MÔ HÌNH VÀ BƯỚC ĐI CHỨNG KHOÁN HOÁ Ở VIỆT NAM

MÔ HÌNH VÀ BƯỚC ĐI CHỨNG KHOÁN HOÁ Ở VIỆT
NAM
I. QUY TRÌNH CHỨNG KHOÁN HOÁ CƠ BẢN
Theo lýý thuyết thì các tổ chức tham gia vào quy trình chứng khoán hoá phải
gồm có:
- Bên khởi tạo (orginator): thường là các tổ chức tín dụng, các doanh nghiệp,
chính phủ, các công ty bảo hiểm, thực hiện việc chứng khoán hoá các tài
sảncủa mình vì một hoặc một số mục tiêu: huy động vốn, quản lý tính thanh
khoản của các tài sản...
- Bên có nghĩa vụ thanh toán (Obligator): Là các cá nhân, tổ chức có nghiữa
vụ thanh toán cho bên khởi tạo dựa theo các tài sản được chứng khoán hoá.
- Doanh nghiệp chuyên dụng (Special Purpose Vehicle - SPV): Là doanh
nghiệp được thành lập để thực hiện các giao dịch chứng khoán hoá. Doanh
nghiệp này thường được tạo ra dưới dạng công ty trách nhiệm hữu hạn, công
ty hợp danh hay quỹ tín thác để thực hiện việc mua các tài sản của bên khởi
tạo và tiến hành phát hành chứng khoán trên cơ sở các tài sản này để lấy tiền
mua các tài sản này.
- Tổ chức quản lý tài sản (Servicer): Là các tổ chức thường do ban khởi tạo
lập ra, thực hiện việc quản lý tài sản được chứng khoán hoá. Tổ chức này có
chức năng chủ yếu là thu tiền từ bên có nghĩa vụ thanh toán, rồi chuyển cho
doanh nghiệp chuyên dụng.
- Tổ chức định mức tín nhiệm (Rating Agency): Cung cấp thông tin về mức độ
an toàn của các chứng khoán được phát hành trên cơ sở xếp hạng tín nhiệm
cho các chứng khoán này.
- Tổ chức bảo lãnh phát hành chứng khoán: Thường là một hoặc một số ngân
hàng đầu tư cam kết mua toàn bộ chứng khoán phát hành ra theo giá xác định
trước, góp phần làm cho quá trình chứng khoán hoá được diễn ra nhanh hơn.
- Các nhà đầu tư (Investor): Là các tổ chức và cá nhân mua chứng khoán được
phát hành
- Công ty chứng khoán hoá: Hiện nay khái niệm công ty chứng khoán hoá ở
Việt Nam còn tương đối xa lạ với mọi người, kể cả những người trong ngành.

Để tạo điều kiện thực hiện chứng khoán hoá thì việc thành lập công ty chứng
khoán là tất yếu (ở Việt Nam có thể là Vietnam Mortgage Company hoặc
Vietnam Securitization Company...)
- Tổ chức cho vay và bán lại các khoản cho vay này cho công ty chứng khoán
hóa. Hiện nay các tổ chức tín dụng thực hiện cho vay mua nhà xây dựng gồm
1 1
Ngân hàng á Châu, Ngân hàng Sài Gòn Thương tín, Công ty Tài chính Cổ
phần Sài Gòn, Ngân hàng Phát triển nhà, Ngân hàng Tân Việt, Ngân hàng
Nam Á.... Đây thực sự là các hạt nhân cho việc phát triển nghiệp vụ chứng
khoán hoá sau này. Ngoài ra, không loại trừ các tổ chức tài trợ mua nhà được
thành lập theo chủ trương của nhà nước
- Người đầu tư vào các trái phiếu: cá nhân và tổ chức, hiện nay số lượng các
nhà đầu tư nhỏ lẻ chiếm một tỉ trọng lớn trong tổng số những nhà đầu tư. Cần
thiết phải có những nhà đầu tư chuyên nghiệp với trình độ và kiến thức phong
phú để có thể làm cho thị trường chứng khoán trở nên sôi động và hoạt động
lành mạnh hơn, thực sự là những nhà đầu tư theo đúng nghĩa.
- Cơ quan nhà nước có thầm quyền phê duyệt đăng kýý CKH. Khi công ty
CKH được phép thành lập, nhà nước phải xác định trách nhiệm quản lý công
ty thuộc cơ quan nào, có thể là Bộ Tài chính, có thể là Ngân hàng Nhà nước...
- Ngoài ra còn phải kể đến những nhân tố khác góp phần hình thành chứng
khoán hoá như: những người vay tiền mua nhà, các tổ chức trung gian phát
hành trái phiếu, các tổ chức đánh giá trái phiếu, các tổ chức bảo hiểm, các quỹ
đầu tư chứng khoán ...
II. LOẠI TRÁI PHIẾU ĐỀ NGHỊ (SẢN PHẨM CKH GIAI ĐOẠN ĐẦU)
Hiệu quả của chứng khoán hoá phụ vào nhiều yếu tố, một trong những yếu tố
có tính chất quyết định đó là việc sử dụng các mô hình chứng khoán hoá khác
nhau. Một số mô hình hiện nay gồm có: mô hình chứng khoán hoá thông qua
trung gian (The Mortgage Backed Security - MBS), nói chung là đây là
phương pháp cơ bản và phổ biến trên thế giới nhưng nó có nhược điểm là
không tạo ra sự hấp dẫn cho người đầu tư do không tạo ra sự khác biệt cho họ,

mức lãi suất là cố định và đều như nhau đối với các nhà đầu tư, đồng thời mức
độ rủi ro cao do không có tài sản cầm cố. Do có những nhược điểm trên mà
hiện nay phương thức chứng khoán hoá này đang dần được thay thế bằng các
phương thức khác. Mô hình chứng khoán hoá trên cơ sở có tài sản cầm cố là
các chứng khoán loại MBS Collateralised - Mortgage Obligation - CMO: đây
là một công cụ mới đang được phát triển mạnh, là các chứng khoán có tài sản
cầm cố là các chứng khoán tái thế chấp (CMO). Nó tạo ra một sự hấp dẫn hơn
đối với nhà đầu tư do các chứng khoán dạng CMO được phân thành nhiều
hạng khác nhau nhằm hấp dẫn và đáp ứng yêu cầu tính đa dạng của các nhà
đầu tư. Đây là mô hình được các nhà đầu tư ưa chuộng nhất hiện nay. Mô hình
chứng khoán hoá có tài sản thế chấp không thông qua trung gian (The
Mortgage Backed Bond - MBB): phương thức này vẫn duy trì các khoản cho
vay ở trong nội bảng, ngược lại đối với hai phương thức trên, điều này làm
cho các ngân hàng không muốn tập trung vào MBB do không làm tăng tính
thanh khoản và còn phải chịu thêm một loại thuế quy chế. Tuy nó có ưu điểm
là các trái phiếu MBB do ngân hàng phát hành được bảo đảm bằng tài sản
2 2
cầm cố có giá trị lớn hơn tổng mệnh giá phát hành trái phiếu và người nắm
giữ trái phiếu luôn là người đầu tiên được phân chia tài sản cầm cố nếu như
ngân hàng phá sản - điều này làm cho MBB có một mức an toàn rất cao, luôn
được xếp hạng AAA, tuy nhiên điều này làm cho lãi suất của nó rất thấp, cũng
không hấp dẫn nhà đầu tư. Chính vì tất cả các lí do trên mà MBB là phương
thức ít được sử dụng nhất.
Qua việc xem xét các ưu, nhược điểm của từng loại mô hình chứng khoán hoá
ta có thể thấy trên thế giới thì hình thức CMO được ưu chuộng nhất. Theo
thực tiễn các nước đã phát triển CKH, các loại trái phiếu trách nhiệm cho vay
mua nhà có thế chấp (CMOs) gọi tắt là các trái phiếu CKH, ngày càng được
sử dụng phổ biến vì những ưu điểm của nó so với các chứng chỉ dự phần. Các
loại trái phiếu CMOs được cấu trúc thành nhiều lớp (tranche), các lớp CMO
này cùng có cơ sở từ một tập hợp các khoản cho vay, nhưng có thời gian đáo

hạn khác nhau, có cấu trúc thanh toán vốn gốc và lãi theo những thứ tự nhất
định nhằm đáp ứng nhu cầu đa dạng của người đầu tư, giúp người đầu tư có
nhiều khả năng chọn lựa hơn về thời hạn, về só lượng, về lãi suất trong mối
liên hệ với việc chấp nhận các rủi ro, và quan trọng nhất là các CMO giải
phóng nhà đầu tư khỏi sự bất ổn trong lưu chuyển tiền tệ của tập hợp các
khoản cho vay mua nhà (bất ổn từ phía người vay tiền mua nhà). Từ đó, việc
phát hành trái phiếu dạng này thu hút được nhiều người đầu tư, hay nói cách
khác, thu hút được nhiều vốn nhàn rỗi trong xã hội, hỗ trợ nhiều hơn cho nhà
nước trong việc thực hiện các mục tiêu kinh tế - xã hội của mình.
Ở Việt Nam, trong giai đoạn đầu ứng dụng kỹ thuật CKH, nên chọn việc phát
hành các loại trái phiếu dạng CMO đơn giản, kết hợp với các biện pháp kiểm
soát chặt chẽ tài sản đảm bảo là tập hợp các khoản cho vay mua nhà. Công ty
CKH phải thiết lập bộ phận kiểm soát cùng các tiêu chuẩn trong việc mua lại
các khoản cho vay từ các tổ chức cho vay nhằm bảo đảm đến mức cao nhất độ
ổn định của việc thanh toán vốn gốc và lãi vay hàng tháng của các khoản cho
vay. Các tiêu chuẩn này ban đầu có thể do công ty CKH ban hành, về sau có
thể luật hoá một cách tổng quát để áp dụng thống nhất cho hoạt động CKH.
Đó là việc phát hành các CMO với nhiều lớp, với thời hạn và cách thanh toán
tiền lãi và vốn gốc theo nguyên tắc thông thường của CMO. Các loại CMO
này có thể chưa quen sử dụng, nên thời gian đầu có thể phát hành các loại trái
phiếu có những đặc điểm như các trái phiếu thông thường, và vì vậy, việc
CKH tập hợp các khoản cho vay thu nhận được nên được thực hiện thông qua
việc phát hành các laọi trái phiếu có thời hạn khác nhau, từ trung hạn đến dài
hạn, để vừa hấp dẫn người đầu tư vừa cân đối được nguồn chi trả cho lần lượt
các trái phiếu đến hạn.
III. CÁC TỔ CHỨC HỖ TRỢ CHO CHỨNG KHOÁN HOÁ:
3 3
Chứng khoán hoá là một nghiệp vụ phức tạp, đòi hỏi sự tham gia và phối hợp
chặt chẽ giữa các bên. Trước tiên chúng ta hãy tiếp cận với một tổ chức có vai
trò quan trọng nhất, đó là Công ty Chứng khoán hóa.

1. Công ty chứng khoán hoá
Thuật ngữ công ty chứng khoán hoá (CtyCKH) được sử dụng để chỉ các tổ
chức chuyên trách - đặc biệt (các SPV - special purpose vehiele), các CtyCKH
này vừa là chủ thể thực hiện kỹ thuật chứng khoán hoá (CKH) vừa là động lực
phát triển kỹ thuật này. Khi các nước tiến hành ứng dụng kỹ thuật CKH thì
việc thành lập tổ chức dạng SPV là một trong những việc phải thực hiện đầu
tiên xem như mục tiêu ban đầu của việc ứng dụng CKH. Đối với Việt Nam, là
nước đi sau, qua kinh nghiệm từ các nước đã áp dụng kỹ thuật CKH, rõ ràng
các vấn đề chính của việc thiết lập một chu trình CKH từ việc hình thành các
tổ chức trung gian CKH (SPV), chuẩn hoá các loại hình cho vay của các tổ
chức cho vay để có thể bán cho các SPV, đến việc phát hành trái phiếu do các
khoản cho vay mua nhà có thế chấp đảm bảo (Mortgage - backed bonds) là
những nội dung cần xem xét, ngoài ra các vấn đề xung quanh CKH như việc
tạo lập các tổ chức cho vay theo các mục tiêu kinh tế xã hội của Chính phủ,
các vấn đề liên quan đến thúc đẩy thị trường của một loại trái phiếu mới trong
đời sống kinh tế cũng là những vấn đề cần quan tâm. Vì thực tế hiện nay chưa
tồn tại nghiệp vụ chứng khoán hoá ở Việt Nam và những bộ phận tham gia, do
vậy mà mô hình được đưa ra dưới đây là mô hình được ghi nhận và học hỏi từ
những quốc gia có trình độ chứng khoán hoá cao và có nhiều năm kinh
nghiệm. Đồng thời cũng đã tham khảo thực trạng của Việt Nam để đưa ra một
mô hình công ty chứng khoán hoá phù hợp với giai đoạn đầu.
Mục đích thành lập
Việc thành lập một CtyCKH là một bước quan trọng của CKH, nên mục đích
của việc thành lập CtyCKH cũng không nằm ngoài mục đích của việc ứng
dụng CKH.
Củng cố và phát triển thì trường tài trợ nhà ở, góp phần phát triển công nghiệp
xây dựng nhà.
- Tạo khả năng thanh khoản cho các khoản phải thu là các khoản cho vay mua
nhà, góp phần thúc đẩy khả năng sinh lợi cho các ngân hàng, khả năng quản
trị rủi ro của các tổ chức tài chính.

- Cung cấp một phương tiện đầu tư mới, góp phần tạo thêm một loại hàng hoá
cho thị trường chứng khoán (TTCK), phát triển thị trường các công cụ nợ
trung và dài hạn.
- Góp phần thúc đẩy thị trưòng tài chính phát triển.
4 4
- Làm tiền đề cho việc CKH các tài sản (các khoản phải thu khác).
Chức năng chính
Phát hành các loại trái phiếu có cơ sở là các khoản cho vay mua nhà, xây dựng
nhà có thế chấp bằng các tài sản hình thành từ vốn vay mua lại từ các tổ chức
tín dụng cho vay loại hình này. Nói cách khác là việc tái cấu trúc các khoản
cho vay mua nhà của các tổ chức cho vay thành các loại trái phiếu khả mại
phát hành ra công chúng đầu tư.
Lĩnh vực hoạt động
- Mua các khoản cho vay mua nhà, xây dựng nhà có thế chấp bằng các tài sản
hình thành từ vốn vay từ các tổ chức cho vay.
- Huy động vốn bằng cách phát hành các loại trái phiếu trung, dài hạn có cơ sở
đảm bảo bằng các tài sản mua được (Mortgage backed bonds).
- Đảm bảo việc thanh toán lãi và vốn gốc đối với các loại trái phải phát hành.
- Cung cấp các dịch vụ tư vấn liên quan CKH.
Tuy đây là mô hình có ýý nghĩa đề xuất và như đã đề cập, mô hình này
là tổng quát, nhưng theo chúng tôi, việc thành lập một công ty CKH Nhà nước
là bước đi có nhiều thuận lợi nhất đối với một quốc gia như Việt Nam trong
giai đoạn đầu áp dụng kỹ thuật CKH vì một số lí do sau đây:
- Thể hiện rõ cam kết của Nhà nước trong việc thúc đẩy kỹ thuật CKH, phát
triển đô thị hoá, phát triển TTCK bằng việc tạo lập thêm hàng hoá cho thị
trường, củng cố hoạt động của các ngân hàng...
- Kiểm soát được đồng bộ và thống nhất (quy về một mối) các tập hợp cho
vay mua được, góp phần chuẩn hoá loại hình cho vay mua nhà có thế chấp bất
động sản của ngân hàng. Từ đó góp phần kiểm soát quá trình cho vay của
ngân hàng.

- Uy tín tín dụng cao nhất trong việc phát hành các loại trái phiếu, đây là cơ sở
của việc huy động vốn cho quá trình CKH.
- Vì là tổ chức Nhà nước, nên việc giải quyết các quan hệ pháp lý đối với các
cơ quan Nhà nước trong quá trình CKH sẽ đồng bộ và nhanh chóng hơn.
- Và một lí do khách quan không kém phần quan trọng là vì việc áp dụng kỹ
thuật CKH còn mới mẻ, nên giai đoạn đầu cần thiết phải tạo lập sự ổn định
cho thị trường, một tổ chức Nhà nước sẽ góp phần ổn định hơn đối với thị
trường thứ cấp các khoản phải thu là các khoản cho vay mua nhà, bất động
sản, hạn chế việc mua bán tuỳ tiện dẫn đến việc cho vay tràn lan, thiếu kiểm
soát của ngân hàng. Sau này khi các thị trường đã ổn định, việc cổ phần hóa
(CPH) CtyCKH của Nhà nước và việc hình thành các CtyCKH của các thành
phần kinh tế khác là khả thi và có thể được xét đến.
5 5