Luận văn thạc sĩ Nghiên cứu mối liên hệ giữa tính thanh khoản và hoạt động đầu tư của các Công ty niêm yết trên sàn HOSE

B GIÁO DCăVẨăẨOăTO
TRNGăI HC KINH T Tp. HCM



TRN HNG HNH


NGHIÊN CU MI LIÊN H GIA TÍNH THANH
KHON VÀ HOT NG U T CA CÁC CÔNG
TY NIÊM YT TRÊN SÀN HOSE




LUN VN THC S KINH T








TP. H Chí Minh ậ Nm 2013


B GIÁO DCăVẨăẨOăTO
TRNGăI HC KINH T Tp. HCM

TRN HNG HNH

NGHIÊN CU MI LIÊN H GIA TÍNH THANH
KHON VÀ HOT NG U T CA CÁC CÔNG TY
NIÊM YT TRÊN SÀN HOSE

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUN VN THC S KINH T

PGS.TS PHAN TH BÍCH NGUYT






TP. H Chí Minh ậ Nmă2013

LI CM N

Tôi xin chân thành cmănăPGS.ăTSăPhanăTh Bích Nguytăđƣăhng dn tôi
thc hin Lunăvnătt nghip này.
Tôi xin chân thành cmănăcácăthyăcôătrngăi hc Kinh t thành ph H
ChíăMinhăđƣătruynăđt kin thc cho tôi trong gnă2ănmă hc tp tiă trng và
nhngăngiăđƣătnătìnhăgiúpăđ tôiăhoƠnăthƠnhăđ tài này.

Tác gi

Trn Hng Hnh













LI CAM OAN

Tôiăxinăcamăđoanălunăvnăthcăsăkinhăt ắNghiênăcu mi liên h gia
tính thanh khon và hotăđngăđuătăca các công ty niêm ytătrênăsƠnăHOSE”ă
là công trình nghiên cu cá nhân, có s hng dn khoa hc ca PGS.TS Phan
Th Bích NguytăvƠăchaătngăđc công b. Các s liu s dng trung thc, có
ngun gc trích dn rõ ràng và ni dung không sao chép bt k công trình nào
khác.

Tác gi


Trn Hng Hnh

MC LC
Trang ph bìa
Li cmăn
Liăcamăđoan
Mc lc
Danh mc các ký hiu và ch vit tt
Danh mc các bng biu
Tóm tt 1
1. Gii thiu 2
2. Tng quan lý thuyt 5
2.1. Thanh khonăvƠăđuătăthc 5
2.2. Mi quan h gia tính thanh khon ca c phiu vƠăđuăt 8
2.2.1. Mi quan h gia tính thanh khon ca c phiu vƠăđuătăthc
quaăcácămôăhìnhăliênăquanăđn vicăđnh giá sai tài sn 9
2.2.2. Mi quan h gia tính thanh khon ca c phiu vƠăđuătăthc
liênăquanăđn chi phí phát hành 13
2.2.3. Mi quan h gia tính thanh khon ca c phiu vƠăđuătăthc

liênăquanăđnăchiăphíăđi din và bt cân xng thông tin 14
3. Phngăphápănghiênăcu 19
3.1. D liu 19
3.2. Mô hình nghiên cu 19
3.3. Phngăphápănghiênăcu 21
4. Kt qu thc nghim 28
4.1. Kt qu thc nghim 28
4.2. Hn ch caăđ tài 45
5. Kt lun 47
Tài liu tham kho
Ph lc
DANH MC CÁC KÝ HIU VÀ CH VIT TT

Ký hiu
ụ ngha
Cash Flow
Dòng tin
GMM
General Method of Moments ậ Phngăphápăhi quy
theo moment
HOSE
Ho Chi Minh Stock Exchange ậ S giao dch chng
khoán Thành ph H Chí Minh
Inventories
Hàng tn kho
Investment/K
uăt
IV-OLS
Instrumental variables ậ OrdinaryăLeastăSquareă(Phngă
phápăbìnhăphngăbéănht có thêm binăắcôngăc”)

Leverage
ònăby tài chính
Liquidity
Tính thanh khon ca chng khoán
OLS
Ordinary Least Square ậ Phngăphápăhi quy bình
phngăbéănht
PPE
Fixed assest (Plant, property and equipment) ậ Tài sn
c đnh
Tobin’săQ
Ch s Tobin’săQ
Total assests
Tng tài sn
Trading Vol
Khiălng giao dch c phiu






DANH MC CÁC BNG BIU

Bng 2.1: Tóm tt mi quan h gia thanh khonăvƠăđuătătheoăcácăd đoánălý
thuyt và kt qu thc nghim 18
Bng 3.1: Giá tr ti hn caăFăđ xácăđnh bin công c yu 24
Bng 3.2: Du k vng ca các h s trong nghiên cu 27
Bng 4.1: Thng kê mô t các bin trong mô hình 29
Bng 4.2: Kt qu hi quy 32

Bng 4.3: Kt qu hi quy khi thêm bin gi phát hành c phiu 35
Bng 4.4: Kt qu hi quy khi thêm bin gi phân bit công ty ln và nh theo
tng tài sn 38
Bng 4.5: Kt qu hi quy khi thêm bin gi phân bit công ty ln và nh theo
giá tr vn hóa 40
Bng 4.6: Kt qu hi quy khi thêm bin gi phân bit giaăcôngătyătngătrng
và công ty giá tr 43











1



TÓM TT
Bài vit kim đnh xem liu tính thanh khon ca c phiu trên th trng chng
khoán có tác đng đn đu t thc ca doanh nghip hay không? Nghiên cu s
dng mu gm 86 công ty niêm yt trên S Giao dch Chng khoán TP.HCM
(HOSE) trong giai đon 2009-2012. Mô hình nghiên cu trong bài s dng d
liu bng đc hi quy theo phng pháp bình phng bé nht có s dng “bin
công c” IV-OLS (Instrumental Variable - Ordinary Least Square).  kim tra
vic s dng bin công c là phù hp hay không, nghiên cu s dng kim đnh

F-test và kim đnh Hansen. Kt qu thc nghim ch ra rng, thanh khon có
tác đng thun chiu đn đu t đi vi toàn b các công ty trong mu, tác đng
này ln hn đi vi nhng công ty có nhiu c hi đu t hn.













2



1. GII THIU
Thanh khon là mt khái nim quan trng trong lý thuyt tài chính. Tính
thanh khon ca c phiu to nên sc hp dn cho th trng chng khoán và thu
hút s tham gia caă cácă nhƠă đuă t. Trên th gii, nhng nghiên cu v tính
thanh khonăđƣăvƠăđang nhn đc rt nhiu s quan tâm c v mt lý thuyt và
thc nghim.ă c bit, trong vƠiă nmă gnă đơy,ă mi quan h gia tính thanh
khon ca c phiu trên th trng chng khoán và nn kinh t thc ngày càng
đc chú trng nhiuăhnă(Francisco Muñoz, 2012).
Trên th gii,  tmăvămô,ănhng nghiên cuănhăca Kaul và Kayacetin
(2009), Beber và cng s (2010), và Naes và cng s (2011)ăđƣătìmăthy bng

chng cho thy có mt mi quan h thun chiu gia tính thanh khon ca th
trng chng khoán và nn kinh t thc thông qua các binănhăGDPăvƠăđuătă
(FDI).  tm vi mô, mi quan h gia tính thanh khon và các quytăđnh ca
công ty đc nghiên cu thông qua vic s dng các nhân t nhăphátăhƠnhăc
phiu (Butler và cng s, 2005; Gilchirst và cng s, 2005; Lipson và Mortal,
2009),ăđònăby (Bharath và cng s, 2009; Lesmond và cng s, 2008), và hiu
qu hotăđng ca công ty (Fang và cng s, 2009). Nghiên cu ca Francisco
Muñoz (2012) v mi quan h trc tip gia tính thanh khon ca c phiu trên
th trngăvƠăđuătăthcăcng tìm thy mi quan h thun chiu gia hai yu t
này tiă4ănc châu M Latin là Brazil, Chile, Argentina và Mexico.
Tuy nhiên, ti Vit Nam, hin chaă cóă nhiu nghiên cu v tính thanh
khon,ăđc bit là v mi quan h trc tip (có th tn ti) gia tính thanh khon
ca c phiu trên th trng và hotăđngăđuăt ca doanh nghip. Vì vy, lun
vn s tin hành nghiên cu mi quan h gia tính thanh khon và hotăđngăđu
t ca các công ty niêm yt trên S giao dch Chng khoán thành ph H Chí
Minh (HOSE) trongăgiaiăđon 2009 ậ 2012.
3



Bài vit đc thc hin da trên công trình ca Francisco Muñoz (2012).
Nghiên cu s dng d liu bng, các d liuăđc thu thp theo quý vƠădùngăđ
tr sai phân caăTobin’săQălƠmăbin công c khiăcălng. Nghiên cu dùng
kimăđnh F (F-test) và kimăđnhăHansenăđ xem xét s phù hp ca bin công
c đc s dng trong mô hình. Kimăđnh cho thy các bin công c này có ý
nghaăgii thích trong mô hình hi quy đi vi muăcácăcôngătyăđƣăla chn.
Kt qu thc nghim tìm ra mt miătngăquanăthun chiu, cóăỦănghaă
gia tính thanh khonăvƠăđuătăthc. Mi quan h này vn khôngăthayăđi khi s
dngăbaăthcăđoăđuătălƠătngătrng ca tng tài sn,ătngătrng tài sn c
đnh và tngătrng hàng tn kho vi nhng chênh lch thi gian khác nhau (1,2

vƠă3ănm).ăKt qu thuăđcătngăt vi bng chng thc nghim mà Francisco
Muñoz (2012) tìm thy và h tr cho các lý thuyt d đoánătn ti mi quan h
thun chiu gia hai yu t này
1
.
Theo Francisco Muñoz (2012), nghiên cu thêm bin gi phân bit gia
nhng công ty phát hành và không phát hành c phiu mi. Kt qu hi quy mu
cho thy, dù miătngăquanăthun chiu gia thanh khonăvƠăđuătăvn tn ti
nhngăh s ca bin gi thêmăvƠoămôăhìnhăhoƠnătoƠnăkhôngăcóăỦăngha.ăiu
này không ging nhăkt qu mƠăFranciscoăMuñoză(2012)ăđƣătrìnhăbƠyăvƠăkhôngă
h tr cho lp lun rng nhng doanh nghip mà c phiu có tính thanh khon
cao s tn dng li th ca mình đ phát hành thêm và dùng ngun này gia tngă
đuăt.
Theo Almeida và Campello (2007), nu tn ti mi quan h thun chiu
gia tính thanh khonăvƠăđuăt, quytăđnhăđuătăca các công ty chu nhiu
ràng buc tài chính s nhy cmăhnăvi tính thanh khon ca c phiu trên th
trng.ăDoăđó, bài vit thêm vào bin gi đ phân bit gia nhng công ty ít b
nhăhng và chu nhăhng nhiu bi các ràng buc tài chính (công ty ln và
công ty nh). Kt qu cho thy khi phân loi công ty theo tng tài sn,ăđuătăca

1
Gilchrish và cng s (2005), Butler và cng s (2005), Polk và Sapienza (2009)
4



nhng công ty ln ít nhy cm vi tính thanh khonăhnăcácăcôngătyănh. Tuy
nhiên, khi phân loi mu theo giá tr vn hóa, kt qu liăhoƠnătoƠnăngc li.
Trong tình hungănƠy,ătácăđng ca tính thanh khonăđnăđuătăca các công ty
ln đc th hin nhiuăhnăsoăvi nhng công ty nh.

Kt qu thc nghimă cngă tìmă raă bng chng cho rngă đi vi mu các
công ty niêm yt trên sàn HOSE (2009 ậ 2012), các công ty có nhiuăcăhiăđu
t s nhy cmă hnă vi tính thanh khon ca c phiu trên th trng chng
khoán khi thc hinăđuăt. Theo Francisco Muñoz (2012), kt qu này phù hp
viăỦătng rng tính thanh khon cao to ra mt kch bn ttăhn cho tài tr t
bên ngoài.
Nghiên cuă nƠyă đc cu trúc nhă sau:ă Phn 2 trình bày tng quan lý
thuyt bao gm tho lun ca các nghiên cuătrcăđơyătrênăth gii v cách thc
mà tính thanh khon có th nhăhngăđnăđuătăthc và các bng chng thc
nghim v mi quan h này. Phnă3ăđaăraăphngăpháp,ămô hình nghiên cu và
mô t các d liu cn thit. Phn 4 trình bày kt qu nghiên cu thc nghim.
Cui cùng, phn 5 nêu ra kt lun.









5



2. TNG QUAN LÝ THUYT
2.1 Thanh khon vƠ đu t thc
Tính thanh khon có th đcăđnhănghaălƠăkh nngăchuynăđi liên tc
ca tài sn t dng này sang dng khác (Ivanovic, 1997). Trong kinh t hc,
thanh khon là mt khái nim khá phc tp.ănhănghaăđc chp nhn rng rãi

nht ca thanh khon là kh nng chuynăđi mt tài sn (hay c phiu) thành
tin mtăvƠăngc li mà không làm nhăhng hocăcóătácăđng ti thiuăđn giá
ca tài sn (hay c phiu)ăđó.ăNhng tài sn có th d dƠngămuaăđiăbánăli trên th
trng gi là tài sn có tính thanh khon. Mt tài sn có tính thanh khon cao
thngăđcăđcătrngăbi s lng giao dch ln.
Theo Amihud, Mendelson và Pedersen (2005), th trng thanh khon giúp
vic kinh doanh chngăkhoánăđc d dàng, vì th nó là mt trong nhng yu t
chínhănhƠăđuătăda vào khi ra quytăđnhăđuăt.ăTht vy,ănhƠăđuătăs cm
thyăanătơmăhnăkhiăb vn vào nhng tài sn có tính thanh khon cao thay vì
nhng tài sn kém thanh khonăvìăđc tính này s giúp h d dàng thu hi li tin
t đuătăca mình.
i vi các th trng vn phát trin, mt trong nhngăthcăđoătt nht và
c đin nht ca tính thanh khon là chênh lch gia giá hi mua và giá chào bán
(bid-askă spread)ă (Amihud,ă 2002).ă Ngi ta so sánh chênh lchă ắspeards”ă gia
cácăcôngătyăkhácănhauăđ thu thp thông tin v tính thanh khon. Nu chênh lch
này nh thì tài sn không nhng d bán mà tng khiălng giao dchăthng rt
ln nên lnh mua hay bán ca mtăcáănhơnăthng không làm nhăhngăđn giá
c th trng.ăTuyănhiên,ăthcăđoăchênhălch giá mua ậ bán li không có sn
trong các th trng mi ni,ă doă đó,ă đ că lng tính thanh khon trong th
trng này, nhiu hc gi đƣăđaăraănhng cách thcăđoălng khác nhau (Siniởaă
Bogdan, 2012). Trongăđó,ăphngăphápăđoălng ph bin nht là s dng các t
s khi lng giao dch (Trading Volumn) và coi yu t này là mt ch báo cho
6



tính thanh khon ca c phiu trên th trng (Lesmond, 2005). Amihud (2002)
cho rng khiă lng giao dch trong quá kh có th cung cp thông tin quan
trng v chng khoán. Chng khoán có t s khiălng giao dch càng ln thì
tính thanh khonăcƠngăcao,ăđng thiăchúngăcngăcóăchênhălch gia giá hi mua

và giá chào bán thpăhn.ăDiăđơyălƠămt s cáchăcălng tính thanh khon
đc s dng ti các nn kinh t đangăphátătrin.
- Theo Francisco Muñoz (2012), tính thanh khan đcăcălngănhăsau:
Liquidity
it
=









Trongăđó:ăD
Q
là s ngày giao dch trong quý, Traded shares
t
là s c phiu giao
dch trong thi gian t, Share outstanding lƠălng chngăkhoánăđangăluăhƠnhă
ca công ty.
- SiniởaăBogdanăvƠăcng s (2012) trình bày nhng cách thcăđoălng tính thanh
khon bng lng giao dch (Turnover - VK)ăđc tính toán hng ngày cho mi
chng khoán theo công thc:
 









Trongăđó:ă bng giá 

trong giao dch  vào thi gian nhân vi s lng
chng khoán giao dch 

trong giao dch .ăLng giao dchăđôiăkhiăcònăđc
tính toán bng tng s lng chngăkhoánăđc giao dch chia cho tngălng
chngăkhoánăđƣăphátăhƠnh,ăthngăđc gi là tngălng giao dch (aggregate
turnover )ă(LoăiăWang,ă2000),ătrongăđóă

là khiălng giao dch ca chng
khoán  ti thiăđim  và 

là tng khiălng chngăkhoánăđc phát hành ca
chng khoán . Giá tr ch s này càng cao thì tính thanh khon càng ln.








7

- Mtăthcăđoătínhăthanhăkhon khác ca Amihud (2002) là ILQ ậ t l hng ngày
ca giá tr tuytăđi t sut sinh li chng khoán trên khiălng giao dch ca
nó, ly trung bình trong mt khong thi gian, nó th hinăđoălng thô ca tác
đng giá c.

Trongăđó,ă

là t sut sinh li ca chng khoán i vào ngày d caănmăy,ă


là khiălng giao dch hng ngày, 

là s ngƠyătrongăđóăd liu là sn có cho
chngăkhoánăiătrongănmăy.
- oălng tip theo là t l thanh khonăđc giălƠăđoălng Amivest ca thanh
khon hay t l thanh khon (LR) liên quan ti s thayă điă đnă v trong giá
chng khoán, t l thanh khonăcaoăhnăng ý thanh khon th trng lnăhnă
(Amihud, Mendelson i Lauterbac, 1997).


Trongăđó:ă VK
id
là khiălng giao dch hng ngày, R
id
là t sut sinh li ca
chng khoán i vào ngày d. Mcăđíchăchínhăcaăcălng này là gii thích khi
lng giao dchă khiăcóă1%ă thayăđi trong giá chng khoán hoc so sánh khi
lng giao dch vi nhngăthayăđi tuytăđi trong giá c chng khoán ti mt
thi k nƠoăđó,ănóiăcáchăkhácălƠăkhiălng chng khoán cn thit giao dchăđ

làm giá chngăkhoánătngăhoc gim 1%.
- Ranaldoă (2000)ă că lng tính thanh khon bng giá tr vn hóa ca chng
khoán và s lng c phiu mà công ty s hu.
8




Trongăđóă(I – Ic) đi din cho s khác bit gia tng s c phiu và s lng c
phiu thuc s hu ca công ty, các bin còn liătngăt nhănhng công thc
trên.
uătănóiăchungălƠăvic mua các tài sn hoc hàng hóa vi k vng rng
nó s to ra thu nhp hocăđcăđánhăgiáăcaoăhnătrongătngălai.ăTrongăkinhăt
hc,ăđuătălƠăvic mua nhng hàng hóa dù không s dngăngƠyăhômănayănhngă
s đc s dngătrongătngălaiăđ to ra ca ci (Xây dngănhƠămáyăđ sn xut
hàng hóa, đuătăbngăcáchăđiăhcăđi hc,ầ).ăTrongătƠiăchính,ăđuătălƠăvic
mua các tài sn tin t viăỦătng rng tài sn này s to ra thu nhpătrongătngă
lai hocăđcăđánhăgiáăcaoăhnăvƠăcóăth bán  mt mcăgiáăcaoăhnă(Mua c
phiu, trái phiu, btăđng sn).
uătăthc là s tinăđcăđuătăvƠoătƠiăsn hu hình và sn xutănhămáyă
móc thit b, nó khác viăđuătăvƠoăchng khoán hay các công c tài chính khác.
Thôngăthng, nhng nghiên cu v các công ty M đu s dng chi tiêu vn
(capital expenditure)ălƠmăthcăđoăchoăđuătăthc. Tuy nhiên,  các th trng
mi ni, d liu chi tiêu vn huă nhăkhôngăđc công b. Vì vy, trong các
nghiên cu khác  nhng ncăđangăphátătrin, các hc gi s dng tài sn c
đnhăđ tính toán chi tiêu vn,ănh Francisco Muñoz (2012), s dng đng thi
baăthcăđoălƠătngătrng trong tng tài sn,ătngătrng trong tài sn c đnh và
hàng tnăkhoăđ călngăđuătăthc  các quc gia này.
2.2. Mi quan h gia tính thanh khon ca chng khoán vƠ đu t
Nhiu nghiên cu trên th gii cho thy mi liên h gia tính thanh khon

ca c phiu trên th trng chngăkhoánăvƠăđuătăthc ca mtăcôngătyăđc
th hin qua nhiu kênh khác nhau. Theo Francisco Muñoz (2012), nhng nghiên
9



cu này có th chia thành ba kênh chính liênăquanăđn vicăđnh giá sai tài sn,
chi phí phát hành, các vnăđ đi din, thông tin trong giá c và bt cân xng
thông tin.
2.2.1 Mi quan h gia tính thanh khon ca chng khoán và đu t
qua các mô hình liên quan đn vic đnh giá sai tài sn
Nhng mô hình liên quan ti vicăđnh giá sai tài sn (assets mispricing) d
đoánămt mi quan h thun chiu gia tính thanh khon ca c phiu trên th
trng chngăkhoánăvƠăđuătăthc ca công ty.
Francisco Muñoz (2012) s dng mô hình ca Miller (1997) cùng vi
nghiên cu caăHongăvƠăSteină(2007)ăđ suy ra mi quan h này. Theo ông, mô
hình ca Miller (1977) cho thy khiălng c phiu giao dch trên th trng
chngăkhoánăvƠăđuătăthc ca công ty có mi quan h thun chiu.ăắTrongămôă
hình gc ca Miller (1977), bán khngălƠăđiu kin ràng bucăvƠăcácănhƠăđuătă
có k vng khác nhau v t sut sinh liătrênăđuăt.ăGi d,ănhƠăđuătăsauălƠă
nhƠăđuătăquáălc quan, anh ta s đaănhiu thông tin cá nhân vào giá c chng
khoánăhnălƠăthôngătinăth trng.ăVìăđiu kin ràng buc là bán khng, nhng
nhƠăđuătăbiăquană(k vng t sut sinh li trên tài sn thp) s rút lui khi th
trng và giá c phn ánh giá tr caăcácănhƠăđuătălc quan (k vng t sut
sinh li trên tài snăcao).ăiu này có th nhăhngăđángăk đn giá cân bng và
li nhun k vng. Vì ch phn ánh nim tin caănhƠăđuătălc quan nên giá c
phiu có th caoăhnăgiáătr thc.ăKhiăđó,ăcôngătyăphi quytăđnh phát hành bao
nhiêu c phiuăđ tài tr cho d án ca mình. Công ty cho rng do trên th trng
tn ti s btăđngăquanăđim giaăcácănhƠăđuătănênănhng btăđng này s có
tácăđng cùng chiuăđn nhu cu chng khoán. Vì vy, s lng c phiu mà

công ty quytăđnh phát hành và tngăđuătăs ph thuc và có quan h thun
chiu vi s btăđngăquanăđim giaăcácănhƠăđuăt”.
Hnăna, gnăđơy,ămt s nghiên cu lý thuytănhăHongăvƠăSteină(2007)ă
cngăch ra rng nhng btăđngăquanăđim giaăcácănhƠăđuătăcóăth gii thích
10



các mu quan sát v khiălng giao dch chng khoán trên th trng. S dng
kt qu này và nhng d đoánă ca mô hình Miller (1977), Francisco Muñoz
(2012) cho rng càng nhiu btăđng giaăcácănhƠăđuătăthìăcƠngăliênăquanăđn
s giaătngătrongăkhiălng giao dch, to ra mt mi quan h thun chiu gia
khiălng giao dchăvƠăđuătăcaăcôngăty.ăÔngăcngăluăỦărng, dù mô hình này
không d đoánămt mi quan h nhân qu gia khiălng giao dchăvƠăđuătă
nhngăs btăđng ý kinăđc phn ánh thông qua khiălng giao dch, to ra
mt mi quan h cùng chiu viăđuăt.ăDoăđó,ătrongăkinhăt lng,ăngi ta có
th coi khiălng giao dch là mt ch báo cho s btăđng, là mt trong nhng
binătácăđngăđnăđuăt
2
.
Nghiên cu thc nghim ca Francisco Muñoz (2012) v mi quan h gia
tính thanh khonăvƠăđu tăthc ca bn quc gia M la tinh ( Argentina, Brazil,
ChileăvƠăMexico)ătrongăgiaiăđon 1990 ậ 2010ăcngăđƣătìmăraăbng chng cho
thy nhng công ty mà c phiu có tính thanh khon cao thì có mcăđuătăthc
caoăhn.ăNghiênăcu s dng khiălng c phiu giao dch và khiălng c
phiu giao dchăđƣăđiu chnhă theoă ngƠnhă đ călng cho tính thanh khon;
tngătrng trong hàng tn kho, tài sn c đnh và tng tài snălƠmăthcăđoăchoă
đuătăthc. Kt qu thc nghim cho thy tn ti mt mi quan h thun chiu
gia tính thanh khonăvƠăđuătăthc. Mi quan h này đc th hinărõărƠngăhnă
đi vi nhng công ty phát hành thêm c phiu mi, ng h cho nhng lp lun

lý thuyt mà tác gi đaăra.ă

2
Các nghiên cu caăSadkaăvƠăScherbinaă(2006)ăcngăđaă raăbng chng h tr gi
đnh rng khiălng giao dch là mt ch báo cho s btăđng ý kin. Nhng công ty có
s btăđng ý kin ln giaănhƠăđuătăv li nhunătngălaiăthìăcngăcóămt khi
lng giao dch c phiuăcaoăhn,ăvìăvy, tn ti mt mi quan h đng bin gia khi
lng giao dch và s btăđng ý kin giaăcácănhƠăđuăt,ăkt qu nƠyăcngăđc tìm
thy trong các nghiên cuăkhácănhăThakorăvƠăWithedă(2011),ăDietgerăvƠăcácăcng s
(2002).
11



Tngăt, Gilchrist và cng s (2005)ăcngăd đoánămt mi quan h thun
chiu gia tính thanh khon ca c phiu trên th trngăvƠăđuătăthc. Gilchrist
và cng s (2005) xây dng mtămôăhìnhătrongăđóămt s giaătngătrongăch s
th hin s phân tán nim tin caănhƠăđuătăcùngăvi gii hn bán khng đc
d đoánăs toăraăắbongăbóng”ăgiá,ăhayămt s tngălênătrongăgiáăc phiuăvt
quá giá tr ni ti ca nó. Mô hình daătrênăỦătng là hu ht các chng khoán
đc theo dõi biăhnămt nhà phân tích và nhng nhà phân tích này him khi
đtăđc s đng thun trong d báo ca h v mc thu nhpătrongătngălaiăca
công ty. Vì vy, các tác gi đ xut s dngăphngăsaiăca thu nhp d kin mà
cácănhƠăphơnătíchăđaăraănhămt ch báo cho s phân tán ý kin ca c đông v
giá tr ni ti ca công ty. Mô hình d đoánărng, nhà qun lý s phn ng li các
ắbong bóng”ăgiá bng cách phát hành c phiu miăvƠătngăchiătiêuăvn.
Nghiên cu ca Gilchrist và cng s (2005) cngătin hành kimăđnh mi
quan h giaăTobin’săQ, phát hành chngăkhoánăròng,ăđuătăthc và ch s phân
tán nim tin cho mu các công ty niêm yt trên sàn giao dch chng khoán New
York và Nasdaq

3
trongăgiaiăđon 1990-2002. Kt qu cho thy tn ti mt mi
quan h thun chiuăvƠăcóăỦănghaăgia ch s phân tán nim tin ậ th hin s bt
đngăquanăđim viăTobin’săQ,ăđuătăthc và vic phát hành chng khoán mi
ca mu các công ty này. Khi so sánh gia nhng công ty niêm yt trên sàn
chng khoán New York và Nadaq, các tác gi thy rng mô hình gii thích thành
công cho s bùng n công ngh vào thp niên 1990. Kt qu mô hình d đoán,ă
mt s giaătngătrongăch s th hin s phân tán dn ti mt s giaătngătrongă
bong bóng giá cân bng và mt s tngălênătrongăphátăhƠnhăc phiu ròng. Kt
qu là, chi phí s dng vn gimăvƠăđuătătngălên.


3
National Association of Securities Dealers Automated Quotation System ậ Sàn giao
dch chngăkhoánăđin t ca M
12



Khác vi nhng lp lun da trên vic phát hành chngăkhoánăđ đuătă
nhătrên,ăPolkăvƠăSapienzaă(2009)ăda trên mô hình ca Stein (1996) trình bày
mt mô hình lý thuytăliênăquanăđn vnăđ đnh giá sai mà không quan tơmăđn
vic phát hành chng khoán. H cho rng, ngun vn t phát hành c phiu mi
himăkhiăđc s dngăđ đuătăvƠăli nhun gi li mi là ngun quan trng
hnădƠnhăcho đuătăch không phi phát hành c phiu. Mô hình gi đnh rng
thi gian ca vicăđnh giá sai giá tr chngăkhoánălƠăkháădƠi,ătrongăkhiăđó,ăcácă
nhƠăđuătăch gn bó vi công ty trong thi gian ngn. Trong bi cnh chng
khoánăđcăđnh giá cao thì s giàu có caăcácăbênăliênăquanăắstakeholders”ăph
thuc vào vicăđnh quá giá tr chng khoán này. Vì các nhà qun lý s quyt
đnh mc vnăđuătătiăuăsaoăchoătiăđaăhóaătƠiăsn ca các bên liên quan, do

đó,ăvic c phiuăđcăđnh giá cao s đaăđn kt qu là mc vnăđuătăcao.
Polk và Sapienza (2009) thc hin nghiên cu thc nghim trên mu các
công ty M trongăgiaiăđon 1963-2000, vi hu ht các d liuăđc ly t căs
d liu ca Compustat, loi b các công ty có s liu v giá tr s sách ca tài
sn, s liu v vnăvƠăđuătăơm,ădoanhăthuăbánăhƠngănh hnă10ătriu USD. Kt
qu ch ra rng quytăđnhăđuătăca mt công ty b tácăđng bi vicăđnh giá
sai th trng ngay c khi các d ánăđuătăkhôngăđc tài tr bng vic phát
hành c phiu mi. C 1%ăthayăđi trong ch s đi din cho vicăđnh giá sai s
dnăđn 2% thay điătrongăđuăt.ă
Nghiên cu ca Zang (2007) cho thy nhng công ty có nhiuăcăhiăđuătă
(côngătyătngătrng, c phiuăđangăcóătínhăthanhăkhon cao) s có kh nngătn
dng thiăđim th trngăđ huyăđng vnăvƠăđuăt,ătrongăkhiăđó,ănhng công
ty không có nhiuă că hiăđuă tă thngăcóăkhuynhăhng gi mcă đuă tă n
đnh.ă Doă đó,ă nhngă côngă tyă tngă trng (c phiu có tính thanh khonă hn)ă
thngăđuătănhiuăhn.


13



2.2.2 Mi quan h gia tính thanh khon ca chng khoán và đu t
liên quan đn chi phí phát hành
Mi quan h cùng chiu gia tính thanh khon ca c phiu vƠăđuătăthc
còn th hin qua kênh chi phí phát hành. Butler và cng s (2005) s dng phí
dch v mƠăngơnăhƠngăđaăraăkhiăthc hin nghip v bo lãnh phát hành cho
nhngăđt phát hành thêm c phiu mi ca các côngătyăđ nghiên cu. Tác gi
lp lun rng, khi thc hin nghip v boălƣnhăphátăhƠnh,ăcácăngơnăhƠngăcngă
phi chu nhiuăchiăphíănhăchiăphíări ro do không bán ht chng khoán, các chi
phíă chìmă đ tìm kimă kháchă hƠng,ầNhng công ty có c phiuă đƣă luă hƠnhă

trong th trng và có tính thanh khonăcaoăthng giúp ngân hàng gim thiu
cácăchiăphíătrênătrongăcácăđt phát hành thêmăsauăđó.ăNh vy, ngân hàng s tính
phí phát hành thpăhnăchoănhng công ty mà c phiu có tính thanh khon cao
hnăvì ngân hàng s d dàng giúp công ty phát hành thêm chng khoán trong mt
th trng thanh khon tt thay vì trong mt th trng kém thanh khon.ăDoăđó,ă
mi quan h đc d đoánălƠ thanh khonăcaoăhnăs toăđiu kin cho công ty
phát hành thêm chng khoán và ngun này có th đc s dng đ tài tr nhiu
hnăchoăđuăt.
Butler và cng s (2005), Lipson và Mortal (2009) cngă tìm thy bng
chng thc nghim chng t rng nhng công ty có c phiu thanh khon cao
thng có chi phí phát hành thpăhn,ădoăđó,ănhng công ty này s dng ngun
vn t vic phát hành c phiuăđ đuătăđng thi có mt mcăđònăby thp
hn.ăBênăcnhăđó,ăLesmondăvƠ cng s (2008)ăcngătìmăđc bng chng thc
nghim cho rng nhngăcôngătyătngătƠiătr bngăcáchătngăđònăby thì s làm gia
tngăchênhălch gia giá hi mua và chào bán c phiu ca công ty (tc làm gim
tính thanh khon).ăTngăt, Bharath và các cng s (2009) ch ra rng các công
ty s dng mt phnătrmătƠiătr nhiuăhnăbng n cngăs có thanh khon kém
hnătrongăth trng c phiu.ăNhăvy, theo Francisco Muñoz (2012), có th d
đoánămt mi quan h cùng chiu gia thanh khonăvƠăđuătăthc nu công ty
14



tn dng li th chi phí phát hành thpăđ phát hành c phiu và s dng ngun
này cho đuăt,ăđiu này đng thi làm gim mcăđònăby ca công ty.
Nghiên cu ca Francisco Muñoz (2012) v mi quan h gia tính thanh
khon ca c phiu vƠăđuătăca 4 quc gia M Latinăcngătìmăraăbng chng
ng h cho lp lun này. Kt qu thc nghim cho thy,ătácăđng ca tính thanh
khonăđnăđuătălƠălnăhnăđi vi nhng công ty phát hành thêm chng khoán
trong khi vn tn ti mi quan h thun chiu gia thanh khon ca c phiu trên

th trng vƠăđuăt.
2.2.3 Mi quan h gia tính thanh khon ca chng khoán và đu t
liên quan đn chi phí đi din, thông tin trong giá c và bt cân xng thông tin
Nhng mô hình da trên vnăđ đi din và thông tin trong giá c (Maug,
1998; Edman, 2009) cho thy tính thanh khon ca c phiu trên th trng
chng khoán toă điu kin cho các c đôngă nm quyn chi phi trong doanh
nghip tham gia vào th trng.
Maug (1998) d đoánărngăcácănhƠăđuătăs có nhng hotăđng giám sát
k càng hnăđi vi nhng công ty mà c phiu có tính thanh khonăcao.ăDoăđó,ă
th trng thanh khonăcaoăcóăxuăhng h tr cho hotăđng qun lý công ty tt
hn,ăvƠănhăvy, hotăđngăđuătăca công ty có th hiu qu hn.ăTngăt,
Khanna và Sonti (2003) ch ra rng, thanh khon có quan h đng bin vi hiu
qu hotăđng ca công ty và có th toăđiu kin cho hotăđng caăđuătăca
công ty hiu qu hn.ă Lp lun hàm ý rng, thanh khon càng cao s khuyn
khích s tham gia caăcácănhƠăđuătăcóăthôngătin,ăđiu này làm cho giá c cha
đng thông tin nhiuăhnăchoăcácăbênăhuăquană(stakeholders)ăvƠădoăđóăci thin
kt qu hotăđngăcngănhăni lng các ràng buc tài chính cho công ty. Nghiên
cu ca Fang và cng s (2009) tp trung vào mi quan h gia thanh khon và
hiu qu hotăđng caăcôngătyăđƣătìmăraărng nhng công ty có thanh khon cao
hnăthìăcóăhiu qu hotăđng ttăhn.ăTrongăđó,ăhiu qu hotăđng ca công ty
đcăđoălng da trên t l giá tr th trng trên giá tr s sách ca tài sn.
15



Tngăt, Edmans (2009) tranh lunăắtínhăthanhăkhon cao ca c phiu s
làm gim nh s thin cn trong qunălỦ”
4
bng cách giúp các c đôngănm gi
c phiu ln rút ra khi th trng d dƠngăhnăkhiănhn thy nhà qun lý không

hƠnhăđng vì li ích ca h. Edmans và Manso (2010) cho rng, hiu ng này là
rtăđángăk vi các công ty có nhiu c đôngăln. Theo các tác gi, nhng nhà
đuătăt chcăthng ít tham gia vào các hotăđng qun lý công ty do tn kém
chi phí và hinătngăắfreeărider”
5
. Tuy nhiên, hƠnhăđng ca h có nhăhng
rt lnăđn công ty. Nhng nghiên cu này ch ra rng nu các c đôngăln vn là
cácănhƠăđuătăca công ty sau khi thu thp nhng thông tin tn kém, h s đaă
nhng tín hiu v trin vng tt ca công ty vào giá c phiu và giá c phiu vn
cao. Nu h bán c phiu thì h đƣăđaănhng tín hiu v trin vng xu và làm
gim giá c phiu. Hành vi này ca các c đôngăln s làm cho giá c phiu hiu
qu. Và nu giá c phiu có hiu qu, nhngăthôngătinăcăbn v đuăt dài hn
s đc phnăánhătrongăgiá.ăiu này làm gim áp lc phiătngăli nhun trong
ngn hn cho nhà qunălỦăvƠăthayăvƠoăđóănóăkhuyn khích h đuătăvƠoănhng
d án dài hnăđ tiăđaăhóaăgiáătr công ty và to ra s đi mi thm chí ngay c
khi nhng d án này làm gim li nhun trong ngn hn.
Tuy nhiên, các bng chng thc nghim hin vnăchaăthng nht v mi
quan h gia khiălng giao dch và thông tin đc phn ánh qua giá c phiu.
Mt mt, Hou và các cng s (2006) tìm thy mt mi quan h đng bin gia
khiălng giao dch và thông tin khi s dng R
2
t hi quy li nhunăvƠăthc
đoăthôngătinătrongănghiênăcu ca h. Mt khác, Ferreira và các cng s (2011)
tìm thy mt mi quan h nghch bin khi h dùng ch s PINălƠmăthcă đoă
thông tin. Hnăna, v mi quan h giaăđuătăvƠăthôngătin,ătuyăChenăvƠăcácă
cng s (2007) tìm thy rng khi giá c chaăđng nhiuăthôngătinăhnăthìătácă

4
Nhà qun lý thc hin nhngăhƠnhăđng không tt cho công ty trong dài hn
5

CácănhƠăđuătălƠăt chc tn kém chiăphíăđ giám sát, qun lý hotăđng ca công ty,
trongălúcăđóăcácăc đôngănh liăđcăhng li t nhng hotăđng này
16



đng ca giá c tài snăđnăđuătăs lnăhnănhngămi quan h này li ít có ý
ngha.ăDoăđó,ămi quan h gia khiălng giao dch,ăthôngătinăvƠăđuătăvn
chaărõărƠng. Nhăvy, mc dù nhng kt qu trên d đoánămi quan h gia tính
thanh khonăvƠăđuătăthc có tn ti, các bng chng thc nghim li không ch
ra mt mi quan h rõ ràng nào (cùng chiuăhayăngc chiu) gia hai yu t
này.
Stein (1988, 1989) phát trin mt mô hình lý thuyt v vnăđ này da trên
hành vi qun lý không hiu qu trong th trng hiu qu.ăụătngăcăbn ca
nghiên cu là th trng chng khoán s dng thu nhpăđ đaăraămt d báo
hp lý v giá tr công ty. Thu nhpăcaoăhnăca ngày hôm nay s liênăquanăđn
thu nhpăcaoăhnătrongătngălai.ăÔngăchoărng s hin din ca bt cân xng
thông tin gia nhà qunălỦăvƠăcácănhƠăđuătăs to áp lc khin các nhà qun lý
hy sinh thành qu hotăđng caăcôngătyătrongătngălaiă(nhăđuăt)ăvìămc li
nhun hin ti đ gi c phiuăcôngătyăđcăđnh giá thp. Bên cnhăđó,ădoăcóă
chi phí giao dch thpăhn,ănhng c phiu thanh khon cao s thu hút s gia
nhp và rút lui caăcácănhƠăđuătăt chc, nhngăngi giao dch da trên nhng
thông tin v li nhun hin ti,ădoăđó,ăcácăgiaoădch này có th dnăđn vicăđnh
giá sai giá tr công ty và gây ra hinătngăđuătădi mc vào các phát minh
miă(đuătădƠiăhn) (Porter, 1992).
Fang và cng s (2012) nghiên cu v mi quan h gia tính thanh khon
ca th trng chng khoán và s "đi mi" ca doanh nghipă(ăliênăquanăđn
vicăđuătădƠiăhn ). H đƣăch ra rng tính thanh khonătngăs dnăđn mt
mcăđ caoăhnăvic s hu caăđnh ch tƠiăchínhăthôngăquaăđnh ch tài chính
tc thiăvƠăđnh ch tƠiăchínhăắchun”,ăvicăđóălƠmăgim s đi mi. Vì vy, h

đƣăch ra mi quan h âm gia vicăđi miă(ăđuătădƠiăhn ) và tính thanh khon
ca th trng chng khoán.

17



Tóm li, nhng d đoánălỦăthuyt cngănh bng chng thc nghim trên
đơyăv mi quan h gia tính thanh khon ca c phiu trên th trngăvƠăđuătă
thc ca công ty chaăhoƠnătoƠnăthng nht.
Nhiu nghiên cu d báo rng mi quan h gia tính thanh khonăvƠăđuătă
thc là cùng chiu hoc ngc chiu. Bên cnhăđó,ăcng có nghiên cu cho thy
tính thanh khon ca c phiu trên th trng không nht thit phiăđaăđn mt
mc đuătăthc lnăhn,ăthanhăkhon cao ch giúp công ty ci thin hiu qu
hotăđngăvƠăđuătăcóăhiu qu hnămƠăthôi.
Các d đoánălỦăthuyt và bng chng thc nghim có th tóm tt trong bng
sau:

18



Lý thuyt
D đoán mi quan h
gia tính thanh khon
vƠ đu t thc
Nghiên cu
Nhóm lý thuyt liên
quan đn vicăđnh
giá sai tài sn

Quan h thun chiu

Francisco Muñoz
(2012), Hong và Stein
(2007), Gilchrist et al.
(2005)
Nhóm lý thuyt liên
quanăđn chi phí
phát hành
Quan h thun chiu
Lipson và Mortal
(2009), Butler et al.
(2005)
Nhóm lý thuyt liên
quanăđn vnăđ
thôngătin,ăchiăphíăđi
din, bt cân xng

thông tin
Quan h ngc chiu


Có quan h nhngăkhôngă
d đoánăcùngăchiu hay
ngc chiu
Stein (1988, 1989);
Porter (1992), Frang et
al (2012)


Khanna và Sonti (2003),
Frang et al.(2009),
Edmans (2009),
Edmans và Manso
(2010)

Bng 2.1: Tóm tt mi quan h gia thanh khon vƠ đu t theo các d
đoán lý thuyt và kt qu thc nghim