CƠ CẤU VỐN VÀ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG

CƠ CẤU VỐN VÀ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG
1.1 L ý thuyết về cơ cấu nguồn vốn
1.1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ
phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một
doanh nghiệp.
Để đạt được cấu trúc vốn tối ưu thì cấu trúc vốn khi sử dụng nợ để tài trợ phải
thỏa mãn được 3 mục đích cho nhà đầu tư là:
(i) tối đa hóa EPS,
(ii) tối thiểu hóa rủi ro, và
(iii) tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn.
Một công ty có thể có một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử dụng đòn bẩy tài
chính phù hợp. Như vậy Công ty có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia
tăng sử dụng nợ. Tuy nhiên khi tỷ lệ nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng do đó nhà đầu
tư sẽ gia tăng tỷ lệ lợi nhuận đòi hỏi r
E
. Mặc dù sự gia tăng r
E
lúc đầu cũng không hoàn
toàn xóa sạch lợi ích của việc sử dụng nợ như là một nguồn vốn rẻ hơn cho đến khi nào
nhà đầu tư tiếp tục gia tăng lợi nhuận đòi hỏi khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ
không còn nữa.
Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông
qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái
phiếu và đi vay. Cấu trúc vốn tối ưu là phương án, theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn
nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất.
Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không
chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh
nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng
lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.
Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh

nghiệp. Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “Lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời
giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với số lượng hạn chế cơ hội
kinh doanh và đầu tư). Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo áp lực với doanh nghiệp. Chi phí
vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa doanh
nghiệp. Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp.
Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh nghiệp. Kỳ
vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể
cho đội ngũ quản lý.
1.1.2 Cơ cấu vốn mục tiêu
Cơ cấu vốn mục tiêu là sự phối hợp giữa vốn vay, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ
phần thường trong kế hoạch vốn của doanh nghiệp.
Cơ cấu vốn mục tiêu thay đổi theo thời gian và môi trưòng tài chính, song trong
bất kì tình huống nào, các nhà quản lí cũng phải theo đuổi cơ cấu vốn mục tiêu đã đề ra.
Các quyết định tài trợ vốn phải phù hợp với cơ cấu vốn mục tiêu của doanh
nghiệp. Nếu tỷ lệ vốn vay thực tế thấp hơn tỷ lê mục tiêu, việc tăng vốn sẽ đựơc phát
hành bằng cách phát hành nợ (phát hành trái phiếu).
Chính sách cơ cấu vốn của một doanh nghiệp là sự kết hợp chọn lựa giữa rủi ro và lợi
nhuận:
1. Sử dụng vốn vay càng lớn sẽ làm tăng mức rủi ro dòng thu nhập doanh nghiệp.
2. Tỷ lệ vốn vay càng cao,thì suất sinh lợi của kì vọng cũng càng cao.
Vốn vay càng lớn, dẫn đến giá chứng khoán sẽ giảm, nhưng suất sinh lời kì vọng lại
tăng. Một cơ cấu vốn tối ưu là một cơ cấu có sự cân đối giữa rủi ro và lợi nhuận sao cho
thị giá chứng khoán đạt giá trị cao nhất.
1.1.3 Lý thuyết về cơ cấu vốn được phát triển theo 2 nhánh chính: thuyết cân
đối và thuyết tín hiệu
Về mặt định tính, kinh tế học tài chính có rất nhiều phân tích, nghiên cứu các
quyết định về cấu trúc vốn. Tuy nhiên, các lý thuyết này cung cấp không nhiều các chỉ
dẫn thực hành cụ thể. Không giống như sự chính xác được Black và Scholes trình bày
trong mô hình định giá quyền chọn (1973) và các ứng dụng của mô hình này, các lý
thuyết về cấu trúc vốn có độ sai lệch cao. Chính điều này đã hạn chế khả năng vận dụng

kết quả nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn vào các quyết định của doanh nghiệp.
Sự phát triển lý thuyết về cấu trúc vốn ghi nhận hai kết quả nghiên cứu có đóng
góp quan trọng. Luận điểm của Modigliani và Miller (thường được viết tắt là M-
M_thuyết cân đối), 1958 và 1963, cho rằng với các quyết định đầu tư nhất quán, các đối
tác có quyền lợi liên quan nhưng không nằm trong doanh nghiệp phải đại diện cho cấu
trúc vốn có tác động tới giá trị doanh nghiệp. Dư nợ tối ưu của doanh nghiệp cần cân
bằng khoản thuế được giảm trừ nhờ việc thanh toán lãi vay với chi phí ngoại sinh của
khả năng vỡ nợ.
Luận điểm của Jensen và Meckling (thường viết tắt là J-M_thuyết tín hiệu), 1976,
xem xét lại mô hình M-M với giả định các quyết định đầu tư độc lập với cấu trúc vốn.
Ví dụ, cổ đông của một doanh nghiệp có vay nợ có thể bòn rút giá trị từ các chủ nợ
bằng việc làm tăng rủi ro đầu tư sau khi đã nhận được các khoản vay. Đây là vấn đề “tài
sản thay thế”. Hành vi lợi dụng này tạo ra các chi phí đại diện (agency costs). Cấu trúc
vốn của doanh nghiệp cần nhận diện và kiểm soát tốt các chi phí này.
Mặc dù đã có nhiều công trình nghiên cứu, lý thuyết và thực nghiệm, được thực
hiện dựa trên hai luận điểm trên nhưng với cả giới học thuật và những người vận dụng
thực tiễn, các kết quả này đều có hai hạn chế quan trọng.
Thứ nhất, cả hai cách tiếp cận đều chưa thể bổ khuyết đầy đủ cho nhau. Khi rủi ro
đầu tư lớn hơn có thể chuyển giá trị khỏi những người nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp,
nó đồng thời cũng hạn chế khả năng cắt giảm thuế thông qua huy động vốn vay của
doanh nghiệp. Một lý thuyết tổng quát cần phải giải thích được cơ chế tác động giữa hai
mô hình J-M và M-M để xác định lựa chọn cấu trúc vốn và rủi ro tối ưu.
Thứ hai, các lý thuyết này không đưa ra các giải pháp định lượng như giá trị và
thời gian vay nợ hợp lý với một doanh nghiệp trong các điều kiện khác nhau. Khó khăn
cơ bản trong phát triển các mô hình định lượng nằm ở vấn đề xác định giá trị vay nợ
của doanh nghiệp với rủi ro tín dụng. Định giá một khoản nợ rủi ro là điều kiện tiên
quyết để xác định giá trị và thời hạn vay nợ tối ưu. Nhưng nợ rủi ro là công cụ rất phức
tạp. Giá trị của khoản nợ này phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ,
điều kiện bán, các điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, thanh toán cổ tức, và cấu trúc lãi
suất phi rủi ro. Giá trị này còn phụ thuộc vào lựa chọn chính sách quản trị rủi ro của

doanh nghiệp, bản thân lựa chọn này lại liên quan tới số lượng và thời hạn của khoản
nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
1.2 Các yếu tố tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp:
Chính sách cơ cấu vốn liên quan tới mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro. Việc
tăng sử dụng nợ làm tăng rủi ro đối với thu nhập và tài sản của chủ sở hữu, do đó, các
cổ đông sẽ có xu hướng đòi hỏi tỷ lệ lợi tức đền bù cao hơn. Điều này làm giảm giá của
cổ phiếu. Nhằm đáp ứng mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản của chủ sở hữu, cơ cấu vốn
tối ưu cần đạt được sự cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận.
Tuy nhiên cần nói thêm ở đây, một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng
nợ thay cho vốn chủ sỡ hữu đó là lãi suất mà doanh nghiệp phải trả trên nợ được miễn
thuế. Trong khi đó thì cổ tức hay các hình thức thưởng khác cho chủ sỡ hữu phải bị
đánh thuế. Trên nguyên tắc mà nói, nếu chúng ta thay vốn chủ sở hữu bằng nợ thì sẽ
giảm được thuế doanh nghiệp phải trả, và vì thế tăng giá trị của doanh nghiệp lên. Một
điều cần lưu ý, với những nước mà nhà đầu tư phải trả thuế thu nhập cá nhân với mức
cao thì ưu điểm này của nợ sẽ bị giảm hay trở thành yếu điểm. Thông thường nợ rẻ hơn
vốn chủ sỡ hữu, nói đơn giản là lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp hơn
nhiều soi với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư. Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi
ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận, cũng như gía trị của công ty. Vì
tính chất này mà tỷ số nợ trên vốn chủ sỡ hữu còn được gọi là tỷ số đòn bẩy. Tuy vậy
doanh nghiệp không thể tăng nợ lên mức quá cao so với chủ sỡ hữu. Khi đó công ty sẽ
rơi vào tình trạng tài chánh không lành mạnh, và dẫn đến những rủi ro khác.
Còn đối với vốn chủ sở hữu thì một trong những điểm không thuận lợi của vốn
chủ sỡ hữu đó là giá thành (hay chi phí) của nó cao hơn chi phí của nợ. Dĩ nhiên rồi, vì
không người đầu tư nào bỏ tiền đầu tư vào công ty gánh chịu những rủi ro về họat động
và kết quả kinh doanh của công ty mà lại chịu nhận tiền lãi bằng lãi suất cho vay nợ.
Việc này cùng với tính chất không được miễn trừ thuế làm cho chi phí vốn càng cao
hơn.
Việc này này dẫn tới một điểm không thuận lợi khác, là khi vốn chủ sỡ hữu càng
cao, số lượng người chủ sỡ hữu càng nhiều, thì áp lực về kỳ vọng của nhà đầu tư cũng
như sự quản lý, giám sát của họ lên các nhà điều hành công ty càng lớn.

Tuy vậy vốn chủ sỡ hữu sẽ vẫn phải tăng khi công ty cần tiền. Tăng để cân bằng
với nợ và giữ cho công ty ở trong tình trạnh tài chánh lành mạnh. Một lý do để các nhà
đầu tư tăng vốn nữa là khi thị trường định giá cổ phiếu của nó cao hơn giá trị nội tại
(overprice). Phát hành vốn trong trường hợp đó sẽ tạo ra lợi nhuận tài chánh cho công
ty, và thực chất là tăng phần lãi nhuận cho những nhà đầu tư hiện hữu. Do đó, bốn nhân
tố tác động đến cơ cấu vốn thì trong đó:
Thứ nhất, rủi ro trong kinh doanh. Đây là loại rủi ro tiềm ẩn trong tài sản của
doanh nghiệp. Rủi ro kinh doanh càng lớn, tỷ lệ nợ tối ưu càng thấp.
Thứ hai, chính sách thuế. Thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hưởng đến chi phí
nợ vay thông qua điều tiết phần tiết kiệm nhờ thuế. Thuế suất cao sẽ khuyến khích
doanh nghiệp sử dụng nợ do phần tiết kiệm nhờ thuế tăng lên.
Thứ ba, khả năng tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt là khả năng tăng vốn một
cách hợp lý trong điều kiện có tác động xấu. Các nhà quản lý tài chính biết rằng tài trợ
vốn vững chắc là một trong những điều kiện cần thiết để doanh nghiệp hoạt động ổn
định và có hiệu quả. Họ cũng biết rằng khi thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt trong
nền kinh tế hoặc khi một doanh nghiệp đang trải qua những khó khăn trong hoạt động,
những nhà cung ứng vốn muốn tăng cường tài trợ cho những doanh nghiệp có tình hình
tài chính lành mạnh. Như vậy, nhu cầu vốn tương lai và những hậu quả thiếu vốn có
ảnh hưởng quan trọng đối với mục tiêu cơ cấu vốn.
Thứ tư, sự "bảo thủ" hay "phóng khoáng" của nhà quản lý. Một số nhà quản lý sẵn
sàng sử dụng nhiều nợ hơn, trong khi đó, một số khác lại muốn sử dụng vốn chủ sở
hữu.
Bốn yến tố trên tác động rất lớn đến mục tiêu cơ cấu vốn. Với mỗi doanh nghiệp,
cơ cấu vốn tối ưu tại mỗi thời điểm khác nhau là khác nhau. Nhiệm vụ của các nhà
quản lý là xác định và đảm bảo kết cấu vốn tối ưu.