Quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

B GIÁO DC ÀO TO
TRNG I HC M THÀNH PH H CHÍ MINH
z  {



NGUYN TÙNG BÁ KHÔI



QUAN H GIA QUN TR VN LU NG VÀ HIU
QU TÀI CHÍNH CA DOANH NGHIP NIÊM YT
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM





LUN VN THC S TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG







Tp. H Chí Minh nm 2012

i

LI CAM OAN

***
Tôi xin cam đoan lun vn ắ Quan h gia qun tr vn lu đng và hiu qu tài chính
ca doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam’’ là bài nghiên cu ca chính
tôi.
Ngoi tr nhng tài liu tham kho đc trích dn chi tit trong lun vn này, tôi cam kt
toàn phn hay nhng phn nh trong lun vn cha tng đc công b hoc s dng đ nhn
bng cp  nhng ni khác.
Không có sn phm nghiên cu ca ngi khác đc s dng trong lun vn mà không
đc trích dn theo đúng quy đnh.
Lun vn này cha bao gi np đ nhn bt k bng cp nào ti các trng đi hc hoc
c s đào to khác.

TP. H Chí Minh, nm 2012
Nguyn Tùng Bá Khôi


ii

LI CM N
***

Trong thi gian thc hin đ tài, Tôi đư tip thu nhiu kin thc mi và đc hc hi
nhng kinh nghim cng nh ý kin đóng góp, nhng li đng viên khích l t phía quý thy cô
và bn bè. S nhit tình quan tâm ca quý thy đư to cho Tôi s t tin và lòng hng say công
vic.
Trc tiên Tôi xin gi li cm n nhiu nht đn trng đi hc M TP HCM, ni đào
to và cung cp cho tôi nhng k nng hay, kin thc l b ích giúp Tôi ngày càng hoàn thin
chính mình hn trong cuc sng cng nh trong công vic.
Và đc bit Tôi xin gi li tri ân chân thành nht đn giáo viên hng dn thc hin đ
tài ca mình, PGS. TS Nguyn Minh Kiu – Giám đc chng trình đào to đc bit, trng đi

hc M TP HCM, ngi đư trc tip truyn th kin thc tài chính và hng dn tn tình, chu
toàn cho Tôi trong sut thi gian thc hin đ tài.
Cui cùng Tôi xin gi li cm n sâu sc nht ti gia đình, ngi thân đư giúp đ v mt
vt cht cng nh đng viên khích l tinh thn giúp tôi hoàn thành nhim v đc giao.
Mt mùa đông li v, Tôi xin gi đn tt c quý thy cô, nhng ngi thân trong gia đình
cùng các bn li chúc sc khe và thành đt.

TP.H Chí Minh, nm 2012
Nguyn Tùng Bá Khôi

iii

TÓM TT
***
Mc tiêu ca nghiên cu nhm thit lp, xây dng mi quan h gia qun tr vn lu đng và
hiu qu tài chính ca doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam. Trong đó
qun tr vn lu đng đc đo lng bi 4 thành phn chính là s ngày phi thu PAR, s ngày
tn kho PAI, s ngày phi tr PPD và chu k chuyn đi tin mt CCC. Trong khi hiu qu tài
chính đc đo lng thông qua bin s ROA (Li nhun trc thu trên tng tài sn). Mc dù
vn đ này đư đc nghiên cu ti nhiu th trng trên th gii tuy nhiên các mi quan h, mc
đ tác đng gia chúng không rõ ràng và cho ra nhiu kt lun trái ngc nhau, cha mang tính
thng nht.
C s d liu ca nghiên cu bao gm 121 doanh nghip thuc tám ngành ngh khác nhau
trong giai đon 2006 đn 2011. Vic đo lng các bin s đc ly t các báo cáo tài chính, báo
cáo thng niên ca các doanh nghip này. Nh vy s có 726 quan sát to thành đ đa d liu
vào phn mm. Lun vn áp dng k thut REM t th hin khá tt các mi quan h. Mt đim
thú v ca phng pháp REM là nó cho phép c lng đng thi hai bin s vi mô và v mô
trong cùng mt mô hình.
Trng tâm ca nghiên cu là xây dng các mi quan h chính gia qun tr vn lu đng
WCM vi hiu qu tài chính doanh nghip. Kt qu nghiên cu cho thy mi quan h nghch ( -)

qun tr vn lu đng và hiu qu tài chính doanh nghip. Ngoài ra cng tìm thy mi quan h
gia các bin kim soát vi mô thuc đc đim bên trong doanh nghip nh chính sách vn lu
đng (CTR), bin n (DEBT), t s thanh toán (IR), tng trng (GROW) tác đng đn hiu qu
tài chính doanh nghip. Tuy nhiên quy mô (SIZE) không tác đng. Bin kim soát v mô là Lm
phát (INV) tác đng ngc chiu (-) đn hiu qu tài chính doanh nghip. Nghiên cu cng tìm
thy s thay đi trong mi quan h gia qun tr vn lu đng và hiu qu tài chính trc và sau
khng hong kinh t. S khác bit cng tn ti đi vi hiu qu tài chính gia các ngành ngh
di nh hng ca qun tr vn lu đng.








iv

MC LC

LI CAM OAN i
LI CM N ii
TịM TT iii
MC LC iv
DANH MC CÁC BNG vi
DANH MC CÁC HÌNH vii
CHNG 1: GII THIU 1
1.1. Lý do nghiên cu 1
1.2. Vn đ nghiên cu 3
1.3. Câu hi nghiên cu 5

1.4. Mc tiêu nghiên cu
5
1.5. Phm vi và đi tng nghiên cu 6
1.6. Ý ngha nghiên cu 6
1.7. Cu trúc đ tài nghiên cu 7
CHNG II: C S LÝ THUYT 9
2.1. Ni dung v vn lu đng và qun tr vn lu đng 9
2.1.1. Khái nim vn lu đng 9
2.1.2. Qun tr vn lu đng 12
2.1.3. o lng qun tr vn lu đng 14
2.2. Hiu qu tài chính 23
2.2. Mi quan h gia qun tr vn lu đng và hiu qu tài chính 25
2.2. Các kt qu nghiên cu thc nghim………………………………………………… ……26
CHNG III: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 35
3.1. Mô hình nghiên cu 35
3.2. o lng bin 38
3.2.1. Bin ph thuc 38
3.2.2. Bin gii thích 40
3.2.3. Nhóm bin kim soát BKS 41
3.2.4. Nhóm bin ch báo CB 43
3.3. Gi thuyt nghiên cu 43
3.4. Phng pháp thu thp s liu 47
v

3.5. K thut phân tích 48
3.5.1. Các k thut x lý mô hình trong d liu bng 48
CHNG 4: PHÂN TệCH D LIU VÀ KT QU NGHIÊN CU 55
4.1. Thng kê mô t chung ca các bin trong mô hình 55
4.2. Thng kê mô t theo tng ngành 58
4.3. Ma trn h s tng quan gia các bin 59

4.4. La chn phng pháp c lng 60
4.5. Kt qu hi quy 61
4.5.1. Mi quan h gia qun tr vn lu đng và hiu qu tài chính 61
4.5.2. Mi quan h gia chu k chuyn đi tin mt CCC và hiu qu tài chính trc và sau
khng hong 68
4.5.3. nh hng ca yu t ngành lên hiu qu tài chính 70
CHNG 5: KT LUN VÀ KIN NGH 73
5.1. Kt lun 73
5.2. Mt s kin ngh và gi ý 75
5.2.1. i vi s ngày phi thu khách hàng 75
5.2.2. i vi s ngày tn kho 76
5.2.3. i vi s ngày phi tr ngi bán 77
5.2.4. Chu k chuyn đi tin mt CCC 77
5.3. Hn ch ca lun vn và hng nghiên cu tip theo 79
TÀI LIU THAM KHO 81
PH LC 88
Ph lc 1. Kim đnh Hausman, LM, kt qu hi quy và phng sai ca sai s thay đi cho mô
hình I
. 88
Ph lc 2. Kim đnh Hausman, LM, kt qu hi quy và phng sai ca sai s thay đi cho mô
hình II 91
Ph lc 3. Kim đnh Hausman, LM, kt qu hi quy và phng sai ca sai s thay đi cho mô
hình III 94
Ph lc 4. Kim đnh Hausman, LM, kt qu hi quy và phng sai ca sai s thay đi cho mô
hình IV 97
Ph lc 5. Kim đnh Hausman, LM, kt qu hi quy và phng sai ca sai s thay đi cho mô
hình V 100
Ph lc 6. Kim đnh Hausman, LM, kt qu hi quy và phng sai ca sai s thay đi cho mô
hình VI 103
vi

DANH MC CÁC BNG
Bng 3.1. Tng hp đo lng các bin trong mô hình đ xut
Bng 4.1. Thng kê mô t các bin đnh lng
Bng 4.2. Thng kê mô t theo tng ngành
Bng 4.3. Ma trn tng quan ca các bin
Bng 4.4. Kt qu c lng 4 mô hình đu
Bng 4.5. Kt qu c lng mô hình khng hong
Bng 4.6. Kt qu c lng mô hình ngành














vii


DANH MC CÁC HÌNH
Hình 2.1. Chu k hot đng kinh doanh và chu k chuyn đi tin mt
Hình 3.1. Mô hình nghiên cu

1

CHNG 1: GII THIU
Trong chng đu tiên ca đ tài, tác gi mun đ cp đn lý do hình thành đ tài
nghiên cu. Trên c s các vn đ phát sinh trong thc tin, da và kt hp các c s
lý thuyt trc đây đ phân tích và làm rõ lnh vc mà tác gi nghiên cu. Ni dung
ca chng bao gm 7 phn: (1) Lý do nghiên cu, (2) Vn đ nghiên cu, (3) Câu
hi nghiên cu, (4) Mc tiêu nghiên cu, (5) Phm vi và đi tng nghiên cu, (6) Ý
ngha thc tin ca đ tài nghiên cu (7) Kt cu ca đ tài nghiên cu.
1.1. Lý do nghiên cu
Sau 26 nm đi mi, kinh t nc ta đư bc đu hi nhp vi th gii. Thông
qua con đng hi nhp này mà các lý thuyt v qun tr, tài chính doanh nghip ca
các nc phát trin trên th gii cng đư lan truyn mnh m vào Vit Nam. Ni bt
trong các lý thuyt là nhng vn đ liên quan đn vn, hiu qu tài chính và mt s
vn đ khác mà các doanh nghip phi luôn đi mt.
Trong nn kinh t th trng hin nay thì doanh nghip mun tin hành các
hot đng cn phi có vn, có th xem khái nim vn là mt phm trù khá rng. Lý
thuyt tài chính doanh nghip khi đ cp đn vn thì ch yu phân làm 3 lnh vc:
ngân sách vn, cu trúc vn và qun tr vn lu đng. Vic huy đng và qun lý
ngun vn dài hn thuc lnh vc chuyên sâu v hoch đnh ngân sách vn và cu
trúc vn. Lnh vc này li thu hút đc s quan tâm rng rưi ca gii nghiên cu tài
chính và đư ra đi nhiu gii thng Nobel v ch đ này. Trong khi các quyt đnh
tài chính ngn hn nh qun tr vn lu đng ca doanh nghip ít đc đ cp đn
trong nghiên cu. Khi nói đn qun tr vn lu đng hàm ý ngun và s dng vn (tài
sn) trong ngn hn nh tin mt, các c phiu giao dch, tn kho và khon phi thu.
Mc dù vn lu đng là điu kin cn thit tuy nhiên công vic qun tr vn lu đng

mi là quan trng. Thc t cho thy nhiu doanh nghip qun tr vn lu đng rt
không hiu qu nên thc thi mt chính sách vn lu đng bt hp lý và ngay c khi
xây dng đc mt chính sách tt nh th thì doanh nghip vn không tuân th mà
thng làm rt quán tính. Mt đim đc bit na là trong điu kin nc ta hin nay
các doanh nghip luôn  tình trng thiu vn lu đng, vic tài tr cho vn lu đng


2

bng nhng hình thc khác nhau gp nhiu khó khn và cng khó đm bo đ nhu
cu vn đáp ng cho hot đng sn xut kinh doanh. Do vy đ đng vng và phát
trin buc doanh nghip phi chú tâm hn đn công tác qun tr vn lu đng sao cho
hp lý s góp phn gia tng li nhun hay là ci thin hiu qu tài chính doanh
nghip. Bi vì sc cnh tranh, tn ti và tng trng ca tng doanh nghip ph
thuc rt nhiu vào hiu qu tài chính.
Mt trong nhng lý do dn đn tht bi doanh nghip là do b  khâu qun tr
tài chính. Mc tiêu ca doanh nghip là gia tng li nhun hay là tng hiu qu tài
chính. Trong khi các quyt đnh tài chính trong ngn hn khoa hc và ngh thut đc
bit là qun tr vn lu đng hoàn toàn có th đáp ng. D nhiên qun tr vn lu
đng hiu qu là điu cn thit đi vi doanh nghip trong giai đon bùng n kinh t
đ tng tính cnh tranh, v th và li nhun. Nhng cng cn nhn mnh yu t qun
tr vn lu đng là cc k quan trng đi vi doanh nghip đ chng chi li vi
khng hong, suy thoái và nhng bt n v mô đn t nn kinh t. Chính vì vy mà
mi quan h này cn đc làm rõ.
Trong kinh doanh thì kh nng nm bt các c hi và tìm kim các công c,
k thut h tr thc t đ ci thin hiu qu tài chính là ht sc quan trng, nó quyt
đnh cho s thành công ca các doanh nghip. Vic qun tr vn lu đng cng vy,
dng nh có tác đng đn hiu qu tài chính. Giáo s Padachi (2006) đư chng
minh rng nhiu doanh nghip b phá sn dù doanh nghip có hot đng kinh doanh
đem li li nhun bình thng nhng li không có tin đ thanh toán các ngha v n

đáo hn và tái sn xut. Qua đó cho thy cn bnh nhng doanh nghip này tiêm
nhim đn t qun tr vn lu đng bt hp lý. Nh vy cng đ cho thy tm quan
trng nh th nào ca qun tr vn lu đng.
Trên th gii đư ra đi rt nhiu nghiên cu v ch đ này vi nhng kt qu
trái ngc nhau. Mi quan h đc cho là khác nhau cho tng quc gia, đc thù
ngành ngh, s nm nghiên cu. Vit Nam mt quc gia còn đang cht vt trong quá
trình phát trin vi nhng đc thù riêng thì mi quan h này liu có tn ti? Mt đim
na là hin nay  Vit Nam ta cng cha có nhiu công trình nghiên cu chính thc


3

nào phân tích đánh giá đy đ các mi quan h. Mt s nghiên cu v qun tr vn
lu đng ch yu là cho mt cá th doanh nghip nào đó và có chng ch là nhng
thc trng, gii pháp, kin ngh mà cha cho thy rõ mu cht ca mi quan h này.
ư qua cái thi nhà đu t mua c phiu nhng không nm rõ thc trng tài
chính đang din ra ca doanh nghip. Nghiên cu này đem li mt phn kin thc v
qun tr tài chính trong ngn hn đc bit hu ích cho nhà đu t trc khi quyt đnh
tham gia vào các doanh nghip.
Xut phát t nhng đòi hi khách quan nêu trên, đ tài Quan h gia qun tr
vn lu đng và hiu qu tài chính ca doanh nghip niêm yt trên th trng
chng khoán Vit Nam là vô cùng cn thit. Kt qu nghiên cu giúp nhiu cho các
nhà qun lý, đi tác, nhà đu t và nhng ai quan tâm đn tài chính doanh nghip
cng nh đóng góp nho nh vào kho tàng hc thut ca trng đi hc M TP HCM.
1.2. Vn đ nghiên cu
Hiu qu tài chính ca mt doanh nghip theo ngha hp có th hiu nh là li
nhun. Hiu qu có th xét đn  hai góc đ: góc đ doanh nghip và góc đ ngành
sn xut. Trong đ tài, tác gi ch xét hiu qu  góc đ doanh nghip đó là các kt
qu v tài chính đc đo lng bi các ch tiêu k toán nh ROA, ROE, ROI, ROC,
ROS…Ý tng đng sau các ch tiêu này là đi đánh giá kh nng qun lý ca doanh

nghip, cách mà doanh nghip s dng n, tài sn đ to ra li nhun. Tuy nhiên vic
s dng các ch tiêu này đ đi din cho hiu qu tài chính cng có mt s hn ch
nhng có th chp nhn đc.
Qun tr vn lu đng nói chung là qun tr các thành phn gm tài sn ngn
hn và n ngn hn. Tài sn ngn hn hay còn gi là tài sn lu đng bao gm tin
mt, c phiu giao dch, hàng tn kho, khon phi thu. Mc khác qun tr vn lu
đng đc xem nh là 1 chin lc tp trung và duy trì mc đ hiu qu ca hai
thành phn k trên. Nu nh vn lu đng đc mt s nhà phân tích ví nh dòng
máu chy trong c th doanh nghip thì qun tr vn lu đng là mt trong nhng
chc nng quan trng nht ca qun tr tài chính đ làm lu thông dòng máu.


4

Ngoài ra qun tr vn lu đng tt s giúp duy trì lng vn lu đng hp lý
đáp ng nhu cu thanh khon, tn ti và nh hng trc tip đn li nhun doanh
nghip. ôi lúc qun tr vn lu đng đc ngm hiu là qun tr thanh khon và qua
đó th hin đánh đi gia thanh khon và li nhun ca các doanh nghip (Smith và
đng nghip, 1997). Qun tr vn lu đng bao gm nhng công vic liên quan đn
lp k hoch, kim soát, quyt đnh s lng các thành phn ca tài sn ngn hn
cùng ngun tài tr cho các tài sn này, tránh đu t quá mc vào chúng. T l nhng
tài sn có tính thanh khon cao trong c cu tng tài sn lu đng thì ri ro cn tin
mt cho hot đng s thp. Bin pháp qun tr các thành phn vn lu đng nh tin
mt, chng khoán giao dch, khon phi thu, hàng tn kho đóng vai trò quan trng
nh hng đn hiu qu tài chính ca bt k doanh nghip nào (Eljelly, 2004). Trc
đó hai giáo s Shin và Soenen (1998) khng đnh qun tr vn lu đng hiu qu là
ti quan trng, đó là mt trong nhng sách lc đ gia tng giá tr cho các c đông,
giá tr doanh nghip. Chúng ta thy rng rt nhiu doanh nghip có li nhun, nhng
dòng tin doanh nghip hu nh không có, vì vy doanh nghip phi ngng hot
đng do không đáp ng nhu cu liên quan đn tin mt cng nh các ngha v n đáo

hn. Và đ duy trì hot đng kinh doanh hng ngày thì các doanh nghip phi thành
công trong qun tr vn lu đng ca mình. Phi thy đc tm quan trng thc t
ca chc nng này trong qun tr tài chính.
Nhu cu vn lu đng ca mt doanh nghip s nh hng trc tip đn tng
trng ca doanh nghip. Nhu cu vn lu đng gim thì dòng tin ca doanh nghip
s tng hay chu k chuyn đi tin mt gim. Tng trng doanh nghip bao gm
tng trng trong tài sn và tng trng doanh s.  tng trng doanh s bán hàng
yêu cu doanh nghip cn ti thiu ngun tài tr cho vn lu đng đ thc hin chin
lc tng trng doanh s, lúc này doanh nghip s phi phát hành thêm tht nhiu
c phiu, hoc có thêm nhiu ch n mt khi ngun lc ni b doanh nghip không
th đáp ng. Chúng ta cng nhn thy t l tài sn ngn hn trong tng tài sn ca các
doanh nghip thuc lnh vc sn xut kinh doanh thng chim hn mt na. Mt s
nghiên cu phân tích vic doanh nghip duy trì t s quá cao trong tài sn lu đng,
chu k chuyn đi tin mt CCC dài s không đt hiu qu tài chính, tc là gia


5

chúng có mi quan h nghch. Còn nhng doanh nghip có t s tài sn lu đng
thp s b hn ch kh nng thanh toán và gp nhiu khó khn trong hot đng
(Horne và Wachowicz, 2000).
Nghiên cu ca Love và cng s (2007) ch ra nhng thay đi ca chính sách
vn lu đng th hin qua hành vi cp tín dng din ra trc và sau khng hong
kinh t. nh đim ca vic cp tín dng, n ngn hn cao nht là trc cuc khng
hong. Sau khng hong thì vic m rng tín dng, n ngn hn b ct gim mnh và
điu đó nh hng khá nhiu đn hiu qu tài chính ca doanh nghip.
Da vào nhng yêu cu đt ra nh trên, vn đ nghiên cu ca đ tài là ch ra
các mi quan h gia qun tr vn lu đng vi hiu qu tài chính doanh nghip ti
th trng Vit Nam da trên ngun d liu th cp. T đó xây dng các mô hình
liên kt đ lý gii các mi quan h và mc đ tác đng gia chúng.

1.3. Cơu hi nghiên cu
Câu hi nghiên cu chính ca đ tài s là:
 Qun tr vn lu đng nh hng th nào đn hiu qu tài chính ca
doanh nghip?
 Mi quan h gia qun tr vn lu đng và hiu qu tài chính thay đi
ra sao trong thi đon trc và sau khng hong kinh t?
 Liu có s khác bit đi vi hiu qu tài chính doanh nghip gia các
ngành?
1.4. Mc tiêu nghiên cu
Nghiên cu này tp trung tho lun qun tr vn lu đng và nh hng ca
chúng đn hiu qu tài chính doanh nghip. Mc tiêu c th nh sau:
 Nghiên cu mi quan h gia qun tr vn lu đng và hiu qu tài
chính ca các doanh nghip thông qua các mô hình liên kt.


6

 Nghiên cu mc đ tác đng ca tng thành phn khác nhau trong
qun tr vn lu đng đn hiu qu tài chính ca doanh nghip.
 Nghiên cu mc đ tác đng khác nhau ca chu k chuyn đi tin mt
CCC (thuc thành phn trong qun tr vn lu đng) đn hiu qu tài
chính ca các doanh nghip trc và sau khng hong.
 Ngoài ra nh hng ca yu t ngành lên hiu qu tài chính cng là
mc tiêu mà nghiên cu này hng đn.
 Nh các mô hình liên kt này mà rút ra kt lun v mi quan h gia
qun tr vn lu đng và hiu qu tài chính ca các doanh nghip Vit
Nam. T đó đ xut các gi ý, kin ngh đ qun tr vn lu đng hiu
qu nhm góp phn nâng cao hiu qu tài chính doanh nghip.
1.5. Phm vi vƠ đi tng nghiên cu
i tng nghiên cu:  tài nghiên cu mi quan h gia qun tr vn lu

đng và hiu qu tài chính doanh nghip. Nh đó mà tác gi có th phân tích sâu,
đánh giá mi quan h cng nh tác đng gia chúng, giúp gii quyt nhiu vn đ
trong hc thut cng nh thc tin.
Phm vi nghiên cu: Các doanh nghip đc niêm yt trên sàn chng khoán
chng khoán TP HCM và Hà Ni.
K nghiên cu: Nghiên cu này ly s liu trên báo cáo tài chính có kim toán
ca 121 doanh nghip thuc 8 ngành khác nhau trong 6 nm (2006 - 2011). Nghiên
cu loi b nhng ngành thuc t chc tài chính, ngân hàng.
1.6. ụ ngha nghiên cu
Vic nghiên cu s giúp xác nhn bng đnh lng xem có hay không có mi
quan h gia qun tr vn lu đng vi hiu qu tài chính ca doanh nghip ti th
trng Vit Nam.


7

Nghiên cu s đóng góp vào kin thc hiu bit chung v tác đng ca qun
tr vn lu đng đn hiu qu tài chính doanh nghip cng nh h tr và ng h cho
mt s quan đim ca các nghiên cu trc đó.
T nghiên cu này, các nhà đu t có th xem đó nh là mt t liu tham kho
b ích, có giá tr trc khi quyt đnh đu t vào tng ngành, tng doanh nghip.
Ngoài ra kt qu ca nghiên cu là bng chng thuyt phc nht giúp các nhà
qun tr tài chính CFO thy đc tm quan trng ca qun tr vn lu đng đi vi s
sng còn ca doanh nghip thông qua các mi quan h đc trình bày trong nghiên
cu. Nu các CFO mun gia tng li nhun thì bng nhiu cách thc nhng trong đó
có bin pháp qun tr vn lu đng là mt la chn không ti.
Và cui cùng, nghiên cu này ch mang tính cht bao quát, do đó nó đc xem
là c s cho các nghiên cu v sau có th nghiên cu rõ hn tác đng ca qun tr
vn lu đng đn hiu qu tài chính dành cho mt ngành c th. Nh đó giúp ta đánh
giá sâu sc hn, toàn din hn, đy đ hn v các mi quan h y.

1.7. Cu trúc đ tƠi nghiên cu
 tài gm 05 chng và đc trình bày theo th t di đây:
Chng 1: Chng m đu gii thiu c s hình thành đ tài nghiên cu, vn
đ nghiên cu, câu hi nghiên cu, mc tiêu nghiên cu, đi tng và phm vi
nghiên cu, phng pháp nghiên cu và ý ngha đ tài.
Chng 2: C s lý thuyt là nhng ni dung liên quan đn qun tr vn lu
đng và các nghiên cu thc nghim trc đây v mi quan h gia qun tr vn lu
đng và hiu qu tài chính.
Chng 3: Phng pháp nghiên cu ch yu din t mô hình nghiên cu, đo
lng các bin trong mô hình cùng gi thuyt nghiên cu, d liu nghiên cu.
Chng 4: Phân tích d liu và kt qu nghiên cu bao gm vic thng kê mô
t các bin, phân tích tng quan và phân tích hi quy cùng các nhn xét tng ng.


8

Chng 5: Kt lun và kin ngh ch liên quan đn các đi tng thuc phm
vi nghiên cu. Ngoài ra chng cng nêu lên nhng hn ch còn tn đng và đ xut
hng nghiên cu tip theo trong tng lai.

9

CHNG 2: C S Lụ THUYT
Trong chng này, các lý thuyt và kt qu nghiên cu thc nghim gn đây
s đc trình bày. Nhng đim chính ca chng là các ni dung kinh đin nht v
qun tr vn lu đng và hiu qu tài chính cùng vi đó là nhng kt qu nghiên cu
thc nghim. Tt nhiên tác gi ch xem xét và nhn mnh nhng lý thuyt và kt qu
nghiên cu thc nghim có liên quan cht ch đn ch đ này. Da vào đó s đa ra
mô hình cùng các gi thuyt tng ng s đc trình bày c th trong chng 3.
2.1. Ni dung v vn lu đng vƠ qun tr vn lu đng
Nhng nghiên cu tài chính truyn thng trc đây quá tp trung vào các
quyt đnh tài chính dài hn nh hoch đnh ngân sách vn đu t, cu trúc vn,
chính sách c tc. Tuy nhiên không vì th mà ít quan tâm đn các quyt đnh tài
chính ngn hn liên quan đn tài sn lu đng và các khon n ngn hn. Nhng vn
đ này ít đc nghiên cu nhng thc t thì cn phi phân tích mt cách cn thn.
Vic qun lý các tài sn lu đng và các khong n ngn hn s tác đng rt nhiu
đn li nhun và ri ro ca doanh nghip. Hiu qu qun tr vn lu đng là mt
phn trong chin lc tng th ca doanh nghip đ to ra giá tr c đông. Chính vì
vy mà các nhà qun tr tài chính (CFO) rt quan tâm đn khái nim vn lu đng và
qun tr các thành phn ca vn lu đng. Mt cuc kho sát quy mô dành cho các
giám đc tài chính CFO ti M thì các CFO cho rng qun tr vn lu đng là mt

chc nng quan trng nht, đng đu trong s 19 chc nng tài chính. Nó không thua
kém gì các chc nng liên quan đn cu trúc vn, phát hành và qun tr n, quan h
ngân hàng, qun lý thu (Gitman và Zutter, 2010). Ngoài ra các CFO thng dành ra
đn 60% thi gian đ x lý công vic liên quan đn qun tr vn lu đng (Brigham
và Houston, 2003).
2.1.1. Khái nim vn lu đng
Các doanh nghip mun hot đng thì cn phi có vn lu đng. Ngay c
doanh nghip đó trang b đy đ tt c tài sn c đnh nhng nu không có s tham
gia ca vn lu đng thì doanh nghip s sp đ. Vn lu đng là tác nhân giúp cung


10

cp nguyên vt liu cho ch bin, tin mt đ chi tr các hot đng, tr lng, to ra
sn phm tt, thng xuyên đáp ng nhu cu th trng, cung cp tín dng cho khách
hàng. Vì vy doanh nghip cn phi thy đc vai trò ca vn lu đng. Tuy nhiên
khái nim vn lu đng hin đang gây tranh cưi và hiu theo rt nhiu ngha khác
nhau, cha mang tính thng nht do vy cng kéo theo nhng h ly ca nó và mt
s các ngân hàng ti Vit Nam đư trc li t vic tài tr cho vn lu đng theo yêu
cu t phía Chính ph bng th đon đo n và ngi chi thit chính là các doanh
nghip.
Có hai thut ng liên quan đn vn lu đng là tng vn lu đng GWC
(Gross working capital) và vn lu đng ròng NWC (Net working capital). Tng vn
lu đng có khi còn gi ngn gn là vn lu đng chính là biu hin bng tin mt
toàn b tài sn lu đng ca doanh nghip nhm phc v quá trình kinh doanh. Còn
nhng thành phn quan trng trong vn lu đng ròng chính là các tài sn lu đng
và các khon n ngn hn.
Brealey và cng s (2004) gii thích chi tit các thành phn chính ca tài sn
lu đng chính là khon phi thu, hàng tn kho, tin mt cùng các khon tng
đng. Các nhà phân tích thng xem xét các khon mc này đ đánh giá hiu qu

và tim lc tài chính ca mt doanh nghip. Ngoài ra nhng khon n ngn hn bao
gm các khon phi tr và tin vay ngn hn khác di 1 nm cng có vai trò không
kém phn quan trng bi nó là mt ngun tài tr ngn hn cho các tài sn lu đng
ca doanh nghip.
Các khon phi tr đc Petersen Raijan (1997) mô t chính là s hình thành
khi doanh nghip vay t nhà cung cp hàng cho h. Các mc đ ca các khon phi
tr đc hiu nh là van tín dng cho các doanh nghip mà ngi điu khin van
chính các nhà cung cp, ch n. Tuy nhiên Shin và Soenen (1998) phân tích sâu hn
bn cht tht s ca vn lu đng khi đ cp đn nhu cu vn lu đng và đa ra lp
lun đó mi chính là ngun vn lu đng mà doanh nghip thc s cn. Tip đó
nghiên cu ca Shenoy (2008) cho rng nhu cu vn lu đng ca bt k mt doanh
nghip cng chi tác đng bi các yu t sau đây:


11

i. c đim doanh nghip: Nhng doanh nghip có đc đim khác nhau s
cn nhu cu vn lu đng khác nhau. i vi nhng doanh nghip thuc nhóm ngành
công nghip, sn xut s có nhu cu vn lu đng cao và mc thp đi vi các doanh
nghip thuc nhóm ngành dch v.
ii. Chính sách sn xut sn phm: Chin lc sn xut và bán sn phm ca
mi doanh nghip là khác nhau. Mt s doanh nghip sn xut ra sn phm mà không
quan tâm đn s lng, mt khi cu th trng đi vi sn phm thay đi s có nhu
cu vn lu đng khác so vi nhng doanh nghip sn xut sn phm theo s lng
đn đt hàng.
iii. Hot đng: Nhu cu v vn lu đng s dao đng tùy theo tính cht mùa
v. Ví d công ty bánh ko Kinh ô s cn vn lu đng nhiu nht vào dp trung
thu. Nh vy có th thy đc nhu cu vn lu đng s tng vào mùa v cao đim và
s thp khi mùa v cha đn.
iv. iu kin th trng: Nu có yu t cnh tranh trên th trng, các doanh

nghip s cn vn lu đng nhiu hn đ thc hin các chính sách tín dng và điu
này cng ngc li khi yu t cnh tranh trên th trng gim hn.
v. Tính n đnh ca nguyên vt liu: Nu nguyên vt liu đu vào mang tính
n đnh thì không cn phi di trì mt s lng tn kho ln do đó làm gim 1 phn
nhu cu vn lu đng. Mc khác nu nguyên vt liu không có sn trong khi quá
trình gii phóng tn kho cao thì nhu cu vn lu đng s nhiu hn.
vi. Tng trng vƠ m rng: Nu doanh nghip thc hin mc tiêu m rng
th phn, tng trng doanh s thì nhu cu vn lu đng s nhiu hn. Thông thng
nhu cu vn lu đng s din ra trc s tng trng nh kt qu hot đng kinh
doanh mang li.
vii. Lm phát: Có th hiu Lm phát là s thay đi mc giá chung ca mt
nn kinh t. Khi Lm phát quá cao, lúc này nó s tác đng đn chi phí đu vào và
doanh nghip phi tr tin nhiu hn cho các nhà cung cp, tng lng cho lao đng.


12

Nh vy vic gia tng chí phí đu vào s buc doanh nghip đu t mt mc vn lu
đng ln hn so vi trc.
viii. Tính chu k: Nu chu k vn lu đng dài thì nhu cu vn lu đng s
ln. Chu k vn lu đng là khá quan trng vì nó có th nh hng trc tip đn li
nhun vì vy cn quan tâm qun lý tht tt.
Hu qu ca vic đánh giá sai v nhu cu vn lu đng s dn đn nhng vic
khó lng, nh hng trc tip đn doanh nghip. Tng trng s b gim sút do
không có vn lu đng, doanh nghip khó lòng thc hin các d án mang li li
nhun. Vic thc hin các k hoch hot đng cng tr nên khó khn khi không đt
đc các mc tiêu li nhun. Khng hong tin mt xy ra khi doanh nghip ht vn
lu đng và là mt thm ha nu tình trng kéo dài và doanh nghip s phá sn. Vic
ti u hóa kh nng s dng tài sn c đnh khó thành hin thc nu không có vn
lu đng. Công vic kinh doanh s tht bi do mt cam kt t phía nhà cung cp và

t chính khách hàng, gây nh hng xu đn uy tín doanh nghip. Các doanh nghip
có th phi mua nguyên vt liu bng tin mt, nu không có tin mt các doanh
nghip buc phi huy đng và qua đó tng chi phí mua nguyên vt liu và gim giá
bán hàng hóa, nhng tình hung này s nh hng bt li đn li nhun. Không có
sn hàng tn kho do không có tin đ đu t dn đn ngng sn xut, tuy nhiên nhiu
vn lu đng làm gia tng tích t trong hàng tn kho và phát sinh chi phí lu tr.
Nhiu vn lu đng s cung cp tín dng ba bưi cho khách hàng và gây nguy him
đn s hi phc ca h thng tin mt. Nhiu vn lu đng cng có th dn đn qun
lý t mưn, đem li s kém hiu qu ca vic đu t vn và qua đó làm gim li nhun
đu t.
2.1.2. Qun tr vn lu đng
Qun tr vn lu đng chính là qun tr các thành phn liên quan đn vn lu
đng bao gm tin mt, chng khoán th trng, các khon phi thu, hàng tn kho
thông qua vic lp chính sách v vn lu đng và thc hin các chính sách trong hot
đng kinh doanh ca các doanh nghip (Van Horne và Wachowicz, 2004). Trong khi
đó Osisioma (1997) mô t qun tr vn lu đng nh qun lý, điu chnh và kim soát


13

s cân bng gia tài sn ngn hn và n ngn hn ca mt doanh nghip đ đáp ng
các ngha v tài chính khi đáo hn.
Xét quan đim truyn thng thì qun tr vn lu đng chính là tp trung vào
qun tr thanh khon đc đo lng thông qua 2 t s thanh toán hin hành và t s
thanh toán nhanh, hoàn toàn da vào bng cân đi k toán và 1 s vn đ liên quan
đn phép đo tnh. Tuy nhiên sau đó Richards và Laughlin (1980) cho rng hai t s
trên cha th đúng vi tên gi thanh khon mà đó ch là ch s th hin cho kh nng
thanh toán di góc đ k toán thc t phát sinh và đ xut mt s kt hp ngh thut
ca gia bng cân đi k toán và bng hot đng kinh doanh chính là tp trung vào
phân tích chu k chuyn đi tin mt (CCC) hay còn gi là chu k vn lu đng s

phù hp hn cho vic đánh giá qun tr vn lu đng. Trc đó Gitzman (1974) thì
gi chu k chuyn đi tin mt là TCC (Total Cash Cycle) nhng trong n phm
qun tr tài chính mi nht vào nm 2010 thì ông sa khái nim trên thành chu k
chuyn đi tin mt CCC. im chung ca các nghiên cu đu cho rng đu t vào
vn lu đng s làm gim li nhun. Vì vy mà doanh nghip mun tng hiu qu tài
chính, nên c gng gim thiu đu t vào vn lu đng nhng bt but phi duy trì
thanh khon  mc ti thiu. Phng pháp tip cn theo kiu này đc gi là quan
đim truyn thng cách tân ca qun tr vn lu đng (Jose và cng s, 1996).
Kh nng thanh khon cao là điu kin cn thit đ đm bo rng các doanh
nghip có th đáp ng các ngha v ngn hn ca h. Thiu kh nng thanh khon
hoàn toàn có th dn đn phá sn doanh nghip (Dunn và Cheatham, 1993). Tuy
nhiên quá tp trung vào thanh khon s làm phng hi đn li nhun doanh nghip
(Bhattacharya, 2001). Mt nghiên cu khác ca Rehman và Nasr (2007) thì qun tr
vn lu đng là mt trong nhng ni dung rt quan trng ca qun tr tài chính. Bi
vì nó nh hng ln đn thanh khon và li nhun ca doanh nghip. Lý thuyt v
ri ro và li nhun thì doanh nghip mun có li nhun cao thì ri ro phi cao. Ri ro
trong bi cnh qun tr vn lu đng chính là xác xut mà doanh nghip không th
tr đc các hóa đn n khi đn hn và đc cho là mt kh nng thanh toán. iu
mun nhn mnh  đây chính là phi qun tr vn lu đng hp lý đ cân bng ri ro
và li nhun hay nói cách khác là chp nhn li nhun tng ng vi 1 mc ri ro


14

nào đó. Các kt qu này đc ch ra trong nghiên cu trc ca (Vijaykumar và
Venkatachalam, 1995). Hai ông đư nghiên cu mi quan h gia qun tr vn lu
đng và hiu qu tài chính ca các doanh nghip sn xut thuc lnh vc đng n.
Và kt lun rng thanh khon có tác đng âm đn li nhun ca các doanh nghip
này.
Dù vy vn xut hin mt vài quan đim khác v qun tr vn lu đng khi

các hc gi cho rng đu t vào vn lu đng không th đi din cho mt s đánh đi
gia thanh khon và li nhun, vì trong mt s trng hp li to ra doanh s. Theo
quan đim này thì đu t vào vn lu đng đc xem là mt phn ca chin lc bán
hàng và cung cp các li ích đc đáo cho khách hàng ca h. Peterson và Rajan
(1997) nêu bt tín dng thng mi có th cung cp cho ngi mua c hi th cht
lng sn phm trc khi chi tr. Deloof (2003) bin gii vic ngn nga thiu ht
hàng hóa có th giúp tng s hài lòng ca khách hàng và tng doanh s. Jose và cng
s (1996) đ cp đn chin lc này nh là mt cách tip cn theo phng pháp qun
tr vn lu đng đ ti đa hóa doanh s bán hàng. Tuy vy hu ht các kt qu thc
nghim đu cng c và h tr cho quan đim truyn thng khi cho rng đu t vào
vn lu đng s làm gim li nhun (Shin và Soenen, 1998; Jose và cng s, 1996;
Deloof, 2003; Garcia và Solano, 2007; Rehman và Nasr, 2007).
Kh nng qun tr vn lu đng ca doanh nghip càng tt thì nhu cu vay n
càng gim. Ngay c trong trng hp doanh nghip có tin nhàn ri thì vic qun tr
vn lu đng cng rt cn thit vì nó đm bo lng tin nhàn ri này s đc đu t
mt cách ti u nht. Nghiên cu ca Shin và Soenen (1998) cho thy các doanh
nghip qun lý vn lu đng hiu qu s ít ph thuc vào ngun tài tr bên ngoài
trong khi li nhun đt đc là tt nht. Qun tr vn lu đng đc ví nh là dòng
máu tun hoán trong c th doanh nghip. Và nhim v chính là các nhà qun tr
CFO phi làm sao đ dòng máu luôn tun hoàn và không b tt nghn nh đó mà s
dng các dòng tin khi cn thit đ to ra li nhun (Reddy và Patkar 2004).
2.1.3. o lng qun tr vn lu đng


15

o lng qun tr vn lu đng chính là đo lng các thành phn
(component) ca chúng bao gm nhng ni dung di đây và công thc tính s đc
đ cp chi tit trong chng 3.
2.1.3.1. Thi k thu tin các khon phi thu hay gi tt lƠ s ngƠy phi thu

Thi k thu tin khon phi thu (PAR) là đ dài thi gian hay khong thi
gian trung bình đ chuyn đi các khon phi thu ca doanh nghip thành tin mt.
Các nhà nghiên cu tin rng nu s ngày phi thu PAR dài hay là thi hn bán chi
dài thì doanh s bán hàng càng cao nhng chi phí bán hàng cng tn kém hn. Vì vy
cha th kt lun đc li nhun t sn xut kinh doanh s nh th nào, có th cao
hoc thp tuy nhiên dng nh có tn ti mt mi quan h vi li nhun. Mt khác
mt khi khon phi thu kéo dài thì cn phi đu t mt phn vn lu đng nhiu hn
cho loi tài sn này nhng s mt đi 1 phn li ích t vic đu t nhiu vào khon
phi thu. Nhng đ làm gim các khon phi thu, doanh nghip but phi thc hin
chính sách tht cht tín dng, nu chính sách này ch mc đích phc v cho chính bn
thân doanh nghip mà quên đi quyn li ca khách hàng lúc này có th làm mt
khách hàng mua (Deloof, 2003). Tin mt đc to ra sau khi bán hàng s đc dùng
trang tri cho các phí tn hot đng doanh nghip mang li. iu nguy him hn là
mt khi s ngày phi thu PAR nh hn s ngày phi tr PPD. Lúc này doanh nghip
s khó có kh nng thanh toán các khon n, nu các ngun ngân qu tin mt cn
kit thì doanh nghip có th dn đn nguy c phá sn (Brealey và Myers, 2006). Vì
vy trong công tác qun tr khon phi thu, các CFO phi tr li cho bng đc
nhng yêu cu sau:
 Doanh nghip s dành bao nhiêu tin đ đu t vào khon phi thu?
 Chính sách thu n din ra nh th nào?
 Liu có còn đ tin đ tr n và trang tri cho các hot đng khác?
 Chi phí đu t vào khon phi thu liu có vt quá li ích thu đc t
nó?


16

Sau khi tr li nhng câu hi trên, doanh nghip có th quyt đnh các chính
sách tín dng sao cho phù hp nht vi đc đim doanh nghip, tình hình bên ngoài
th trng, cnh tranh, hàng hóa dch v, giá c, khánh hàng mc tiêu. T góc nhìn

thc nghim, nghiên cu ca Pike và Cheng (2003) nhn mnh qun tr vn lu đng
tt s to ra mt danh mc khon phi thu cht lng cao và qua đó làm tng giá tr
doanh nghip. Trong khi nghiên cu Azam và Haizer (2011) thì s ngày phi thu tng
s làm gim hiu qu s dng tài sn.
2.1.3.2. Thi k chuyn đi tn kho hay gi tt lƠ s ngƠy tn kho
Thi k chuyn đi tn kho (PAI) là khong thi gian trung bình cn có đ
chuyn đi nguyên vt liu sang thành phm và sau đó bán chúng. S ngày tn kho
đc chi tit thành s ngày nguyên vt liu trong kho, s ngày sn xut, s ngày sn
phm tn kho. Chi phí nm gi hàng tn kho bao gm chi phí c hi s dng vn,
lu tr và bo him cng nh ri ro hng hóc ca hàng tn kho din ra hng ngày.
Tt c các chi phí lu tr là c s đ doanh nghip quyt đnh nm gi tài sn lu
đng ti mt mc đ ti thiu nào đó. Chi phí lu tr s khuyn khích vic đu t ln
vào tài sn lu đng, tuy nhiên vic duy trì mc quá thp trong tài sn lu đng có
th giúp doanh nghip đi phó vi chi phí thiu ht dành cho các hot đng khác.
Trong trng hp doanh nghip ht hàng tn kho, nguyên vt liu s nh hng đn
doanh s bán, gi s sc mua đang đn rt mnh vi sn phm ca doanh nghip.
Nh vy cn phi lu ý đn li ích và phí tn ca lu tr hàng tn kho khi cha xét
đn các điu kin tác đng ca yu t v mô. Nu doanh nghip ht tin mt, doanh
nghip but phi da vào các ngun tài chính đt đ t bên ngoài cng nh nhng
hu qu ca nó. Ngoài ra các nhà qun tr tài chính CFO va chu trách nhim phi
đm bo đ s lng hàng tn kho sn sàng cung cp bán cho th trng nhng cng
phi đm bo li nhun cho doanh nghip (Brealey và cng s, 2004). Nghiên cu
ca Deloof (2003) cho rng các doanh nghip B có th nâng cao li nhun, gia tng
giá tr doanh nghip bng cách gim s ngày tn kho. Trong khi mt nghiên cu gn
đây ca Ganesan (2007) vi quan đim s ngày tn kho ngn cho phép các doanh
nghip M thuc lnh vc thit b Vin thông s ít ph thuc vào ngun tài tr bên


17

ngoài, h d dàng tip cn dòng tin ròng và đu t vào các d án tng trng mang
li nhiu li nhun.
2.1.3.3. Thi k tr tin mua hƠng hay gi tt lƠ s ngƠy phi tr
Thi k tr tin mua hàng (PPD) là khong thi gian trung bình tính t khi
doanh nghip mua hàng cho đn khi tr tin ngi bán. Nu sau khong thi gian
PPD đc ân hn, doanh nghip không th thanh toán cho các ch n rõ ràng tình
hình tài chính doanh nghip có vn đ.
Thông thng s ngày phi tr PPD càng dài càng tt vi điu kin không có
chi phí đi kèm. Nu có chi phí đi kèm thì s ngày phi tr PPD ngn hn s đem li 1
phn li ích cho doanh nghip tuy nhiên buc doanh nhip phi tìm cách gim s
ngày phi thu PAR và làm gim doanh s. Vì vy các doanh nghip phi ht sc cn
thn khi quyt đnh đ dài ca các khon phi tr. i vi quan đim ca hai hc gi
Brealey và Myers (2006) thì nên duy trì s ngày phi tr PPD ln hn s ngày phi
thu PAR. Tuy nhiên không th qun tr khon phi thu theo khon phi tr mt cách
cng nhc vì khon phi thu, phi tr th hin hai mi quan h ca nhóm khách hàng
khác nhau. ôi lúc doanh nghip không th mc c vi nhà cung cp nhng cng khó
lòng thay đi chính sách tín dng vi chính khách hàng ca mình đc.
Các ch n và con n đóng 1 phn quan trng trong qun tr tin mt. Cn
qun lý tht hiu qu nhm nâng cao v th tin mt. Có mt câu nói truyn thng
trong kinh doanh là bn có th mua tt thì bn có th bán tt. i vi ch n, các nhà
qun tr có th qun lý ch n sao cho hp lý. Hàm ý  đây chính là lôi kéo ch n
theo chin lc ca doanh nghip gi d nh doanh nghip có th kéo dài thi gian
gii ngân các khon n phi tr cho nhà cung cp nguyên vt liu hay xin gia hn thi
gian chi tr tín dng ngân hàng. Và phi thy đc tm quan trng ca vic qun lý
n (ch ngân hàng) và các nhà cung cp cng quan trng nh qun lý các con n ca
bn (nhng khách hàng mua chi) và d nhiên s hn ch ri ro tín dng hay ri ro
mt vn. Hưy xem th đng tác ca doanh nghip khi chm thanh toán các khon n
ca ngân hàng hay các nhà cung cp s giúp doanh nghip tm thi linh hot đc 1
phn ngun lc tài chính nhng s gây ra 1 phn phí tn cho doanh nghip. Và đng