(Luận văn thạc sĩ) nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả của các công ty gia đình niêm yết trên TTCK việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
================

HOÀNG TUẤN DŨNG

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU GIA ĐÌNH VÀ
HIỆU QUẢ CỦA CÁC CƠNG TY GIA ĐÌNH NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
================

HOÀNG TUẤN DŨNG

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU GIA ĐÌNH VÀ
HIỆU QUẢ CỦA CÁC CƠNG TY GIA ĐÌNH NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS.TS. TRẦN THỊ THÙY LINH

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


i

LỜI CAM ĐOAN

Trong quá trình thực hiện luận văn “Nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu gia đình
và hiệu quả của các cơng ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam”, tơi
đã vận dụng kiến thức đã học và với sự trao đổi, góp ý của giáo viên hướng dẫn để thực
hiện nghiên cứu này.
Tôi cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu của tơi, các số liệu và kết quả trong luận văn
này là trung thực.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 04 tháng 10 năm 2013
Người thực hiện luận văn

Hoàng Tuấn Dũng


MỤC LỤC
Trang phụ bìa

Trang

LỜI CAM ĐOAN ............................................................................................................................. i
MỤC LỤC ....................................................................................................................................... ii
DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT .............................................................................v
DANH MỤC CÁC BẢNG ............................................................................................................. vi

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ.................................................................................. vii
TÓM TẮT .................................................................................................................................... viii
CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ...............................................................................................................1
1.1 Lý do chọn đề tài ....................................................................................................................1
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ..............................................................................................3
1.3 Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu ...................................................................3
1.4 Những đóng góp của luận văn ................................................................................................4
1.5 Kết cấu của luận văn ...............................................................................................................4
CHƯƠNG II: CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM....................................................................5
2.1 Các lý thuyết kinh điển về vấn đề đại diện .............................................................................5
2.1.1 Lý thuyết đại diện.............................................................................................................6
2.1.2 Lý thuyết người ủy quyền – người đại diện .....................................................................7
2.1.3 Vấn đề đại diện trong cơng ty gia đình ............................................................................8
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả cơng ty ....10
2.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm của Shyu (2011).....................................................................11
2.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm của Gonzalez và cộng sự (2011) ...........................................12
2.2.3 Nghiên cứu thực nghiệm của Adams và cộng sự (2009) ...............................................13
2.2.4 Nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và hiệu quả công ty tại Việt Nam .................................14
2.3 Các nhân tố trong mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả cơng ty ...........................16
2.3.1 Sở hữu gia đình và hiệu quả cơng ty ..............................................................................16
2.3.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến sở hữu gia đình ..................................................................20
2.3.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả công ty gia đình ..................................................20


2.3.4 Tóm lược kết quả nghiên cứu.........................................................................................21
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................................................................24
3.1 Giới thiệu ..............................................................................................................................24
3.2 Chọn mẫu và nguồn dữ liệu ..................................................................................................24
3.3 Mô tả biến .............................................................................................................................25
3.3.1 Biến nội sinh ..................................................................................................................25

3.3.2 Các biến kiểm sốt .........................................................................................................26
3.4 Mơ hình nghiên cứu ..............................................................................................................28
3.5 Phương pháp kiểm định mơ hình ..........................................................................................32
3.5.1 Kiểm định Breusch – Pagan Lagrangian ........................................................................32
3.5.2 Kiểm định Hausman .......................................................................................................32
3.5.3 Kiểm định các giả thiết của phương pháp bình phương nhỏ nhất..................................33
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................................................................34
4.1 Thống kê mô tả .....................................................................................................................34
4.1.1 Hiệu quả cơng ty ............................................................................................................35
4.1.2 Sở hữu gia đình ..............................................................................................................38
4.1.3 Các biến kiểm soát .........................................................................................................38
4.1.4 Ma trận hệ số tương quan ...............................................................................................42
4.2 Kết quả kiểm định mơ hình...................................................................................................44
4.2.1 Kết quả kiểm định Breusch – Pagan Lagrangian ...........................................................44
4.2.2 Kết quả kiểm định Hausman ..........................................................................................44
4.2.3 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi .........................................................................45
4.2.4 Kết quả kiểm định tự tương quan ...................................................................................45
4.2.5 Kiểm định đa cộng tuyến ...............................................................................................46
4.3 Kết quả phân tích hồi quy .....................................................................................................46
4.3.1 Ảnh hưởng của sở hữu gia đình đối với hiệu quả cơng ty .............................................46
4.3.2 Mối quan hệ nội sinh giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty....................................50
4.4 Tổng hợp kết quả nghiên cứu ...............................................................................................52
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ..............................................................................................................54


5.1 Kết luận chung ......................................................................................................................54
5.2 Hạn chế của đề tài và gợi ý nghiên cứu ................................................................................54
TÀI LIỆU THAM KHẢO ..............................................................................................................56
PHỤ LỤC .......................................................................................................................................61

DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Chữ viết tắt

Tên đầy đủ

2SLS

Two Stages Least Square

3SLS

Three Stages Least Square

CEO

Chief Executive Officer

EBIT

Earning before interest and tax

EBITDA

Earning before interest, tax,
depreciation and amortization

FEM

Fixed Effect Model

GLS

General Least Square

NI

Net Income

OLS

Ordinal Least Square

R&D

Research and Development

REM

Random Effect Model

ROA

Return on Assets

ROE

Return on Equity

TP.HCM

Thành phố Hồ Chí Minh


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng

Trang

Bảng 2.1 Tóm lược kết quả nghiên cứu .......................................................................... 22
Bảng 3.1 Tóm tắt đo lường các biến ............................................................................... 31
Bảng 4.1: Phân loại công ty theo ngành ......................................................................... 34
Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu ...................................... 35
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan ............................................................................... 43
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Breusch – Pagan Lagrangian ........................................... 44
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Hausman .......................................................................... 44
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Breusch-Pagan-Godfrey .................................................. 45
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Breusch -Godfrey............................................................. 45
Bảng 4.8: Kết quả phân tích hồi quy............................................................................... 47
Bảng 4.9: Ảnh hưởng của sở hữu gia đình đối với hiệu quả cơng ty ............................. 48
Bảng 4.10: Ảnh hưởng của hiệu quả công ty đối với sở hữu gia đình trong 2SLS ........ 51
Bảng 4.11: So sánh kết quả nghiên cứu và kỳ vọng ....................................................... 53


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ
Hình

Trang

Hình 4.1: Đồ thị tần suất của Tobin’s Q ....................................................................... 35
Hình 4.2: Đồ thị tần suất của ROA (EBIT) .................................................................. 36
Hình 4.3: Đồ thị tần suất của ROA (NI) ....................................................................... 36
Hình 4.4: ROA (EBIT) và ROA (NI) bình quân qua các năm ..................................... 37
Hình 4.5: Đồ thị tần suất của tỷ lệ sở hữu gia đình....................................................... 38
Hình 4.6: Đồ thị tần suất của tỷ lệ nợ dài hạn ............................................................... 39
Hình 4.7: Đồ thị tần suất của tỷ lệ tài sản cố định vô hình so với tổng tài sản ............. 39
Hình 4.8: Đồ thị tần suất của tỷ lệ sở hữu của cổ đơng tổ chức ................................... 40
Hình 4.9: Đồ thị tần suất của tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt .................................... 40
Hình 4.10: Đồ thị tần suất của biến quy mơ cơng ty .................................................... 41
Hình 4.11: Đồ thị tần suất của biến giá trị thị trường ................................................... 41
Hình 4.12: Đồ thị tần suất của biến rủi ro hoạt động .................................................... 42


TĨM TẮT
Nghiên cứu này phân tích mối quan hệ đồng thời giữa sở hữu gia đình và hiệu quả
cơng ty đối với các cơng ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mẫu
nghiên cứu bao gồm 34 cơng ty gia đình niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn Hà Nội
và TP.HCM trong vịng 5 năm từ 2008 đến 2012. Nghiên cứu này được thực hiện dựa trên
nghiên cứu của Shyu (2011), sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn
(2SLS) để giải thích cho mối quan hệ nội sinh giữa sở hữu gia đình và hiệu quả cơng ty. Hệ
phương trình tuyến tính bậc hai (quadratic equation) được sử dụng để xác định tỷ lệ sở hữu
gia đình giúp tối đa hóa hiệu quả công ty.
Kết quả thực nghiệm cho thấy khi đo lường hiệu quả bằng chỉ số thị trường là
Tobin’s Q hay chỉ số kế tốn ROA (EBIT và NI) thì sở hữu gia đình đều có ảnh hưởng đến
hiệu quả cơng ty. Tỷ lệ sở hữu gia đình đồng biến đối với hiệu quả công ty nếu đo lường
theo ROA và có mối quan hệ phi tuyến khi đo lường theo Tobin’s Q. Về mối quan hệ nội
sinh, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy hiệu quả công ty ảnh hưởng đồng biến đối với sở
hữu gia đình. Về tỷ lệ sở hữu gia đình giúp tối đa hóa hiệu quả cơng ty, chỉ có thể xác định
tỷ lệ sở hữu này theo quan điểm thị trường. Ban đầu, khi tỷ lệ sở hữu gia đình tăng lên thì

hiệu quả công ty cũng tăng lên và đạt cực đại khi tỷ lệ sở hữu gia đình đạt 45.93%. Tuy
nhiên, hiệu quả công ty bắt đầu suy giảm nếu tỷ lệ sở hữu gia đình tiếp tục tăng thêm. Điều
này cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả cơng ty dưới dạng đường
cong hình chữ “U ngược”.
Từ khóa: sở hữu gia đình, hiệu quả công ty, 2SLS


1

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Tại Việt Nam, số lượng cơng ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán ngày
càng phổ biến. Theo số liệu thống kê của tác giả, tính đến cuối năm 2012, trong số hơn 300
công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khốn TP.HCM thì có hơn 20% là cơng ty gia
đình. Đối với các quốc gia khác trên thế giới, cơng ty gia đình cũng là một loại hình sở hữu
phổ biến. La Porta và cộng sự (1999) thống kê tại 27 quốc gia trên thế giới thì số lượng
cơng ty gia đình chiếm đến 68% so với tổng số công ty niêm yết. Claesens và cộng sự (2000)
nghiên cứu 2980 cơng ty niêm yết tại Đơng Á thì có hơn 50% là cơng ty gia đình. Theo
nghiên cứu của Anderson và Reeb (2003) tại Mỹ thì một phần ba công ty nằm trong danh
mục S&P 500 là công ty gia đình. Barontini và Caprio (2006) nghiên cứu đối với 675 công
ty niêm yết tại 11 quốc gia châu Âu thì có 53% là cơng ty gia đình.
Cơng ty gia đình là một loại hình sở hữu mà trong đó các thành viên gia đình nắm
giữ phần lớn vốn chủ sở hữu, quyền quản trị, điều hành công ty. Cơng ty gia đình thường
được cho là một tổ chức không chuyên nghiệp khi các quyết định của công ty bị ảnh hưởng
bởi lợi ích của các thành viên gia đình. Tuy nhiên, khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở
hữu gia đình và hiệu quả cơng ty, kết quả thực nghiệm lại trái ngược nhau. Theo các nghiên
cứu thực nghiệm về cơng ty gia đình của Anderson và Reeb (2003), Adams và cộng sự
(2009), Gonzalez và cộng sự (2011) cho thấy sở hữu gia đình có ảnh hưởng đến hiệu quả
của công ty. Các nghiên cứu tại châu Á cũng ủng hộ cho kết luận trên như nghiên cứu của
Shyu (2011). Các nghiên cứu này cho thấy sở hữu gia đình có thể làm giảm thiểu chi phí

đại diện và làm gia tăng hiệu quả công ty. Tuy nhiên một số nghiên cứu cho ra kết quả
ngược lại. Holderness và Sheehan (1988) sử dụng Tobin’s Q để đo lường hiệu quả công ty
và cho thấy sở hữu gia đình khơng ảnh hưởng đến hiệu quả cơng ty. Miller và cộng sự
(2007) nghiên cứu các công ty sở hữu bởi các gia đình nằm trong danh sách Fortune 1000
và cho thấy khơng có mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả cơng ty. Do đó, sở hữu


gia đình có giúp cải thiện hiệu quả của cơng ty hay khơng vẫn cịn là một vấn đề cịn tranh
luận.
Về xu hướng nghiên cứu, định nghĩa về công ty gia đình là một vấn đề gây tranh
luận. Theo tổng hợp của Miller và cộng sự (2007), có đến 28 định nghĩa khác nhau về cơng
ty gia đình trong các nghiên cứu trước đó. Villalonga và Amit (2006) chia các định nghĩa
này ra ba nhóm liên quan đến thành viên sáng lập, khả năng kiểm sốt thơng qua quyền
biểu quyết và tham gia hoạt động quản trị công ty. Về đo lường hiệu quả công ty, các chỉ
số đo lường khả năng sinh lợi theo góc độ kế tốn như ROA (theo NI, EBIT, EBITDA) và
ROE. Hiệu quả công ty cịn được đo lường theo góc độ thị trường bằng hệ số Tobin’s Q.
Hầu hết các nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty đều sử
dụng hai cách đo lường này.
Tại Việt Nam, các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu của công ty đã được thực hiện đối
với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, các nghiên cứu này tập
trung vào phân tích ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đối với hiệu quả công ty như nghiên
cứu của Võ Thị Quý và Phan Thị Minh Châu (2009) do phần lớn các công ty niêm yết trên
thị trường chứng khốn là các cơng ty nhà nước được cổ phần hóa. Ảnh hưởng của cổ đơng
lớn cũng được đề cập như là một vấn đề nghiên cứu trong nghiên cứu về “Mối tương quan
giữa hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần và cơ cấu cổ đông lớn” của Phạm Quốc Việt
(2009). Cấu trúc sở hữu nước ngoài cũng được đề cập như trong nghiên cứu của Phùng Đức
Nam và Lê Thị Phương Vy (2013). Tuy nhiên, các nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu
gia đình và hiệu quả cơng ty vẫn chưa được chú trọng do số lượng cơng ty gia đình niêm
yết trên thị trường chứng khốn cịn q ít.
Xuất phát từ những vấn đề trên, tác giả tập trung vào nghiên cứu mối quan hệ giữa

sở hữu gia đình và hiệu quả của các cơng ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khốn
Việt Nam. Trên cơ sở đó, thơng qua các mơ hình kinh tế lượng, xác định thêm các nhân tố
tác động đến hiệu quả của các công ty gia đình. Chính vì lý do đó, việc chọn đề tài: “Nghiên
cứu mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả của các cơng ty gia đình niêm yết


trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu với mong muốn cung cấp
thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả công ty tại
Việt Nam.
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm mục tiêu tìm hiểu mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu
quả cơng ty. Cụ thể, nghiên cứu này tìm hiểu về mối quan hệ đồng thời giữa sở hữu gia
đình và hiệu quả của các cơng ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu:
- Thứ nhất, sở hữu gia đình có ảnh hưởng đến hiệu quả của cơng ty gia đình khơng?
- Thứ hai, nếu sở hữu gia đình có ảnh hưởng đến hiệu quả của cơng ty gia đình thì
hiệu quả cơng ty có ảnh hưởng trở lại đối với sở hữu gia đình khơng?
- Thứ ba, nếu sở hữu gia đình có ảnh hưởng đến hiệu quả cơng ty gia đình thì có tồn
tại hiệu ứng chữ “U ngược” giữa sở hữu gia đình và hiệu quả cơng ty hay khơng?
1.3 Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu bao gồm 34 cơng ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Mẫu số liệu bao gồm các cơng ty gia đình theo định nghĩa của Shyu
(2011). Mẫu nghiên cứu không bao gồm các định chế tài chính như ngân hàng, cơng ty tài
chính, cơng ty bảo hiểm và cơng ty chứng khốn.
Phạm vi nghiên cứu trong giai đoạn 5 năm từ 2008 đến 2012.
Phương pháp nghiên cứu: mơ hình tác động cố định được sử dụng để phân tích ảnh
hưởng của sở hữu gia đình đối với hiệu quả cơng ty. Phương pháp bình phương nhỏ nhất
hai giai đoạn (2SLS) được dùng để kiểm định mối quan hệ nội sinh giữa sở hữu gia đình
và hiệu quả của cơng ty. Nghiên cứu này sử dụng phương trình bậc hai để xác định tỷ lệ sở
hữu gia đình giúp tối đa hóa hiệu quả cơng ty.

1.4 Những đóng góp của luận văn
Điểm mới của nghiên cứu này là phân tích mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu
quả cơng ty đối với các cơng ty niêm yết tại thị trường chứng khốn Việt Nam – một lĩnh
vực nghiên cứu còn chưa được chú trọng khi các nghiên cứu tại Việt Nam chủ yếu tập trung
vào cấu trúc sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngồi và sở hữu của cổ đơng lớn.
Thứ hai, các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu của các cơng ty tại Việt Nam chủ yếu
phân tích ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đối với hiệu quả công ty mà chưa chú trọng đến
mối quan hệ nội sinh giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả công ty và nếu không xem xét vấn
đề nội sinh, các giá trị thống kê có thể bị chệch (Himmelberg và cộng sự, 1999).
Thứ ba, thơng qua phân tích mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu gia đình và hiệu quả
cơng ty, nghiên cứu này còn giúp cho các nhà quản trị, nhà đầu tư xác định được mức tỷ lệ
sở hữu gia đình giúp tối đa hóa hiệu quả cơng ty.
1.5 Kết cấu của luận văn
Kết cấu của đề tài bao gồm:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Các nghiên cứu thực nghiệm
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận


CHƯƠNG II: CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.1 Các lý thuyết kinh điển về vấn đề đại diện
Trong giai đoạn thập niên 1960 đến 1970, các nhà kinh tế học đã nghiên cứu về việc
chia sẻ rủi ro giữa các cá nhân và tổ chức như Wilson (1968) và Arrow (1971). Các lý
thuyết này mô tả vấn đề chia sẻ rủi ro nảy sinh khi các bên liên quan có thái độ khác nhau
đối với rủi ro. Lý thuyết đại diện được mở rộng khi các bên liên quan có các mục tiêu và
phân công lao động khác nhau (Jensen và Meckling, 1976). Lý thuyết đại diện phản ánh

mối quan hệ phổ biến, trong đó một bên ủy quyền cơng việc cho bên cịn lại – người sẽ thực
hiện cơng việc; do đó lý thuyết đại diện mơ tả mối quan hệ này một cách ẩn dụ thông qua
hợp đồng (Jensen và Meckling, 1976).
Lý thuyết đại diện liên quan đến việc giải quyết hai vấn đề tồn tại trong mối quan hệ
đại diện giữa các bên liên quan là vấn đề đại diện và chia sẻ rủi ro.
- Vấn đề đại diện là một xung đột lợi ích vốn có trong bất kỳ mối quan hệ nào mà một
bên dự kiến sẽ hoạt động trong lợi ích tốt nhất của người khác. Điều này có nghĩa là người
đại diện có nghĩa vụ phải đưa ra quyết định sẽ phục vụ tốt nhất cho người ủy quyền nhưng
chính họ lại bị thúc đẩy bởi lợi ích cá nhân một cách tự nhiên và lợi ích tốt nhất của người
đại diện có thể khác với lợi ích tốt nhất của người ủy quyền. Vấn đề đại diện nảy sinh khi
(a) có xung đột về mục tiêu và lợi ích của hai biên và (b) khó khăn hoặc quá tốn kém để
giám sát người tác nghiệp có thực hiện cơng việc hay khơng.
- Vấn đề chia sẻ rủi ro nảy sinh khi người ủy quyền và người tác nghiệp có thái độ
khác nhau đối với rủi ro. Điều này có nghĩa là người ủy quyền và người đại diện có thể đưa
ra các hành động khác nhau bởi vì có sự khác nhau về sở thích đối với rủi ro.
Vấn đề đại diện được phát triển nghiên cứu theo hai hướng: lý thuyết đại diện và lý
thuyết người ủy quyền – đại diện (Jensen, 1983). Hai hướng nghiên cứu này đều có điểm
chung là phân tích hợp đồng giữa người ủy quyền và người đại diện: sử dụng các giả định
giống nhau về con người (ví dụ: lợi ích cá nhân), tổ chức (ví dụ: xung đột mục tiêu giữa


các thành viên) và thơng tin (ví dụ: thơng tin là hàng hóa có thể mua bán được) nhưng khác
nhau về tính chính xác trong tốn học, biến phụ thuộc và cách thực hiện.
2.1.1 Lý thuyết đại diện
Lý thuyết đại diện tập trung vào việc xác định những tình huống người ủy quyền và
người đại diện có xung đột về mục tiêu và từ đó mơ tả cơ chế điều hành để giới hạn các
hành vi tư lợi của người đại diện. Các nghiên cứu lý thuyết đại diện thực chứng ít có liên
quan đến tốn học so với nghiên cứu ủy quyền – đại diện và tập trung nhiều vào mối quan
hệ giữa người sở hữu và người quản lý của các tổ chức có quy mơ lớn và đại chúng (Berle
và Means, 1932).

Jensen và Meckling (1976) nghiên cứu cấu trúc sở hữu của công ty, bao gồm làm
thế nào sở hữu vốn cổ phần của nhà quản lý gắn kết lợi ích của nhà quản lý với với lợi ích
của chủ sở hữu. Fama (1980) đánh giá vai trò của thị trường vốn và lao động hiệu quả bởi
vì cơ chế thơng tin được sử dụng để kiểm soát hành vi tư lợi của những nhà quản lý cấp
cao. Fama và Jensen (1983) mơ tả vai trị của ban giám đốc như là một hệ thống thông tin
mà cổ đơng trong các cơng ty lớn có thể sử dụng để giám sát việc tư lợi của các nhà quản
trị cấp cao.
Đứng dưới góc độ lý thuyết, hướng nghiên cứu lý thuyết đại diện thực nghiệm cho
rằng cơ chế quản trị có thể giải quyết vấn đề đại diện. Lý thuyết đại diện thực nghiệm cho
rằng, khi hợp đồng giữa người ủy quyền và người đại diện được dựa trên kết quả, người đại
diện có xu hướng hành xử vì lợi ích của người ủy quyền. Phần thưởng cho cả hai phụ thuộc
vào các hoạt động giống nhau, từ đó làm giảm xung đột lợi ích giữa người ủy quyền và
người đại diện. Jensen và Meckling (1976) nghiên cứu việc gia tăng sở hữu của nhà quản
trị làm giảm sự tư lợi của nhà quản lý.
Ngoài ra, hệ thống thơng tin có thể kiềm chế sự tự lợi của người đại diện. Bởi vì hệ
thống thơng tin có thể thông báo cho người ủy quyền về việc người đại diện thực sự làm gì,
do đó nó có thể kiềm chế việc tư lợi bởi vì người đại diện nhận thấy họ không thể lừa dối.
Fama (1980) mô tả hiệu ứng thông tin của thị trường vốn và lao động hiệu quả đối với hành


vi tư lợi của người quản lý và Fama và Jensen (1983) mơ tả vai trị của ban giám đốc trong
việc quản lý hành vi của nhà quản lý.
2.1.2 Lý thuyết người ủy quyền – người đại diện
Lý thuyết người ủy quyền – người tác nghiệp có thể áp dụng đối với các mối quan
hệ: người sử dụng lao động – người lao động, luật sư – khách hàng, người mua – nhà cung
ứng và các mối quan hệ đại diện khác (Harris và Raviv, 1978). Lý thuyết người ủy quyền
– người đại diện tập trung vào hợp đồng tối ưu, hành vi đối với kết quả, giữa người ủy
quyền và người đại diện. Mơ hình đơn giản giả định xung đột mục tiêu giữa người ủy quyền
và người đại diện được đo lường bằng kết quả và người đại diện ghét rủi ro hơn so với
người ủy quyền (người đại diện khơng thể đa dạng hóa cơng việc của họ trong khi người

ủy quyền có thể đa dạng hóa các khoản đầu tư nên họ trở nên bàng quang với rủi ro hơn).
Mơ hình đơn giản đầu tiên được đề cập theo các tình huống bởi Demski và Feltham
(1978). Tình huống đầu tiên là trường hợp thơng tin hồn hảo, khi đó người ủy quyền biết
rõ những gì người đại diện làm. Trong trường hợp này, hợp đồng dựa trên hành vi trở nên
hiệu quả. Một hợp đồng dựa vào kết quả có thể trở nên khơng cần thiết để chuyển dịch rủi
ro sang người đại diện, người được giả định là ngại rủi ro hơn.
Trường hợp thứ hai khi người ủy quyền khơng biết chính xác những gì người đại
diện làm. Vì lợi ích cá nhân của mình, người đại diện có thể thực hiện hoặc khơng thực
hiện những gì đã cam kết. Vấn đề đại diện nảy sinh bởi vì (a) người đại diện và người ủy
quyền có mục tiêu khác nhau và (b) người ủy quyền không thể xác định được khi nào người
đại diện hành xử phù hợp.
Trong trường hợp hành vi không thể quan sát được, người ủy quyền có hai lựa chọn.
Một là tìm hiểu hành vi của người đại diện bằng cách đầu tư vào hệ thống thông tin như
quy chế chi tiêu, thủ tục báo cáo, các cấp bậc quản trị. Lựa chọn thứ hai là xây dựng hợp
đồng dựa trên kết quả đầu ra. Tuy nhiên, vấn đề rủi ro nảy sinh bởi vì kết quả chỉ là một
phần của hàm số về hành vi. Chính sách chính phủ, mơi trường kinh tế, hoạt động cạnh
tranh, thay đổi công nghệ… có thể gây ra những sự biến đổi khơng thể kiểm soát được đối


với kết quả. Khi độ bất ổn của kết quả thấp, chi phí của việc chuyển dịch rủi ro sang người
đại diện thấp và các hợp đồng dựa trên kết quả đầu ra trở nên hấp dẫn. Tuy nhiên, khi tính
bất ổn tăng lên, chi phí của việc chuyển dịch rủi ro cũng tăng lên cho dù có được lợi ích từ
hợp đồng dựa trên kết quả.
Tóm lại, lý thuyết về vấn đề đại diện đề cập đến kết quả đầu ra và hệ thống thơng tin
giữa các bên có liên quan. Nếu giữa các bên liên quan cùng được hưởng lợi ích từ kết quả
của cơng ty thì xung đột có thể được giảm trừ bởi người đại diện khơng có động cơ để tư
lợi. Mặc khác, nếu sự liên kết lợi ích về kết quả khơng xảy ra thì có một hệ thống thơng tin
để kiểm sốt người đại diện là cần thiết.
2.1.3 Vấn đề đại diện trong cơng ty gia đình
Cơng ty gia đình có thể được định nghĩa theo nhiều cách khác nhau. Theo Villalonga

và Amit (2006), một gia đình có thể kiểm sốt cơng ty theo ba cách:
(1) Là thành viên sáng lập công ty
(2) Kiểm sốt cơng ty thơng qua quyền biểu quyết và/hoặc
(3) Tham gia hoạt động quản trị của công ty.
Các nghiên cứu của Anderson và Reeb (2003), Cronqvist và Nilsson (2003) và
Villalonga và Amit (2004) sử dụng định nghĩa theo cách tiếp cận thứ nhất, trong đó cổ đơng
lớn nhất cơng ty là thành viên của gia đình sáng lập.
La Porta và cộng sự (1999) sử dụng định nghĩa theo cách tiếp cận thứ hai, dựa trên
số lượng quyền biểu quyết và/hoặc vốn cổ phần lớn nhất mà gia đình (hoặc cá nhân) nắm
giữ. La Porta (1999) sử dụng các ngưỡng khác nhau để xác định cơng ty gia đình. Các
nghiên cứu phát triển theo định nghĩa này bao gồm Claesens và cộng sự (2002), Faccio và
Lang (2002), Bennedsen và cộng sự (2007).
Theo cách tiếp cận thứ ba, công ty gia đình được xác định thơng qua việc sở hữu và
tham gia hoạt động quản trị công ty. Martinez và cộng sự (2007) định nghĩa một công ty là
công ty gia đình nếu nó được kiểm sốt bởi một gia đình, trong đó có tham gia hoạt động
quản trị cơng ty và/hoặc có thành viên trong ban giám đốc của cơng ty.


Vấn đề đại diện bắt nguồn từ sự phân chia quyền sở hữu và quyền quản lý tài sản
hay quyền đưa ra, can thiệp vào các quyết định quan trọng của cơng ty. Đó là các mâu thuẫn
lợi ích giữa cổ đông và người quản lý, giữa chủ nợ và người đi vay và giữa cổ đông đa số
và cổ đơng thiểu số. Trong loại hình cơng ty cổ phần, mâu thuẫn giữa cổ đông và người
quản lý là mâu thuẫn cơ bản nhất do sự tách biệt giữa sở hữu và quản lý trong các mơ hình
quản trị kinh doanh hiện đại. Người quản lý (người đại diện) có thể tận dụng quyền lực, lợi
thế thông tin hay kiến thức chun mơn để có thể đưa ra quyết định đem lại lợi ích cho cá
nhân nhưng lại gây tổn thất cho công ty. Khi mà người quản lý càng độc lập với sở hữu
cơng ty thì người quản lý càng có động cơ để thực hiện các dự án có lợi cho cá nhân mà đó
khơng phải là phương án tốt nhất cho công ty. Tuy nhiên, đối với cơng ty gia đình, mâu
thuẫn giữa cổ đơng và người quản lý gần như bị triệt tiêu vì cổ đơng là thành viên gia đình
thường là thành viên hội đồng quản trị, tổng giám đốc và có can thiệp vào hoạt động quản

trị của cơng ty. Vì thế, vấn đề đại diện trong cơng ty gia đình là mâu thuẫn giữa cổ đông đa
số và cổ đông thiểu số hơn là mâu thuẫn giữa cổ đông và người quản lý.
Vấn đề đại diện sẽ nảy sinh khi nào người điều hành của cơng ty sở hữu ít hơn 100%
cổ phần của công ty. Nếu công ty là doanh nghiệp tư nhân, được quản lý bởi chính người
chủ sở hữu, thì họ sẽ làm việc để đạt được lợi nhuận tối đa vì sự thành bại của cơng ty gắn
liền với tài sản của cá nhân. Khi đó, lợi nhuận của công ty trở thành một thước đo tài sản
của cá nhân và họ sẵn lòng từ bỏ những nhu cầu cá nhân để tối đa hóa lợi nhuận cơng ty,
từ đó làm gia tăng tài sản của chính mình. Nếu người này bán một phần công ty cho các
nhà đầu tư bên ngồi thì nảy sinh vấn đề đại diện, người đại diện khơng cịn động cơ tối đa
hóa lợi nhuận cơng ty vì tài sản cá nhân đã khơng hồn tồn gắn liền với hiệu quả của cơng
ty.
Lý thuyết đại diện cho rằng, khi thị trường lao động và thị trường vốn là khơng hồn
hảo, người đại diện (gồm các nhà điều hành và các cổ đông lớn) sẽ tìm cách tối đa hóa lợi
ích cá nhân của họ với chi phí do người ủy quyền (gồm các cổ đông thiểu số và các chủ nợ)
gánh chịu. Người đại diện có thể tận dụng quyền lực và vị thế của mình để sử dụng nguồn


lực của cơng ty dưới những hình thức hồn tồn chính đáng như chế độ phúc lợi, lương
thưởng… và cả những hành động trốn tránh rủi ro của họ. Bằng cách đó các cơ hội tìm
kiếm lợi nhuận cao mà các cổ đơng muốn họ đầu tư có thể khơng được tận dụng.
Nói chung, vấn đề đại diện khiến cho công ty không thể đạt được hiệu quả mà lẽ ra
cơng ty có thể có được. Điều này đồng nghĩa với việc cơng ty phải gánh chịu chi phí đại
diện và làm giảm hiệu quả công ty. Đối với công ty gia đình, vấn đề đại diện xuất phát từ
mâu thuẫn giữa cổ đông đa số và cổ đông thiểu số hơn là mâu thuẫn giữa cổ đông và người
quản lý.
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả
cơng ty
Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc sở hữu và hiệu quả công ty thường nghiên
cứu hai vấn đề: ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đối với hiệu quả công ty và mối quan hệ nội
sinh giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả công ty. Tùy vào vấn đề nghiên cứu mà các nghiên

cứu được phát triển theo các hướng khác nhau. Đối với cấu trúc sở hữu nhà nước, việc tăng
hoặc giảm sở hữu nhà nước khi có các tín hiệu của thị trường là một điều khó khăn. Tuy
nhiên đối với sở hữu gia đình, sự phản ứng của các thành viên gia đình trước sự thay đổi
trong hiệu quả công ty trở nên dễ dàng hơn. Điều này hàm ý có thể tồn tại mối quan hệ nội
sinh giữa sở hữu gia đình và hiệu quả cơng ty.
Các nghiên cứu điển hình gần đây về mối quan hệ nội sinh giữa sở hữu gia đình và
hiệu quả công ty như Adams và cộng sự (2009), Shyu (2011), Gonzalez và cộng sự
(2011)… Các nghiên cứu này sử dụng các cách tiếp cận khác nhau để phân tích mối quan
hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả cơng ty. Shyu (2011) sử dụng mơ hình tác động cố định
đối với dữ liệu bảng và phương pháp bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn để giải quyết vấn
đề nội sinh. Thay vì sử dụng mơ hình tác động cố định để phân tích sự khác biệt giữa các
cơng ty; Gonzalez và cộng sự (2011) sử dụng mơ hình tác động ngẫu nhiên để giải thích
ảnh hưởng của sở hữu gia đình đối với hiệu quả cơng ty. Tương tự như Shyu (2011), nghiên
cứu của Gonzalez và cộng sự (2011) cũng sử dụng 2SLS để giải thích cho mối quan hệ nội


sinh. Khác với hai nghiên cứu còn trước, nghiên cứu của Adams (2009) sử dụng mơ hình
xác suất và phương pháp bình phương nhỏ nhất ba giai đoạn (3SLS) trong nghiên cứu.
Kết quả của 3 nghiên cứu đều cho thấy sở hữu gia đình có ảnh hưởng đến hiệu quả
của công ty và tồn tại mối quan hệ nội sinh giữa sở hữu gia đình và hiệu quả cơng ty.
2.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm của Shyu (2011)
Shyu (2011) thực hiện nghiên cứu đối với 465 công ty Đài Loan niêm yết trên thị
tường chứng khoán Đài Loan từ 2002 đến 2006. Sử dụng dữ liệu bảng trong giai đoạn 5
năm để nghiên cứu sự thay đổi giữa các công ty về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và
hiệu quả của công ty. Nghiên cứu này cũng sử dụng hệ phương trình đồng thời để xem xét
các biến nội sinh giữa sở hữu gia đình và hiệu quả của công ty.
Nghiên cứu này cho rằng một công ty gia đình đáp ứng ít nhất một trong hai điều
kiện sau đây: (1) Tổng sở hữu của gia đình (bao gồm vợ/chồng và thành viên khác) vượt
quá 10% và thành viên gia đình là thành viên hội đồng quản trị; (2) Có hơn ½ vị trí trong
hội đồng quản trị được nắm giữ bởi thành viên gia đình.

Mơ hình nghiên cứu:
йơᒠ

o1gơਮ

= ຦ ਮ + ຦Ҿਮ Ưo ⮸) 癸

1ôℎ⮸‫ؘ‬ਮ + ຦ ਮ (Ưo

+ ຦ ਮ �1u⮸u

1ôℎ⮸‫ؘ‬ਮ + ຦ ਮ DŽ&޺/

+ ຦ ਮ Ư⮸
Ưo

⮸) 癸

1ôℎ⮸‫ؘ‬ਮ

⮸ ਮô+ ຦ ਮ ͭᒠ1 ޺ô
u⮸ᒠ1o)癸

+ ôਮ

޺ô

1ôℎ⮸‫ؘ‬ਮ ) Ҿ

uou⮸ᒠ + ຦ ਮ ޺⮸ ⮸

= ຦ ਮ + ຦Ҿਮ йôᒠ o1gôਮ + ຦ ਮ Ư⮸
+ ຦ ਮ ͭᒠ1uô

⮸) 癸

uou⮸ᒠ + ຦ ਮ ޺⮸

ô1ਮ

o)ô + ôਮ

ğo첄ôu ՞o) ôਮ

⮸ ô1ਮ + ຦ ਮ DŽôu

1՞ᒠ)uo)⮸u

ਮ

Hiệu quả công ty được đo lường theo Tobin’s Q và ROA. Trong cơng thức tính
Tobin’s Q, giá trị thị trường và chi phí thay thế tài sản được tính theo cơng thức của Chung
và Pruitt (1994). ROA được tính theo ROA (NI) và ROA (EBITDA). Việc sử dụng thêm


chỉ số kế tốn (ROA) để có thêm cơ sở so sánh do Tobin’s Q bị ảnh hưởng nhiều bởi tâm
lý của nhà đầu tư.
Các biến kiểm soát bao gồm quy mơ cơng ty, chi phí nghiên cứu phát triển, tỷ lệ nợ
dài hạn, rủi ro hoạt động, giá trị thị trường công ty, tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ sở hữu của
cổ đông tổ chức.

Kết quả thực nghiệm cho thấy một mối quan hệ đồng thời giữa các biến nội sinh là
hiệu quả công ty và sở hữu gia đình. Sự gia tăng sở hữu gia đình làm tăng hiệu quả cơng ty,
do đó khuyến khích gia tăng sở hữu gia đình. Mức độ sở hữu gia đình ở Đài Loan cho thấy
sự giàu có của một gia đình có liên quan chặt chẽ với hiệu quả cơng ty, khuyến khích các
thành viên gia đình tối đa hóa hiệu quả cơng ty. Do đó, sở hữu gia đình ảnh hưởng đến hiệu
quả cơng ty. So với các cổ đơng khác, các thành viên gia đình có thơng tin nội bộ và có thể
thấy trước triển vọng của công ty được dễ dàng hơn. Lợi thế này cho phép các thành viên
gia đình đưa ra quyết về việc có nên giảm hoặc tăng cổ phần của họ. Nói cách khác, hiệu
quả cơng ty cũng ảnh hưởng đến sự thay đổi về sở hữu gia đình.
Liên quan đến mức độ gia đình sở hữu có lợi nhất cho các công ty, kết quả nghiên
cứu cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi của một công ty (ROA) ban đầu tăng lên cùng với sự gia
tăng trong sở hữu gia đình, và đạt đến đỉnh điểm khi sở hữu gia đình là khoảng 30%. Tuy
nhiên, tỷ suất sinh lợi bắt đầu suy giảm khi sở hữu gia đình tăng thêm. Mối quan hệ giữa tỷ
suất sinh lợi của công ty và sở hữu gia đình dưới dạng đường cong hình chữ “U ngược”.
Do đó, nếu sở hữu gia đình được duy trì ở khoảng 30%, sự liên kết giữa các lợi ích gia đình
và lợi nhuận cơng ty đạt của nó mức cao nhất. Tại thời điểm này, các thành viên gia đình
có động cơ lớn hơn để tối đa hóa lợi nhuận của các cơng ty thơng qua giám sát và quản lý,
nhưng ít động cơ để làm giảm hiệu quả của cơng ty vì lợi ích của gia đình.
2.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm của Gonzalez và cộng sự (2011)
Gonzalez và cộng sự (2011) nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu, quản lý, kiểm sốt
của gia đình và hiệu quả tài chính của 523 cơng ty niêm yết và chưa niêm yết tại Colombia
từ năm 1996 đến năm 2006 ( bao gồm 5094 quan sát).


Khác với các nghiên cứu trước đó thường dùng chỉ báo thị trường như Tobin’s Q để
đo lường hiệu quả công ty, nghiên cứu này không sử dụng Tobin’s Q bởi hai lý do: phần
lớn mẫu nghiên cứu là các cơng ty khơng niêm yết và thị trường chứng khốn Colombia
nhỏ và khơng có tính thanh khoản.
Về mối quan hệ nội sinh, nghiên cứu này sử dụng phương pháp bình phương nhỏ
nhất hai giai đoạn để giải thích cho mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả cơng ty.

Các biến kiểm sốt trong mơ hình bao gồm tỷ lệ nợ dài hạn, tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô,
tuổi thọ công ty, tỷ lệ tài sản cố định, cơ hội tăng trưởng, rủi ro hoạt động…
Kết quả nghiên cứu cho thấy cơng ty gia đình hoạt động hiệu quả hơn cơng ty phi
gia đình. Ngồi ra, khi những người thừa kế đảm nhận các vị trí của cơng ty, kết quả cho
thấy khơng có sự khác biệt đáng kể trong hiệu quả tài chính. Về sở hữu gia đình, kết quả
cho thấy sở hữu chủ động ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.
Cuối cùng, kiểm sốt của gia đình thơng qua các cấu trúc sở hữu kim tự tháp ảnh hưởng
đồng biến đến hiệu quả tài chính. Những kết quả này hoàn toàn phù hợp với lập luận trong
các lý thuyết về cơng ty gia đình.
2.2.3 Nghiên cứu thực nghiệm của Adams và cộng sự (2009)
Trong nghiên cứu này, Adams và cộng sự (2009) tìm hiểu bản chất của mối quan hệ
giữa người sáng lập kiêm giám đốc điều hành và hiệu quả của công ty. Không giống như
hầu hết các nghiên cứu trước đây, nghiên cứu này tập trung vào nghiên cứu vấn đề nội sinh
về sở hữu của người sáng lập là giám đốc điều hành. Adams và cộng sự (2009) đưa ra các
biến công cụ để phân biệt những tác động của sở hữu của người sáng lập kiêm giám đốc
điều hành đối với hiệu quả công ty và ảnh hưởng của hiệu quả công ty đối với sở hữu của
người sáng lập kiêm giám đốc điều hành.
Tương tự như các nghiên cứu trước, hiệu quả công ty được đo lường theo chỉ báo
thi trường (Tobin’s Q) và chỉ báo kế toán (ROA).
Đối với vấn đề nội sinh, khác với các nghiên cứu trước, nghiên cứu của Adams (2009)
sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất ba giai đoạn. Ban đầu, tác giả ước lượng xác


suất của các nhân tố ảnh hưởng đến vị trí của giám đốc điều hành. Giai đoạn thứ hai, ước
tính xác suất phù hợp (fitted probabilities) và giai đoạn thứ ba ước lượng hiệu quả công ty
thông qua biến xác suất đã được ước lượng ở giai đoạn hai.
Kết quả nghiên cứu cho thấy người sáng lập kiêm giám đốc điều hành cải thiện hiệu
quả của công ty theo định giá của thị trường và hiệu quả hoạt động của cơng ty. Ngồi ra,
sở hữu của người sáng lập kiêm giám đốc điều hành là một biến nội sinh trong các phương
trình hồi quy. Bằng chứng thực nghiệm cũng cho thấy khi không xem xét sở hữu của người

sáng lập kiêm giám đốc điều hành thì dẫn đến một kết quả là đánh giá thấp tác động của nó
đến hiệu quả của cơng ty. Ngồi ra, tác động của hiệu quả công ty đối với sở hữu của người
sáng lập kiêm giám đốc điều hành là nghịch biến. Để làm rõ vấn đề này, nghiên cứu cịn
ước tính tác động của hiệu quả trong quá khứ đối với những thay đổi trong sở hữu của người
sáng lập kiêm giám đốc điều hành. Kết quả cũng cho thấy trong trường hợp hiệu quả cơng
ty thấp bất thường, vị trí của người sáng lập kiêm giám đốc điều hành là không thể không
bị thay thế.
2.2.4 Nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và hiệu quả công ty tại Việt Nam
Nghiên cứu về cấu trúc sở hữu tại Việt Nam thường tập trung nghiên cứu về cấu trúc
sở hữu nhà nước, cổ đông lớn và nước ngoài như các nghiên cứu của Phạm Quốc Việt
(2009), Võ Thị Quý và Phan Thị Minh Châu (2009), Phùng Đức Nam và Lê Thị Phương
Vy (2013).
Nghiên cứu của Võ Thị Quý và Phan Thị Minh Châu (2009) tiến hành trên 74 doanh
nghiệp nhà nước được cổ phần hóa và niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn TP.HCM
trong giai đoạn 2005-2007 nhằm chỉ ra mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của của nhà quản lý
và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Hiệu quả hoạt động được đo bằng các tiêu chí như
ROE, ROA và tỷ suất doanh lợi ròng (PM – Profit Margin). Tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý
được phân thành 4 nhóm: nhỏ hơn 10%, từ 10% đến dưới 30%, từ 30% đến dưới 50% và
trên 50%.


Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ có sở hữu quản lý từ 30% mới có ảnh hưởng có ý
nghĩa đến hiệu quả hoạt động của công ty. Kết quả nghiên cứu có thể được giải thích dựa
trên mối liên kết giữa lợi ích tài chính của nhà quản lý và hiệu quả của công ty. Sự thành
công của công ty gắn liền với lợi ích của nhà quản lý, từ đó cung cấp thêm động cơ để họ
nỗ lực làm tối đa hóa hiệu quả của cơng ty. Kết quả này cũng có ý nghĩa đối với các cơng
ty nhà nước cổ phần hóa đó là họ có thể cải thiện hiệu quả cơng ty thơng qua chương trình
sở hữu cổ phần cho người quản lý.
Nghiên cứu của Phạm Quốc Việt (2009) về mối tương quan giữa hiệu quả hoạt động
của công ty cổ phần và cơ cấu cổ đông lớn. Nghiên cứu chia ra ba loại sở hữu: sở hữu nhà

nước, sở hữu tư nhân và sở hữu nước ngồi. Tác giả sử dụng 2 mơ hình:
ROEit = a0 + b1 * statownit + b2 * forownit + b3 * privownit + b4 * debtit + b5 *
fin_investit + b6 * lag_investit + b7 * fin_returnit + b8 * size_firmit + b9 * lag_perfit + e
forownit = a0 + b1 * statownit + b2 * privownit + b3 * debtit + b4 * fin_investit + b5 *
lag_investit + b6 * fin_returnit + b7 * size_firmit + b8 * lag_perfit + b9 * ROEit + e
Trong đó: Tỷ lệ sở hữu nhà nước (statown): được tính bằng phần trăm, cho từng
công ty và tại thời điểm cuối năm. Tỷ lệ sở hữu cổ đông tư nhân lớn trong nước (privown)
được tính bằng phần trăm, cho từng cơng ty và tại từng thời điểm cuối năm. Tỷ lệ sở hữu
cổ đơng lớn nước ngồi (forown) được tính bằng phần trăm, cho từng công ty và tại từng
thời điểm cuối năm.
Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn nhà nước và tỷ lệ sở hữu tư
nhân lớn trong nước khơng có mối tương quan với hiệu quả công ty. Tỷ lệ sở hữu cổ đông
lớn nước ngồi có tương quan âm với hiệu quả cơng ty, tuy nhiên đối với các nhóm cơng
ty có hiệu quả kinh doanh cao hoặc tỷ trọng đầu tư tài chính q khứ cao thì tương quan
này khơng có ý nghĩa. Tỷ lệ sở hữu cổ đơng lớn nước ngồi có tương quan âm với tỷ lệ sở
hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu cổ đơng lớn trong nước và có tương quan dương với vốn hố
cơng ty.