Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc chủ sở hữu đến hiệu quả công ty trên sàn hose và HNX

Đại Học Quốc Gia Tp. Hồ Chí Minh
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA

--------------------

NGUYỄN HỮU ĐÔNG

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA
CẤU TRÚC CHỦ SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ
CÔNG TY TRÊN SÀN HOSE VÀ HNX
Chuyên ngành: QUẢN TRỊ KINH DOANH

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP. HỒ CHÍ MINH, tháng 07 năm 2010


 

‐i‐

LỜI CẢM ƠN
 
Trong suốt thời gian thực hiện luận văn tốt nghiệp, tôi đã nhận được nhiều sự giúp
đỡ của các thầy cơ giáo, bạn bè và gia đình. Tơi xin được bày tỏ sự trân trọng và
lòng biết ơn sâu sắc đối với những sự giúp đỡ này.
Tôi xin cảm ơn tất cả các thầy cô giáo của Khoa Quản lý Công nghiệp, trường Đại
học Bách Khoa TP.HCM đã nhiệt tình giảng dạy và giúp đỡ cho tơi trong suốt
khóa học Cao học. Đặc biệt, tơi xin trân trọng gởi lời cảm ơn đến TS. Đỗ Văn
Thắng đã tận tình hướng dẫn tơi thực hiện luận văn này.
Xin gởi lời cảm ơn đến các bạn bè thân thiết, các bạn đồng nghiệp đã giúp đỡ tơi

trong suốt khóa học, trong quá trình nghiên cứu và thu thập dữ liệu cho luận văn.
Sau cùng, tơi xin tỏ lịng biết ơn đến những người trong gia đình tơi đã ln
thương u và tạo mọi điều kiện tốt nhất để tơi hồn thành khóa học.
Nguyễn Hữu Đơng 


 

‐ii‐

TÓM TẮT
Quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả công ty là một trong những chủ đề đã
được quan tâm nhiều ở lĩnh vực quản trị công ty. Tuy nhiên, kết quả của các
nghiên cứu có sự khác nhau. Trong bối cảnh Việt Nam, luận văn này mang đến
những hướng nghiên cứu khác nhau về quản trị công ty và hiệu quả công ty cũng
như ảnh hưởng của độ tập trung sở hữu và cấu trúc sở hữu đến hiệu quả công ty.
Trong nghiên cứu này phương pháp định lượng được tác giả sử dụng để kiểm định
quan hệ giữa chủ sở hữu và hiệu quả công ty của các doanh nghiệp niêm yết trên
hai sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội. Nghiên cứu này dựa
trên 268 mẫu (lấy trong hai năm 2007 và 2008). Hiệu quả công ty được tác giả sử
dụng hai chỉ số ROA và PBV để đo lường.
Cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam
gồm ba nhóm chính là sở hữu nhà nước, sở hữu tổ chức và sở hữu tư nhân. Tỷ lệ
sở hữu nhà nước trung bình là 31.39%, độ tập trung sở hữu đo bởi TOP3 trung
bình là 46.8%. Kết quả mô tả thống kê cho thấy tỷ lệ lớn công ty niêm yết do sở
hữu nhà nước chi phối (197 mẫu, chiếm 73.5%).
Kết quả chính của nghiên cứu cho thấy độ tập trung sở hữu đo bởi tỷ lệ cổ phiếu
sở hữu bởi ba cổ đông lớn nhất (TOP3) có ảnh hưởng tích cực đến ROA và PBV.
Tỷ lệ sở hữu nhà nước ảnh hưởng tích cực đến ROA và PBV. Cấu trúc sở hữu nhà
nước cũng ảnh hưởng đến ROA, nhưng khơng ảnh hưởng có ý nghĩa đến PBV.

Nhóm cơng ty có sở hữu nhà nước chi phối có ROA cao hơn nhóm cơng ty khơng
có sở hữu nhà nước chi phối.


 

‐iii‐

ABSTRACT
The relationship between ownership and firm’s performance is one that has
received considerable attention in the corporate governance field. However, the
evidence on the nature of the association has been decidedly mixed. In the context
of Viet Nam, this thesis bring together various espects of corporate governance
and firm’s performance and investigates whether variations across firms in
observed ownership concentration and ownership structures results in abserved
firm’s performance.
In this study I used quantitative method to examine the association between
ownership and firm’s performance in list company of Ho Chi Minh stock
exchange and Ha noi stock exchange. This study base on a sample of 268
Vietnamese listed company (in two years, 2007 and 2008). I use two measures of
performance-namely, ROA and PBV.
A typical listed stock company in Vietnam has a mixed ownership structure with
the state, legal persons (institutions) and individuals as the three predominant
groups of shareholders. The rate of average state ownership is 31.39 percent,
concentration of ownership measured by TOP3 average 46.8 percent. Results of
the statistical description have a large percentage listed companies by state
ownership dominates (197 samples, 73.5 percent).
The main results showed that concentration of ownership measured by the
percentage of shares owned by three largest shareholders (TOP3) has a positive
influence to the ROA and PBV. The rate of state ownership is also positively

affected the ROA and PBV. State ownership structure also affects the ROA, but
no significant impact to the PBV. Group of companies with dominant state
ownership have higher ROA group companies which do not have the state-owned
control.


 

‐iv‐

MỤC LỤC:

Trang

Lời cảm ơn ................................................................................................................i
ABSTRACT........................................................................................................... iii
Danh sách bảng biểu ............................................................................................ viii
Danh sách hình vẽ...................................................................................................ix
Các chữ viết tắt ........................................................................................................x
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN .................................................................................. 1
1.1. Giới thiệu thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam.................................. 1
1.1.1. Tổng quan TTCK Việt Nam từ ngày đầu giao dịch ............................... 1
1.1.2. Qui mô thị trường trong giai đoạn nghiên cứu ....................................... 2
1.2. Quan hệ giữa chủ sở hữu và hiệu quả công ty ............................................... 3
1.3. Câu hỏi nghiên cứu và mục đích nghiên cứu................................................. 4
1.4. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 5
1.5. Phạm vi nghiên cứu ....................................................................................... 5
1.6. Ý nghĩa thực tiễn............................................................................................ 5
1.7. Bố cục luận văn.............................................................................................. 5
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU ................ 7

2.1. Cơ sở lý thuyết ............................................................................................... 7
2.1.1. Quản trị doanh nghiệp và lý thuyết người đại diện ................................. 7
2.1.2. Nguyên lý về tính cân xứng/tỷ lệ............................................................. 8
2.1.3. Các mơ hình quản trị doanh nghiệp ......................................................... 9
2.1.4. Quản trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán
Việt Nam ............................................................................................................ 9
2.1.4.1. Đặc điểm quản trị doanh nghiệp ........................................................ 9
2.1.4.2. Cấu trúc quản trị doanh nghiệp........................................................ 11


 

‐v‐

2.1.5. Cấu trúc và đặc trưng chủ sở hữu của các cơng ty niêm yết trên sàn
chứng khốn Việt Nam................................................................................... 12
2.1.5.1. Cấu trúc chủ sở hữu ......................................................................... 12
1.5.5.2. Đặc trưng chủ sở hữu....................................................................... 14
2.1.6. Chỉ số đo hiệu quả công ty..................................................................... 15
2.1.7. Chủ sở hữu và hiệu quả công ty............................................................. 15
2.2. Các nghiên cứu trước đây về quan hệ giữa chủ sở hữu và hiệu quả cơng ty16
2.3. Mơ hình nghiên cứu và các giả thuyết......................................................... 20
2.3.1. Mơ hình nghiên cứu ............................................................................... 21
2.3.2. Các giả thuyết ........................................................................................ 21
2.3.2.1. Độ tập trung sở hữu (ownership concentrate) ................................. 21
2.3.2.2. Cấu trúc chủ sở hữu (ownership structure)...................................... 22
2.3.2.3. Hội đồng quản trị không điều hành (board composition)................ 23
2.3.2.4. Cấu trúc lãnh đạo (leadership structure) .......................................... 23
2.3.2.5. Độ lớn doanh nghiệp (firm size)...................................................... 24
2.3.2.6. Địn bẩy tài chính (leverage)............................................................ 24

2.3.2.7. Tốc độ phát triển doanh thu (growth rate) ....................................... 25
2.3.2.8. Đặc trưng ngành (industry).............................................................. 26
2.3.2.9. Yếu tố thời gian ............................................................................... 27
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU................................................ 28
3.1. Thu thập dữ liệu ........................................................................................... 28
3.1.1. Nguồn dữ liệu ........................................................................................ 28
3.1.2. Cấu trúc dữ liệu...................................................................................... 28
3.1.3. Kích thước bộ dữ liệu thu được ............................................................. 29
3.2. Xử lý dữ liệu ................................................................................................ 29
3.2.1. Biến phụ thuộc ROA và PBV ................................................................ 29


 

‐vi‐

3.2.2. Đo lường độ tập trung sở hữu ................................................................ 31
3.3. Phương pháp phân tích số liệu..................................................................... 31
3.3.1. Tiêu chuẩn lựa chọn mơ hình ................................................................ 31
3.3.2. Kiểm định các giả thuyết ....................................................................... 31
3.3.3. Hiện tượng phương sai thay đổi............................................................. 33
3.3.4. Hiện tượng tự tương quan...................................................................... 33
3.4. Lựa chọn mơ hình hồi quy ........................................................................... 33
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................... 37
4.1. Thống kê mô tả ............................................................................................ 37
4.1.1. Mô tả thống kê tổng quát ...................................................................... 37
4.1.2. Mô tả thống kê các biến định lượng theo sự phân loại các biến định
tính.................................................................................................................. 39
4.1.2.1. Cơng ty có độ tập trung sở hữu và cơng ty khơng có độ tập trung
sở hữu.......................................................................................................... 39

4.1.2.2. Cơng ty sở hữu nhà nước và công ty tư nhân ................................ 40
4.1.2.3. So sánh cơng ty trên hai sàn chứng khốn HOSE và HNX........... 40
4.1.2.4. So sánh giữa hai năm 2007 và 2008 .............................................. 41
4.2. Phân tích tương quan ................................................................................... 42
4.3. Phân tích hồi qui và kiểm định các giả thuyết ............................................. 45
4.3.1. Kiểm định ảnh hưởng của độ tập trung sở hữu đo lường bởi TOP3 đến
hiệu quả công ty ............................................................................................... 45
4.3.2. Kiểm định ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến hiệu quả công ty48
4.3.3. Kiểm định ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu nhà nước (SOE dummy) đến
hiệu quả công ty ............................................................................................... 51
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .................................................................................... 53
5.1. Kết quả chính ................................................................................................ 53
5.2. Những hạn chế .............................................................................................. 54
5.3. Hướng phát triển của đề tài........................................................................... 55


 

‐vii‐

Tài liệu tham khảo .................................................................................................. 57
Phụ lục .................................................................................................................... 62
Phụ lục 1: thống kê mô tả tổng quát ....................................................................... 62
Phụ lục 2: thống kê các biến định lượng theo sự phân loại của các biến dummy .. 62
Phụ lục 3: bảng thống kê cấu trúc sở hữu và độ tập trung sở hữu của một số nước
trên thế giới ............................................................................................................. 64
Phụ lục 4: kiểm định quan hệ giữa độ tập trung sở hữu (TOP3) và hiệu quả công
ty, sử dụng hồi qui OLS.......................................................................................... 65
Phụ luc 5: kiểm định quan hệ giữa độ tập trung sở hữu (Concentrated dummy) và
hiệu quả công ty, sử dụng hồi qui SLS ................................................................... 67

Phụ luc 6: kiểm định quan hệ giữa cấu trúc sở hữu nhà nước (SOE dummy) và
hiệu quả công ty, sử dụng hồi qui OLS .................................................................. 70
Phụ luc 7: bảng hệ số tương quan ........................................................................... 72
Phụ luc 8: bảng dữ liệu nghiên cứu ........................................................................ 75


 

Danh sách bảng biểu

‐viii‐

Trang

Bảng 1.1: Qui mô niêm yết tại HOSE tính đến ngày 20/05/2010 ..........................2
Bảng 1.2: Qui mơ niêm yết tại HASTC tính đến ngày 20/05/2010........................3
Bảng 2.1: tóm tắt kết quả nghiên cứu trước đó về quan hệ giữa sở hữu và hiệu quả
công ty....................................................................................................................18
Bảng 4.1: thống kê tổng quát mẫu nghiên cứu ......................................................37
Bảng 4.2: thống kê mô tả tổng quát các biến định lượng ......................................38
Bảng 4.3: mô tả các biến định lượng dựa trên sự phân loại độ tập trung sở hữu ..39
Bảng 4.4: mô tả thống kê các biến định lượng dựa trên sự phân loại sở hữu nhà
nước........................................................................................................................40
Bảng 4.5: mô tả các biến dựa trên sự phân loại hai sàn HOSE và HNX..............40
Bảng 4.6: mô tả các biến dựa trên sự phân loại giữa hai năm khảo sát.................41
Bảng 4.7: ma trận hệ số tương quan giữa các biến ................................................44
Bảng 4.8: kết quả hồi qui OLS kiểm định ảnh hưởng của tập trung sở hữu (TOP3)
đến hiệu quả công ty ..............................................................................................45
Bảng 4.9: kết quả hồi qui OLS kiểm định ảnh hưởng của độ tập trung sở hữu đo
lường bởi biến Concentrated (dummy) đến hiệu quả công ty ...............................48

Bảng 4.10: kết quả hồi qui OLS kiểm định ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu nhà
nước đến hiệu quả công ty .....................................................................................51


 

Danh sách hình vẽ

‐ix‐

Trang

Hình 2.1: Cấu trúc quản trị doanh nghiệp của các cơng ty niêm yết trên sàn chứng
khốn Việt Nam .....................................................................................................11
Hình 2.2: Cấu trúc chủ sở hữu các cơng ty niêm yết trên sàn chứng khốn .........13
Hình 2.3: Mơ hình nghiên cứu...............................................................................21
Hình 2.4: Ảnh hưởng của tỷ lệ nợ đến giá trị công ty ...........................................25


 

‐x‐

CÁC TỪ VIẾT TẮT
HOSE: sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
HNX: sở giao dịch chứng khốn Hà Nội
TTCK: thị trường chứng khoán
TTGDCK: trung tâm giao dịch chứng khốn
SCIC: tổng cơng ty đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước
SSC: ủy ban chứng khoán nhà nước

OLS (ordinary least square): bình phương nhỏ nhất
2SLS (two-stage least square): bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn


‐1‐ 
 

CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN

Chương này giới thiệu tổng quan luận văn. Nội dung chính bao gồm giới thiệu thị
trường chứng khoán Việt Nam, quan hệ giữa chủ sở hữu và hiệu quả công ty, mục
tiêu nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, ý nghĩa đề tài và bố cục của luận văn.

1.1 Giới thiệu thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam
1.1.1.

Tổng quan TTCK Việt Nam từ ngày đầu giao dịch

TTCK Việt Nam chính thức giao dịch ngày 28/07/2000 với mốc khởi điểm là 100,
giao dịch 2 cổ phiếu đầu tiên là REE-CTCP Cơ điện lạnh REE và SAM-CTCP
Cáp & Vật liệu viễn thơng. Ngay sau đó VN-Index tăng liên tục suốt 12 tháng đạt
đỉnh 570 điểm vào ngày 25/06/2001. Thời kỳ này do hàng hóa lúc ban đầu cịn ít,
cầu lớn hơn cung gấp nhiều lần dẫn tới hiện tượng các nhà đầu tư tranh nhau mua
giá trần khiến chỉ số VN-Index tăng liên tục.
Sau khi đạt đỉnh 570, VN-Index đã điều chỉnh giảm nhanh liên tục trong khoảng 3
tháng, VN-Index mất 64% giá trị còn 203 điểm vào ngày 5/10/2001. Kế đến là
một sự nảy lại của chỉ số lên 301 điểm trước khi đi vào giai đoạn suy giảm kéo dài
2 năm từ tháng 11/2001 đến tháng 11/2003.
Thị trường đi ngang trong hai năm 2004 và 2005.
Ngày 08/03/2005 trung tâm giao dịch chứng khốn Hà Nội (HNX) chính thức đi

vào hoạt động. Đây là nơi niêm yết giao dịch của đa số các cơng ty có mức vốn
điều lệ nhỏ, điều kiện niêm yết không quá khắt khe nhằm khuyến kích các cơng ty


‐2‐ 
 

cổ phần niêm yêt trên TTCK. Từ đó tăng cung và đa dạng hóa các ngành nghề cho
nhà đầu tư lựa chọn.
Thị trường bùng nổ từ mốc 300 điểm đầu năm 2006 vọt lên đỉnh điểm 1174 vào
ngày 12/03/2007 và phần còn lại của năm 2007 VN-Index dao động trong ranh
giới 900-1100 điểm. TTGDCK TP. Hồ Chí Minh đã được chuyển đổi thành Sở
Giao dịch Chứng khoán TP. HCM (HOSE) vào ngày 08/08/2007.
Năm 2008 là năm điều chỉnh giảm cho giai đoạn bùng nổ 2006-2007. Cộng với
tác động từ cuộc khủng hoảng tài chính thế giới bắt nguồn từ Mỹ đã khiến VNIndex tụt giảm sâu hơn dự đoán của nhiều chuyên gia, quay trở lại vạch xuất phát
của đầu năm 2006 là 300 điểm.
1.1.2.

Qui mô thị trường trong giai đoạn nghiên cứu

Tính đến tháng 10/2008, HOSE đã có 238 loại chứng khốn, trong đó có 160 cổ
phiếu, 74 trái phiếu và 4 chứng chỉ quỹ. Tổng khối lượng niêm yết là hơn 5,107
triệu chứng khoán với tổng giá trị 65,952 nghìn tỷ đồng. Có tổng cộng 98 cơng ty
chứng khoán thành viên với tổng giá trị vốn điều lệ là 19,017 tỷ đồng. Tham gia
thị trường có 36 cơng ty quản lý quỹ đầu tư với tổng vốn điều lệ là 1,417 tỷ đồng.
Có 8 ngân hàng lưu kí chứng khoán và 1 ngân hàng chỉ định thanh toán. Từ ngày
30/07/2007 đã thực hiện khớp lệnh liên tục. Biên độ dao động giá hiện nay là 5%.
Đối với HNX, ngày 08/03/2005 chính thức khai trương hoạt động. Theo [8], đến
tháng 10/2008, HNX đã có tổng cộng 654 loại chứng khốn niêm yết, trong đó có
153 cổ phiếu và 501 trái phiếu với tổng khối lượng niêm yết là hơn 3,399 triệu

chứng khoán. Biên độ dao động giá hiện nay là 7%.
Tính đến ngày 20/05/2010, HOSE có 231 cổ phiếu được niêm yết với tổng giá trị
niêm yết là 113.000.559,47 triệu đồng; HNX có 294 cổ phiếu niêm yết với tổng
giá trị niêm yết là 40,871,074,48 triệu đồng.
Bảng 1.1: Qui mơ niêm yết tại HOSE tính đến ngày 20/05/2010


‐3‐ 
 
Toàn thị trường

Cổ phiếu

Chứng chỉ

Trái phiếu

Số CK niêm yết (1 CK)

293,00

231,00

4,00

58,00

Tỉ trọng (%)

100,00

78,84

1,37

19,80

11.674.392,57

11.308.855,95

252.055,53

113.481,09

100,00

96,87

2,16

0,97

126.957.223,77

113.088.559,47

2.520.555,30

11.348.109,00

100,00

89,08

1,99

8,94

KL niêm yết (ngàn CK)
Tỉ trọng (%)
GT niêm yết (triệu đồng)
Tỉ trọng (%)

Nguồn: www.hsx.vn/hsx
Bảng 1.2. Qui mô niêm yết tại HNX tính đến ngày 20/05/2010
Tồn thị trường

Cổ phiếu

Trái phiếu

UPCoM

Số chứng khoán niêm
870
yết

294

508

68

Tổng khối lượng niêm
6,491,963,920
yết

4,087,107,448

1,663,140,000

741,716,472

Tổng giá trị niêm yết

214,602,239,200,000 40,871,074,480,000 166,314,000,000,000 7,417,164,720,000

Nguồn: www.hnx.vn

1.2 Quan hệ giữa chủ sở hữu và hiệu quả công ty
Quan hệ giữa chủ sở hữu và hiệu quả công ty đã là một chủ đề quan trọng được
thảo luận trong quản trị doanh nghiệp, và đã nhận được nhiều sự quan tâm nghiên
cứu trước đây. Lý thuyết người đại diện truyền thống đã chỉ ra rằng chủ sở hữu là
một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến hiệu quả công ty (Hu và Izumida, 2008).
Tác động của chủ sở hữu đến hiệu quả công ty, vả ảnh hưởng ngược lại của hiệu
quả công ty đến chủ sở hữu được nghiên cứu sâu ở lĩnh vực quản trị doanh nghiệp
chủ yếu của các công ty ở Mỹ. Quay ngược về nghiên cứu của Berle và Means
(1932), hai ơng cho rằng có sự tương quan nghịch biến giữa độ phức tạp của chủ
sở hữu và hiệu quả công ty. Ngược lại, Demsetz (1983) cho rằng cấu trúc chủ sở

hữu của doanh nghiệp như là yếu tố nội sinh bên trong tác động đến các quyết
định, qua đó phản ánh được ảnh hưởng của những người nắm giữ cổ phần. Một
nghiên cứu khác gần đây ở Mỹ (Chen và cộng sự, 2005) nhấn mạnh rằng có quan
hệ đồng biến (cùng chiều) giữa mức độ tập trung chủ sở hữu và giá trị doanh


‐4‐ 
 

nghiệp khi mức độ tập trung chủ sở hữu ở mức thấp. Có một số nghiên cứu của
các tác giả khác nghiên cứu mối quan hệ giữa chủ sở hữu và hiệu quả cơng ty của
các thị trường chứng khốn bên ngoài nước Mỹ. Vài năm gần đây, ở Trung Quốc
cũng có nhiều nghiên cứu về sự quan hệ giữa mức độ tập trung chủ sở hữu và hiệu
quả công ty, trong đó có nhiều luận văn tập trung nghiên cứu ảnh hưởng của cấu
trúc sở hữu nhà nước đến hiệu quả công ty. Một số tác giả tiêu biểu như Wei và
Geng (2008), Liu và cộng sự (2006), Li và cộng sự (2008), Lin (2001), Sun và
cộng sự (2002), … Wei cho rằng sở hữu nhà nước có ảnh hưởng tích cực đến hiệu
quả cơng ty do có nhiều lợi thế cạnh tranh do nhà nước ưu đãi.
Ở Việt Nam, thị trường chứng khoán bắt đầu xuất hiện từ năm 2000 và đặt biệt
phát triển mạnh trong vài năm gần đây. TTCK đã trở thành một kênh huy động
vốn hiệu quả cho các công ty, và dần trở thành một “hàn thử biểu” cho việc dự
báo sức khỏe của cả nền kinh tế quốc gia. Tuy nhiên việc nghiên cứu vấn đề quan
hệ giữa chủ sở hữu và hiệu quả cơng ty hiện cịn hạn chế. Đặc biệt là chưa có một
nghiên cứu nào dùng phương pháp định lượng để kiểm định quan hệ giữa độ tập
trung sở hữu, cấu trúc sở hữu nhà nước và hiệu quả công ty.

1.3 Câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu
Câu hỏi nghiên cứu
-

Mối quan hệ giữa độ tập trung sở hữu, cấu trúc chủ sở hữu và hiệu quả
công ty có ảnh hưởng với nhau hay khơng và mối quan hệ đó như thế
nào?

-

Cơng ty do sở hữu nhà nước chi phối và công ty không do nhà nước sở
hữu chi phối có hiệu quả hoạt động giống nhau hay khác nhau?

Mục tiêu nghiên cứu
Mục đích chính của luận văn là nghiên cứu mối quan hệ giữa độ tập trung chủ sở
hữu, cấu trúc chủ sở hữu ảnh hưởng đến hiệu quả công ty như thế nào của các
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội.
Ngồi ra tác giả muốn kiểm định sự khác nhau của hiệu quả công ty khi sử dụng


‐5‐ 
 

PBV và ROA. Chỉ số PBV đo lường hiệu quả trên giá trị thị trường, ROA đo
lường hiệu quả trên giá trị sổ sách.

1.4. Phương pháp nghiên cứu
Luận văn sử dụng phương pháp định lượng, phương pháp hồi qui bình phương cực
tiểu (OLS). Dữ liệu nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp từ các báo cáo thường
niên của các cơng ty niêm yết và các báo cáo tài chính đã kiểm tốn của các cơng
ty chứng khốn có uy tín.

1.5.

Phạm vi nghiên cứu:

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng
khốn Việt Nam (HOSE và HNX) từ trước ngày 31/12/2006. Giai đoạn nghiên
cứu từ năm 2007 đến hết năm 2008.

1.6.

Ý nghĩa thực tiễn

Kết quả nghiên cứu sẽ cho biết có mối quan hệ giữa cấu trúc chủ sở hữu và hiệu
quả cơng ty hay khơng, sở hữu nhà nước có ảnh hưởng đến hiệu quả công ty hay
không, hiệu quả hoạt động của các công ty do nhà nước sở hữu chi phối có sự
khác biệt với các cơng ty khơng do nhà nước sở hữu chi phối hay khơng. Vì vậy
nghiên cứu này sẽ cung cấp một bằng chứng thực nghiệm trên thị TTCK Việt
Nam để làm rõ hơn kết quả nghiên cứu trên toàn thế giới của các tác giả trước đó
cùng chủ đề. Ngồi ra, luận văn cũng là cơ sở tham khảo hữu ích cho nhà đầu tư,
nhà quản lý doanh nghiệp, nhà hoạch định chính sách trong nước thêm thơng tin
để đưa ra quyết định chính xác, hiệu quả.

1.7.

Bố cục luận văn

Luận văn bao gồm 5 chương:
9 Chương 1: tổng quan


‐6‐ 
 

Chương này giới thiệu tổng quan luận văn. Nội dung chính bao gồm giới thiệu thị
trường chứng khốn Việt Nam, quan hệ giữa chủ sở hữu và hiệu quả công ty, mục
tiêu nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, ý nghĩa đề tài và bố cục của luận văn.
9 Chương 2: cơ sở lý thuyết và mơ hình nghiên cứu.
Chương 2 nhằm hệ thống hóa cơ sở lý luận cần thiết cho nghiên cứu và đề xuất
mơ hình nghiên cứu. Nội dung của chương bao gồm 3 phần chính: (1) cơ sở lý
thuyết trong đó tổng quát lý thuyết người đại diện (Agency Theory) làm nền tảng
cho nghiên cứu; (2) các nghiên cứu đã có trước đây, trong đó tóm lược lại các
nghiên cứu đã có trước đây về mối quan hệ giữa độ tập trung sở hữu, cấu trúc sở
hữu và hiệu quả công ty của các doanh nghiệp của một số nước trên thế giới; (3)
mơ hình nghiên cứu và các giả thuyết.
9 Chương 3: phương pháp nghiên cứu.
Chương này tập trung trình bày phương pháp nghiên cứu, bao gồm 4 phần chính:
(1) phương pháp thu thập dữ liệu, nguồn gốc dữ liệu, cấu trúc dữ liệu; (2) phương
pháp xử lý dữ liệu; (3) phương pháp phân tích số liệu, xem xét các tiêu chuẩn để
lựa chọn mơ hình; (4) lựa chọn các mơ hình hồi qui.
9 Chương 4: kết quả nghiên cứu
Chương này trình bày kết quả nghiên cứu, phân tích nhiều khía cạnh quan hệ giữa
độ tập trung sở hữu, cấu trúc sở hữu nhà nước và hiệu quả cơng ty.
9 Chương 5: kết luận
Chương này trình bày kết luận, những đóng góp cũng như những hạn chế của
nghiên cứu, hướng phát triển của đề tài,…


‐7‐ 
 

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MƠ HÌNH
NGHIÊN CỨU

Chương 2 nhằm hệ thống hóa cơ sở lý luận cần thiết cho nghiên cứu và đề xuất
mơ hình nghiên cứu. Nội dung của chương bao gồm 3 phần chính: (1) cơ sở lý
thuyết trong đó tổng quát lý thuyết người đại diện (Agency Theory) làm nền tảng
cho nghiên cứu; (2) các nghiên cứu đã có trước đây, trong đó tóm lược lại các
nghiên cứu đã có trước đây về mối quan hệ giữa độ tập trung sở hữu, cấu trúc sở
hữu và hiệu quả công ty của các doanh nghiệp của một số nước trên thế giới; (3)
mơ hình nghiên cứu và các giả thuyết.

2.1.

Cơ sở lý thuyết

2.1.1. Quản trị doanh nghiệp và lý thuyết người đại diện
Chức năng của quản trị doanh nghiệp là chịu trách nhiệm quản lý cổ phần thể hiện
ở hiệu quả công ty (OECD, 1998). Nội dung chính của quản trị doanh nghiệp là sự
phân tách giữa chủ sở hữu và quyền điều khiển, tức xuất hiện vấn đề người đại
diện. Vấn đề người đại diện liên quan đến sự xung đột giữa người sở hữu và người
quản lý. Hầu hết người chủ vì nhiều lý do không thể quản lý hằng ngày doanh
nghiệp được, vì vậy họ thuê những người quản lý chuyên nghiệp để quản lý công
việc hàng ngày. Do vậy xuất hiện mâu thuẫn khi phân tách chủ sở hữu và kiểm
soát (Kim và Nofsinger, 2007). Người chủ có vai trị chính và người quản lý đóng
vai trị như người đại diện làm việc cho người chủ. Người quản lý có thể làm việc
ít hơn những gì mà người chủ mong muốn. Hơn nữa, người quản lý có thể sử dụng
tài sản của cơng ty cho mục đích riêng của họ nếu người chủ không theo dõi hiệu
quả hành vi của nhà quản lý (Kim và Nofsinger, 2007).
Có hai giải pháp được đưa ra để giải quyết vấn đề này: theo dõi và động viên khen
thưởng. Giải pháp động viên khen thưởng bằng cách gắn kết tài sản của người

‐8‐ 
 

quản lý với tài sản của người sở hữu, như vậy người quản lý và người sở hữu sẽ có
cùng mục tiêu (Kim và Nofsinger, 2007). Giải pháp này bao gồm các chế độ phúc
lợi, các khoản thưởng cho các thành tích đạt được trong ngắn hạn và dài hạn
(Bech và cộng sự, 2002). Giải pháp thứ hai đó là xây dựng một cơ chế để theo dõi
giám sát hoạt động các nhà quản lý.
Cấu trúc chủ sở hữu đã thu hút sự quan tâm rất lớn trong lĩnh vực đầu tư và tài
chính và lý thuyết người đại diện cho rằng chủ sở hữu tập trung sẽ làm cho việc
theo dõi hiệu quả hơn. Do đó, chủ sở hữu là một thành tố trong lĩnh vực quản trị
doanh nghiệp. Ở những doanh nghiệp có sự tập trung chủ sở hữu, vấn đề xung đột
giữa người sở hữu và người quản lý chuyển sang sung đột giữa nhóm người sở
hữu có kiểm sốt và khơng kiểm sốt. Một trong các đặc điểm của những doanh
nghiệp này là sự tổ chức của chủ sở hữu, và cấu trúc kiểm soát hoạt động như là
phương cách động viên quan trọng (Nielsen, 2006). Những doanh nghiệp với cấu
trúc chủ sở hữu tập trung phải đối mặt với nguy cơ chiếm đoạt các cổ đơng thiểu
số bởi nhóm chủ sở hữu kiểm sốt (Nielsen, 2006).
2.1.2. Nguyên lý về tính cân xứng/tỷ lệ (principle of proportionality)
Vấn đề về sự cân đối các luật doanh nghiệp Châu âu, chính sách được khởi xướng
gần đây là nguyên lý về tính cân xứng/tỷ lệ. Nội dung chủ yếu của nguyên lý về
tính cân xứng là tỷ lệ phân phối thu nhập và quyền kiểm soát của các chủ sở hữu
(cổ đông công ty) (Nielsen, 2006). Một nghiên cứu các công ty ở châu Á do
Claessens và cộng sự (2002) kết luận rằng có sự ảnh hưởng nghịch biến (ngược
chiều) giữa hiệu quả công ty và cấu trúc chủ sở hữu khơng cân xứng. Cịn Nielsen
(2006) cho rằng các công ty với một cấu trúc chủ sở hữu cân xứng có hiệu quả cao
hơn các cơng ty có cấu trúc chủ sở hữu không cân xứng.
Theo quan điểm quản trị doanh nghiệp, sự tập trung chủ sở hữu có hai tác động
lên quản trị công ty: thứ nhất là hiệu ứng tích cực, làm cho việc quản lý được theo
dõi hiệu quả hơn, thứ hai là hiệu ứng phòng thủ làm cho những người chủ sở hữu

theo chủ nghĩa cơ hội chủ nghĩa có suy nghĩ rằng họ có thể làm giàu trên cái giá
của người khác. (Nielsen, 2006). Những công ty với cấu trúc chủ sở hữu cân xứng


‐9‐ 
 

dường như tạo ra nhiều giá trị cho công ty hơn những cơng ty mà chủ sở hữu kiểm
sốt tập trung hơn (Clasessens và cộng sự, 2002). Có những bằng chứng cho thấy
rằng những công ty theo đuổi mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thường theo
đuổi nguyên tắc về tính cân xứng (Nielsen, 2006).
2.1.3. Các mơ hình quản trị doanh nghiệp
Quản trị doanh nghiệp nhấn mạnh đến cách thức sao cho những người chủ sở hữu
kiểm soát hoạt động của người quản lý để đảm bảo suất sinh lợi trên vốn đầu tư
của họ. Một số nghiên cứu gần đây đã đưa ra hai mơ hình quản trị doanh nghiệp
khác nhau, đó là: Anglo-American model (hay cịn gọi là “arm’s length’”
financing) và German-Japanese model (hay còn gọi là “control-oriented’
financing) (Prowse 1994, Aoki và Kim 1995). Cơ chế quản trị doanh nghiệp có sự
khác nhau rất nhiều giữa các công ty Anh-Mỹ so với các công ty Đức-Nhật.
Với German-Japanese model, doanh nghiệp có những nhà đầu tư chủ chốt nắm
giữ phần lớn cổ phần. Họ có thể là ngân hàng, các tổ chức tài chính hoặc là các
cơng ty khác. Những người điều hành phải chịu sự giám sát rất kỹ của họ. Sự tập
trung sở hữu cao giúp cho nhà đầu tư có cả động cơ và khả năng theo dõi và kiểm
soát các hoạt động quản lý. Ba ngân hàng lớn nhất ở Đức sở hữu phần lớn cổ
phiếu giao dịch trên thị trường chứng khoán nước này.
Với Anglo-American model, chủ sở hữu rất phân tán, và sự ảnh hưởng của cổ
đông lên việc quản lý điều hành rất yếu ớt. Các công ty làm ăn không hiệu quả
thường bị các cổ đông bán đi cổ phần hoặc bị các công ty khác mua lại. Ở Mỹ,
chính phủ ngăn cấm ngân hàng, quỹ hỗ tương, quỹ hưu trí và cơng ty bảo hiểm
nắm quyền kiểm sốt cơng ty nhằm mục đích đảm bảo sự đa dạng hóa tài sản.

2.1.4. Quản trị doanh nghiệp của các cơng ty niêm yết trên sàn chứng khoán
Việt Nam
2.1.4.1. Đặc điểm quản trị doanh nghiệp
Đổi mới tư duy quản lý kinh tế bắt đầu diễn ra mạnh sau Đại hội đại biểu toàn
quốc lần thứ VI của Đảng diễn ra vào tháng 12 năm 1986. Một trong những tư duy
quản lý đã thay đổi đó là cải cách khu vực doanh nghiệp nhà nước, bao gồm tăng


‐10‐ 
 

quyền tự chủ cho các doanh nghiệp, yêu cầu phải chuyển sang hình thức kinh
doanh hạch tốn kinh tế, lời ăn lỗ chịu. Đây là thời điểm bước ngoặc dẫn đến thay
đổi cách thức quản trị một cách sâu sắc.
Để có thể tiến hành cải cách kinh tế bắt đầu từ nửa sau của thập kỷ 1990, Việt
Nam đã đề nghị sự giúp đỡ về tài chính và kỹ thuật của các thể chế tài chính tồn
cầu như Nhóm Ngân hàng Thế giới, Quỹ Tiền tệ Quốc tế, Ngân hàng Phát triển
châu Á và các nhà tài trợ mà hầu hết là những nước có nền kinh tế thị trường phát
triển. Một trong những cái giá Việt Nam phải trả là phải tiến hành một số cải cách
theo đề nghị của những tổ chức và nhà tài trợ - những cải cách mà vào thời điểm
đầu thập niên 1990 Việt Nam còn chưa nhận thức đầy đủ sự cần thiết và do đó rất
miễn cưỡng thực hiện. Trong số những cải cách miễn cưỡng này có tư nhân hóa
các doanh nghiệp nhà nước. Để tránh gây ra mâu thuẫn sâu sắc với bộ phận cán bộ
và nhân dân lo ngại về sự phát triển của khu vực kinh tế tư nhân, Chính phủ Việt
Nam đã quyết định sẽ khơng bán đứt các doanh nghiệp của mình cho các cá nhân,
thay vì đó tiến hành chuyển các doanh nghiệp nhà nước thành doanh nghiệp cổ
phần. Tài sản của doanh nghiệp được chia thành các cổ phần bán cho cán bộ công
nhân trong doanh nghiệp và phần còn lại do nhà nước sở hữu. Tùy từng doanh
nghiệp, phần cổ phần do nhà nước sở hữu có thể nhiều hay ít, từ 0% tới 100%.
Đặc điểm quản trị của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam có những đặc

trưng riêng khác so với các nước phát triển khác trên thế giới, đó là vốn cổ phần
thuộc sở hữu nhà nước rất lớn vì vậy vai trị của nhà nước rất lớn. Có rất nhiều
cơng ty xuất thân từ cơng ty nhà nước cổ phần hóa, hoặc dưới dạng cơng ty con
của các tập đồn sở hữu nhà nước, điển hình như họ các công ty Sông Đà. Đại
diện vốn nhà nước của các công ty niêm yết do tổng công ty đầu tư và kinh doanh
vốn nhà nước (SCIC) quản lý. Chủ tịch hội đồng quản trị SCIC do đích thân bộ
trưởng tài chính nắm giữ.
Đối với các cơng ty sở hữu nhà nước chi phối, SCIC có quyền lực rất lớn, có
quyền chỉ định các vị trí trong hội đồng quản trị, ban giám đốc và ban kiểm soát.
Phần lớn họ xuất thân từ cơng chức nhà nước và có phẩm chất chính trị tốt, các
kiến thức về quản lý kinh tế thường được đào tạo bổ sung sau khi bổ nhiệm, một


‐11‐ 
 

số làm việc kiêm nhiệm ở các cơ quan công quyền. Do đặc điểm nhân sự như vậy
nên phát sinh một số vấn đề về quản trị doanh nghiệp. Hoạt động của các công ty
này nhiều khi ưu tiên phục vụ cho các chính sách kinh tế xã hội (ví dụ: tạo cơng ăn
việc làm, bình ổn giá,..) hơn là gia tăng giá trị cơng ty. Ngồi ra, vấn đề giám sát
kiểm tra nội bộ cũng có vấn đề, ban điều hành và ban kiểm sốt khơng có sự độc
lập với nhau, khả năng cấu kết với nhau nhằm đạt mục đích riêng. Tuy nhiên, các
cơng ty có sở hữu nhà nước chi phối có lợi thế cạnh tranh lớn do sở hữu nhiều
nguồn lực tốt (đất đai, tài nguyên, nguồn vốn, nguồn tiếp cận thông tin,…)
Đối với công ty các cơng ty niêm yết có nguồn gốc từ tổ chức, tư nhân thì các vị
trí quản lý được bổ nhiệm một cách dân chủ hơn. Hội đồng quản trị có thể thuê
những nhà quản lý chuyên nghiệp, có kiến thức kỹ năng phù hợp để điều hành
công ty. Cơ chế quản lý chặt chẽ, hệ thống thông tin công khai minh bạch.
2.1.4.2. Cấu trúc quản trị doanh nghiệp
So sánh với cấu trúc ban điều hành và ban kiểm soát 2 bậc (two-tier) của Đức

hoặc cấu trúc ban kiểm soát nội bộ (insider-dominated boards) của Nhật, cấu trúc
quản trị doanh nghiệp Việt Nam cũng bao gồm một ban kiểm soát nội bộ. Các
thành phần chính bao gồm: đại hội đồng cổ đông, hội đồng quản trị, ban giám sát,
ban giám đốc, các phịng ban chức năng,…
Hình 2.1: cấu trúc quản trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn chứng
khoán Việt Nam


‐12‐ 
 
Đại hội đồng cổ
đơng

Hội đồng quản trị

Ban kiểm sốt

Ban giám đốc

Giám đốc kinh
doanh

Giám đốc nhân
sự

Phịng/ban
chức năng

Phịng/ban
chức năng

...
...

Giám đốc tài
chính

Giám đốc sản
xuất

Phịng/ban
chức năng

Phân xưởng

Kế tốn trưởng

2.1.5. Cấu trúc và đặc trưng chủ sở hữu các của công ty niêm yết trên sàn
chứng khoán Việt Nam
2.1.5.1.

Cấu trúc chủ sở hữu

Bắt đầu từ năm 1986, đất nước ta bắt đầu đổi mới và nhà nước cho phép có nhiều
hình thức sở hữu mới xuất hiện bên cạnh sở hữu nhà nước: sở hữu cá nhân, sở hữu
tổ chức, sở hữu nước ngoài,…
Ngày này, cấu trúc chủ sở hữu cùng với quản trị công ty trở thành vấn đề chính
của q trình tái cấu trúc doanh nghiệp bắt đầu từ những năm 1990 bằng việc cổ
phần hóa các doanh nghiệp nhà nước. Tính đến hết năm 2004 cả nước đã có 2.242
doanh nghiệp và bộ phận doanh nghiệp được cổ phần hóa. Trong cơ cấu doanh

nghiệp nhà nước được cổ phần hóa, các doanh nghiệp thuộc các tỉnh quản lý
chiếm 74%, thuộc các tổng công ty “90″ và các bộ chiếm 20%, thuộc tổng cơng ty
“91″ chiếm 6%. Có 51% doanh nghiệp đã cổ phần hóa thuộc lĩnh vực cơng nghiệp
và xây dựng, 32% trong lĩnh vực dịch vụ thương mại, số còn lại thuộc các lĩnh vực
khác. Phần lớn các doanh nghiệp được cổ phần hóa là những doanh nghiệp vừa và
nhỏ (1.372 doanh nghiệp có số vốn dưới 5 tỉ đồng, chiếm 59,2% số doanh nghiệp


‐13‐ 
 

cổ phần hóa). Về cơ cấu cổ đơng, bình qn Nhà nước giữ 45,6% vốn điều lệ, cán
bộ, công nhân viên giữ 39,3%, cổ đơng bên ngồi giữ 15,1% và số doanh nghiệp
cổ phần hóa mà Nhà nước nắm cổ phần chi phối (trên 50%) là 27,4%. (Đỗ Mai
Thành, 2006).
Hình 2.2: cấu trúc chủ sở hữu các công ty niêm yết trên sàn chứng khốn
Cấu trúc vốn
(Cơng ty niêm yết)

Vốn vay

Sở hữu nhà nước
(SCIC, cơng ty cổ
phần có sở hữu
nhà nước chi phối)

Chủ sở hữu

Sở hữu pháp
nhân (công ty, tổ

chức tín dung, quỹ
đầu tư,..)

Sở hữu cá nhân
(trong cơng ty,
ngồi cơng ty)

Sở hữu nước
ngoài (tổ chức và
cá nhân)

Cấu trúc chủ sở hữu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt
Nam được chia thành ba nhóm chính là : sở hữu nhà nước, sở hữu tổ chức và sở
hữu cá nhân. Nếu phân chia theo lãnh thổ thì bao gồm sở hữu trong nước và sở
hữu nước ngoài. Sở hữu nước ngồi có thể là sở hữu pháp nhân hoặc sở hữu tư
nhân. Hầu hết sở hữu nước ngoài đầu tư trên TTCK Việt Nam là sở hữu pháp
nhân (tổ chức).
Các cổ phiếu sở hữu nhà nước được quản lý bởi SCIC, hoặc các tổ chức nhà nước
địa phương, các công ty đầu tư nhà nước hoặc các công ty cổ phần do sở hữu nhà
nước chi phối. Các cổ phiếu cịn lại khơng thuộc sở hữu nhà nước thường được
giao dịch tự do trên thị trường chứng khốn. Đối với nhà đầu tư nước ngồi, tùy
từng trường hợp cụ thể mà tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu bị nhà nước khống chế, thông
thường nhỏ hơn 50%. Thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn bị đánh giá là thị


‐14‐ 
 

trường khơng hiệu quả do có một số lượng lớn cổ phiếu không được phép giao
dịch.

Các cổ phiếu sở hữu bởi tổ chức được chia làm hai nhóm. Nhóm thứ nhất: tổ chức
có vai trị như là những cổ đơng chiến lược thì cổ phiếu cũng khơng được phép
giao dịch tự do trên thị trường, nhưng nó có thể chuyển nhượng sang những tổ
chức khác ở trong nước với sự chấp thuận của ủy ban chứng khoán nhà nước
(SSC). Trong trường hợp tổ chức muốn bán cổ phiếu, tổ chức phải đăng ký với sở
giao dịch chứng khốn. Nhóm thứ hai: tổ chức có vai trị như một nhà đầu tư cá
nhân thì cổ phiếu được tự do giao dịch trên thị trường. Nhóm này thường là các tổ
chức tín dụng đầu tư chuyên nghiệp như các công ty đầu tư tài chính, cơng ty bảo
hiểm, hoặc các quĩ đầu tư tài chính của các cơng ty niêm yết,…
Nhóm cuối cùng là các cổ phiếu sở hữu bởi nhà đầu tư cá nhân. Các cổ phiếu này
được giao dịch tự do trên thị trường. Một tỷ lệ cổ phiếu sở hữu bởi cá nhân trong
công ty dưới dạng cổ phiếu thưởng thường chỉ được phép giao dịch sau một thời
gian nhất định (do công ty qui định).
2.1.5.2.

Đặc trưng chủ sở hữu

Các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam có một số đặc điểm
chủ sở hữu là:
Thứ nhất: sở hữu nhà nước vẫn còn chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu vốn chủ sở
hữu nhưng có xu hướng ngày càng giảm dần. Có hai lý do chính, thứ nhất do hiện
tượng pha lỗng cổ phiếu khi cơng ty có nhu cầu tăng vốn phát hành thêm cổ
phiếu; thứ hai là do nhà nước chủ động bán bớt phần vốn sở hữu nhà nước theo lộ
trình đã hoạch định trước của chính phủ. Số liệu thống kê sơ bộ cho thấy tỷ lệ sở
hữu nhà nước chỉ chiếm trung bình 31% (phụ lục 1).
Thứ hai: sở hữu cá nhân có số lượng chủ sở hữu rất nhiều nhưng chiếm tỷ trọng
thấp trong cơ cấu vốn sở hữu. Ít có cổ đơng lớn là cổ đơng sở hữu trực tiếp hoặc
gián tiếp từ năm phần trăm trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của tổ chức
phát hành.