Một phương pháp phân tích tài chính tổng hợp

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khóa 2002-2003
Thẩm đònh Đầu tư Phát triển
Bài đọc
Phân tích chi phí và lợi ích
cho các quyết đònh đầu tư
Chương 6: Một phương pháp phân tích
tài chánh tổng hợp


Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 1 Xinh Xinh


Chương Sáu

MỘT PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH TÀI CHÁNH TỔNG HP

I.
GIỚI THIỆU

(A) Tổng quan
Việc xác đònh không đúng về các biến số tài chính trong bảng phân tích ngân
lưu của một dự án là một trong những nguồn sai số thông thường nhất trong việc soạn
thảo nghiên cứu khả thi. Đặc biệt, điều này xảy ra trong trường hợp tỷ lệ lạm phát
dương được dự kiến sẽ tồn tại trong suốt thời hạn dự án.
Lạm phát ảnh hưởng đến kết quả của một cuộc đầu tư bằng cách thay đổi số
lượng và thời điểm của ngân lưu thông qua tác động của lạm phát lên các yêu cầu và
các điều kiện tài trợ, nhu cầu vốn lưu động, thuế và tỷ giá hối đoái. Lạm phát cũng là
một yếu tố bổ sung vào tính không chắc chắn, làm ảnh hưởng đến kết quả của dự án.
Kết quả là, những số thu lợi tài chính thực (sau khi trừ thuế) trong suốt thời hạn dự án
có thể được thể hiện sai một cách nghiêm trọng, đơn giản là do hậu quả của việc sử

dụng các phương pháp không đúng để tính lạm phát.

Trong việc thẩm đònh phương diện kinh tế các dự án, các nhà phân tích có
khuynh hướng bỏ quên các hạn chế về tài trợ và tính lưu chuyển mà lạm phát áp đặt
lên hoạt động của các dự án. Hậu quả là họ không xem xét những tác động mà các
hạn chế này đã có đối với thành quả kinh tế cuối cùng của dự án. Ngay cả một dự án
trong khu vực công cộng thuần túy cũng phải được tài trợ thích hợp và có đủ vốn lưu
động để hoạt động hiệu quả. Trong khi lạm phát có thể có ít tác động trực tiếp lên sự
đo lường lợi ích và chi phí kinh tế, lạm phát có thể ảnh hưởng đến các biến số này
thông qua thành quả thực hiện về tài chính của dự án và cách thức các kết quả tài
chính thay đổi cách ứng xử của những nhà bảo trợ, nhà tài chính và các nhà quản lý dự
án.
Trong chương này, chúng tôi phác thảo phương pháp tiếp cận tổng hợp cho việc
phân tích tài chính các dự án, mà phương pháp này sẽ làm cho các nhà phân tích có thể
đo lường đúng các giá trò ngân lưu trong khi có tính đến tác động của lạm phát lên các
biến số này. Trước tiên, các khái niệm khác nhau về giá sẽ được thảo luận, và một hệ
thống phương pháp được phác thảo để có thể tính các tác động của lạm phát và các
thay đổi trong các giá tương đối theo một cách thức nhất quán. Chúng tôi cũng sẽ xem
xét làm thế nào để có thể thiết kế lại các yếu tố tài chính của dự án để làm cho chúng
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khóa 2002-2003
Thẩm đònh Đầu tư Phát triển
Bài đọc
Phân tích chi phí và lợi ích
cho các quyết đònh đầu tư
Chương 6: Một phương pháp phân tích
tài chánh tổng hợp


Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 2 Xinh Xinh

mạnh mẽ hơn. Bước đầu tiên trong qui trình này là phân biệt giữa các đònh nghóa khác
nhau của các loại giá được sử dụng trong qui trình được thẩm đònh như: các giá danh
nghóa, mặt bằng giá chung, và các giá tương đối, giá thực, giá cố đònh và đã điều chỉnh
lạm phát. Đó là những khái niệm về giá cơ bản được sử dụng để đo lường thành quả
thực hiện về tài chính và kinh tế của dự án. Thứ hai, chúng tôi sẽ xem xét bảng thành
tố tài chính khác nhau của một dự án bò ảnh hưởng bởi lạm phát như thế nào: 1) tài trợ
đầu tư, 2) cân đối tiền mặt, 3) các khoản phải trả và phải thu, 4) chi phí tiền lãi danh
nghóa, 5) các khoản giảm trừ tiền lãi, 6) chi phí khấu hao, và 7) kế toán hàng tồn kho.
Chúng tôi cũng sẽ xem xét các yêu cầu về ngoại hối chòu ảnh hưởng gián tiếp của lạm
phát như thế nào. Nếu không được tính toán thích đáng trong khi thẩm đònh, các ảnh
hưởng tài chính này có thể có tác động hết sức quan trọng lên tính lưu chuyển và/hoặc
khả năng trả nợ của dự án. Cuối cùng, dựa trên phân tích này, chúng tôi sẽ mô tả một
phương pháp kết hợp lạm phát vào sự đánh giá dự án theo một cách thức nhất quán để
đảm bảo rằng tác động của lạm phát được hiểu đúng.
II. TÍNH TOÁN ĐẾN NHỮNG THAY ĐỔI GIÁ CẢ

(A) Giới thiệu
Để xây dựng biên dạng ngân lưu của dự án, cần phải dự báo tất cả các giá đầu
vào và đầu ra cho suốt thời hạn của dự án. Các giá này chòu ảnh hưởng của các lực
cung và cầu, các lực này tác dụng lên các giá tương đối, và của các điều kiện kinh tế vó
mô, các điều kiện này xác đònh mặt bằng giá chung. Trong việc xây dựng các dự báo
giá này, chúng ta cần hiểu rõ các khái niệm khác nhau của các giá thường được sử
dụng.

(B) Giá danh nghóa
Các giá danh nghóa của hàng hóa và dòch vụ là các giá mà chúng ta thấy trên
thò trường mỗi ngày. Đôi khi chúng được gọi là các giá đương thời. Dữ liệu lòch sử về
các giá danh nghóa thường dễ có, nhưng dự báo các giá danh nghóa theo một cách nhất

quán lại là một công việc nổi tiếng là khó. Giá danh nghóa của một món hàng là kết
quả của hai tập hợp các lực kinh tế; các lực kinh tế vó mô xác đònh mặt bằng giá chung,
và các lực cung cầu đối với món hàng đó khiến cho giá của nó thay đổi so với các hàng
hóa và dòch vụ khác trên thò trường. Để xây dựng một bảng phân tích ngân lưu có xem
xét đến các tác động của các giá thực thay đổi cũng như các giá danh nghóa thay đổi,
các dự báo giá danh nghóa của chúng ta phải được xây dựng trên sự thay đổi của các
giá thực lẫn mặt bằng giá.

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khóa 2002-2003
Thẩm đònh Đầu tư Phát triển
Bài đọc
Phân tích chi phí và lợi ích
cho các quyết đònh đầu tư
Chương 6: Một phương pháp phân tích
tài chánh tổng hợp


Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 3 Xinh Xinh



(C) Mặt bằng giá
Mặt bằng giá của một nền kinh tế được tính như số trung bình tỷ trọng của một
tập hợp chọn lọc các giá danh nghóa.
Mặt bằng giá (P
t
L
) có thể được tính cho bất kỳ thời gian (t) nào như sau:

n
(6-1)
P
t
L

= ∑
(P
t
i
W
i
)
i =1
Trong đó :
i = hàng hóa hay dòch vụ riêng lẻ ở trong nhóm hàng hóa và dòch vụ thò trường.

P
t
i
= giá của hàng hóa hay dòch vụ tại một thời điểm.
W
i
= tỷ trọng ấn đònh do giá của một hàng hóa hay dòch vụ nào đó (i);
ở đây ∑ W
i
=1.

Các tỷ trọng sử dụng để tính toán mặt bằng giá được đònh nghóa vào một ngày
nhất đònh. Ngày này được gọi là thời kỳ gốc cho việc tính toán mặt bằng giá. Các tỷ

trọng được thiết lập tại thời điểm đó hiếm khi thay đổi bởi vì chúng ta muốn so sánh
mặt bằng giá của một nhóm hàng hóa giữa các thời điểm khác nhau. Như thế, chỉ có
các giá danh nghóa thay đổi qua thời gian trong phương trình 6-1, trong khi tỷ trọng
(W
1
, W
2
.... W
n
) không đổi.
Thay vì tính mặt bằng giá cho toàn bộ nền kinh tế, có thể tạo ra một mặt bằng
giá cho một tập hợp con của các giá như giá vật liệu xây dựng hay hàng tiêu dùng.
Thường sẽ hữu ích nếu thể hiện mặt bằng giá của một nhóm hàng hóa và dòch vụ tại
một thời điểm theo chỉ số giá cả (P
t
i
). Chỉ số giá cả chỉ đơn thuần tiêu chuẩn hóa mặt
bằng giá để trong thời kỳ gốc chỉ số này bằng một. Nói cách khác, nếu chúng ta muốn
tính chỉ số giá cả so sánh các mặt bằng giá trong hai khoảng thời kỳ khác nhau, thì
chúng ta có thể viết phương trình như sau:
(6-2)
P
t
I
=

P
t
L
/

P
B
L

Trong đó :
P
t
L

= mặt bằng giá trong thời gian (t).

P
B
L

= mặt bằng giá cho thời kỳ gốc (B).

Ví dụ, chỉ số giá hàng tiêu dùng là một số trung bình có tính tỷ trọng của các
giá của một nhóm hàng tiêu dùng chọn lựa trên thò trường. Chỉ số giá đầu tư được tạo
ra như một tập hợp có tính tỷ trọng của hàng hóa và dòch vụ có tính chất đâàu tư. Sự
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khóa 2002-2003
Thẩm đònh Đầu tư Phát triển
Bài đọc
Phân tích chi phí và lợi ích
cho các quyết đònh đầu tư
Chương 6: Một phương pháp phân tích
tài chánh tổng hợp

Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 4 Xinh Xinh


thay đổi trong chỉ số giá cả của một tập hợp nhiều hàng hóa và dòch vụ được dùng để
đo tỷ lệ lạm phát trong nền kinh tế.

(D) Giá tương đối
Thuật ngữ các giá tương đối (P
t
r
) đề cập đến tỷ lệ của các giá của hai hàng hóa
hay dòch vụ vào một thời điểm cho sẵn. Giá tương đối được xác đònh bằng cách dùng
phương trình (6.3).
(6-3)
P
t
r
=

P
t
x
/P
t
y

Trong đó
P
t

x
va
ø

P
t
y

là các giá của các mặt hàng khác nhau tại một thời điểm.

Các giá tương đối cung cấp các dấu hiệu hết sức quan trọng cho các nhà sản
xuất và người tiêu thụ làm cho họ có thể lấy các quyết đònh hiệu quả trong sản xuất và
tiêu thụ. Nếu giá của cá tăng lên so với giá của thòt gà, thì chúng ta thường thấy các hộ
gia đình mua nhiều thòt gà hơn. Nếu một nhà sản xuất hai loại áo quần nhận thấy rằng
một loại áo quần đang tăng giá so với loại kia, thì bà ta sẽ có khuynh hướng muốn sản
xuất loại quần áo mà giá đang tăng so với giá của loại kia. Vậy thì, các giá tương đối
gởi các tín hiệu đến nhà sản xuất và người tiêu thụ, họ dùng thông tin này để tối đa hóa
sự thỏa mãn của họ với tư cách là những người tiêu thụ, hoặc tối đa hóa lợi nhuận của
họ trong trường hợp họ là nhà sản xuất.
Hiểu biết kinh tế của chúng ta về thò trường hàng hóa hay dòch vụ sẽ cho phép
chúng ta dự đoán giá tương đối của một hàng hóa nào đó sẽ thay đổi như thế nào qua
thời gian. Ví dụ, giá tương đối của máy tính so với hầu hết hàng hóa và dòch vụ khác
trong nền kinh tế đã giảm liên tục kể từ lúc máy tính được phát minh. Trường hợp
khác là, nếu có thặng dư nhiều một mặt hàng nào đó mà chúng ta nghó là sẽ không tiếp
tục sản xuất trong tương lai, thì chúng ta sẽ dự kiến rằng giá tương đối của mặt hàng đó
sẽ tăng theo thời gian. Trong việc chuẩn bò một dự báo giá, chúng ta cần sử dụng các
thông tin có sẵn về cách mà các lực cung và cầu được dự kiến sẽ thay đổi các giá tương
đối của một mặt hàng theo thời gian.

(E) Giá thực

Các giá thực (P
t
R
) là một tập hợp con đặc biệt của các giá tương đối, ở đó giá
danh nghóa của một mặt hàng được chia cho chỉ số mặt bằng giá tại cùng thời điểm.
Chúng diễn đạt các giá hàng hóa và dòch vụ so với mặt bằng giá chung. Điều này
được trình bằng bằng biểu thức (6-4).
(6-4)
P
t
iR
=

P
t
i
/

P
t
I
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khóa 2002-2003
Thẩm đònh Đầu tư Phát triển
Bài đọc
Phân tích chi phí và lợi ích
cho các quyết đònh đầu tư
Chương 6: Một phương pháp phân tích
tài chánh tổng hợp

Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 5 Xinh Xinh


Trong đó
P
t
i
=

giá danh

nghóa của hàng hóa và dòch vụ tại một thời điểm
P
t
I
= chỉ số mặt bằng giá tại thời điểm cho bởi phương trình (6-2)

Việc chia cho chỉ số mặt bằng giá sẽ tách thành phần lạm phát ra (thay đổi
trong mặt bằng giá chung) khỏi giá danh nghóa. Điều này cho phép chúng ta xác đònh
tác động của các lực cung và cầu trên giá của một mặt hàng so với các hàng hóa và
các dòch vụ khác trong nền kinh tế. Để chứng minh

cho qui trình này, chúng tôi cho
thấy trong Bảng 6-1 giá danh nghóa của xăng trước thuế cho những năm 1986-93 trong
cột một. Cột hai là chỉ số giá hàng tiêu thụ ở Hoa kỳ trong những năm đó, và cột 3 là
giá thực của xăng. Cột ba cho chúng ta thấy rằng vào năm 1993, giá xăng đã giảm
một ít so với tất cả các hàng hóa tiêu dùng khác gộp lại, như thế, chúng ta sẽ dự tính
rằng mọi người sẽ có động cơ khuyến khích sử dụng nhiều xăng hơn so với các hàng
hóa và dòch vụ khác họ mua.

Bảng 6-1
Giá xăng ở Hoa Kỳ từ 1986-93 (tính bằng $/gallon, trước thuế)

Năm Giá danh nghóa/gallon Chỉ số giá hàng tiêu dùng ở Hoa Kỳ
(năm gốc 1982 = 100)
Giá thực/gallon
1986 $ 0,666 106,2 $ 0,627
1987 0,640 107,7 0,594
1988 0,640 111,5 0,574
1989 0,705 116,7 0,604
1990 0,724 122,8 0,590
1991 0,765 126,6 0,604
1992 0,722 129,1 0,559
1993 0,755 131,5 0,574

(F) Giá cố đònh
Các giá cố đònh, như tên gọi hàm ý, không thay đổi qua thời gian. Chúng đơn
giản là một tập hợp những giá danh nghóa thu thập được vào một thời điểm, được sử
dụng cho mỗi một khoảng thời gian tiếp theo trong việc thẩm đònh dự án. Trong khi
các giá danh nghóa chòu ảnh hưởng của những thay đổi trong các giá thực cũng như
những thay đổi trong mặt bằng giá, các giá cố đònh không phản ánh một lực nào của
các lực kinh tế này. Nếu các giá cố đònh được sử dụng trong suốt thời hạn dự án, như
thế thì chúng ta sẽ bỏ quên cả các thay đổi trong các giá tương đối, vốn có thể có ảnh
hưởng rất lớn đến vò thế tài chính toàn bộ của dự án, lẫn tác động mà lạm phát có thể
có đối với thành quả thực hiện của một cuộc đầu tư. Dó nhiên, việc sử dụng các giá cố
đònh đơn giản hóa việc xây dựng biên dạng ngân lưu của một dự án nhưng nó cũng loại
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khóa 2002-2003
Thẩm đònh Đầu tư Phát triển
Bài đọc

Phân tích chi phí và lợi ích
cho các quyết đònh đầu tư
Chương 6: Một phương pháp phân tích
tài chánh tổng hợp


Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 6 Xinh Xinh


ra khỏi sự phân tích một phần lớn các thông tin kinh tế và tài chính có thể gây ảnh
hưởng đến thành quả thực hiện của dự án.

(G) Thay đổi giá
Hai hình thức thay đổi giá phải được tính đến trong khi thẩm đònh dư án đầu tư
là các thay đổi về giá tương đối và các giá thay đổi về mặt bằng giá, hay lạm phát.
Nhiều tài liệu đã phát hành về thẩm đònh dự án thường khuyến nghò việc loại bỏ lạm
phát khỏi qui trình thẩm đònh. Tốt lắm thì những phương pháp này cũng chỉ tính đến
những thay đổi dự phóng về các giá tương đối của các đầu vào và các đầu ra trong suốt
thời hạn của dự án đầu tư. Tuy nhiên, kinh nghiệm của các dự án gặp các vấn đề khó
khăn về tình trạng thanh hoạt tài chính và khả năng trả nợ đã chứng minh rằng lạm
phát cũng có thể là một yếu tố hết sức quan trọng trong việc thực hiện thành công các
dự án. Thiết kế đúng một dự án để điều chỉnh theo cả thay đổi trong các giá tương đối
lẫn thay đổi trong tỷ lệ lạm phát có thể có tính quyết đònh đối với sự tồn tại chung cuộc
của dự án.

Các yếu tố xác đònh các thay đổi trong tương lai về mặt bằng giá chung hoàn
toàn khác với các yếu tố xác đònh thay đổi về cầu và/hoặc cung trên thò trường của các
mặt hàng đó. Mặt khác, những gia tăng trong mặt bằng giá chung thường được xác
đònh bởi gia tăng của cung tiền tệ của quốc gia so với gia tăng sản lượng hàng hóa và
dòch vụ của quốc gia đó. Qui trình này thường vượt quá trách nhiệm của nhà phân tích

dự án. Tuy nhiên, các chiều hướng trong sự gia tăng các giá và diễn biến gần đây của
chính sách tiền tệ thường sẽ cung cấp một căn bản quan trọng cho việc xây dựng các
dự báo tỷ lệ lạm phát chung và các giá trong tương lai.

(i) Các thay đổi trong giá tương đối
Thay đổi trong các giá tương đối của hai hàng hóa hay dòch vụ, x và y, có thể
biểu diễn như sau:
(6-5) Thay đổi trong
P
t
r
=

((P
t
x
/

P
t
y
) - (P
t-n
x
)/(

P
t-n
y
))/((P

t-n
x
)/(

P
t-n
y
))

Trong đó n = số khoản thời gian giữa thời kỳ gốc và thời gian được đánh giá
.

P
t
x
,

P
t
y
= Các giá của hàng hóa (x và y) vào một thời hạn cụ thể (t).

Các thay đổi trong các giá tương đối thường được đo bằng các thay đổi trong
các giá thực của hàng hóa và dòch vụ. Thay đổi này trong giá thực của một mặt hàng
hay dòch vụ có thể biểu diễn như sau:
(6-6) Thay đổi trong
P
t
iR
=

((P
t
i
/

P
t
L
) - (P
t-n
i
/

P
t-n
L
))/(P
t-n
i
/

P
t-n
L
)
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khóa 2002-2003
Thẩm đònh Đầu tư Phát triển
Bài đọc

Phân tích chi phí và lợi ích
cho các quyết đònh đầu tư
Chương 6: Một phương pháp phân tích
tài chánh tổng hợp


Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 7 Xinh Xinh



Trong đó n = số cáckhoảng thời gian giữa thời kỳ gốc và thời kỳ được đánh giá


P
t
i
= giá danh nghóa của hàng (i) vào thời gian cụ thể


P
t
L
= mặt bằng giá vào một thời gian cụ thể.

Khi thực hiện việc thẩm đònh, giá thực của hàng hóa có thể cao hay thấp khác
thường so với mức giá thực có khả năng xảy ra trong các tình huống bình thường. Đối
với những mặt hàng mà sự thay đổi công nghệ nhanh chóng xảy ra, như máy tính, thì
chúng ta sẽ dự kiến rằng giá thực của các mặt hàng đó sẽ giảm. Đối với những hàng
hóa như đồng, mà một trong những cách sử dụng chính của nó đã bò giảm đột ngột do
việc đưa vào sử dụng sợi quang và sự truyền sóng cực ngắn, chúng ta dự kiến rằng giá

của đồng sẽ hạ xuống theo thời gian.

Tuy nhiên, có một nhập lượng (đầu vào) quan trọng mà có giá tương đối hầu
như chắc chắn tăng lên nếu quốc gia có phát triển kinh tế. Đó là mức tiền lương thực
tế. Nếu phát triển kinh tế xảy ra, trò giá của lao động so với các hàng hóa và dòch vụ
khác sẽ phải tăng. Như thế, trong khi dự báo các giá thực cho dự án, chúng ta phải
xem xét tiềm năng tăng mức lương thực tế và đưa vào chi phí của đầu vào cho dự án
trong suốt thời hạn dự án.

(ii) Các thay đổi mặt bằng giá (Lạm phát)
Lạm phát được đo bằng thay đổi trong mặt bằng giá chia cho mặt bằng giá lúc
bắt đầu thời kỳ. Mặt bằng giá lúc bắt đầu thời kỳ trở thành mốc quy chiếu để xác đònh
tỷ lệ lạm phát trong suốt thời kỳ đó. Như thế, lạm phát của một thời kỳ nào đó có thể
biểu diễn như trong phương trình (6-7).
(6-7)
gP
e
L
= ((P
t
L
-

P
t-n
L
)/

P
t-n

L
)
*100
Hay nếu chúng ta đo lạm phát theo chỉ số giá cả:
(6-8) g
P
e

=

((P
t
I
-

P
t-n
I
)/

P
t-n
I
)
*100


Lạm phát khó dự báo hơn rất nhiều so với thay đổi trong giá tương đối, bởi vì
lạm phát chủ yếu được xác đònh bởi mức cung tiền tệ trong nền kinh tế so với khả năng
sẵn có của hàng hóa và dòch vụ để mua. Kế đến, cung tiền tệ thường được xác đònh

bởi qui mô thâm hụt của khu vực công cộng và các tài trợ khu vực này. Khi các chính
quyền phải tài trợ thâm hụt của họ bằng cách vay mượn rất nhiều từ Ngân Hàng Trung
Ương, lạm phát là kết quả cuối cùng không thể tránh khỏi.
Trong việc đáng giá một cuộc đầu tư, chúng ta không cần cố gắng dự báo chính
xác tỷ lệ lạm phát. Tuy nhiên, điều thiết yếu là đặt ra tất cả giả thiết khác liên quan
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khóa 2002-2003
Thẩm đònh Đầu tư Phát triển
Bài đọc
Phân tích chi phí và lợi ích
cho các quyết đònh đầu tư
Chương 6: Một phương pháp phân tích
tài chánh tổng hợp


Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 8 Xinh Xinh


đến việc tài trợ và hoạt động của dự án phù hợp với tỷ lệ lạm phát được giả thiết.
Trong hầu hết các nước, tỷ lệ lạm phát là một biến số rủi ro mà chúng ta phải cố gắng
điều chỉnh thông qua thiết kế tài chính của một dự án. Ví dụ, mặc dù các tỷ lệ lạm
phát quá khứ của nền kinh tế có thể chỉ là 5 hay 6%, chúng ta có thể muốn xem liệu dự
án có thể tồn tại không nếu tỷ lệ lạm phát là 25%. Nếu phân tích chứng tỏ dự án sẽ bò
suy yếu nghiêm trọng, thì chúng ra sẽ phải tái thiết kế dự án thế nào để nó có thể chòu
đựng các tỷ lệ lạm phát dự trù đó.

(H) Trò giá được điều chỉnh lạm phát
Trò giá được điều chỉnh lạm phát của giá đầu vào và đầu ra là kết quả của dự
báo tốt nhất của chúng ta về việc các giá thực của hàng hóa và dòch vụ nào đó sẽ thay
đổi như thế nào trong tương lai, và dự báo này (P

t
R
, P
t +1
R
, .... P
t+n
R
) kế đó được điều
chỉnh bởi những thay đổi giả thiết của mặt bằng giá chung qua các thời kỳ trong tương
lai. Nói cách khác, chúng ta đang tạo ra một tập hợp giá danh nghóa được xây dựng từ
các thành phần căn bản của giá thực và mặt bằng giá của chúng. Các giá trò được điều
chỉnh lạm phát này được tạo ra theo một kiểu nhất quán. Một sai lầm quen thuộc của
các nhà thẩm đònh dự án là giả thiết rằng nhiều giá của các nhập lượng và xuất lượng
(đầu vào và đầu ra) của dự án tăng lên so với tỷ lệ lạm phát. Điều này rất khó có khả
năng xảy ra. Bản thân mặt bằng giá là một trung bình có tính tỷ trọng của các giá
hàng hóa và dòch vụ riêng lẽ. Như thế, trong việc dự báo giá thực của hàng hóa và
dòch vụ, chúng ta sẽ dự kiến rằng nhiều giá thực giảm xuống cũng gần bằng với số giá
thực gia tăng.
Để dự báo sự biến động giá thực của hàng hóa hay dòch vụ, chúng ta cần xem
xét các mặt hàng (hay dòch vụ) đó theo sự thay đổi được dự đoán trong mức cầu đối với
mặt hàng theo thời gian, các nguồn cung cấp sẵn có, và các lực sẽ tác động lên chi phí
sản xuất của nó. Phân tích này rất khác với sự phân tích đối với dự báo mặt bằng giá
chung. Dự báo này không mang nhiều tính chất một sự tiên đoán, mà là một tập hợp
các giả thiết nhất quán. Trong việc thẩm đònh dự án, chúng ta cần sử dụng nhiều tập
hợïp các trò giá được điều chỉnh lạm phát sử dụng các giả thiết khác nhau liên quan đến
các tỷ lệ lạm phát trong tương lai. Chính các trò giá được điều chỉnh lạm phát được
chúng ta sử dụng trong việc ước tính các ngân lưu danh nghóa của một dự án.

III. CÁC TÁC DỤNG CỦA LẠM PHÁT

(A) Giới thiệu

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khóa 2002-2003
Thẩm đònh Đầu tư Phát triển
Bài đọc
Phân tích chi phí và lợi ích
cho các quyết đònh đầu tư
Chương 6: Một phương pháp phân tích
tài chánh tổng hợp


Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 9 Xinh Xinh


Các tác dụng của lạm phát lên điều kiện tài chính của một dự án bao gồm (1)
các tác động trực tiếp do những thay đổi trong tài trợ đầu tư, cân đối tiền mặt, các
khoản phải thu, các khoản phải chi, và lãi suất danh nghóa, (2) các tác động về thuế
bao gồm chi phí lãi, tiền lãi, khấu hao và hàng tồn kho, và (3) tác động lên tỷ giá hối
đoái trên thò trường. Lạm phát thay đổi số lượng và thời gian của các khoản lời hay
khoản lỗ tài chánh của các bên khác nhau tham gia vào dự án bao gồm các chủ sở hữu,
các bên cho vay và chính quyền. Tính toán đúng các thay đổi đó là cần thiết để xác
đònh toàn bộ dự án, và mỗi bên quan tâm, chòu ảnh hưởng như thế nào bởi các mức lạm
phát khác nhau.

(B) Ảnh hưởng trực tiếp

(i) Tài trợ đầu tư
Khi ước tính tổng số tài trợ một dự án đầu tư đòi hỏi, điều quan trọng là phân

biệt giữa hai loại gia tăng chi phí. Trước hết, có những khoản chi phí vượt quá gây
nên bởi các ước tính sai số lượng vật liệu cần thiết hay các thay đổi trong giá thực của
các vật liệu đó. Thứ hai, có sự leo thang chi phí có thể quy cho lạm phát mặt bằng giá
chung. Sự “leo thang” chi phí do lạm phát giá cả thuần túy phải được dự tính và đưa
vào việc thẩm đònh dự án. Nếu dự án đòi hỏi một khoản vay hay khoản tài trợ bằng
vốn tự có cho các kinh phí trong tươnglai, thì phải nhận ra rằng số lượng tài trợ cần
thiết sẽ chòu ảnh hưởng của tổng số lạm phát giá cả xảy ra trong suốt thời gian xây
dựng. Những gia tăng chi phí có thể quy cho lạm phát không phải là các khoản vượt
trội của các chi phí thực, vì thế cho nên phần vay mượn bổ sung đơn thuần phản ánh
mặt bằng giá tăng lên phải được dự trù. Tuy thế, nếu điều kiện này không được dự
kiến thích đáng vào giai đoạn thẩm đònh, dự án có thể trải qua khủng hoảng về tính
thanh hoạt hay mất khả năng thanh toán nợ do tài trợ không đầy đủ.
Bắt đầu từ Bảng 6-2 và tiếp tục cho phần còn lại của chương này, chúng ta sẽ
sử dụng ví dụ của dự án XYZ để chứng minh các ảnh hưởng của lạm phát đối với các
thành phần tài chính khác nhau. Tất cả trò giá được tính bằng đơn vò ngàn đô la Mỹ.
Dự án sẽ được xây dựng trong suốt hai thời kỳ đầu, hoạt động trong bốn thời kỳ, và rồi
sẽ được thanh lý trong thời kỳ cuối cùng. Tổng chi phí xây dựng sẽ được chuyển vốn
(tư bản hóa) vào cuối thời kỳ thứ hai để xác đònh tổng số phải khấu hao. Các khoản
vay được vay để tài trợ cho 50% đầu tư vào tài sản cố đònh. Tài trợ vốn vay sẽ chòu lãi
suất danh nghóa là 5 phần trăm cho mỗi thời kỳ nếu không có lạm phát, và tiền lãi sẽ
bắt đầu tích lũy trong suốt thời kỳ xây dựng. Tiền vốn của khoản vay sẽ được hoàn trả
vào cuối năm hoạt động cuối cùng của dự án, thời kỳ 5. Phần còn lại của yêu cầu tài
trợ được trang trải bằng vốn cổ phần của các chủ sở hữu.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khóa 2002-2003
Thẩm đònh Đầu tư Phát triển
Bài đọc
Phân tích chi phí và lợi ích
cho các quyết đònh đầu tư
Chương 6: Một phương pháp phân tích

tài chánh tổng hợp


Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 10 Xinh Xinh



Trong dự án này, khoản kinh phí đầu tư 500 được thực hiện cho tài sản cố đònh
trong năm 0, và nếu không có lạm phát, 500 nữa sẽ được thực hiện vào năm 1. Nếu có
lạm phát 25% mỗi năm, khoản đầu tư vào năm đầu tiên không thay đổi, tuy nhiên
khoản đầu tư danh nghóa thực hiện vào năm 1 tăng lên 625.








Bảng 6-2
Tài trợ dự án XYZ

Thời kỳ 0 1 2 3 4 5 6
Lạm phát = 0%
1. Chỉ số giá cả 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
2. Kinh phí đầu tư 500 500 0 0 0 0 0

Lạm phát = 25%
3. Chỉ số giá cả 1,00 1,25 1,56 1,95 2,44 3,05 3,81
4. Kinh phí đầu tư 500 625 0 0 0 0 0

5. Ảnh hưởng trên yêu cầu tài trợ [4-2] 0 125 0 0 0 0 0


Sự hiện diện của lạm phát làm gia tăng tổng số tiền tài trợ đầu tư danh nghóa
cần có lên thêm 125, cho dù không có gia tăng nào trong nhu cầu và chi phí vật liệu.
Với tỷ lệ lạm phát là 25 phần trăm, tổng chi phí danh nghóa của dự án tăng từ 1.000 lên
1.125, hay 12,5%. Chi phí đầu tư gia tăng có ba ảnh hưởng. Thứ nhất, nó gia tăng
tổng số tiền vốn danh nghóa của khoản vay (50% của chi phí đầu tư danh nghóa) phải
được hoàn trả bởi dự án. Cuối cùng, nó dẫn đến chi phí khấu hao danh nghóa lớn hơn,
chi phí này sẽ được khấu trừ từ thuế trong tương lai. Các ảnh hưởng này có cả các tác
động bất lợi lẫn thuận lợi lên ngân lưu, điều này sẽ được thảo luận trong các phần sau
của chương này.

(i) Tồn quỹ tiền mặt mong muốn
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khóa 2002-2003
Thẩm đònh Đầu tư Phát triển
Bài đọc
Phân tích chi phí và lợi ích
cho các quyết đònh đầu tư
Chương 6: Một phương pháp phân tích
tài chánh tổng hợp


Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 11 Xinh Xinh


Các khoản tồn quỹ tiền mặt được giữ bởi dự án để tạo dễ dàng co các giao dòch.
Một doanh nghiệp kinh doanh sẽ cần giữ một số lượng tiền mặt tại quỹ cân xứng với trò

giá bán và mua họ thực hiện. Nếu nhu cầu về các khoản tồn quỹ tiền mặt chỉ là một
hàm số của doanh số bán và doanh số bán không thay đổi với lạm phát bằng không
(0), thì sau khi trích ra số lượng mong muốn tiền mặt để hoạt động, sẽ không cần đầu
tư gì thêm vào các khoản tồn quỹ tiền mặt. Tuy nhiên, khi có lạm phát, doanh số bán,
số thu, và chi phí mua hàng sẽ tăng lên cho dù số lượng hàng được mua hay bán vẫn
giống như cũ. Sự mất mát dẫn đến trong mãi lực của các khoản tồn quỷ tiền mặt được
gọi là một thứ “thuế lạm phát” trên các khoản tiền mặt nắm giữ. nh hưởng chính của
nó là chuyển các nguồn lực tài chính từ dự án sang khu vực ngân hàng, khu vực này tạo
ra cung tiền tệ của nền kinh tế. Trong trường hợp như thế, dự án hoặc sẽ phải gia tăng
tồn quỹ tiền mặt để tiến hàng hoạt động hoặc thay thế nhiều tài nguyên vật chất hơn
(ví dụ lao động, các cuộc điện thoại v.v...) để thực hiện các giao dòch đó.

Những ảnh hưởng của thuế lạm phát lên các khoản tồn quỹ tiền mặt có thể
được chứng minh bằng cách dùng một sự so sánh đơn giản giữa hai trường hợp.
Trường hợp thứ nhất cho thấy tình hình tiền mặt cho một dự án hoạt động trong môi
trường không có lạm phát. Doanh số bán sẽ là 2.000 trong mỗi thời kỳ từ 2 đến 5, và
tồn quỹ tiền mặt mong muốn bằng 10 phần trăm trò giá danh nghóa của hàng bán. Như
thế, trong điều kiện không có lạm phát, sau khi 200 ban đầu được đưa vào tài khoản
tiền mặt, không cần tăng số tiền tồn quỹ đó lên. Hiện giá của chi phí nắm giữ tiền mặt
bởi dự án là 41 (Bảng 6-3, dòng 6).
Bảng 6-3
Cân đối tồn quỹ tiền mặt dự án XYZ

Thời kỳ 0 1 2 3 4 5 6
Lạm phát = 0% ; Tồn quỹ tiền mặt mong muốn = 10% doanh số bán
1. Chỉ số giá cả 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
2. Doanh số bán 0 0 2000 2000 2000 2000 0
3. Tồn quỹ tiền mặt mong muốn 0 0 200 200 200 200 0
4. Thay đổi tồn quỹ tiền mặt 0 0 (200) 0 0 0 200

5. nh hưởng trên ngân lưu thực [4/1] 0 0 (200) 0 0 0 200
6. Hiện giá của chi phí nắm giữ tiền mặt @ 7% = (41)


Tuy nhiên, nếu tỷ lệ lạm phát tăng lên đến 25% mỗi thời kỳ, các khoản tồn quỹ
tiền mặt phải được tăng để theo kòp với trò giá danh nghóa gia tăng của doanh số bán.
Chúng tôi giả thiết, cho mục đích của ví dụ này, rằng số đơn vò bán vẫn giữ không đổi
nhưng trò giá danh nghóa của chúng tăng lên 25% mỗi năm do lạm phát. Kết quả là, số
dự trữ mong muốn của tồn quỹ tiền mặt sẽ tăng lên, đòi hỏi một khoản đầu tư tiền mặt
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khóa 2002-2003
Thẩm đònh Đầu tư Phát triển
Bài đọc
Phân tích chi phí và lợi ích
cho các quyết đònh đầu tư
Chương 6: Một phương pháp phân tích
tài chánh tổng hợp


Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 12 Xinh Xinh


bổ sung vào dự án trong mỗi thời kỳ, nếu muốn duy trì mức hoạt động mong muốn.
(Xem Bảng 6-4, dòng 4). Sau khi điều chỉnh lạm phát cho các chi phí này và chiết
khấu chúng, chúng ta nhận thấy rằng hiện giá của chi phí tiền mặt cần để hoạt động
kinh doanh đã tăng lên đáng kể.

Bảng 6-4
Tồn quỹ tiền mặt với lạm phát 25%

Thời kỳ 0 1 2 3 4 5 6
Lạm phát = 25% ; Tồn quỹ tiền mặt mong muốn =10% doanh số bán
1. Chỉ số giá cả 1,00 1,25 1,56 1,95 2,44 3,05 3,81
2. Doanh số bán 0 0 3125 3906 4883 6104 0
3. Tồn quỹ tiền mặt mong muốn 0 0 313 391 488 610 0
4. Thay đổi tồn quỹ tiền mặt 0 0 (313) (78) (98) (122) 610

5. Ảnh hưởng trên ngân lưu thực [4/1] 0 0 (200) (40) (40) (40) 160
6. Hiện giá của chi phí nắm giữ tiền mặt @ 7% = (159)


Với lạm phát bằng không trong Bảng 6-3, hiện giá của chi phí nắm giữ tồn quỹ
tiền mặt thật là 41. Tuy nhiên, khi tỷ lệ lạm phát là 25 phần trăm, hiện giá của chi phí
duy trì cùng mức tồn quỹ tiền mặt thật sẽ tăng lên 159 như cho thấy trong Bảng 6-4,
dòng 6. Tỷ lệ gia tăng 288 phần trăm trong chi phí nắm giữ tiền mặt chứng tỏ rõ ràng
rằng trong môi trường lạm phát, yêu cầu phải thêm liên tục dự trữ tồn quỹ tiền mặt sẽ
làm tăng chi phí thực của dự án. Như thế, các nhà đánh giá dự án phải kết hợp một số
dự phóng lạm phát để xác đònh độ nhạy cảm của tổng chi phí đối với ảnh hưởng của
lạm phát lên chi phí nắm giữ mức tồn quỹ tiền mặt thực mong muốn.

(iii) Các khoản phải thu

Các khoản phải thu nảy sinh từ việc thực hiện bán chòu. Khi hàng hóa đã bán
và đã giao nhưng doanh nghiệp vẫn còn đợi thanh toán, trò giá của doanh thu bán hàng
này được đưa vào các khoản phải thu. Việc bán chòu như thế là một phần của quá trình
bình thường trong hoạt động kinh doanh. Tuy nhiên, khi có lạm phát, trò giá thực của
các số tiền còn nợ bên bán sẽ giảm, giảm càng nhiều nếu trả càng chậm. Điều này tạo
ra thêm một vấn đề tài chính cho ban giám đốc của doanh nghiệp, bởi vì không những
họ phải quan tâm đến rủi ro bình thường của việc không trả nợ, mà còn đến cả sự thật
là các khoản phải thu càng giảm trò giá thật nếu để càng lâu không trả.

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khóa 2002-2003
Thẩm đònh Đầu tư Phát triển
Bài đọc
Phân tích chi phí và lợi ích
cho các quyết đònh đầu tư
Chương 6: Một phương pháp phân tích
tài chánh tổng hợp


Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 13 Xinh Xinh


Bảng 6-5 chứng minh sự tương tác giữa lạm phát và các khoản phải thu, và ảnh
hưởng của sự tương tác này đối với các khoản thu tiền mặt. Khi tỷ lệ lạm phát tăng, trò
giá doanh số bán tăng do giá của hàng hóa cao hơn, ngay cả khi số đơn vò được bán
không đổi. Điều này thường dẫn đến gia tăng số lượng các khoản phải thu. Trong
trường hợp này, giả thiết rằng khoản phải thu bằng 20% doanh số bán.

Bất kể sự thật là trò giá danh nghóa của doanh số bán tăng mỗi thời kỳ khi có
lạm phát 25 phần trăm, Bảng 6-5 chứng tỏ rằng hiện giá của các khoản thu thật cho dự
án này giảm 233 do tỷ lệ lạm phát cao hơn. Điều đó là vì lạm phát làm cho trò giá thực
của tín dụng thương mại còn chưa trả giảm xuống. Khi tình trạng này xảy ra, các
doanh nghiệp bán hàng hóa và dòch vụ (trong trường hợp này là dự án) sẽ cố gắng
giảm độ dài của các thời hạn họ cho tín dụng thương mại, trong khi các doanh nghiệp
mua hàng sẽ có thêm động cơ trì hoãn thanh toán. Nếu các bên bán không thành công
trong việc giảm thời hạn họ cho tín dụng thương mại, họ sẽ phải tăng giá của hàng hóa
họ bán lên cao hơn mức có thể cho là hợp lý theo tỷ lệ lạm phát. Vì thế cho nên, điều
quan trọng là phải bao gồm trong việc đánh giá dự án sự tương tác của lạm phát và các
khoản phải thu để xác đònh số thu thực của doanh nghiệp bò ảnh hưởng như thế nào

theo cách thức này bởi lạm phát.


Bảng 6-5
Các khoản phải thu

Thời kỳ 0 1 2 3 4 5 6
Lạm phát = 0%
1. Doanh số bán 0 0 2000 2000 2000 2000 0
2. Khoản phải thu 0 0 400 400 400 400 0
3. Thay đổi khoản phải thu 0 0 (400) 0 0 0 400

4. Khoản thu thực [1+3] 0 0 1600 2000 2000 2000 400

Lạm phát = 25%
5. Chỉ số giá cả 1,00 1,25 1,56 1,95 2,44 3,05 3,81
6. Doanh số bán 0 0 3125 3906 4883 6104 0
7. Khoản phải thu 0 0 625 781 977 1221 0
8. Thay đổi Khoản phải thu 0 0 (625) (156) (195) (244) 1221

9. Khoản thu danh nghóa [6+8] 0 0 2500 3750 4688 5859 1221
10. Khoản thu thực [9/5] 0 0 1600 1921 1921 1921 321

11. Thay đổi khoản thu thực [10-4] 0 0 (79) (79) (79) (79) (79)
12. Thay đổi hiện giá của khoản thu thực @ 7% = (233)
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khóa 2002-2003
Thẩm đònh Đầu tư Phát triển
Bài đọc
Phân tích chi phí và lợi ích

cho các quyết đònh đầu tư
Chương 6: Một phương pháp phân tích
tài chánh tổng hợp


Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 14 Xinh Xinh



(iv) Các khoản phải trả
Các khoản phải trả là số tiền mà doanh nghiệp nợ các doanh nghiệp khác về
các hàng hóa và dòch vụ đã mua và giao hàng rồi. Khi có lạm phát, bên mua với các
khoản phải trả được hưởng lợi từ số dư chưa trả bởi vì trò giá thực của khoản nợ giảm
xuống trong suốt thời gian trước khi trả. Điều này đơn thuần là mặt ngược lại của ảnh
hưởng của lạm phát trên các khoản phải thu bởi vì khoản phải thu của doanh nghiệp
này là khoản phải trả của doanh nghiệp khác.
Bảng 6-6 cho thấy lạm phát ảnh hưởng như thế nào đến tình hình tài chính của
một số dự án khi các khoản phải trả bằng 25% số tiền mua hàng hằng năm. Một lần
nữa, chúng ra thấy rằng lạm phát gia tăng trò giá danh nghóa của tiền mua hàng, dẫn
đến các khoản phải trả cũng lớn hơn.
Tỷ lệ lạm phát gia tăng làm cho hiện giá của khoản chi thực giảm thuần 155.
Như dòng 6 cho thấy, lạm phát làm tăng trò giá danh nghóa của tiền mua hàng, và tạo
nên khoản gia tăng tương ứng trong các khoản phải trả danh nghóa trong dòng 7. Khi
chuyển đổi sang khoản chi thực, bên mua (trong trường hợp này là dự án) hưởng lợi
nhờ ảnh hưởng của lạm phát lên các khoản phải trả và sẽ có mức chi toàn bộ thấp hơn,
như Bảng 6-6, dòng 11 cho thấy. Điều này tạo động cơ khuyến khích bên mua kéo dài
thời hạn của các khoản phải trả để hưởng lợi từ trò giá thực giảm của chúng. Như thế,
khi có lạm phát, các hoản phải trả càng lâu đến hạn trả, thì bên mua càng được hưởng
lợi nhiều hơn.

Bảng 6-6
Các khoản phải trả

Thời kỳ 0 1 2 3 4 5 6
Lạm phát = 0%
1. Tiền mua nhập lượng 0 1000 1000 1000 1000 0 0
2. Khoản phải trả 0 250 250 250 250 0 0
3. Thay đổi khoản phải trả 0 (250) 0 0 0 250 0

4. Khoản chi thực [1+3] 0 750 1000 1000 1000 250 0

Lạm phát = 25%
5. Chỉ số giá cả 1,00 1,25 1,56 1,95 2,44 3,05 3,81
6. Tiền mua hàng 0 1250 1563 1953 2441 0 0
7. Khoản phải trả 0 313 391 488 610 0 0
8. Thay đổi khoản phải trả 0 (313) (78) (98) (122) 610 0