(Luận văn thạc sĩ) nghiên cứu các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HỒ CHÍ MINH
--------------------

NGUYỄN XUÂN THANH

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-------------------

NGUYỄN XUÂN THANH

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

Chun ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN

Tơi xin cam đoan cơng trình nghiên cứu luận văn thạc sĩ này là của chính bản thân
dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Ngọc Định, nội dung nghiên cứu trong cơng
trình là trung thực, số liệu được tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong
phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, luận văn cịn sử dụng một số đánh giá và đóng góp
từ các tác giả khác và được nêu rõ trong phần tài liệu tham khảo. Kết quả nghiên cứu
của cơng trình chưa từng được cơng bố trong bất kỳ cơng trình nào.

Tác giả

Nguyễn Xuân Thanh


Danh mục các từ viết tắt và thuật ngữ
Từ viết tắt Diễn giải
BE

Giá trị sổ sách

BE/ME

Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

CAPM

Capital Asset Pricing Model – Mơ hình định giá tài
sản vốn

CTCP

Công ty cổ phần

EBT

Earning before Tax – Lợi nhuận trước thuế

FF

Mơ hình Fama-French

GDP

Gross Domestic Product – Tổng sản phẩm quốc nội

HML

High minus Low – Phần bù giá trị

HNX

HSX

Ha Noi Stock Exchange – Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội

Ho Chi Minh Stock Exchange – Sở giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh

ME

Giá trị thị trường

NHNN

Ngân hàng nhà nước

Rm-Rf

Nhân tố thị trường

SMB

Small minus Big – Phần bù quy mơ

TP.HCM

Thành phố Hồ Chí Minh

TSSL

Tỷ suất sinh lợi

TTCK

Thị trường chứng khoán

TTCKVN Thị trường chứng khoán Việt Nam


Danh mục các bảng biểu
Bảng Nội dung

Trang

3.1

27

3.2
3.3

Khối lượng cổ phiếu loại bỏ ra khỏi dữ liệu nghiên cứu của mô hình

Số lượng cổ phiếu sử dụng trong mơ hình được cập nhật hàng tháng từ
28
12/2004 đến 12/2012
Nguồn gốc số liệu của các dữ liệu cơ bản dùng để xây dựng các nhân tố
30
trong mơ hình

3.4

Số lượng cổ phiếu của mỗi danh mục qua các năm

31

3.5

Tổng hợp cách tính tốn và nguồn gốc các chỉ tiêu và nhân tố trong mơ
35
hình

4.1

Quy mơ trung bình của mỗi danh mục trong giai đoạn 2005-2012

4.2

Tỷ lệ quy mô của từng danh mục so với quy mơ của tồn thị trường
37
chứng khốn Việt Nam trong giai đoạn 2005-2012.

4.3

Giá trị sổ sách trên giá thị trường trung bình của mỗi danh mục giai
38
đoạn 2005-2012

4.4

Tỷ suất sinh lợi và rủi ro của 4 danh mục trong giai đoạn 2005-2012

39

4.5

Tỷ suất sinh lợi và rủi ro của 3 nhân tố giải thích

41

4.6

Các thống kê t_statistic dùng để kiểm định tính dừng

42

4.7

Ma trận tương quan theo từng cặp giữa 3 nhân tố giải thích: SMB, HML
43
và Rm-Rf.

4.8

Kết quả hồi quy của mơ hình CAPM trên thị trường chứng khốn Việt
45
Nam cho 4 danh mục trong giai đoạn 2005-2012

4.9

Kết quả hồi quy 2 nhân tố SMB và HML của Fama và French trên thị
trường chứng khoán Việt Nam cho 4 danh mục trong giai đoạn 2005- 47
2012.

4.10

Kết quả hồi quy mơ hình 3 nhân tố của Fama và French trên thị trường
49
chứng khoán Việt Nam cho 4 danh mục trong giai đoạn 2005-2012

4.11

Phần bù thị trường, quy mô và giá trị trong mơ hình Fama và French.

37

52


Danh mục các phương trình
Phương trình Tên phương trình
2.1
3.1
3.2

3.3
3.4
3.5
3.6
3.7
3.8
3.9

3.10
4.1

4.2

4.3

Phương trình mơ hình ba nhân tố Fama – French
(1993)
Phương trình định giá tài sản vốn CAPM
Phương trình mơ hình 2 nhân tố SMB và HML của
Fama – French (1992)
Phương trình mơ hình ba nhân tố Fama – French
(1993)
Phương trình xác định nhân số SMB
Phương trình xác định nhân số SMB ký hiệu theo
TSSL
Phương trình xác định nhân số HML
Phương trình xác định nhân số HML ký hiệu theo
TSSL
Phương trình xác định tỷ suất sinh lợi thị trường Rm
Phương trình xác định tỷ suất sinh lợi trung bình của
từng danh mục
Phương trình xác định tỷ suất sinh lợi của từng cổ
phiếu theo tháng
Phương trình định giá tài sản vốn CAPM
Phương trình mơ hình 2 nhân tố SMB và HML của
Fama – French (1992)
Phương trình mơ hình ba nhân tố Fama – French
(1993)

Trang
8

25
25

25
31
31
32
32
32
33

33
45
47

49


1

MỤC LỤC

Trang

Danh mục các từ viết tắt và thuật ngữ ........................................................................................ 4
Danh mục các bảng biểu ............................................................................................................. 5
Danh mục các phương trình ........................................................................................................ 6
Tên đề tài: NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA
CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM .......................................... 3
Tóm tắt ........................................................................................................................................ 3

Chương 1 Giới thiệu ................................................................................................................... 4
1.1 Tại sao cần phải thực hiện nghiên cứu này ....................................................................... 4
1.2 Tổng quan nội dung chính của luận văn và các vấn đề cần nghiên cứu ........................... 5
1.3 Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................................... 5
Chương 2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây ............................................................ 7
2.1 Mơ hình 3 nhân tố Fama và French .................................................................................. 7
2.2 Bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm của chính Fama-French về mơ hình 3 nhân tố của
Fama và French ..................................................................................................................... 11
2.2.1 Fama và French (1993) ............................................................................................ 11
2.2.2 Fama và French (1998) ............................................................................................ 12
2.3 Bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm mơ hình 3 nhân tố Fama-French (1993) trên thị
trường chứng khoán của các nước phát triển ........................................................................ 14
2.3.1 Thị Trường Úc ......................................................................................................... 14
2.3.2 Thị Trường Nhật Bản:.............................................................................................. 15
2.3.3 Thị Trường Pháp-Đức-Anh ..................................................................................... 17
2.4 Bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm mơ hình Fama-French ở thị trường chứng khốn
của các nước đang phát triển................................................................................................. 18
2.4.1 Thị trường Trung Quốc ............................................................................................ 19
2.4.2 Thị trường Malaysia: ............................................................................................... 20
2.4.3 Thị trường Việt Nam ............................................................................................... 23
Kết luận chương 2 ..................................................................................................................... 24
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................ 25
3.1 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................................ 25
3.2 Mô hình nghiên cứu ........................................................................................................ 25
3.3 Xây dựng các danh mục và các biến trong mơ hình ....................................................... 25
3.3.1 Xây dựng các danh mục cổ phiếu ............................................................................ 25
3.3.2 Xây dựng nhân tố quy mô (SMB – Small Minus Big) ............................................ 31
3.3.3 Xây dựng nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML – High minus Low) 32
3.3.4 Xây dựng nhân tố thị trường .................................................................................... 32
3.3.5 Xây dựng tỷ suất sinh lợi vượt trội của các danh mục............................................. 33

3.3.6 Tổng hợp các chỉ tiêu, nhân tố và cách tính tốn..................................................... 34
Chương 4: Kết quả nghiên cứu mơ hình CAPM và mơ hình 3 nhân tố.................................... 37
Fama-French trên trị trường chứng khoán Việt Nam. .............................................................. 37
4.1 Kết quả thống kê về các nhân tố rủi ro và TSSL của các danh mục theo quy mô và tỷ số
giá trị sổ sách trên giá thị trường .......................................................................................... 37
4.1.1 Quy mô trung bình của từng danh mục theo ME và BE/ME .................................. 37


2

4.1.2 Tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường trung bình của các danh mục theo ME và
BE/ME .............................................................................................................................. 38
4.1.3 Tỷ suất sinh lợi và rủi ro của các danh mục theo ME và BE/ME............................ 39
4.1.4 Tỷ suất sinh lợi và rủi ro 3 nhân tố giải thích .......................................................... 41
4.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến của các biến trong mơ hình và tính dừng của dữ
liệu chuỗi thời gian ............................................................................................................... 42
4.3 Kiểm định mơ hình CAPM trên thị trường chứng khoán Việt Nam. ............................. 44
4.4 Kiểm định mơ hình 3 nhân tố của Fama và French trên thị trường chứng khoán Việt
Nam ....................................................................................................................................... 47
4.5 Phần bù thị trường, phần bù quy mô và phần bù giá trị .................................................. 52
Kết luận chương 4 ..................................................................................................................... 54
Chương 5: Kết luận ................................................................................................................... 55
5.1 Tóm lại các kết quả nghiên cứu: ..................................................................................... 55
5.2 Khuyến nghị .................................................................................................................... 57
5.3 Hạn chế của nghiên cứu .................................................................................................. 57
Kết Luận Chung ........................................................................................................................ 59
Danh mục tài liệu tham khảo .................................................................................................... 60
Tiếng Việt ............................................................................................................................. 60
Tiếng Anh ............................................................................................................................. 61
Danh mục các phụ lục ............................................................................................................... 63

Phụ lục 1: Danh sách các mã cổ phiếu không đưa vào dữ liệu nghiên cứu .......................... 63
Phụ lục 2: Danh sách các cổ phiếu đưa vào dữ liệu nghiên cứu ........................................... 64
Phụ lục 2.1 ........................................................................................................................ 64
Phụ lục 2.2 ........................................................................................................................ 65
Phụ lục 2.3 ........................................................................................................................ 66
Phụ lục 2.4 ........................................................................................................................ 67
Phụ lục 3: Kết quả hồi quy của mơ hình CAMP cho 4 danh mục được phân chia theo quy
mô và BE/ME ....................................................................................................................... 68
PL 3.1 Danh mục S/L ....................................................................................................... 68
PL 3.2 Danh mục S/H ....................................................................................................... 68
PL 3.3 Danh mục B/L ....................................................................................................... 69
PL 3.4 Danh mục B/H....................................................................................................... 69
Phụ lục 4: Kết quả hồi quy của mơ hình 2 nhân tố SMB và HML của Fama và French cho 4
danh mục được phân chia theo quy mô và BE/ME .............................................................. 70
PL 4.1 Danh mục S/L ....................................................................................................... 70
PL 4.2 Danh mục S/H ....................................................................................................... 70
PL 4.3 Danh mục B/L ....................................................................................................... 71
PL 4.4 Danh mục B/H....................................................................................................... 71
Phụ lục 5: Kết quả hồi quy của mơ hình 3 nhân tố Fama và French cho 4 danh mục được
phân chia theo quy mô và BE/ME ........................................................................................ 72
PL 5.1 Danh mục S/L ....................................................................................................... 72
PL 5.2 Danh mục S/H ....................................................................................................... 72
PL 5.3 Danh mục B/L ....................................................................................................... 73
PL 5.4 Danh mục B/H....................................................................................................... 73


3

Tên đề tài: NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI
CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

Tóm tắt
Nhân tố thị trường trong mơ hình CAPM giải thích khoảng 82,8% sự biến thiên của
TSSL vượt trội của các danh mục cổ phiếu trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
Trong khi, khả năng giải thích của 3 nhân tố trong mơ hình Fama và French giải thích
trung bình đến 98% sự biến thiên của TSSL vượt trội của các danh mục cổ phiếu trên
thị trường chứng khoán Việt Nam.
Như vậy, TSSL vượt trội của các cổ phiếu trên TTCKVN khơng chỉ được giải thích bởi
một nhân tố thị trường mà cịn giải thích bởi nhân tố quy mô doanh nghiệp và giá trị sổ
sách trên giá trị thị trường. Kết quả kiểm định trên TTCKVN có điểm phù hợp và cũng
có điểm khơng phù hợp với kết quả kiểm định của Fama và French (1993). Điểm phù
hợp với kết quả của Fama và French (1993) là hiệu ứng quy mô nhỏ, tức khi đầu tư vào
những danh mục cổ phiếu quy mô nhỏ sẽ mang lại một tỷ suất sinh lợi vượt trội cao
hơn so với những cổ phiếu trong danh mục quy mô lớn. Điểm không phù hợp với kết
quả của Fama và French (1993) là sự đảo ngược của phần bù giá trị của các danh mục
cổ phiếu có tỷ số BE/ME thấp đạt phần bù giá trị dương, còn danh mục cổ phiếu có tỷ
số BE/ME cao mang giá trị âm so với Fama và French (1993) (danh mục cổ phiếu có tỷ
số BE/ME cao đạt phần bù giá trị dương, còn danh mục cổ phiếu có tỷ số BE/ME thấp
mang giá trị âm).
Với những chứng cứ thực nghiệm trên thế giới và Việt Nam, kết quả kiểm định của tác
giả về mơ hình 3 nhân tố Fama và French trên TTCKVN từ 2005-2012, có thể nói mơ
hình Fama và French là một mơ hình phù hợp với từng quốc gia trong từng khoảng
thời gian hơn là mơ hình quốc tế.


4

Chương 1 Giới thiệu
1.1 Tại sao cần phải thực hiện nghiên cứu này
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã đi vào hoạt động được hơn 12 năm, sự tồn tại của

thị trường là mối quan tâm hàng đầu của chính phủ, các doanh nghiệp, các nhà đầu tư
cũng như các chuyên gia. Đối với các nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư cá nhân có thể
nói thị trường đã mang lại một kênh đầu tư hấp dẫn, bên cạnh các kênh đầu tư lâu đời như
bất động sản, vàng hay ngoại tệ. Một mặt, thị trường chứng khoán có thể mang lại cho
nhà đầu tư những khoảng lợi nhuận đáng kể, mặt khác thị trường cũng luôn tiềm ẩn
những rủi ro. Vậy làm cách nào nhận biết được những nhân tố rủi ro tác động đến TSSL
của cổ phiếu để có thể xây dựng một danh mục đầu tư hiệu quả nhất.
Vì vậy, việc nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào thị trường
chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện nay là hết sức quan trọng và cấp thiết. Hơn
nữa, đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới trong việc ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài
chính vào thị trường chứng khoán, đặc biệt là các nghiên cứu thực nghiệm trên các thị
trường chứng khoán ở các nước phát triển và nổi bật là các nước mới nổi đã cho những
kết quả có ý nghĩa hết sức thiết thực. Điều đó làm tăng thêm tính đúng đắn và tính thực
nghiệm của các mơ hình. Thấy được sự cần thiết của việc vận dụng các mơ hình để dự
đốn các nhân tố rủi ro và TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, tác giả quyết
định nghiên cứu đề tài “Nghiên cứu các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
Các nhân tố mà tác giả sử dụng để thực hiện đề tài nghiên cứu này chính là các nhân tố
trong mơ hình 3 nhân tố của Fama và French (1993): Với mục tiêu chính của đề tài:
Nghiên cứu sự thay đổi của các nhân tố thị trường, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ
sách trên giá thị trường ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu như thế nào. Bên cạnh đó, tác


5

giả xem xét sự thay đổi nhân tố nào là yếu tố chủ yếu tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu. Sau cùng, tìm hiểu danh mục nào sẽ mang lại TSSL cao trên TTCKVN.
1.2 Tổng quan nội dung chính của luận văn và các vấn đề cần nghiên cứu
Trong cơng trình nghiên cứu này, tác giả sử dụng mơ hình 3 nhân tố Fama và French
(1993) để nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố rủi ro tác động đến TSSL của cổ

phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam:
Thứ nhất, tác giả tổng hợp về các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mơ hình 3 nhân
tố của Fama và French (1993) trên thị trường chứng khoán ở một số nước nước phát triển
như: Nhật, Úc, Anh, Pháp, Đức và một số nước đang phát triển: Trung Quốc, Malaysia.
Thứ hai, nghiên cứu mối quan hệ giữa 3 nhân tố trong mơ hình Fama và French (1993)
với TSSL vượt trội của cổ phiếu trên thị trường chứng khốn Việt Nam: một mặt, kiểm
định mơ hình Fama và French có phù hợp trong việc dự báo rủi ro và TSSL của cổ phiếu
trên thị trường chứng khoán Việt Nam; Mặt khác, xác định đâu là nhân tố chủ yếu tác
động đến TSSL của cổ phiếu. Qua đó, khuyến nghị đến các nhà đầu tư sử dụng mô hình 3
nhân tố Fama và French như là một cơng cụ hỗ trợ trong việc dự báo rủi ro và TSSL của
cổ phiếu để có thể xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả trên thị trường chứng khoán Việt
Nam.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Để làm rõ những nội dung chính trong cơng trình nghiên cứu, tác giả cần đi tìm câu trả
lời cho những câu hỏi sau:
1. Sự thay đổi của nhân tố beta thị trường trong mơ hình CAPM có ảnh hưởng đến TSSL
của cổ phiếu trên thị trường chứng khốn Việt Nam hay khơng?
2. Sự thay đổi của nhân tố quy mơ doanh nghiệp trong mơ hình 3 nhân tố Fama và French
có ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?


6

3. Sự thay đổi của nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường trong mơ hình 3 nhân tố
Fama và French có ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khốn Việt
Nam hay khơng?
4. Trong 3 nhân tố của mơ hình Fama và French (1993), sự thay đổi của nhân tố nào là tố
chủ yếu ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khốn Việt Nam?
5. Doanh nghiệp có quy mơ nhỏ và giá trị sổ sách trên giá thị trường cao có đạt được
TSSL vượt trội cao trên thị trường chứng khốn Việt Nam hay khơng?

Với những nội dung chính trên, phần cịn lại của bài nghiên cứu sẽ được trình bày
thành 4 chương. Trong đó:
Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu mơ hình CAPM và mơ hình 3 nhân tố Fama-French
trên trị trường chứng khốn Việt Nam.
Chương 5: Kết luận.


7

Chương 2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
2.1 Mơ hình 3 nhân tố Fama và French
Mơ hình định giá tài sản 3 nhân tố của Fama và French (1993) là một chứng cứ thực
nghiệm bác bỏ CAPM và cho rằng mơ hình định giá tài sản vốn hoạt động kém trong việc
giải thích cho sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Năm 1993, một nghiên cứu của Fama và French được đăng tải trên tạp chí kinh tế tài
chính với tựa đề “Common risk factors in the returns on stocks and bonds” như là kết quả
mở rộng của nghiên cứu của Fama và French (1992) cho cả cổ phiếu và trái phiếu. Chuỗi
thời gian tỷ suất sinh lợi tháng của các cổ phiếu và trái phiếu được hồi quy với 5 nhân tố:
(1) Tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường (nhân tố thị trường)
(2) Danh mục nhân tố mô phỏng của quy mô
(3) Danh mục nhân tố mô phỏng của giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
(4) Phần bù kỳ hạn
(5) Và phần bù rủi ro mất khả năng thanh toán (là chênh lệch tỷ suất sinh lợi của danh
mục thị trường trái phiếu công ty so với tỷ suất sinh lợi trái phiếu dài hạn của chính phủ).
Trong đó, 3 nhân tố đầu tiên ảnh hưởng có ý nghĩa lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, còn hai
nhân tố sau cùng ảnh hưởng lên tỷ suất sinh lợi trái phiếu. Từ đó Fama và French đã xây
dựng một mơ hình định giá tài sản ba nhân tố đối với cổ phiếu bao gồm: nhân tố thị
trường; nhân tố quy mô; và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, mơ hình 3 nhân

tố này giải thích phần lớn sự khác biệt tỷ suất sinh lợi giữa các cổ phiếu trên thị trường
vốn cổ phần Mỹ. (Xem nguồn gốc của tài liệu tham khảo trong phần tài liệu tham khảo
tiếng Anh, số 1 và 2).
Mơ hình 3 nhân tố nói rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội kỳ vọng của một danh mục (tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng trừ đi tỷ suất sinh lợi phi rủi ro) được giải thích bởi độ nhạy cảm của nó
đối với 3 nhân tố:
(1) Tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường


8

(2) Sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ phiếu quy mô nhỏ và tỷ suất
sinh lợi của danh mục các cổ phiếu quy mô lớn lớn (gọi là nhân tố quy mô SMB)
(3) Sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ phiếu có giá trị sổ sách trên
giá trị thị trường (BE/ME) cao và tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ phiếu có BE/ME
thấp (gọi là nhân tố giá trị HML).
Mơ hình 3 nhân tố được mơ tả như sau:
Rpt – Rft = αpt + bp(Rmt – Rft) + spSMBt+hpHMLt + εpt

(2.1)

Các hệ số:
bp: (chính là beta) là hệ số hồi quy cho nhân tố phần bù rủi ro thị trường. Beta trong mơ
hình 3 nhân tố tương tự như beta thị trường trong mơ hình CAPM.
sp: là hệ số hồi quy của nhân tố SMB
hp: là hệ số hồi quy của nhân tố HML
Xây dựng biến độc lập hay biến giải thích:
Dựa vào quy mơ và tỷ số BE/ME theo tháng trong trên sàn giao dịch chứng khoán New
York (NYSE) mà Fama-French phân chia các chứng khốn trên 3 sàn NYSE, NASDAQ
và AMEX trong mơ hình thành 25 danh mục cổ phần khác nhau từ với sự kết hợp của 5

danh mục cổ phần có quy mô từ nhỏ chiếm 30% tổng số cổ phần trong mẫu quan sát, quy
mơ trung bình có 3 mức độ chiếm 40% tổng số cổ phần trong mẫu quan sát, quy mô lớn
chiếm 30% trong tổng số cổ phần trong mẫu quan sát. Kết hợp với 5 danh mục có tỷ số
BE/ME từ thấp đến cao, với một danh mục chiếm 30% số cổ phần có tỷ số BE/ME thấp
trong mẫu quan sát, 3 danh mục chiếm 40% số cổ phẩn có BE/ME trung bình ở 3 mức độ
khác nhau trong mẫu quan sát và một danh mục chiếm 30% sổ cổ phần có BE/ME cao
trong mẫu quan sát. Các biến giải thích gồm:
Nhân tố thị trường: Rm-Rf: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường
Rm: TSSL bình quân gia quyền theo giá trị của 6 danh mục, những danh mục này được
hình thành từ sự kết hợp giữa 2 nhân tố ME và BE/ME (loại ra những cổ phiếu có BE
âm).


9

Rf: TSSL trái phiếu chính phủ 1 tháng
Biến đại diện cho nhân tố quy mô: SMB là nhân tố đo lường TSSL tăng thêm mà các nhà
đầu tư nhận được từ việc đầu tư vào các cổ phiếu của những cơng ty có mức vốn hóa thị
trường nhỏ, phần TSSL tăng thêm này thường được gọi là phần bù quy mô.
SMB: (small minus big): Là sự chênh lệch giữa TSSL của những cổ phần trong danh mục
có quy mơ nhỏ so với TSSL những cổ phần có trong danh mục quy mơ lớn.
Những danh mục có quy mơ nhỏ gồm: (S/L: danh mục bao gồm những cơng ty có quy
mơ nhỏ và có tỷ số BE/ME thấp; S/M: danh mục bao gồm những cơng ty có quy mơ nhỏ
và có tỷ số BE/ME trung bình; S/H: danh mục gồm những cơng ty có quy mơ nhỏ và có
tỷ số BE/ME cao).
Những danh mục có quy mơ lớn: (B/L: danh mục bao gồm những cơng ty có quy mơ lớn
và có tỷ số BE/ME thấp; B/M: danh mục bao gồm những cơng ty có quy mơ lớn và có tỷ
số BE/ME trung bình; B/H: danh mục gồm những cơng ty có quy mơ lớn và có tỷ số
BE/ME cao).
Biến đại diện cho nhân tố tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME): HML là

nhân tố đo lường TSSL tăng thêm mà các nhà đầu tư nhận được từ việc đầu tư vào cổ
phiếu của những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao.
HML: (High minus low): Là sự chênh lệch giữa TSSL của những cổ phần trong danh
mục có tỷ số BE/ME cao so với TSSL của những cổ phần trong danh mục có tỷ số
BE/ME thấp.
Danh mục có tỷ số BE/ME cao: (S/H: danh mục bao gồm những công ty có quy mơ nhỏ
và có tỷ số BE/ME cao; B/H: danh mục bao gồm những cơng ty có quy mơ lớn và có tỷ
số BE/ME cao).
Danh mục có tỷ số BE/ME thấp: (S/L: danh mục bao gồm những công ty có quy mơ nhỏ
và có tỷ số BE/ME thấp; B/L: danh mục bao gồm những cơng ty có quy mơ lớn và có tỷ
số BE/ME thấp).


10

Biến phụ thuộc:
Rt – Rft: là TSSL vượt trội của 25 danh mục cổ phần.
Rt: TSSL kỳ vọng của từng danh mục và Rft là TSSL trái phiếu chính phủ 1 tháng.
Khía cạnh giải thích của các nhân tố trong mơ hình 3 nhân tố Fama và French:
Nhân tố thị trường: Tất cả các nhà đầu tư đều có thể dễ dàng tạo ra TSSL phi rủi ro bằng
cách đầu tư vào trái phiếu chính phủ. Các nhà đầu tư muốn có TSSL cao hơn thì có thể
đầu tư vào danh mục cổ phiếu phi rủi ro vì đầu tư vào trái phiếu chính phủ, việc này sẽ
mang về cho nhà đầu tư một phần bù thị trường Rm-Rf.
Nhân tố SMB: nhân tố phản ánh rủi ro quy mô trong mơ hình hàm chứa một thơng điệp
những cơng ty có quy mơ nhỏ thì có rủi ro cao hơn so với các cơng ty lớn vì trên thực tế
những cơng ty nhỏ sẽ hoạt động tốt trong điều kiện bình thường của doanh nghiệp, ổn
định kinh tế vĩ mô…, nếu có sự bất ổn về chính chị, kinh tế vĩ mơ, khủng hoảng tài
chính…thì khả năng chịu đựng và ứng phó của những cơng ty có quy mơ nhỏ sẽ thấp hơn
so với những cơng ty có quy mơ lớn.
Nhân tố HML: Fama và French nhận thấy những cổ phiếu giá trị (có tỷ số BE/ME cao)

thường có được kết quả tốt hơn so với thị trường, sự chênh lệch trong TSSL liên quan
đến nhân tố này được gọi là phần bù giá trị, và được thể hiện rất rõ ràng trong các nghiên
cứu thực nghiệm của Fama và French và cao hơn phần bù quy mô. Mặc dù vậy, thì nhận
định này cũng gây ra nhiều tranh luận, vì khi xét đến sự biến động của thị trường thì
những cổ phiếu của các cơng ty có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao thường ít biến
động so với các cổ phiếu còn lại trên thị trường, rõ ràng khi những cổ phiếu có phần bù
cao thường có giá biến động nhiều hơn sẽ có TSSL cao và rủi ro cũng cao hơn. Theo
quan điểm thị trường hiệu quả, Fama và French giải thích rằng những cổ phiếu có tỷ số
BE/ME cao có thể vì giá trị thị trường của cơng ty sụt giảm do khó khăn tài chính hoặc
do nguồn thu nhập tương lại khơng ổn định, sự tiềm ẩn này thường không phải lúc nào
cũng được thể hiện trong sự biến động giá. Ngoài ra, Fama và French còn tranh luận biến


11

động giá không phải là cách thức hiệu quả thực sự khi phân tích rủi ro của cơng ty mà
những nhân tố cơ bản đóng một vai trị quan trọng hơn.
Hệ số s và h lần lượt đo lường mức độ ảnh hưởng của 2 nhân tố SMB và HML đến TSSL
của danh mục. Danh mục bao gồm những cổ phiếu giá trị sẽ có hệ số h cao và ngược lại
cổ phiếu tăng trưởng (tỷ số BE/ME thấp) có hế số h thấp. Cịn danh mục cổ phiếu có vốn
hóa thị trường thấp sẽ có hệ số s cao và ngược lại danh mục cổ phiếu có vốn hóa thị
trường cao sẽ có hệ số s thấp.
2.2 Bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm của chính Fama-French về mơ hình 3
nhân tố của Fama và French
Nhìn lại những nghiên cứu của các giả trước đây, đa phần tác giả nghiên cứu mơ hình
và chỉ phát hiện ra một nhân tố tác động lên TSSL trung bình của cổ phiểu như: lý
thuyết kinh điển CAMP về danh mục thị trường đã đưa ra nhân tố β thị trường và đây
cũng là nền tảng cho việc nghiên cứu mở rộng của các tác giả sau này, như nghiên cứu
của Banz (1981) tìm ra nhân tố quy mô (ME); nghiên cứu của Basu năm 1983 phát
hiện nhân tố thu nhập cổ phần/giá cổ phần (E/P); nghiên cứu của Rosenberg, Reid, và

Lanstein năm 1985 phát hiện ra nhân tố tỷ số giá trị sổ sách/giá trị thị trường (BE/ME);
nghiên cứu của Bhandari năm 1988 tìm ra nhân tố địn bẩy tài chính (leverage).
Vậy, có thể có một nghiên cứu nào tổng hợp cho các nhân tố riêng lẻ trên thành một
nghiên cứu mơ hình tổng hợp xem xét ảnh hưởng của các nhân tố đến TSSL cổ phiếu
hay khơng? Chúng ta sẽ tìm hiểu vấn đề này trong bài nghiên cứu của Fama – French
(1993).
2.2.1 Fama và French (1993)
Fama và French là người có cơng lớn nhất khi ứng dụng thành cơng mơ hình đa nhân
tố APT vào trong thực tiển, đồng thời tổng hợp được từ nhiều mơ hình nghiên cứu từng
nhân tố của các tác giả trước. Khơng dừng lại ở đó, Fama và French tiếp tục nghiên
cứu “Các nhân tố rủi ro phổ biến trong TSSL của cổ phiếu và trái phiếu” năm 1993,


12

Trong bài nghiên cứu của mình, Fama và French sử dụng mơ hình hồi quy chuỗi thời
gian của Black, Jensen, và Scholes (1972) để xem xét tác động của các nhân tố rủi ro
trên thị trường cổ phiếu và trái phiếu tác động như thế nào đến TSSL của cổ phiếu và
trái phiếu. (Xem nguồn gốc của tài liệu tham khảo trong phần tài liệu tham khảo tiếng
Anh, số 1).
Kết quả cho thấy 2 ông đã chứng minh được những nhân tố rủi ro chung trên thị trường
cổ phiếu (nhân tố thị trường, quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị trị trường), quyết
định hầu như tất cả sự biến thiên TSSL của cổ phiếu, đồng thời các nhân tố rủi ro trên
thị trường trái phiếu cũng có tác động nhưng không đáng kể lên TSSL của cổ phiếu,
ngồi ra, kết quả cịn cho thấy TSSL của trái phiếu chịu tác động bởi 2 nhân tố (kỳ hạn
trái phiếu và rủi ro vỡ nợ) trên thị trường trái phiếu, còn các nhân tố thị trường cổ phiếu
hầu như khơng ảnh hưởng đến TSSL trái phiếu. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cịn
cho thấy những cơng ty có quy mơ nhỏ và có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
cao sẽ tạo ra một TSSL cao, và điều này chính là sự bù đắp cho rủi ro tăng thêm khi sở
hữu những cổ phiếu của những cơng ty có rủi ro cao hơn.

Sự tồn tại của mơ hình 3 nhân tố Fama và French (1993) mới chỉ cho thấy trên thị
trường Mỹ vì vậy vẫn còn rất nhiều các tranh luận cho rằng chưa đủ bằng chứng cho
mơ hình tồn tại trên thị trường chứng khốn nói chung. Để đáp lại tranh luận trong giới
khoa học và cũng nhằm cũng cố thêm các bằng chứng thực nghiệm cho mơ hình 3
nhân tố Fama French (1993), một nghiên cứu mở rộng trên nhiều thị trường đã được
Fama và French thực hiện năm 1998. Nhưng liệu kết quả có ủng hộ Fama và French
hay khơng? Câu trả lời sẽ được trình bày ngay sau đây.
2.2.2 Fama và French (1998)
Fama – French thực hiện nghiên cứu về kiểm định mơ hình CAPM và nhân tố giá trị sổ
sách trên giá trị thị trường tại các thị trường chứng khoán của các quốc gia phát triển
trên thế giới:


13

Với bộ dữ liệu của 13 thị trường được thu thập từ Morgan Stanley’s Capital
International Perspectives (MSCI) trong suốt giai đoạn từ 1975 đến 1995 trên 13 quốc
gia (bao gồm: Mỹ, Nhật, Anh, Pháp, Đức, Ý, Hà Lan, Bỉ, Thụy Sĩ, Thụy Điển, Úc,
Hồng Kông và Singapore). (Xem nguồn gốc của tài liệu tham khảo trong phần tài liệu
tham khảo tiếng Anh, số 3).
Kết quả cho thấy: Khi phân chia các cổ phiếu thành những danh mục theo tỷ lệ giá trị
sổ sách trên giá trị thị trường. Cho thấy cổ phiếu giá trị tốt hơn so với cổ phiếu tăng
trưởng trong suốt giai đoạn từ 1975 đến 1995, sự chênh lệch trên TSSL trung bình của
những danh mục tồn cầu của cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao
so với những danh mục tồn cầu của cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường thấp là 7.68%/năm, cổ phiếu giá trị tốt hơn cổ phiếu tăng trưởng trong 12 trên
13 thị trường chính trong bài nghiên cứu.
Bên cạnh đó, Fama và French sử dụng bộ dữ liệu của 16 thị trường (Argentina, Brazil,
Chile, Colombia, Hy Lạp, Ấn Độ, Jordan, Hàn Quốc, Malaysia, Mexico, Nigeria,
Pakistan, Philipines, Đài Loan, Venezula và Zimbabwe) từ IFC (International Finance

Corporation) trong giai đoạn 1987-1995. Khi các cổ phiếu được sắp xếp theo giá trị sổ
sách trên giá thị trường, thu nhập trên giá cổ phần và quy mô: sự chênh lệch trên TSSL
trung bình của những danh mục tồn cầu của cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá
trị thị trường cao so với những danh mục toàn cầu của cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách
trên giá trị thị trường thấp là 16.91%/năm. Ngoài ra, kết quả cịn cho thấy hiệu ứng quy
mơ mang tính quốc tế khi kiểm định từ 16 thị trường này, với sự chênh lệch trung bình
giữa TSSL của những danh mục cổ phiếu quy mô nhỏ so với danh mục cổ phiếu quy
mơ lớn là 14.89%/năm. Những cổ phiếu có quy mơ nhỏ có TSSL trung bình cao hơn so
với cổ phiếu có quy mơ lớn trong 11 thị trường mới nổi trên 16 thị trường trong nghiên
cứu.


14

Một mơ hình quốc tế CAPM (beta thị trường quốc tế) khơng thể giải thích phần bù giá
trị trong TSSL quốc tế. Nhưng thêm một biến trạng thái trong mô hình quốc tế ICAPM
(hoặc mơ hình 2 nhân tố APT: với một beta thị trường toàn cầu và một nhân tố rủi ro)
có thể giải thích phần bù giá trị tại các quốc gia này và TSSL tồn cầu.
Tóm lại, bằng chứng mà chính Fama và French cung cấp từ bài nghiên cứu vào năm
1998 đã một lần nữa khẳng định sự tồn tại của phần bù giá trị giữa danh mục cổ phiếu
có BE/ME cao so với danh mục cổ phiếu có BE/ME thấp. Mặc dù cịn có nhiều tranh
luận xung quanh kết luận của Fama và French. Vì vậy, cần có thêm nhiều bằng chứng
để chứng minh sự tồn tại của các nhân tố trong mơ hình 3 nhân tố Fama – French trên
các thị trường chứng khoán ở các quốc gia hay không?
Phần tiếp theo của bài nghiên cứu sẽ lần lượt đưa ra các bằng chứng để chứng minh sự
tồn tại của mơ hình 3 nhân tố Fama và French (1993)
2.3 Bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm mơ hình 3 nhân tố Fama-French (1993)
trên thị trường chứng khoán của các nước phát triển
2.3.1 Thị Trường Úc
Tim Brailsford, Clive Gaunt, Michael A. O'Brien (2012) thực hiện kiểm định toàn diện

các nhân tố Fama-French tại thị trường Úc cả về chuỗi thời gian và dữ liệu chéo trong
bài nghiên cứu “Nhân tố quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường tại thị trường
Úc”. (Xem nguồn gốc của tài liệu tham khảo trong phần tài liệu tham khảo tiếng Anh,
số 9).
Kết quả nghiên cứu cho thấy: Với sự tách biệt độc lập các danh mục theo quy mô và
giá trị sổ sách trên giá thị trường cho thấy sự khác biệt không đáng kể TSSL trung bình
của danh mục có quy mơ lớn so với danh mục có quy mơ nhỏ; và có sự khác biệt đáng
kể TSSL trung bình của danh mục có BE/ME cao so với danh mục BE/ME thấp. Các
nhân tố trong mơ hình Fama French sau đó được thử nghiệm trên một loạt các danh
mục đầu tư trong cả chuỗi thời gian và dự liệu chéo. Kết quả cho thấy rằng tất cả các


15

nhân tố có ý nghĩa trong cả chuỗi thời gian và kiểm định dữ liệu chéo mà sự thay đổi
của phần bù được giải thích đáng kể. Theo kết quả kiểm định những nhân tố trong mơ
hình này tác động tích cực đáng kể đến TSSL của cổ phiếu trên thị trường Úc. Trong
một loạt các thử nghiệm so sánh, mơ hình 3 nhân tố được tìm thấy là ln vượt trội so
với mơ hình CAPM, mặc dù khơng có một mơ hình nào có thể giải thích đầy đủ sự
thay đổi theo chuổi thời gian của TSSL trong các danh mục. Ngoài ra, kết quả cho thấy
hiệu ứng giá trị trên thị trường Úc khi danh mục có BE/ME cao có TSSL cao hơn so
với danh mục có BE/ME thấp với phần bù của nhân tố HML (0,76%) và cịn hiệu ứng
quy mơ nhỏ khơng thể hiện trong kết quả nghiên cứu trên thị trường Úc với phần bù
nhân tố SMB (-0,22%).
Có thể nói đây là bằng chứng quan trọng kiểm định mơ hình 3 nhân tố Fama French tại
thị trường Úc. Như vậy, kết quả cho thấy các nhân tố trong mơ hình Fama French giải
thích tốt cho những biến thiên trong TSSL tại thị trường chứng khoán Úc.
2.3.2 Thị Trường Nhật Bản:
Một trong những nghiên cứu gần đây nhất của L. Bretschger và F. Lechthaler (4/2012)
là bài nghiên cứu “những nhân tố rủi ro và điều kiện kinh tế vĩ mô: bằng chứng mới từ

thị trường chứng khoán Nhật Bản”. (Xem nguồn gốc của tài liệu tham khảo trong phần
tài liệu tham khảo tiếng Anh, số 5).
Mục tiêu: Bài nghiên cứu đóng góp vào các nghiên cứu trước đây với ba khía cạnh:
Thứ nhất, tác giả kiểm định các ứng dụng của các nhân tố rủi ro mơ hình Fama-French
và Carhart trên thị trường chứng khốn Nhật Bản với dữ liệu được xây dựng mới và kỹ
thuật dự báo được cập nhật. Đặc biệt, L. Bretschger và F. Lechthaler đặt câu hỏi làm
thế nào để có thể cải thiện các mơ hình định giá tài sản thực nghiệm bao gồm các nhân
tố bổ sung vào mơ hình CAPM cơ bản.
Thứ hai, điều kiện kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng lên TSSL của cổ phiếu hay khơng? Lưu
ý rằng, trước giai đoạn không tăng trưởng, Nhật Bản đã trải qua một giai đoạn dài tăng


16

trưởng nhanh và ấn tượng khi theo kịp các nền kinh tế hàng đầu. Theo đó, chuyển sang
một chế độ tăng trưởng mới và những thay đổi liên quan trong định giá tài sản xuất
hiện đây là điểm đặc biệt hữu ích cần được nghiên cứu. Vì vậy có cần phân chia các
giai đoạn khác nhau trong nghiên cứu hay không?
Thứ ba, đánh giá lại ảnh hưởng nhân tố xu hướng và giải thích nó từ quan điểm của các
điều kiện kinh tế vĩ mô.
Khi sử dụng một tập hợp mới các dữ liệu và các nhân tố rủi ro, kết quả của tác giả cho
thấy thị trường chứng khoán Nhật Bản tồn tại các nhân tố rủi ro thường được sử dụng
trong mơ hình Fama-French hoặc Carhart là vượt trội so với mơ hình CAPM và giải
thích TSSL cổ phiếu khá tốt. Tuy nhiên, kiểm định đặc biệt cho thấy một phá vỡ cấu
trúc trong năm 1998, minh chứng cho sự thay đổi từ một nền kinh tế phát triển đến nền
kinh tế trì trệ. Nó chỉ ra rằng phân chia mẫu dữ liệu đặc biệt quan trọng trong một số
trường hợp. Bên cạnh đó, kết quả kiểm định cho thấy mối quan hệ giữa các nhân tố


17

rủi ro trong mơ hình và lợi nhuận cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi điều kiện kinh tế vĩ mô,
đặc biệt là khi bao gồm cả nhân tố xu hướng.
Tác giả của bài viết kết luận rằng, do sự trì trệ hiện tại của nền kinh tế thế giới, các nhà
nghiên cứu và các học viên nên đề cao cảnh báo với sự phá vỡ cấu trúc, theo kỳ vọng
tăng trưởng của nền kinh tế.
Nhìn chung, bài viết là một bằng chứng khác ủng hộ phương pháp mơ hình 3 nhân tố
của Fama-French trên thị trường chứng khoán Nhật Bản cho cả hai giai đoạn nền kinh
tế tăng trưởng cao lẫn tăng trưởng thấp. Đồng thời nghiên cứu cũng cho thấy rằng nhân
tố xu hướng là dễ bị ảnh hưởng khi điều kiện kinh tế vĩ mô thay đổi.
2.3.3 Thị Trường Pháp-Đức-Anh
Mirela Malin và Madhu Veeraraghavan (2004) thực hiện kiểm định sự vững mạnh của
các mơ hình đa nhân tố Fama-French đối với các cổ phiếu niêm yết trên 3 thị trường ở
châu Âu. (Xem nguồn gốc của tài liệu tham khảo trong phần tài liệu tham khảo tiếng
Anh, số 7).
Theo kết quả, Malin và Veeraraghavan tìm thấy bằng chứng: hiệu ứng công ty nhỏ ở
Pháp và Đức và hiệu ứng cơng ty lớn ở Anh. Ngồi ra, Malin và Veeraraghavan khơng
tìm thấy bất kỳ bằng chứng về hiệu ứng giá trị đến các thị trường được nghiên cứu
trong bài báo này. Thay vào đó, Malin và Veeraraghavan ghi nhận hiệu ứng tăng
trưởng. Cuối cùng, Malin và Veeraraghavan bác bỏ lập luận cho rằng hiệu ứng theo
mùa có thể giải thích các kết quả mơ hình đa nhân tố.
Theo như phần bù giá trị được đề cập trong kết quả của nghiên cứu, tác giả ghi nhận
hiệu ứng tăng trưởng cho tất cả ba thị trường nghiên cứu trong bài báo này. Điều này là
do những phát hiện của tác giả cho rằng cổ phiếu tăng trưởng tạo ra lợi nhuận cao hơn
so với cổ phiếu giá trị trên 3 thị trường trong bài nghiên cứu. Do đó, Mirela Malin và
Madhu Veeraraghavan thách thức những phát hiện của Fama và French (1996) và các
nhà nghiên cứu khác, những người cho rằng cơng ty có BE/ME cao tạo ra TSSL cao


18

hơn khi những công ty này bị kiệt quệ. Với thách thức đó, Mirela Malin và Madhu
Veeraraghavan kiến nghị những nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận rủi ro, muốn có được
TSSL vượt trội nên nắm giữ các cổ phiếu có quy mơ nhỏ và tỷ lệ BE/ME thấp.
Như vậy, bài nghiên cứu của Mirela Malin và Madhu Veeraraghavan cung cấp sự hỗ
trợ cho một mơ hình định giá tài sản tốt hơn so với mơ hình 1 nhân tố beta của CAPM
là không đủ để mô tả sự thay đổi trong TSSL trung bình cổ phiếu trên những thị trường
được nghiên cứu trong bài báo này. Phát hiện Mirela Malin và Madhu Veeraraghavan
có ý nghĩa cho quản lý danh mục đầu tư và quản lý tài chính doanh nghiệp theo tinh
thần của chi phí vốn. Tác giả cho rằng việc thực hiện quản lý danh mục đầu tư nên
được đánh giá bằng cách sử dụng mơ hình đa nhân tố chứ khơng phải là mơ hình duy
nhất một nhân tố.
Tóm lại, những phát hiện trên thị trường Anh khác so với thị trường Pháp và Đức, vì
kết quả cho thấy hiệu ứng công ty quy mô lớn, hiệu ứng tăng trưởng trên thị trường
Anh. Trong khi đó, tác giả phát hiện hiệu ứng công ty quy mô nhỏ trên thị trường Pháp
và Đức. Điều này thách thức Fama và French (1996) cùng các nhà nghiên cứu tìm thấy
hiệu ứng quy mô công ty nhỏ và hiệu ứng giá trị.
2.4 Bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm mơ hình Fama-French ở thị trường
chứng khốn của các nước đang phát triển
Nhìn chung các bằng chứng thực nghiệm cho mơ hình Fama-French chỉ tập trung vào
các quốc gia phát triến, rất ít các bằng chứng kiểm nghiệm mơ hình này trên thị trường
các nước phát triển, tuy nhiên trong bài nghiên cứu của mình tác giả cố gắng cung cấp
một vài bằng chứng kiểm định mơ hình Fama-French trên thị trường một số nước phát
triển ở Châu Á.


19

2.4.1 Thị trường Trung Quốc
Năm 2009, Liu Yaoguang, Lincoln University thực hiện kiểm định quy mơ doanh

nghiệp và BE/ME có ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán Trung Quốc trong giai
đoạn từ 1996 đến 2005, đồng thời kiểm tra xem mơ hình ba nhân tố Fama và French
(1993) được áp dụng cho các thị trường chứng khoán Trung Quốc và liệu mơ hình
Fama và French có thể đưa ra một lời giải thích tốt hơn cho lợi nhuận cổ phiếu so với
mơ hình CAPM trên thị trường chứng khốn Trung Quốc hay không? (Xem nguồn gốc
của tài liệu tham khảo trong phần tài liệu tham khảo tiếng Anh, số 6).
Kết quả nghiên cứu cho thấy những cơng ty có quy mơ nhỏ và những cơng ty có tỷ lệ
BE/ME cao đã tạo ra một TSSL cao hơn so với các cơng ty có quy mơ lớn và những
cơng ty có tỷ lệ BE/ME thấp trên thị trường chứng khoán Trung Quốc trong giai đoạn
1996-2005. Kết quả hồi quy cho thấy độ dốc của nhân tố quy mô và tỷ lệ BE/ME là
đáng kể cho tất cả các danh mục, giá trị R2 hiệu chỉnh tăng lên và hệ số chặn của các
danh mục đều khơng đáng kể trong mơ hình 3 nhân tố Fama-French. Với nhân tố beta
thị trường trong mơ hình CAPM có thể giải thích một phần trong sự biến thiên của
TSSL cổ phiếu, tuy nhiên hệ số chặn trong mơ hình CAPM khác đáng kể so với số 0.
Vì vậy, tác giả kết luận rằng mơ hình ba nhân tố có thể dự đốn TSSL cổ phiếu tốt hơn
so với mơ hình CAPM. Kết quả phù hợp với nghiên cứu Fama và French (1993). Tuy
nhiên, có một số hạn chế ảnh hưởng đến kết quả của tác giả. Số lượng lớn các cổ phiếu
không thể mua bán gây ra các hiệu ứng tỷ lệ BE/ME trên thị trường chứng khoán
Trung Quốc là yếu so với các thị trường chứng khốn Mỹ. Lợi nhuận cổ phiếu ổn định
có thể dẫn đến việc khả năng giải thích của ba nhân tố là yếu.
Tháng 5 năm 2012, Kaiwen Wang và Zhiwen Zhang, thực hiện kiểm định mơ hình
CAPM và mơ hình 3 nhân tố Fama French được trên thị trường chứng khoán Trung
Quốc trong giai đoạn từ 1/2009 đến tháng 1/2011. (Xem nguồn gốc của tài liệu tham
khảo trong phần tài liệu tham khảo tiếng Anh, số 4).