THỰC TRẠNG HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG OTC Ở VIỆT NAM VÀ KINH NGHIỆM Ở MỘT SỐ NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI

THỰC TRẠNG HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG OTC Ở
VIỆT NAM VÀ KINH NGHIỆM Ở MỘT SỐ NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI
I. THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM NÓI
CHUNG
1. Thực trạng hoạt động tại trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố
Hồ Chí Minh
Ngày 20/7/2000, TTGDCK thành phố Hồ Chí Minh chính thức đi vào
hoạt động, đánh dấu một bước phát triển của thị trường tài chính Việt Nam. Mặc
dù quy mô của thị trường còn nhỏ bé song bước đầu đã thu hút được sự quan
tâm của công chúng đầu tư trong nước cũng như nước ngoài.
Trong tám năm qua, UBCKNN đã cấp phép phát hành, tăng vốn và đăng
ký niêm yết cổ phiếu cho 150 loại cổ phiếu, 3 loại chứng chỉ quỹ và 375 loại trái
phiếu với khối lượng niêm yết là 5.115.269.000 chứng khoán với tổng giá trị
niêm yết là 101.395 tỷ đồng. UBCKNN, TTGDCK phối hợp với Bộ tài chính đã
thực hiện thành công hàng trăm đợt đấu thầu qua TTGDCK. Các công ty niêm
yết đều là những doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hoá và hiện nay hoạt động
kinh doanh của các công ty có chiều hướng tốt, đều có lãi. Bên cạnh đó, công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán được hưởng ưu đãi về thuế nên mức trả cổ
tức hấp dẫn người đầu tư.
UBCKNN cũng đã cấp giấy phép hoạt động cho 80 công ty chứng khoán.
Tính đến tháng 12/2007, số tài khoản giao dịch chứng khoán của khách hàng
được mở tại các công ty chứng khoán là gần 200.000. Các công ty chứng khoán
đã mở rộng phạm vi hoạt động, chi nhánh và đại lý nhận lệnh tại hầu hết các
tỉnh, thành phố lớn trong cả nước.
Có thể nói, với các yêu cầu niêm yết hiện tại, có rất nhiều cổ phiếu của
các công ty cổ phần không đáp ứng được. Theo kết quả điều tra khảo sát trong
các doanh nghiệp cổ phần hoá đã thấy rõ một số vấn đề tồn tại: hầu hết các
doanh nghiệp cổ phần hoá là các doanh nghiệp nhỏ, năng lực sản xuất thấp, vốn
điều lệ nhỏ (bình quân 6,76 tỷ VND trên 1 doanh nghiệp). Số doanh nghiệp cổ
phần hoá có vốn điều lệ trên 10 tỷ đồng chỉ chiếm 5,7% tổng số doanh nghiệp,
còn lại là các công ty có vốn điều lệ dưới 10 tỷ đồng; thậm chí có nhiều công ty

có vốn điều lệ không đạt 1 tỷ đồng. Trong khi đó, một số công ty có đủ điều
kiện niêm yết cũng không sẵn sàng tham gia niêm yết vì chưa có nhu cầu huy
động vốn và quan trọng hơn là không muốn kiểm toán và công khai minh bạch
thông tin về hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp mình.
Mục tiêu của UBCKNN khi thành lập TTGDCK là đưa trái phiếu chính
phủ làm hàng hóa chủ đạo nhưng hiện nay giao dịch cổ phiếu lại chiếm tỷ trọng
lớn hơn giao dịch trái phiếu nhiều. Các giao dịch về trái phiếu diễn ra tẻ nhạt,
các loại trái phiếu chỉ chiếm vị trí rất nhỏ, đặc biệt trái phiếu Chính phủ chưa
thực sự thu hút được các nhà đầu tư và hầu như không có giao dịch. Tính cho
đến hết ngày 30/6/2002 mặc dù đã có 27 loại trái phiếu được niêm yết trên
TTGDCK nhưng trong phần lớn các phiên giao dịch hầu như không có lệnh đặt
mua, bán trái phiếu hoặc chỉ đặt lệnh bán với giá khối lượng rất nhỏ.
2. Thực trạng hoạt động tại thị trường tự do
Trên thực tế, thị trường mua bán cổ phiếu tự do hay thị trường cổ phiếu
chưa niêm yết ra đời trước khi TTCK (TTCK) mở sàn giao dịch chính thức.
Nhưng hoạt động mua bán này chỉ thực sự sôi động kể từ khi cổ phiếu của các
công ty niêm yết tăng giá liên tục qua từng phiên giao dịch và mang lại lợi
nhuận lớn cho các nhà đầu tư kinh doanh cổ phiếu. Các “phiên giao dịch” không
chính thức được thực hiện dưới nhiều dạng qua mạng Internet, qua môi giới,
qua các mục rao vặt hay thậm chí diễn ra ngay tại một số quầy bar, quán rượu.
Không riêng gì các nhà đầu tư trong nước, nhiều nhà đầu tư cá nhân nước ngoài
cũng đã lặng lẽ tìm mua cổ phiếu của các công ty Việt Nam dưới tên thân nhân
hoặc qua người quen.
Nhiều thông tin cho biết hiện nay trên thị trường tự do đang tập trung trao
đổi mua bán khoảng hàng trăm loại cổ phiếu (nếu nói chính xác là đang chuyển
nhượng cổ phần). Giá cả của các loại cổ phần được chia theo 3 loại giá khác
nhau:
- Giá cổ phần của công ty mới cổ phần hoá (CPH) xong;
- Giá cổ phần của công ty có khả năng sẽ được niêm yết trên sàn;
- Giá cổ phần của công ty sắp niêm yết lên sàn.

Nói chung, mặt bằng giá cả CP trên thị trường tự do hiện nay đều có cơ
sở và ở mức cả người mua và người bán đều chấp nhận. Thị trường chấp nhận ở
mức giá này vì tính về mặt tổng thể cả thị trường tự do lẫn thị trường chính thức
giá cổ phiếu của nhà đầu tư khi mua vào vẫn có khả năng đem lại lợi nhuận
giống như đầu tư kinh doanh trên sàn.
Về nguồn gốc vốn đầu tư, thị trường cổ phiếu chưa niêm yết có ít thành
phần nhà đầu tư mạo hiểm hơn so với thị trường chính thức. Những người đầu
tư cẩn trọng thường quan tâm đến các cổ phiếu ở gần mệnh giá, các đối tượng
này thường cũng chỉ dùng một phần tiền nhàn rỗi để đầu tư vào cổ phiếu. Điểm
khác biệt này cũng giải thích tại sao trong những tháng cuối năm 2002, nhiều
nhà đầu tư trên thị trường chính thức phải bán cổ phiếu để giải chấp cho ngân
hàng trong khi hiện tượng này lại không hề xảy ra trên thị trường tự do do nhà
đầu tư nhỏ thường phản ứng khá nhanh đối với những thông tin không thuận lợi
của công ty và do đó họ sẵn sàng bán cổ phiếu khi công ty gặp khó khăn.
Trong giai đoạn thị trường thiếu sức tăng trưởng, các cổ phiếu chưa niêm
yết thu hút được nhiều nhà đầu tư có mục tiêu dài hạn. Do nếu xét về lợi thế so
sánh giữa thị trường chính thức và thị trường tự do, các cổ phiếu niêm yết có
tính thanh khoản cao hơn, thông tin chuẩn hơn và có tính đại chúng cao hơn cổ
phiếu chưa niêm yết nhưng các loại cổ phiếu chưa niêm yết lại có giá tương đối
ổn định, tỷ suất sinh lợi hợp lý hơn so với các cổ phiếu niêm yết. Nhà đầu tư dài
hạn mua cổ phiếu với mục đích lớn nhất là hưởng cổ tức, nhất là trong giai đoạn
tình hình giao dịch ngưng trệ.
Trước đây khi nói về thị trường tự do, đã có nhiều ý kiến cho rằng việc
mua bán chuyển nhượng cổ phần tại thị trường bên ngoài là bất hợp pháp,
không được pháp luật công nhận và mọi rủi ro nhà đầu tư phải gánh chịu, tuy
nhiên thực tế lại không hoàn toàn chính xác như vậy. Vì hiện tại, thị trường tự
do ngay từ khi mới hình thành đã có những cơ sở pháp lý. Việc chuyển nhượng
cổ phần giữa các cổ đông trong các công ty CPH không chỉ là nhu cầu của
người nắm giữ cổ phần mà được luật doanh nghiệp thừa nhận: CTCP cho phép
các cổ đông CTCP sau khi thanh toán xong số tiền nợ cổ phần cho công ty (nếu

nắm giữ CP phổ thông và không nằm trong danh sách Hội đồng quản trị công
ty) sẽ được tự do chuyển nhượng cổ phần của mình cho người khác (trừ cổ
phần ưu đãi biểu quyết và cổ phần phổ thông của các sáng lập viên).
Như vậy, cổ phiếu trên thị trường tự do không chỉ được hình thành từ nhu
cầu mua bán của các cổ đông mà đã được pháp luật công nhận mua bán và công
nhận “cái chợ” mua bán đó. Chính cái chợ phát triển mang tính tự phát song
song với chợ chính thức trên sàn. Khi thị trường chính thức hoạt động thì thị
trường tự do bên ngoài (tiền đề cho thị trường phi chính thức - OTC) lại phát
triển theo gần như một lúc 2 thị trường hoạt động. Chính sự mua bán cổ phần
bên ngoài đã khiến cho các công ty trước đây chào bán cổ phần một cách khó
khăn nay tiến hành bán rất nhanh và “có giá” khi người mua bên ngoài luôn đặt
giá cao hơn giá cổ phần định giá tại công ty. Thị trường tự do đã là cầu nối, là
nhân tố vật chất thúc đẩy các công ty Nhà nước tiến hành CPH một cách nhanh
chóng hơn.
II. THỰC TRẠNG OTC Ở VIỆT NAM
1. Những kết quả ban đầu
Theo số liệu mới nhất từ Cục Tài chính doanh nghiệp (Bộ Tài chính), tính
đến nay đã có trên 1.000 doanh nghiệp nhà nước (DNNN) được cổ phần hoá.
Trong đó, chỉ có 150 cổ phiếu được niêm yết trên TTGDCK TP.HCM, vẫn còn
hơn 1.000 công ty cổ phần (CTCP) có nhu cầu giao dịch thực tế.
Theo thông lệ quốc tế, các chứng khoán chưa đủ điều kiện để giao dịch
trên TTCK tập trung (Sở giao dịch chứng khoán) sẽ được giao dịch trên thị
trường phi tập trung. Xét một cách chặt chẽ hơn, trên thị trường OTC, các
chứng khoán đó cũng phải đáp ứng một số yêu cầu nhất định như các tiêu chí về
vốn, tiêu chuẩn phát hành ra công chúng.. và hoạt động dưới sự quản lý điều
hành của cơ quan Nhà nước hay Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán.
Hay nói một cách khác, Thị trường OTC là một thị trường có tổ chức và
hoạt động theo các quy định của pháp luật, nó khác biệt hoàn toàn so với thị
trường “ chợ đen “ - là thị trường tự phát và không có điều chỉnh của pháp
luật.

Đối với Việt Nam, Chính phủ đã chính thức thành lập thị trường chứng
khoán tập trung (Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh).
Những chứng khoán còn lại chưa tham gia TTCK tập trung được giao dịch
trên thị trường tự do, chưa có sự quản lý của Nhà nước, tồn tại dưới nhiều
hình thức khác nhau, hoạt động tại các quán cà phê hay trên mạng Internet..
Theo thông lệ quốc tế, quản lý thị trường phi tập trung là Hiệp hội các nhà
giao dịch chứng khoán. Việt Nam hiện nay chưa có Hiệp hội các nhà giao
dịch chứng khoán nên thị trường OTC chính thức là chưa có, chỉ có các tiền
đề của thị trường OTC đã và đang tồn tại, phát triển một cách tự phát, manh
nha, lẻ tẻ trên thị trường tự do.
Mặc dù mới chỉ tồn tại ở mức sơ khai, tiền đề và chưa có sự quản lý
điều tiết của Nhà nước, thị trường OTC đã đem lại nhiều lợi ích to lớn:
- Góp phần điều hoà cung - cầu cổ phiếu trên TTCK tập trung: khi sự
khan hiếm hàng hoá trên thị trường chính thức tạo “cơn sốt” làm giá cổ phiếu
tăng vọt thì chính thị trường tự do (tiền đề của thị trường OTC) bên ngoài đã có
tác dụng làm hạ “cơn sốt nóng” bằng cách chuyển bớt một khối lượng cầu ra
bên ngoài, góp phần giảm bớt nhiệt lượng trên thị trường chính thức.
- Góp phần làm tăng vốn đầu tư cho nền kinh tế: sự sôi động trong việc
mua bán cổ phiếu trên thị trường tự do cũng đã kéo thêm một lượng vốn dư thừa
trong dân chúng vào các công ty sản xuất kinh doanh, giảm bớt tình trạng đầu tư
vào đất đai và gửi tiền vào ngân hàng.
2. Những hạn chế và nguyên nhân
Tuy nhiên, bên cạnh những tác động tích cực, thực tế hoạt động của thị
trường tự do trong thời gian qua cũng có những hạn chế nhất định, thể hiện:
- Việc phát hành chứng khoán ra công chúng hiện nay cũng chưa được
quản lý chặt chẽ, đặc biệt việc phát hành cổ phiếu của các DNNN đã CPH còn
chưa đảm bảo công khai và công bằng nên việc định giá và bán ra không theo
nguyên tắc thị trường, cổ phiếu có giá trị thì được mua bán nội bộ, thân quen; cổ
phiếu không có giá trị thì được bán cho các nhà đầu tư mà không có thông tin
đầy đủ, gây bất lợi cho Nhà nước, các nhà đầu tư.

Lợi dụng kẽ hở này, nhiều người đầu cơ đã móc nối thu gom cổ phiếu từ
khi phát hành của các công ty có khả năng niêm yết, tuỳ tiện, thao túng giá gây
khó khăn cho việc quản lý giá cả khi đưa vào niêm yết trên TTGDCK trong khi
thị trường không có luật lệ để bảo vệ quyền lợi chính đáng của các nhà đầu tư.
Do vậy, sự phát triển của thị trường tự do này sẽ gây bất bình đẳng trong môi
trường đầu tư chứng khoán nói chung và ảnh hưởng không tốt đến sự phát triển
ổn định và lành mạnh Trung tâm giao dịch chứng khoán nói riêng .
- Hàng hoá cũng như đối tượng đầu tư trên thị trường ngày càng
kém phong phú. Đại diện cho thị trường tự do vẫn là những chứng khoán
quen tên, những nhà đầu tư quen mặt. Một loạt tên tuổi nổi nhất của thị
trường tự do đều đã niêm yết hoặc gần đến ngày niêm yết trên thị trường
chính thức, đồng thời các tên tuổi sáng giá đang ít dần do sự phát triển của thị
trường chính thức và tiến trình cổ phần hóa đang chậm lại, cho nên những
nhà đầu tư lớn quay sang hướng tìm kiếm những ngôi sao mới.
Tiêu chí hàng hoá đang được nhiều nhà đầu tư ưa chuộng gói gọn trong
câu "nhỏ là đẹp". Theo đó nhiều nhà đầu tư đang đặc biệt quan tâm đến các
công ty có vốn dưới 10 tỷ đồng nhưng có tỷ suất lợi nhuận cao. Xu hướng
đầu tư vào các công ty vốn nhỏ không phải là điều tốt lành cho thị trường. Xu
hướng lựa chọn các công ty nhỏ cho thấy tâm lý đầu tư “tự vệ”, người ta chỉ
đầu tư vào những nơi mà bản thân họ có thể nắm được một vị thế chi phối
nào đó trong công ty.
- Thị trường tự do hoạt động còn kém sôi động, nửa cuối năm 2007, giao
dịch các loại cổ phiếu chưa niêm yết luôn ở trong tình trạng đóng băng. Mặc dù
vẫn có khá nhiều lệnh những lệnh chào bán và đặt mua, nhưng giao dịch ít được
tiến hành khi người mua thì quá dè chừng còn người bán thì tỏ ra quá nuối tiếc.
Tại các đầu mối môi giới cổ phiếu hạng 2, lượng thông tin tập trung về nguồn
cung đang có phần cạn kiệt. Sự "đóng băng" của thị trường cổ phiếu tự do (giao
dịch ít, cổ phiếu mất giá) sẽ làm cho sự kỳ vọng trên thị trường chính thức giảm
xuống.
Các tồn tại trên do cả những nguyên nhân khách quan và chủ quan, đó là:

Về quản lý Nhà nước đối với thị trường OTC, tình hình thực tế ở Việt
Nam có nhiều nét khác biệt so với các nước khác, văn bản pháp lý cao nhất, về
CK và TTCK là Nghị định 48/1998/NĐ-CP, chưa có các quy định điều chỉnh
đối với thị trường OTC, quy định về hiệp hội.
Về nguồn hàng cho thị trường, tuy đã có một số hàng hoá được giao dịch
trên TTCK như cổ phiếu công ty (từ các DNNNCPH), trái phiếu Chính phủ, trái
phiếu ngân hàng đầu tư phát triển, nhưng số lượng và giá trị còn ít. Bên cạnh
đó, tình hình ảm đạm trên thị trường chính thức và việc các doanh nghiệp không
mặn mà trong việc tham gia niêm yết, cũng góp phần làm cho sự quan tâm của
nhà đầu tư đến các cổ phiếu tự do bị suy giảm, dẫn đến tình trạng các cổ phiếu
này bị đóng băng.
Về nguồn nhân lực cho thị trường, lực lượng phục vụ cho khâu gắn nối
giữa người mua và người bán trên TTCK, bảo đảm vận hành thị trường OTC
chính là giới chuyên môn - các chuyên gia, nhân viên của ngành “công nghiệp
chứng khoán”. Đó là các nhà môi giới, các nhà giao dịch, các nhà tạo lập thị
trường, các nhà tư vấn đầu tư, nhà bảo lãnh phát hành, kiểm toán viên. Lực
lượng này hiện ở Việt Nam còn rất mỏng cần được tiếp tục đào tạo.
Đội ngũ cán bộ quản lý Nhà nước, những người chịu trách nhiệm về sự
thành bại của TTCK nói chung cũng như thị trường OTC nói riêng chưa thật am
hiểu cũng như kinh nghiệm về lĩnh vực chứng khoán, trong khi nhiệm vụ là
định ra luật chơi và tổ chức giám sát, kiểm soát các hoạt động của thị trường,
phát hiện và xử lý các vụ vi phạm, tranh chấp nhằm duy trì sự hoạt động bình
thường cho thị trường chứng khoán.
Đồng thời về mặt thông tin, vấn đề này trên thị trường chưa được thực
hiện tốt trong khi thông tin là cơ sở căn bản cho các quyết định đầu tư. Các giao
dịch chỉ diễn ra với những tên tuổi quen thuộc. Nhiều nhà đầu tư than phiền họ
chưa có đủ thông tin về các cổ phiếu và chưa biết nơi để tiến hành mua bán các
cổ phiếu đó. Những trường hợp tắc nghẽn thông tin tương tự giữa cổ đông và
công ty cổ phần cũng diễn ra ở nhiều nơi khiến cho các cổ đông của các công ty
không thể biết được tiến trình chuẩn bị hồ sơ niêm yết của công ty đến đâu.

Với lượng thông tin ít như trên, việc nhà đầu tư ngại bỏ tiền vào các cổ
phiếu chưa niêm yết là điều dễ hiểu. Nhà đầu tư chưa có một nơi để thăm dò
thông tin và tìm đối tác mua bán chứng khoán tự do. Trong thời gian tới, sẽ có