƣơng Trúc


Trang 15

Hơn nữa, các cuộc nghiên cứu trước đây nói đến những tương tác lẫn nhau của các
nhân tố ĐHCT, quyết định tài trợ hay các quyết định đầu tư của công ty, chẳng hạn
Smith và Watts, 1992; Kang và các cộng sự, 2006. Nhưng tôi thấy rằng những nhân
tố ĐHCT khác nhau có những tác động khác nhau đến các quyết định tài chính. Vì
vậy, trong nghiên cứu này tôi tiến hành kiểm tra những tác động của các nhân tố
ĐHCT đến những quyết định về tài chính và chi phí sử dụng vốn của cơng ty.
Kết luận chương 1
S
đ

–

,
ngày nay quan tâm. ĐHCT
ĐHCT
như
ĐHCT

các nhân tố ĐHCT
ĐHCT
mối quan hệ

ĐHCT

kết quả kinh doanh, giá trị thị trường của công ty,
về

ĐHCT

ĐHCT
ĐHCT

việc lựa chọn các quyết định

tài chính (cấu trúc vốn, đầu tư và tài trợ cho đầu tư)
iê

Luận văn thạc sĩ

SGDCK TP.Hồ Chí Minh.

Nguyễn Thị Phƣơng Trúc