Nghiên cứu hiệu quả chiến lược đầu tư dựa vao quy mô, tăng trường và đà sinh lợi trên sàn gioa dịch chứng khoán hà nội

Đại Học Quốc Gia Tp. Hồ Chí Minh
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
--------------------

TÔ THỊ PHƯƠNG DUNG

NGHIÊN CỨU HIỆU QUẢ CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ DỰA
VÀO QUY MÔ, TĂNG TRƯỞNG VÀ ĐÀ SINH LỢI
TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI
Chuyên ngành : QUẢN TRỊ KINH DOANH

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP. HỒ CHÍ MINH, tháng 08 năm 2010


CƠNG TRÌNH ĐƯỢC HỒN THÀNH TẠI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP HỒ CHÍ MINH

Cán bộ hướng dẫn khoa học:

TS. Trịnh Thùy Anh
Cán bộ chấm nhận xét 1:

Cán bộ chấm nhận xét 2:

Luận văn thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Bách Khoa, ĐHQG Tp.HCM
ngày 17 tháng 08 năm 2010.
Thành phần Hội đồng đánh giá Luận văn thạc sĩ gồm:
1. PGS. TS. Nguyễn Thống.

2. TS. Cao Hào Thi.
3. TS. Đặng Ngọc Đại.
4. TS. Vũ Việt Hằng.
5. TS. Nguyễn Văn Ngãi.
6. TS. Trịnh Thùy Anh.
Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá Luận văn và Bộ môn quản lý chuyên
ngành sau khi luận văn đã được sửa chữa.
Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV

Bộ môn quản lý chuyên ngành


TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA

CỘNG HOÀ XÃ HỘI CHỦNGHIÃ VIệT

NAM

Độc Lập - Tự Do - Hạnh Phúc
---oOo---

KHOA: QUẢN LÝ CÔNG NGHIỆP

----------------

Tp. HCM, ngày . . . . . tháng . . . năm . . . . . .

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ
Họ và tên học viên: TÔ THỊ PHƯƠNG DUNG

Phái: Nữ

Ngày, tháng, năm sinh: 04- 02- 1984

Nơi sinh: Phú Yên

Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh

MSHV: 01708014

1- TÊN ĐỀ TÀI: NGHIÊN CỨU HIỆU QUẢ CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ DỰA VÀO
QUY MÔ, TĂNG TRƯỞNG VÀ ĐÀ SINH LỢI TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG
KHOÁN HÀ NỘI

2- NHIỆM VỤ LUẬN VĂN:

1. Đánh giá và so sánh hiệu quả của các danh mục đầu tư của các danh
mục được phân loại theo đơn yếu tố: quy mô, tăng trưởng, đà sinh lợi.
2. Đánh giá và so sánh hiệu quả của các danh mục đầu tư của các danh
mục được phân loại khi kết hợp yếu tố quy mô và yếu tố tăng trưởng,
yếu tố quy mô và momentum.
3. Kiểm tra thực nghiệm mô hình bốn nhân tố của Carhart trên sàn
HASTC. So sánh mức độ giải thích của mơ hình 4 nhân tố với các mơ
hình CAPM, mơ hình 3 nhân tố Fama – French.
3- NGÀY GIAO NHIỆM VỤ : 01/02/2010.
4- NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ : 28/06/2010.
5- HỌ VÀ TÊN CÁN BỘ HƯỚNG DẪN: TS. TRỊNH THÙY ANH
Nội dung và đề cương Luận văn thạc sĩ đã được Hội Đồng Chuyên Ngành thơng qua.
CÁN BỘ HƯỚNG DẪN

CHỦ NHIỆM BỘ MƠN
QUẢN LÝ CHUN NGÀNH

KHOA QL CHUYÊN NGÀNH


i

LỜI CẢM ƠN
Em xin chân thành cảm ơn quý thầy cô trong Khoa Quản Lý Công Nghiệp đã giúp đỡ
em rất nhiều trong thời gian thực hiện luận văn. Kiến thức mà các thầy cô truyền đạt
sẽ là hành trang giúp chúng em vững bước hơn trên con đường đời sau này.
Em xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến cô Trịnh Thùy Anh, cô Nguyễn Thu Hiền đã
tận tình giúp đỡ em trong suốt quá trình thực hiện Luận văn tốt nghiệp. Nhờ có sự
hướng dẫn của cơ mà em đã hồn thành được luận văn của mình và tích lũy được
nhiều kiến thức quý báu trong lĩnh vực tài chính.
Con xin gởi lời cảm ơn gia đình, người thân đã động viên con rất nhiều trong suốt thời
gian qua.
Cuối cùng, tôi xin chúc quý thầy cô và các bạn luôn mạnh khỏe, vui vẻ và thành đạt
trong cuộc sống.


ii

TĨM TẮT
Đã có khá nhiều các cơng trình nghiên cứu trên thế giới thực hiện việc xem xét ảnh
hưởng của các yếu tố khác nhau đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Dựa vào mơ hình bốn
yếu tố của Carhart, bài nghiên cứu này thực hiện việc quan sát các nhóm cổ phiếu trên
sàn giao dịch chứng khốn Hà Nội (2007 – 2010) có khuynh hướng tạo ra suất sinh
lợi cao đó là nhóm cổ phiếu cơng ty nhỏ (small caps) so với nhóm cổ phiếu cơng ty

lớn, nhóm cổ phiếu “giá trị” so với nhóm cổ phiếu “tăng trưởng” và nhóm cổ phiếu có
đà sinh lợi cao so với nhóm có đà sinh lợi thấp trong quá khứ. Đánh giá hiệu quả của
danh mục dựa trên suất sinh lợi trung bình và SSL đã điều chỉnh rủi ro như tỷ số
Sharpe, hệ số Jensen alpha.
Đối với yếu tố quy mô, cổ phiếu trên sàn HASTC được xếp hạng dựa trên mức vốn
hóa thị trường và sắp xếp thành các nhóm: nhóm có quy mơ lớn, trung bình và nhóm
có quy mô nhỏ. Đối với yếu tố giá trị, các cổ phiếu được phân loại dựa trên các tỷ số
bao gồm (1) giá trị sổ sách/ giá trị thị trường B/P, (2) lợi nhuận sau thuế/ giá trị thị
trường E/P, (3) doanh thu thuần/ giá trị thị trường S/P, (4) dòng tiền hoạt động kinh
doanh/ giá trị thị trường CF/P, (5) cổ tức tiền mặt/ giá thị trường của cổ phiếu D/P.
Qua kết quả nghiên cứu và thống kê thị trường, các cổ phiếu giá trị ln có biểu hiện
sinh lợi cao hơn các cổ phiếu tăng trưởng khi xem xét trên giá trị trung bình suất thu
lợi, hệ số Sharpe và alpha 4 nhân tố (từ mơ hình của Carhart), đồng thời các cổ phiếu
có vốn hóa nhỏ cho suất sinh lợi cao hơn các cổ phiếu có vốn hóa lớn. Tuy nhiên, kết
quả thống kê cho thấy nhóm cổ phiếu có suất sinh lợi trung bình cao trong quá khứ
(đà sinh lợi cao) không tạo ra suất sinh lợi cao hơn có nghĩa so với nhóm cổ phiếu có
đà sinh lợi thấp.


iii

Bài nghiên cứu cũng đã đánh giá các danh mục khi kết hợp các yếu tố quy mô lần lượt
với yếu tố giá trị và yếu tố momentum để xem xét ảnh hưởng một cách độc lập của
từng yếu tố đến suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu.
Bên cạnh đó, việc kiểm định mơ hình 4 nhân tố của Carhart trên thị trường chứng
khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2007 đến 2010 cũng được thực hiện. Kết
quả cho thấy khả năng giải thích tốt và đầy đủ hơn về sự thay đổi tỷ suất sinh lợi của
cổ phiếu tại HASTC của mơ hình bốn nhân tố khi so sánh với mơ hình truyền thống
CAPM và mơ hình Fama-French.

iv

ABSTRACT
Many studies have been published regarding the performance of small –
cap and large – cap stocks, value and growth stocks all over the world.
Based on Carhart Four – Factor model, this study examines the
performance of various investment strategies on HASTC during the 2007
– 2010 period. The sample of stocks is divided into three portfolios based
on market capitalization, five individual valuation ratios (i.e., B/P, S/P,
E/P, CF/P and D/P), and the one year momentum effect. The performance
of the portfolios is evaluated based on several performance metrics (i.e.,
the Sharpe ratio, the Jensen 4 – factor alpha) that capture different
dimensions of portfolio risk. All the performance tests employed give
strong evidence of the value stocks generally outperformed growth stocks
on a total-return basis and on a risk – adjusted basis for the period. We
also found that small cap stocks outperformed large cap stocks.
Momentum effect has contributed to changes of stocks returns, but this
effect is not significant.
We also evaluate portfolios’ performance based on composite size
measures with value measures and momentum to find these effects
separately.
Besides, this study also examines empirically the Carhart Four-Factor
Model using data of stocks trading on Hanoi Securities Trading Centre
over the period 2007 – 2010. Specially, it examines whether the behavior
of stock returns is explained by the changes of market factor, size effect,


v

book-to-market equity and momentum effect. The major objective of this
study is to provide evidence that would contribute to the effort of
explaining the Carhart Four-Factor Model in Vietnam which has a newly
established stock market. Our findings confirm a significant relationship
between market factor, size, book-to-market equity, momentum and
stocks rate of returns on HASTC. We have found that Carhart
Four-Factor Model can explain the behavior of stock returns on HASTC
in a better way than CAPM and Fama-French Three-Factor Model.


vi

MỤC LỤC
LỜI CẢM ƠN .............................................................................................................i
TÓM TẮT ................................................................................................................ ii
ABSTRACT ..............................................................................................................iv
MỤC LỤC ................................................................................................................vi
DANH MỤC HÌNH VẼ ...........................................................................................xi
DANH MỤC BẢNG BIỂU .................................................................................... xii
DANH SÁCH CÁC CHỮ VIẾT TẮT ..................................................................xiv
Chương 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ............................................................... 1
1.1.

Lý do hình thành đề tài...............................................................................1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu....................................................................................2

1.3.

Phạm vi nghiên cứu .....................................................................................3

1.4.

Ý nghĩa thực tiễn .........................................................................................3

1.5.

Cấu trúc của báo cáo nghiên cứu ..............................................................5

Chương 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT ................................................... 6
2.1.

Lý thuyết về danh mục đầu tư ...................................................................6

2.1.1. Khái niệm danh mục đầu tư ......................................................................6
2.1.2. Các loại tài sản trong danh mục đầu tư.....................................................6
2.1.3. Nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư .........................................................8
2.1.4. Phân biệt nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư và quản lý quỹ đầu tư ......9
2.1.5. Quy trình xây dựng và quản lý danh mục đầu tư .....................................9
2.2.

Giới thiệu về quỹ đầu tư và phân loại quỹ đầu tư .................................17


vii

2.2.1. Khái niệm quỹ đầu tư .............................................................................17
2.2.2. Phân loại quỹ đầu tư ...............................................................................17

2.3.

Lợi nhuận và rủi ro của một danh mục đầu tư ......................................20

2.3.1. Tính tốn lợi nhuận của danh mục đầu tư ..............................................20
2.3.2. Rủi ro của danh mục đầu tư ....................................................................22
2.3.3. Đa dạng hoá danh mục đầu tư nhằm cắt giảm rủi ro ..............................23
2.4.

Các mơ hình định giá tài sản ....................................................................24

2.4.1. Mơ hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model) .................24
2.4.2. Mơ hình ba nhân tố của Fama – French .................................................26
2.4.3. Mơ hình bốn nhân tố của Carhart ...........................................................28
2.5.

Lý thuyết thị trường hiệu quả và vận dụng vào việc xây dựng danh mục
đầu tư ..........................................................................................................31

2.6.

Các chiến lược quản lý danh mục đầu tư ...............................................32

2.6.1. Cơ sở để đưa ra chiến lược đầu tư ..........................................................32
2.6.2. Lựa chọn chiến lược đầu tư ....................................................................34
2.7.

Các yếu tố được sử dụng để đánh giá mức độ tăng trưởng của công ty
...........................................................................................................40

2.7.1. Tỷ số giá trị sổ sách cổ phiếu trên thị giá cổ phiếu của công ty B/P ......41
2.7.2. Tỷ số lợi nhuận trên thị giá cổ phiếu E/P ...............................................42
2.7.3. Tỷ số doanh thu trên thị giá cổ phiếu S/P ...............................................42
2.7.4. Tỷ số dòng tiền trên thị giá cổ phiếu CF/P .............................................42
2.7.5. Tỷ số cổ tức trên thị giá cổ phiếu D/P ....................................................43
2.8.

Đánh giá hoạt động quản lý DMĐT ........................................................44

2.8.1. Nguyên tắc đánh giá hiệu quả của DMĐT .............................................44


viii

2.8.2. Các phương pháp đánh giá hiệu quả DMĐT ..........................................44
2.9.

Các nghiên cứu trước đây ........................................................................48

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .............................. 53
3.1.

Mơ hình nghiên cứu ..................................................................................53

3.2.

Phương pháp nghiên cứu..........................................................................54

3.2.1. Phân chia danh mục đầu tư .....................................................................54
3.2.2. Tính tốn các biến sử dụng trong mơ hình .............................................57

3.2.3. Đánh giá hiệu quả của danh mục đầu tư sau khi đã điều chỉnh rủi ro ....60
3.2.4. Kiểm chứng mơ hình bốn nhân tố Carhart trên TTCK Việt Nam ..........61
3.3.

Các phương pháp phân tích dữ liệu ........................................................62

3.4.

Dữ liệu nghiên cứu ....................................................................................62

Chương 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................. 64
4.1.

Đánh giá hiệu quả của các danh mục được phân loại theo từng yếu tố
kích cỡ và yếu tố tăng trưởng...................................................................64

4.1.1. Nhận xét về suất sinh lợi của các danh mục được phân loại theo các yếu tố
tăng trưởng ..............................................................................................64
4.1.2. Nhận xét về suất sinh lợi của các danh mục được phân loại theo các yếu tố
quy mô công ty .......................................................................................67
4.1.3. Nhận xét về suất sinh lợi của các danh mục được phân loại theo các yếu tố
đà tăng trưởng của suất sinh lợi trong quá khứ. .....................................68
4.1.4. Tổng hợp suất sinh lợi khác biệt của các tập danh mục cổ phiếu ..........69
4.1.5. Đánh giá hiệu quả của các danh mục dựa trên suất sinh lợi đã điều chỉnh
rủi ro........................................................................................................70
4.2.

Đánh giá hiệu quả của các danh mục được phân loại theo đa yếu tố quy

ix

mô, yếu tố tăng trưởng và momentum ....................................................74
4.3.

Kết quả kiểm tra mơ hình 4 nhân tố Carhart trên sàn giao dịch chứng
khoán Hà Nội .............................................................................................83

4.3.1. Tỷ suất sinh lợi trung bình của các danh mục ........................................83
4.3.2. Ma trận tương quan của các nhân tố giải thích .......................................85
4.3.3. Kết quả phân tích hồi quy tuyến tính:.....................................................86
Chương 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ............................................................. 91
5.1.

Kết luận ......................................................................................................91

5.1.1. Các kết luận về hiệu quả của các danh mục đầu tư khi được phân loại theo
từng yếu tố ..............................................................................................91
5.1.2. Các kết luận về hiệu quả của các danh mục đầu tư khi kết hợp các yếu tố
phân loại..................................................................................................93
5.1.3. Các kết luận rút ra từ kiểm định mơ hình bốn nhân tố ...........................93
5.2.

Hạn chế của đề tài .....................................................................................95

5.3.

Các đề xuất.................................................................................................96

TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................................................... 97

PHỤ LỤC 1: Các tỷ lệ lãi suất được sử dụng .................................................101
PHỤ LỤC 2: Kết quả hồi quy tuyến tính đơn giữa suất sinh lợi trái phiếu
chính phủ một năm và các tỷ suất sinh lợi khác ..................................103
PHỤ LỤC 3: Danh sách các công ty niêm yết trên HASTC trước 30/06/2009 .
.........................................................................................................104
PHỤ LỤC 4 Các cổ phiếu có trong danh mục được phân loại theo đơn yếu tố
theo quy mô, giá trị và yếu tố momentum ............................................ 110
PHỤ LỤC 5: Các cổ phiếu có trong danh mục được phân loại theo đa yếu tố


x

khi kết hợp yếu tố quy mô với yếu tố giá trị và momentum ............... 115
PHỤ LỤC 6: Suất sinh lợi trung bình của các danh mục cổ phiếu khi phân
loại theo đơn yếu tố .................................................................................120
PHỤ LỤC 7: Suất sinh lợi trung bình của các danh mục cổ phiếu khi phân
loại theo đa yếu tố ....................................................................................125
LÝ LỊCH TRÍCH NGANG .................................................................................. 141


xi

DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 2-1: Quy trình xây dựng và quản lý DMĐT ............................................10
Hình 2-2: Đường thị trường chứng khốn SML [4] .......................................25
Hình 3-1: Mơ hình các nội dung nghiên cứu ....................................................54
Hình 4-1: Suất sinh lợi của các danh mục được phân loại theo các yếu tố
tăng trưởng........................................................................................................67
Hình 4-2: Suất sinh lợi trung bình của các danh mục được phân loại theo các
yếu tố tăng trưởng ............................................................................................68

Hình 4-3: Suất sinh lợi của các danh mục được phân loại theo yếu tố đà tăng
trưởng lợi nhuận trong quá khứ ......................................................................69
Hình 4-4: So sánh tỷ số Sharpe ratio giữa các danh mục...............................72
Hình 4-5: So sánh hệ số alpha – 4 nhân tố giữa các danh mục .....................73
Hình 4-6: Suất sinh lợi trung bình của danh mục theo ME và CF/P ................76
Hình 4-7: Suất sinh lợi trung bình của danh mục theo ME và B/P...................76
Hình 4-8: Suất sinh lợi trung bình của danh mục theo ME và D/P ..................77
Hình 4-9: Suất sinh lợi trung bình của danh mục theo ME và S/P ...................77
Hình 4-10: Suất sinh lợi trung bình của danh mục theo ME và E/P .................78
Hình 4-11: Suất sinh lợi trung bình của danh mục theo ME và momentum ....78


xii

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2-1: Các loại quỹ đầu tư cổ phiếu............................................................18
Bảng 2-2: Các chiến lược đầu tư khi kết hợp yếu tố quy mô và yếu tố tăng
trưởng ................................................................................................................36
Bảng 2-3: Ảnh hưởng của yếu tố E/P lên suất sinh lợi cổ phiếu ..................48
Bảng 2-4: Ảnh hưởng của 2 yếu tố kích cỡ cơng ty và yếu tố B/M đến suất
sinh lợi cổ phiếu ...............................................................................................49
Bảng 2-5: Ảnh hưởng của yếu tố kích cỡ cơng ty và E/P đến suất sinh lợi cổ
phiếu..................................................................................................................50
Bảng 2-6: Ảnh hưởng của các yếu tố E/P, B/M, C/P và kích cỡ cơng ty đến
tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ...................................................................................50
Bảng 2-7: Ảnh hưởng của các tỷ số B/M, E/P, C/P và D/P đến tỷ suất sinh
lợi cổ phiếu .......................................................................................................51
Bảng 3-1: Các danh mục được phân loại theo yếu tố kích cỡ cơng ty và yếu
tố tăng trưởng, momentum ..............................................................................56
Bảng 3-2: Suất sinh lợi phi rủi ro Rf từ tháng 7/2006 đến tháng 5/2010..........59

Bảng 4-1: Suất sinh lợi trung bình của danh mục khi phân loại theo các tiêu chí
khác nhau ..........................................................................................................64
Bảng 4-2: So sánh giá trị trung bình của từng cặp danh mục theo các tiêu chí
khác nhau ..........................................................................................................69
Bảng 4-3: Đánh giá hiệu quả của các danh mục đầu tư dựa vào tỷ số Sharpe
và hệ số alpha ...................................................................................................70
Bảng 4-4: So sánh hiệu quả của các danh mục tăng trưởng – giá trị, danh


xiii

mục cổ phiếu nhỏ - cổ phiếu lớn, loser – winner............................................73
Bảng 4-5: Suất sinh lợi trung bình của danh mục đầu tư khi kết hợp các tiêu
chí phân loại danh mục .....................................................................................74
Bảng 4-6: So sánh suất sinh lợi trung bình của các cặp danh mục khi phân loại
theo đa yếu tố ....................................................................................................80
Bảng 4-7: Tỷ số Sharpe của danh mục đầu tư khi kết hợp các tiêu chí phân loại
danh mục ...........................................................................................................81
Bảng 4-8: Hệ số α - Jensen của danh mục đầu tư khi kết hợp các tiêu chí phân
loại danh mục ....................................................................................................82
Bảng 4-9: Thống kê mô tả đối với các danh mục được sử dụng để kiểm định
mơ hình của Carhart ..........................................................................................84
Bảng 4-10: Ma trận tương quan của các nhân tố giải thích ...........................85
Bảng 4-11: Kết quả kiểm tra mơ hình có 1 nhân tố thị trường Rit-Rft=αi +
βi(Rmt – Rft) ........................................................................................................86
Bảng 4-12: Kết quả kiểm tra mơ hình gồm 2 nhân tố thị trường và quy mô
công ty ..............................................................................................................86
Bảng 4-13: Kết quả kiểm tra mơ hình gồm 3 nhân tố Fama French ............87
Bảng 4-14: Kết quả kiểm tra mô hình gồm 4 nhân tố Carhart .....................88

xiv

DANH SÁCH CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Chữ viết
tắt

Mô tả

B/P

Vốn chủ sở hữu/giá trị thị trường của cơng ty

CAPM

Mơ hình định giá tài sản vốn – Capital Asset Price Model

CF/P

Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh/ giá trị thị trường của công ty

CP

Cổ phiếu

CTQLQ

Công ty quản lý quỹ

D/P

Cổ tức tiền mặt trên một cổ phiếu/giá thị trường của cổ phiếu

DMĐT

Danh mục đầu tư

E/P

Lợi nhuận sau thuế/giá trị thị trường của công ty

EPS

Lợi nhuận sau thuế trên cổ phiếu

GDCK

Giao dịch chứng khoán

HASTC

Sở Giao dịch chứng khốn Hà Nội

ME

Mức vốn hóa thị trường

PTKT

Phân tích kỹ thuật

QĐT

Quỹ đầu tư

QLDMĐT

Quản lý danh mục đầu tư

S/P

Doanh thu thuần/ giá trị thị trường của công ty

SSL

Suất sinh lợi

TTCK

Thị trường chứng khoán


1

Chương 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu của chương này là giới thiệu tổng quan về luận văn. Trong chương
này, những vần đề dẫn tới việc hình thành nghiên cứu, mục tiêu đề ra của
luận văn sẽ được làm rõ. Cuối chương, kết cấu của luận văn cũng sẽ được
trình bày để tiện cho việc theo dõi.

1.1. Lý do hình thành đề tài
Kể từ khi ra đời và hoạt động cho đến nay, với khoảng thời gian gần 10 năm hoạt
động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã thu hút được sự chú ý và sự tham gia
đông đảo của các tổ chức, cá nhân trong và ngoài nước, đặc biệt là sự gia tăng
đáng kể các công ty niêm yết vào cuối năm 2006. Sự phát triển mạnh mẽ của thị
trường chứng khốn Việt Nam đã góp phần thu hút những nguồn vốn nhàn rỗi
trong xã hội phục vụ cho các mục tiêu phát triển kinh tế của đất nước.
Tuy nhiên, bên cạnh những nhà đầu tư thành công, kiếm được hàng tỉ đồng từ thị
trường chứng khốn thì có khơng ít người đã thất bại nặng nề, dẫn đến phá sản
sau khi lao vào kinh doanh chứng khoán. Từ những bài học thành công và thất
bại, nhiều nhà đầu tư đã biết đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình để tìm kiếm
lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro. Cũng chính vì lý do đó mà hoạt động quản lý
danh mục đầu tư (Portfolio Management Services – QLDMĐT) ra đời và phát
triển cho tới bây giờ.
Trên thế giới, việc đầu tư vào các quỹ đầu tư chứng khoán (gọi tắt là quỹ đầu tư QĐT) từ lâu đã trở thành một kênh đầu tư rất phổ biến và được ưa chuộng. Quỹ đầu
tư là một kênh đầu tư quan trọng góp phần vào sự phát triển của thị trường chứng
khốn và nền kinh tế nói chung.
Tuy nhiên ở Việt Nam, quỹ đầu tư vẫn còn là một khái niệm rất mới mẻ. Quỹ đầu
tư lần đầu tiên được giới thiệu tới công chúng vào cuối năm 2004. Quỹ đầu tư tập
hợp vốn của rất nhiều nhà đầu tư, do đó đạt được quy mơ đủ lớn để đầu tư vào
nhiều ngành nghề, vào những khu vực địa lý và vào nhiều công ty khác nhau. Như
vậy, với một số vốn không lớn nhưng thông qua việc tham gia vào quỹ đầu tư, nhà
đầu tư có thể gián tiếp đa dạng hóa đầu tư của mình, giảm thiểu rủi ro và tăng hiệu


2

quả đầu tư. Do đó, đây là một kênh đầu tư có nhiều tiềm năng và sẽ phát triển mạnh
mẽ trên thị trường tài chính Việt Nam trong thời gian tới.
Xuất phát từ ý tưởng lập, quản lý và đánh giá quỹ đầu tư; các quỹ đầu tư vào nhóm

cổ phiếu khác nhau dựa trên các yếu tố quy mô, tốc độ tăng trưởng của công ty và
yếu tố đà sinh lợi (momentum) được xem xét và đánh giá. Đứng trên góc độ là một
nhà đầu tư, hiệu quả của các quỹ này sẽ được đánh giá với quỹ chuẩn (benchmark
fund) là danh mục thị trường Việt Nam. Vì vậy, đề tài “Nghiên cứu hiệu quả đầu tư
vào các tập cổ phiếu nhỏ, cổ phiếu lớn, cổ phiếu tăng trưởng và cổ phiếu giá trị” ra
đời giúp cho nhà đầu tư phát triển thêm các phương án đầu tư hiệu quả, làm gia
tăng lợi nhuận và hạn chế rủi ro. Thơng qua đó các nhà đầu tư sẽ hiểu rõ hơn các
phương pháp đánh giá hiệu quả của danh mục đầu tư. Bên cạnh đó, nghiên cứu này
cũng là một nghiên cứu thực nghiệm cho việc ứng dụng lý thuyết đầu tư hiện đại,
đặc biệt là mơ hình ba nhân tố của Fama – French và mơ hình bốn nhân tố của
Carhart vào nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư tại thị trường chứng khoán
(TTCK) Việt Nam.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu này nhằm:
¾ Xây dựng quỹ đầu tư đa dạng hoá cổ phiếu thường: Xây dựng danh mục đầu
tư với các chiến lược đầu tư khác nhau dựa trên quy mô công ty (market
capital), mức độ tăng trưởng (book to market – B/P, E/P, S/P, CF/P, D/P),
và yếu tố momentum (suất sinh lợi trung bình của cổ phiếu trong quá khứ).
Đánh giá và so sánh hiệu quả của các danh mục đầu tư, cụ thể là đánh giá
dựa trên suất sinh lợi đã điều chỉnh rủi ro (tỷ số Sharpe, hệ số alpha Jensen)
của các danh mục được phân loại theo từng yếu tố.
¾ Đánh giá và so sánh hiệu quả của các danh mục đầu tư, cụ thể là đánh giá
dựa trên suất sinh lợi đã điều chỉnh rủi ro của các danh mục được phân loại
khi kết hợp yếu tố quy mô và yếu tố tăng trưởng, yếu tố quy mơ và
momentum. Vì đây là quỹ đầu tư được lập cho mục đích nghiên cứu nên


3

yếu tố chi phí trong q trình duy trì hoạt động của quỹ đầu tư như chi phí
giao dịch, chi phí cho việc mua bán,... cổ phiếu sẽ được bỏ qua.
¾ Kiểm tra thực nghiệm mơ hình bốn nhân tố của Carhart, cụ thể là đánh giá
tác động của bốn yếu tố: yếu tố thị trường, kích cỡ cơng ty, yếu tố giá trị (tỷ
số B/P) và yếu tố momentum lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên sàn giao
dịch chứng khoán Hà Nội. So sánh mức độ giải thích của mơ hình 4 nhân
tố với các mơ hình CAPM, mơ hình 3 nhân tố Fama – French.

1.3. Phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các DMĐT gồm các cổ phiếu được niêm yết
trên Sở Giao dịch chứng khốn Hà Nội (HASTC). Theo mơ hình của Fama –
French thì mức độ vốn hóa và tốc độ tăng trưởng (B/P) của công ty được đánh giá
vào thời điểm giữa năm nên thời gian nghiên cứu là từ tháng 6 năm 2006 đến đầu
tháng 6 năm 2010 (tại thời cuối năm 2005 số lượng công ty niêm yết trên HASTC
chỉ khoảng 5 cơng ty, khơng thể có đủ dữ liệu cho nghiên cứu). Dữ liệu phục vụ
cho việc ước lượng các mơ hình bao gồm thơng tin về giá trị thị trường của công ty
vào thời điểm giữa năm và cuối năm; các tỷ số được tính dựa vào các chỉ số tài
chính của cơng ty như tỷ số B/P (vốn chủ sở hữu/giá trị thị trường của công ty), tỷ
số E/P (lợi nhuận sau thuế/giá trị thị trường của cơng ty), tỷ số CF/P (dịng tiền
thuần từ hoạt động kinh doanh/ giá trị thị trường của công ty), S/P (doanh thu
thuần/ giá trị thị trường của công ty), D/P (cổ tức tiền mặt trên một cổ phiếu/giá thị
trường của cổ phiếu).
Dữ liệu giá lịch sử cổ phiếu các công ty niêm yết và chỉ số giá HASCT Index được
lấy từ cơ sở dữ liệu Metastock. Các tỷ số tài chính phục vụ cho nghiên cứu được
tập hợp từ báo cáo tài chính của các cơng ty niêm yết trong các năm 2006, 2007,
2008, 2009.

1.4. Ý nghĩa thực tiễn
Với sự phát triển nhanh chóng của TTCK Việt Nam, việc đầu tư vào lĩnh vực
chứng khoán đã trở thành một kênh đầu tư khá hấp dẫn cho các nhà đầu tư. Tuy

4

nhiên, với bản chất là thị trường mới nổi, còn non trẻ và chứa nhiều biến động thì
việc đầu tư vào TTCK Việt Nam cũng chứa đựng khơng ít rủi ro. Biến động vào
những tháng đầu năm 2008 của TTCK không khỏi làm cho nhiều nhà đầu tư bị
“bất ngờ”, “sốc”và “buồn bã” khi chỉ số Vn-Index liên tục phá những ngưỡng hỗ
trợ và tạo đáy mới. Do đó việc đầu tư trên thị trường chứng khốn khơng thể được
xem như việc đầu tư có tính chất ngẫu nhiên trơng chờ vào sự may rủi. Cơ chế hoạt
động của thị trường chứng khốn tạo ra một đặc tính ưu việt cho các nhà đầu tư
tham gia vào thị trường với một tri thức và kinh nghiệm để thành lập nên danh mục
đầu tư cùng chiến lược đầu tư tốt nhất.
Một điều đáng chú ý là phần lớn các nhà đầu tư tại TTCK Việt Nam là nhà đầu tư
cá nhân, chiếm khoảng 90% tổng số lượng tài khoản đăng ký và chiếm khoảng
70% tổng giá trị giao dịch (nguồn: www.ssc.org.vn). Những nhà đầu tư này thường
là những người ít kinh nghiệm và thiếu kiến thức về chứng khoán. Họ chủ yếu đầu
tư theo tâm lý đám đông và cũng là những người bị thua lỗ nhiều nhất khi thị
trường có những đợt điều chỉnh. Trong tình hình lên xuống khá thất thường của
TTCK, thì việc nhìn nhận lại và đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi
của cổ phiếu nói chung là rất thiết thực.
Kết quả nghiên cứu này sẽ đánh giá được suất sinh lợi, cũng như mức độ rủi ro từ
việc đầu tư vào các nhóm danh mục cổ phiếu khác nhau trên thị trường dựa vào các
chiến lược đầu tư khác nhau. Những chiến lược đầu tư đó có thể là đầu tư vào cơng
ty nhỏ, cơng ty có mức độ tăng trưởng cao, các cơng ty thuộc nhóm ngành mức độ
tăng trưởng cao hay cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức trong quá khứ cao…Những
chiến lược đầu tư này sẽ tương ứng với các thái độ đối với rủi ro khác nhau của nhà
đầu tư. Chẳng hạn như nhà đầu tư có thể lựa chọn đầu tư vào cổ phiếu tăng trưởng
nếu họ thích rủi ro hay đầu tư vào cổ phiếu giá trị nếu ngại rủi ro. Vì thế, đây cũng
là cơ sở để các nhà đầu tư thiết lập chiến lược đầu tư, quyết định phân bổ nguồn

vốn của mình vào các danh mục đầu tư phù hợp. Từ đó, các nhà đầu tư có thể đưa
ra chiến lược đầu tư tốt nhất cho riêng mình. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cịn
có ý nghĩa thực tiễn đối với tổ chức tài chính như cơng ty quản lý quỹ, ngân hàng


5

đầu tư…trong việc cung cấp các danh mục đầu tư hiệu quả cho khách hàng của
mình.

1.5. Cấu trúc của báo cáo nghiên cứu
Luận văn sẽ bao gồm năm chương. Chương 1 giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên
cứu. Chương 2 trình bày cơ sở lý thuyết về các khái niệm nghiên cứu và xây dựng
các giả thiết cho nghiên cứu. Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu và mơ
hình nghiên cứu. Chương 4 trình bày phương pháp phân tích thơng tin, kết quả
nghiên cứu, và thảo luận về kết quả. Cuối cùng, Chương 5 tóm tắt những kết quả
chính của nghiên cứu, những đóng góp cũng như các hạn chế của nghiên cứu và
định hướng cho những nghiên cứu tiếp theo.


6

Chương 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Chương này sẽ trình bày các cơ sở lý thuyết được sử dụng trong việc tiếp cận
vấn đề của luận văn, lý thuyết về danh mục đầu tư, lý thuyết sử dụng để xây
dựng mơ hình nghiên cứu và các lý thuyết về đánh giá hiệu quả danh mục đầu
tư. Ngoài ra, chương này cũng sẽ giới thiệu các nghiên cứu liên quan đi trước
nhằm so sánh và đối chiếu các kết quả nghiên cứu với nhau để có cái nhìn
tổng quan hơn về vấn đề được nghiên cứu.

2.1. Lý thuyết về danh mục đầu tư
2.1.1. Khái niệm danh mục đầu tư
Danh mục đầu tư (Investment Portfolio) là sự kết hợp nắm giữ các loại chứng
khốn, hàng hóa, bất động sản, các cơng cụ tương đương tiền mặt hay các tài sản
khác bởi một cá nhân hay một nhà đầu tư thuộc tổ chức. Mục đích của danh mục
đầu tư là làm giảm rủi ro bằng cách đa dạng hoá đầu tư.
Như vậy một danh mục đầu tư (DMĐT) đơn giản là tập hợp bao gồm một hoặc
nhiều loại tài sản đầu tư khác nhau. Tài sản đầu tư (Investment Asset) là các tài
sản được các nhà đầu tư nắm giữ chủ yếu với mục đích đầu tư. Ngược lại, tài sản
tiêu dùng (Consumption Assets) là các tài sản được nắm giữ chủ yếu với mục
đích tiêu dùng như xe cộ, quần áo, nhà ở, thiết bị gia đình, trang sức, thực
phẩm…
Sự phát triển của thị trường tài chính đã tạo ra nhiều loại tài sản tài chính và cơng
cụ đầu tư phong phú đa dạng. Đồng thời, các lý thuyết đầu tư hiện đại và nhiều
bằng chứng thực nghiệm đã cho thấy hiệu ứng rõ ràng của việc giảm thiểu rủi ro
thông qua q trình đa dạng hố danh mục đầu tư. Do vậy, các nhà tổ chức và cá
nhân thường không chỉ đầu tư vào một loại tài sản đầu tư đơn lẻ mà kết hợp sở
hữu nhiều loại tài sản đầu tư khác trong trong một danh mục. Đây chính là quan
điểm đầu tư theo danh mục.

2.1.2. Các loại tài sản trong danh mục đầu tư
Theo cách phân loại của CFA Institue, các loại tài sản đầu tư chủ yếu thường
được nắm giữ bởi các nhà đầu tư tổ chức và cá nhân bao gồm:


7

C phiu (CP)
ắ C phiu ni a (Domestic equities)
ã CP các cơng ty lớn (Large - Capitalization)

• CP các cơng ty nhỏ (Small – Capitalization)
¾ Cổ phiếu quốc tế (International equities)
• CP trên thị trường các nước phát triển (Major country market)
• CP trên thị trường các nước mới nổi (Emerging market)
Các cơng cụ đầu tư có lợi suất cố định (Fix – Income Investment)
¾ Cổ phiếu ưu đãi (Prefered Stock)
ắ Trỏi phiu (Bonds)
ã Trỏi phiu chớnh ph (Governments and Agencies Bond)
• Trái phiếu cơng ty (Corporates Bond), bao gồm trái phiếu có các mức
xếp hạng tín nhiệm khác nhau.
¾ Các cơng cụ có nguồn gốc từ các tài sản được chứng khốn hóa (Asset
Backed Securities): Phổ phiến nhất là chứng khốn có nguồn gốc từ các
khoản vay bất động sản (Mortgage – backed securities) và các nghĩa vụ nợ
có đảm bảo (Collateralized Debt Obligations - CDO).
¾ Các cơng cụ thị trường tiền tệ (Money market instruments): Tín phiếu kho
bạc, chứng chỉ tiền gửi, thương phiếu, hợp đồng Repo…
¾ Các cơng cụ tài chính phái sinh (Derivatives): Các cơng cụ tài chính phái
sinh như hợp đồng kỳ hạn (Forward Contracts), hợp đồng tương lai
(Futures Contracts), hợp đồng quyền chọn (Option Contracts), hợp đồng
hốn đổi (Swap Contracts).
Các hình thức đầu tư khác (Alternative Investments)
Bao gồm các hình thức đầu tư như: Bất động sản (Real estate), vốn cổ phần riêng


8

lẻ (Private equity), vốn đầu tư mạo hiểm (Venture capital), quỹ phịng hộ (Hedge
Funds), các loại hàng hố (Commodities), ngoại tệ (Foreign Currency)…
Các hình thức đầu tư khác này thường có các đặc điểm chủ yếu như tính thanh
khoản thấp, thời hạn đầu tư tương đối dài, khó xác định giá thị trường, thiếu các

dữ liệu quá khứ về lợi nhuận và rủi ro, cần những yêu cầu phức tạp hơn trong q
trình phân tích…
Việc lựa chọn nắm giữ các loại tài sản đầu tư khác nhau, với tỷ trọng khác nhau
tùy thuộc vào mục tiêu đầu tư cụ thể của từng nhà đầu tư.

2.1.3. Nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư
Ngày nay, hoạt động quản lý danh mục đầu tư (Portfolio Management Services –
QLDMĐT) khơng cịn đơn thuần là nghiệp vụ nội bộ trong các tổ chức tài chính
mà nó đã trở thành một dịch vụ được chun nghiệp hóa và phát triển rộng rãi.
Dịch vụ QLDMĐT là một trong những dịch vụ cơ bản và quan trọng trên thị
trường tài chính. Có rất nhiều tổ chức như: công ty quản lý quỹ, ngân hàng đầu
tư, công ty chứng khoán… chuyên cung cấp dịch vụ này cho các khách hàng là
cá nhân, các doanh nghiệp, công ty đầu tư, quỹ hưu bổng, công ty bảo hiểm,
ngân hàng …
Dịch vụ này có thể được biết đến dưới nhiều tên gọi khác nhau như: dịch vụ quản
lý tài sản (Asset Management), dịch vụ quản lý tài sản cá nhân (Private Wealth
Management), dịch vụ quản lý đầu tư (Investment Management), dịch vụ ủy thác
đầu tư (Investment trust), dịch vụ ngân hàng cá nhân (Private Banking)…
Theo nghị định 144/2003/NĐ-CP “Quản lý danh mục đầu tư chứng khoán là hoạt
động quản lý vốn của khách hàng thông qua việc mua, bán và nắm giữ các chứng
khốn vì quyền lợi của khách hàng”. Theo luật Chứng khoán ngày 29/06/2007:
“Quản lý danh mục đầu tư chứng khốn là việc cơng ty quản lý quỹ đầu tư chứng
khoán thực hiện quản lý theo ủy thác của từng nhà đầu tư trong mua, bán, nắm
giữ chứng khoán”.