Tổng quan về lý thuyết định giá cổ phiếu

chơng I:tổng quan về lý thuyết định giá cổ phiếu
I/ Định giá cổ phiếu sự cần thiết phải định giá cổ phiếu .
1. Sự cần thiết phải định giá cổ phiếu
Thị trờng chứng khoán Việt Nam đã trải qua hoạt động gần 4 năm đã gặp
những bớc khó khăn, thăng trầm. Bên cạnh đó sự hiểu biết về thị trờng chứng khoán
của nhà đầu t rất hạn chế, đa số các nhà đầu t tham gia thị trờng là các đầu t cá nhân
không những họ còn thiếu kinh nghiệm mà họ còn cha trang bị kiến thức về tài
chính nói chung cũng nh kiến thức về TTCK nói riêng. Các quyết định của nhà đầu t
còn mang tâm lý đám đông, họ cha có cơ sở khoa học nào đáng tin cậy để họ căn cứ
vào để ra quyết định mua hay bán cổ phiếu (mua ở mức nào, bán ở mức nào). Những
khách hàng tiềm năng mong muốn tham gia thị trờng thì thiếu kiến thức trong khi
các công ty chứng khoán thì cha có khả năng cung cấp thông tin định lợng về cổ
phiếu và những thông tin dự báo khác.
Trong giai đoạn hiện nay thì giao dịch cổ phiếu chiếm hơn 80% giá trị giao dịch
toàn thị trờng. Do đó xây dựng phơng pháp định giá cổ phiếu sẽ góp phần thúc đẩy
sự phát triển của thị trờng, đối với nhà đầu t trên thị trờng để ra quyết định thì họ
luôn phải cân nhắc giữa giá trị thị trờng và giá trị thực chứng khoán. Các nhà đầu t
quyết định mua khi giá giá trị thị trờng <giá trị thực, quyết định bán khi giá trị thị tr-
ờng >giá trị thực. Giá trị thực của chứng khoán thông thờng đợc xác định bằng việc
định giá. Không chỉ đợc sử dụng trong việc quyết định đầu t mà còn phục vụ cho
việc bảo lãnh, phát hành t vấn, đầu t . Bên cạnh đó định giá cổ phiếu sẽ cung cấp
những thông tin định lợng cần thiết cho nhà đầu t cá nhân, làm tốt nhiệm vụ ra quyết
định đầu t tự doanh và danh mục đầu t, nâng cao giá trị giao dịch và hoạt động đầu t.
Mặt khác nó cần nâng cao hiệu quả huy động của các nghiệp vụ kinh doanh
chứng khoán, tăng cờng hàng hoá cho thị trờng. Thúc đẩy sự tham gia của các công
ty cổ phần mới vào thị trờng giao dịch để huy động vốn nó còn là cơ sở để so sánh
các hàng hoá khác nhau, tạo cạnh tranh trên thị trờng và từ đó thúc đẩy cổ phần hoá
dnnn có hiệu quả.
Định giá cổ phiếu là cần thiết :
1.1Đối với nhà đầu t
Đối với mỗi nhà đầu t, khi đầu t vào một loại chứng khoán thì cũng có nghĩa là

họ đặt kỳ vọng về tài chính của họ vào chứng khoán đó. Nên mỗi quyết định đầu
t đều cần phải đợc xem xét cẩn thận trên nhiều giác độ khác nhau. Các công ty
chứng khoán với vai trò là trung gian tài chính sẽ giúp cho các khách hàng của
mình trong việc thu thập, phân tích và cung cấp thông tin để hỗ trợ cho khách
hàng trong việc ra các quyết định đầu t.
1.2.Đối với công ty chứng khoán
Các công ty chứng khoán thực hiện hoạt động định giá cổ phiếu ngoài mục
đích phục vụ cho khách hàng, mà còn chính vì lợi ích của công ty trong hoạt động
kinh doanh, nhất là trong hoạt động tự doanh chứng khoán.
1.3 Đối với công ty phát hành cổ phiếu:
- Khi định giá cổ phiếu sẽ giúp cho công ty phát hành đa ra đợc giá bán sao cho
phù hợp với giá trị thực tế.
2 Những vấn đề liên quan tới định giá.
2.1. Các giá trị :
Khi định giá cổ phiếu có nhiều khái niệm về giá trị trong số đó chúng ta phải xác
định đợc giá trị nào phản ánh giá trị thực của chứng khoán.
2.1 .1. Giá trị thực (giá trị kinh tế )
Khái niệm kinh tế liên quan đến công dụng chủ yếu của một tài sản trong việc tạo
ra luồng thu nhập sau thuế cho ngời nắm giữ tài sản những khoản thu nhập này có đ-
ợc từ thu nhập hay thanh toán hợp đồng, hay thanh lý một phần hoặc toàn bộ tài sản
tơng lai. Giá trị kinh tế là sự lựa chọn luồng thu nhập, giá trị kinh tế đợc thông qua
việc đánh giá luồng thu nhập tiềm năng trong tơng lai.
Tuy nhiên, việc tính toán giá trị kinh tế trên thực tế sẽ rất phức tạp vì chúng ta
cần phải lựa chọn và áp dụng một tỷ lệ chiết khấu đại diện khi tính giá trị hiện tại của
luồng thu nhập và luồng thu nhập dơng trong một thời gian nhất định.
Mặt khác, việc đánh giá rủi ro của một công ty đợc dựa trên các dặc điểm tơng
đối của công ty, giá trị kinh tế không phải là tuyệt đối mà nó chỉ là giá trị tơng đối dự
tính trong tơng lai. Giá trị kinh tế có mối quan hệ chấp nhận rủi ro của mỗi cá nhân
do đó giá trị kinh tế đóng vai trò trong quyết định đầu t của mỗi ngời.
2.1.2. Giá trị ghi sổ :

Giá trị ghi sổ là việc áp dụng chế độ kế toán đợc thực hiện ở mỗi nớc để phản ánh
tài sản nợ và tài sản có.
Giá trị ghi sổ là một giá trị có tính lịch sử mà một thời điểm nào đó nó có thể đánh
giá lại để thực hiện giá trị thị trờng. Tuy nhiên giá trị thị trờng luôn thay đổi theo thời
gian và tình hình biến động của điều kiện kinh tế .
2.1.3. Giá trị thị trờng :
Giá trị của một tài sản khi giao dịch trên thị trờng của tổ chức hoặc các bên cá
nhân trong một giao dịch tự nguyện thi trờng có tổ chức sẽ giúp ngời mua và ngời
bán định ra giá thị trờng phù hợp cho tất cả các loại tài sản, giá trị thị trờng đợc hình
thành thông qua giao dịch giữa các bên.
Giá trị của cổ phiếu có tính tới giá trị doanh nghiệp với t cách là một doanh nghiệp
đang hoạt động, nó là giá phản ánh giá trị ớc lợng thống nhất của thị trờng về giá trị
hiện tại của các dòng tiền tơng lai đợc ớc tính của doanh nghiệp.
Mặt khác ta biết giá trị ghi sổ và thị giá của một cổ phiếu hiếm khi bằng nhau.
2.1.4. Giá trị thanh lý:
Giá trị thanh lý : là giá trị thanh lý tính cho một cổ phần của doanh nghiệp, giá trị
này phản ánh số tiền có thể bán đợc khi doanh nghiệp phá sản. Nếu thị giá của cổ
phiếu vẫn rớt xuống thấp hơn giá trị thanh lý của doanh nghiệp thì doanh nghiệp sẽ
rất hấp dẫn khi đem ra bán đấu giá. Những ngời săn lùngcơ hội sẽ thấy ngay cơ hội
có lợi khi mua đủ số lợng cổ phiếu để nắm quyền kiểm soát, rồi sau đó tiến hành
thanh lý doanh nghiệp và giá trị thanh lý cao hơn giá trị của doanh nghiệp khi hoạt
động.
2.1.5. Chi phí thay thế :
Chi phí thay thế của các tài sản của nó sau khi trừ đi công nợ. Một số nhà phân tích
cho rằng thị giá của doanh nghiệp không thể vợt quá chi phí thay thế của nó vì nếu
nó vợt quá các đối thủ cạnh tranh sẽ cố bắt trớc doanh nghiệp, sức ép cạnh tranh của
các doanh nghiệp tơng tự khác xâm nhập vào ngành sẽ khiến thị giá của tất cả các
doanh nghiệp trong ngành giảm xuống cho đến khi chúng đạt đợc mức cân bằng với
chi phí thay thế.
2.2. Tỷ lệ lợi tức yêu cầu: Là tỷ lệ lợi nhuận mà nhà đầu t mong nhận đợc khi đầu t

nói chung và vào cổ phiếu nói riêng.
Trên giác độ doanh nghiệp thì tỷ lệ lợi tức yêu cầu
Tỷ lệ lợi tức yêu cầu đề cập phần này liên quan tới tỷ lệ chiết khấu đợc áp dụng
trong các phơng pháp định giá ở phần sau.
Trong các khái niệm giá trị trên thì giá trị sổ sách đợc lấy làm cơ sở để định giá cổ
phiếu .
3 Nguyên tắc định giá.
3.1 Giá trị thời gian của tiền.
Phải thực hiện định giá theo nguyên tắc này vì tiền có giá trị thời gian.
3.1.1 Giá trị tơng lai của một khoản tiền.
Đồng tiền có giá trị thời gian, một khoản đầu t thể tăng sau một thời gian có lãi
suất. Nếu đầu t một khoản pv trong n năm lãi suất của các năm tơng ứng là : r
1
, r
2
,
r
3
,r
n
và FV(n,r
1
, r
2
, r
3
,r
n
) là giá trị cuối kỳ :
FV(n, r

1
,r
2
, r
3
, r
n
) = PV x (1+r
1
)(1+r
2
)(1+r
3
)..(1+r
n
)
Nếu lãi suất bằng nhau qua các năm : r
1
=r
2
= r
3
=.= r
n

n
rPVFV )1( +=

3.1.2.Giá trị hiện tại của một khoản tiền trong tơng lai ;
)21

321
1).....(1)(1(
)...,,,(
n
n
rrr
rrrrnFV
PV
+++
=
- Nếu lãi suất không đổi qua các năm : r
1
= r
2
= r
3
==r
n
thì :
n
r
rnFV
PV
)1(
),(
+
=
r
r
PVrPVrPVrPVrPVrnFV

n
no
1)1(
)1(....)1()1()1(),(
21
+
=++++++++=
3.1.3 Giá trị hiện tại của dòng thu nhập trong tơng lai
+ Nếu trong những năm tới mỗi năm nhận đợc một khoản tiền là FV thì các
mó n tiền này có giá trị tại thời điểm hiện tại :
n
n
r
FV
r
FV
r
FV
PV
)1(
.....
)1()1(
2
2
1
1
+
++
+
+

+
=
+ Nếu lãi suất không đổi qua các năm : r
1=
r
2=
r
3==
r
n
thì







+
=
+
=

r
r
FV
r
FV
PV
n

n
)1(1
)1(
Trong đó
PV: giá trị hiện tại
FV: giá trị tơng lai
n
n
r
rrrrnFV
PV
)1(
)..,,,(
.321
+
=
r
i
: lãi suất qua các năm
3.1.4. Giá trị hiện tại của dòng thu nhập tại các thời điểm khác nhau trong tơng
lai :
Mỗi năm nhận đợc một khoản tiền với các lãi suất tơng ứng thì giá trị hiện tại của
các khoản tiền đó là :
n
n
n
n
r
FV
r

FV
r
FV
rrrnPV
)1(
.....
)1()1(
),...,,(
2
2
2
1
1
1
21
+
++
+
+
+
=
Trong đó
PV: giá trị hiện tại của các khoản tiền
FV
1
:giá trị thu nhập năm thứ 1
FV
2
: giá trị thu nhập năm thứ 2
..

FV
n
: giá trị thu nhập năm thứ n
r
1
,r
2
,r
3
,r
n
: lãi suất qua các năm
Nh vậy ta xác định giá trị của toàn bộ công ty hoặc của từng cổ phiếu tại thời điểm
hiện tại thì có thể áp dụng công thức tổng quát :

=
+
=
n
i
i
i
o
r
FV
P
1
)1(
Trong đó :
FV: là thu nhập của toàn công ty hoặc từng cổ phiếu hàng năm .

r
i
:lãi suất của các năm .
3.1.5. Giá trị tại một thời điểm tơng lai của một dòng tiền thu nhập trớc đó :
Nếu hàng năm có thu nhập là C vào thời điểm cố định của các năm thì tại thời
điểm nhận khoản tiền thu nhập cố định trên vào năm cuối thì giá trị của cả dòng thu
nhập là :






−+
=++++++=
r
r
CrrCrCrnFV
n
no
1)1(
)1(....)1()1(),(
1
3.2 Ngang giá.
Khi đánh giá, xem xét một công ty, trớc hết phải đánh giá về chất lợng công ty,bộ
máy quản lý điều hành và xu hớng phát triển của công ty trong tơng lai. Tuy nhiên
trong phân tích đầu t không chỉ là đánh giá công ty mà còn phải xem xét giá trị cổ
phiếu của công ty đó có đúng với giá của nó đang đợc mua bán hay không.
Khi lựa chọn cổ phiếu ta phải xem xét đánh giá công ty phát hành và xác định mức
độ rủi ro và lợi suất yêu cầu ứng với mức rủi ro đó,từ đó xác định giá trị thực của

công ty.so sánh giá trị thực với giá trị thị trờng đang giao dịch của cổ phiếu .
Lợi suất yêu cầu ứng với mức rủi ro
Tất cả các quyết định tài chính quan trọng đều đợc cân nhắc dới góc độ rủi ro và tỷ
suất sinh lợi mong đợi và những tác động của chúng đối với giá cổ phần cũng nh kết
quả cuối cùng của chứng khoán.
Lãi suất r là tỷ suất để quy các luồng tiền thu nhập trong tơng lai của tài sản tài chính
về giá trị hiện tại hay còn gọi là tỷ lệ chiết khấu, tỷ lệ chiết khấu phải tơng xứng với
mức độ rủi ro của tài sản tài chính và đợc gọi là lợi suất mong đợi điều chỉnh theo
rủi ro. Rủi ro này gồm rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống. Do vậy r gồm : lợi
suất phi rủi ro và phí bù đắp rủi ro
Lợi suất phi rủi ro đem lại lợi tức thực, có tính đến lạm phát cho ngời đầu t phí bù
đắp rủi ro bao gồm: rủi ro kỳ hạn, rủi ro về thanh toán, rủi ro về tỷ giá hối đoái.
Mô hình định giá tài sản vốn :
Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) là một học thuyết kinh tế mô tả mối
quan hệ giữa rủi ro và lợi suất ớc tính. Mô hình định giá cho chứng khoán có nguy cơ
rủi ro, CAPM cho rằng rủi ro hệ thống là mối quan tâm đối với các nhà đầu t vì
chúng không thể loại bỏ đợc bằng phơng pháp đa dạng hoá danh mục đầu t, CAPM
chỉ ra rằng lợi suất mong đợi của tài sản tài chính bằng lợi suất của chứng khoán phi
rủi ro cộng với chi phí bù đắp rủi ro.
r
e
=r
f
+[E(r
m
)-r
f
]

e

r
f
: Lợi suất phi rủi ro
E(r
m
) :Lợi suất dự tính của danh mục đâù t
E(r
m
)-r
f
:Mức bù đắp rủi ro thị trờng

e
:Rủi ro hệ thống của tàI sản
r
e
:Lợi suất yêu cầu
(E(r
m
)-r
f
)
e
Phụ phí rủi ro
Lợi suất yêu cầu, r
e
là một hàm số của rủi ro hệ thống (). Rủi ro của danh mục
thị trờng bằng 1.0. Hệ số của chứng khoán càng lớn thì mức rủi ro càng cao, và do
vậy lợi suất yêu cầu (r

e
) phải càng lớn.
Để áp dụng mô hình CAPM, chúng ta cần xác định các nhân tố :
Lợi suất phi rủi ro, mức bù đắp thị trờng,và rủi ro hệ thống()
Xác định lợi suất phi rủi ro
Lợi suất phi rủi ro là thu nhập từ một chứng khoán hoặc một danh mục đầu t
chứng khoán không có rủi ro và hoàn toàn không chịu tác động của các biến kinh tế,
ngời ta áp dụng lãi suất tín phiếu kho bạc là phù hợp nhất. Nguyên chủ yếu là do tín
phiếu kho bạc có thời hạn ngắn, nh vậy nên không có biến động lãi suất trên thị tr-
ờng.
Xác định mức bù đắp rủi ro thị trờng :
Bù đắp rủi ro trên thị trờng là phần chênh lệch giữa lợi suất dự tính từ danh mục
thị trờng và lợi suất phi rủi ro, E(r
m
)-r
f
.
Chứng khoán rủi ro cao thì lãi suất yêu cầu vào đầu t chứng khoán đó càng lớn, tức
là chi phí của công ty đó phát hành ra chứng khoán đó càng lớn, rủi ro càng cao thì
mức bù đắp rủi ro càng cao danh mục thị trờng có =1 thì mức bù đắp rủi ro thị tr-
ờng là :E(r
m
)-r
f
.
- Đối với chứng khoán có >1 thì mức bù đắp rủi ro của chứng khoán đó phải cao
hơn mức bù đắp rủi ro thị trờng.
- Đối với chứng khoán có <1 thì mức bù đắp rủi ro của chứng khoán đó sẽ thấp
hơn mức bù đắp rủi ro thị trờng .
+ Xác định rủi ro hệ thống (

e
)
Xác định hệ số e phụ thuộc vào việc cổ phần công ty có đợc niêm yết hay không.
Nếu công ty đợc bán công chúng thì nhà đầu t có thể sử dụng các hệ số này đợc
cập nhập theo định kỳ việc xác định rủi ro hệ thống này căn cứ vào hệ số tài chính
của từng công ty, để xác định đợc của một công ty, ngời ta thu thập số liệu quá
khứ (ít nhất 5 năm )về mức chi phí vốn cổ phần (r
e
)của công ty và gắn chung với mức
bù đắp rủi ro thị trờng theo mô hình CAPM.
r
e
=
0
+
e
(r
m
-r
f
)
Đối với những công ty không niêm yết thì thông thờng trên thị trờng không công bố
của công ty đóthì có thể sử dụng hệ số của công ty tơng tự đợc niêm yết hoặc có
thể sử dụng hệ số bình quân ngành.
Nếu vốn cổ phần và vốn nợ thì r
e
cần đợc xác định theo phơng pháp chi phí vốn
bình quân gia quyền (WACC)

)1( t

ED
D
r
DE
E
rr
dea

+
+
+
ì=
Trong đó :
r
a
Lợi suất thu nhập ớc tính trên tài sản của công ty
r
e
Lợi suất phải trả cho vốn cổ phần
r
d
Lãi suất vay nợ
Evà D Là khối lợng vốn cổ phần và vốn vay tơng ứng.
t Thuế suất thuế thu nhập của công ty
Lợi suất yêu cầu : r
e
= r
a
+(D/E){r
a

- r
d
(1-t)]
Tuy nhiên mô hình này không phản ánh đợc rủi ro hệ thống hoặc rủi ro đặc trng
của chứng khoán.và cha có thông tin cân xứng nên khó dự đoán đợc hệ số lợi
nhuận bù đắp rủi ro của thị trờng.
3.2Nguyên tắc thị trờng có hiệu quả
Trong kinh doanh, những quy định nhằm tối đa hoá giá trị tài sản của csh làm cho
thị giá của cổ phiếu tăng lên, nh vậy khi định giá cổ phiếu chúng ta cần hiểu thị tr-
ờng hiệu quả thị trờng hiệu quả là thi trờng ở đó giá trị cả tài sản tại bất kỳ tại thời
điểm nào đều đợc phản ánh đầy đủ các thông tin một cách công khai.
Giá trong thị trờng này đợc xác định một cách chính xác, Thị giá của cổ phiếu phản
ánh đầy đủ tất cả các thông tin sẵn có và công khai về giá trị của một doanh nghiệp .
Đây cũng là mục tiêu tối đa hoá giá trị tài sản của các cổ đông.
II. Các phơng pháp định giá.
Định giá cổ phiếu đợc dựa trên các nguyên tắc cơ bản của định giá tài sản nói
chung, bao gồm việc định giá doanh nghiệp phát hành ra chính cổ phiếu đó. Các ph-
ơng pháp định giá cổ phiếu có thể đợc chia thành 3 nhóm :
- Nhóm phơng pháp chiết khấu theo luồng cổ tức hoặc luồng thu nhập.
- Nhóm phơng pháp dựa trên giá trị tài sản.
- Nhóm phơng pháp da vào hệ số.
Ngoài ra còn có các phơng pháp kết hợp hoặc so sánh căn cứ vào phơng pháp cơ bản
nói trên .
1. Phơng pháp chiết khấu theo luồng cổ tức:
Giả sử một ngời đầu t mua một cổ phiếu với giá trong năm P
O
, năm sau ngời đầu t
sẽ nhận đợc cổ tức và lãi vốn (chênh lệch giá cổ phiếu năm sau so với năm trớc ).
Nếu ký hiệu cổ tức năm sau là DIV
1

và giá cổ phiếu năm sau là: P
1
thì

thu nhập
dự kiến của ngời cổ phiếu sang năm sau là: DIV
1
+(P
1
-P
O
).
Nếu sang năm ngời đấu t bán đi cổ phiếu thì thu nhập thực tế là : DIV
1
+(P
1
-P
o
),
Nếu sang năm ngời đầu t vẫn giữ cổ phiếu thì thu nhập lãi vốn (P
1
-P
0
).
Tỷ suất lợi nhuận d đoán khi năm nay bỏ vốn mua cổ phiếu giá P
o
Tỷ suất lợi nhuận dự đoán :