(Luận văn thạc sĩ) tác động của đa dạng hóa đầu tư đến hiệu quả và giá trị của doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
---------oOo---------

LÊ THỊ NGỌC LINH

TÁC ĐỘNG CỦA ĐA DẠNG HÓA ĐẦU TƯ
ĐẾN HIỆU QUẢ VÀ GIÁ TRỊ CỦA
DOANH NGHIỆP

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
---------oOo---------

LÊ THỊ NGỌC LINH

TÁC ĐỘNG CỦA ĐA DẠNG HÓA ĐẦU TƯ
ĐẾN HIỆU QUẢ VÀ GIÁ TRỊ CỦA
DOANH NGHIỆP
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS.

NGUYỄN TẤN HOÀNG

TP. Hồ Chí Minh – 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tơi xin cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu của riêng tôi với sự hướng dẫn khoa
học của TS.NGUYỄN TẤN HỒNG.
Các phân tích, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố
trong bất kỳ cơng trình nào khác.
TP Hồ Chí Minh, ngày

tháng năm 2013

Tác giả

Lê Thị Ngọc Linh


LỜI CẢM ƠN
Trước hết tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến Thầy hướng dẫn khoa học
TS.NGUYỄN TẤN HOÀNG về những ý kiến đóng góp, những hướng dẫn, chỉ
bảo rất có giá trị giúp tơi hồn thành luận văn này.
Tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn đến Quý Thầy Cơ trong Khoa Tài chính, gia
đình và bạn bè đã hết lòng ủng hộ, động viên tác giả trong suốt thời gian thực hiện
luận văn này.
TP Hồ Chí Minh, ngày

tháng năm 2013

Học viên
Lê Thị Ngọc Linh


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1 Bảng tổng hợp các biến
Bảng 3.2 Bảng tổng hợp các kỳ vọng
Bảng 4.1 Phân ngành mẫu nghiên cứu
Bảng 4.2 Kết cấu phân ngành của doanh nghiệp đa ngành
Bảng 4.3 Thống kê mô tả các biến của mơ hình hồi qui
Bảng 4.4 Mơ tả biến giá trị vượt trội theo thời gian
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy của giá trị vượt trội
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy của hiệu quả vượt trội
Bảng 4.7: Mối liên hệ giữa giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội


MỤC LỤC

TÓM TẮT ........................................................................................................................................2
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ..............................................................................................................3
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ....................................................7
2.1 Các kết quả nghiên cứu trước đây ...........................................................................................7
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.............................................................................. 11
Thiết kế và lựa chọn mơ hình nghiên cứu: ............................................................................ 11

3.1
3.2

Biến và giả thuyết nghiên cứu: .......................................................................................... 12

3.2.1 Biến phụ thuộc và biến độc lập trong mơ hình nghiên cứu: ........................................... 13
3.2.2 Các kỳ vọng về kết quả nghiên cứu: .............................................................................. 17
3.3

Dữ liệu và xử lý dữ liệu: .................................................................................................... 20

3.3.1 Nguồn dữ liệu ................................................................................................................ 20
3.3.2 Xử lý dữ liệu và mẫu nghiên cứu. .................................................................................. 21
CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................... 23
4.1

Nội dung nghiên cứu ........................................................................................................ 23

4.1.1 Phân tích tổng quát mẫu nghiên cứu ............................................................................... 23
4.1.2 Phân tích đơn biến. ......................................................................................................... 26
4.1.2 Phân tích mơ hình hồi quy. ............................................................................................. 29
4.2

Kết quả nghiên cứu .......................................................................................................... 36

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ............................................................................................................... 38
5.1

Kết quả nghiên cứu ........................................................................................................... 38


1
5.2

Hạn chế của đề tài ............................................................................................................. 39

5.3

Hướng nghiên cứu tiếp theo .............................................................................................. 40


2

TÓM TẮT
Qua nghiên cứu về mức ảnh hưởng của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp
của 70 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn
2007-2012, tác giả thấy rằng: bước đầu, khi thực hiện phương pháp phân tích đơn
biến và phân tích đa biến với phương pháp bình phương bé nhất dữ liệu bảng, chạy
mơ hình Stata để kiểm định sự tương quan và mới lien hệ giữa các biến, kết quả cho
thấy giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội có mối tương quan âm với biến đa dạng
hóa, đồng thời biến hiệu quả vượt trội lại có mối tương quan dương với giá trị doanh
nghiệp. Những đặc điểm này phù hợp với thực tế của Việt Nam hiện nay, và tương
đồng với nghiên cứu của các cơng trình nghiên cứu trước đó trên thế giới như của
Berger và Ofeck (1995), Campa và Kedia (2002), Andre J.Bate (2007),….

Từ khóa: đa dạng hóa, công ty đa ngành, kinh doanh đơn ngành,sự phát triển, giá
trị doanh nghiệp, giá trị vượt trội, hiệu quả vượt trội, đầu tư đa ngành,…


3

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
Trong chương này, tác giả nêu lên cơ sở cho quá trình thực hiện đề tài, bao

gồm các nội dung sau:
Giới thiệu.
Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu.
Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu.
Bố cục đề tài.
1.1 Giới thiệu
Tại Việt Nam hiện nay, hầu hết các công ty lớn đang niêm yết hiện nay đều có
chiến lược giống nhau là đa dạng hóa ngành nghề, nhắm vào lĩnh vực đầu tư tài chính,
thành lập ngân hàng và cơng ty chứng khốn như: REE, SAM, FPT, ITA, SJS, GMD...
Trong khi đó, tiềm năng phát triển các lĩnh vực hoạt động chính của doanh nghiệp vẫn
cịn cao. Điều này thể hiện sự luẩn quẩn trong việc hoạch định chiến lược phát triển và sử
dụng nguồn vốn của doanh nghiệp.
Lịch sử các thị trường chứng khoán trên thế giới đã chứng minh rằng các tập đồn
và các cơng ty lớn sẽ vượt trội các công ty nhỏ chỉ khi họ tập trung toàn lực vào lĩnh vực
hoạt động kinh doanh "chuyên ngành" của họ. Nếu phân tán nguồn lực và mở rộng hoạt
động kinh doanh sang nhiều lĩnh vực mới, họ thường bị những công ty vừa và nhỏ vượt
qua. Bản thân thương hiệu của những tập đoàn này sẽ bị giảm sút vì thương hiệu của họ
gắn với rất nhiều lĩnh vực khác nhau.
Trên thế giới, đến nay đã có rất nhiều cơng trình nghiên cứu về tác động của đa
dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp. Theo Campa và Kedia (2002), các doanh nghiệp lựa
chọn thực hiện đa dạng hóa khi các lợi ích của đa dạng hóa lớn hơn chi phí của đa dạng
hóa. Những lợi ích từ đa dạng hóa có thể phát sinh từ hiệu quả kinh tế do qui mô lớn, gia


4

tăng khả năng vay nợ, hiệu quả phân bổ nguồn lực thông qua các thị trường vốn nội bộ và
nhiều yếu tố khác. Các chi phí của đa dạng hóa có thể phát sinh từ sự phân bổ khơng hiệu
quả các nguồn lực thông qua thị trường vốn nội bộ, khó khăn trong việc thúc đẩy các hợp
đồng với điều kiện tối đa hóa, khoảng cách thơng tin giữa trung tâm quản lý và nhà quản

lý bộ phận, sự bất đồng giữa người quản lý và chủ sở hữu,…. Chính sự chênh lệch giữa
những lợi ích và chi phí đó sẽ làm tăng hoặc giảm giá trị của doanh nghiệp, và điều quan
trọng đối với các doanh nghiệp khi thực hiện đa dạng hóa là xem xét các đặc tính nào có
thể ảnh hưởng đến giá trị cũng như các quyết định đa dạng hóa của doanh nghiệp mình.
Bài nghiên cứu: “Tác động của đa dạng hóa đầu tư đến hiệu quả và giá trị của
doanh nghiệp” với mục đích là tìm hiểu xem mức độ ảnh hưởng của đa dạng hóa lên
giá trị và hiệu quả của doanh nghiệp tại thị trường mới nổi như ở Việt Nam như thế nào,
liệu rằng nó có tương đồng với đa phần các kết quả nghiên cứu đã thực hiện trên thế giới
hay khơng, đồng thời tìm kiếm ngun nhân dẫn đến sự ảnh hưởng đó. Doanh nghiệp
Việt Nam hiện nay nên tập trung vào lĩnh vực kinh doanh mà công ty có sẵn kinh
nghiệm và lợi thế, tránh đầu tư vào những lĩnh vực ngoài tầm hiểu biết hay là mở rộng
ngành nghề kinh doanh là điều đáng xem xét.
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu:
Trong phạm vi đề tài này, tác giả mong muốn cung cấp một cái nhìn rõ hơn về vấn
đề đa dạng hóa cũng như những nhân tố tác động đến sự thay đổi trong giá trị và hiệu
quả doanh nghiệp kinh doanh đa ngành.
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu về vấn đề đa dạng hóa cũng như những nhân tố
tác động đến sự thay đổi trong giá trị và hiệu quả doanh nghiệp kinh doanh đa ngành,
câu hỏi nghiên cứu được đặt ra là:
-

Giá trị của các doanh nghiệp đa dạng hóa tăng hay giảm hơn so với các


5

doanh nghiệp kinh doanh đơn ngành?
-

Giá trị của doanh nghiệp đa ngành tăng hay giảm hơn so với doanh

nghiệp đơn ngành có phải là do việc đa dạng hóa, hay là do các yếu tố
khác?

1.3 Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng như thế nào khi thực hiện
kinh doanh đa ngành của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán trong
giai đoạn 2007 – 2012. Số liệu được trích xuất ra từ các báo cáo thường niên, báo cáo
tài chính đã được kiểm tốn của các doanh nghiệp, nguồn số liệu được lấy từ các
website như www.cophieu68.com , www.fpts.com.vn ,…..
Đề tài kế thừa các kết quả và các mơ hình nghiên cứu từ các học giả trên thế
giới đã thực hiện tại các thị trường khác nhau, để nghiên cứu thực nghiệm tại các
doanh nghiệp ở Việt Nam.
Đề tài sử dụng mơ hình hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất LS
(Least Squares), mơ hình hồi quy tác động ngẫu nhiên REM (Random Effect Model)
mơ hình hồi quy tác động cố định FEM (Fix Effect Model) cịn gọi là hồi quy biến
giả bình phương nhỏ nhất LSDV (Least Squares Dummy Variable) trên dữ liệu bảng
(Pannel data) để phân tích mối quan hệ giữa giá trị của doanh nghiệp kinh doanh đa
ngành và kinh doanh đơn ngành, cụ thể:
- So sánh giá trị vượt trội (Excess Value - EXVAL) và hiệu quả vượt trội
(Excess Performance - EXPER) của những doanh nghiệp đơn ngành với doanh
nghiệp đa ngành, để xem loại doanh nghiệp nào có giá trị và hiệu quả cao hơn. Bên
cạnh đó, đề tài cũng xem xét chỉ tiêu hiệu quả vượt trội EXPER có mối liên hệ với
chỉ tiêu giá trị vượt trội EXVAL như thế nào.


6

- Thực hiện chạy mơ hình hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất
LS và mơ hình hồi quy FEM, REM để xác định việc tăng hoặc giảm giá trị và hiệu
quả của doanh nghiệp đa ngành, từ đó xác định nguyên nhân dẫn đến sự thay đổi giá

trị và hiệu quả của doanh nghiệp đa ngành so với doanh nghiệp đơn
ngành.
1.4 Bố cục đề tài.
Bài luận văn được thiết kế bao gồm năm chương, nội dung của các chương được
trình bày như sau:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận


7

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Các kết quả nghiên cứu trước đây
Andre J.Bate- 2007 đã thực hiện nghiên cứu trên 70 doanh nghiệp của New
Zealand từ năm 1993-2005 với mẫu khảo sát gồm 411 năm-doanh nghiệp, trong đó
có 56 doanh nghiệp đơn ngành với 325 năm-doanh nghiệp đơn ngành và 14 doanh
nghiệp đa ngành với 86 năm-doanh nghiệp đa ngành, kết quả đã cho thấy rằng giá
trị doanh nghiệp kinh doanh đa dạng hóa giảm 35% so với doanh nghiệp kinh
doanh đơn ngành. Và kết quả này phù hợp với rất nhiều bằng chứng đã nghiên cứu
trước đây.
Khi cố định các thuộc tính khơng được quan sát nhưng có ảnh hưởng đến quyết
định đa dạng hóa (là năm và doanh nghiệp – đây là hai đặc tính nổi bật nhất) để kiểm
tra nguyên nhân của việc giảm giá trị của các doanh nghiệp đa dạng hóa, Andre
J.Bate đã gặp phải thất bại do các hệ số tìm được từ phương trình hồi quy khơng có ý
nghĩa thống kê. Tiếp tục kiểm tra về tác động của chi phí đại diện lên sự sụt giảm giá
trị doanh nghiệp, ơng cũng bị thất bại vì hệ số tìm được khơng như mong đợi của giả
thuyết ban đầu. Ơng cho rằng, sự giảm sút giá trị của các doanh nghiệp này khơng

phải là do việc đa dạng hóa gây ra, mà có thể là do một số đặc điểm khác của doanh
nghiệp không được phù hợp khi kết hợp với nhau, hoặc cũng có thể do sự cơ lập về
địa lý và thị trường của các doanh nghiệp ở NewZealand, dẫn đến tình trạng là các
doanh nghiệp này khai thác cạn kiệt các cơ hội tăng trưởng rồi sau đó mới tiến đến
thực hiện đa dạng hóa, và điều này cũng làm cho các doanh nghiệp đa dạng hóa có
giá trị giảm đi.
Ngồi ra, khi kiểm tra sự giảm sút về giá trị và hiệu quả của nghiên cứu này, ơng
khơng tìm thấy được mối liên quan nào giữa việc giảm giá trị với giảm hiệu quả,


8

và sự xung đột giữa lợi ích của các doanh nghiệp con.
Với nghiên cứu của S.S.Chen và K.W.Ho (2000) nghiên cứu 145 doanh
nghiệp ở Singapore, các mức độ của đa dạng hóa doanh nghiệp có tương quan
dương đối với qui mơ doanh nghiệp, và có tương quan âm đối với các cổ đơng
nằm ngồi ban quan lý, tuy nhiên khơng có bằng chứng cho thấy các cổ đơng
nằm trong ban quản lý thì có tương quan dương với mức độ đa dạng hóa.
S.S.Chen và K.W.Ho cho rằng, giá trị của các doanh nghiệp đa dạng hóa
giảm đi trong trường hợp các doanh nghiệp này có số cổ đơng nắm quyền quản lý ít
hơn, và việc giảm giá trị này xảy ra có thể liên quan đến vấn đề về chi phí đại diện.
Cịn các cổ đơng nằm ngồi ban quản lý thì chưa có bằng chứng thể hiện sự tác
động đến giá trị doanh nghiệp. Tác giả cho rằng, đối với các doanh nghiệp có giá
trị bị giảm đi như thế, thì các cổ đơng nằm ngồi ban quản lý thực hiện các hành
động nhằm cản trở việc đa dạng hóa doanh nghiệp, nhưng cũng khơng có bằng chứng
cho thấy chi phí đại diện trong trường hợp này được giảm đi.
Nghiên cứu Hadlock và các tác giả (2001) được tiến hành trên mẫu gồm 641
trường hợp phát hành cổ phiếu từ năm 1983 – 1985, cho thấy đối với doanh nghiệp
đa dạng hóa, sự tăng lên đáng kể nhất là vấn đề về đại diện, khi cho rằng nhà quản lý
tập trung quá nhiều vào những dự án kém hiệu quả hơn so với doanh nghiệp đơn

ngành. Hay nói khác đi, doanh nghiệp đa ngành có xu hướng được điều hành bởi
những nhà quản lý thích đầu tư tràn lan. Nếu doanh nghiệp đa dạng hóa có xu
hướng chi tiền vào những dự án kém hiệu quả, và nếu xem việc phát hành cổ phiếu
là một dấu hiệu cho thấy doanh nghiệp này đang cần tiền vào những dự án kém hiệu
quả như thế, thì lẽ ra thị trường sẽ có những phản ứng tiêu cực đối với doanh nghiệp
đa dạng hóa khi phát hành cổ phiếu. Nhưng trong kết quả thực nghiệm thì lại ngược


9

lại với lý thuyết này.
S.C.Bae và T.H.Kwon (2008) thực hiện nghiên cứu trên các doanh nghiệp sản
xuất tại Hàn Quốc từ năm 1994-2000 với mẫu khảo sát bao gồm 2.894 năm-doanh
nghiệp, các doanh nghiệp kinh doanh đa ngành bị giảm đi so với các doanh nghiệp
kinh doanh đơn ngành. Việc đa dạng hóa của các tập đồn Hàn Quốc làm cho giá trị
các tập đoàn này giảm đi, tuy nhiên mức độ ảnh hưởng của từng loại đa dạng hóa sẽ
khác nhau, trong khi các doanh nghiệp đa dạng hóa khơng liên kết có giá trị doanh
nghiệp giảm đi, thì những doanh nghiệp đa dạng hóa có liên kết lại có giá trị doanh
nghiệp giảm khơng rõ ràng.
Theo Burch và Nanda (2001) nghiên cứu trên những doanh nghiệp chia tách
ngành kinh doanh, nhận thấy rằng, các doanh nghiệp sau khi chia tách đã tạo ra giá
trị cao hơn so với doanh nghiệp trước khi chia tách, tức là doanh nghiệp kinh doanh
đơn ngành có giá trị cao hơn so với đa dạng hóa.
Theo Campa và Kedia (2002), tác giả cho rằng, các doanh nghiệp có quyết định
đa dạng hóa khi họ khơng cịn cơ hội tăng trưởng trong lĩnh vực của mình nữa. Do
vậy, đối với trường hợp này, giá trị doanh nghiệp giảm dẫn đến đa dạng hóa ngành
nghề chứ khơng phải do đa dạng hóa mà làm cho giá trị doanh nghiệp giảm.
Theo Makoto Nakano (2004) nghiên cứu về cấu trúc tài chính trên các doanh
nghiệp đa dạng hóa của Nhật trong giai đoạn 1998 – 2001, cho thấy rằng, các doanh
nghiệp càng có nhiều ngành nghề thì có lợi ích, doanh số và rủi ro càng thấp và địn

bẩy tài chính càng cao. Đồng thời, với các doanh nghiệp thực hiện đa dạng hóa thì
giá trị của nó giảm 5%. Ơng cũng tiến hành tìm hiểu ngun nhân dẫn đến sự sụt
giảm đó thì nhận thấy, các doanh nghiệp thực hiện đa dạng hóa khơng liên kết có sự
sụt giảm lớn nhất, và những lợi ích có được từ việc đa dạng hóa như tiết kiệm thuế


10

hoặc địn bẩy tài chính vẫn cịn q ít, và khơng đủ để bù đắp phần sụt giảm đó.


11

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1

Thiết kế và lựa chọn mơ hình nghiên cứu:
Đề tài được thực hiện theo phương pháp nghiên cứu định lượng. Ở đây, tác

giả sử dụng dữ liệu bảng hay còn gọi là dữ liệu kết hợp các dữ liệu theo chuỗi thời
gian và không gian.
Đối với mơ hình hồi quy, tác giả lựa chọn xuất phát từ những nghiên cứu
trước đây liên quan đến đánh giá ảnh hưởng của việc đa dạng hóa tác động đến giá trị
doanh nghiệp. Do đặc điểm của các doanh nghiệp tại Việt Nam, và một phần cũng
do cấu trúc của các bảng báo cáo tài chính ảnh hưởng đến việc thu thập số liệu nghiên
cứu, nên tác giả đã lựa chọn mơ hình nghiên cứu đánh giá giá trị doanh nghiệp theo
bội số của theo Andry J.Bate (2007) dựa trên nền tảng của Berge và Ofeck để kiểm
tra ảnh hưởng của đa dạng hóa đến giá trị và hiệu quả doanh nghiệp, cụ thể như sau:
- Phân tích đơn biến các chỉ tiêu của doanh nghiệp đơn ngành so với doanhnghiệp đa

ngành để có cái nhìn tổng qt về hai hình thức kinh doanh này.
- Phân tích hồi quy đa biến với biến phụ thuộc là giá trị vượt trội (EXVAL) và hiệu quả
vượt trội (EXPER). Trong phần này, tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ
nhất (LS) để đánh giá ảnh hưởng của đa dạng hóa đến giá trị và hiệu quả doanh nghiệp:
Biến phụ thuộc: mô hình 1 giá trị vượt trội của doanh nghiệp (EXVAL)
EXVALi = β0 + β1DDHi+ β2QUYMOi+ β3iDONBAYi+ β4CHIACOTUCi+
β5BIENDOi+ εi

(1)

Biến phụ thuộc: mơ hình 2 hiệu quả vượt trội của doanh nghiệp (EXPER)
EXPERi = β0 + β1DDHi+ β2QUYMOi+ β3iDONBAYi+ β4CHIACOTUCi+ εi(2)
Sau phần hồi quy này, tác giả thực hiện hồi quy với biến phụ thuộc là EXVAL


12

và bổ sung thêm biến độc lập là EXPER nhằm kiểm tra xem chỉ tiêu hiệu quả vượt
trội có mối liên hệ với chỉ tiêu giá trị vượt trội như thế nào?
Dựa trên mơ hình tác động cố định FEM (Fixed Effect Model, LS+Dummy)
còn gọi là hồi quy biến giả bình phương nhỏ nhất LSDV (Least Squares Dummy
Variable) trên dữ liệu bảng (Panel data) để đánh giá ảnh hưởng của đa dạng hóa tác
động lên giá trị doanh nghiệp. Đồng thời, tác giả thực hiện điều chỉnh các biến nội
suy để xác định yếu tố nào đã làm tăng hoặc giảm giá trị và hiệu quả doanh nghiệp
như kết quả phân tích ở trên.
Thay đổi biến đo lường đa dạng hóa ở trên bằng chỉ số Herfidahl và cho chạy
lại hồi quy. Mục đích là để xem kết quả có được ở trên có phải là do cách lựa chọn
phương pháp đo lường đa dạng hóa hay khơng?
Thay đổi biến đo lường giá trị doanh nghiệp bằng hệ số Tobin’s q và cho chạy
lại hồi quy. Mục đích là để xem kết quả có được ở trên có phải là do cách lựa chọn

phương pháp đo lường giá trị doanh nghiệp hay không?
3.2

Biến và giả thuyết nghiên cứu:
Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng làm trọng tâm để

nghiên cứu tác động của đa dạng hóa lên giá trị của các doanh nghiệp đang niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn gần đây của hai sàn HOSE
và HXN. Việc lựa chọn phương pháp nghiên cứu định lượng làm phân tích chính
trong luận văn này vì nhiều lý do như sau:
- Đã có nhiều nghiên cứu trước đây về tác động của đa dạng hóa lên giá trị
doanh nghiệp sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng như Andry J.Bate
(2007), C.Bate và Tae Ho Kwon (2008), S.S.Chen và K.W.Ho (2000), …
- Việc sử dụng phương pháp này giúp cho tác giả dễ dàng so sánh kết quả


13

nghiên cứu của luận văn này với kết quả của các nghiên cứu trước đây.
- Phương pháp định lượng được đặc trưng bởi việc sử dụng nhiều dữ liệu và
thường được áp dụng khi kiểm định các lý thuyết, và đây cũng chính là mục
đích của đề tài này.
3.2.1 Biến phụ thuộc và biến độc lập trong mơ hình nghiên cứu:
Việc chọn các biến sử dụng đưa vào mơ hình hồi quy xuất phát từ những
nghiên cứu thực nghiệm trước đây để đảm bảo kết quả phù hợp và có thể so sánh
được với những nghiên cứu khác.
3.2.1.1 Các biến phụ thuộc của mơ hình hồi quy:
Kế thừa các nghiên cứu trước đây, tác giả dùng giá trị vượt trội EXVAL
(Excess Value) và hiệu quả vượt trội EXPER (Excess Performance) là biến phụ
thuộc để đánh giá so sánh giá trị giữa doanh nghiệp đơn ngành và doanh nghiệp đa

ngành trong cùng một giai đoạn, EXVAL/EXPER được tính bằng chênh lệch giá trị
thực tế so với giá trị kỳ vọng của doanh nghiệp. Nếu EXVAL/EXPER của doanh
nghiệp đa ngành lớn hơn so với doanh nghiệp đơn ngành thì cho ta thấy rằng việc
đa dạng hóa sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp, và ngược lại.
EXVAL – giá trị vượt trội (Excess Value) – theo Berger và Ofeck (1995)
EXVAL được tính bằng chênh lệch của giá trị doanh nghiệp thực tế (FV) và giá trị
doanh nghiệp kỳ vọng (IFV). Giá trị vượt trội EXVAL được tính bằng ln của giá trị
thực tế trên giá trị kỳ vọng, kết quả thể hiện giá trị doanh nghiệp đạt được hoặc mất
đi sau khi thực hiện đa dạng hóa. EXVAL dương thể hiện giá trị doanh nghiệp tăng,
EXVAL âm thể hiện giá trị doanh nghiệp giảm.
Theo Berger và Ofeck (1995), IFV được tính dựa vào bội số ngành, mỗi ngành


14

kinh doanh trong một doanh nghiệp đa ngành được xem như là một doanh nghiệp
đơn ngành độc lập. Để kết quả được tin cậy ở mức cao thì IFV phải được tính theo ba
số nhân là doanh thu, tài sản và lợi nhuận. Tuy nhiên, do gặp khó khăn trong việc
thu thập số liệu là trong các báo cáo của các doanh nghiệp đa ngành, tác giả không
thấy được số liệu về phân bổ tài sản theo từng ngành nên khơng thể tính IFV theo bội
số của tài sản được. Với lý do đó, tác giả chỉ có thể kiểm tra EXVAL theo hai giá trị
là doanh thu và EBIT. Với: EXVAL = Ln (FV/IFV)
Trong đó,
FV = (giá sổ sách của nợ ngắn hạn + giá sổ sách của nợ dài hạn + giá sổ sách của
vốn cổ phần ưu đãi + giá thị trường của vốn cổ phần).
+ Giá sổ sách của nợ ngắn hạn và nợ dài hạn: số liệu này được trích từ bảng báo
cáo tài chính hàng năm của từng doanh nghiệp.
+ Giá sổ sách của vốn cổ phần ưu đãi: Do hiện nay, thông tin về cổ phần ưu đãi
còn rất hạn chế và hầu như khơng có ở các doanh nghiệp, nên giá trị này tác giả
bỏ qua và xem như bằng 0.

+ Giá trị thị trường của vốn cổ phần = số lượng cổ phiếu x giá cổ phiếu bình
quân của 30 ngày giao dịch trước ngày kết thúc năm báo cáo tài chính.
Với số lượng cổ phiếu hàng năm được báo cáo trong bảng báo cáo tài chính,
và giá cổ phiếu mỗi ngày được trích ra từ lịch sử giá cổ phiếu của dữ liệu do các
trang web s lưu trữ.
Và IFV được tính theo hai giá trị:
IFV theo doanh thu =∑nN doanh thu của ngành x bội số của giá trị doanh nghiệp
theo ngành


15

+ Doanh thu của ngành: được lấy từ bảng báo cáo thường niên của từng doanh
nghiệp trong từng năm. Tùy mỗi doanh nghiệp, có báo cáo ghi số lượng cụ thể
theo từng ngành, có báo cáo ghi tỷ lệ phần trăm của mỗi ngành, và từ căn cứ này
tác giả sẽ tính ra doanh thu cho từng ngành cụ thể.
+ Bội số giá trị doanh nghiệp theo ngành = trung bình theo ngành của (FV/doanh
thu).
Tương tự để tính IFV theo EBIT và như vậy, mơ hình hồi quy (1) sẽ cho ra 2 giá
trị của EXVAL theo doanh thu và theo EBIT.
EXPER – Hiệu quả vượt trội (Excess Performance) được tính như sau:
EXPER =

(EBIT thực tế − EBIT kỳ vọng)
Doanh thu

+ EBIT thực tế: được trích từ bảng báo cáo tài chính hàng năm của doanh nghiệp,
thơng thường trong bảng báo cáo này doanh nghiệp chỉ báo cáo lợi nhuận trước
thuế và do vậy, tác giả cộng thêm phần lãi vay vào để có được lợi nhuận trước lãi
vay và thuế EBIT.

+ EBIT kỳ vọng = ∑nN Doanh thu của ngành x bội số của EBIT của ngành.
+ Bội số EBIT của ngành = trung bình theo ngành của (EBIT/doanh thu)
3.2.1.2 Các biến độc lập trong mơ hình
Các biến độc lập, biến kiểm soát được sử dụng trong nghiên cứu này là
những biến phổ biến, căn cứ vào những nghiên cứu của Andry J.Bate (2007), Sung
C.Bate và Tae Ho Kwon (2008), Seng Syan Chen và Kim Wai Ho (2000).
DDH – biến giả đa dạng hóa để đo lường mức độ đa dạng hóa của doanh
nghiệp, tác giả dùng biến giả để đo lường, biến này bằng 1 nếu doanh nghiệp có
nhiều ngành khác nhau được sắp xếp trong bảng phân ngành, bằng 0 nếu ngược lại.


16

DDH = {

1 − Doanh nghiệp đa ngành
0 − Doanh nghiệp đơn ngành

QUIMO – qui mô doanh nghiệp để đo lường qui mô của doanh nghiệp, tác
giả dựa vào giá trị của tổng tài sản, ở đây qui mô được tính bằng logarit của tổng
tài sản doanh nghiệp. Theo nghiên cứu của J.Bate (2007), qui mơ doanh nghiệp cịn
được tính theo tổng doanh thu, tuy nhiên cách tính này chỉ phục vụ trong trường
hợp tính giá trị/hiệu quả vượt trội theo biến điều chỉnh là tài sản từng ngành của
doanh nghiệp. Mà việc thu thập dữ liệu tài sản theo từng ngành ở Việt Nam gặp rất
nhiều khó khăn do khơng có cơ sở để chia tách. Do vậy, tác giả đã khơng tính giá
trị/hiệu quả vượt trội theo biến điều chỉnh là tài sản vào để chạy mơ hình và cũng
khơng áp dụng cách tính qui mơ theo tổng doanh thu của doanh nghiệp.
QUI MO = Log (Tổng tài sản)
DONBAY – địn bẩy được tính bằng chênh lệch của giá trị sổ sách của tổng nợ trên
tổng tài sản.

DONBAY =

Nợ ngắn hạn + Nợ dài hạn
Tổng tài sản

COTUC – Biến giả chia cổ tức tác giả dùng biến giả, biến này có giá trị bằng 1 nếu
doanh nghiệp chi trả cổ tức trong năm đó và bằng 0 nếu ngược lại.
COTUC = {

1 − Doanh nghiệp có chia cổ tức
0 − Doanh nghiệp không chia cổ tức

BD LOINHUAN – Biến biên độ lợi nhuận biến này thể hiện khả năng sinh lợi của
doanh nghiệp vàđược tính bằng lợi nhuận trước lãi vay và thuế EBIT trên doanh thu.
BD LOINHUAN =

EBIT
Tổng doanh thu

Biến tài sản vơ hình được tính bằng giá trị tài sản vơ hình chia cho tổng tài sản


17

theo sổ sách. Tài sản vơ hình bao gồm chất lượng quản lý, những cơ hội tăng trưởng,
thương hiệu, thị trường,… nó thể hiện giá trị của doanh nghiệp nhưng khơng
thơng qua bảng báo cáo tài chính. Biến này có mối tương quan dương với giá trị vượt
trội và hiệu quả vượt trội, vì nếu những doanh nghiệp đầu tư mạnh vào tài sản vơ
hình thì sẽ có khả năng mang lại lợi nhuận cao hơn. Tuy nhiên, do đặc điểm của
bảng báo cáo tài chính của Việt Nam, thì sự phân chia tài sản vơ hình khơng đúng

với u cầu của tác giả, chính vì sự khó khăn khi thu thập số liệu và số liệu có được
cũng khơng phù hợp nên tác giả đã không đưa biến này vào nghiên cứu.
Bảng 3.1 Bảng tổng hợp các biến
STT Tên biến Tiếng Việt

Tên biến Tiếng Anh

Ký hiệu

Loại biến

1

Giá trị vượt trội

Excess Value

EXVAL

Biến phụ

2

Hiệu quả vượt trội

Excess Performance

EXPER

thuộc

3

Hệ số Tobin

Tobin’s q

Tobin’s q

4

Biến giả đa dạng hóa

Disversification dummy

DDH

5

Biến qui mơ doanh nghiệp

Size

QUIMO

6

Biến đòn bẩy

Leverage

DONBAY

Biến

7

Biến giả chia cổ tức

Dividend dummy

COTUC

độc lập

8

Biến biên độ lợi nhuận

Operating margin

BD LOINHUAN

3.2.2 Các kỳ vọng về kết quả nghiên cứu:
Các kỳ vọng về kết quả nghiên cứu được tác giả trình bày chi tiết căn cứ vào
các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây và mô tả các biến nghiên cứu trong
phần trên:
Kỳ vọng 1(H1): biến giả đa dạng hóa tương quan âm (-) với giá trị vượt trội và

18

hiệu quả vượt trội của doanh nghiệp.
Theo các nghiên cứu trước đây cùng với nhận định rằng doanh nghiệp đa dạng
hóa sẽ giảm giá trị so với doanh nghiệp đơn ngành, tác giả kỳ vọng vào mối tương
quan âm (-) giữa đa dạng hóa với giá trị doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp. Có nhiều nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra mối tương quan âm giữa
đa dạng hóa và giá trị/hiệu quả vượt trội. Nguyên nhân của sụt giảm này là do sự đầu
tư tràn lan và trợ cấp chéo của các doanh nghiệp đa ngành (Berger và Ofeck– 1995),
do các động lực thúc đẩy doanh nghiệp lựa chọn hình thức đa dạng hóa thay vì
kinh doanh đơn ngành (J.Bate – 2007), do ảnh hưởng của vấn đề đại diện (S.S Chen
và K.W.Ho – 2000), v.v…
Kỳ vọng 2(H2): biến qui mô doanh nghiệp tương quan dương (+) với giá trị
vượt trội và hiệu quả vượt trội.
Doanh nghiệp có qui mơ càng lớn thì có giá trị và hiệu quả càng cao. Giả
thuyết này phù hợp với lý thuyết về qui mô doanh nghiệp ảnh hưởng đến chi phí sử
dụng vốn, và theo nghiên cứu về đa dạng hóa của Berger và Ofeck (1995), J.Bate
(2007), thì qui mơ doanh nghiệp có mối tương quan dương với giá trị vượt trội và
hiệu quả vượt trội. Điều này có thể giải thích rằng những doanh nghiệp có qui mơ
càng lớn thì càng có nhiều lợi thế trong kinh doanh cũng như nhiều lợi ích khác.
Kỳ vọng 3(H3): biến địn bẩy có mối tương quan âm (-) với giá trị vượt trội
và hiệu quả vượt trội.
Theo các nghiên cứu trước đây, biến này có thể có mối tương quan âm hoặc
tương quan dương so với giá trị và hiệu quả của doanh nghiệp. Nó có mối tương
quan dương trong trường hợp những doanh nghiệp có địn bẩy cao có xu hướng
giảm đầu tư tiền mặt vào những dự án làm phá hủy giá trị (Jensen, 1986) hoặc nếu


19

những doanh nghiệp đã có lợi nhuận sẽ giảm địn bẩy của mình như theo dự đốn của
lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majlif, 1984). Và ngược lại, nó có mối tương
quan âm khi những doanh nghiệp tăng trưởng có nợ cao (Myers, 1977) hoặc tài sản
cố định của doanh nghiệp bị thiếu hụt (Scott, 1976). Ở Việt Nam hiện nay, theo
thống kê đến đầu năm 2013, đã có 200/500 doanh nghiệp lớn nhất vay nợ đến 70%
tổng tài sản. Điều này cho thấy, số lượng doanh nghiệp vay nợ lớn đang chiếm tỷ
trọng lớn. Và như vậy, khả năng địn bẩy có mối tương quan âm với giá trị và hiệu
quả doanh nghiệp là rất lớn.
Kỳ vọng 4(H4): biến chia cổ tức có mối tương quan âm (-) với giá trị vượt
trội và hiệu quả vượt trội.
Theo Easterbrook (1984), những doanh nghiệp có chi trả cổ tức thì dễ dàng
tiếp cận với thị trường vốn hơn. Và cũng theo đó, Lang và Stulz (1994) cho rằng
những doanh nghiệp khó tiếp cận với nguồn vốn cũng sẽ có nhiều cơ hội phát triển
trong tương lai, dù rằng sự khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn có thể làm trì
hỗn những dự án đầu tư hiện tại của họ. Nếu có điều này, thì biến chia cổ tức sẽ có
mối tương quan âm với giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội, bởi vì những doanh
nghiệp có nhiều cơ hội phát triển sẽ giữ tiền lại để đầu tư thay vì chi trả cổ tức trong
hiện tại (Myers và Majluf, 1984). Ngược lại, biến chia cổ tức cũng có thể có mối
tương quan dương với giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội, vì theo Jensen (1986)
các doanh nghiệp chia cổ tức hằng năm sẽ giảm khả năng đầu tư dòng tiền nhàn rỗi
vào những dự án làm giảm giá trị.
Kỳ vọng 5(H5): biến biên độ lợi nhuận có mối tương quan dương (+) với
giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội.
Theo những nghiên cứu trước đây, những doanh nghiệp có khả năng sinh lợi