(Luận văn thạc sĩ) mối liên hệ giữa đặc điểm hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (2.5 MB, 92 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
----------
NGUYỄN VIỆT HỊA
MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC ĐẶC ĐIỂM HỘI ĐỒNG QUẢN
TRỊ VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
------------ o0o-----------TP. Hồ Chí Minh – 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
----------
NGUYỄN VIỆT HỊA
MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC ĐẶC ĐIỂM HỘI ĐỒNG
QUẢN TRỊ VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM
Chuyên ngành:
Tài chính – Ngân hàng
Mã số
60340201
:
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: TS. LÊ ĐẠT CHÍ
------------ o0o-----------TP. Hồ Chí Minh - 2013
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan:
Bản luận văn thạc sĩ kinh tế tựa đề “Mối liên hệ giữa các đặc điểm Hội đồng
quản trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt
Nam” là cơng trình nghiên cứu thực sự của cá nhân tôi dưới sự hướng dẫn khoa
học của Tiến sĩ Lê Đạt Chí. Các số liệu trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng,
đáng tin cậy và được xử lý khách quan, trung thực. Các tài liệu tham khảo dùng
trong luận văn đều được trích dẫn rõ ràng.
TP.HCM, tháng 10 năm 2013
Học viên thực hiện
Nguyễn Việt Hòa
1
MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ..................................................................................3
DANH MỤC BẢNG BIỂU ..................................................................................................4
Tóm tắt .......................................................................................................................................5
1.
Giới thiệu ..........................................................................................................................6
2.
Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây ....................................................8
2.1. Các lý thuyết nền tảng .............................................................................. 8
2.1.1. Lý thuyết người đại diện .................................................................... 8
2.1.2. Lý thuyết ràng buộc các nguồn lực .................................................... 9
2.2. Tổng quan các nghiên cứu về mối liên hệ giữa các đặc điểm hội đồng
quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp .................................................... 9
2.2.1. Độ tuổi của HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ................. 9
2.2.2. Sự kiêm nhiệm Tổng Giám đốc – Chủ tịch HĐQT và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp ....................................................................................... 11
2.2.3. Trình độ học vấn của các thành viên HĐQT và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp ................................................................................................ 12
2.2.4. Thành viên người nước ngoài và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 13
2.2.5. Giới tính thành viên HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp .. 14
2.2.6. Quy mô HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ..................... 15
2.2.7. Tỷ lệ sở hữu của HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ....... 16
3.
Phương pháp nghiên cứu .........................................................................................18
3.1. Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................. 18
3.1.1. Mô tả mẫu ........................................................................................ 18
3.1.2. Phương pháp thu thập dữ liệu .......................................................... 18
3.2. Mô tả các biến......................................................................................... 19
3.2.1. Biến phụ thuộc ................................................................................. 19
2
3.2.2. Biến độc lập (biến giải thích) ........................................................... 20
3.2.3. Biến kiểm sốt ................................................................................. 20
3.3. Mơ hình và phương pháp nghiên cứu ..................................................... 23
3.3.1. Phương pháp nghiên cứu ................................................................. 23
3.3.2 Mô hình thực nghiệm ........................................................................ 27
4.
Kết quả nghiên cứu.....................................................................................................29
4.1. Thống kê mô tả, ma trận tương quan và kiểm định đa cộng tuyến ........ 29
4.1.1. Thống kê mô tả ................................................................................ 29
4.1.2. Ma trận tương quan và kiểm định đa cộng tuyến ............................ 32
4.2. Lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp ........................................... 33
4.2.1. Ước lượng theo Pooled OLS ........................................................... 34
4.2.2. Ước lượng theo REM và FEM ........................................................ 35
4.2.3. Ước lượng Dynamic Panel Data Two-Steps System GMM ............ 40
4.3. Kiểm tra sự khác biệt theo nhóm cho từng đặc điểm HĐQT ................. 43
4.4. Mối liên hệ giữa đặc điểm HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 47
5.
Kết luận ...........................................................................................................................55
5.1. Những phát hiện chính ........................................................................... 55
5.2. Những hàm ý về các đặc điểm Hội đồng quản trị .................................. 56
5.3. Những hạn chế của luận văn và góp ý cho các nghiên cứu về sau......... 57
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO......................................................................59
PHỤ LỤC: THÔNG TIN NHỮNG CÔNG TY NIÊM YẾT ĐƯỢC SỬ
DỤNG TRONG LUẬN VĂN ...........................................................................................68
3
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
BCB
:
Bản Cáo Bạch
BCTC
:
Báo cáo tài chính
BCTN
:
Báo cáo thường niên
BCQT
:
Báo cáo quản trị
Pooled OLS
:
Phương pháp bình phương nhỏ nhất kết hợp tất cả
quan sát
FEM
:
Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất kết hợp
với ảnh hưởng cố định
REM
:
Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát kết
hợp hiệu ứng ngẫu nhiên
GMM
:
Phương pháp ước lượng Moment tổng quát
HĐQT
:
Hội đồng quản trị
TTCKVN
:
Thị trường chứng khoán Việt Nam.
4
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 : Tóm tắt các giả thiết nghiên cứu
Bảng 3.1 : Tóm tắt mẫu dữ liệu sử dụng
Bảng 3.2 : Mô tả các biến sử dụng trong mơ hình
Bảng 4.1 : Thống kê mơ tả các biến sử dụng trong nghiên cứu
Bảng 4.2 : Ma trận hệ số tương quan và kết quả kiểm định đa cộng tuyến
Bảng 4.3 : Kết quả thống kê và kiểm định t cho sự khác biệt trong hiệu quả hoạt
động của các nhóm
Bảng 4.4 : Hồi quy theo phương pháp Pooled OLS cho toàn mẫu và kết quả kiểm
định các giả thiết
Bảng 4.5 : Hồi quy theo phương pháp REM và FEM để xem xét tác động của đặc
điểm Hội đồng quản trị lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, kết
quả kiểm định Hausman
Bảng 4.6 : Kết quả hồi quy mơ hình FEM kết hợp biến độ tiến các đặc điểm
HĐQT
Bảng 4.7 : Kết quả hồi quy mơ hình theo ước lượng Dynamic Panel Data TwoSteps System GMM
Bảng 4.8 : Kết quả hồi quy theo FEM để xác định mối liên hệ giữa đặc điểm
HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Bảng 4.9 : Tóm tắt kết quả kiểm định về mối liên hệ giữa các đặc điểm HĐQT và
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
5
Tóm tắt
Luận văn xem xét mối liên hệ giữa các đặc điểm Hội đồng quản trị và hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp, khám phá ảnh hưởng của các đặc điểm này cho những
nhóm cơng ty hoạt động hiệu quả (hoặc chưa hiệu quả). Tác giả cũng hướng đến
việc tìm kiếm phương pháp ước lượng phù hợp nhất cho nghiên cứu bằng cách
thực hiện các kiểm định mơ hình cho từng phương pháp. Kết quả cho thấy (i)
phương pháp ước lượng mơ hình hiệu ứng cố định phù hợp nhất cho mẫu nghiên
cứu; (ii) độ tuổi trung bình của HĐQT có tương quan âm với hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp và nhóm có hiệu quả hoạt động chưa cao có tương quan mạnh hơn
đáng kể so với nhóm cịn lại; (iii) tỷ lệ thành viên HĐQT người nước ngồi có
tương quan âm với nhóm có hiệu quả hoạt động cao, nhưng tương quan dương
với nhóm có hiệu quả hoạt động chưa cao; (iv) quy mơ HĐQT có tương quan
dương với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, nhất là đối với nhóm có hiệu quả
hoạt động chưa cao. Bên cạnh đó, tác giả cũng nhận thấy việc đo lường hiệu quả
hoạt động bằng chỉ số Tobin’s Q hiệu quả hơn trong việc nhận diện mối liên hệ
giữa các đặc điểm HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
6
1.
Giới thiệu
Tại sao một số doanh nghiệp lại hoạt động hiệu quả và mang lại nhiều lợi ích cho
cổ đơng, trong khi các doanh nghiệp khác chưa đạt được điều này? Đáp án cho
câu hỏi này đã, đang và sẽ tiếp tục là mục tiêu của rất nhiều nhà nghiên cứu trên
thế giới. Một trong những ―chìa khóa thành cơng‖ được nêu bởi Adam Smith
(1776) là: các doanh nghiệp cần giải quyết được các vấn đề liên quan đến sự tách
bạch giữa quyền sở hữu và quản trị, vì một nhà quản lý khơng có mối liên hệ sở
hữu trực tiếp với cơng ty thì khó có thể tận tâm với công ty như những người chủ
sở hữu của doanh nghiệp đó, và điều này có thể làm ảnh hưởng đến việc đưa ra
những quyết định điều hành mang lại nhiều lợi ích nhất cho doanh nghiệp.
Hội đồng quản trị được thành lập với nhiệm vụ chính yếu là thay mặt cổ đông
giám sát hoạt động của ban điều hành (Jensen và Meckling, 1976; Fama, 1980;
Eisenhardt, 1988), góp phần đưa ra những định hướng chiến lược cho hoạt động
của doanh nghiệp (Mintzberg, 1973), kết nối hoạt động của doanh nghiệp với các
nguồn lực bên ngoài (Pfeffer và Salancik, 1978). Với những nhiệm vụ đa dạng
này, sẽ là hợp lý khi chúng ta nhận định: Hội đồng quản trị có thể tác động đến
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nếu vậy, một câu hỏi rất tự nhiên khác
xuất hiện: một Hội đồng quản trị nên được cấu trúc như thế nào để giúp tối đa
hóa giá trị cổ đơng? Việc tìm kiếm đáp án cho câu hỏi trên là lý do để rất nhiều
nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa các đặc điểm Hội đồng quản trị và
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp được thực hiện liên tục trên nhiều quốc gia
trong những năm gần đây.
Những bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam về mối liên hệ giữa các đặc điểm
Hội đồng quản trị với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho đến nay khá hạn chế
và chủ yếu được thực hiện dưới dạng nghiên cứu định tính bằng cách tham chiếu
lịch sử quản trị doanh nghiệp thông qua các văn bản pháp luật (Duc Vo và Thuy
Phan, 2013). Luận văn này hướng đến việc đánh giá mối liên hệ giữa các đặc
điểm Hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, với mong muốn góp
7
phần làm sáng tỏ những nhân tố quản trị doanh nghiệp có thể giúp tối đa hóa giá
trị cổ đơng các công ty tại Việt Nam.
Phần tổng quan kết quả nghiên cứu trước đây sẽ trình bày các lý thuyết nền tảng,
tóm tắt kết quả những bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ giữa các đặc điểm
Hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các nước trên thế giới
và tại Việt Nam. Từ đó tác giả phát triển mơ hình nghiên cứu và giả thiết cho các
mối liên hệ này. Những đặc điểm của Hội đồng quản trị được xem xét trong luận
văn bao gồm: (i) độ tuổi; (ii) sự kiêm nhiệm Tổng giám đốc – Chủ tịch Hội đồng
quản trị; (iii) trình độ học vấn; (iv) sự tham gia của thành viên người nước ngồi;
(v) giới tính thành viên; (vi) quy mơ; (vii) tỷ lệ sở hữu. Bên cạnh đó, để việc xem
xét các mối liên hệ được toàn diện hơn, tác giả đo lường hiệu quả hoạt động của
các doanh nghiệp theo hai chỉ số (a) cơ sở thị trường - chỉ số Tobin’s Q và (b) cơ
sở sổ sách kế toán - chỉ số ROA.
Luận văn sử dụng mẫu nghiên cứu 98 cơng ty niêm yết trên hai sàn chứng khốn
Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong 5 năm từ 2008 đến
2012. Để lựa chọn phương pháp ước lượng, tác giả lần lượt hồi quy cho toàn mẫu
và tiến hành kiểm định các giả thiết của từng phương pháp: (1) bình phương nhỏ
nhất kết hợp tất cả quan sát (Pooled OLS); (2) bình phương nhỏ nhất tổng quát
(Generalized Least Square - GLS) kết hợp hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect);
(3) mơ hình các ảnh hưởng cố định (Fixed effect model); và (4) phương pháp ước
lượng dữ liệu bảng động 2 bước GMM (Dynamic Panel-data estimation, twosteps system GMM). Sau khi lựa chọn được phương pháp ước lượng phù hợp
nhất tác giả thực hiện hồi quy cho toàn mẫu và cho các nhóm cơng ty (phân loại
theo hiệu quả hoạt động cao và thấp) để xem xét ảnh hưởng của các nhân tố lên
tồn mẫu và cho từng nhóm. Thêm vào đó, tác giả cũng thực hiện kiểm định ttest để xem xét sự khác biệt trong hiệu quả hoạt động giữa các nhóm cơng ty (lần
lượt phân loại theo các đặc điểm của Hội đồng quản trị) nhằm có thêm cơ sở xem
xét các giả thiết nghiên cứu. Phần mềm Stata 11 do Công ty StataCorp phát triển
là công cụ thống kê được sử dụng cho việc nghiên cứu.
8
2.
Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
2.1.
Các lý thuyết nền tảng
2.1.1. Lý thuyết người đại diện
Hầu hết các hướng nghiên cứu về vấn đề quản trị doanh nghiệp đều liên quan đến
lý thuyết người đại diện. Carter et al.(2003) cho rằng lý thuyết người đại diện là
nền tảng để hiểu được mối liên hệ giữa các đặc điểm hội đồng quản trị và hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp. Vấn đề người đại diện được nêu lần đầu trong
tác phẩm kinh điển ―Sự thịnh vượng của các quốc gia‖ (The Wealth of Nations)
của Adam Smith (1776): một nhà quản lý khơng có mối liên hệ sở hữu trực tiếp
với cơng ty thì khơng thể đưa ra các quyết định tương tự, cũng như không tận
tâm với công ty được như chủ sở hữu của doanh nghiệp đó. Berle và Means
(1933) diễn đạt thuyết người đại diện một cách cụ thể hơn: mục tiêu của cổ đông
và các nhà quản trị chuyên nghiệp không giống nhau. Cổ đông luôn muốn tối đa
hóa lợi nhuận doanh nghiệp trong khi các nhà quản trị tìm kiếm cơ hội làm lợi
cho cá nhân và điều này có thể khơng làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Từ góc
độ lý thuyết người đại diện, các nhà kinh tế học chỉ ra rằng vai trị chính yếu của
Hội đồng quản trị là thay mặt cổ đông, giám sát việc hoạt động của ban điều
hành, vì điều này có thể thúc đẩy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua
giảm thiểu các chi phí đại diện1 (Eisenhardt,1989; Jensen và Meckling,1976).
Carter et al.(2003, 2010) tổng kết một số tranh luận liên quan đến vấn đề người
đại diện và HĐQT, theo đó một HĐQT đa dạng về giới tính, sắc tộc, nền tảng
1
Jensen và Meckling (1976) đưa ra định nghĩa về mối liên hệ người đại diện, và xác
định các chi phí đại diện. Mối liên hệ người đại diện là ―một bản hợp đồng mà theo đó
một hoặc một số người thuê một người khác (người đại diện) thực hiện một số công
việc thay mặt họ, bao gồm cả việc trao cho cho người này quyền đưa ra các quyết định‖.
Chi phí đại diện là những khoản chi phí phát sinh để giảm khả năng người quản lý (hoặc
những cổ đông nắm quyền quản trị) chiếm đoạt các nguồn lực của doanh nghiệp, bao
gồm chi phí giám sát (kiểm tốn, kiểm sốt nội bộ…), chi phí ràng buộc (cổ phiếu ưu
đãi, các khoản lương, thưởng, phúc lợi….) và các mất mát phụ trội do doanh nghiệp
khơng được tối đa hóa lợi nhuận.
9
văn hóa có thể nhìn nhận được nhiều vấn đề trong việc điều hành doanh nghiệp,
từ đó nâng cao hiệu quả giám sát của mình. Ngồi ra, Jensen (1993) và Monks và
Minow (2004), cũng tranh luận khi các thành viên HĐQT nắm tỉ lệ sở hữu cao
thì họ sẽ làm tốt cơng việc kiểm sốt hơn. Bên cạnh đó, Fama và Jensen (1983),
Jensen (1993) cho rằng việc kiêm nhiệm Tổng Giám đốc – Chủ tịch HĐQT sẽ
làm giảm khả năng giám sát của HĐQT và tăng chi phí đại diện, và các doanh
nghiệp nên tách hai chức vụ này.
2.1.2. Lý thuyết ràng buộc các nguồn lực
Theo Hillman và Dalziel (2003), lý thuyết ràng buộc các nguồn lực được đề xuất
bởi Pfeffer và Salancik (1978), thuyết này nghiên cứu về ảnh hưởng của nguồn
lực bên ngoài đến hành vi của tổ chức. Mơi trường bên ngồi doanh nghiệp đóng
vai trị quan trọng trong việc hình thành các quyết định trong điều hành tổ chức.
Doanh nghiệp sẽ hoạt động bất ổn nếu thiếu thơng tin, khơng xác định và dự
đốn được những thay đổi trên thị trường, trong ngành. HĐQT đóng vai trị cầu
nối giúp hình thành mối liên kết giữa doanh nghiệp và các tổ chức/mơi trường
bên ngồi, nhờ vậy giúp giảm sự bất ổn trong hoạt động đến từ môi trường bên
ngoài doanh nghiệp.
2.2.
Tổng quan các nghiên cứu về mối liên hệ giữa các đặc điểm hội đồng
quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
2.2.1. Độ tuổi của HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Độ tuổi trung bình thường được xem là tiêu chí để đo lường kinh nghiệm quản lý
của HĐQT. Xét từ góc độ lý thuyết ràng buộc các nguồn lực, một HĐQT giàu
kinh nghiệm có thể ảnh hưởng tích cực đến thành quả hoạt động của doanh
nghiệp bằng cách đưa ra những tư vấn về phát triển thị trường và điều hành, và
có thể giúp ích bằng những mối quan hệ đa dạng của mình với thị trường. Tuy
nhiên HĐQT cũng không nên quá lớn tuổi để có thể chấp nhận áp dụng những
cơng nghệ mới, tư duy mới trong một môi trường phát triển nhanh chóng (Child,
1974).
10
Tian và Ma (2009) nghiên cứu 1975 doanh nghiệp Trung Quốc niêm yết trên sàn
chứng khoán Thượng Hải và Thẩm Quyến, bằng cách phân loại theo nhóm có độ
tuổi trung bình HĐQT cao, trung bình và thấp, hai tác giả nhận thấy nhóm có độ
tuổi HĐQT cao có hiệu quả hoạt động (đo lường bằng tỷ suất sinh lợi chia tổng
tài sản) tốt hơn. Đồng thời khi thực hiện hồi quy mơ hình theo phương pháp
OLS, mối tương quan giữa độ tuổi trung bình HĐQT và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp là dương và có ý nghĩa thống kê. Tương tự Zang (2007) cũng nhận
thấy độ tuổi HĐQT có tương quan dương với doanh thu và hiệu quả hoạt động,
tác giả này cũng nhận định một HĐQT có độ tuổi cao sẽ có nhiều mối liên hệ với
thị trường và đưa ra những định hướng hiệu quả hơn để gia tăng hiệu quả hoạt
động.
Ngược lại với các kết quả nghiên cứu trên, nghiên cứu của Nakano và Nguyen
(2008) cho trường hợp các doanh nghiệp tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán
Tokyo năm 2007, lại nhận thấy mối tương quan ngược chiều đáng kể giữa độ
tuổi của HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Hai tác giả cho rằng những
HĐQT có độ tuổi lớn thường khơng ưa thích rủi ro, và do vậy thường lựa chọn
những cơ hội đầu tư an tồn thay vì những dự án có khả năng sinh lợi cao nhưng
rủi ro lớn.
Ngoài ra một số nghiên cứu khác Randoy et al. (2006) và Eklund et al. (2009)
khơng nhận thấy có mối tương quan (có ý nghĩa thống kê) giữa độ tuổi trung
bình của HĐQT và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Bắc Âu và Thụy
Điển.
Trong nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết
H1: Có sự tương quan dương giữa độ tuổi trung bình HĐQT và hiệu quả
hoạt động của các doanh nghiệp.
11
2.2.2. Sự kiêm nhiệm Tổng Giám đốc – Chủ tịch HĐQT và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp
Việc Tổng giám đốc kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT giúp tập trung quyền lãnh đạo
tuy nhiên một số nghiên cứu cho thấy điều này sẽ thúc đẩy động lực nắm giữ
cương vị này lâu hơn và có thể làm giảm hiệu quả giám sát của HĐQT (Fama và
Jensen, 1983; Jensen, 1993; Finkelstein và D’Aveni, 1994; Worrell et al.., 1997;
Carlsson, 2001). Tuy nhiên, những bằng chứng thực nghiệm cho thấy các kết quả
trái ngược nhau về vấn đề này.
Yang và Zhao (2013) thực hiện nghiên cứu hơn 1926 doanh nghiệp Mỹ trong
giai đoạn 1979 – 1998 để xem xét vấn đề kiêm nhiệm và hiệu quả hoạt động
trong bối cảnh có các cú sốc bên ngoài làm tăng sự cạnh tranh thị trường. Các tác
giả nhận thấy nhóm doanh nghiệp có kiêm nhiệm hoạt động hiệu quả hơn từ 3%
- 4% (đo lường bằng Tobin’s Q) so với nhóm khơng kiêm nhiệm trong bối cảnh
cú sốc thương mại xảy ra, đồng thời nghiên cứu cũng cho thấy việc kiêm nhiệm
sẽ làm giảm chi phí do sự bất cân xứng thông tin gây ra và đưa ra quyết định
nhanh chóng hơn. Một số nghiên cứu khác cũng cho ra kết quả tương tự: Bathula
(2008) cho trường hợp 207 doanh nghiệp niêm yết tại New Zealand; Wintoki et
al. (2012) cho hơn 7000 doanh nghiệp Châu Âu; Duc Vo và Thuy Phan (2013)
cho trường hợp 77 công ty niêm yết Việt Nam.
Tuy nhiên, Carter et al. (2003) sử dụng dữ liệu Compustat cho 797 công ty niêm
yết Mỹ và nhận thấy việc kiêm nhiệm có tương quan âm với hiệu quả hoạt động.
Kết quả tương tự với trường hợp 500 doanh nghiệp S&P 1500 trong giai đoạn
1999 - 2005 (Kim et al., 2013); và Peng et al. (2007) và Lam et al. (2013) cho
các doanh nghiệp Trung Quốc trong giai đoạn 1992 – 1996 và 2000 – 2009.
Bên cạnh những nghiên cứu cho thấy có mối tương quan giữa sự kiêm nhiệm và
hiệu quả hoạt động trên, cũng có những nghiên cứu khơng tìm thấy mối tương
quan có ý nghĩa thống kê giữa 2 nhân tố này, chẳng hạn Braun và Sharma
(2007), Chen et al. (2008).
12
Trong nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết
H2: Có sự tương quan dương giữa sự kiêm nhiệm Tổng giám đốc – Chủ tịch
HĐQT và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.
2.2.3. Trình độ học vấn của các thành viên HĐQT và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp
Theo Bathula (2008), trình độ học vấn của thành viên HĐQT có vai trị quan
trọng trong việc ra các quyết định. Mặt khác, vai trò giám sát và giúp cung cấp
liên kết chiến lược với các nguồn lực khác nhau bên ngồi cũng có thể hiệu quả
hơn nếu các thành viên HĐQT có chun mơn và kinh nghiệm cần thiết (Ingley
và Walt, 2001). Các thành viên với trình độ học vấn cao sẽ góp phần đảm bảo
cho một HĐQT hiệu quả - địi hỏi các thành viên có khả năng tư duy cao, kinh
nghiệm dày dặn, có những phán xét đúng đắn và liêm chính (Hilmer, 1998, trang
62).
Một số nghiên cứu đã tìm thấy mối tương quan dương giữa trình độ học vấn và
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Chẳng hạn Milliken và Martins (1996),
Biggins (1999) nhận thấy thành viên HĐQT với trình độ học vấn cao hơn giúp
hình thành những quan điểm đa dạng để đưa ra quyết định, và tăng sự tỉ mỉ, độ
sâu phân tích và tính chính xác trong xử lý các vấn đề, đưa ra quan điểm độc đáo
trong các vấn đề chiến lược (Cox & Blake, 1991; Westphal và Milton, 2000).
Salim Darmadi (2011) thực hiện nghiên cứu trên mẫu 160 công ty niêm yết tại
Indonesia và tìm thấy mối tương quan dương giữa trình độ học vấn của thành
viên HĐQT và giám đốc điều hành đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp –
đo lường bằng cả ROA và Tobin’s Q. Tuy nhiên, Bathula (2008) lại không nhận
thấy mối tương quan này cho trường hợp doanh nghiệp New Zealand, kết quả
tương tự với các doanh nghiệp Singapore năm 2002, 2003 cũng xuất hiện trong
nghiên cứu của Fan (2012).
Trong nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết
13
H3: Có sự tương quan dương giữa sự trình độ học vấn của thành viên
HĐQT và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.
2.2.4. Thành viên người nước ngoài và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Từ góc độ thuyết người đại diện, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ chịu
ảnh hưởng từ chất lượng giám sát của HĐQT (Seal, 2006). Khi đầu tư vào một
doanh nghiệp trong nước, nhà đầu tư nước ngồi phải có được niềm tin vào việc
vốn đầu tư của họ được giám sát chặt chẽ. Bằng cách cử người vào HĐQT của
doanh nghiệp, nhà đầu tư nước ngoài thực hiện việc giám sát hoạt động của ban
điều hành (Shleifer và Vishny, 1997; Seal, 2006). Nghiên cứu thực nghiệm của
Gulamhussen và Guerreiro (2009) cho các doanh nghiệp Bồ Đào Nha giai đoạn
1996 – 2004 nhận thấy khi có sự tham gia của thành viên nước ngồi trong
HĐQT, các doanh nghiệp phải định hướng lại chiến lược quản trị và cắt giảm các
chi phí nội bộ. Nghiên cứu của Oxelheim and Randøy (2003) cho trường hợp các
doanh nghiệp Thụy Điển và Na Uy cũng đưa ra kết quả tương tự: hiệu quả hoạt
động và cơ chế quản trị của doanh nghiệp được cải thiện khi có sự tham gia của
các thành viên HĐQT người nước ngoài.
Tuy nhiên vẫn có một số nghiên cứu phát hiện khơng có sự tương quan giữa việc
có thành viên người nước ngồi và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, chẳng
hạn Choi và Hasan (2004) cho các doanh nghiệp Hàn Quốc giai đoạn 1998 –
2002; Hermalin và Weisback (2001); Bhagat và Black (2000). Ngồi ra, cũng có
một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối tương quan âm giữa việc có thành
viên người nước ngoài và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (đo lường bằng
Tobin’s Q), chẳng hạn Agrawal and Knoeber (1996) cho trường hợp 800 doanh
nghiệp lớn nhất nước Mỹ năm 1987.
Trong nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết
H4: Có sự tương quan dương giữa sự tỷ lệ thành viên HĐQT người nước
ngoài và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.
14
2.2.5. Giới tính thành viên HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Cho đến thời điểm hiện tại, các nghiên cứu thực nghiệm đưa ra khá nhiều tranh
luận trái ngược nhau về mối liên hệ giữa giới tính thành viên HĐQT và hiệu quả
doanh nghiệp (Carter et al., 2003, 2010). Theo Darmadi (2013), một số tranh
luận cho rằng sự đa dạng giới tính trong HĐQT mang lại những lợi thế cho
doanh nghiệp. Phụ nữ được xem là có tính cách nhạy cảm, thường tập trung vào
sự hài hòa (Hurst et al., 1989) và có kỹ năng truyền đạt thơng tin thuận lợi
(Earley và Mosakowski, 2000). Phụ nữ cũng được xem là ―cứng rắn‖ khi phải
đối mặt với những thách thức khác nhau liên quan đến việc duy trì vị trí trong
HĐQT – điều mang lại cho họ uy tín cao trong lĩnh vực quản trị doanh nghiệp
(Krishnan và Park, 2005). Thêm vào đó, Campbell và Mingeuez-Vera (2008)
tranh luận rằng sự đa dạng giới tính có thể làm gia tăng sáng tạo và sự cải tiến.
Tuy nhiên, đa dạng giới tính cũng khiến phản ứng với rủi ro của các thành viên
HĐQT khác nhau (Jianakoplos và Bernasek, 1998), gây bất lợi vì làm gia tăng
khả năng mâu thuẫn nội bộ (Joshi et al., 2006; Richard et al., 2004), làm chậm
quá trị ra quyết định (Hambrick et al., 1996).
Nghiên cứu của Carter et al. (2003) cho mẫu dữ liệu 1000 công ty từ nguồn
Compustat năm 1997 nhận thấy sự đa dạng về giới và thành quả hoạt động đo
lường bằng Tobin’s Q có mối tương quan dương. Kết quả tương tự với trường
hợp 2500 doanh nghiệp lớn nhất Đan Mạch giai đoạn 1993 – 2001 trong nghiên
cứu của Smith et al (2006); trường hợp doanh nghiệp New Zealand trong nghiên
cứu của Bathula (2008); trường hợp các doanh nghiệp Singapore năm 2002, 2003
trong nghiên cứu của Fan (2012); trường hợp các doanh nghiệp Việt Nam trong
nghiên cứu của Duc 1
SJ1
SJ1
SJ1
SJ1
SMC
SMC
SMC
SMC
SMC
ST8
ST8
ST8
ST8
COM
YEAR ROA
TOBIN
TANG
LEV
AGE
DUAL BEDU
BFOR
BGEN
BSIZE
BOWN
68
2011
-0.020
0.917
27.1
0.53
50.6
1
0
0.00
0.00
5
0.15
68
2012
0.236
1.707
25.8
0.11
46.6
1
0
0.00
0.00
7
0.18
69
2008
0.030
1.056
26.0
0.83
45.5
0
1
0.00
0.00
5
0.54
69
2009
0.019
1.277
25.9
0.80
46.5
0
1
0.00
0.00
5
0.54
69
2010
0.003
1.069
25.8
0.62
46.8
0
1
0.00
0.00
4
0.54
69
2011
-0.115
0.765
25.8
0.71
47.6
1
0
0.00
0.00
5
0.54
69
2012
-0.036
0.693
25.6
0.70
47.0
1
0
0.00
0.00
4
0.53
70
2008
0.060
1.854
27.8
0.45
45.1
0
2
0.00
0.20
5
0.44
70
2009
0.050
1.530
28.1
0.63
44.7
0
2
0.00
0.20
5
0.46
70
2010
0.015
1.070
28.4
0.67
47.2
0
2
0.00
0.20
5
0.46
70
2011
-0.047
0.931
28.5
0.73
48.6
0
2
0.00
0.20
5
0.46
70
2012
-0.119
0.786
28.4
0.80
47.2
0
2
0.00
0.20
5
0.46
71
2008
0.154
1.088
25.2
0.17
46.7
0
1
0.14
0.43
7
0.25
71
2009
0.107
1.408
25.3
0.29
47.7
0
2
0.14
0.43
7
0.16
71
2010
0.097
1.421
25.4
0.29
46.7
0
2
0.14
0.43
7
0.37
71
2011
0.086
1.362
25.6
0.41
46.1
0
2
0.14
0.29
7
0.56
71
2012
0.068
1.198
25.9
0.49
42.3
0
2
0.00
0.13
6
0.50
72
2008
0.108
1.158
27.2
0.65
47.4
1
0
0.00
0.20
5
0.35
72
2009
0.063
1.192
27.8
0.80
48.4
1
1
0.00
0.20
5
0.36
72
2010
0.041
1.122
28.3
0.78
49.4
1
1
0.00
0.20
5
0.21
72
2011
0.030
0.970
28.5
0.76
47.2
1
0
0.00
0.40
5
0.23
72
2012
0.030
1.034
28.4
0.73
46.8
1
0
0.17
0.33
6
0.31
73
2008
0.177
1.324
26.3
0.42
42.6
0
0
0.60
0.20
5
0.57
73
2009
0.213
1.774
26.4
0.34
43.6
0
0
0.60
0.20
5
0.72
73
2010
0.138
1.441
26.5
0.36
46.2
0
0
0.40
0.20
5
0.78
73
2011
0.102
1.048
26.6
0.28
47.2
0
0
0.40
0.20
5
0.83
85
NAME
ST8
STC
STC
STC
STC
STC
STL
STL
STL
STL
STL
SZL
SZL
SZL
SZL
SZL
TAC
TAC
TAC
TAC
TAC
TBC
TBC
TBC
TBC
TBC
COM
YEAR ROA
TOBIN
TANG
LEV
AGE
DUAL BEDU
BFOR
BGEN
BSIZE
BOWN
73
2012
0.149
1.089
26.5
0.27
48.2
0
1
0.40
0.20
5
0.83
74
2008
0.103
1.014
25.4
0.36
55.6
1
0
0.00
0.00
5
0.54
74
2009
0.097
1.160
25.5
0.32
56.6
1
0
0.00
0.00
5
0.54
74
2010
0.086
1.058
25.5
0.33
57.6
1
0
0.00
0.00
5
0.54
74
2011
0.095
0.836
25.5
0.24
58.6
1
0
0.00
0.00
5
0.54
74
2012
0.109
0.935
25.6
0.37
57.6
1
0
0.00
0.00
5
0.54
75
2008
0.033
1.058
27.3
0.86
44.2
0
0
0.00
0.00
5
0.08
75
2009
0.021
1.152
28.4
0.95
41.4
1
0
0.00
0.00
5
0.08
75
2010
0.018
1.064
29.1
0.96
42.4
1
0
0.00
0.00
5
0.16
75
2011
-0.003
0.990
29.3
0.96
43.4
1
0
0.00
0.00
5
0.22
75
2012
-0.034
0.984
29.3
1.00
41.8
0
0
0.00
0.00
5
0.22
76
2008
0.213
1.643
27.2
0.69
48.3
0
2
0.00
0.43
7
0.72
76
2009
0.061
1.825
27.3
0.40
49.6
1
1
0.00
0.14
7
0.66
76
2010
0.071
1.270
27.4
0.39
47.1
1
3
0.00
0.29
7
0.66
76
2011
0.051
1.034
27.5
0.52
47.4
1
3
0.00
0.29
7
0.66
76
2012
0.044
1.041
27.7
0.53
48.4
1
3
0.00
0.29
7
0.66
77
2008
0.016
1.376
27.4
0.55
49.5
0
1
0.00
0.00
5
0.52
77
2009
0.042
1.419
27.2
0.55
50.5
0
1
0.00
0.00
5
0.52
77
2010
0.110
1.338
27.4
0.61
51.4
0
1
0.00
0.00
5
0.52
77
2011
0.026
1.210
27.6
0.66
52.4
0
1
0.00
0.00
5
0.52
77
2012
0.063
1.583
27.7
0.62
53.0
0
1
0.00
0.00
5
0.51
78
2008
0.202
1.201
27.4
0.07
42.2
0
3
0.00
0.00
5
0.76
78
2009
0.151
1.698
27.5
0.09
41.8
0
5
0.00
0.00
5
0.62
78
2010
0.048
1.375
27.5
0.10
41.2
0
4
0.00
0.00
5
0.83
78
2011
0.089
1.000
27.5
0.05
42.2
0
4
0.00
0.00
5
0.85
78
2012
0.145
1.133
27.5
0.04
42.8
0
4
0.00
0.00
5
0.85
86
NAME
TBX
TBX
TBX
TBX
TBX
TCM
TCM
TCM
TCM
TCM
TCT
TCT
TCT
TCT
TCT
TDH
TDH
TDH
TDH
TDH
TNA
TNA
TNA
TNA
TNA
TNC
COM
YEAR ROA
TOBIN
TANG
LEV
AGE
DUAL BEDU
BFOR
BGEN
BSIZE
BOWN
79
2008
0.104
1.228
24.3
0.58
49.4
1
0
0.00
0.00
5
0.10
79
2009
0.143
1.389
24.4
0.50
50.4
1
0
0.00
0.00
5
0.10
79
2010
0.128
2.615
24.3
0.44
45.0
1
0
0.00
0.20
5
0.05
79
2011
0.132
1.052
24.5
0.54
46.0
1
0
0.00
0.20
5
0.05
79
2012
0.047
0.986
24.6
0.59
47.0
1
0
0.00
0.20
5
0.05
80
2008
0.002
0.976
27.8
0.74
43.1
1
0
0.00
0.25
4
0.03
80
2009
0.030
1.204
28.0
0.69
43.9
0
1
0.43
0.00
7
0.38
80
2010
0.110
1.306
28.2
0.65
45.0
0
2
0.57
0.14
7
0.44
80
2011
0.057
0.965
28.3
0.65
46.0
0
4
0.43
0.29
7
0.43
80
2012
-0.010
0.904
28.3
0.68
46.3
0
4
0.43
0.43
7
0.45
81
2008
0.380
2.651
24.8
0.05
46.4
0
0
0.00
0.00
5
0.61
81
2009
0.336
2.925
25.1
0.10
47.4
0
0
0.00
0.00
5
0.60
81
2010
0.306
2.403
25.3
0.10
48.4
0
0
0.00
0.00
5
0.60
81
2011
0.374
1.746
25.6
0.10
50.1
0
0
0.00
0.00
5
0.65
81
2012
0.331
2.350
25.8
0.05
48.0
0
0
0.00
0.00
5
0.65
82
2008
0.156
1.330
27.9
0.30
50.8
1
3
0.00
0.00
5
0.26
82
2009
0.180
2.177
28.1
0.32
51.8
1
3
0.00
0.00
5
0.20
82
2010
0.119
1.397
28.4
0.41
52.8
1
3
0.00
0.00
5
0.19
82
2011
0.019
1.023
28.5
0.42
46.4
1
4
0.00
0.00
5
0.16
82
2012
0.015
1.036
28.4
0.40
47.4
1
4
0.00
0.00
5
0.15
83
2008
0.076
1.100
26.0
0.52
48.6
1
1
0.00
0.20
5
0.31
83
2009
0.076
1.181
26.5
0.64
49.6
1
1
0.00
0.20
5
0.42
83
2010
0.131
1.247
27.0
0.63
50.6
1
1
0.00
0.20
5
0.41
83
2011
0.063
1.118
27.2
0.66
51.6
1
1
0.00
0.20
5
0.41
83
2012
0.057
1.063
27.2
0.62
52.5
1
1
0.00
0.20
5
0.39
84
2008
0.031
0.870
26.3
0.17
46.2
1
3
0.00
0.00
5
0.60
87
NAME
TNC
TNC
TNC
TNC
TPC
TPC
TPC
TPC
TPC
TRC
TRC
TRC
TRC
TRC
TST
TST
TST
TST
TST
TTC
TTC
TTC
TTC
TTC
TV4
TV4
COM
YEAR ROA
TOBIN
TANG
LEV
AGE
DUAL BEDU
BFOR
BGEN
BSIZE
BOWN
84
2009
0.111
1.308
26.3
0.09
47.2
1
3
0.00
0.00
5
0.60
84
2010
0.180
1.406
26.4
0.12
48.2
1
3
0.00
0.00
5
0.60
84
2011
0.221
1.112
26.5
0.10
49.2
1
3
0.00
0.00
5
0.60
84
2012
0.194
1.284
26.6
0.13
50.2
1
3
0.00
0.00
5
0.60
85
2008
-0.162
0.838
26.7
0.20
47.3
0
0
0.00
0.43
7
0.09
85
2009
0.181
1.174
26.6
0.11
48.3
0
0
0.00
0.43
7
0.09
85
2010
0.103
1.046
26.6
0.10
49.3
0
0
0.00
0.43
7
0.10
85
2011
0.055
0.921
27.2
0.65
50.3
0
0
0.00
0.43
7
0.14
85
2012
0.037
0.980
27.4
0.47
45.7
1
0
0.00
0.33
6
0.02
86
2008
0.268
1.649
27.3
0.24
52.0
1
0
0.00
0.00
5
0.60
86
2009
0.211
2.821
27.3
0.21
53.0
1
0
0.00
0.00
5
0.60
86
2010
0.298
2.708
27.6
0.27
52.8
1
0
0.00
0.00
5
0.62
86
2011
0.408
1.478
27.9
0.23
49.8
0
0
0.00
0.00
5
0.62
86
2012
0.236
1.626
28.0
0.13
51.6
0
1
0.00
0.00
5
0.62
87
2008
0.048
1.054
26.1
0.50
48.0
0
2
0.00
0.00
5
0.34
87
2009
0.060
1.292
26.2
0.56
49.8
1
2
0.00
0.00
5
0.34
87
2010
0.045
1.083
26.7
0.77
50.8
1
2
0.00
0.00
5
0.34
87
2011
-0.014
0.928
26.7
0.65
51.8
1
2
0.00
0.00
5
0.34
87
2012
-0.099
0.869
26.3
0.61
52.8
1
2
0.00
0.00
5
0.34
88
2008
0.042
0.935
26.0
0.63
50.0
0
0
0.00
0.40
5
0.34
88
2009
0.002
1.007
25.9
0.61
51.0
0
0
0.00
0.40
5
0.34
88
2010
-0.083
0.867
25.8
0.67
52.0
0
0
0.00
0.40
5
0.34
88
2011
0.018
0.710
25.8
0.65
53.0
0
0
0.00
0.40
5
0.34
88
2012
0.061
0.790
25.7
0.54
52.5
0
0
0.00
0.20
5
0.43
89
2008
0.090
1.083
25.3
0.61
48.5
1
0
0.00
0.00
5
0.56
89
2009
0.101
1.178
25.6
0.60
49.5
1
0
0.00
0.00
5
0.56
88
NAME
TV4
TV4
TV4
TXM
TXM
TXM
TXM
TXM
UNI
UNI
UNI
UNI
UNI
VCS
VCS
VCS
VCS
VCS
VE1
VE1
VE1
VE1
VE1
VFR
VFR
VFR
COM
YEAR ROA
TOBIN
TANG
LEV
AGE
DUAL BEDU
BFOR
BGEN
BSIZE
BOWN
89
2010
0.101
1.125
25.9
0.66
51.0
1
1
0.00
0.00
5
0.55
89
2011
0.087
0.914
26.1
0.62
52.5
1
1
0.00
0.00
5
0.53
89
2012
0.079
0.924
26.3
0.52
54.0
1
3
0.00
0.00
5
0.66
90
2008
0.034
0.962
26.0
0.54
52.6
0
0
0.00
0.00
5
0.57
90
2009
0.000
0.983
26.2
0.61
51.4
0
0
0.00
0.00
5
0.57
90
2010
0.011
0.975
26.2
0.60
51.6
0
1
0.00
0.20
5
0.57
90
2011
0.028
0.834
26.3
0.65
48.3
0
1
0.00
0.20
5
0.57
90
2012
0.019
0.764
26.2
0.45
49.3
0
1
0.00
0.25
4
0.57
91
2008
0.015
1.089
25.2
0.22
50.6
1
1
0.00
0.00
5
0.05
91
2009
0.155
1.940
25.5
0.20
51.6
1
1
0.00
0.00
5
0.05
91
2010
0.084
1.279
25.7
0.35
52.6
1
1
0.00
0.00
5
0.05
91
2011
-0.045
0.660
25.9
0.42
48.8
1
1
0.00
0.00
5
0.05
91
2012
0.090
0.892
25.9
0.45
51.0
1
1
0.00
0.00
5
0.05
92
2008
0.140
1.349
27.0
0.50
40.9
1
2
0.00
0.00
5
0.03
92
2009
0.119
1.733
27.4
0.61
41.0
1
2
0.00
0.00
5
0.03
92
2010
0.091
1.330
27.8
0.52
44.5
1
2
0.00
0.00
5
0.03
92
2011
0.058
1.014
28.4
0.61
44.3
1
2
0.00
0.00
5
0.03
92
2012
0.020
1.006
28.6
0.62
45.6
0
2
0.00
0.00
5
0.01
93
2008
-0.229
0.781
24.6
0.53
47.0
1
0
0.00
0.00
5
0.36
93
2009
0.164
1.123
24.7
0.51
49.0
1
0
0.00
0.00
5
0.17
93
2010
0.032
1.196
24.8
0.46
50.0
0
0
0.00
0.00
5
0.06
93
2011
0.001
0.627
24.8
0.49
51.0
0
0
0.00
0.00
5
0.07
93
2012
-0.192
0.537
24.7
0.57
52.0
0
0
0.00
0.00
5
0.07
94
2008
0.071
1.008
26.8
0.62
47.2
1
1
0.00
0.00
5
0.63
94
2009
0.029
1.127
26.9
0.60
48.2
0
1
0.00
0.00
5
0.63
94
2010
0.039
1.339
27.0
0.65
49.2
0
1
0.00
0.00
5
0.63
89
NAME
VFR
VFR
VIC
VIC
VIC
VIC
VIC
VIP
VIP
VIP
VIP
VIP
VNM
VNM
VNM
VNM
VNM
VTO
VTO
VTO
COM
YEAR ROA
TOBIN
TANG
LEV
AGE
DUAL BEDU
BFOR
BGEN
BSIZE
BOWN
94
2011
0.110
0.923
27.2
0.64
46.8
0
2
0.00
0.00
5
0.58
94
2012
0.012
0.917
27.3
0.60
47.8
0
2
0.00
0.00
5
0.58
95
2008
0.027
2.385
29.2
0.75
41.3
0
0
0.00
0.50
6
0.47
95
2009
0.088
2.172
30.0
0.86
42.3
0
0
0.00
0.50
6
0.48
95
2010
0.114
2.247
30.6
0.74
43.3
0
0
0.00
0.50
6
0.59
95
2011
0.027
1.986
31.1
0.82
43.8
0
2
0.11
0.56
9
0.61
95
2012
0.034
1.878
31.5
0.81
44.6
0
2
0.10
0.60
10
0.53
96
2008
0.050
1.004
28.0
0.45
50.9
1
2
0.00
0.00
7
0.57
96
2009
0.028
1.431
28.2
0.63
48.7
0
1
0.00
0.00
7
0.57
96
2010
0.035
1.017
28.4
0.61
49.7
0
1
0.00
0.00
7
0.57
96
2011
0.025
0.838
28.4
0.60
51.0
0
1
0.00
0.00
7
0.57
96
2012
0.027
0.884
28.3
0.55
50.9
0
1
0.00
0.00
7
0.57
97
2008
0.219
3.144
29.4
0.20
49.0
1
3
0.40
0.40
5
0.66
97
2009
0.329
3.692
29.6
0.22
50.0
1
3
0.40
0.40
5
0.66
97
2010
0.376
3.491
29.9
0.26
49.5
1
4
0.20
0.40
5
0.65
97
2011
0.320
3.730
30.2
0.20
50.5
1
4
0.20
0.40
5
0.60
97
2012
0.330
4.302
30.5
0.21
49.4
1
4
0.20
0.40
5
0.60
98
2008
0.014
1.032
28.6
0.77
47.4
1
2
0.00
0.00
7
0.52
98
2009
0.010
1.055
28.8
0.76
48.4
0
2
0.00
0.00
7
0.53
98
2010
0.026
0.971
28.8
0.66
49.4
0
2
0.00
0.00
7
0.53
VTO
98
2011
0.022
0.842
28.7
0.64
51.0
0
1
0.00
0.00
7
0.53
VTO
98
2012
0.018
0.833
28.6
0.60
52.0
0
1
0.00
0.00
7
0.53
