THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ NHU CẦU XÂY DỰNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHI TẬP TRUNG CÓ SỰ THAM GIA CỦA NHÀ TẠO LẬP THỊ TRƯỜNG

THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ NHU CẦU
XÂY DỰNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN PHI TẬP TRUNG CĨ SỰ
THAM GIA CỦA NHÀ TẠO LẬP THỊ TRƯỜNG
2.1. Thực trạng hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam sau hơn 7 năm
hoạt động
2.1.1. Đánh giá hoạt động của SGDCK Tp. Hồ Chí Minh
TTGDCK TP.HCM đi vào hoạt động vào tháng 07/2000, ban đầu chỉ vỏn vẹn có
2 cơng ty niêm yết là REE và SAM với tổng số vốn là 270 tỷ đồng và một vài
lọai trái phiếu Chính phủ được niêm yết giao dịch. Từ đó cho đến năm 2005, thị
trường luôn ở trong trạng thái tẻ nhạt, loại trừ cơn sốt vào năm 2001 thì trong 5
năm chỉ số VN-Index lúc cao nhất chỉ xoay quanh mức 300 điểm, mức thấp nhất
xuống đến 130 điểm. Lý do chính là do thị trường có q ít hàng hố, các doanh
nghiệp niêm yết cũng nhỏ, không nổi tiếng, không hấp dẫn nhà đầu tư trong và
ngoài nước.
Từ năm 2005, khi tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài được nâng từ 30%
lên 49% (trừ lĩnh vực ngân hàng), năm 2006, quy mơ TTCK Việt Nam có tổ
chức đã phát triển nhanh và đạt mức gia tăng giá trị kỷ lục. Số lượng chứng
khoán niêm yết đã tăng dần qua các năm, đặc biệt là năm 2006 với 74 cơng ty
niêm yết mới tại TTGDCK TP.HCM. Tính đến ngày 31/12/2006, TTGDCK
TP.HCM đã có 106 cơng ty niêm yết với tổng trị giá đạt 13,618 tỷ đồng và tổng
mức vốn hố thị trường lên tới 147.66 nghìn tỷ đồng, 2 quỹ đầu tư VF1 và
PRUBF1 với tổng vốn điều lệ 800 tỷ đồng và 372 loại trái phiếu Chính phủ và
công ty với tổng mệnh giá niêm yết đạt khoảng 57,700 tỷ đồng, tổng giá trị niêm
yết toàn thị trường là 72,396 tỷ đồng. Chỉ số VN-Index tăng liên tục trong năm
2006, đặc biệt là vào thời điểm ở những tháng cuối năm. Kết thúc phiên giao
dịch năm 2006, phiên thứ 1,451 (ngày 29/12/2006) chỉ số VN-Index đạt 751.77
điểm tăng 446.49 điểm, tương ứng mức gia tăng 146,26% so với phiên giao dịch
đầu năm 2006.
Về phía các nhà đầu tư, đến cuối tháng 12/2006 đã có 106,393 tài khoản giao
dịch được mở, gấp 3 lần năm 2005. Trong đó có sự góp mặt của 1,700 nhà đầu
tư nước ngồi tham gia mua bán cổ phiếu trên thị trường và đang nắm giữ 25 30% số lượng cổ phiếu các cơng ty niêm yết. Thị trường chứng khốn Việt Nam

đã thu hút nhiều nhà đầu tư lớn như: JP Morgan, Merryll Luynch, Citigroup. Các
nhà đầu tư nước ngoài tham gia thị trường qua các quỹ đầu tư chứng khoán. Đến
cuối năm 2006 có 23 quỹ với quy mơ vốn đầu tư đạt 2.4 tỷ USD.
Trên đà phát triển của TTCK năm 2006, bước sang những tháng đầu năm 2007,
thị trường thật sự sôi động khi chỉ số VN Index đã vượt mốc 1,000 điểm vào
ngày 19/01/2007, sau đó liên tục tăng mạnh với tốc độ tăng bình quân trên
16%/tháng (riêng tháng 1 tăng 38.25%/tháng) và giá trị giao dịch bình quân lên


đến hơn 1,000 tỷ đồng/phiên. Ngày 12/03/2007, VN-Index đạt mức kỷ lục với
1,170.67 điểm. Nhưng sau đó, chỉ số VN-Index bắt đầu sụt giảm từ từ và vào
ngày 24/4/2007 ở mức 905.53 điểm. Đến nửa đầu tháng 5/2007, chỉ số VNIndex đã hồi phục khá mạnh, chạm ngưỡng 1,100 điểm.
Ngày 11/05/2007, Thủ tướng Chính phủ ban hành quyết định số 599/2007/QĐTTg về việc chuyển TTGDCK TP.HCM thành SGDCK Tp. Hồ Chí Minh. Ngày
08/08/2007, đánh dấu một bước tiến mạnh mẽ và quan trọng của TTCK. Đó là
sự kiện chuyển TTGDCK TP.HCM thành SGDCK Tp. Hồ Chí Minh, với tên
giao dịch quốc tế: Hochiminh Stock Exchange (HOSE). Tình hình giao dịch
chứng khốn tại Sở vẫn khơng thốt khỏi chiều hướng đi xuống của thị trường
về cả chỉ số cũng như khối lượng và giá trị giao dịch, chỉ số VNIndex vẫn dao
động ở mức từ 900 điểm đến 1,000 điểm. Trong năm 2007, có tất cả 32 cơng ty
niêm yết mới, 01 chứng chỉ quỹ được niêm yết mới (Quỹ đầu tư tăng trưởng
Manulife – MAFPF1) và thêm 17 loại trái phiếu (trong đó có 12 loại trái phiếu
chính quyền địa phương và 5 loại trái phiếu công ty). Như vậy, tính đến thời
điểm cuối năm 2007, đã có 138 cơng ty niêm yết tại SGDCK Tp. Hồ Chí Minh
với tổng giá trị niêm yết là 35,428.512 tỷ đồng, 03 chứng chỉ quỹ với tổng vốn
điều lệ là 1,014 tỷ đồng, 389 loại trái phiếu Chính phủ và cơng ty. Nếu như trong
phiên giao dịch đầu tiên của năm 2007, chỉ số VN-Index ở mức 741.27 điểm thì
phiên giao dịch cuối cùng của năm 2007, phiên thứ 1,699, chỉ số VN-Index đạt
927.02 điểm, tăng hơn 25% sau một năm. Con số phần trăm tăng thêm này cho
thấy mặc dù thị trường cổ phiếu khơng cịn tăng mạnh như năm 2006 nhưng vẫn
chứng minh được sự tăng trưởng ổn định của thị trường. Điều này được thể hiện

rõ nét thông qua các bảng số liệu (2.1-2.3) và biểu đồ (2.1-2.3) ở phần phụ lục.
Về số lượng nhà đầu tư tham gia, theo thống kê của Ủy ban Chứng khốn, tính
đến cuối năm 2007, thị trường chứng khoán Việt Nam trên 300,000 tài khoản,
tăng gấp 3 lần so với năm 2006. Điều này cho thấy sự quan tâm của công chúng
đầu tư tới thị trường ngày càng lớn. Cuối năm 2006, chỉ có khoảng 1,000 tài
khoản của nhà đầu tư nước ngồi thì cả năm nay con số đã lên tới 7,000 tài
khoản. Các tổ chức đầu tư nước ngoài đăng ký tham gia thị trường và lượng vốn
đầu tư gián tiếp nước ngoài đạt khoảng hơn 7.6 tỷ USD, gấp 3 lần so với năm
2006 (xem bảng 2.4 ở phần phụ lục).
Nhìn chung, diễn biến TTCK năm 2007 được chia thành 2 phân đoạn khá rõ rệt
với nhiều biến động lớn ở thị trường niêm yết. Từ đầu năm đến nửa đầu tháng
03/2007, thị trường với sự sôi động và phát triển nhanh chưa từng có và thời
gian sau đó trong hướng điều chỉnh là chủ yếu. Đặc trưng nổi bật của thị trường
chứng khoán Việt Nam trong năm 2007 là khả năng huy động vốn rất mạnh mẽ.
Trong thời gian qua, cùng với sự phát triển không ngừng về quy mô của thị
trường chứng khoán Việt Nam, là sự lớn mạnh của các tổ chức tài chính trung
gian, đặc biệt là các cơng ty chứng khốn. Tuy nhiên, quy mơ của các cơng ty
chứng khốn như vậy vẫn cịn q nhỏ, cho nên các nghiệp vụ chứng khốn cịn
chưa được triển khai hết hoặc chưa được triển khai có hiệu quả, chất lượng các


dịch vụ cung cấp còn nhiều hạn chế. Tư vấn tài chính vẫn cịn là hoạt động non
trẻ ở Việt Nam và bảo lãnh phát hành là nghiệp vụ đòi hỏi nhiều vốn, nhiều kinh
nghiệm mà hiện ít cơng ty chứng khốn có khả năng thực hiện. Một số nghiệp vụ
như tạo lập thị trường, tự doanh,… còn bị hạn chế.
Tóm lại, mặc dù SGDCK Tp. Hồ Chí Minh ra đời trong điều kiện gặp rất nhiều
khó khăn như: hệ thống pháp luật Việt Nam nói chung chưa được hồn thiện, các
văn bản điều chỉnh hoạt động trên thị trường chứng khốn cịn nhiều bất cập,
chồng chéo, chưa thống nhất v.v.., đội ngũ cán bộ quản lý điều hành chưa có
kinh nghiệm thực tiễn, sự hiểu biết của cơng chúng về đầu tư chứng khốn và

TTCK cịn nhiều hạn chế. Nhưng với sự quan tâm rất lớn của Chính phủ, các Bộ
ngành, Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước, qua hơn 7 năm hoạt động SGDCK Tp.
Hồ Chí Minh đã phát triển về nhiều mặt, thực hiện tốt vai trò tổ chức và vận
hành các hoạt động giao dịch chứng khoán trên thị trường tập trung. Những kết
quả mà SGDCK Tp. Hồ Chí Minh đạt được trong hơn 7 năm qua là nền tảng
quan trọng để TTCK tiếp tục phát triển, hướng đến mục tiêu trở thành kênh dẫn
vốn quan trọng cho nền kinh tế, phục vụ sự nghiệp công nghiệp hoá, hiện đại
hoá đất nước.
2.1.2. Đánh giá hoạt động của Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội
Nhằm từng bước hoàn thiện hệ thống tổ chức TTCK tại Việt Nam theo lộ trình
phát triển đã được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt tại Quyết định 163/2003/QĐTTg về chiến lược phát triển TTCK Việt Nam đến 2010 và kế hoạch phát triển
TTCK Việt Nam giai đoạn 2006-2010 của Bộ Tài chính; triển khai thực hiện
Luật Chứng khoán đã được Quốc hội thơng qua tại kỳ họp thứ 9 Quốc hội khố
XI, UBCKNN một mặt tập trung đẩy nhanh tiến độ xây dựng dự án chuyển
TTGDCK Thành phố Hồ Chí Minh thành Sở GDCK vào năm 2007 (đã thực
hiện); mặt khác, tập trung hoàn thiện và phát triển TTGDCK Hà Nội theo hướng
là thị trường tổ chức giao dịch trái phiếu Chính phủ và thị trường GDCK theo
tiêu chuẩn niêm yết tại TTGDCK Hà Nội , từng bước tiến tới xây dựng TTCK
phi tập trung tại Việt Nam. Ngày 08/09/2005 TTGDCK Hà Nội chính thức khai
trương hoạt động sàn giao dịch sơ cấp và ngày 14/07/2005 TTGDCK Hà Nội
khai trương sàn giao dịch thứ cấp định hướng phát triển thành thị trường phi tập
trung, đã đánh dấu một bước phát triển mới của thị trường chứng khoán Việt
Nam.
Cơ sở pháp lý cho hoạt động của TTGDCK Hà Nội ngoài các văn bản pháp quy
chung về chứng khoán và TTCK đã được ban hành như: Luật chứng khốn,
Nghị định số 144/2003/NĐ-CP,… cịn có các văn bản liên quan đến hoạt động
đăng ký giao dịch chứng khoán, bao gồm:
 Quyết định số 244/QĐ-BTC của Bộ tài chính ngày 20/1/2005 về việc ban

hành quy chế tạm thời tổ chức giao dịch chứng khoán tại TTGDCK Hà Nội.

 Quyết định của Chủ tịch UBCKNN về việc ban hành Hướng dẫn quy định

đăng ký, giao dịch chứng khoán và công bố thông tin bất thường của tổ chức
đăng ký giao dịch chứng khoán tại TTGDCK Hà Nội.
 Quyết định số 2592/QĐ-BTC ban hành Quy trình kết hợp cổ phần hóa doanh

nghiệp nhà nước với niêm yết/đăng ký giao dịch cổ phiếu tại các Trung tâm
giao dịch chứng khoán.
 Cơng văn 5248/TC-CST ngày 29/4/2005 của Bộ tài chính về việc ưa đãi thuế

thu nhập doanh nghiệp cho các tổ chức đăng ký giao dịch tại TTGDCK Hà
Nội.
Trong thời gian đầu cơ quan tổ chức và trực tiếp vận hành thị trường được giao
cho TTGDCK Hà Nội và cơ quan quản lý nhà nước về TTCK của UBCKNN.
2.1.2.1. Mơ hình cơ cấu tổ chức và hoạt động
Trên cơ sở Luật Chứng khốn được Quốc hội thơng qua và có hiệu lực từ tháng
1/2007, TTGDCK Hà Nội đã chuyển đổi từ đơn vị sự nghiệp trực thuộc
UBCKNN thành pháp nhân độc lập hoạt động theo mơ hình cơng ty trách nhiệm
hữu hạn một thành viên và sau này sẽ chuyển sang mơ hình cơng ty cổ phần,
chịu sự quản lý và giám sát của UBCKNN; có tổ chức bộ máy bao gồm hội đồng
quản trị, giám đốc và ban kiểm soát. TTGDCK Hà Nội được phép ban hành các
quy chế về niêm yết, GDCK, thành viên giao dịch và công bố thông tin sau khi
được UBCKNN chấp thuận. TTGDCK tổ chức GDCK niêm yết theo phương
thức thoả thuận và các phương thức giao dịch khác được quy định tại quy chế
giao dịch. Các chứng khoán niêm yết tại TTGDCK được giao dịch tại cơng ty
chứng khốn là thành viên giao dịch của TTGDCK theo quy chế về giao dịch.
Sơ đồ 1: Cơ cấu tổ chức của TTGDCK Hà Nội

Các nội dung hoạt động chính trong giai đoạn hiện nay của TTGDCK Hà Nội
như sau:
 Tổ chức đấu giá cổ phần cho các doanh nghiệp: TTGDCK Hà Nội cung cấp

các phương tiện để thực hiện đấu giá cổ phần, đặc biệt là cổ phần của các
doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hóa, theo tinh thần Nghị định số
109/2007/NĐ-CP về việc chuyển công ty nhà nước thành công ty cổ phần
được Chính phủ ban hành ngày 26/06/2007.
 Tồ chức đấu thầu trái phiếu: TTGDCK Hà Nội tổ chức đấu thầu trái phiếu,

bao gồm các loại trái phiếu chính phủ, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh,
trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu cơng trình,…
 Tổ chức giao dịch chứng khốn theo cơ chế đăng ký giao dịch
-

Hàng hóa giao dịch trên TTGDCK Hà Nội: Các loại chứng khoán của các
cơng ty cổ phần có vốn điều lệ từ 5 tỷ trở lên, chưa thực hiện niêm yết tại
TTGDCK Tp.Hồ Chí Minh.

-

Phương thức giao dịch áp dụng tại TTGDCK Hà Nội: Phương thức giao dịch
thỏa thuận; Phương thức giao dịch báo giá trung tâm.


2.1.2.2. Hoạt động đăng ký giao dịch
Để khuyến khích các doanh nghiệp đăng ký giao dịch chứng khoán trên
TTGDCK Hà Nội, hiện nay các doanh nghiệp chưa phải nộp bất cứ một khoản
phí nào để đưa chứng khốn của mình lên sàn Hà Nội. Các điều kiện đăng ký

giao dịch cổ phiếu tại TTGDCK Hà Nội, bao gồm:
 Vốn điều lệ: từ 5 tỷ trở lên.
 Số lượng cổ đông: 50 cổ đơng (kể cả cổ đơng trong và ngồi doanh nghiệp).
 Tình hình tài chính và hoạt động sản xuất kinh doanh: Có tình hình tài chính
minh bạch; Có lãi trong năm liền trước năm đăng ký giao dịch.
Về kiểm tốn báo cáo tài chính: Báo cáo tài chính của năm liền trước năm đăng
ký giao dịch phải được kiểm toán bởi một tổ chức kiểm toán độc lập.
2.1.2.3. Hoạt động giao dịch
Năm 2006, trên sàn thứ cấp của TTGDCK Hà Nội đã tổ chức thành công 212
phiên giao dịch. Kết thúc phiên giao dịch ngày 31/12/2007, chỉ số HASTC-Index
đạt 323.55 điểm, tăng 227.31 điểm (+236%) so với phiên giao dịch ngày
1/1/2006. Năm 2007 là một năm ghi nhận về sự lớn mạnh vượt bậc của trung
tâm, từ quy mô giao dịch nhỏ với 9 công ty ĐKGD, với giá trị ĐKGD chỉ đạt
1,500 tỷ đồng năm 2005; đã tăng lên 112 doanh nghiệp, với tổng giá trị ĐKGD
là 13,968 tỷ đồng. Tính đến phiên giao dịch ngày 31/12/2007, tổng khối lượng
giao dịch cổ phiếu toàn thị trường tại TTGDCK Hà Nội đạt 728,068,742 cổ
phiếu, tương đương giá trị 67,604 tỷ đồng. Tổng khối lượng giao dịch trái phiếu
đạt 822,107,600 trái phiếu, tương ứng giá trị 84,604 tỷ đồng. Trong đó, phiên có
giá trị giao dịch cổ phiếu lớn nhất là phiên giao dịch thứ 486 (ngày 25/10/2007)
với tổng giá trị cổ phiếu được giao dịch là 787.3 tỷ đồng và phiên giao dịch có
giá trị thấp nhất là phiên giao dịch thứ 90 (ngày 20/2/2006) có giá trị giao dịch
đạt 48.28 triệu đồng.
Về biến động giá giao dịch và chỉ số HASTC-Index: chỉ số HASTC-Index bắt
đầu tăng từ cuối tháng 2 đến tháng 4/2006, chỉ số tăng mạnh nhất trong tháng 3
từ 98,84 điểm (cuối tháng 2) đến 178,87 điểm (cuối tháng 3), tăng trên 80 điểm
trong vòng 1 tháng; giảm mạnh nhất trong tháng 5 và tháng 7, tuy nhiên xu
hướng chung chỉ số thị trường theo chiều hướng tăng trong năm 2006 và năm
2007. Chỉ số phiên giao dịch cuối năm 2007 đạt 323.55 điểm, tăng 227.31 điểm
(+236%) so với phiên giao dịch ngày 1/1/2006.
Sau đây là các số liệu về hoạt động giao dịch của TTGDCK Hà Nội đến

31/12/2007 như sau:
Bảng 2.4: Quy mô niêm yết thị trường tại TTGDCK Hà Nội đến 31/12/2007
2,101,978,033
1,396,822,047
Toàn thị trường
Cổ phiếu
705,155,986
Tổng giá trị niêm yết
Trái phiếu
Số chứng khoán niêm yết
70,515,598,600
289
112
177
Tổng khối lượng niêm yết

84,483,819,070,000
13,968,220,470,000


Biểu đồ 2.4: Quy mô Giao dịch tại TTGDCK Hà Nội đến 31/12/2007
Loại chứng khoán :

Tất cả

Phương thức GD : Tất cả
Đến ngày :

Từ ngày :

14/07/2005

Xem

31/12/2007

Kết quả
1,550,176,342

Tổng khối lượng

152,205,365,315,650

Tổng giá trị

Bảng 2.5: Thống kê TOP tại TTGDCK Hà Nội đến 31/12/2007
Số Chứng
khốn

5

Loại chứng
khốn :

Cổ phiếu

Có Gía trị giao dịch

Lớn nhất
Xem

Từ ngày :
Kết quả

14/07/2005

Đến ngày :

31/12/2007


STT

Mã Chứng
khoán

Giá trị giao dịch
(VND)

1

SSI

2

ACB

Ngân hàng Thương mại CP Á Châu

7,393,443,280,000

3

BVS

Cty CP Chứng khoán Bảo Việt

3,197,973,160,000

4

NTP

Cty CP Nhựa Thiếu niên Tiền Phong

2,772,922,730,000

5

HPC

Cty CP Chứng khốn Hải Phịng

2,639,382,100,000

Tên Chứng khốn
Cty CP Chứng Khốn Sài Gịn

13,790,185,740,000

Nguồn: TTGDCK Hà Nội
Đặc điểm của hầu hết các doanh nghiệp đăng ký niêm yết trên sàn giao dịch Hà
Nội đều là các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa nên tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu
do Nhà nước nắm giữ còn rất lớn. Điều này thể hiện rất rõ là với các cơng ty có
số vốn càng lớn thì tỷ lệ nắm giữ của Nhà nước càng nhiều.
(1)

Hoạt động đấu giá (số liệu theo bảng 2.6 ở phần phụ lục)

Hoạt động đấu giá tại TTGDCK đã thực hiện cơ chế đấu giá bán cổ phần DNNN
cổ phần hoá, bán bớt cổ phần nhà nước nắm giữ một cách công khai, minh bạch
trên cơ sở cung cấp cho công chúng đầu tư đầy đủ thông tin về doanh nghiệp để
tham dự đấu giá, khắc phục được tình trạng cổ phần hố khép kín trong nội bộ
như trước đây. Được đông đảo các nhà đầu tư tham gia và hưởng ứng trong đó
bao gồm nhà đầu tư cá nhân, tổ chức cũng như nhà đầu tư nước ngoài. Đặc biệt
là sự tham giá rất đông đảo của các tổ chức tài chính, các quỹ đầu tư nước ngồi
đã làm cho hoạt động đấu giá tại TTGDCK Hà Nội trở nên sơi động và hấp dẫn
hơn.
Tính đến hết năm 2007, TTGDCK Hà Nội đã tổ chức 121 đợt đấu giá (trong đó
bao gồm 40 đợt đấu giá trong năm 2006 và năm 2005 là 28 đợt) với tổng số cổ
phần chào bán là 793,850,108 (với tổng số cổ phần chào bán năm 2006 là
258,191,736 cổ phần và năm 2005 là 204.523.854 cổ phần), trong đó tổng số cổ
phần trúng giá là 683,345,416 đạt 86% so với tổng số cổ phần chào bán. Tổng số
tiền Nhà nước và doanh nghiệp thu được hơn 24,633 tỷ đồng, thu lợi hơn 17,912
tỷ đồng so với giá trị cổ phần tính theo mệnh giá và hơn 12,108 tỷ đồng so với
giá trị cổ phần tính theo giá khởi điểm. Với kết quả như trên, ta có thể thấy được
hiệu quả cũng như lợi ích khi thực hiện đấu giá phát hành chứng khoán sơ cấp
thông qua TTGDCK Hà Nội
(2)

Hoạt động đấu thầu (số liệu theo bảng 2.6 ở phần phụ lục):
Tính đến hết năm 2007, TTGDCK Hà Nội đã tổ chức 70 đợt đấu thầu (trong đó
bao gồm 26 đợt đấu thầu từ năm 2005-2006) với tổng khối lượng trái phiếu
trúng thầu là 18,939 tỷ trái phiếu (với tổng khối lượng trái phiếu trúng thầu từ
năm 2005-2006 là 4,473 tỷ trái phiếu). Tổng số thanh toán trái phiếu trúng thầu
là 18,966 tỷ đồng so với 4,473 tỷ đồng từ năm 2005-2006.

(3)

Hoạt động theo phương thức thỏa thuận:


Ngày 14/7/2005 TTGDCK Hà Nội khai trương sàn giao dịch thứ cấp và đã có 6
doanh nghiệp được đưa vào giao dịch đợt đầu, bao gồm: Công ty cổ phần xây
dựng và phát triển cơ sở hạ tầng (CID), Công ty cổ phần giấy Hải Âu (GHA),
Công ty cổ phần Hacinco (HSC), Cơng ty cổ phần Điện lực Khánh Hịa (KHP),
Công ty cổ phần Thủy điện Vĩnh Sơn – Sông Hinh (VSH), Công ty cổ phần
Thăng Long (VTL). Trong thời gian đầu TTGDCK Hà Nội tổ chức các phiên
giao dịch chứng khoán từ 9h đến 11h vào các ngày thứ hai, thứ tư và thứ sáu
hàng tuần, bắt đầu từ ngày 1/6/2006 TTGDCK Hà Nội tăng thêm ngày giao dịch
vào các ngày thứ hai đến thứ sáu hàng tuần, trừ các ngày nghỉ theo quy định
trong Bộ Luật Lao động.
Trong năm 2007 tổng khối lượng cổ phiếu giao dịch theo phương thức thỏa
thuận lên đến 38,368,533 cổ phiếu, chiếm 6.3% khối lượng giao dịch cổ phiếu
của toàn thị trường. Nhưng theo thống kê từ năm 2005 đến 31/12/2006 thì tổng
khối lượng giao dịch thỏa thuận chiếm tới 43.8% khối lượng giao dịch cổ phiếu
toàn thị trường. Như vậy khối lượng giao dịch thỏa thuận có chiều hướng giảm
nhường chổ cho phương thức giao dịch báo giá.
(4)

Hoạt động giao dịch báo giá:

Kể từ phiên giao dịch thứ 47 ngày 2/11/2005, phương thức giao dịch báo giá
chính thức được áp dụng. Theo thống kê trong năm 2007 thì khối lượng giao
dịch theo phương thức báo giá đạt 573,670,400 cổ phiếu, chiếm 93.7% khối
lượng giao dịch cổ phiếu toàn thị trường. Như vậy, phương thức giao dịch báo
giá ra đời đã tạo điều kiện thuận lợi cho các nhà đầu tư mà bằng chứng rõ nhất
đó là khối lượng giao dịch loại này tăng đáng kể.
(5)

Đánh giá hoạt động phương thức giao dịch thỏa thuận và báo giá:

Qua thống kê hoạt động giao dịch theo hai phương thức giao dịch thỏa thuận và
giao dịch báo giá có thể nhận thấy các điểm nổi bật sau:
Thứ nhất, nhìn chung các doanh nghiệp càng lớn thì giá trị cổ phiếu của các
doanh nghiệp cũng càng lớn.
Thứ hai, các doanh nghiệp vừa và nhỏ tuy tỷ lệ cổ phiếu giao dịch nhỏ so với các
doanh nghiệp lớn nhưng nếu so sánh tỷ lệ giữa giá trị giao dịch của cổ phiếu so
với giá trị đăng ký ban đầu của bản thân cổ phiếu đó thì khơng chênh lệch nhiều
so với cổ phiếu lớn. Điều này chứng tỏ, tính thanh khoản của các doanh nhgiệp
vừa và nhỏ không kém nhiều hơn các doanh nghiệp lớn.
Thứ ba, qua thống kê ở hoạt động báo giá và giao dịch ta nhận thấy rằng, với các
điều kiện không đổi như: thời gian giao dịch, số lượng cổ phiếu giao dịch, các
chính sách quản lý… nhưng nếu áp dụng phương thức giao dịch báo giá thì sau
một thời gian ngắn tổng giá trị giao dịch trên thị trường tăng lên rõ rệch. Chứng
tỏ, khi áp dụng các phương thức giao dịch mới phù hợp sẽ kích thích các nhà đầu
tư tham gia trên thị trường chứng khốn một cách tích cực hơn.


2.1.2.4. Hoạt động công bố thông tin

Nghĩa vụ công bố thơng tin của các tổ chức có chứng khốn đăng ký giao dịch
tại TTGDCK Hà Nội và công ty chứng khốn thành viên được quy định theo
Thơng tư số 57/2004/TT-BTC của Bộ tài chính về việc hướng dẫn thi hành Nghị
định 144/2003/NĐ_CP về công bố thông tin. Hiện nay, công tác công bố thông
tin chủ yếu thực hiện qua phương tiện công bố thông tin của TTGDCK Hà Nội
như Bản tin thị trường và Website của Trung tâm. Các doanh nghiệp đăng ký
giao dịch tại TTGDCK Hà Nội không yêu cầu bắt buộc công bố thông tin trên
báo và các phương tiện truyền thanh, truyền hình. Các yêu cầu về công bố thông
tin tại TTGDCK Hà Nội được quy định như sau:
Đối với các tổ chức đăng ký giao dịch cổ phiếu việc thực hiện công bố thông tin
định kỳ, bao gồm việc cơng bố các báo cáo tài chính hàng quý và hàng năm đều
được thực hiện đúng hạn và các báo cáo tài chính hàng năm đều được các tổ
chức kiểm toán theo đúng quy định. Việc thực hiện công bố thông tin tức thời
khi những thông tin có ảnh hưởng lớn, nghiêm trọng tới hoạt động sản xuất kinh
doanh của công ty cũng được thực hiện kịp thời.
Đối với các tổ chức phát hành trái phiếu đô thị, trái phiếu được Chính phủ bảo
lãnh, bao gồm: cơng bố thông tin khi phát hành với các thông tin đầy đủ về dự
án phát hành trái phiếu, kế hoạch tài chính của dự án, quy mơ phát hành, mức lãi
suất, thời gian đáo hạn của loại trái phiếu; Công bố thơng tin tức thời khi có sự
thay đổi lớn trong dự án, có thể ảnh hưởng kế hoạch tổng thể hay khả năng trả
nợ của dự án.
Hiện nay, công tác tổ chức công bố thông tin tại TTGDCK Hà Nội đã được thực
hiện theo đúng quy định và yêu cầu các tổ chức tham gia thị trường phải chỉ định
người phụ trách công bố thông tin. Việc quản lý cơng bố thơng tin của tồn thị
trường đảm nhiệm và đã đảm bảo tính chuyên nghiệp, hiệu quả, kịp thời.
TTGDCK Hà Nội tiến hành công bố thông tin giao dịch tức thời, thông tin giao
dịch của mỗi ngày giao dịch, công bố các thông tin định kỳ, bất thường, theo yêu
cầu của các tổ chức tham gia thị trường theo quy chế. Các thông tin này được
công bố trên các phương tiện: trên Website của TTGDCK Hà Nội có địa chỉ
Bản tin thị trường hàng ngày; Các trạm đầu cuối tại cơng

ty chứng khốn và liên kết phối hợp với các phương tiện thông tin đại chúng.
2.1.2.5. Các thành viên giao dịch trên thị trường
Đến hết năm 2007, các thành viên giao dịch trên TTGDCK Hà Nội là các cơng
ty chứng khốn được UBCKNN cấp giấy phép kinh doanh chứng khốn đối với
hoạt động tự doanh hoặc mơi giới với 63 thành viên. Các điều kiện và quy chế
thành viên áp dụng tương tự như SGDCK Tp. Hồ Chí Minh. Các thành viên giao
dịch đều có hệ thống kết nối với TTGDCK Hà Nội để thực hiện giao dịch và
thực hiện giao dịch qua đại diện tại sàn.


Các thành viên giao dịch nhận các lệnh mua/bán của khách hàng tại trụ sở, các
chi nhánh, đại lý nhận lệnh hoặc các phịng giao dịch của mình, sau đó gởi lệnh
tới đại diện giao dịch tại sàn qua đường điện thoại, fax… Các đại diện tại sàn
của các thành viên nhập lệnh mua/bán của khách hàng hoặc của chính công ty
vào hệ thống giao dịch của TTGDCK Hà Nội. TTGDCK Hà Nội bố trí cho mỗi
cơng ty chứng khốn thành viên được sử dụng 3 máy trạm nhập lệnh, để tránh
tình trạng tắc nghẽn khi có nhiều lệnh phải nhập vào hệ thống.
Tại TTGDCK Hà Nội có 63 thành viên lưu ký (số liệu 31/12/2007) là các công
ty chứng khốn, các tổ chức tài chính ngân hàng. Các thành viên lưu ký đều đã
thực hiện lưu ký chứng khoán cho các nhà đầu tư đảm bảo theo đúng quy định.
2.1.2.6. Nhà đầu tư nước ngoài
Giao dịch của nhà ĐTNN, năm 2006, tổng khối lượng giao dịch của nhà ĐTNN
trên TTGDCK Hà Nội đạt 9,066,606 cổ phiếu (chiếm 9,2% so với tổng khối
lượng giao dịch cổ phiếu của toàn thị trường, tăng 8,091,272 cổ phiếu so với
năm 2005) và 77,965,180 trái phiếu (chiếm trên 90% tổng khối lượng trái phiếu
toàn thị trường). Tổng giá trị giao dịch của nhà ĐTNN là 499.42 tỷ đồng, chiếm
12.36% tổng giá trị giao dịch cổ phiếu toàn thị trường, tăng 486.82 tỷ đồng so
với năm 2005 và tính đến 31/12/2007 tổng giá trị giao dịch của nhà ĐTNN
khoảng 8,814 nghìn tỷ đồng. Nhà ĐTNN có xu hướng mua vào với tỷ trọng
chiếm trên 80% tổng khối lượng giao dịch khối nhà đầu tư này.

Trong số 112 loại cổ phiếu được giao dịch trên TTGDCK Hà Nội, có 5 loại cổ
phiếu được nhà đầu tư nước ngoài quan tâm là SSI, ACB, MPC, BCC, HPC. Cổ
phiếu thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà đầu tư nước ngoài trên TTGDCK
Hà Nội là cổ phiếu SSI. Hình thức giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài được
thực hiện theo phương thức giao dịch báo giá.
2.1.2.7. Đánh giá chung
Sự ra đời của TTGDCK Hà Nội đã đánh dấu một bước tiến trong quá trình phát
triển và hồn thiện hệ thống tổ chức của TTCK, góp phần vào q trình hồn
thiện hệ thống thể chế thị trường tài chính Việt Nam. Đây là bước thử nghiệm
cần thiết trước khi chúng ta hội đủ các điều kiện để thiết lập TTCK phi tập trung
với sự tham gia của các nhà tạo lập thị trường, hoạt động theo mơ hình như
thơng lệ quốc tế. Có thể nói cơ chế giao dịch ban đầu của mơ hình này đã đạt
được một số đóng góp chính như sau:
(i) Đã góp phần hỗ trợ tích cực cho tiến trình cổ phần hoá DNNN và gắn kết
giữa cổ phần hoá với niêm yết, đăng ký giao dịch trên TTCK. Thực hiên cơ chế
đấu giá bán cổ phần DNNN cổ phần hóa, bán bớt cổ phần nhà nước nắm giữ một
cách công khai, minh bạch trên cơ sở cung cấp cho công chúng đầu tư đầy đủ
thông tin về doanh nghiệp để tham dự đấu giá, khắc phục được tình trạng cổ


phần hố khép kín trong nội bộ như trước đây. Q trình đấu giá được thực hiện
cơng khai, người đầu tư tham gia nhiều hơn, giá trị doanh nghiệp được xác định
một cách khách quan theo hướng thị trường, đảm bảo hài hồ lợi ích của các tổ
chức, cá nhân đầu tư, doanh nghiệp cổ phần hoá và tài sản nhà nước trong doanh
nghiệp. Qua đó doanh nghiệp được tiếp cận với TTCK ngay từ đầu, hiểu được
những lợi ích và những cơ hội do TTCK mang lại, uy tín và hình ảnh của doanh
nghiệp được nâng lên, với số cổ đơng rộng rãi bên ngồi cơng ty sẽ góp phần
nâng cao vị thế công ty, thực hiện quản trị công ty tốt.
(ii) Với cơ chế đăng ký giao dịch và thủ tục chấp thuận do TTGDCK Hà Nội
quyết định, hệ thống giao dịch khá linh hoạt (báo giá; thoả thuận), TTGDCK Hà

Nội mở ra cơ hội để các doanh nghiệp chưa niêm yết có điều kiện đăng ký giao
dịch, thu hẹp thị trường cổ phiếu tự do và tạo điều kiện cho các doanh nghiệp
tham gia huy động vốn thơng qua hoạt động phát hành chứng khốn trên TTCK
tập trung mà minh chứng là các kết quả về quy mơ giao dịch, mức vốn hóa thị
trường như đã trình bày ở phần trên. Đây là một bước chuẩn bị để tiến tới xây
dựng một thị trường OTC hiện đại tại Hà Nội trong thời gian tới.
(iii) Là kênh huy động vốn hữu hiệu cho các doanh nghiệp để đáp ứng kịp thời
kế hoạch kinh doanh của mình.
(iiii) TTGDCK Hà Nội ra đời là nơi mở ra nhiều cơ hội đầu tư mới cho các nhà
nhà đầu tư bên cạnh việc đầu tư các chứng khốn niêm yết chính thức tại
SGDCK Tp. Hồ Chí Minh.
Bên cạnh những đóng góp tích cực của TTGDCK Hà Nội cho sự phát triển
chung của TTCK Việt Nam nói riêng và cho sự tăng trưởng kinh tế của đất nước
nói chung thì TTGDCK Hà Nội vẫn tồn tại một số hạn chế nhất định.
(i) Một là, trên thực tế, do TTGDCK Hà Nội được tổ chức thành một khu vực
chung cho các doanh nghiệp lớn, vừa và nhỏ, nhưng trên thị trường hầu hết vẫn
chỉ có các doanh nghiệp lớn tham gia, các doanh nghiệp vừa và nhỏ tham gia
chiếm một tỷ lệ rất nhỏ cả về số lượng cũng như quy mô giao dịch trên thị
trường.
(ii) Hai là, hầu hết các công ty đăng ký giao dịch trên TTCK phi tập trung là các
DNNN cổ phần hóa nên tỷ lệ vốn thuộc sở hữu Nhà nước cịn khá cao do đó
khối lượng cổ phiếu thực sự đưa vào giao dịch thấp.
(iii) Ba là, quản lý Nhà nước về TTGDCK Hà Nội cịn nhiều khó khăn, bất cập
do hệ thống pháp lý thị trường chưa hồn chỉnh, các chính sách khuyến khích
đối tượng tham gia thị trường (thuế, phí,…) chưa thống nhất và chưa thực sự
phát huy tác dụng.
(iiii) Bốn là, cũng là hạn chế quan trọng và cần phải xem xét nhiều nhất là hoạt
động của thị trường với hai phương thức giao dịch thỏa thuận và báo giá đã

mang lại hiệu quả ban đầu là tăng quy mô giao dịch tạo tính thanh khoản cho các
loại chứng khốn. Tuy nhiên, hiện nay vẫn chưa xây dựng hệ thống nhà tạo lập
thị trường, một nhân tố quan trọng của TTCK phi tập trung nói chung và các
doanh nghiệp vừa và nhỏ nói riêng nên các chứng khốn giao dịch trên thị
trường chưa thực sự sơi động và có tính thanh khoản cao. Việc vắng bóng của
nhà tạo lập thị trường là một trong những nguyên nhân cơ bản kềm hãm sự phát
triển của TTCK phi tập trung nói riêng và TTCK tập trung của Việt Nam nói
chung trong thời gian qua và chính nó cũng là ngun nhân dẫn đến những mặt
tiêu cực trong giao dịch chứng khoán trên TTCK khơng chính thức ở Việt Nam
hiện nay như hiện tượng bất cân xứng thông tin, cổ đông lớn ép cổ đơng nhỏ,
mua bán theo bầy đàn, điển hình là giao dịch của những cổ phiếu OTC trong
năm 2006. Cụ thể là có những cổ phiếu của các ngân hàng hay cơng ty chứng
khốn mới thành lập chưa hoạt động nhưng đã bán gấp 10 lần mệnh giá …
2.1.3. Đánh giá hoạt động của thị trường chứng khoán tự do ở Việt Nam
2.1.3.1. Phương thức giao dịch trên thị trường
Hiện nay, TTCK tự do ở Việt Nam hoạt động từ trước khi có thị trường chính
thức và là một bộ phận cấu thành của hệ thống TTCK Việt Nam. Hoạt động của
thị trường này chiếm tỷ trọng lớn so với thị trường chính thức:
 Nếu thị trường niêm yết có khoảng 200 doanh nghiệp thì thị trường OTC có

hơn 800 doanh nghiệp (con số thống kê của Hội thảo “Tác động của kinh tế
thế giới đến kinh tế- tài chính Việt Nam”). Một thống kê khác cho thấy, Việt
Nam đã cổ phần hoá được 3,000 doanh nghiệp sau hơn 10 năm.
 Thị trường chính thức có tổng giá trị niêm yết của các doanh nghiệp là 3.2 tỷ

USD, thì thị trường OTC ước tính là 6 tỷ USD (số liệu nghiên cứu của Tập
đồn HSBC Holdings Plc). Một ước tính khác đánh giá thị trường OTC gấp
từ 3 đến 6 lần thị trường chính thức!?
 Thị trường niêm yết có khoảng hơn 100 cơng ty chứng khốn hoạt động thì

thị trường OTC có hàng trăm, hàng ngàn nhà mơi giới hoạt động tự do,
khơng cần có chứng chỉ của Uỷ ban chứng khốn Nhà nước. Thị trường
chính thức có khoảng 300,000 nhà đầu tư, nhưng khơng thể tính được con số
này ở thị trường OTC nơi mà ngoài cán bộ, nhân viên của doanh nghiệp cổ
phần thì bất kỳ ai đều có thể trở thành nhà đầu tư.
Hiện nay, hình thức hoạt động của thị trường sơ cấp tự do thơng thường là tổ
chức phát hành chứng khốn ra cơng chúng được bán trực tiếp tại địa điểm công
ty phát hành hoặc phân phối theo các mối quan hệ quen biết nội bộ và thực hiện
đấu giá qua SGDCK, TTGDCK, cơng ty chứng khốn. Hình thức hoạt động của
thị trường tự do thứ cấp thông thường là qua các môi giới tự do chưa có giấy
phép hành nghề, sử dụng các phương tiện yết giá trên mạng Internet hoặc tụ tập
mua bán tại các quán cà phê.


Tại thị trường thứ cấp, hàng ngày có hàng trăm loại chứng khốn của các cơng ty
cổ phần được bán qua mạng Internet. Hiện nay, cũng đã có cơng ty chứng khoán
đứng ra tự tổ chức sàn giao dịch OTC cho các loại cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán tự do, mà điển hình là VCBS. VCBS đã tổ chức đưa dịch vụ báo
giá mua và bán các loại cổ phiếu tại trang Web của cơng ty mình để phục vụ các
nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán tự do.
Về cơ bản thì hoạt động của thị trường tự do cho đến nay chưa có những vụ lừa
đảo lớn, việc giao dịch ở một số nơi khá thuận tiện, nhanh chóng, thanh tốn
sịng phẳng, chuyển quyền sở hữu nhanh và có thơng tin tốt phục vụ cho quyết
định mua bán chứng khốn.
Bên cạnh những mặt tích cực thì thực tế cho thấy là đã xuất hiện những hành vi
tiêu cực đặc trưng của thị trường, đó là hoạt động thao túng giá, tung tin đồn sai
lệch, mua bán nội gián kiếm lời, mua bán với những thông tin chưa đầy đủ và
chính xác, kinh doanh chứng khốn trốn thuế,… Một vấn đề được cơng luận báo
chí đề cập nhiều, đó là thị trường sơ cấp tự do phát hành chứng khốn của các
doanh nghiệp cổ phần hóa hiện nay được khắc phục. Việc phát hành chứng

khoán của các doanh nghiệp cổ phần hóa được quản lý chặt chẽ, đảm bảo công
bằng, công khai, định giá theo nguyên tắc thị trường thông qua các phiên đấu giá
tại SGDCK, TTGDCK và các cơng ty chứng khốn làm lợi cho Ngân sách Nhà
nước và công bằng cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ trên thị trường.
Thị trường tự do có thể được coi là bắt đầu được hình thành kể từ khi các doanh
nghiệp Nhà nước cổ phần hóa, và sự ra đời của Luật doanh nghiệp cho phép phát
hành và chuyển nhượng chứng khốn cơng ty nói chung. Như vậy, nếu xét về
mặt luật pháp thì thị trường này hiện nay chỉ có thể được coi là chưa được pháp
luật điều chỉnh, không phải là vi phạm pháp luật. Đặc điểm của thị trường là
hoàn toàn do khu vực tư nhân đứng ra tự tổ chức, vận hành thị trường, chưa có
sự quản lý tổ chức của Nhà nước.
2.1.3.2. Các loại chứng khoán
Thị trường chứng khoán tự do về cổ phiếu hoạt động khá mạnh ở các Trung tâm
kinh tế lớn, nhất là ở Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội. Các chứng khoán trên
thị trường tự do được mua bán chủ yếu là cổ phiếu của những công ty làm ăn có
hiệu quả, đang chuẩn bị làm thủ tục niêm yết, đăng ký niêm yết, hoặc của những
DNNN được cổ phần hóa. Khi SGDCK và TTGDCK bắt đầu mở cửa, tình hình
mua bán trên thị trường tự do có phần bị ảnh hưởng nếu giá cổ phiếu trên thị
trường chính thức tăng thì giá trên thị trường tự do cũng có chiều hướng tăng
theo.
Việc mua bán cổ phiếu thị trường tự do được tổ chức thực hiện dưới hình thức
quán cà phê tại Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh hoặc yết giá cơng khai trên
mạng Internet, với sự tham gia của hàng trăm nhà môi giới nhưng lại khơng có


giấy phép hành nghề. Đây là thị trường tự phát ra đời do yêu cầu của thị trường
và chưa có các quy định tổ chức, hoạt động và điều chỉnh.
Việc mua bán cổ phiếu trên mạng Internet được thực hiện khi truy cập tại các
trang Web. Thơng qua đó, ta có thể biết được tình hình mua bán chứng khốn
trên thị trường tự do như: giá mua bán chứng khoán, danh sách các cơng ty cổ

phần có kết quả kinh doanh tốt,… Đây là hình thức kinh doanh trên mạng được
hình thành tự phát theo nhu cầu mua bán trên thị trường tự do.
Trên thực tế, hàng hóa và doanh số giao dịch trên thị trường chứng khoán ở thị
trường tự do phong phú, đa dạng hơn tại SGDCK và TTGDCK. Bao gồm các
loại cổ phiếu của nhiều ngành nghề, ví dụ: ngân hàng, hàng hải, tiêu dùng, cơng
nghệ thơng tin,… Tổng doanh số mua bán cổ phiếu của các Ngân hàng thương
mại đã lên tới hàng nghìn tỷ đồng trong năm 2006.
Mối quan hệ về giá cổ phiếu giữa SGDCK, TTGDCK và thị trường tự do cũng
rất phức tạp. Khi giá giao dịch trên SGDCK, TTGDCK tăng mạnh thì giá của
các loại cổ phiếu trên thị trường tự do cũng trở nên tăng vọt. Khi SGDCK,
TTGDCK giảm giá giao dịch thì các cổ phiếu có khả năng niêm yết cũng giảm
theo. Thị trường tự do đã và đang là sân chơi cho các doanh nghiệp chưa đủ điều
kiện niêm yết, các doanh nghiệp không đăng ký giao dịch, khả năng gia tăng
hàng hóa tại thị trường tự do là phong phú.
2.1.3.3.Tình hình giao dịch các loại chứng khốn chưa niêm yết
Tại thị trường chứng khốn tự do thơng thường vào cuối năm, thông tin về cổ
tức cũng như các đợt huy động mới của các công ty chưa niêm yết, nơi giao dịch
cổ phiếu chưa niêm yết lại làm cho thị trường trở nên sôi động. Tại đây không
chỉ mua bán cổ phiếu của các cơng ty có khả năng niêm yết, đăng ký giao dịch
mà các nhà đầu tư cũng chẳng ngần ngại trả giá cao để có được quyền mua cổ
phiếu chưa phát hành rộng rãi của các cơng ty có tiềm năng phát triển. Hiện
tượng này là do:
 Tâm lý thích cầm tiền mặt hoặc sở hữu thứ gì đó cụ thể hơn là đầu tư lâu dài

vào mua cổ phiếu của công chúng đầu tư.
 Do tính thanh khoản của cổ phiếu chưa niêm yết không cao nên các nhà đầu

tư không nắm giữ lâu dài.
 Rất đơng người lao động khơng có đủ tiền mua cổ phiếu do cơng ty phát
hành, vì vậy họ bán quyền mua để không phải lo công ty làm ăn thua lỗ.

Việc mua bán cổ phiếu của các công ty chưa niêm yết được thực hiện do các cá
nhân trong cơng ty mua bán với nhau, song cũng có nhiều trường hợp một người
trong công ty đứng ra gom cổ phiếu của nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ rồi bán ra ngoài
để ăn chênh lệch. Hoạt động giao dịch trên thị trường tự do mạnh, song giá cả và
mọi giao dịch mua bán lại nằm ngồi tầm kiểm sốt của các cơ quan quản lý thị
trường.Ví dụ:


 Cổ phiếu của một cơng ty có thể được tung tin cao gấp nhiều lần so với mệnh

giá nhưng khơng ai có thể trả lời chính xác là tại mức giá đó có diễn ra giao
dịch thực sự hay không?
 Các nhà đầu tư thường mất cảnh giác với những tin đồn về ngày lên sàn của
các cổ phiếu nên khơng phân tích, đánh giá một cách cẩn thận vì vậy dẫn đến
kết quả là bị lừa và hớ to.
 Các nhà đầu tư lão luyện thường tung tin về các giao dịch với mức giá rất
cao. Các giao dịch đó có thật nhưng điều quan trọng là nó được giao dịch với
khối lượng rất nhỏ và vị vậy họ đã đánh lừa được các nhà đầu tư non nớt.
Tại thị trường tự do, cổ phiếu giao dịch sôi động chủ yếu là của những doanh
nghiệp có chế độ công bố thông tin rõ ràng, minh bạch và rộng rãi. Đây cũng là
những đơn vị có khả năng niêm yết trên thị trường chứng khoán… Với các nhà
đầu tư có kinh nghiệm, những thơng tin về tình hình kinh doanh, đội ngũ lãnh
đạo và ngay cả tỷ lệ sở hữu Nhà nước cũng ảnh hưởng mạnh đến giá cả. Theo
đánh giá của các chuyên gia kinh tế, ở một số doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu Nhà
nước trên 51%, ý kiến của Hội đồng quản trị khơng có trọng lượng khiến cho
mọi quyết sách không được linh động kéo theo giá cổ phiếu xuống thấp.
Điểm qua tình hình giao dịch một số cổ phiếu trên thị trường tự do, ta thấy:
 Đối với các cổ phiếu ngân hàng thương mại thì năm 2006 là năm thành cơng

rực rỡ đối với nhiều nhà môi giới trên thị trường tự do. Việc các tổ chức đầu

tư tham gia vào thị trường này khiến cho một lớp mơi giới có thơng tin và
quan hệ tìm được cơ hội phát triển.
 Đối với cổ phiếu ngành dược và hàng tiêu dùng: Bên cạnh lĩnh vực ngân

hàng, thị trường tự do năm 2006 ghi nhận thành công vượt bậc của các loại
cổ phiếu ngành dược như dược Hậu Giang, Domesco,… và các ngành hàng
tiêu dùng như: Dầu tường an, Casumina… trong khi phần lớn các cổ phiếu
chưa niêm yết khác giao dịch rất chậm, thành cơng của hai nhóm hàng hóa
nói trên thể hiện rất rõ nét ở hai tiêu chí là tăng trưởng về giá trị và đảm bảo
tính thanh khoản.
Hiện nay, những hoạt động chuyển nhượng diễn ra một cách tự phát và hồn
tồn bị thả nổi, chủ yếu qua cị nên tiềm ẩn nhiều rủi ro đối với nhà đầu tư. Bản
thân nhà đầu tư cũng ngại mua cổ phiếu chưa niêm yết bởi khó chuyển nhượng
trên thị trường. Đây cũng là tình trạng cổ phần hóa khép kín. Vì thế sắp tới đây
Hiệp hội các nhà đầu tư tài chính Việt Nam sẽ kiến nghị với các cơ quan quản lý
để có những định hướng nhất định cho thị trường khơng chính thức. Trong một
cơng văn gởi các bộ, ngành mới đây, VAFI cũng kiến nghị, cần xúc tiến đầu tư
dưới nhiều hình thức và bằng nhiều biện pháp để thu hút đông đảo các nhà đầu
tư các nhân và tổ chức tham gia, có như vậy mới nâng cao tính thanh khoản cho
cổ phiếu.


2.1.3.4. Đánh giá chung
Mặt tích cực của thị trường chứng khoán tự do: Trong giai đoạn hiện tại đã thu
hút và đáp ứng nhu cầu khá lớn mua bán chứng khoán ở Việt Nam, thực hiện
chức năng của một TTCK như huy động vốn cho nền kinh tế, lưu động hóa
nguồn vốn đầu tư vào các doanh nghiệp cổ phần. TTCK tự do đã thực sự thể
hiện vai trò khá quan trọng trong việc huy động và phân bổ nguồn vốn cho các
doanh nghiệp. Khi thị trường chính thức chưa được tổ chức đầy đủ để đáp ứng
nhu cầu đa dạng của thị trường, chưa tổ chức được thị trường cho tất cả các loại

hình doanh nghiệp của nền kinh tế và đặc biệt là khi thị trường chính thức chưa
được tổ chức thuận tiện, đáp ứng nhu cầu đa dạng cho những người tham gia thị
trường, thì thị trường tự do thể hiện khá hữu dụng và hữu hiệu.
Mặt hạn chế của thị trường tự do: Do không được quản lý chặt chẽ nên giá
chứng khoán thường biến động lớn, người mua bán dễ bị tác động tâm lý, mua
bán theo phong trào, không thuận lợi mua bán cho các nhà đầu tư nói chung. Thị
trường tự do hiện nay là một trong những yếu tố bất cập của hệ thống thị trường
chứng khốn Việt Nam, nhưng khơng phải ở bản thân hoạt động thị trường mà
trên phương diện chưa được quản lý hữu hiệu để phát huy những mặt tích cực và
hạn chế những mặt tiêu cực của thị trường. Tuy thị trường có vai trị và vị trí
nhất định trong giai đoạn hiện nay, đáp ứng phần lớn nhu cầu phát hành và giao
dịch chứng khoán cho các công ty và các nhà đầu tư, nhưng trước mắt và về lâu
dài sẽ bộc lộ những mặt tiêu cực như:
 Người tham gia thị trường là các nhà đầu tư và các cơng ty phát hành khơng

có mơi trường giao dịch thuận tiện và không được bảo vệ quyền lợi. Môi
trường này bao gồm cả môi trường vật chất và phi vật chất.
 Những nhà hoạt động kinh doanh trên thị trường hoạt động trong điều kiện
không công bằng, trốn thuế…, gây thiệt hại và ảnh hưởng đến hoạt động của
thị trường chính thức.
 Xét về tổng thể, vĩ mô, thị trường không đảm bảo sự phát triển hài hòa, đồng
bộ, phù hợp với các lĩnh vực và các mục tiêu kinh tế - xã hội khác khi nằm
ngoài quỹ đạo quản lý và định hướng phát triển chung của Nhà nước.
 Hoạt động của thị trường tự do hiện tại và về lâu dài sẽ ảnh hưởng đến thị
trường chính thức, gây bất bình đẳng trong việc mua bán cổ phiếu của các
nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khốn, hệ quả tất yếu là khơng đảm
bảo sự phát triển lành mạnh, ổn định của tổng thể hệ thống thị trường chứng
khốn nói chung.
Những mặt trái của thị trường không được kiềm chế và ngăn chặn sẽ gây ra
những rủi ro lây lan đối với toàn bộ hệ thống thị trường tài chính nói chung và

gây hậu quả tiêu cực không lường cho nền kinh tế - xã hội. Đặc biệt là đối với
một thị trường nhạy cảm đối với nền kinh tế - xã hội và mang tính dây chuyền
lớn như thị trường chứng khốn.


2.2. Những thành tựu, tồn tại và hạn chế của thị trường chứng khoán Việt Nam
qua hơn 7 năm hoạt động
2.2.1. Những thành tựu đạt được
Thị trường chứng khoán Việt Nam tuy mới ra đời được 7 năm, nhưng với tốc độ
phát triển phi mã, nó đã trở thành một lĩnh vực kinh tế nổi bật của đất nước.
Theo thống kê, hiện số vốn hóa TTCK đạt khoảng 45% GDP, nếu tính cả trái
phiếu thì đạt khoảng 50% GDP. Dự kiến, từ năm 2008 trở đi, khi thực hiện quản
lý thị trường chứng khốn cơng ty đại chúng chưa niêm yết, vốn hóa thị trường
chứng khốn sẽ đạt khoảng 60% GDP, tương đương đạt khoảng 35-40 tỷ USD.
Nhìn chung, sau hơn 7 năm hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã đạt
được một số thành tựu sau:
Thứ nhất, là hình thành được thị trường vốn trung và dài hạn. Trước kia, nguồn
vốn cho doanh nghiệp chủ yếu dựa vào hệ thống ngân hàng. Nhu cầu đó đè nặng
lên đơi vai của các ngân hàng thương mại. Ngoài nguồn vốn từ ngân sách khơng
có nhiều nguồn vốn trung và dài hạn để hỗ trợ doanh nghiệp. Ngân hàng thì chủ
yếu vay được vốn ngắn nhưng lại cho vay trung và dài hạn nên rủi ro rất lớn. Vì
vậy, khi thị trường chứng khốn ra đời, nó tạo nên một kênh huy động vốn trực
tiếp, thu hút nguồn vốn trong dân cư và công chúng đầu tư về cho doanh nghiệp.
Thứ hai, rất quan trọng, là trước đây chưa có thị trường chứng khoán, hoạt động
của hầu hết các doanh nghiệp có hạn chế lớn là khơng cơng khai, minh bạch;
quản trị doanh nghiệp hầu hết đều yếu kém. Nhưng giờ, có thị trường rồi, tham
gia thị trường rồi thì phải cơng khai, minh bạch, có kiểm tốn độc lập, có thị
trường và nhà đầu tư theo dõi, phải công bố thơng tin đầy đủ, từ đó gây sức ép
thay đổi ở đội ngũ lãnh đạo doanh nghiệp. Doanh nghiệp phải thay đổi ngay lề
lối làm việc, lề lối quản lý. Một doanh nghiệp tốt, hai doanh nghiệp tốt và nhiều

doanh nghiệp tốt thì hoạt động của nền kinh tế sẽ hiệu quả theo.
Thứ ba, là thị trường chứng khoán đã tạo một kênh hiệu quả trong việc thu hút
nguồn vốn đầu tư gián tiếp từ nước ngoài vào. Bên cạnh nguồn vốn đầu tư trực
tiếp nước ngồi thì nguồn vốn gián tiếp cũng đang ngày một tăng. Hiện theo con
số thống kê chưa đầy đủ là 5–6 tỷ USD. Khả năng tạo và thu hút nguồn vốn này
sẽ hỗ trợ cho việc cung vốn trong nước, tạo điều kiện tài trợ cho các mục tiêu
phát triển của doanh nghiệp.
Thứ tư, là tác động tích cực tới q trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước.
Thơng qua thị trường này, các cơng ty chứng khốn, tổ chức tư vấn cổ phần hóa
đẩy mạnh tiến trình chung; nhiều doanh nghiệp nhà nước đã được cổ phần hóa
và bán cổ phiếu ra cơng chúng, lên sàn niêm yết. Giá trị này góp phần thúc đẩy
mục tiêu đến năm 2010 cơ bản hoàn thành kế hoạch cổ phần hóa các doanh
nghiệp
nhà
nước.


Thứ năm, là sự góp phần của thị trường chứng khoán trong việc thúc đẩy các
doanh nghiệp, nền kinh tế Việt Nam hội nhập nhanh hơn với thế giới.
Qua đó chúng ta thấy sự tồn tại của thị trường chứng khốn là hết sức cần thiết
và có đóng góp rất to lớn đối với tăng trưởng của đất nước trong những năm
qua. TTCK Việt Nam đang đi đúng hướng, cần có 1 lộ trình phát triển phù hợp,
trên cơ sở tiếp thu kinh nghiệm từ những thị trường chứng khoán ở các nước đi
trước. Một định hướng mới, những bước đi mới cho TTCK chắc chắn sẽ khơng
gặp ít khó khăn, thách thức. Nhưng việc tạo dựng và nâng tầm vai trò của TTCK
là một nhu cầu tất yếu của nền kinh tế đất nước đang trên đà tăng trưởng và hội
nhập. Những chuyển biến về chất để tạo sự phát triển bền vững cho thị trường
chắc chắn sẽ gíup sức hiệu quả hơn vào tiến trình hội nhập ngày càng sâu rộng
với đời sống kinh tế quốc tế của Việt Nam chúng ta đang đi.
2.2.2. Những tồn tại và hạn chế

Qua thực trạng TTCK Việt Nam, có thể nói rằng, bên cạnh một số thành tựu đã
đạt được, hệ thống TTCK Việt Nam cịn có rất nhiều tồn tại, bất cập, cần phải
được từng bước hoàn thiện. Dưới đây chỉ nêu một số điểm bất cập để thấy được
sự cần thiết phải xây dựng TTCK phi tập trung ở Việt Nam như sau:
2.2.2.1. Về quy mô giao dịch của thị trường chứng khốn
Quy mơ của thị trường chứng khốn chính thức hiện nay cịn q nhỏ, hàng hóa
trên thị trường thì ít về số lượng, yếu về chất lượng và kém đa dạng về chủng
loại, chiếm tỷ trọng thấp so với lượng hàng hóa trên thị trường tự do. Cơ sở hạ
tầng kỹ thuật của thị trường chứng khoán được xây dựng ở mức độ bán thủ công
chỉ đáp ứng với quy mô nhỏ. Các hệ thống như hệ thống giao dịch, hệ thống
giám sát, hệ thống công bố thơng tin, hệ thống thanh tốn bù trừ - đăng ký – lưu
ký chứng khoán hầu hết đều được thực hiện thủ công hay bán thủ công, rất dễ
gây sai sót, nhầm lẫn, thậm chí khơng thể thực hiện được một số chức năng quan
trọng hoặc không đáp ứng đầy đủ nhu cầu một cách rộng rãi. Các yếu tố này dẫn
đến thị trường chứng khốn khơng thể hoạt động hiệu quả và an toàn, chưa thực
sự đáp ứng đầy đủ nhu cầu của các đối tượng tham gia trên thị trường chứng
khốn như các cơng ty niêm yết, các nhà đầu tư, các tổ chức trung gian tài chính
và các tổ chức phụ trợ trên thị trường,…
Cơ sở hạ tầng hiện nay mới chỉ đáp ứng được quy mô ban đầu của thị trường
chứng khoán, trong tương lai khi số lượng hàng hóa giao dịch trên thị trường
tăng, số lượng các nhà đầu tư trên thị trường nhiều lên cần đầu tư mở rộng cơ sở
hạ tầng để đáp ứng được quy mô phát triển của thị trường chứng khoán.


2.2.2.2. Về cơ chế định giá theo các phương thức của thị trường
Đối với SGDCK Tp. Hồ Chí Minh: Đang áp dụng cơ chế định giá theo phương
thức đấu giá tập trung định kỳ ở 2 phiên 1, 2 (từ 8 giờ 30’ sáng – 9 giờ sáng, 10
giờ sáng đến 10 giờ 30’ sáng) để xác định giá mở, đóng cửa và đấu giá liên tục ở
phiên 2 (từ 9 giờ sáng đến 10 giờ sáng), cơ chế này tuy rất hiệu quả để xác định
giá phù hợp cung – cầu. Tuy nhiên, về lâu dài cơ chế định giá liên tục cho toàn

bộ các phiên giao dịch là xu hướng và là yêu cầu tất yếu khách quan của thị
trường.
Đối với TTGDCK Hà Nội: Hiện nay, được định hướng phát triển thành thị
trường phi tập trung. Thị trường này có cơ chế định giá theo 2 phương thức: giao
dịch thỏa thuận và giao dịch báo giá. Với các phương thức này đã bắt đầu phát
triển theo hướng một thị trường OTC đơn giản.
Nhìn chung, các phương thức giao dịch trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam
chưa đáp ứng được nhu cầu của các nhà đầu tư nhỏ lẻ, mà đây lại chính là một
lực lượng lớn tham gia trên thị trường chứng khoán.
2.2.2.3. Về hoạt động các cơng ty chứng khốn
Đối với các cơng ty chứng khốn ngồi những yếu tố yếu kém như trình độ, kinh
nghiệm tác nghiệp, mức độ triển khai, cơ sở hạ tầng kỹ thuật…, thì về mặt khách
quan các cơng ty này còn phải chịu nhiều áp lực và thách thức do quy mơ thị
trường hiện nay cịn hạn chế về bề rộng lẫn bề sâu. Một số nghiệp vụ chứng
khoán chưa được triển khai hết hoặc chưa được triển khai có hiệu quả như tạo
lập thị trường, tự doanh, tư vấn… Các nghiệp vụ này còn bị hạn chế bởi quy mô
và cơ cấu thị trường hiện đại. Hiệu suất tham gia thị trường của các cơng ty
chứng khốn cịn thấp, chưa phát huy được hiệu quả kinh doanh trong lĩnh vực
chứng khốn, chưa phát huy được vai trị tích cực của mình trên thị trường và do
vậy thu nhập cịn chưa cao. Hiện nay, các cơng ty chứng khốn đang được
hưởng nhiều ưu đãi về thuế cũng như việc được miễn đóng các loại phí liên quan
đến giao dịch, phí quản lý thành viên nên hầu hết các công ty chứng khoán đều
đã đủ khả năng trang trải các chi phí và phát triển các dịch vụ với quy mơ và
chất lượng cao hơn.
Với các hoạt động hiện nay của các cơng ty chứng khốn, về lâu dài cần đưa ra
các giải pháp để các cơng ty chứng khốn có thể phát huy tất cả các nghiệp vụ
chứng khoán, thực hiện đúng chức năng của một định chế tài chính trung gian.
Đó là xây dựng và phát triển các nhà tạo lập thị trường cho TTCK phi tập trung.
Với vai trò của các nhà tạo lập thị trường sẽ tạo ra cho hàng hóa trên thị trường
chứng khốn có tính thnh khoản cao và tạo sự lưu thông giữa các nhà đầu tư.

2.2.2.4. Về hoạt động của thị trường chứng khoán tự do
Một trong những yếu tố bất cập hiện nay của hệ thống TTCK Việt Nam đó là
hoạt động của thị trường chứng khoán tự do chiếm tỷ trọng cao so với tỷ trọng


của hệ thống thị trường chính thức. Yếu tố này thực chất cũng chính là hệ quả
của những bất cập nêu trên. Tuy nhiên đến lượt bản thân nó, cũng tác động tiêu
cực ngược trở lại hệ thống, đòi hỏi phải được giải quyết. Tuy nhiên, thị trường
này cũng đã có vai trị và vị trí nhất định trong giai đoạn hiện nay, đáp ứng được
phần lớn nhu cầu phát hành và giao dịch chứng khốn cho các cơng ty và người
đầu tư, nhưng trước mắt và về lâu dài sẽ bộc lộ những mặt tiêu cực như:
 Người đầu tư và người phát hành khơng có mơi trường giao dịch thuận tiện

và không được bảo vệ quyền lợi. Môi trường này bao gồm cả môi trường vật
chất và phi vật chất.
 Những người hoạt động kinh doanh trên thị trường hoạt động trong điều kiện
không công bằng, trốn thuế… gây thiệt hại và ảnh hưởng đến hoạt động của
thị trường chính thức.
 Thị trường xét về tổng thể hay vĩ mô sẽ không đảm bảo sự phát triển hài hòa,
đồng bộ, phù hợp với các lĩnh vực kinh tế - xã hội khác một khi nó nằm
ngồi quỹ đạo quản lý chung của Nhà nước.
Chính vì vậy, nếu để thị trường tự do hoạt động như hiện nay trong một thời gian
dài sẽ ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường chính thức, gây bất bình đẳng
trong việc mua bán cổ phiếu cũng như quyền lợi cuả các nhà đầu tư tham gia thị
trường chứng khốn, điều đó sẽ không đảm bảo cho sự phát triển lành mạnh, ổn
định của TTCK Việt Nam.
2.3. Sự cần thiết phải tổ chức thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam
có sự tham gia của nhà tạo lập thị trường chứng khoán
Ở Việt Nam, việc tổ chức TTCK phi tập trung là việc làm cần thiết bởi lẽ:
Thứ nhất, thị trường chứng khoán là yếu tố cơ bản của nền kinh tế thị trường

hiện đại. Đến nay, hầu hết các quốc gia có nền kinh tế phát triển đều có thị
trường chứng khoán. Xét về phương diện pháp lý thị trường chứng khoán gồm 2
bộ phận cấu thành là: TTCK tập trung và TTCK OTC. Như vậy TTCK OTC là
bộ phận cấu thành không thể thiếu được của TTCK. Hàng hoá của TTCK tập
trung chủ yếu là những chứng khoán của những cơng ty được niêm yết, cịn thị
TTCK OTC là nơi dành cho các giao dịch cổ phiếu, trái phiếu của các doanh
nghiệp vừa và nhỏ, có sức hấp dẫn nhà đầu tư ở tính đa dạng về chủng loại và
tính thanh khoản cao của các loại hàng hố được chào bán. Hoạt động của TTCK
OTC tạo tính thanh khoản cho các loại chứng khoán chưa niêm yết, từ đó thu hút
người đầu tư mua cổ phiếu của các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Mặt khác, theo
kinh nghiệm của các thị trường chứng khoán lâu đời trên thế giới cho thấy sự tồn
tại của TTCK OTC bên cạnh Sở giao dịch chứng khốn giúp TTCK hoạt động
sơi nổi và hiệu quả hơn.
Thứ hai, ở nước ta kể từ khi xuất hiện các cơng ty cổ phần, giao dịch chứng
khốn trao tay cũng lập tức được hình thành. Do một số đặc điểm có tính khách
quan, phần lớn các loại chứng khoán giao dịch phổ biến ở nước ta hiện nay đều


là cổ phiếu của các doanh nghiệp được nhà nước cổ phần hố. Đến nay, trên cả
nước có khoảng hơn 3,000 doanh nghiệp nhà nước đã được cổ phần hoá và
khoảng hơn 1,000 công ty cổ phần thành lập theo Luật doanh nghiệp. Tuy nhiên,
con số công ty cổ phần đáp ứng đầy đủ các tiêu chuẩn niêm yết trên TTCK tập
trung khoản 400 cơng ty. Tính đến thời điểm cuối năm 2007 có 250 cơng ty niêm
yết trên SGDCK Tp. Hồ Chí Minh và tại TTGDCK Hà Nội, con số quá ít cho
một TTCK tập trung. Như vậy, số lượng công ty cổ phần chưa đủ điều kiện niêm
yết hoặc đủ điều kiện nhưng chưa niêm yết chiếm một tỷ trọng quá lớn và tất
nhiên các công ty này cũng có nhu cầu vay vốn trên thị trường chứng khốn.
Điều này cho thấy đối tượng cần có mơi trường để giao dịch các loại chứng
khoán chưa được niêm yết trên thị trường là một con số đáng kể.
Thứ ba, theo mục tiêu và nhiệm vụ của kế hoạch 5 năm 2006-2010 thì chúng ta

sẽ tiến hành cổ phần hóa khoảng 1,000 DNNN, số doanh nghiệp được Nhà nước
chuyển thành công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên là 1,600 doanh nghiệp
và có khoảng 500 doanh nghiệp cổ phần mới thành lập có đầu tư vốn của nhà
nước; 8 tập đồn và 93 tổng cơng ty nhà nước.
Kết quả DNNN đã cổ phần hoá trong thời gian qua so với yêu cầu đổi mới và kế
hoạch đề ra vẫn cịn chậm. Việc thu hút cổ đơng ngồi doanh nghiệp vẫn còn hạn
chế. Nhà nước còn chiếm tỷ trọng vốn điều lệ ở nhiều doanh nghiệp cổ phần
hoá, đã làm hạn chế sự đổi mới trong công tác quản trị doanh nghiệp, phương
pháp quản lý, lề lối làm việc, tư duy quản lý vẫn còn như DNNN. Điều này do
rất nhiều nguyên nhân, trong đó có nguyên nhân là thiếu vắng sự vận hành của
thị trường chứng khoán phi tập trung.
Thứ tư, theo luật doanh nghiệp (khoảng 2 điều 51) thì việc phát hành chứng
khốn ra cơng chúng được điều chỉnh theo luật pháp về chứng khoán và thị
trường chứng khoán, nhưng Nghị định 144/2003/NĐ-CP (ngày 28/11/2003) chỉ
điều chỉnh việc phát hành chứng khốn ra cơng chúng của những cơng ty sẽ đưa
vào niêm yết tại SGDCK và TTGDCK. Nói khác đi phần lớn việc phát hành
chứng khốn ra cơng chúng hiện nay của các công ty cổ phần chưa được quản lý
chặt chẽ. Một vấn đề nổi cộm mà báo chí, cơng luận đang đề cập là việc phát
hành cổ phiếu của các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hố cịn chưa đảm bảo
tính cơng khai và cơng bằng. Việc đánh giá và bán ra không theo nguyên tắc của
thị trường, cổ phiếu có giá trị thì được mua bán nội bộ, thân quen, cịn cổ phiếu
khơng có giá trị thì được bán cho nhà đầu tư, làm thiệt hại đến lợi ích của nhà
nước, thật sự chỉ có lợi cho một người những kẻ đầu tư trục lợi.
Thư năm, thiếu vắng sự vận hành của thị trường chứng khoán phi tập trung làm
cho cơ cấu TTCK Việt Nam chưa hoàn hảo gây nên tác động tiêu cực đối với đời
sống kinh tế xã hội. Từ những thực trạng đang diễn ra trên thị trường địi hỏi
phải gióng lên một hồi chuông về quy chuẩn đạo đức cho TTCK Việt Nam cũng
như phải tiếp tục hoàn thiện các chế tài quản lý.

Thứ sáu, việc ra đời SGDCK Tp.Hồ Chí Minh và TTGDCK Hà Nội đã có tác
động kích hoạt việc lưu thơng các loại chứng khốn chưa niêm yết và hình thành
nên một thị trường ngầm hoạt động song song với thị trường giao dịch tập trung.
Thị trường này đã mở ra cơ hội cho các doanh nghiệp có thể thu hút vốn đầu tư
và đáp ứng nhu cầu khá lớn về mua bán ở nước ta.
Tuy nhiên hoạt động của thị trường ngầm đã bộc lộ tính rủi ro cao xuất phát từ
tình trạng thiếu thơng tin giao dịch. Nếu thị trường này tiếp tục phát triển tự do
sẽ gây bất bình đẳng trong mơi trường đầu tư chứng khốn và làm ảnh hưởng
không tốt đến sự phát triển ổn định lành mạnh của TTCK tập trung xuất phát từ
những luận giải trên, đã khẳng định việc tổ chức thị trường chứng khoán phi tập
trung đang trở thành một yêu cầu cấp bách đang đặt ra hiện nay ở nước ta.
Hoạt động của thị trường chứng khoán phi tập trung tạo tính thanh khoản cho
các loại chứng khốn chưa niêm yết , tạo nên sân chơi hợp pháp cho các nhà đầu
tư và kinh doanh chứng khốn, góp phần đẩy nhanh tiến trình cổ phần hố doanh
nghiệp nhà nước, đồng thời cũng hạn chế những hoạt động giao dịch chứng
khoán ngoài tầm quản lý của nhà nước. Tuy nhiên, TTCK phi tập trung ra đời
hoạt động tốt cần có sự chuẩn bị thật chu đáo, nếu gượng ép để ra đời ngay một
thị trường chứng khoán phi tập trung sẽ đưa đến những hậu quả khó lường.
Đồng thời với các luận giải trên, là xu hướng chung của hội nhập kinh tế quốc tế
nên việc cần thiết phải tố chức TTCK phi tập trung ở Việt Nam là yêu cầu cấp
bách của thực tiễn không thể chối cải nhưng vấn đề đặt ra là Việt Nam nên tổ
chức mơ hình thị trường chứng khốn này theo hình thức nào để kích thích sự
phát triển chung của TTCK Việt Nam nói riêng và tăng trưởng kinh tế nói chung
càng trở nên quan trọng hơn hết.
Xuất phát từ thực tiễn hoạt động TTCK Việt Nam sau hơn 7 năm qua, có một
điều khác biệt so với TTCK thế giới mà ai cũng có thể nhận ra là sự vắng bóng
của nhà tạo lập thị trường trên TTCK Việt Nam. Đến phần này nếu chúng ta
chứng minh vai trị hay sự có mặt của nhà tạo lập thị trường trên TTCK là hết
sức hiệu quả và có ích thì có thể thực sự khơng cần thiết nữa. Mơ hình này thế
giới đã hình thành và hoạt động trước chúng ta hàng trăm năm mà đến nay cho

thấy vẫn còn nguyên giá trị.
Các trung gian tài chính này ở thị trường chứng khốn các nước trên thế giới
thực hiện công việc tạo lập thị trường với hai mục tiêu chủ yếu là đảm bảo tính
thanh khoản của thị trường và kiếm lợi nhuận.
Hiện tại, ở Việt Nam thì hồn tồn khác, các trung gian tài chính trên TTCK Việt
Nam là các cơng ty chứng khốn với các nghiệp vụ chủ yếu như mơi giới, lưu ký
chứng khoán, bảo lãnh phát hành và quản lý danh mục đầu tư. Các trung gian tài
chính chưa thực hiện nghiệp vụ thực sự của các nhà tạo lập thị trường, đó là việc
yết giá, số lượng mua và bán chứng khoán mà đặc biệt là thị trường trái phiếu
trở nên thiếu sinh khí trầm trọng. Thêm vào đó, việc thiếu các công cụ phát sinh
trên thị trường trái phiếu như hoán đổi, quyền lựa chọn, hợp đồng kỳ hạn, hợp
đồng tương lai khiến cho Việt Nam chưa có các nhà tạo lập thị trường theo đúng


nghĩa. Điều này càng được khẳng định qua diễn biến hết sức phức tạp và thất
thường của TTCK Việt Nam giai đoạn cuối năm 2007 đến nay.
Vì vậy, việc tổ chức thị trường chứng khốn phi tập trung có sự tham gia của nhà
tạo lập thị trường là phù hợp với xu hướng và là một yêu cầu đặc biệt cấp thiết,
đang đặt ra hiện nay ở nước ta

Tóm tắt chương 2
TTGDCK Hà Nội chính thức hoạt động từ 14/07/2005 là nơi đăng ký giao dịch
cho các doanh nghiệp có vốn điều lệ từ 5 tỷ đồng trở lên. Tính đến cuối năm
2007 đã có 112 doanh nghiệp đăng ký và hơn 1,396 triệu cổ phiếu với tổng giá
trị cổ phiếu đăng ký giao dịch trên 13,968 tỷ đồng. Hầu hết các doanh nghiệp
đăng ký niêm yết trên sàn giao dịch Hà Nội đều là các DNNN cổ phần hóa. Tính
từ năm 2005 đến ngày 31/12/2007, tổng khối lượng cổ phiếu giao dịch theo
phương thức thỏa thuận lên đến 89,281,242 cổ phiếu, chiếm 12.3% khối lượng
giao dịch cổ phiếu của toàn thị trường và khối lượng giao dịch theo phương thức
báo giá đạt 638,787,500 cổ phiếu, chiếm 87.7% khối lượng giao dịch cổ phiếu

toàn thị trường. Trên thực tế, do TTGDCK Hà Nội được tổ chức chung cho các
doanh nghiệp lớn, vừa và nhỏ, nên thị trường hầu hết vẫn chỉ có doanh nghiệp
lớn tham gia, các doanh nghiệp vừa và nhỏ chiếm một tỷ lệ rất nhỏ cả về số
lượng cũng như quy mô giao dịch trên thị trường.
Qua số liệu thống kê thì kể từ khi hoạt động báo giá được chính thức hoạt động
từ ngày 2/11/2006 đã làm cho tổng giá trị giao dịch trên thị trường tăng lên rõ
rệch (tăng khoảng từ 90%). Điều này chứng minh khi áp dụng phương thức giao
dịch mới phù hợp sẽ kích thích các nhà đầu tư tham gia trên thị trường chứng
khốn một cách tích cực hơn


TTCK tự do ở Việt Nam từ trước khi có thị trường chính thức. Phần lớn là các
loại chứng khốn của hơn 3.000 doanh nghiệp nhà nước đã cổ phần hóa. Hình
thức hoạt động của thị trường tự do là qua các mơi giới tự do chưa có giấy phép
hành nghề, sử dụng phương tiện niêm yết qua mạng hoặc tụ tập mua bán tại các
quán cà phê. Về mặt tích cực trong giai đoạn hiện tại TTCK tự do đã thu hút và
đáp ứng nhu cầu khá lớn mua bán chứng khốn, thực sự thể hiện vai trị khá
quan trọng trong việc huy động và phân phổ nguồn vốn cho các doanh nghiệp.
Về những hạn chế do không được quản lý chặt chẽ nên thị trường tự do giá
chứng khoán biến động lớn, người mua bán dễ bị tác động tâm lý, mua bán theo
phong trào, không thuận lợi mua bán cho các nhà đầu tư nói chung.
Nếu thị trường này tiếp tục phát triển tự do sẽ gây bất bình đẳng trong mơi
trường đầu tư chứng khốn và làm ảnh hưởng không tốt đến sự phát triển ổn
định lành mạnh của TTCK tập trung, xuất phát từ những luận giải trên, đã khẳng
định việc tổ chức thị trường chứng khoán phi tập trung mà cụ thề là TTCK phi
tập trung có sự tham gia của nhà tạo lập thị trường trở thành một yêu cầu cấp
bách đang đặt ra hiện nay ở nước ta.