Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trường Việt Nam và các nước Đông Nam Á (Luận án tiến sĩ)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
--------------------------

LÊ THỊ HỒNG MINH

ĐỘ NHẠY CẢM ĐỐI VỚI RỦI RO TỶ GIÁ TẠI
THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM VÀ CÁC NƯỚC
ĐÔNG NAM Á

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2021


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-------------------------

LÊ THỊ HỒNG MINH

ĐỘ NHẠY CẢM ĐỐI VỚI RỦI RO TỶ GIÁ TẠI
THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM VÀ CÁC NƯỚC
ĐƠNG NAM Á

Chun ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 9340201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang


TP. Hồ Chí Minh – Năm 2021


4

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận án tiến sĩ với đề tài “Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại
thị trường Việt Nam và các nước Đông Nam Á” là cơng trình nghiên cứu độc lập
của riêng tôi. Các thông tin, số liệu được công bố trong Luận án có nguồn gốc trích
dẫn rõ ràng, cụ thể theo đúng quy định, Các kết quả nghiên cứu của Luận án được
tơi tự phân tích một cách trung thực, khách quan và chưa từng công bố trong bất kỳ
công trình nghiên cứu nào khác.
Nghiên cứu sinh

Lê Thị Hồng Minh

Lê Thị Hồng Minh


5

MỤC LỤC


6

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

ACE

ASEAN Economic Community

Cộng đồng kinh tế ASEAN

ASEAN

Association of Southeast Asian Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á
Nations

IMF

International Monetary Fund

Quỹ tiền tệ quốc tế

FEM

Fixed Effect Model

Mô hình hiệu ứng tác động cố định

GARCH

Generalised
Autoregressive Mơ hình tự hồi quy phương sai có
Conditional Heteroskedasticity
điều kiện tổng quát

GICS

Global Industry
Standard

GMM

Generalized method of moments

Phương pháp moment tổng quát

GLS

Generalized Least Square

Phương pháp bình phương nhỏ nhất
tổng qt

REM

Random Effect Model

Mơ hình hiệu ứng tác động ngẫu

Classification Chuẩn phân ngành toàn cầu

nhiên
RER

Real exchange rate

Tỷ giá thực song phương

OLS

Ordinary Least Square

Phương pháp bình phương nhỏ nhất

CPTPP

Comprehensive and Progressive
Agreement for Trans-Pacific
Partnership

Hiệp định Đối tác Toàn diện và Tiến
bộ xuyên Thái Bình Dương


7

DANH MỤC BẢNG


8

DANH MỤC HÌNH


9

TÓM TẮT
Nghiên cứu nhằm kiểm định độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ thị trường
và cấp độ công ty tại sáu quốc gia Đông Nam Á gồm Indonesia, Malaysia,
Philippines, Singapore, Thái Lan và Việt Nam từ năm 2010 đến 2017. Ở cấp độ thị
trường, nghiên cứu sử dụng tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá thực để đo lường biến động
tỷ giá. Nghiên cứu hồi quy dữ liệu bảng bằng phương pháp GLS để khắc phục
phương sai thay đổi và GMM là phương pháp nhằm kiểm tra tính vững của mơ
hình. Kết quả đã tìm thấy bằng chứng tồn tại của độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng
mặc dù có can thiệp thường xuyên của ngân hàng trung ương các nước trong thời kỳ
này, cụ thể là khi tỷ giá tăng (nội tệ giảm giá) thì tỷ suất sinh lợi chứng khốn trung
bình có xu hướng giảm. Tuy nhiên mức độ giảm của tỷ suất sinh lợi chứng khoán
được hạn chế từ tác động thuận lợi của việc giảm giá đồng tiền đến vị thế xuất khẩu
rịng. Ở cấp độ cơng ty, nghiên cứu sử dụng phương pháp GARCH để kiểm định độ
nhạy cảm tỷ giá của 2.166 công ty tại Đông Nam Á. Kết quả cho thấy tồn tại độ
nhạy cảm tỷ giá trong mẫu toàn giai đoạn cũng như từng năm. Đồng thời những
nhân tố thuộc về đặc điểm công ty như đặc điểm kinh doanh quốc tế, giá trị thị
trường công ty, tỷ số nợ, tỷ số giá thị trường trên giá trị số sách, mức độ thanh
khoản và khả năng thanh toán cũng là những nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ
giá.
Từ khóa: độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá, bất cân xứng, tỷ suất sinh lợi chứng
khốn, Đơng Nam Á.


10

ABSTRACT
The study aims to analyse the market-level and firm-level exchange rate exposure in
six countries representative for Southeast Asia, including Indonesia, Malaysia,
Philippines, Singapore, Thailand and Vietnam from 2010 to 2017. At market level,

both nominal and real exchange rates are taken into account for evaluating
exchange rate fluctuations via a panel data. In order to achieve this goal, a panel
regressive estimation approach is proposed in which a GLS model is firstly used to
treat heteroscedasticity in the panel data and, then, a GMM estimator is employed to
ensure the consistency of the estimates. The results point out that the exchange rate
exposure of these countries is asymmetric, particularly as a rise in the exchange rate
(or local currency depreciates), the average stock returns tend to decrease. However,
due to the favourable impact of currency depreciation on the net export position, the
reduction speed of stock returns is faster than the rising speed of the exchange rate.
At firm level, the study uses the GARCH method to investigate the exchange
sensitivity of 2,166 companies in Southeast Asia. The results show that exchange
rate exposure exists in full period sample as well as each year sample. Furthermore,
factors deterninate firm-level exchange rate exposure are company characteristics
such as international business characteristics, market value, debt-to-assets ratio,
market to book ratio, stock’s liquidity and firm’s liquidity ratio.
Keywords: exchange rate exposure, asymmetric, stock returns, Southeast Asia.


11

1 GIỚI THIỆU
1.1 Lý do nghiên cứu
Rủi ro tỷ giá là một trong những yếu tố quan trọng khi định giá tài sản quốc
tế. Nếu giả định rằng giá tài sản được xác định trong một thế giới mà thị trường tài
chính là hồn tồn hợp nhất trên tồn cầu và người dân trên khắp thế giới có cùng
mức tiêu dùng và đầu tư, khơng có rào cản nào đối với đầu tư quốc tế và các sản
phẩm có thể được xuất nhập khẩu tự do giữa các nước với nhau thì một tài sản sẽ có
cùng mức giá bất kể nó được giao dịch ở đâu. Với một thị trường hồn tồn hợp
nhất như vậy, mơ hình định giá tài sản chỉ bao gồm các yếu tố định giá toàn cầu.
Ngược lại, nếu thị trường được giả thiết là hoàn toàn phân khúc, các yếu tố định giá

địa phương sẽ là yếu tố xác định giá cả tài sản. Nói cách khác, trong một thị trường
hồn tồn phân khúc, giá cả của một tài sản phụ thuộc vào nơi mà nó được giao
dịch.
Tuy nhiên, khơng trường hợp đặc biệt nào ở trên có thể được áp dụng trong
thực tế, vì thị trường thực tế đều khơng phải hợp nhất hay phân khúc hoàn toàn, mà
là thị trường phân khúc một phần (Bekaert và Harvey, 1995). Với điều kiện đó thì
giá tài sản sẽ khơng giống nhau giữa các thị trường khác nhau, do đó ngang giá sức
mua (PPP) bị vi phạm, và rủi ro tỷ giá nên được định giá trong trường hợp này
(Hekman, 1983; Adler và Dumas, 1984). Vì vậy, khi so sánh với mơ hình định giá
tồn cầu hồn tồn hay mơ hình định giá nội địa hoàn toàn, dựa trên giả định hợp
nhất hoàn toàn hay phân khúc hồn tồn, thì mơ hình định giá tài sản trong thị
trường phân khúc một phần nên có các yếu tố định giá rủi ro tỷ giá.
Những nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá đã được bắt đầu thực
hiện từ thập niên 70 sau khi chế độ Bretton Woods (được điều chỉnh thành Hiệp ước
Smithsonian năm 1971) sụp đổ vào năm 1973, từ nghiên cứu đầu tiên của Shapiro
(1975), hàng loạt các nghiên cứu tiếp theo được thực hiện tại các nền kinh tế phát
triển và nhóm các nước mới nổi. Cùng với xu hướng hội nhập kinh tế ngày càng cao
của thế giới và sự bất ổn của các nền kinh tế lớn (khủng hoảng tài chính tồn cầu


12

2008 bắt nguồn tại Mỹ, khủng hoảng nợ công châu Âu, sự suy giảm tăng trưởng
kinh tế của Trung Quốc), các biến số kinh tế vĩ mô của các nước chịu sức ép biến
động rất lớn, trong đó có tỷ giá hối đoái. Do vậy, mục tiêu nghiên cứu về ảnh hưởng
của biến động tỷ giá đến nền kinh tế nói chung mà đặc biệt là thị trường chứng
khốn, và hoạt động của doanh nghiệp nói riêng vẫn nhận được nhiều sự chú ý của
các nhà nghiên cứu trên thế giới.
Mục tiêu của Luận án là đánh giá ảnh hưởng của biến động tỷ giá hối đoái tới
tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở cấp độ thị trường và cấp độ doanh nghiệp tại thị

trường các nước Đông Nam Á. Ngoài lý do đây là thị trường phân khúc một phần,
tác giả nghiên cứu vấn đề này cịn bởi vì những biến động chính sách tại các trung
tâm tài chính lớn nhất thế giới như chính sách nới lỏng định lượng được sử dụng
bởi Mỹ, Anh và khu vực châu Âu sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã gây
ra một dòng tiền mới chảy vào các thị trường mới nổi, dẫn tới những biến động
mạnh giá trị tiền tệ. Do các thị trường mới nổi châu Á đã phải trải qua những cú sốc
tiền tệ cùng những tác động tiêu cực áp đảo tới nền kinh tế và thị trường chứng
khoán, các nhà đầu tư đã nhận thức được tầm quan trọng của rủi ro tỷ giá hối đoái,
và kết quả là họ đặt nặng yếu tố rủi ro này hơn trong các mơ hình định giá.
Mặt khác, các quốc gia châu Á được đặt dưới chế độ tỷ giá thả nổi có quản
lý, theo đó ngân hàng trung ương của những nước này can thiệp vào thị trường
ngoại hối để gây ảnh hưởng đến tỷ giá theo hướng tích cực. Ví dụ như khi đồng tiền
của một nước tăng giá vì một vài cú sốc và ngân hàng trung ương tin rằng đây là
một sự biến động tạm thời, thì ngân hàng trung ương (NHTW) sẽ can thiệp nhằm
giảm giá nội tệ để hạn chế những biến động này. Hơn nữa, một số quốc gia mới nổi
châu Á có chính sách chủ động giữ giá trị đồng tiền của mình thấp hơn một chút so
với giá trị thực để đẩy mạnh xuất khẩu. Với sự can thiệp của NHTW trong thị
trường ngoại hối thì có thể cho rằng rủi ro tỷ giá là không đáng kể. Tuy nhiên, bằng
cách xem xét độ nhạy cảm tỷ giá thông qua việc thực hiện phân tích thực nghiệm
tác động của rủi ro tỷ giá tới tỷ suất sinh lợi chứng khốn ở các thị trường Đơng
Nam Á, sẽ thấy được tầm quan trọng của rủi ro đó trong giai đoạn 2010-2017.


13

1.2 Khoảng trống trong nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá, mục tiêu nghiên
cứu và câu hỏi nghiên cứu
Các nghiên cứu trên thế giới về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá được tập
trung theo hướng đưa ra những mơ hình lý thuyết để nhận diện về độ nhạy cảm đối
với rủi ro tỷ giá ở cấp độ thị trường và cấp độ công ty. Đồng thời, hàng loạt các

nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện nhằm đề xuất và phát triển phương pháp
nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá, đi từ các nghiên cứu nền tảng đến các nghiên
cứu cải tiến trong phương pháp ước lượng và nhận diện đặc tính của độ nhạy cảm tỷ
giá. Ngoài ra, nhiều nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá còn tập trung
hướng đến mục tiêu phân tích và tìm ra các nhân tố tác động đến sự hiện diện của
độ nhạy cảm tỷ giá doanh nghiệp, đặc biệt là đặc tính bất cân xứng của độ nhạy cảm
tỷ giá.
Các nghiên cứu kết hợp giữa độ nhạy cảm cấp độ thị trường và công ty hiện
nay chưa nhiều, đặc biệt là về thị trường các nước Đơng Nam Á trong đó có Việt
Nam, chủ yếu chỉ tập trung ở độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường. Vì vậy, từ nền
tảng lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá,
Luận án hướng đến mục tiêu đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá tại thị trường Việt Nam và
các nước Đông Nam Á với hai mục tiêu nghiên cứu cụ thể như sau:
•

Đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường dưới góc độ tỷ giá danh nghĩa
lẫn tỷ giá thực, đồng thời nhận diện sự tồn tại yếu tố bất cân xứng trong độ

nhạy cảm tỷ giá.
• Đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ cơng ty, từ đó cũng góp phần nhận diện
về sự tồn tại của yếu tố độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng cũng như nhận diện
các biến số tài chính tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá của các doanh nghiệp
niêm yết.
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu đã đề ra với nghiên cứu độ nhạy cảm tỷ giá
ở cấp độ thị trường các nước Đông Nam Á, Luận án sẽ hướng đến việc tập trung
làm rõ các câu hỏi nghiên cứu sau đây:


14

1. Biến động tỷ giá hối đoái tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi chứng

khoán ở cấp độ thị trường tại các nước Đơng Nam Á?
2. Có sự khác biệt về sự hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường khi
đo lường bằng biến động tỷ giá hối đối thực hay khơng?
3. Độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường có mang tính bất cân xứng hay khơng?
Bên cạnh đó, Luận án tiếp tục tiến hành kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp
độ cơng ty tại thị trường chứng khốn sáu quốc gia Đông Nam Á. Nhằm giải quyết
mục tiêu nghiên cứu này, các câu hỏi nghiên cứu tiếp là:
4. Độ nhạy cảm tỷ giá có tồn tại hay rủi ro tỷ giá có góp phần giải thích cho sự

biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở cấp độ công ty hay không?
5. Độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ cơng ty có mang tính bất cân xứng hay không?
6. Các nhân tố nào tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá của các doanh nghiệp?
Trên cơ sở xây dựng các câu hỏi nghiên cứu trên, Luận án hướng đến việc
làm sáng tỏ các luận điểm khoa học sau đây:
(1) Hệ thống một cách toàn diện các lý thuyết nền tảng và những nghiên cứu

thực nghiệm nhận diện về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá.
(2) Kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ thị trường trên cở sở kết hợp cả tỷ
giá danh nghĩa và tỷ giá thực, cũng như nhận diện sự tồn tại của tính chất bất
cân xứng của độ nhạy cảm tỷ giá.
(3) Kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ công ty và xác định các nhân tố sẽ
gop phần tác động đến mức độ cũng như khả năng xuất hiện độ nhạy cảm tỷ
giá của các công ty niêm yết
(4) Đề xuất những khuyến nghị chính sách cho các nhà điều hành từ các kết quả
nghiên cứu thực nghiệm đạt được.
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu
Luận án tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ

giá ở cấp độ thị trường và cấp độ công ty tại sáu quốc gia Đơng Nam Á có thị
trường chứng khoán đã phát triển cụ thể là Indonesia, Malaysia, Philippines,
Singapore, Thái Lan và Việt Nam.
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu


15

Khung thời gian nghiên cứu của Luận án là từ năm 2010 đến 2017. Đây là
giai đoạn mà dữ liệu nghiên cứu đầy đủ để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu của
Luận án.
Các quốc gia trong mẫu nghiên cứu được lựa chọn trên cơ sở dữ liệu thị
trường đầy đủ và các công ty niêm yết tại sáu quốc gia Đông Nam Á được phân loại
theo hệ thống phân nhóm ngành tiêu chuẩn GICS (Global Industry Classification
Standard). Luận án cũng loại ra các cơng ty có dữ liệu khơng đầy đủ và không đồng
nhất. Từ hướng thu thập trên, mẫu cuối cùng ở cấp độ công ty là 2.166 công ty.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Đối với luận điểm khoa học (1), Luận án thực hiện khảo lược các lý thuyết
nền tảng và những nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế giới và Việt Nam,
đồng thời tiến hành tổng hợp và phân tích để từ đó xây dựng phương pháp nghiên
cứu phù hợp của Luận án.
Đối với luận điểm khoa học (2), Luận án thực hiện nghiên cứu hồi quy dữ
liệu bảng bằng phương pháp GLS để khắc phục phương sai thay đổi và GMM là
phương pháp nhằm kiểm tra tính vững của mơ hình, đây là những phương pháp ước
lượng được thực hiện nhằm trả lời cho câu hỏi nghiên cứu (1, 2, 3) về kiểm định độ
nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường.
Đối với luận điểm khoa học (3) và cũng để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu (4,
5, 6), Luận án áp dụng phương pháp GARCH để kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá cấp
độ công ty, đồng thời tiến hành hồi quy dữ liệu bảng kết hợp với hồi quy logistic để
xác định các nhân tố tác động đến sự hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá.

Đối với luận điểm khoa học (4), Luận án tổng hợp các kết quả thực nghiệm
đạt được để đưa ra các đề xuất chính sách và khuyến nghị cho các nhà điều hành,
quản lý thị trường cũng như các nhà quản trị tài chính.
1.5 Kết quả và đóng góp mới của nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu của luận án hướng đến mục tiêu kiểm định độ nhạy cảm
tỷ giá tại thị trường Việt Nam và các nước Đông Nam Á đối với cả hai cấp độ là thị


16

trường và công ty. Kết quả đạt được của Luận án từ hồi quy thực nghiệm cụ thể như
sau:
Với mục tiêu nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ thị trường, luận án
sử dụng mức độ thay đổi tỷ giá dựa trên tỷ giá danh nghĩa cũng như tỷ giá thực để
loại trừ ảnh hưởng của lạm phát cao ở thị trường các nước Đông Nam Á. Dữ liệu
nghiên cứu dạng bảng theo tần suất tháng từ năm 2010 đến 2017. Nghiên cứu kiểm
định đơn vị của chuỗi dữ liệu kết quả cho thấy dữ liệu các biến đều dừng ở chuỗi
gốc. Do chuỗi dữ liệu bị phương sai thay đổi, nên phương pháp GLS được chọn để
xử lý mơ hình. Phương pháp GMM được bổ sung nhằm kiểm tra tính chắc chắn
trong kết quả hồi quy. Kết quả chứng minh có tồn tại độ nhạy cảm tỷ giá ở khu vực
quốc gia nghiên cứu, kể cả ở nhóm nước theo chế độ tỷ giá có kiểm soát. Cụ thể
hơn, tỷ suất sinh lợi của danh mục chứng khoán nội địa giảm khi giá trị nội tệ giảm
giá so với đô la Mỹ. Một điểm đáng lưu ý từ kết quả hồi quy là sự xuất hiện của độ
nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng, bởi vị thế xuất khẩu rịng của các nước Đơng Nam Á
sẽ chịu tác động tích cực từ việc nội tệ giảm giá thực.
Với độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ công ty, kết quả nghiên cứu cho thấy sự
hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá ở mức độ trung bình là 30% cơng ty trong tồn
mẫu tại 6 quốc gia và có tồn tại của độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng kể cả khi sử
dụng giai đoạn nghiên cứu dài hay mẫu nghiên cứu theo từng năm. Bên cạnh đó,
nhân tố góp phần giải thích cho sự xuất hiện của độ nhạy cảm tỷ giá của các cơng ty

có mối liên hệ với vị thế kinh doanh quốc tế (nhà xuất khẩu ròng hay nhập khẩu
ròng), cũng như các đặc điểm tài chính cơng ty về giá trị thị trường công ty, tỷ số
nợ, tỷ số giá thị trường trên giá trị số sách, tính thanh khoản của cổ phiếu và khả
năng thanh toán.
Khi so sánh với các nghiên cứu trước đây có cùng về chủ đề độ nhạy cảm tỷ
giá, Luận án có những đóng góp mới như sau:
-

Luận án cung cấp một khuôn khổ lý thuyết đầy đủ về độ nhạy cảm
tỷ giá từ nền tảng lý thuyết, các kênh truyền dẫn thay đổi tỷ giá đến
tỷ suất sinh lợi chứng khốn và các mơ hình lý thuyết được xây


17

dựng để đưa ra cơ chế nhận diện dộ nhạy cảm tỷ giá, đồng thời
nhận diện các giai đoạn phát triển trong phương pháp nghiên cứu
thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá, đi từ các nghiên cứu nền tảng
đến các nghiên cứu cải tiến trong phương pháp ước lượng và nhận
diện đặc tính của độ nhạy cảm tỷ giá.
-

Luận án kết hợp đồng thời cả hai hướng phân tích độ nhạy cảm tỷ
giá ở cấp độ thị trường lẫn cấp độ công ty, kết quả đạt được đều
nhận diện có sự tồn tại về tác động của rủi ro tỷ giá đến tỷ suất sinh
lợi chứng khoán kể cả những quốc gia có kiểm sốt tỷ giá.

-

Luận án lần đầu tiên kết hợp hai hướng nhận diện độ nhạy cảm tỷ

giá cấp độ thị trường Đông Nam Á trên cơ sở sử dụng tỷ giá danh
nghĩa và tỷ giá thực với dạng dữ liệu bảng.

-

Luận án lần đầu tiên đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ công ty
và nhận diện sự hiện diện của yếu tố bất cân xứng trong độ nhạy
cảm tỷ giá ở các công ty niêm yết tại sáu quốc gia Đông Nam Á,
đặc biệt là thị trường Việt Nam.

-

Luận án lần đầu tiên nhận diện các nhân tố tác động đến độ nhạy
cảm tỷ giá của công ty ở Đông Nam Á bằng việc kết hợp giữa phân
tích theo các lý thuyết hành vi doanh nghiệp với kiểm định hồi quy
dữ liệu bảng.

1.6 Cấu trúc của Luận án
Nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu đề ra, Luận án được trình bày với kết cấu
gồm 5 chương. Ngoài chương 1 với nội dung giới thiệu tổng quan về đề tài, các
phần còn lại được trình bày như sau:
Chương 2 khảo lược về nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu thực nghệm
liên quan đến độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá trên thế giới và tại Việt Nam, từ đó
làm rõ khoảng trống nghiên cứu nhằm khẳng định sự cần thiết của việc thực hiện
nghiên cứu kết hợp về độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường và công ty.


18

Chương 3 trình bày về nguồn dữ liệu dùng trong nghiên cứu, phương pháp

nghiên cứu và xây dựng mơ hình nghiên cứu, tập trung làm rõ việc lựa chọn sáu
quốc gia Đông Nam Á trong mẫu cũng như các phương pháp ước lượng phù hợp áp
dụng cho việc kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường, độ nhạy cảm tỷ giá
cấp độ công ty, nhận diện yếu tố bất cấn xứng trong độ nhạy cảm tỷ giá, cũng như
các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty.
Chương 4 tổng hợp các kết quả nghiên cứu về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ
giá cấp độ thị trường và cấp độ công ty, cũng như đưa ra một số thảo luận về kết
quả nghiên cứu dựa trên phân tích kết quả hồi quy, so sánh với các nghiên cứu thực
nghiệm trước đây và thực tiễn thị trường tại các quốc gia Đông Nam Á.
Chương 5 đưa ra các kết luận tổng quan về mục tiêu nghiên cứu của Luận án
cũng như những khuyến nghị chính sách rút ra từ kết quả thực nghiệm, đồng thời đề
cập các hạn chế của nghiên cứu cũng như các hướng nghiên cứu tiếp theo.


19

2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY
Giới thiệu chương 2
Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá hay độ nhạy cảm tỷ giá là vấn đề trọng
nhất mà nghiên cứu hướng đến để nhận diện dưới cấp độ thị trường lẫn cấp độ công
ty. Do vậy, chương 2 của Luận án sẽ tập trung làm rõ về nền tảng lý thuyết kinh
điển mà các nhà nghiên cứu đã xây dựng nhằm luận giải về mặt hàm ý của độ nhạy
cảm tỷ giá, cũng như các kênh truyền dẫn gây ra độ nhạy cảm tỷ giá. Bên cạnh đó,
đề tài cũng khảo lược chi tiết về sự phát triển của các phương pháp nhận diện độ
nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty và cấp độ thị trường, từ đó làm rõ sự cần thiết của
nghiên cứu cũng như là cơ sở để xây dựng các mơ hình nghiên cứu thực nghiệm về
độ nhạy cảm tỷ giá.
1.7 Nền tảng lý thuyết về độ nhạy cảm tỷ giá (exchange rate exposure)
1.7.1 Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá và sự cần thiết trong nghiên cứu về độ

nhạy cảm tỷ giá
Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá là thuật ngữ nói lên mức độ mà một công
ty bị tác động do những thay đổi trong tỷ giá đem lại (Dumas, 1978; Lessard 1979;
Stulz và Williamson, 2000). Khái niệm này hàm ý bàn đến những trường hợp một
công ty kinh doanh bị rủi ro tổn thất do tỷ giá.
Mặc dù rất khó để có thể dự báo chính xác tỷ giá nhưng ít nhất với mỗi cơng
ty cụ thể, chúng ta vẫn có thể đo lường được độ nhạy cảm đối với các dao động tỷ
giá. Khi công ty nhận thức được rằng họ sẽ chịu sự tác động mạnh của các thay đổi
trong tỷ giá, chắc chắn họ sẽ sử dụng nhiều kỹ thuật khác nhau để làm giảm rủi ro
này. Độ nhạy cảm đối với các dao động tỷ giá thể hiện dưới 3 hình thức bao gồm độ
nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá, độ nhạy cảm kinh tế đối với rủi ro tỷ giá và
độ nhạy cảm chuyển đổi đối với rủi ro tỷ giá.


20

Độ nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá nói lên mức độ mà giá trị của các
giao dịch bằng tiền mặt trong tương lai chịu sự tác động của những dao động trong
tỷ giá. Nghĩa là khi tỷ giá hối đối thay đổi, giá trị của dịng tiền vào và ra của một
công ty bằng nhiều loại ngoại tệ khác nhau sẽ bị tác động bởi những thay đổi đó.
Điều này có thể xảy ra đối với những cơng ty có các hợp đồng hay hóa đơn thu chi
bằng ngoại tệ. Chẳng hạn như khi một công ty xuất khẩu hàng hóa, thỏa thuận thanh
tốn với khách hàng bằng đồng tiền của quốc gia khách hàng và đồng ý để cho
khách hàng trả chậm trong vòng 30 ngày. Như vậy cơng ty đã tự chấp nhận đặt
mình theo những biến đổi tỷ giá trong thời gian 30 ngày cho khoản nợ. Kết quả là
giá trị khoản nợ này tính bằng nội tệ có khả năng tăng lên hoặc giảm đi tùy theo
biến động tỷ giá có lợi cho công ty hay không.
Tỷ giá tác động đến lợi nhuận của các cơng ty trong những ngành cơng
nghiệp có mức độ cạnh tranh tồn cầu cho dù họ có hoạt động xuất khẩu hoặc phát

sinh các giao dịch kinh doanh với thị trường nước ngồi hay khơng. Ngun nhân
của vấn đề này đến từ việc các công ty phải đối mặt với những đối thủ cạnh tranh
nước ngoài trên chính thị trường nội địa. Bằng việc nắm bắt được xu hướng trong
ngắn và dài hạn của tỷ giá thì chúng ta có thể hiểu được tỷ giá sẽ tác động như thế
nào đến lợi nhuận kinh doanh của doanh nghiệp. Trong dài hạn, thay đổi trong tỷ
giá danh nghĩa sẽ bằng với chênh lệch lạm phát trong giá cả của hàng hóa giao
thương giữa trong nước và nước ngồi. Đây chính là trạng thái ngang giá sức mua
(PPP) với hàm ý rằng sự thay đổi trong mức độ cạnh tranh hàng hóa giữa các nước
(do sự khác biệt trong lạm phát) sẽ được bù đắp tương ứng trong biến động tỷ giá.
Tuy nhiên trong ngắn hạn thì tỷ giá thay đổi sẽ có những tác động mạnh đến khả
năng cạnh tranh của các công ty bán hàng tại cùng một thị trường nhưng lại có
nguồn nguyên liệu và nhân công từ những quốc gia khác nhau.
Sự biến động trong tương quan về mức độ cạnh tranh trong ngắn hạn gây ra
bởi thay đổi tỷ giá danh nghĩa sẽ không bù đắp được chênh lệch trong lạm phát giữa
hai nước. Giả sử đồng ngoại tệ mạnh lên 4% so với nội tệ và lạm phát nước ngồi là
1%, một cơng ty trong nước xuất khẩu hàng hóa thì dịng tiền họ thu về khi quy đổi


21

sang nội tệ sẽ tăng khoảng 5% theo lý thuyết ngang giá sức mua. Tuy nhiên nếu lạm
phát trong nước là 4%, cao hơn 3% so với lạm phát nước ngồi thì lợi nhuận biên
chỉ tăng 1%.
Những phân tích truyền thống về độ nhạy cảm tỷ giá thường tập trung vào
những khoản mục trên bảng cân đối kế toán. Hướng phân tích này sẽ nhận diện
được hai loại độ nhạy cảm tỷ giá bao gồm độ nhạy cảm chuyển đổi (bắt nguồn từ
việc chuyển đổi các khoản mục kế toán trong báo cáo tài chính hợp nhất vào cuối
năm tài chính) và độ nhạy cảm giao dịch (liên quan đến những nghiệp vụ kinh tế
phát sinh bằng ngoại tệ). Tuy nhiên trong rất nhiều trường hợp thì hai độ nhạy cảm
trên chỉ có thể bao quát được một phần độ nhạy cảm tỷ giá bởi vì vẫn chưa xem xét

đến sự ảnh hưởng của tỷ giá đến các khoản mục như doanh thu, chi phí và lợi nhuận
hoạt động trong dài hạn, trong khi yếu tố này lại tạo nên độ nhạy cảm kinh doanh
(còn gọi là độ nhạy cảm thị phần hay độ nhạy cảm cạnh tranh) mà mọi loại hình
doanh nghiệp phải đối mặt.
1.7.2 Các kênh truyền dẫn của thay đổi tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi

chứng khoán
Những lý thuyết kinh tế từ trước đến nay cho rằng có rất nhiều cách tiếp cận
về tác động của thị trường ngoại hối đến thị trường chứng khốn mà cụ thể là dưới
góc độ về ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi chứng khốn, điều đó
làm cho các nghiên cứu thực nghiệm về sự tương tác giữa các thị trường trên càng
trở nên hấp dẫn hơn. Từ đây cũng đặt ra hướng phát triển các nghiên cứu thực
nghiệm nhằm nhận diện độ nhạy cảm tỷ giá dựa trên việc kiểm định tác động của
thay đổi tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán của doanh nghiệp.
Đầu tiên, để xác định tỷ suất sinh lợi chứng khoán mà đặc biệt dựa trên kỳ
vọng về tác động của yếu tố vĩ mơ thì Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch
(Arbitrage pricing theory – APT) là một lý thuyết tổng quát đã nhận diện rõ điều
này. Lý thuyết APT được nhà kinh tế học Stephen Ross đề xuất vào năm 1976 cho
rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản tài chính có thể được đo lường thơng qua


22

các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là yếu tố thị trường. Lý thuyết APT là
mơ hình định giá tài sản đa nhân tố dựa trên ý tưởng rằng, lợi
nhuận của một tài sản có thể được dự đốn bằng cách sử dụng
mối quan hệ tuyến tính giữa lợi nhuận kì vọng của tài sản và một
số biến kinh tế vĩ mơ có rủi ro hệ thống. Sự nhạy cảm trong tỷ suất sinh
lợi của tài sản đối với sự thay đổi trong mỗi yếu tố được đại diện bằng đại lượng cụ
thể gọi là hệ số beta. Dựa trên nền tảng của lý thuyết này, mô hình xác định tỷ suất

sinh lợi của các chứng khốn đã được sử dụng để định giá tài sản một cách chính
xác, theo đó giá của tài sản phải bằng với mức giá kỳ vọng ở cuối giai đoạn đầu tư
được chiết khấu về hiện tại theo suất chiết khấu được tính tốn trong mơ hình. Nếu
giá tài sản tại các thị trường có sự khác biệt, cơ hội kinh doanh chênh lệch giá sẽ
đưa về lại đúng giá trị như mơ hình định giá. Những yếu tố rủi ro hệ thống thường
được nhắc đến trong lý thuyết APT bao gồm lạm phát, chu kỳ kinh doanh (rủi ro
suy thoái), tăng trưởng kinh tế, chênh lệch giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn,
chênh lệch lãi suất giữa trái phiếu chính phủ và trái phiếu cơng ty, và đặc biệt là tỷ
giá hối đối. Vì vậy, việc xác định vai trò tác động của các biến số kinh tế vĩ mơ mà
cụ thể là tỷ giá hối đối đến lợi nhuận chứng khốn sẽ góp phần làm rõ về nhân tố
định giá chứng khoán, đồng thời đây cũng góp phần làm rõ sự hiện diện của độ
nhạy cảm tỷ giá của thị trường cũng như các doanh nghiệp.
Một kênh nhận diện khác làm rõ về ảnh hưởng của thay đổi tỷ giá đến lợi
nhuận chứng khốn đó là sự chuyển dịch của dòng vốn đầu tư gián tiếp thông qua
hành vi của các nhà đầu tư trước thông tin thay đổi tỷ giá hối đoái. Các nhà đầu tư
nước ngồi có thể dựa vào các biến động tỷ giá hối đoái dự báo để quyết định thực
hiện hoạt động đầu tư trên thị trường chứng khoán các nước. Bởi vì tỷ suất sinh lợi
của các hành vi đầu tư kinh doanh chênh lệch giá lên chứng khoán nước ngoài định
danh bằng ngoại tệ được quyết định bởi lãi suất đầu tư ngoại tệ và kết hợp với sự
biến động giá trị của ngoại tệ so với nội tệ. Nếu nội tệ của một nước được dự kiến
tăng giá, dịng vốn gián tiếp trên tài khoản tài chính của quốc gia đó sẽ có xu hướng
gia tăng (trong điều kiện các yếu tố khác không đổi) để hưởng lợi từ các biến động


23

tiền tệ. Trường hợp ngược lại, nếu nội tệ có xu hướng giảm giá, điều này sẽ tạo ra
tác động bất lợi đến tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư nước ngoài nhận được đối với
danh mục đầu tư chứng khốn trong nước, và đo đó sẽ có sự chuyển dịch đảo chiều
dòng vốn đầu tư gián tiếp, từ đó sẽ tác động làm thay đổi giá chứng khốn trong

nước. Cơ chế ảnh hưởng của thay đổi tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi chứng khốn ngày
thơng qua kênh đầu tư gián tiếp đi cùng với q trình tồn cầu hóa thị trường chứng
khốn khi hàng rào kiểm sốt vốn giữa các quốc gia được giảm thiểu hoặc dỡ bỏ,
gia tăng mức độ hội nhập tài chính của các nền kinh tế.
Ngoài ra, Dornbush và Fisher trong nghiên cứu của mình và năm 1980 đã
đưa ra mơ hình định hướng tác động (flow oriented model) khẳng định mối quan hệ
tích cực (tương quan dương) giữa tỷ giá hối đối và tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
Tác giả kết hợp mơ hình IS-LM trong một nền kinh tế nhỏ và mở cửa
với mơ hình chiết khấu cổ tức của giá chứng khoán (dividend
discount model – DDM). Hướng tiếp cận này được xây dựng trên góc độ kinh
tế vĩ mơ, cho rằng những thay đổi trong tỷ giá sẽ ảnh hưởng đến vị thế cạnh tranh
quốc tế của doanh nghiệp cũng như tình trạng của cán cân thương mại hoặc tài
khoản vãng lai. Nội tệ giảm giá (tỷ giá tăng theo yết giá trực tiếp) sẽ dẫn đến khả
năng cạnh tranh lớn hơn cho các doanh nghiệp trong nước, khi đó hàng hóa xuất
khẩu của họ sẽ rẻ hơn trong giao dịch quốc tế. Xuất khẩu nhiều hơn sẽ gia tăng thu
nhập nội địa và do đó giá chứng khốn của các công ty sẽ tăng do giá trị công ty
thông qua mơ hình DMM được đại diện bởi hiện giá các khoản thu nhập trong
tương lai tăng lên. Điều này phù hợp với lý thuyết thị trường hiệu quả vì các nhân tố
nào tác động đến dòng tiền tương lai của một doanh nghiệp sẽ được phản ánh vào
giá chứng khoán, và biến động tỷ giá là một nhân tố quan trọng phải xét đến trong
trường hợp này.
Bên cạnh đó, những phân tích về các kênh truyền dẫn tỷ giá đến giá tiêu
dùng (hình 2.1) cũng góp phần làm rõ những tác động lan tỏa từ thay đổi tỷ giá đến
biến động giá chứng khốn. Thơng qua hai kênh truyền dẫn trực tiếp và gián tiếp thì


24

khi nội tệ thay đổi giá trị sẽ tác động đến chi phí của doanh nghiệp cũng như nhu
cầu hàng hóa nội địa.

Kênh truyền dẫn tỷ giá trực tiếp diễn ra khi tỷ giá biến động, chẳng hạn như
trường hợp nội tệ giảm giá, sẽ làm tăng chi phí nhập khẩu tính bằng nội tệ của sản
phẩm nhập khẩu sử dụng làm yếu tố đầu vào cho sản xuất trong nước cũng như làm
tăng giá hàng hóa nhập khẩu cho mục đích tiêu dùng. Chi phí sản xuất hàng hóa của
các doanh nghiệp trong nước tăng do chi phí nhập khẩu nguyên liệu cao hơn và
chính điều này sẽ ảnh hướng đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp nếu doanh
nghiệp khơng gia tăng giá bán. Ngồi ra, dưới áp lực của việc tăng giá sản xuất dẫn
đến việc tăng giá đầu ra sẽ gây áp lực làm tăng mức giá tiêu dùng và sẽ ảnh hưởng
đến nhu cầu hàng hóa nội địa nếu thu nhập khơng tăng. Vì vậy, hoạt động của doanh
nghiệp sẽ chịu tác động đáng kể từ biến động tỷ giá dưới kênh truyền dẫn trực tiếp
này.
Trong khi đó, kênh truyền dẫn tỷ giá gián tiếp lại đề cập đến ảnh hưởng của
thay đổi tỷ giá đến chi phí nhập khẩu hàng hóa cuối cùng, cụ thể là khi nội tệ giảm
giá sẽ khiến giá hàng hóa nhập khẩu bán tại thị trường trong nước trở nên đắt đỏ
hơn nên người tiêu dùng trong nước có xu hướng chuyển sang tiêu dùng hàng nội
địa thay thế. Bên cạnh đó, hàng hóa sản xuất trong nước sẽ trở nên rẻ hơn trong mắt
người tiêu dùng nước ngoài nên nhu cầu đối với hàng hóa xuất khẩu tăng dẫn đến
gia tăng sản xuất, tăng cầu lao động và tăng lương từ đó góp phần gia tăng tổng cầu
của nền kinh tế. Việc gia tăng nhu cầu hàng hóa nội địa sẽ tác động đến triển vọng
kinh doanh của doanh nghiệp trong nước.
Nói tóm lại những biến động trong tỷ giá hối đoái, một biến số kinh tế vĩ mơ
quan trọng, sẽ có những ảnh hưởng mật thiết đến mơi trường kinh doanh của doanh
nghiệp và từ đó sẽ có khả năng tác động đến giá chứng khốn của doanh nghiệp
trong nước.


25

Nội tệ giảm giá (tăng giá)

Trực tiếp

Gián tiếp

Nhuthay
cầuthế
đốităng
với hàng
xuất
Chi phí nhập khẩu các yếu tố đầu vào
Chi phí
trở nhập
nên đắt
khẩu
đỏ hàng
hơn (rẻ
hóaNhu
hơn)
trở cầu
nênnội
đắtđịa
đỏ đối
hơnvới
(rẻcác
hơn)
sản phẩm
(giảm)

Giá sản phẩm thay thế trở nên đắt đỏ Nhu
hơn cầu

(rẻ hơn)
lao động

Chi phí sản xuất tăng (giảm)

Tiền lương tăn

Giá tiêu dùng tăng (giảm)

Nhu cầu hàng hóa nội địa giảm (tăng)

Hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

Giá chứng khốn

Hình 2.1 Các kênh truyền dẫn tỷ giá
Nguồn: Tổng hợp của tác giả