(Luận văn thạc sĩ) ứng dụng các phương pháp định giá cổ phiếu tại ngân hàng thương mại cổ phần á châu

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-----------------------------

Nguyễn Phương Hồng

ỨNG DỤNG CÁC PHƯƠNG PHÁP
ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU TẠI NGÂN
HÀNG TMCP Á CHÂU

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-----------------------------

Nguyễn Phương Hồng

ỨNG DỤNG CÁC PHƯƠNG PHÁP
ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU TẠI NGÂN
HÀNG TMCP Á CHÂU
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS LẠI TIẾN DĨNH

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan luận văn “ỨNG DỤNG CÁC
PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU TẠI
NGÂN HÀNG TMCP Á CHÂU” là cơng trình
nghiên cứu khoa học của bản thân, được đúc kết từ
quá trình học tập và nghiên cứu của tôi trong thời
gian qua.
Tp.HCM, ngày 11 tháng 11 năm 2013
TÁC GIẢ

NGUYỄN PHƯƠNG HỒNG


MỤC LỤC
Trang
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các ký hiệu, chữ viết tắt
Danh mục các bảng biểu
Danh mục các biểu đồ
MỞ ĐẦU
CHƯƠNG 1 – Tổng quan về định giá cổ phiếu của ngân hàng thương mại cổ
phần........................................................................................................................ 4
1.1

Tổng quan về cổ phiếu của ngân hàng thương mại cổ phần.................. 4

1.1.1

Khái niệm về cổ phiếu ............................................................................... 4

1.1.2

Phân loại cổ phiếu...................................................................................... 4

1.1.3

Đặc điểm của cổ phiếu ............................................................................... 6

1.1.4

Vai trò của cổ phiếu đối với NHTMCP ...................................................... 7

1.2

Định giá cổ phiếu của ngân hàng thương mại cổ phần .......................... 8

1.2.1

Khái niệm định giá cổ phiếu của NHTMCP ............................................... 8

1.2.2

Các vấn đề liên quan đến định giá cổ phiếu của NHTMCP ........................ 8

1.2.2.1 Các loại giá cổ phiếu ................................................................................. 8
1.2.2.2 Lợi tức và rủi ro ......................................................................................... 9

1.2.2.3 Cổ tức ........................................................................................................ 9
1.2.3

Ý nghĩa của việc định giá cổ phiếu NHTMCP ......................................... 10

1.3

Các phương pháp định giá cổ phiếu của NHTMCP............................. 10

1.3.1

Các phương pháp chiết khấu dịng tiền..................................................... 10

1.3.1.1 Mơ hình chiết khấu dịng cổ tức DDM ..................................................... 10
1.3.1.2 Mơ hình định giá dịng thu nhập cịn lại RI .............................................. 12
1.3.1.3 Mơ hình định giá dòng tiền tự do vốn cổ phần FCFE ............................... 13
1.3.1.4 Mơ hình định giá dịng tiền tự do doanh nghiệp FCFF ............................. 14


1.3.2

Các phương pháp định giá tương đối........................................................ 15

1.3.2.1 Mơ hình định giá sử dụng tỷ số P/E ......................................................... 15
1.3.2.2 Mô hình định giá sử dụng tỷ số P/B ......................................................... 16
1.3.3

Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo giá trị tài sản ròng......... 17

1.3.4

Khả năng ứng dụng các phương pháp ...................................................... 21

1.3.4.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền ........................................................... 21
1.3.4.2 Phương pháp định giá tương đối .............................................................. 22
1.3.4.3 Phương pháp giá trị tài sản ròng............................................................... 23
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 .................................................................................... 23
CHƯƠNG 2 – Ứng dụng các phương pháp để định giá cổ phiếu Ngân hàng
TMCP Á Châu..................................................................................................... 25
2.1

Giới thiệu Ngân hàng TMCP Á Châu...................................................... 25

2.1.1 Tổng quan về Ngân hàng TMCP Á Châu.................................................... 25
2.1.2 Vị thế cạnh tranh......................................................................................... 26
2.1.3 Tình hình hoạt động kinh doanh của ACB trong năm 2013......................... 28
2.2

Thực trạng hoạt động định giá cổ phiếu Ngân hàng TMCP Á Châu...... 30

2.2.1 Hành lang pháp lý........................................................................................ 30
2.2.2 Hoạt động định giá cổ phiếu ngân hàng ....................................................... 32
2.3

Ứng dụng các phương pháp để định giá cổ phiếu Ngân hàng TMCP Á

Châu..................................................................................................................... 36
2.3.1 Thiết lập các giả định để ứng dụng mơ hình định giá ................................... 36
2.3.2 Dự tốn hoạt động kinh doanh của ACB ...................................................... 38
2.3.2.1 Dự toán Bảng cân đối kế toán - Các khoản mục tài sản ............................. 38

2.3.2.2 Dự toán Bảng cân đối kế toán - Các khoản mục nguồn vốn....................... 42
2.3.2.3 Dự toán Bảng kết quả hoạt động kinh doanh............................................. 45
2.3.2.4 Ước định suất chiết khấu và tốc độ tăng trưởng dài hạn ............................ 50
2.3.3 Ứng dụng các mơ hình định giá cổ phiếu Ngân hàng TMCP Á Châu........... 51
2.3.3.1 Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức......................................................... 51
2.3.3.2 Phương pháp định giá tương đối ............................................................... 52


2.3.3.3 Phương pháp giá trị tài sản ròng................................................................ 52
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 .................................................................................... 58
CHƯƠNG 3 – Giải pháp hoàn thiện phương pháp định giá cổ phiếu Ngân
hàng thương mại cổ phần Á Châu...................................................................... 60
3.1

Hạn chế trong hoạt động định giá cổ phiếu ngân hàng............................ 60

3.1.1 Hạn chế trong việc ứng dụng các mơ hình lý thuyết định giá cổ phiếu trong
bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam ........................................................... 60
3.1.2 Hạn chế trong công tác dự báo hoạt động ngân hàng.................................... 62
3.1.3 Hạn chế trong việc công khai minh bạch hoạt động kinh doanh ngân hàng .. 63
3.2 Giải pháp hoàn thiện phương pháp định giá cổ phiếu Ngân hàng TMCP Á
Châu..................................................................................................................... 64
3.2.1 Hoàn thiện khung pháp lý hoạt động định giá cổ phiếu ngân hàng .............. 64
3.2.2 Điều chỉnh các quy định về giao dịch cổ phiếu ngân hàng........................... 66
3.2.3 Lựa chọn ứng dụng mơ hình định giá cổ phiếu ngân hàng phù hợp............. 68
3.2.4 Nâng cao hiệu quả dự toán hoạt động kinh doanh của Ngân hàng TMCP Á
Châu ........................................................................................................... 69
3.2.5 Nâng cao hiệu quả ứng dụng phương pháp giá trị tài sản ròng để định giá cổ
phiếu Ngân hàng TMCP Á Châu................................................................. 72
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 .................................................................................... 74

KẾT LUẬN.......................................................................................................... 75
Danh mục tài liệu tham khảo
Phụ lục


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
ACB

: Ngân hàng TMCP Á Châu

BCTC

: Báo cáo tài chính

CK

: Chứng khốn

CSH

: Chủ sở hữu

CTG

: Ngân hàng TMCP Công Thương Việt Nam

EIB

: Ngân hàng TMCP Xuất nhập khẩu Việt Nam

EPS

: Lợi nhuận trên mỗi cổ phần

HĐĐT

: Hoạt động đầu tư

HĐKD

: Hoạt động kinh doanh

HĐQT

: Hội đồng quản trị

LDR

: Loan to Deposit Ratio

NHNN

: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

NHTMCP

: Ngân hàng thương mại cổ phần

NHTMQD

: Ngân hàng thương mại cổ phần quốc doanh

NHTW

: Ngân hàng trung ương

NQH

: Nợ quá hạn

NX

: Nợ xấu

OTC

: Thị trường phi tập trung

STB

: Ngân hàng TMCP Sài Gịn Thương Tín

TCKT

: Tổ chứng kinh tế

TCTD

: Tổ chức tín dụng

TMCP

: Thương mại cổ phần

TTS

: Tổng tài sản

TTSCSL

: Tổng tài sản có sinh lời

VCB

: Ngân hàng TMCP Ngoại Thương Việt Nam

VCSH

: Vốn chủ sở hữu


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 : Thị phần hoạt động của ACB năm 2012 so với các NHTMCP khác trên
địa bàn Tp.HCM................................................................................. 27
Bảng 2.2 : Một số chỉ tiêu so sánh năm 2012 giữa ACB với các NHTMCP có quy
mơ lớn khác........................................................................................ 28
Bảng 2.3 : Tình hình thực hiện kế hoạch kinh doanh năm 2013 của ACB tính đến
tháng 07/2013..................................................................................... 29
Bảng 2.4 : Các khoản mục tài sản, nguồn vốn của ACB có liên quan đến nhóm
cơng ty đang bị điều tra ...................................................................... 30

Bảng 2.5 : Diễn biến giá cổ phiếu ACB – STB giai đoạn 2006-2008 ................... 32
Bảng 2.6 : Danh sách cổ phiếu đang niêm yết trên sàn......................................... 33
Bảng 2.7 : Danh sách cổ phiếu ngân hàng giao dịch OTC.................................... 34
Bảng 2.8 : Thống kê thông tin niêm yết cổ phiếu ngân hàng................................ 35
Bảng 2.9 : Kết quả định giá cổ phiếu ACB theo giá trị tài sản ròng...................... 53
Bảng 2.10 : Kết quả định giá cổ phiếu ACB theo mơ hình DDM........................... 54
Bảng 2.11 : Kết quả định giá cổ phiếu ACB theo mơ hình RI ................................ 55
Bảng 2.12 : Kết quả định giá cổ phiếu ACB theo mơ hình FCFE........................... 56
Bảng 2.13 : Kết quả định giá cổ phiếu ACB theo chỉ số P/E .................................. 57
Bảng 2.14 : Kết quả định giá cổ phiếu ACB theo chỉ số P/B.................................. 57
Bảng 2.15 : Tổng kết kết quả định giá cổ phiếu ACB ............................................ 58


-1-

MỞ ĐẦU
1. Tính thiết thực của đề tài
Hệ thống ngân hàng vốn được xem là “hệ thống huyết mạch” của nền kinh tế,
giữ vai trò cung ứng nguồn vốn giúp cho nền kinh tế vận hành khi huy động tiền
nhàn rỗi trong xã hội để đáp ứng nhu cầu vốn cho sản xuất, kinh doanh và tiêu
dùng… Do đó sự ổn định và lành mạnh của hệ thống ngân hàng chính là tiền đề cho
sự phát triển bền vững của nền kinh tế. Trải qua hơn 60 năm hình thành và phát
triển thì hệ thống ngân hàng TMCP Việt Nam ngày càng lớn mạnh cùng với sự phát
triển của nền kinh tế đất nước, đặc biệt là giai đoạn tăng trưởng bùng nổ năm 20072009 sau khi Việt Nam gia nhập Tổ chức thương mại thế giới. Tính từ năm 2007
đến hiện tại thì đã có trên 13 ngân hàng TMCP mới được thành lập nâng tổng số
ngân hàng thương mại Việt Nam lên 40 với 05 Ngân hàng TMCP Nhà nước, 35
Ngân hàng TMCP cùng với 26 Chi nhánh ngân hàng nước ngoài, 05 Ngân hàng liên
doanh và khoảng 1.000 quỹ tín dụng nhân dân… Cùng với sự gia tăng về số lượng
thì các Ngân hàng TMCP Việt Nam cũng đã có sự phát triển nhanh về mặt quy mơ
hoạt động khi tính đến cuối tháng 06/2013 tổng vốn điều lệ của toàn hệ thống đạt

402.404 tỷ đồng, tổng vốn tự có đạt 443.626 tỷ đồng, tổng tài sản có đạt 5.248.573
tỷ đồng.
Bên cạnh sự gia tăng và phát triển về quy mơ hoạt động thì ngành ngân hàng
ln là tâm điểm thu hút vốn đầu tư trong xã hội vì theo nhận định của nhiều người
hoạt động ngân hàng có sự ổn định, tỷ suất sinh lợi cao hơn mức bình quân của
nhiều ngành sản xuất kinh doanh khác. Do đó, trước thực tế nhu cầu đầu tư vốn vào
ngành ngân hàng ln cao thì hoạt động định giá cổ phiếu ngân hàng là công cụ hỗ
trợ cần thiết cho nhà đầu tư trước khi đưa ra quyết định đầu tư. Tuy nhiên trong số
40 Ngân hàng TMCP Việt Nam hiện tại thì chỉ mới có 08 mã cổ phiếu ngân hàng
TMCP được niêm yết trên hai sàn chứng khoán Tp.HCM và Hà Nội với mức giá
giao dịch cập nhật biến động hàng ngày, còn lại là phần lớn cổ phiếu ngân hàng
giao dịch OTC nên mức giá giao dịch mua bán chưa được công bố rộng rãi. Bên
cạnh đó, thơng tin về cách thức tiến hành cơng tác định giá cổ phiếu ngân hàng của
các đơn vị độc lập được thuê tư vấn trong các đợt IPO cổ phiếu ngân hàng thường


-2-

lại mang tính rút gọn, khơng cung cấp đầy đủ thông tin cơ sở thuyết minh phương
pháp định giá và đa phần kết quả định giá phản ánh mức giá mong muốn của ngân
hàng niêm yết khi đơn vị định giá cũng chính là đơn vị được thuê tư vấn niêm yết.
Xuất phát từ lý do trên, tác giả lựa chọn đề tài “Ứng dụng các phương pháp định
giá cổ phiếu tại Ngân hàng TMCP Á Châu” với mong muốn tìm hiểu chuyên sâu về
việc định giá cổ phiếu của một ngân hàng thương mại cổ phần nhằm phục vụ nhu
cầu đầu tư của cá nhân riêng lẻ. Việc lựa chọn định giá cổ phiếu của Ngân hàng
TMCP Á Châu do ngân hàng này vốn được xem là một trong những ngân hàng
TMCP lớn tại Việt Nam, đạt được mức tín nhiệm cao và từng giành được nhiều giải
thưởng. Tuy nhiên sau sự cố tháng 08/2012 khi nguyên một số lãnh đạo cấp cao của
ACB bị truy tố với tội danh cố ý làm trái quy định pháp luật gây hậu quả nghiêm
trọng đã làm rúng động thị trường tài chính và hệ thống ngân hàng của cả nước,

đồng thời hé lộ nhiều góc khuất trong hoạt động kinh doanh của các ngân hàng của
Việt Nam.
Trong phạm vi hiểu biết cịn hạn chế của tác giả thì đề tài “Ứng dụng các
phương pháp định giá cổ phiếu tại Ngân hàng TMCP Á Châu” được trình bày tập
trung vào việc ứng dụng các phương pháp định giá để xác định giá trị cổ phiếu ACB
dựa trên các thông tin được công bố đại chúng ra bên ngồi, các thơng tin mà các
nhà đầu tư riêng lẻ có thể thu thập được trên thị trường. Do đó, sẽ cịn nhiều hạn chế
trong việc xác định giá trị của cổ phiếu ACB đối với các mục đích mua lại, sáp nhập
khi cần phải xem xét thêm nhiều “yếu tố ẩn” khác ảnh hưởng đến giá trị của doanh
nghiệp như: thương hiệu, uy tín, lợi thế kinh doanh, trình độ năng lực Ban lãnh đạo
ngân hàng…
2. Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu
Thông qua đề tài nghiên cứu, tác giả trình bày hệ thống hóa các phương pháp
định giá cổ phiếu ngân hàng, ưu và nhược điểm của từng phương pháp, việc đánh
giá lựa chọn ứng dụng phương pháp phù hợp để ứng dụng định giá cổ phiếu của
Ngân hàng TMCP Á Châu.
3. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu luận văn nghiên cứu tập trung vào các nội dung sau:


-3-

- Nghiên cứu lý luận cơ bản về cổ phiếu ngân hàng thương mại cổ phần, các
phương pháp định giá cổ phiếu ngân hàng, nắm bắt được ưu nhược điểm của
từng phương pháp, lựa chọn phương pháp định giá phù hợp với bối cảnh ngành
ngân hàng Việt Nam.
- Ứng dụng các phương pháp để định giá cổ phiếu của Ngân hàng TMCP Á Châu:
trình tự thực hiện quá trình định giá cổ phiếu ngân hàng từ việc thiết lập các giả
định, dự báo bảng cân đối kế toán và kết quả hoạt động kinh doanh; ứng dụng
các mơ hình phù hợp đề định giá cổ phiếu của ACB; ghi nhận kết quả định giá.

- Trên cơ sở phân tích kết quả định giá cổ phiếu ACB đã thu thập được thì tác giả
trình bày những ý kiến nhận định theo quan điểm của cá nhân trong việc xây
dựng các giả định, ước định các chỉ số dự báo, lưu ý những vấn đề cần xem xét
điều chỉnh trong quá trình định giá cổ phiếu ngân hàng.
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của luận văn tập trung vào việc ứng dụng các
mơ hình lý thuyết về định giá để định giá cổ phiếu của Ngân hàng TMCP Á Châu.
5. Phương pháp nghiên cứu
Trong quá trình nghiên cứu, tác giả đã sử dụng phương pháp thống kê và so
sánh. Phương pháp thống kê được sử dụng trong q trình thu thập dữ liệu, tóm tắt
thông tin, xây dựng giả định để ước lượng hiện tại và dự báo tương lai và phân tích
số liệu để đưa ra kết luận. Phương pháp so sánh được ứng dụng để làm rõ sự khác
biệt hay những đặc trưng riêng có của đối tượng nghiên cứu để đề ra quyết định lựa
chọn.
6. Kết cấu luận văn
Ngoài lời mở đầu trình bày những vấn đề chung liên quan đến mục tiêu, phạm vi
và phương pháp nghiên cứu, thì luận văn được bố cục gồm có 3 chương:
- Chương 1: Tổng quan về định giá cổ phiếu của Ngân hàng thương mại cổ phần
- Chương 2: Ứng dụng các phương pháp để định giá cổ phiếu Ngân hàng thương
mại cổ phần Á Châu.
- Chương 3: Một số giải pháp kiến nghị đối với việc định giá cổ phiếu Ngân hàng
thương mại cổ phần Á Châu


-4-

CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CỦA
NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI CỔ PHẦN
1.1 Tổng quan về cổ phiếu của Ngân hàng thương mại cổ phần

1.1.1 Khái niệm về cổ phiếu
Cổ phiếu là giấy chứng nhận cổ phần, nó xác nhận quyền sở hữu của cổ đông
đối với các ngân hàng cổ phần. Luật chứng khoán Việt Nam định nghĩa cổ phiếu là
loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một
phần vốn cổ phần của tổ chức phát hành.
Cổ phiếu có thể được phát hành dưới dạng chứng chỉ vật chất hoặc bút toán ghi
sổ. Cổ phiếu thể hiện quan điểm đồng sở hữu giữa người phát hành và người đầu tư.
Khi cần huy động vốn, công ty cổ phần phát hành cổ phiếu và chấp nhận chia sẻ
quyền sở hữu công ty giữa những người mua cổ phiếu. Người mua cổ phiếu, tức là
các cổ đơng là người góp vốn cho công ty. Với tư cách là người chủ sở hữu một
phần công ty, cổ đông được hưởng các quyền đối với công ty với mức độ tương ứng
với tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ (tức là tỷ lệ góp vốn trong công ty); đồng thời khi công
ty thất bại thì cổ đơng phải gánh chịu thiệt hại.
Đối với ngân hàng thương mại cổ phần thì người nắm giữ cổ phiếu phổ thông
của ngân hàng sẽ trở thành chủ sở hữu của ngân hàng và được hưởng lợi từ kết quả
kinh doanh của ngân hàng cũng như gánh chịu mọi rủi ro tổn tất khi ngân hàng kinh
doanh thua lỗ phá sản.
1.1.2 Phân loại cổ phiếu
Theo tính chất của các quyền lợi mà cổ phiếu mang lại cho các cổ đơng thì cổ
phiếu được phân thành hai loại cơ bản: cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi
Cổ phiếu phổ thơng - Common stock: Cổ phiếu thường hay cịn gọi là cổ phiếu
phổ thơng là loại chứng khốn đại diện cho phần sở hữu của cổ đông đối với một
ngân hàng TMCP, cho phép cổ đơng có quyền bỏ phiếu quyết định các vấn đề liên
quan đến hoạt động của ngân hàng và được chia lợi nhận từ kết quả hoạt động kinh
doanh thông qua cổ tức và/hoặc phần giá trị tài sản tăng thêm của ngân hàng theo


-5-

giá thị trường. Cổ phiếu thường có các đặc trưng như: có mệnh giá (giá trị ghi trên

bề mặt của chứng từ); có lãi suất khơng cố định và khơng có thời gian đáo hạn.
Cổ phiếu thường mang lại những quyền lợi sau cho cổ đông:
- Quyền hưởng cổ tức: cổ phiếu thường không quy định mức cổ tức tối thiểu hay
tối đa mà cổ đông được nhận. Tỷ lệ cũng như hình thức chi trả cổ tức cho cổ
đơng tùy thuộc vào kết quả hoạt động kinh doanh và chính sách của cơng ty và
do HĐQT quyết định. Như vậy, thu nhập mà cổ phiếu thường mang lại cho cổ
đông là thu nhập không ổn định. Khi công ty phải thanh lý tài sản, cổ đông
thường chỉ được nhận những gì cịn lại sau khi cơng ty đã trang trải xong tất cả
các nghĩa vụ như thuế, nợ và cổ phiếu ưu đãi.
- Quyền mua cổ phiếu mới: khi công ty phát hành một đợt cổ phiếu mới, các cổ
đơng hiện đang nắm giữ cổ phiếu thường có quyền mua trước cổ phiếu mới
trong một thời gian nhất định trước khi đợt phát hành được chào bán ra công
chúng. Quyền này cho phép cổ đơng hiện hữu duy trì tỷ lệ sở hữu của mình
trong cơng ty. Mỗi cổ phiếu đang nắm giữ mang lại cho cổ đông một quyền mua.
Số lượng quyền cần có để mua một cổ phiếu mới sẽ được quy định cụ thể trong
từng đợt chào bán cùng với giá mua, thời hạn của quyền mua và ngày phát hành
cổ phiếu mới. Cổ phiếu thường được bán theo quyền với giá thấp hơn so với giá
thị trường hiện hành, các quyền có thể được tự do chuyển nhượng trên thị
trường.
- Quyền bỏ phiếu: cổ đông thường có quyền bỏ phiếu cho các chức vụ quản lý
trong cơng ty, có quyền tham gia các đại hội cổ đông và bỏ phiếu quyết định các
vấn đề quan trọng của công ty. Nếu không tham dự được, cổ đơng thường có thể
ủy quyền cho người khác thay mặt họ biểu quyết theo chỉ thị của họ hoặc tùy
theo ý muốn của người được ủy quyền. Quyền bỏ phiếu theo luật định cho phép
mỗi cổ đông được bỏ số phiếu tối đa cho mỗi ứng viên bằng số cổ phiếu nắm
giữ. Ví dụ nếu một cổ đơng thường đang nắm giữ 100 cổ phiếu của một công ty
và số ứng viên vào HĐQT là 5 người thì trong đại hội cổ đơng, cổ đơng này có
quyền bầu cho mỗi ứng cử viên với số phiếu tối đa là 100 phiếu. Quyền bỏ phiếu
tích lũy cho phép cổ đơng được phân phối số phiếu bầu tùy theo ý mình, số

-6-

phiếu đó bằng số ứng cử viên nhân với lượng cổ phiếu nắm giữ. Ví dụ trong
trường hợp trên, cổ đơng này có thể dành tổng số 500 phiếu của mình để phân bổ
tùy ý cho các ứng cử viên hoặc có thể dồn tất cả 500 phiếu bầu chỉ cho một
người. Cách này có lợi cho các cổ đơng nhỏ vì họ có thể tập trung phiếu để tăng
thêm giá trị quyền bỏ phiếu của mình.
Cổ phiếu ưu đãi - Preferred stock: Cổ phiếu ưu đãi không cho cổ đông quyền bỏ
phiếu song lại ấn định một tỷ lệ cổ tức tối đa so với mệnh giá. Trong điều kiện bình
thường, cổ đơng ưu đãi sẽ nhận được mức cổ tức cố định theo tỷ lệ đã ấn định.
Trong trường hợp cơng ty khơng có đủ lợi nhuận để chi trả cổ tức theo tỷ lệ đó thì
có thể trả theo kết quả hoạt động kinh doanh và khả năng có thể. Tuy nhiên, một khi
cổ đơng ưu đãi chưa nhận được cổ tức thì cổ đơng thường cũng sẽ được chi trả cổ
tức. Trong trường hợp thanh lý tài sản, cổ đông ưu đãi được ưu tiên nhận lại vốn
trước cổ đông thường nhưng sau trái chủ.
- Cổ phiếu ưu đãi cộng dồn quy định rằng nếu chưa trả cổ tức cho cổ đơng ưu đãi
thì xem như cơng ty cịn mắc nợ cho đến khi nào có đủ lợi nhuận để trả.
- Cố phiếu ưu đãi cổ tức cho phép cổ đông ưu đãi được chia sẻ thành quả hoạt
động của công ty khi công ty làm ăn phát đạt. Cổ đông sẽ nhận được mức cổ tức
cao hơn mức tối đa đã quy định trong trường hợp cổ tức trả cho cổ đông thường
vượt quá một mức nhất định.
- Cổ phiếu ưu đãi có thể chuyển đổi: loại cổ phiếu này cho phép cổ đông trong
điều kiện cụ thể có thể chuyển đổi cổ phiếu ưu đãi thành cổ phiếu thường,
thường là trong điều kiện công ty làm ăn phát đạt.
1.1.3 Đặc điểm của cổ phiếu
Cổ phiếu là chứng khốn vốn xác nhận sự góp vốn của cổ đông đối với ngân
hàng cổ phần phát hành, cổ đông được chia lợi nhuận dưới dạng cổ tức khi ngân
hàng kinh doanh có lãi và phải gánh chịu rủi ro mất vốn khi ngân hàng thua lỗ. Việc
chi trả cổ tức cho cổ phiếu phổ thông không ổn định và tùy thuộc vào kết quả kinh

doanh của ngân hàng, ngân hàng có lời nhiều thì mức chi trả cổ tức cao và ngược
lại. Việc phát hành cổ phiếu được thực hiện khi thành lập mới một ngân hàng
TMCP hoặc khi ngân hàng thực hiện tăng vốn điều lệ. Khi ngân hàng TMCP phá


-7-

sản cổ đông là người cuối cùng nhận được giá trị còn lại của tài sản thanh lý ngân
hàng.
Cổ phiếu khơng có kỳ hạn và khơng quy định thời hạn hồn vốn: cổ phiếu là
chứng nhận việc góp vốn của cổ đơng vào ngân hàng TMCP nên khơng có thời hạn
và khơng quy định việc hồn vốn. Cổ phiếu chỉ mất đi khi ngân hàng phá sản và cổ
đơng có thể thực hiện việc mua bán lại cổ phiếu trên thị trường.
Cổ phiếu có tính thanh khoản cao: cổ phiếu có khả năng chuyển hóa thành tiền
mặt dễ dàng đặc biệt là các cổ phiếu đã được niêm yết, cổ đơng có thể dễ dàng mua
bán lại cổ phiếu cho người khác thông qua các giao dịch trên sàn chứng khốn, khả
năng giao dịch mua bán cổ phiếu thành cơng hay không phụ thuộc vào giá cả và
mối quan hệ cung cầu của cổ phiếu trên thị trường.
Cổ phiếu có tính lưu thơng: cổ phiếu có giá trị như một loại tài sản thực sự, cổ
đơng nắm giữ có thể thực hiện được nhiều quyền sở hữu của mình đối với cổ phiếu
như cho, tặng, trao quyền thừa kế, cầm cố…
1.1.4 Vai trò của cổ phiếu đối với NHTMCP
Do vai trò quan trọng của hệ thống ngân hàng đối với nền kinh tế nên quá trình
thành lập và hoạt động của các ngân hàng chịu sự kiểm soát chặt chẽ theo quy định
của pháp luật và cơ quan quản lý là Ngân hàng nhà nước. Vốn điều lệ chính là tổng
nguồn vốn cổ phần mà các cổ đơng đã đóng góp để thành lập nên ngân hàng cổ
phần, vốn điều lệ được xác định bằng tổng số lượng cổ phiếu phổ thông đã phát
hành nhân với mệnh giá của cổ phiếu. Vốn điều lệ là nguồn vốn nòng cốt và chiếm
tỷ trọng lớn nhất trong nguồn vốn chủ sở hữu của ngân hàng cổ phần. Trong quá
trình hoạt động kinh doanh thì ngân hàng sẽ gia tăng nguồn vốn bằng cách trích giữ

lại một phần lợi nhuận để tăng vốn và lập các quỹ hoặc phát hành thêm cổ phiếu để
tăng vốn, sử dụng các nguồn thặng dư vốn cổ phần… Theo quy định hiện hành thì
mức vốn điều lệ để thành lập mới một Ngân hàng TMCP tại Việt Nam tối thiểu phải
đạt 3.000 tỷ đồng.


-8-

1.2 Định giá cổ phiếu của Ngân hàng thương mại cổ phần
1.2.1 Khái niệm định giá cổ phiếu ngân hàng thương mại cổ phần
Định giá là việc ước tính giá trị của một tài sản tại một thời điểm. Trong tài
chính, định giá là q trình ước tính giá trị của các tài sản tài chính như cổ
phiếu, quyền chọn, giá trị một doanh nghiệp hoặc trách nhiệm tài chính như trái
phiếu, cổ phiếu ưu đãi của công ty... Hoạt động định giá giữ vai trò quan trọng trong
lĩnh vực đầu tư tài chính trong đó phổ biến nhất là định giá cổ phiếu để phân tích
đầu tư và định giá doanh nghiệp cho mục đích mua bán, sáp nhập…
Việc thực hiện định giá cổ phiếu nói chung và cổ phiếu ngân hàng nói riêng đều
xuất phát từ quan điểm đầu tư giá trị: định giá cổ phiếu để xác định giá trị nội tại –
đây là giá trị cơ bản hợp lý của cổ phiếu dựa trên khả năng sinh lời của nó trong
tương lai. Trên cơ sở đó nhà đầu tư có thể so sánh lựa chọn ra những cổ phiếu đang
được thị trường định giá thấp để đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn.
1.2.2 Các vấn đề liên quan đến định giá cổ phiếu NHTMCP
1.2.2.1 Các loại giá cổ phiếu
- Mệnh giá (Par Value): là giá trị ghi trên giấy chứng nhận cổ phiếu, mệnh giá
được xác định bằng cách lấy vốn điều lệ chia cho tổng số cổ phiếu đã phát hành.
Luật chứng khoán Việt Nam quy định mệnh giá của cổ phiếu là 10.000 đồng.
- Thư giá (Book Value): phản ánh giá trị sổ sách theo bảng cân đối kế toán của cổ
phiếu tại một thời điểm, thư giá được xác định bằng cách lấy vốn chủ sở hữu
chia cho tổng số cổ phiếu đã phát hành.
- Giá trị nội tại (Intrinsic Value): là giá trị thực của cổ phiếu ở thời điểm hiện tại,

được xác định dựa trên mức cổ tức đã chi trả, triển vọng phát triển và lãi suất thị
trường. Giá trị nội tại là cơ sở quan trọng giúp cho nhà đầu tư đưa ra quyết định
đầu tư khi so sánh giá trị thực của cổ phiếu với mức giá đang giao dịch trên thị
trường.
- Thị giá (Market Value): là giá cả cổ phiếu trên thị trường tại một thời điểm nhất
định, tùy theo quan hệ cung cầu mà thì thị giá có thể cao, bằng hoặc thấp hơn giá
trị thực.


-9-

1.2.2.2 Lợi tức và rủi ro
- Lợi tức của cổ phiếu: nhà đầu tư khi mua cổ phiếu được hưởng lợi từ hai nguồn
là cổ tức được chi trả và lợi tức do chênh lệch giá khi mức giá bán ra cổ phiếu
cao hơn mức giá đã mua vào trước đó.
 Cổ tức là phần chia lời cho mỗi cổ phần được trích ra từ lợi nhuận rịng sau
thuế sau khi trả cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi, trích giữ thu nhập giữ lại và bổ
sung tăng các quỹ.
 Lợi tức do chênh lệch giá: đây là phần lợi nhuận chủ yếu mà các nhà đầu tư
kỳ vọng kiếm được khi đầu tư vào cổ phiếu, lợi tức do chênh lệch giá được
xác định bằng chênh lệch giữa mức giá bán ra và các chi phí mà nhà đầu tư
đã bỏ ra để sở hữu được cổ phiếu trước đây.
- Rủi ro của cổ phiếu: Rủi ro đầu tư cổ phiếu là khả năng suất sinh lời thực tế mà
nhà đầu tư nhận được khác với tỷ suất lợi nhuận đã được kỳ vọng ban đầu khi
mua cổ phiếu. Có nhiều lý do dẫn đến sự khác nhau giữa tỷ suất lợi nhuận thực
so với tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng nhưng chúng ta có thể chia thành hai loại:
(i) Rủi ro trên quy mô thị trường gồm những yếu tố nằm ngồi cơng ty, khơng
kiểm sốt được và có ảnh hưởng rộng rãi đến tất cả mọi loại chứng khoán
như thị trường, lãi suất, lạm phát…
(ii) Rủi ro đặc thù của công ty gồm những yếu tố gắn liền với công ty hay một

ngành công nghiệp cụ thể như khả năng quản lý, thị hiếu tiêu dùng, đình
cơng…
Khi định giá cổ phiếu ta phải xác định được tỷ suất lợi nhuận mong đợi r, tỷ
suất lợi nhuận mong đợi gắn với rủi ro của từng ngành nghề kinh doanh, hoạt động
kinh doanh càng rủi ro thì tỷ suất lợi nhuận yêu cầu đạt được phải càng cao. Một
trong những phương pháp định lượng rủi ro và xác định tỷ suất sinh lợi yêu cầu là
sử dụng mức lãi suất không rủi ro cộng với phần bù rủi ro.
1.2.2.3 Cổ tức
Cổ tức là phần lợi nhuận chia cho cổ đông trên mỗi cổ phiếu phổ thông dựa trên
kết quả hoạt động kinh doanh của ngân hàng. Cổ tức của cổ phiếu phổ thông được
chi trả sau chi trả cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi. Việc chi trả cổ tức cho cổ phiếu phổ


- 10 -

thông không ổn định và không được xác định trước mà tùy thuộc vào kết quả kinh
doanh của doanh nghiệp trong từng thời kỳ. Ngân hàng cổ phần có thể trả cổ tức
bằng tiền mặt hoặc bằng cổ phiếu.
Tỷ lệ chi trả cổ tức cho cổ phiếu phổ thơng được căn cứ vào kết quả thu nhập
rịng cịn lại của ngân hàng sau khi đã hoàn tất nghĩa vụ thuế; số tiền cổ tức chi trả
cho cổ phiếu ưu đãi; nguồn lợi nhuận được giữ lại để bổ sung tăng vốn và trích lập
các quỹ và giá trị thị trường thời điểm hiện tại của cổ phiếu.
1.2.3 Ý nghĩa của việc định giá cổ phiếu ngân hàng TMCP
Các nhà đầu tư có vốn thực hiện tìm kiếm các cơ hội đầu tư tốt để thu về được
lợi nhuận trên cơ sở cân nhắc và so sánh giữa mức chi phí phải bỏ ra để đầu tư và
các nguồn lợi kỳ vọng sẽ thu về được trong tương lai. Đối với việc đầu tư vào cổ
phiếu ngân hàng cũng vậy, nhà đầu tư sẽ đánh giá việc đầu tư vào cổ phiếu của
những ngân hàng có khả năng mang lại lợi nhuận cao nhất với mức chi phí phải bỏ
ra để sở hữu cổ phiếu. Một trong những căn cứ quan trọng giúp cho nhà đầu tư có
thể đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn chính là so sánh giá trị nội tại của các cổ

phiếu với mức giá đang được giao dịch trên thị trường.
Việc ứng dụng các phương pháp và mơ hình định giá lý thuyết để xác định mức
giá trị nội tại của cổ phiếu Ngân hàng thương mại cổ phần Á Châu chính là mục tiêu
được nghiên cứu trong luận văn này, kết quả định giá cổ phiếu ACB chính là căn cứ
để nhà đầu tư so sánh đưa ra quyết định lựa chọn đầu tư vào cổ phiếu ACB hay cổ
phiếu của các ngân hàng TMCP và doanh nghiệp khác.
1.3 Các phương pháp định giá cổ phiếu của ngân hàng TMCP
Căn cứ cơ sở lý thuyết về định giá đã được nghiên cứu thì có thể áp dụng ba
phương pháp khác nhau để định giá các tài sản tài chính hay cổ phiếu của ngân
hàng thương mại cổ phần, gồm có: Phương pháp chiết khấu dòng tiền; Phương pháp
định giá tương đối và Phương pháp xác định giá trị ngân hàng theo giá trị tài sản
ròng.
1.3.1 Các phương pháp chiết khấu dòng tiền
1.3.1.1 Mơ hình chiết khấu dịng cổ tức DDM (Discount Divident Model)


- 11 -

Mơ hình DDM được xây dựng trên cơ sở phương pháp chiết khấu dòng tiền và
nguyên tắc giá trị: giá trị của một tài sản chính là giá trị hiện tại của dịng tiền mà tài
sản đó được kỳ vọng sẽ tạo ra trong tương lai. Theo mô hình DDM thì cổ tức là
dịng tiền duy nhất mà nhà đầu tư nhận được khi mua cổ phiếu một ngân hàng cổ
phần. Đây là mơ hình đơn giản nhất để định giá vốn cổ phần, giá trị của cổ phiếu
ngân hàng cổ phần là giá trị quy về hiện tại của dòng cổ tức kỳ vọng thu về trong
tương lai của cổ phiếu đó.
Định giá vốn cổ phần: giá trị vốn cổ phần là giá trị có được bằng việc chiết
khấu các dòng tiền kỳ vọng của vốn cổ phần (dòng tiền còn lại sau khi trừ tất cả các
chi phí, các khoản tái đầu tư, thuế phải nộp, trả nợ gốc và lãi vay) tại mức chi phí
vốn cổ phần (ke)
Dt

t
t 1 (1  ke )


Po  

Dt : Cổ tức kỳ vọng trên mỗi cổ phần
ke : Chi phí vốn cổ phần

Việc ứng dụng mơ hình DDM đòi hỏi chúng ta phải thiết lập những giả định về
tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai của lợi nhuận và tỷ lệ chi trả cổ tức để xác
định được dịng cổ tức. Do những khó khăn trong việc dự báo dòng cổ tức kỳ vọng
kéo dài mãi mãi nên phương pháp DDM đã được phát triển thành nhiều phiên bản
dựa trên cơ sở những giả định khác nhau về việc tăng trưởng dịng cổ tức, trong đó
phổ biến là hai mơ hình: mơ hình tăng trưởng đều và mơ hình tăng trưởng nhiều giai
đoạn
- Mơ hình tăng trưởng đều (Mơ hình Gorden): Mơ hình được sử dụng để định
giá các cơng ty có tỷ lệ tăng trưởng ổn định bằng hoặc thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng
chung của nền kinh tế; có chính sách chi trả cổ tức tốt và được duy trì trong
tương lai. Mơ hình tăng trưởng Gorden cực kỳ nhạy cảm đối với tỷ lệ tăng
trưởng do đó nếu được sử dụng khơng đúng thì nó có thể dẫn đến những kết quả
vơ lý khi g tiến dần về ke. Do đó cần lưu ý những giới hạn trong việc xác định g
như tỷ lệ tăng trưởng của cơng ty có thể so sánh được với tỷ lệ tăng trưởng danh
nghĩa của nền kinh tế.


- 12 -

Po 

D1
ke  g

D1 : Cổ tức kỳ vọng năm tới
g

: tỷ lệ tăng trưởng bền vững của cổ tức

g = ROE x Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại = ROE x (1 – Tỷ lệ chi trả cổ tức)
ROE = Lợi nhuận sau thuế/Vốn chủ sở hữu
- Mơ hình chiết khấu dịng cổ tức nhiều giai đoạn: Mơ hình được sử dụng để
định giá các cơng ty có tỷ lệ tăng trưởng cao và kỳ vọng sẽ duy trì được tỷ lệ này
trong một khoảng thời gian cụ thể và duy trì chính sách chi trả cổ tức bằng dòng
tiền dư thừa (dòng tiền còn lại sau khi đã thanh toán nợ vay và đáp ứng các nhu
cầu tái đầu tư). Trong thực tế sự tăng trưởng của một công ty diễn ra phức tạp và
chia ra làm nhiều giai đoạn. Thông thường, công ty sẽ trải qua một giai đoạn
tăng trưởng nhanh với tốc độ g > r sau đó là giai đoạn tăng trưởng đều với gn < r.
Việc ứng dụng mơ hình cần lưu ý ba nội dung: (1) Việc xác định độ dài của giai
đoạn tăng trưởng bất thường, nếu giai đoạn này càng kéo dài thì giá trị của tài
sản định giá càng tăng; (2) Việc giả định tỷ lệ tăng trưởng biến động từ mức tăng
trưởng cao ở giai đoạn đầu xuống mức tỷ lệ bền vững ở giai đoạn sau sẽ thực tế
hơn nhiều nếu chúng ta xây dựng mô hình định giá với tỷ lệ tăng trưởng giảm từ
từ theo thời gian; (3) Việc tập trung vào cổ tức trong mơ hình định giá dẫn đến
những kết quả ước tính sai lệch về giá trị của những cơng ty chi trả cổ tức thấp
hoặc không chi trả cổ tức trong trường hợp hiệu quả tạo lợi nhuận của những
công ty này cao hơn hẳn.
t n

Po  
t 1

Pn 

Do (1  g)t
Pn

t
(1  ke )
(1  ke )n

Dn 1
ke  g n

với g: tỷ lệ tăng trưởng bất thường trong n năm đầu tiên
gn : tỷ lệ tăng trưởng bền vững sau n năm

1.3.1.2 Mơ hình định giá dịng thu nhập cịn lại (Residual Income Valuation
Model - RI)
Mơ hình được xây dựng dựa trên quan điểm cho rằng giá trị doanh nghiệp bằng
với Nguồn vốn đã đầu tư cộng với Thu nhập còn lại sau khi trừ đi chi phí vốn chủ
sở hữu. Nguồn vốn đã đầu tư chính là giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu. Chỉ số


- 13 -

thích hợp nhất để đo lường Thu nhập cịn lại trong mơ hình này chính là ROE. Biên
độ chênh lệch giữa ROE và suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư càng lớn thì Thu
nhập cịn lại càng cao và sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Mơ hình RI cũng khá
tương đồng với mơ hình DDM khi xác định giá trị doanh nghiệp cuối kỳ bằng Giá
trị sổ sách đầu kỳ cộng Thu nhập trừ Cổ tức đã chi trả. Mơ hình RI được ứng dụng

thay thế cho mơ hình DDM và mơ hình FCFE khi định giá những công ty không
thực hiện chi trả cổ tức hoặc dòng tiền bị âm.
n

Po  BVo   t 1

n
RI n
( ROEt  re ) BVt
( ROEt  re ) BVn
RI


BV



o
t
t
t
(1  ke ) (1  ke )
(1  ke )
(re  g ) n
t 1

BVo, BVt

:Giá trị sổ sách tại hiện tại và tại kỳ t của doanh nghiệp

RI

: Lợi nhuận còn lại sau thuế

ROE

: suất sinh lợi vốn chủ sở hữu

1.3.1.3 Mơ hình định giá dòng tiền tự do vốn cổ phần (Free Cash Flow to
Equity)
- Mơ hình xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên quan điểm của nhà đầu tư đa số.
Theo đó, mua doanh nghiệp giống như đổi lấy một dự án đang được triển khai,
một cơ hội đầu tư mà nhà đầu tư sau khi nắm quyền kiểm sốt cịn có thể điều
khiển dự án. Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng giá trị hiện tại dòng tiền
thuần trong tương lai, là dòng tiền còn lại của vốn cổ phần sau khi cơng ty đã
hồn thành mọi nghĩa vụ nợ tài chính (bao gồm các khoản thanh tốn nợ vay) và
đáp ứng các nhu cầu chi tiêu vốn đầu tư và vốn lưu động. Mơ hình FCFE xem cổ
đơng của một công ty cổ phần tương đương với chủ sở hữu của một doanh
nghiệp tư nhân, cổ đơng có quyền đối với tồn bộ dịng tiền cịn lại của doanh
nghiệp sau khi đóng thuế, trả nợ và đáp ứng các nhu cầu tái đầu tư.
- Mơ hình FCFE khơng có nhiều khác biệt so với mơ hình DDM, điểm khác biệt
rõ ràng nhất là thay vì chiết khấu dịng cổ tức thực tế thì mơ hình FCFE chiết
khấu dịng cổ tức tiềm năng. Khi thực hiện chiết khấu dòng tiền tự do vốn cổ
phần ta ngầm giả định rằng FCFE sẽ được chi trả cho các cổ đông, doanh nghiệp
sẽ khơng có tiền mặt tích lũy trong tương lai vì lượng tiền mặt cịn lại sau khi
thanh tốn nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi trả hết cho các cổ


- 14 -

đông mỗi kỳ; và tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ chỉ bao gồm tăng trưởng thu
nhập từ tài sản hoạt động mà không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng
chứng khoán ngắn hạn.
FCFE =
FCFE =

Lợi nhuận
sau thuế

- (Chi tiêu vốn đầu tư
TSCĐ – Khấu hao)

Lợi nhuận sau thuế

- Thay đổi vốn lưu
động phi tiền mặt

- Chi tiêu vốn thuần (1-)

+ (Nợ mới phát hành các khoản trả nợ gốc)

-  Vốn lưu động (1-)

Nợ mới phát hành thuần bq trong kỳ

=

Chi tiêu vốn thuần +  Vốn lưu động
- Trường hợp: mơ hình FCFE tăng trưởng bền vững: dòng tiền vốn cổ phần tăng
dần hàng năm với tốc độ gn

Po =

FCFE1

với FCFE1: dòng tiền kỳ vọng trong năm tới

ke - gn

gn : tỷ lệ tăng trưởng FCFE

- Trường hợp: Mơ hình FCFE hai giai đoạn, dòng tiền vốn cổ phần tăng trưởng
bất thường trong giai đoạn đầu n năm, từ năm n+1 tăng trưởng bền vững với tỷ
lệ gn
tn

FCFEt
FCFEn 1

t
(ke  gn )(1  ke )n
t 1 (1  ke )

Po  

1.3.1.4 Mô hình định giá dịng tiền tự do doanh nghiệp (Free Cash Flow to
Firm)
- Mơ hình này xác định giá trị doanh nghiệp bằng cách chiết khấu dòng tiền tự do
của cơng ty. Dịng tiền tự do của cơng ty là tổng dịng tiền của tất cả những
người có quyền lợi trong công ty bao gồm cổ đông, trái chủ và cổ đông ưu đãi.
FCFF = EBIT*(1-Thuế suất)+Khấu hao - Chi tiêu vốn đầu tư -  Vốn lưu động

- Mô hình tổng quát

t 

Po 

FCFFt

 (1  WACC )

t

t 1

- Đối với các cơng ty tăng trưởng bền vững: dịng tiền tự do công ty tăng dần hàng
năm với tốc độ gn
Po =

FCFF1

với FCFF1: dòng tiền kỳ vọng trong năm tới

WACC- gn

gn : tỷ lệ tăng trưởng FCFF


- 15 -

1.3.2 Các phương pháp định giá tương đối

Mô hình định giá tương đối được xây dựng trên cơ sở: việc xác định giá trị của
một tài sản sẽ được căn cứ vào giá cả của các tài sản khác có cùng đặc điểm về tiêu
chí so sánh như lợi nhuận, dòng tiền, giá trị sổ sách... Khác với phương pháp định
giá dòng tiền chiết khấu nghiên cứu về giá trị nội tại thì phương pháp định giá
tương đối lại phụ thuộc nhiều vào yếu tố thị trường.
1.3.2.1 Mô hình định giá sử dụng tỷ số P/E
- Hệ số P/E là tỷ lệ giữa giá thị trường và lợi nhuận trên mỗi cổ phần. Hệ số P/E
được ứng dụng để định giá cổ phiếu theo quan điểm xem xét mức giá phải trả
cho mỗi cổ phần như là bội số của Lợi nhuận trên mỗi cổ phần (Earning per
share - EPS) mà công ty thu về
P/E = Giá thị trường mỗi cổ phần/EPS
Giá mỗi cổ phiếu = P/E * Thu nhập mỗi cổ phiếu
- Đối với việc lựa chọn nhóm cơng ty so sánh, người ta thường chọn mẫu phân
tích là nhóm các cơng ty có cùng ngành nghề hoạt động để tính mức P/E bình
qn ngành hoặc áp dụng mức P/E chung của toàn thị trường. Tuy nhiên, việc
lựa chọn có thể gặp hạn chế do việc loại bỏ các cơng ty có EPS âm sẽ ảnh hưởng
đến kết quả phân tích. Hạn chế trên có thể được khắc phục bằng cách tính Tỷ
suất lợi nhuận thu được trên giá cổ phiếu - Earnings yield, đây là chỉ số nghịch
đảo của hệ số P/E. Việc lựa chọn các công ty để so sánh không nhất thiết phải là
các công ty cùng ngành kinh doanh mà nên chọn các cơng ty có cùng đặc trưng
về tỷ lệ tăng trưởng, mức độ rủi ro và dịng tiền với cơng ty đang được phân tích.
- Việc sử dụng các chỉ số lợi nhuận trên mỗi cổ phần (EPS) khác nhau có thể dẫn
đến kết quản phân tích P/E khác nhau trong từng trường hợp.
P/E hiện tại
Trailing P/E
P/E kỳ tới

EPS hiện tại
EPS của 4 q gần nhất
EPS tương lai

EPS được tính tốn dựa trên số
cổ phần sơ cấp đang lưu hành
hoặc cổ phần bị pha lỗng

- Việc áp dụng mức P/E bình quân của mẫu phân tích để ứng dụng tính mức giá
cổ phiếu có thể chưa phản ánh đúng giá trị cổ phiếu đó do q trình định giá đã
bỏ qua các yếu tố nội tại của doanh nghiệp. Do đó, ta cần xem xét bổ sung các


- 16 -

yếu tố quyết định đến hệ số P/E của từng công ty riêng lẻ để lựa chọn tỷ suất P/E
hợp lý hơn. Theo đó khi so sánh khơng nên vội kết luận một cổ phiếu có P/E
bằng 8 rẻ hơn một cổ phiếu có P/E bằng 12 do lý do thực sự có thể là cổ phiếu
thứ 2 có tỷ lệ tăng trưởng cao hơn.
PE 

 : tỷ lệ chi trả cổ tức
gn : tỷ lệ tăng trưởng bền vững
ke : chi phí vốn cổ phần

 x 1  gn 
ke  gn

- Hệ số PEG: Hệ số PEG được các nhà phân tích ứng dụng để tìm ra những cổ
phiếu đang bị định giá quá thấp hay quá cao khi so sánh hệ số P/E với tỷ lệ tăng
trưởng kỳ vọng của lợi nhuận trên mỗi cổ phần.
PEG =

P/E
Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng của EPS

1.3.2.2 Mô hình định giá sử dụng tỷ số P/B
- Hệ số P/B là tỷ lệ giữa giá thị trường và giá trị sổ sách trên mỗi cổ phần. Hệ số
P/B được ứng dụng để định giá cổ phiếu theo quan điểm xem xét mức giá phải
trả cho mỗi cổ phần như là bội số của lợi nhuận trên mỗi cổ phần mà công ty thu
về.
P/B =

Giá thị trường mỗi cổ phần
BV của vốn cổ phần

Giá mỗi cổ phiếu = P/E * BV vốn cổ phần
- Giá trị sổ sách (BV – Book value) của vốn cổ phần là khoản chênh lệch giữa giá
trị sổ sách của tài sản với giá trị sổ sách của nợ phải trả, và chịu ảnh hưởng của
các chuẩn mực kế toán.
- Giá trị thị trường (MV) của vốn cổ phần của một công ty phản ánh kỳ vọng của
thị trường đối với năng lực tạo ra lợi nhuận và dịng tiền của cơng ty đó.
PB 

ROE *  ROE  gn

ke  gn
ke  gn

 : tỷ lệ chi trả cổ tức
ke : chi phí vốn cổ phần
gn : tỷ lệ tăng trưởng bền vững

- Khi ứng dụng mơ hình định giá hệ số P/B thì nên sử dụng MV và BV của vốn cổ
phần để tính hệ số P/B thay vì sử dụng giá trị mỗi cổ phần; Khi tính BV vốn cổ


- 17 -

phần nên loại bỏ phần vốn huy động từ cổ phiếu ưu đãi; BV chịu ảnh hưởng bởi
phương pháp khấu hao; Kết quả hệ số P/B khơng có nhiều ý nghĩa đối với những
công ty không sở hữu những tài sản hữu hình có giá trị như các công ty dịch vụ
và công nghệ; Việc xem xét các yếu tố quyết định đến hệ số P/E của từng công
ty riêng lẻ: hệ số P/B của một công ty bền vững được quyết định bởi mức độ
chênh lệch giữa ROE và chi phí vốn cổ phần của doanh nghiệp đó.
1.3.3 Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo giá trị tài sản ròng
Cũng như các phương pháp định giá khác, phương pháp định giá cổ phiếu theo
giá trị tài sản ròng cũng dựa trên giá trị hiện tại của các luồng thu nhập tương lai.
Tuy nhiên, có một đặc trưng quan trọng ở phương pháp này là quãng thời gian thu
hồi tiền nói chung ngắn hơn nhiều. Thơng thường, để xác định giá doanh nghiệp
theo phương pháp giá trị tài sản rịng cần phải xác định các thơng số sau: (i) Giá trị
tài sản ròng của doanh nghiệp; (ii) Giá trị khả năng sinh lời hay khả năng tài chính;
(iii) Giá trị thay đổi hay giá trị kinh tế và (iv) Giá trị lợi thế như địa điểm, uy tín,
tiếng tăm của doanh nghiệp. Phương pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản
ròng sẽ phải xem xét các vấn đề chủ yếu sau:
- Định giá đầy đủ các tất cả các mảng hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp dựa
trên giá trị liên tục (giá trị thực). Đối với các tập đoàn lớn, đặc biệt các doanh
nghiệp đại chúng, thì hoạt động kinh doanh đa dạng bao gồm nhiều lĩnh vực
khác nhau.
- Định giá các tài sản có và tài sản nợ cịn lại dựa trên giá trị thị trường ròng, việc
định giá lại tùy thuộc vào tính chất của tài sản và tài sản nợ, và trong nhiều
trường hợp địi hỏi phải có sự tham gia của các đơn vị chuyên môn độc lập để
xác định giá trị của từng loại tài sản cụ thể như các loại tài sản đặc biệt gồm có

tài sản vơ hình, thương hiệu, giá trị kênh phân phối…
- Ước tính các chi phí thanh lý, bao gồm: Chi phí liên quan đến thanh lý bất động
sản và các khoản hoa hồng khác; Các khoản phí pháp lý, kế tốn và các lệ phí
chuyên nghiệp khác liên quan để thanh lý tài sản của doanh nghiệp; Các chi phí
khác như khoản tiền bồi thường cho thôi việc...