(Luận văn thạc sĩ) kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại cổ phần tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


TH

KIỂ

H TR

Đ NH CÁC H

ĐẾ CẤU TRÚC
THƯƠ

C

H

T

H HƯ

CÁC

HÀ

ẠI CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM

LUẬ

Ă THẠC SĨ K

H TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


TH

KIỂ

Đ

H TR

H CÁC H

ĐẾ CẤU TRÚC
THƯƠ

C

H

T

H HƯ

CÁC

HÀ

ẠI CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH
KINH TẾ TÀ CHÍNH – NG N HÀ
à S : 60.34.02.01

LUẬ

Ă THẠC SĨ K

H TẾ

ƯỜ HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. MAI THANH LOAN

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2012


i

LỜ C

ĐO

Tơi xin cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu thu

thập được và kết quả nghiên cứu trình bày trong đề tài này là trung thực. Các tài
liệu tham khảo có nguồn trích dẫn rõ ràng. Tơi xin hồn tồn chịu trách nhiệm về
nội dung và tính trung thực của đề tài nghiên cứu này.

Tác giả

T

i

T


ii

LỜ C

Ơ

Sau q trình học tập và nghiên cứu, tơi đã hồn thành luận văn tốt nghiệp
của mình. Kết quả hơm nay khơng chỉ do q trình nỗ lực của bản thân, mà còn nhờ
rất nhiều sự hỗ trợ và động viên của nhiều người. Tôi xin chân thành gởi lời cảm ơn
tới:
Quý Thầy, Cô trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh đã truyền đạt những
kiến thức trong suốt thời gian mà tôi được học tại trường, đặc biệt là sự hướng dẫn
tận tình của TS. Mai Thanh oan - Khoa Tốn Thống Kê.
Gia đình, bạn bè, những người đã động viên, hỗ trợ và là chỗ dựa tinh thần,
chia sẻ khó khăn trong q trình tơi thực hiện luận văn này.
Trong q trình hồn tất đề tài, mặc dù đã cố gắng tham khảo nhiều tài liệu,
tranh thủ nhiều ý kiến đóng góp, song thiếu sót là điều khơng thể tránh khỏi. Rất

mong nhận được sự đóng góp q báu từ q Thầy, Cơ, đồng nghiệp và các bạn.
Xin chân thành cảm ơn.
Tác giả

T

i

T


iii

D

H
TÊ D

TT

ỤC TỪ
H

ẾT TẮT

ỤC

ẾT TẮT

1

Ngân hàng

NH

2

Doanh nghiệp

DN

4

Chủ sở hữu

CSH

6

Tổ chức tín dụng

TCTD

8

Thương mại cổ phần

TMCP

9

Ngân hàng thương mại

NHTM

10

Vốn chủ sở hữu

VCSH

11

Ngân hàng nhà nước

NHNN

12

Tốc độ tăng trưởng

GROW

13

Tỷ lệ đòn bẩy tài chính

LEV

14

Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

TAX

15

Tài sản cố định hữu hình

TANG

16

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

ROA

17

Cấu trúc vốn

CTV

18

Địn bẩy tài chính

ĐBTC

19

Tài sản cố định

TSCĐ

20

Đơn vị tính

ĐVT

21

Tài sản

TS


iv

D

H

ỤC HÌ H Ẽ

Hình 3.1. Sơ đồ các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của Ngân hàng .......................... - 26 Hình 3.2: Sơ đồ phương pháp nghiên cứu: .............................................................. - 28 Hình 4.1. Cấu trúc NV, TS các NHTM niêm yết (ĐVT: tỷ đồng) .......................... - 32 Hình 4.2 Cơ cấu thành phần nợ (ĐVT: tỷ đồng) .................................................... - 33 -


v

D

H

ỤC B

B ỂU

Bảng 2.1 Định nghĩa các biến .................................................................................. - 10 Bảng 2.2 Tổng hợp các kết quả các nhân tố tác động CTV doanh nghiệp ở Malaysia- 18 Bảng 2.3.Tóm tắt mối tương quan giữa ĐBTC và các nhân tố tác động ................. - 23 Bảng 3.1.Công thức đo lường các biến .................................................................... - 27 Bảng 4.1.Cấu trúc NV, TS các NHTM niêm yết (ĐVT: tỷ đồng) ........................... - 31 Bảng 4.2. Cơ cấu thành phần nợ của các NHTM (ĐVT: tỷ đồng) .......................... - 33 Bảng 4.3. Ma trận tương quan giữa các biến ........................................................... - 34 Bảng 4.4 Hệ số kiểm tra đa cộng tuyến giữa các biến độc lập ................................ - 36 Bảng 4.5 Các tham số của mơ hình hồi quy LEV .................................................... - 36 Bảng 4.6 Đánh giá độ phù hợp của hàm hồi quy LEV ............................................ - 38 Bảng 4.7 Kết quả kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy LEV ............................. - 38 Bảng 4.8: So sánh giả thiết và kết quả nghiên cứu: ................................................. - 40 -


vi

ỤC LỤC
LỜ C

ĐO

........................................................................................................... i

LỜI C M ƠN .............................................................................................................. ii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT....................................................................................... iii
DANH MỤC HÌ H Ẽ ............................................................................................... iv
DANH MỤC B NG BIỂU ........................................................................................... v
TÓ

TẮT

CHƯƠNG 1.

......................................................................................................... - 1 GIỚI THIỆU ................................................................................. - 2 -

1.1. Lý do chọn đ tài ........................................................................................... - 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ..................................................................................... - 3 1.3. Đối tượng nghiên cứu: .................................................................................. - 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu: ............................................................................. - 4 1.5. Kết cấu của luận văn: .................................................................................... - 4 CHƯƠNG 2.

CƠ S

NGHIỆM CẤU TRÚC

LÝ THUYẾT À CÁC

H Ê CỨU THỰC

N ................................................................................... - 5 -

2.1. Các lý thuyết v cấu trúc vốn ........................................................................ - 5 2.1.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”) ................. - 5 2.1.2. Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory) ............................................... - 6 2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory)......................... - 8 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm v cấu trúc vốn ............................................. - 10 2.2.1. Nghiên cứu “Các nhân tố quyết định cấu trúc vốn - bằng chứng thực
nghiệm từ các công ty dịch vụ tài chính được niêm yết tại Trung Quốc” của
Thian Cheng Lim-Phòng BEM, Đại học Xi’an Jiaotong-Liverpool năm 2011- 10 2.2.2. Nghiên cứu: “Quyết định cấu trúc vốn: Nhân tố nào thật sự quan
trọng?” (Capital Structure Decision: Which Factors are Reliably Important?)
của Murray Z.Frank và Vidhan K.Goyal (2009a) ............................................ - 14 2.2.3. Nghiên cứu thực nghiệm v cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
Malaysia của tác giả Rohani Md - Rus và Maslina Samiran (2012). .............. - 17 2.3. Mối tương quan giữa các biến độc lập và đòn bẩy tài chính ...................... - 19 -


vii
2.3.1. Tương quan giữa tốc độ tăng trưởng và đòn bẩy tài chính: ................. - 19 2.3.2. Tương quan giữa quy mơ của doanh nghiệp và địn bẩy tài chính....... - 20 2.3.3. Tương quan giữa tài sản cố định hữu hình và địn bẩy tài chính: ........ - 20 2.3.4. Tương quan giữa thuế suất thuế TNDN và đòn bẩy tài chính: ............ - 21 2.3.5. Tương quan giữa tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và đòn bẩy tài chính:- 22 2.3.6. Tương quan giữa biến động lợi nhuận và địn bẩy tài chính ................ - 22 2.3.7. Tương quan giữa tấm chắn thuế phi nợ và địn bẩy tài chính .............. - 23 CHƯƠNG 3.

PHƯƠ

PHÁP

H Ê CỨU .............................................. - 25 -

3.1. Mơ hình nghiên cứu: ................................................................................... - 25 3.2. Mô tả dữ liệu: .............................................................................................. - 28 3.3. Sơ đồ phương pháp nghiên cứu: ................................................................. - 28 CHƯƠNG 4.

Ộ DU

À CÁC KẾT

U

H Ê CỨU ................... - 29 -

4.1. Tổng quan các Ngân hàng TMCP:.............................................................. - 29 4.1.1. Đặc điểm ngành Ngân hàng: ................................................................ - 29 4.1.2. Vai trị và đơi nét hoạt động của các NHTM CP tại Việt Nam ............ - 29 4.1.3. Đặc điểm CTV của các NHTM CP giai đoạn 2008-2011: ................... - 30 4.1.3.1. Cấu trúc tài sản, nguồn vốn: .......................................................... - 30 4.1.3.2. Cơ cấu thành phần nợ: ................................................................... - 32 4.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các NHTM CP tại Việt Nam ..... - 33 4.2.1. Mô hình hồi quy thực tế v các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các
NHTM CP tại Việt Nam : ................................................................................ - 33 4.2.1.1. Ma trận tương quan và kiểm định đa cộng tuyến giữa các biến: ... - 33 4.2.1.2. Mơ hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ địn bẩy tài chính
(LEV)

....................................................................................................... - 36 -

4.3. Kết luận từ mơ hình hồi quy ....................................................................... - 39 CHƯƠNG 5.

KẾT LUẬN .................................................................................. - 42 -

TÀ L ỆU THAM KH O ........................................................................................... A
1.

Tài liệu tiếng việt .............................................................................................. A

2.

Tài liệu Tiếng nh ............................................................................................ A

-1-

TÓ

TẮT

Bài viết nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các Ngân
hàng TMCP tại Việt Nam. Nguồn dữ liệu được lấy từ các báo cáo tài chính của 21
ngân hàng TMCP niêm yết trên thị trường chứng khốn Thành Phố Hồ Chí Minh và
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong khoảng thời gian từ 2007-2011. Cấu trúc
vốn được đại diện bởi tỷ lệ đòn bẫy tài chính, do vậy, biến phụ thuộc là: tỷ lệ tổng
nợ trên tổng tài sản, và các biến (bảy biến) độc lập là: tốc độ tăng trưởng (GRO),
quy mô doanh nghiệp (SIZE), tài sản cố định hữu hình (T NG); thuế suất thuế thu
nhập doanh nghiệp (TAX), Tỷ suất sinh suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), Biến
động lợi nhuận (EVOL), tấm chắn thuế phi nợ (NDTS).
Đ tài sử dụng các cơng cụ phân tích dữ liệu: các thống kê mô tả, t-test, hồi
quy bội với phần m m SPSS for Windows v.16 để kiểm tra mối tương quan giữa
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của ngành ngân hàng. Kết quả nghiên cứu
cho thấy: các nhân tố tốc độ tăng trưởng, quy mơ doanh nghiệp có tác động cùng
chi u với tỷ lệ đòn bẩy tài chính, nhân tố tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và biến
động lợi nhuận có tác động ngược chi u với tỷ lệ địn bẩy tài chính. Theo đó, quy
mơ doanh nghiệp có tác động lớn nhất đến tỷ lệ địn bẩy tài chính, kế đến là biến
động lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài
sản. Nhân tố tài sản cố định hữu hình, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và tấm
chắn thuế phi nợ khơng có tác động đến tỷ lệ địn bẩy tài chính.


-2-

CHƯƠ

1.

Ớ TH ỆU
1.1. Lý do chọn
Mặc dù đ tài cấu trúc vốn không phải là lĩnh vực nghiên cứu mới nhưng nó
vẫn là một trong những chủ đ nghiên cứu thú vị không những đối với các học viên
trong nước mà cịn đối với các học giả nước ngồi. Cho đến nay, trên thế giới đã có
rất nhi u nghiên cứu thực nghiệm v cấu trúc vốn với nhi u ngành ngh và lĩnh vực
khác nhau. Tuy nhiên nghiên cứu v cấu trúc vốn trong lĩnh vực Ngân hàng vẫn cịn
rất ít và hạn chế.
Ngân hàng là một kênh dẫn vốn quan trọng cho n n kinh tế. Cấu trúc vốn của
ngân hàng bị chịu sự giám sát chặt chẽ của NHNN và kỷ luật thị trường. Hoạt động
ngân hàng được đi u chỉnh chặt chẽ bởi nhi u quy định hơn bất kỳ một ngành ngh
nào khác nhằm làm giảm xác suất và chi phí phá sản cho ngân hàng. Đặc biệt, Việt
Nam là nước đang trong quá trình hội nhập quốc tế sâu rộng, các NHTM cần phải
nâng cao năng lực cạnh tranh hơn nữa để đẩy nhanh quá trình hội nhập. Vì vậy, việc
xác định cấu trúc vốn tối ưu cho ngành Ngân hàng là hết sức cần thiết để nâng cao
hiệu quả hoạt động của ngành nói riêng và n n kinh tế nói chung. Một cấu trúc vốn
phù hợp là quyết định quan trọng với mọi Ngân hàng không chỉ bởi nhu cầu tối đa
lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới Ngân hàng và hoạt động của
Ngân hàng mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của
Ngân hàng trong môi trường cạnh tranh.
Cuộc khủng hoảng tài chính gần đây vào năm 2008 cho thấy tầm quan trọng
của cấu trúc vốn ngành dịch vụ tài chính điển hình là các ngân hàng thương mại và
các tổ chức tài chính. Nếu khơng có cấu trúc vốn tối ưu, các ngân hàng và tổ chức
tài chính dễ gặp rủi ro trước biến động kinh tế. Khủng hoảng tài chính là sự mất khả
năng thanh khoản của các tập đồn tài chính, dẫn tới sự sụp đổ và phá sản dây

-3chuy n trong hệ thống tài chính. Điển hình là trường hợp sụp đổ của Lehman
Brothers, Bear Stearns,

IG, Citigroup và Ngân hàng Mỹ trong những năm gần

đây.
Đứng trước những khó khăn, thách thức của n n kinh tế trong giai đoạn 2008
– 2012, những yêu cầu v việc tái cấu trúc và minh bạch hóa các thơng tin của
ngành ngân hàng; những khó khăn đó địi hỏi các ngân hàng cần phải có sự đánh
giá, nhìn tồn diện v bản thân mình nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động trong thời
kỳ mới.
Xuất phát từ thực tế đó, tác giả đã tiến hành nghiên cứu đ tài “ Kiểm đ nh các
ả

gđ

cấu úc v

c

các Ng

à g

ơ g mại cổ phần tại

Việ N m”. Tác giả hy vọng với nghiên cứu này sẽ giúp các nhà quản trị ngân hàng
có sự lựa chọn cấu trúc vốn tốt hơn sau này.

1.2.

ục êu ngh ên cứu
Nghiên cứu cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm các nhân tố tác động

đến cấu trúc vốn.
Xây dựng mơ hình hồi quy tuyến tính các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của các Ngân hàng thương mại cổ phần tại Việt Nam.
Đánh giá mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố đến cấu trúc vốn các Ngân hàng
thương mại cổ phần tại Việt Nam.
1.3. Đố ượng ngh ên cứu:
Là cấu trúc vốn của các Ngân hàng thương mại cổ phần tại Việt Nam.
Dữ liệu nghiên cứu là các báo cáo tài chính các Ngân hàng thương mại cổ
phần tại Việt Nam giai đoạn 2007 – 2011


-41.4. Phương pháp ngh ên cứu:
Phương pháp nghiên cứu dựa trên sự tổng hợp các tài liệu trong nước và
nước ngồi. Tác giả sử dụng phương pháp thơng kê mơ tả, hồi quy bội với phần
m m SPSS để xây dựng hàm hồi quy tuyến tính phân tích, đánh giá các nhân tố
tác động lên cấu trúc vốn các Ngân hàng thương mại cổ phần tại Việt Nam.
1.5. Kế cấu của luận văn:
Chương 1:

Giới thiệu chung.

Chương 2:

Cơ sở lý thuyết và thực nghiệm nghiên cứu cấu trúc vốn.

Chương 3:

Phương pháp nghiên cứu

Chương 4:

Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
Ngân hàng Thương mại cổ phần tại Việt Nam

Chương 5:

Kết luận.


-5-

CHƯƠ
CƠ S

2.

LÝ THUYẾT À CÁC
HỆ

2.1. Các lý hu ế v cấu
2.1.1. Lý hu ế cấu

H Ê CỨU THỰC

CẤU TRÚC

c vốn

c vốn của

od gl an v

lle (“ & ”)

Nghiên cứu năm 1958 đoạt giải Nobel kinh tế của M&M có thể xem là linh
hồn của lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Nội dung của nghiên cứu này xem xét mối
liên hệ giữa địn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp.
Định đ I của M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp không thay đổi theo
cấu trúc vốn của nó, hay nói cách khác là độc lập với cấu trúc vốn của nó. Nghĩa là
khơng có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Mặc dù thế, kèm theo phát biểu
nổi tiếng này là một vài đi u kiện “khắc nghiệt” và gây ra nhi u tranh cãi.
Các g ả ịnh của M&M
Khơng có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khốn;
Có đủ số người mua và bán trên thị trường, và do vậy, khơng có một nhà đầu
tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khốn;
Có sẵn các thơng tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và khơng phải mất
ti n để có được;
Tất cả các nhà đầu tư đ u có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất;
Với cùng một mức độ rủi ro như nhau, các tài sản được định giá bằng nhau;
Khơng có thuế thu nhập.


-6Lập luận của M&M
Hai ơng lập luận rằng, bởi vì nhà đầu tư hồn tồn có thể sử dụng địn bẩy tài
chính của riêng cá nhân họ (các nhà đầu tư cá nhân ln có thể thực hiện vay như
các doanh nghiệp), vậy nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ

khơng làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó.
Lập luận của M&M khơng đ cập đến rủi ro của việc cho vay, nghĩa là doanh
nghiệp có vay nợ (L) có thể sẽ khơng phải trả hết nợ vay nếu như thu nhập của công
ty này không thể trang trải hết. Các nhà đầu tư sẽ thích mua cổ phần của L vì đi u
này. Tuy nhiên, sự ưa thích này khơng đủ để làm giá trị thị trường của công ty L
tăng cao hơn, bởi vì lượng cung cổ phần các cơng ty như cơng ty L trên thị trường
là rất lớn.
M&M cũng sử dụng lập luận mua bán song hành (arbitrage) để hỗ trợ chứng
minh cho lý thuyết của mình. Nếu M&M sai, nghĩa là giá trị thị trường của cơng ty
có vay nợ là cao hơn so với công ty không vay nợ (U), thị trường vốn hồn hảo
khơng có chi phí giao dịch sẽ không ngăn cản các nhà đầu tư bán cổ phần của L,
đồng thời sẽ đi vay và mua cổ phần của U. Cổ phần của L sẽ bị bán cho đến khi giá
của nó khơng cịn tạo ra một khoảng chênh lệch so với giá của cổ phần U nữa.
Như vậy, theo lập luận của M&M, trong một thị trường vốn hồn hảo và
khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cũng
bằng với giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay; hay nói cách khác, giá trị thị
trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó. Lý lẽ của M&M, chung
quy cũng vì địn bẩy tài chính cá nhân có thể hồn tồn thay thế cho địn bẩy tài
chính của doanh nghiệp, nhà đầu tư sẽ không đánh giá giá trị của công ty cao hơn
chỉ bởi vì cơng ty có sử dụng địn bẩy tài chính.
2.1.2. Lý hu ế

ánh ổ ( he

ade-off theory)

Thuế l m cho v ệc sử dụng nợ trở nên hấp dẫn hơn


-7Nghiên cứu năm 1958 của M&M, định đ I nổi tiếng, được đặt trong đi u kiện

khơng có thuế. Năm 1963, M&M tiếp tục nối tiếp cơng trình vĩ đại này, nghiên cứu
mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp trong sự ảnh hưởng của
thuế.
Với sự có mặt của thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp được xác
định như sau:
Đối với doanh nghiệp không vay nợ:

VUt = X
α t (1- T )

Đối với doanh nghiệp có vay nợ: VLt = (Xt -C)(1- T ) = VUt + T C
α
α
(Trong đó Tα: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; C: chi phí lãi vay)
Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, việc sử
dụng nợ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói khác hơn là tạo nên một tấm chắn thuế.
Tấm chắn thuế này thường được tính bằng một phép nhân giữa thuế suất biên tế và
lãi vay.
Kết quả này tạo nên một sức ảnh hưởng rất lớn trong suy nghĩ của các giám
đốc tài chính. Lợi ích của tấm chắn thuế thu hút các cơng ty sử dụng nợ nhi u đến
mức có thể. Tuy nhiên, trên thực tế, thuế thu nhập doanh nghiệp không phải là duy
nhất.
Xem xét thêm ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân, Miller giải thích rằng tiết
kiệm thuế rịng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể ít hơn hoặc bằng khơng, bởi vì
thuế thu nhập cá nhân đánh trên cả thu nhập từ vốn cổ phần (cổ tức của cổ đông) và
thu nhập từ lãi vay (của trái chủ). Sự thấp hơn của thuế suất thuế thu nhập cá nhân
áp dụng cho thu nhập từ vốn cổ phần so với thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp
dụng cho lãi vốn trong thực tế khiến cho lợi ích của nợ bị giảm tương đối.
Như vậy, cấu trúc vốn tối ưu trong lý thuyết của M&M được xác định lại. Tỷ
trọng nợ trong doanh nghiệp sẽ tăng cho đến khi nào lợi ích từ thuế thu nhập doanh

nghiệp trở nên thấp hơn chi phí thuế thu nhập cá nhân mà các nhà đầu tư phải gánh
chịu. Tuy nhiên, giải thích này khơng thực sự thuyết phục, bởi vì nó cịn phụ thuộc


-8vào sự ưa thích của các nhà đầu tư đối với các khoản lợi ích và chi phí của họ do
thuế; và đi u này sẽ làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đ đối với các công
ty nộp thuế.
Trên thực tế, có những doanh nghiệp phát triển thịnh vượng mà khơng dùng
bất kỳ một món nợ nào cả, đi u này cho thấy lợi ích từ tấm chắn thuế đã có thể bị
đánh đổi với một lý do quan trọng khác, đó là giới hạn của việc sử dụng nợ do phát
sinh chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính.
2.1.3. Lý thuyế

ật ự phân hạng (the pecking-order theory)

Một lý thuyết v cấu trúc vốn khác được phát triển bởi nghiên cứu của Myers
và Majluf năm 1984. Lý thuyết này được phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của
Donaldson năm 1961, lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ
sở thông tin bất cân xứng.
Thông tin bất cân xứng là một cụm từ để chỉ rằng các giám đốc tài chính hiểu
rõ giá trị của cơng ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngồi. Thơng tin bất cân
xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngồi; giữa phát
hành mới chứng khốn nợ và chứng khoán vốn.
Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đ xuất một
trật tự tài trợ theo một trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại
để tái đầu tư), rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới.
Quy luật của trật tự phân hạng như sau:
Nguồn vốn nội bộ là ưu tiên trước nhất trong việc lựa chọn nguồn tài trợ
của doanh nghiệp. Lý do là các phương án tài trợ khác có quá nhi u rắc rối
và tốn kém. Thị trường ln hồi nghi các quyết định tài trợ của doanh

nghiệp và ln muốn tìm hiểu thơng điệp ẩn chứa đằng sau nó. Nếu sử dụng
nguồn lợi nhuận giữ lại của mình, các giám đốc tài chính khơng phải tìm
cách thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên
ngoài.


-9Ưu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ. Mặc dù một sự kết hợp giữa nợ
và vốn cổ phần luôn làm cho các trái chủ ti m năng lo lắng, nhưng nếu như
bỏ qua được mối e ngại v khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho vay sẽ
luôn nhận được một khoản chi trả cố định. Sự hấp dẫn này không phải là
không lớn, do vậy đối với các giám đốc tài chính, có vẻ như các trái chủ
ti m năng là những người dễ thuyết phục hơn so với các cổ đông tương lai.
Phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng trong “trật tự phân hạng”.
Nói chung, chi phí phát hành các loại chứng khốn khác nhau là lý do giúp
giải thích hàm ý của trật tự phân hạng. Phát hành cổ phiếu thường có chi phí “đắt”
nhất, bởi vì doanh nghiệp phải cung cấp rất nhi u các thông tin v dự án đầu tư để
thuyết phục các cổ đông đồng ý trả một khoản ti n hợp lý, trong khi các thông tin
này thực sự rất quý giá trong một môi trường kinh doanh cạnh tranh. Vay nợ cũng
buộc các doanh nghiệp tiết lộ một ít thơng tin, nhưng rõ ràng là có giới hạn hơn.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, khơng có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần
mục tiêu nào được xác định rõ. Myers cho rằng khó có thể xác định được một cấu
trúc vốn tối ưu bởi vì vốn chủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi
nhuận giữ lại) và cuối cùng (phát hành cổ phần mới) trong “trật tự phân hạng”.
Một tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy
của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài.
Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời
nhi u hơn thường lá có tỷ lệ nợ vay thấp hơn (đi u mà lý thuyết đánh đổi khơng
giải thích được). Lý giải đơn giản là khơng phải doanh nghiệp đó có tỷ lệ nợ mục
tiêu thấp, mà vì họ khơng cần ti n bên ngồi. Các doanh nghiệp có khả năng sinh
lợi ít hơn thì phát hành nợ, vì họ khơng có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án

đầu tư, và vì nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.


- 10 2.2. Các ngh ên cứu hực ngh ệm v cấu
2.2.1.

gh ên cứu “Các nhân ố qu ế
nghiệm ừ các cơng

dịch vụ

c vốn
ịnh cấu

c vốn - bằng chứng hực

chính ược n êm ế ạ T ung

uốc”

của Thian Cheng Lim-Phòng BE , Đạ học X ’an J ao ong-Liverpool
năm 2011
Nghiên cứu này phân tích một mẫu gồm 36 cơng ty niêm yết cổ phiếu A trong
lĩnh vực tài chính giao dịch trên thị trường chứng khoán Thượng Hải và Thâm
Quyến trong giai đoạn 2005-2009, bao gồm cả bảo hiểm, ngân hàng và các cơng ty
đầu tư, mơ hình hồi quy cơ bản được xây dựng như sau:

Trong mơ hình này,
ty i trong năm t,

(LEV và LLEV) đại diện cho tỷ số vốn vay của công

là một hằng số,

là một vectơ

quan sát trên 7 chỉ số giải

thích. Cụ thể

Ngồi ra,

là một vector tham số

nghiệp không quan sát được, và

,

là hiệu ứng cụ thể lên doanh

sai số không quan sát được.

Các biến được định nghĩa như sau:
Bảng 2.1 Định nghĩa các b ến
Các b ến

Định nghĩa

Các biến phụ thuộc
Tổng tỷ số vốn vay (LEV)

Tổng nợ chia cho tổng tài sản (TD / TA)

Tỷ số vốn vay dài hạn (LLEV)

Nợ dài hạn chia cho tổng tài sản (LD / TA)

Các biến độc lập
Lợi nhuận (PROF)

Lợi nhuận trước thuế và lãi chia cho tổng tài sản
(EBIT / TA = ROA)

Tài sản hữu hình (T NG)

Tài sản cố định chia cho tổng tài sản (FA / TA)


- 11 Quy mô doanh nghiệp (SIZE)

Logarit tự nhiên tổng tài sản (Ln (TA))

Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS)

Khấu hao chia cho tổng tài sản (Dep / TA)

Cơ hội tăng trưởng (GRO)

Thay đổi tổng tài sản

Biến động lợi nhuận (EVOL)

Độ lệch chuẩn của lợi nhuận trên tài sản

(Nguồn: Tác giả tổng hợp từ bài nghiên cứu)
Sử dụng phương pháp hồi quy đa tuyến tính, tất cả các biến độc lập đ u tham
gia vào hồi quy cùng một lúc. Kết quả hồi quy được viết lại như phương trình sau
đây (chỉ bao gồm các biến đáng kể):
LEV=-0.060-0.349*PROF+0.084*SIZE-3.945*NDTS-0.493*EVOL-0.076*NCS+ε
(1)
LLEV= 0.187-0.013*SIZE-1.642*NDTS+ε (2)
Mơ hình 1 là để kiểm tra mối quan hệ giữa tổng tỷ số vốn vay (LEV) và 7
biến giải thích khác nhau. Mơ hình cho kết quả R2 = 0,725 và R2 được đi u chỉnh =
0,713. Đi u này chỉ ra rằng chỉ số phù hợp trong Mơ hình 1 khá tốt và các biến độc
lập có khả năng giải thích biến phụ thuộc rất mạnh (LEV). Trong bảng ANOVA,
giá trị F = 64,627, lớn hơn so với giá trị quan trọng và giá trị p = 0 <0,05 có nghĩa
là mơ hình tổng thể là hợp lý. Nói chung, mối quan hệ giữa tỷ số vốn vay tài chính
và các biến độc lập là tuyến tính.
Mơ hình 2 tập trung vào tỷ số vốn vay dài hạn (LLEV) với các biến độc lập
giống như trong Mơ hình 1. Model 2, R2 = 0,121 và R2 được đi u chỉnh = 0,085. R2
rất thấp mặc dù giá trị F (3,378) và giá trị p-(0,002) cho thấy rằng mơ hình phù hộp
với mức ý nghĩa 5%
Các kết quả thực nghiệm thu được cho thấy rằng các hệ số v lợi nhuận, quy
mô doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, biến động lợi nhuận và cổ phiếu không
lưu hành là quan trọng cho tỷ số vốn vay với mức ý nghĩa 5%. Tuy nhiên, các hệ số
của quy mô doanh nghiệp và tấm chắn thuế phi nợ khá quan trọng với tỷ số vốn


- 12 vay dài hạn thông qua t-test. Hai mô hình này cung cấp các kết quả khác nhau
trong các hồi quy tỷ số vốn vay dài hạn. Đi u đáng xem xét nhất là hệ số quy mô

doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với tỉ lệ nợ dài hạn. Các hệ số quy mô đ u quan trọng
trong hai mô hình này, có thể kết luận rằng các cơng ty lớn ưu tiên tài chính ngắn
hạn hơn dài hạn, đi u này phù hợp với kết quả của Chen (2004). Nhìn chung, sự
khác biệt nổi bật giữa các lựa chọn vốn ngành tài chính ở Trung Quốc và các nước
phương Tây là các công ty Trung Quốc ưu tiên vay nợ ngắn hạn và có lượng ti n
thấp hơn nợ dài hạn.
Tập trung vào các biến độc lập quan trọng, người ta phát hiện ra các mối quan
hệ sau đây giữa các biến giải thích và mức tỷ số vốn vay.
Mối quan hệ giữa lợi nhuận và mức độ nợ là mối quan hệ tỷ lệ nghịch, nhưng
không đáng kể trong khoản nợ dài hạn.
Quy mơ doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ lệ đòn bẩy tài chính,
nhưng tỷ lệ nghịch với khoản nợ dài hạn.
Mối quan hệ giữa tấm chắn thuế phi nợ và tỷ lệ địn bẩy tài chính là tỷ lệ
nghịch cũng giống như tỷ lệ nợ dài hạn.
Mối quan hệ tồn tại giữa biến động thu nhập và nợ là mối quan hệ tỷ lệ
nghịch.
Cổ phiếu khơng lưu hành có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ số vốn vay.
Mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa lợi nhuận và nợ tại cơng ty tài chính được niêm
yết ở Trung Quốc phù hợp với ý nghĩa của lý thuyết trật tự phân hạng và kết quả
của hầu hết các nghiên cứu trước đó, đặc biệt là Chen (2004) và Huang và Song
(2006). Khi lợi nhuận của cơng ty niêm yết tài chính tăng 1% thì tỷ lệ tổng nợ phải
trả sẽ giảm 34,9%. Đi u đó ngụ ý rằng các cơng ty niêm yết tài chính ít có khả
năng tài chính với khoản nợ. Tuy nhiên, tỷ lệ quỹ nội bộ trong ngành tài chính thấp
hơn đáng kể hơn so với nguồn tài chính từ bên ngồi. Mặc dù lợi nhuận giữ lại là
nguồn tài chính thuận tiện nhất, nguồn tài chính từ bên ngồi chiếm vị trí hàng đầu


- 13 trong Cơng ty niêm yết tài chính ở Trung Quốc.
Quy mơ doanh nghiệp được nhận thấy có ảnh hưởng đáng kể và tích cực đến
tổng tỷ số vốn vay tại các cơng ty tài chính được niêm yết. Mối quan hệ tỷ lệ thuận

này phù hợp với những dự đoán của lý thuyết đánh đổi và chỉ ra rằng các cơng ty
lớn hơn có xu hướng có tỷ lệ địn bẩy tài chính cao hơn. Tuy nhiên, quy mơ của hệ
số là khá quan trọng và có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với khoản nợ dài hạn. Hầu hết
các công ty niêm yết ở Trung Quốc là nhà nước sở hữu và họ không được phép phá
sản. Vì vậy, mối quan hệ tỷ lệ nghịch này có thể chủ yếu là do chi phí phá sản thấp
và do nhà nước kiểm soát.
Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS) được ước tính tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ. Kết
quả này phù hợp với nghiên cứu Chen (2004) nhưng lại khơng có ý nghĩa v mặt
thống kê. NDTS có thể coi là thay thế cho các lợi ích v thuế của nguồn tài chính
vay nợ, do đó, các doanh nghiệp có NDTS cao sẽ giảm tỷ số vốn vay tài chính. V
dài hạn, NDTS tăng có thể ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ số vốn vay. Người ta dự đốn
rằng các cơng ty ưu tiên nợ ngắn hạn hơn khi họ có NDTS cao.
Biến động lợi nhuận được cho là có tác động tỷ lệ nghịch đến tỷ số vốn vay
của cơng ty, và hệ số (-0,493) có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Đi u này có nghĩa là
các cơng ty có biến động cao hơn cũng như xác suất cao hơn mặc định có nhi u
khả năng có tỷ lệ địn bẩy tài chính thấp hơn. Quy mơ có thể được coi là đại diện
nghịch đảo với khủng hoảng tài chính, các mối quan hệ tích cực giữa quy mô và tỷ
số vốn vay được nghiên cứu trong nghiên cứu này hỗ trợ chính xác mối quan hệ tỷ
lệ nghịch liên quan tới biến động lợi nhuận và tỷ số vốn vay.
Người ta nhận thấy rằng cấu trúc sở hữu có tác động lên tỷ số vốn vay tại các
công ty niêm yết ở Trung Quốc như dự đoán. Tuy nhiên, kết quả của mối quan hệ
tỷ lệ nghịch (-0,076) này không phù hợp với phân tích lý thuyết. Trong ngành tài
chính, các cơng ty có nhi u cổ phiếu khơng lưu hành hơn có xu hướng có tổng tỷ lệ
tỷ số vốn vay thấp hơn và thấp hơn tỷ số vốn vay dài hạn mặc dù nó khơng quan
trọng trong dài hạn. Mối quan hệ tỷ lệ nghịch này có lẽ xuất phát từ vấn đ trong cơ


- 14 cấu quản trị doanh nghiệp. Vì hầu hết các cơng ty tài chính được nhà nước kiểm
sốt, đi u này có thể dẫn đến kết quả trong trường hợp khơng có chủ sở hữu và
thiếu sự quản lý hiệu quả trong kinh doanh. Vì vậy, các nhà quản lý có khả năng

hành xử dựa trên lợi ích riêng của mình để theo đuổi mức độ tỷ số vốn vay thấp
hơn.
2.2.2.

gh ên cứu: “ u ế

ịnh cấu

c vốn:

hân ố n o hậ sự quan

ọng?” (Cap al S uc u e Dec s on: Which Factors are Reliably
mpo an ?) của

u a Z.F ank v

dhan K. o al (2009a)

Hiện tại có nhi u lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm xác định các nhân tố
thực sự ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Tuy nhiên, một đi u đáng lưu ý
là kết quả của cả các lý thuyết lẫn nghiên cứu thực nghiệm này khơng có sự thống
nhất với nhau. Chẳng hạn như có yếu tố được cho là có ảnh hưởng quan trọng đến
cấu trúc vốn trong nghiên cứu này nhưng lại không cho thấy ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn ở nghiên cứu khác. Đi u này gây khó khăn trong nhận thức v các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.
Một điểm mới của nghiên cứu này là Murray Z.Frank và Vidhan K.Goyal đã
xây dựng được một “mơ hình cốt lõi của địn bẩy tài chính” (core model of
leverage) xem xét ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn doanh nghiệp từ việc
phân tích rất nhi u các nhân tố (25 nhân tố) đã được đ cập trong các nghiên cứu

trước đây. Mô hình đã chỉ ra 6 nhân tố chính ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn
qua thời gian gồm: đòn bẩy trung bình của ngành, tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ
sách tài sản, tỷ lệ tài sản cố định, lợi nhuận, quy mô công ty và lạm phát kỳ vọng.
Các nghiên cứu hiện tại khi phân tích ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc
vốn thường sử dụng đòn bẩy sổ sách làm biến phụ thuộc trong mơ hình nghiên cứu.
Các nghiên cứu trong nước cũng sử dụng đòn bẩy sổ sách này mà chưa xem xét ảnh
hưởng của các nhân tố đến đòn bẩy thị trường.


- 15 Trong khi đó, nghiên cứu này xem xét tác động của bộ “các nhân tố cốt lõi”
(core factors) đến cả đòn bẩy sổ sách lẫn đòn bẩy thị trường. Kết quả nghiên cứu
cho thấy rằng, các nhân tố ảnh hưởng đến đòn bẩy thị trường rõ ràng hơn là ảnh
hưởng đến đòn bẩy sổ sách.
Một điểm mới khác, nghiên cứu này xem xét tác động trễ của các nhân tố
trong mơ hình khi phân tích chuỗi dữ liệu theo thời gian dài, từ năm 1950 đến năm
2003. Trong khi đó các nghiên cứu hiện tại hầu hết chưa xem xét đến tác động trễ
của các biến trong mô hình.
Nghiên cứu này của các tác giả nhằm cung cấp bằng chứng thực tế cơ bản, đủ
vững chắc để phân biệt những điểm mạnh và điểm yếu của các lý thuyết chính v
cấu trúc vốn.
Hiện tại có nhi u lý thuyết cấu trúc vốn đã được đ xuất nhưng chỉ có một vài
lý thuyết nhận được nhi u sự ủng hộ. Trong đó, đáng chú ý nhất là lý thuyết đánh
đổi (the trade-off theory). Theo đó, gánh nặng của chi phí phá sản đánh đổi lợi ích
tấm chắn thuế là ý tưởng chính của lý thuyết. Meyer (1984) đ xuất lý thuyết trật tự
phân hạng (the pecking-order theory) mà theo ông là có một trật tự trong việc lựa
chọn tài trợ tài chính từ lợi nhuận giữ lại, đến nợ và sau cùng là vốn cổ phần. Bên
cạnh đó, một lý thuyết gần đây cho rằng các công ty quyết định cấu trúc vốn theo
thời điểm thị trường (the market timing theory) cũng trở nên phổ biến.
Những người ủng hộ các lý thuyết trên thường đưa ra các bằng chứng thực tế
để hỗ trợ cho lý thuyết ưa thích của họ. Thông thường, họ tham khảo nghiên cứu

thực nghiệm của Harris và Raviv (1991) hoặc nghiên cứu của Titman và Wessels
(1988). Có một điểm đáng chú ý là mặc dù đ u dựa trên các nghiên cứu thực
nghiệm nhưng các kết quả của các nghiên cứu này lại không thống nhất nhau.
Để kiểm tra yếu tố nào là tương quan với đòn bẩy, việc xác định đòn bẩy là
một việc cần thiết. Nhi u định nghĩa thực nghiệm v đòn bẩy khác nhau được sử
dụng. Có nhi u ý kiến v việc sử dụng cách xác định nào để đo lường đòn bẩy
doanh nghiệp. Theo Myers (1977), những nhà quản lý tập trung vào đòn bẩy sổ sách


- 16 bởi vì nợ có mối liên hệ với tài sản hơn là bằng cơ hội tăng trưởng. Đòn bẩy sổ sách
cũng được ưa thích hơn bởi vì thị trường tài chính biến động nhi u và các nhà quản
lý tin rằng chỉ số đòn bẩy thị trường là khơng đáng tin cậy để hướng dẫn chính sách
tài chính cho doanh nghiệp. Các quan điểm quản lý cũng thống nhất với các nhận
định học thuật này, theo Graham và Harvey (2001), nhi u nhà quản lý cho thấy rằng
họ không tái cân bằng cấu trúc vốn của họ theo sự biến đổi của thị trường chứng
khốn. Chi phí hiệu chỉnh ngăn ngừa công ty khỏi việc tái cân bằng liên tục.
Kết quả của nghiên cứu tập trung vào giải thích tác động của các nhân tố đến
địn bẩy thị trường. Tuy nhiên, để cung cấp nhi u cái nhìn khác nhau, nghiên cứu
cũng trình bày kết quả đối với định nghĩa địn bẩy sổ sách. Nghiên cứu đã tìm mơ
hình thích hợp giải thích được nhi u sự biến động trong địn bẩy thị trường của các
cơng ty bằng cách sử dụng mẫu của hơn 226.355 công ty thương mại Mỹ từ 19502003. Với một đòn bẩy được định nghĩa trên cơ sở thị trường, nghiên cứu tìm thấy
rằng bộ các nhân tố giải thích hơn 27% các biến động trong đòn bẩy, trong khi
những yếu tố khác chỉ giải thích thêm 2%. Nghiên cứu gọi bộ 6 nhân tố này là
“nhân tố cốt lõi” và mơ hình bao gồm các yếu tố này là “mơ hình cốt lõi của địn
bẩy”. Những nhân tố cốt lõi này có dấu thống nhất và có ý nghĩa thống kê qua nhi u
cách xử lý dữ liệu khác nhau. Trong khi đó, những nhân tố cịn lại gần như là khơng
thống nhất.
Mơ hình cơ bản nghiên cứu các nhân tố tác động đến quyết định lựa chọn cấu
trúc vốn như sau:
Lit = α + βFi,t-1 + ε i,t

Lit: đòn bẩy thị trường (hoặc địn bẩy sổ sách) của cơng ty i ở thời điểm t.
Fi,t-1: nhóm các nhân tố quan sát tại công ty i vào thời điểm t-1.
α: hệ số chặn của mơ hình
ε i,t: sai số ngẫu nhiên
β: Hệ số hồi quy