Áp dụng mô hình dự báo khó khăn tài chính cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

V TH LOAN

!
Chuyên ng nh: T i chính Ngân h ng
M sè: 62340201
62340201

Người hướng dẫn khoa học:

1. TS. Nguyễn Thị Lan
2. TS. Đặng Anh Tuấn


LỜI CAM ĐOAN
Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi
cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi tự thực hiện và không vi
phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật.
Tôi xin cam đoan các số liệu được sử dụng trong luận án tiến sĩ “Áp dụng mơ
hình dự báo khó khăn tài chính cho các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng
khốn Việt Nam” hoàn toàn được thu thập từ thực tế, chính xác, đáng tin cậy, có
nguồn gốc rõ ràng, được xử lý trung thực và khách quan.

Hà Nội, tháng 6 năm 2017
Người hướng dẫn

1. TS. Nguyễn Thị Lan

2. TS. Đặng Anh Tuấn

Nghiên cứu sinh

Vũ Thị Loan


LỜI CẢM ƠN
Đầu tiên, tác giả xin được bày tỏ lòng biết ơn chân thành tới các nhà khoa
học tại Viện Ngân hàng - Tài chính, các thầy cơ tham gia giảng dạy chương trình
NCS tại trường Đại học Kinh tế Quốc dân. Chính các thầy cơ là người thắp lên
ngọn lửa đam mê nghiên cứu khoa học và truyền cảm hứng cho tác giả trong quá
trình học tập tại trường. Xin gửi lời cảm ơn đến các chuyên gia tại Viện Sau Đại học
đã dành những sự giúp đỡ một cách nhanh chóng và hiệu quả nhất tới tác giả.
Tác giả cũng xin được nói lời tri ân sâu sắc tới hai nhà khoa học hướng dẫn
là TS. Nguyễn Thị Lan và TS. Đặng Anh Tuấn. Tâm huyết và các định hướng đúng
đắn của các thầy cơ chính là sự hỗ trợ quý giá nhất giúp tác giả hoàn thành được
luận án của mình.
Xin được bày tỏ sự biết ơn tới Ban Giám hiệu và các đồng nghiệp tại khoa
Ngân hàng - Tài chính, trường Đại học Kinh tế & QTKD Thái Nguyên đã động viên
hết mức về tinh thần và vật chất cho tác giả trong suốt 4 năm học tập và nghiên cứu.
Cuối cùng, xin được gửi tình cảm thân thương nhất tới gia đình thân u.
Chính tình u vơ bờ bến và sự tin tưởng của họ là động lực to lớn để tác giả có thể
hồn thành được luận án của mình.

Hà Nội, năm 2017
Tác giả luận án

Vũ Thị Loan


MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN
LỜI CẢM ƠN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH, SƠ ĐỒ
PHẦN MỞ ĐẦU .................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC MÔ HÌNH DỰ BÁO KHĨ
KHĂN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP .............................................................. 6
1.1.

Cơ sở lý thuyết về dự báo khó khăn tài chính .......................................... 6

1.1.1. Khái niệm khó khăn tài chính ...................................................................... 6
1.1.2. Dấu hiệu khó khăn tài chính của các cơng ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán .............................................................................................. 10
1.2.

Khái niệm dự báo khó khăn tài chính doanh nghiệp ............................ 14

1.3.

Các mơ hình dự báo khó khăn tài chính doanh nghiệp ......................... 17

1.3.1. Tổng quan về các mơ hình dự báo khó khăn tài chính ............................... 17
1.3.2. Mơ hình phân tích hồi quy đơn biến .......................................................... 20
1.3.3. Mơ hình phân tích biệt số .......................................................................... 26
1.3.4. Mơ hình Logit ........................................................................................... 30
1.3.5. Các mơ hình trí tuệ nhân tạo ...................................................................... 35
1.4.

Nghiên cứu trong nước về dự báo khó khăn tài chính .......................... 41

1.5.

Khoảng trống nghiên cứu .............................................................................. 46

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 .................................................................................... 48
CHƯƠNG 2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................ 49
2.1.

Phương pháp nghiên cứu ........................................................................ 49

2.1.1. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................. 49
2.1.2. Mô tả dấu hiệu khó khăn tài chính và phương pháp chọn mẫu ................... 50
2.1.3. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................... 53


2.2.

Thiết kế mơ hình phân tích biệt số ......................................................... 55

2.2.1. Giới thiệu về mơ hình phân tích biệt số ..................................................... 55
2.2.2. Chỉ định các biến trong mơ hình phân tích biệt số ..................................... 56
2.2.3. Phương pháp xử lý và phân tích dữ liệu .................................................... 58
2.3.

Thiết kế mơ hình Logit ............................................................................ 62

2.3.1. Giới thiệu về mơ hình Logit ...................................................................... 62

2.3.2. Chỉ định các biến trong mơ hình Logit ...................................................... 62
2.3.3. Phương pháp xử lý và phân tích dữ liệu .................................................... 63
2.4.

Thiết kế mơ hình máy hỗ trợ vector SVM ............................................. 64

2.4.1. Giới thiệu về mơ hình máy hỗ trợ vector SVM .......................................... 64
2.4.2. Chỉ định các biến trong mơ hình SVM ...................................................... 67
2.4.3. Phương pháp xử lý và phân tích dữ liệu ..................................................... 69
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 .................................................................................... 70
CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ ÁP DỤNG CÁC MƠ HÌNH DỰ BÁO KHĨ
KHĂN TÀI CHÍNH CHO CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM ........................................................ 71
3.1.

Kết quả thống kê mơ tả các biến nghiên cứu ......................................... 71

3.1.1. Mô tả về dữ liệu thu thập ........................................................................... 71
3.1.2. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ......................................................... 73
3.2.

Kết quả dự báo khó khăn tài chính của mơ hình biệt số ....................... 74

3.2.1. Kết quả phân tích mơ hình biệt số thứ nhất ................................................ 74
3.2.2. Kết quả phân tích mơ hình biệt số thứ hai .................................................. 85
3.3.

Kết quả dự báo khó khăn tài chính của mơ hình Logit ......................... 98

3.3.1. Kết quả phân tích mơ hình Logit tại thời điểm 1 năm trước dự báo ........... 98

3.3.2. Kết quả phân tích mơ hình Logit tại thời điểm 2 năm trước dự báo ......... 100
3.3.3. Kết quả phân tích mơ hình Logit tại thời điểm 3 năm trước dự báo ......... 102
3.4.

Kết quả dự báo khó khăn tài chính của mơ hình máy hỗ trợ vector SVM . 105

3.4.1.

Dữ liệu huấn luyện và dữ liệu kiểm tra trong mơ hình máy hỗ trợ vector SVM ..... 105

3.4.2. Xây dựng mơ hình huấn luyện................................................................. 105


3.5.

So sánh kết quả dự báo của các mơ hình ............................................. 111

3.5.1. So sánh khả năng dự báo của các mơ hình ............................................... 112
3.5.2. So sánh sai lầm trong dự báo của các mơ hình ......................................... 113
3.6.

Sử dụng mơ hình được lựa chọn để dự báo khó khăn tài chính cho
các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam ............. 115

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 .................................................................................. 119
CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH .................................... 120
4.1.

Kết luận về các phát hiện của đề tài ..................................................... 120

4.1.1 . Phát hiện của đề tài về các biến dự báo khó khăn tài chính ...................... 120
4.1.2 . Phát hiện về khả năng dự báo và thời gian dự báo của các mơ hình ......... 122
4.1.3. Phát hiện về lựa chọn mơ hình dự báo ..................................................... 123
4.2.

Giải pháp phịng ngừa khó khăn tài chính cho các cơng ty niêm yết
trên thị trường chứng khốn Việt Nam ................................................ 124

4.2.1. Sử dụng mơ hình dự báo khó khăn tài chính để hoạch định chiến lược
kinh doanh và quản trị tài chính doanh nghiệp......................................... 124
4.2.2. Đề xuất những biện pháp phịng ngừa khó khăn tài chính cho các cơng ty
niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam ...................................... 126
4.3.

Khuyến nghị chính sách đối với Sở giao dịch chứng khoán ................ 129

4.3.1. Thiết lập mơ hình cảnh báo sớm đối với các cơng ty niêm yết ................. 129
4.3.2. Xây dựng bộ tiêu chuẩn đánh giá các chỉ số tài chính cho phân tích tài
chính các cơng ty niêm yết. ..................................................................... 131
4.4.

Khuyến nghị chính sách đối với Ủy ban chứng khoán Nhà nước ....... 133

4.5.

Hạn chế và hướng nghiên cứu mới ....................................................... 134

KẾT LUẬN ....................................................................................................... 136
DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH ĐÃ CƠNG BỐ CỦA TÁC GIẢ .............. 138
TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................ 139

PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
CP

Cổ phiếu

CSH

Chủ sở hữu

CT

Công ty

DT

Doanh thu

EBIT

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

KKTC

Khó khăn tài chính

LCTT

Lưu chuyển tiền tệ

LN

Lợi nhuận

NH

Ngắn hạn

TS

Tài sản

TSLĐ

Tài sản lưu động

VLĐ

Vốn lưu động

VCSH

Vốn chủ sở hữu


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1.

Bảng tổng hợp các biến sử dụng trong dự báo khó khăn tài chính ....... 19

Bảng 1.2.

Các phương pháp dự báo khó khăn tài chính ...................................... 20

Bảng 1.3.

Điểm phân biệt của các biến dự báo trong mơ hình hồi quy đơn biến . 23

Bảng 1.4.

Các chỉ số dự báo trong mơ hình của Lin và cộng sự (2011) ............... 38

Bảng 1.5.

Phân loại hệ số tín nhiệm S&P theo Z’’ có điều chỉnh ........................ 42

Bảng 1.6.

Xếp hạng tín nhiệm và xác suất phá sản .............................................. 43

Bảng 2.1.

Giá cổ phiếu trung bình của các cơng ty trong mẫu (VND) ................. 56

Bảng 2.2.

Các biến dự báo trong mơ hình 1 ........................................................ 57

Bảng 2.3.

Các biến dự báo của Mơ hình Altman (1968) ..................................... 58

Bảng 2.4.

Các biến dự báo của Altman (1995) .................................................... 58

Bảng 2.5.

Các biến độc lập trong mơ hình 3 ....................................................... 63

Bảng 2.6.

Các biến dự báo trong mơ hình SVM (mơ hình 4) .............................. 68

Bảng 3.1.

Số lượng các cơng ty trong mẫu nghiên cứu ....................................... 72

Bảng 3.2.

Số lượng các công ty trong mẫu phân biệt và mẫu kiểm tra ................ 73

Bảng 3.3.

Kết quả tính tốn hệ số Eigenvalues của mơ hình 1 ............................ 77

Bảng 3.4.

Kết quả tính tốn hệ số Wilks’ Lambda của mơ hình 1 ....................... 78

Bảng 3.5a. Hệ số chuẩn hóa hàm phân biệt thứ nhất 1 năm trước dự báo .............. 79
Bảng 3.5b. Hệ số chuẩn hóa hàm phân biệt thứ nhất 2 năm trước dự báo .............. 80
Bảng 3.5c. Hệ số chuẩn hóa hàm phân biệt 3 năm trước dự báo ........................... 81
Bảng 3.6a. Kết quả phân loại và dự báo của mơ hình 1 thời điểm 1 năm trước dự báo. 83
Bảng 3.6b. Kết quả phân biệt và dự báo của mơ hình 1 thời điểm 2 năm trước
dự báo ....................................................................................... 83
Bảng 3.6c. Kết quả phân biệt và dự báo của mơ hình 1 thời điểm 3 năm trước
dự báo ................................................................................................ 84
Bảng 3.7.

So sánh sai lầm loại I và sai lầm loại II của mơ hình 1 ........................ 84

Bảng 3.8.

Kết quả tính tốn điểm phân biệt của mơ hình 1 ................................. 85

Bảng 3.9.

Số lượng cơng ty trong mơ hình biệt số thứ hai................................... 86

Bảng 3.10. Kết quả tính tốn hệ số Eigenvalues của mơ hình Altman (1968) ....... 89


Bảng 3.11. Kết quả tính tốn hệ số Eigenvalues của mơ hình Altman (1995) ....... 90
Bảng 3.12. Kết quả tính tốn hệ số Wilks’ Lambda của mơ hình Altman (1968) .. 90
Bảng 3.13. Kết quả tính tốn hệ số Wilks’ Lambda của mơ hình Altman (1995) .. 91
Bảng 3.14. Kết quả dự báo của mơ hình Altman (1968) 1 năm trước dự báo ........ 92
Bảng 3.15. Kết quả của mô hình Altman (1968) thời điểm 2 năm trước dự báo .... 92

Bảng 3.16. Kết quả dự báo của mơ hình Altman (1968) 3 năm trước dự báo ........ 93
Bảng 3.17. Kết quả dự báo của mơ hình Altman (1995) 1 năm trước dự báo ........ 93
Bảng 3.18. Kết quả dự báo của mơ hình Altman (1995) 2 năm trước dự báo ........ 94
Bảng 3.19. So sánh sai lầm loại I và sai lầm loại II của mơ hình Altman (1968) ... 95
Bảng 3.20. So sánh sai lầm loại I và sai lầm loại II của mơ hình Altman (1995) ... 95
Bảng 3.21. Kết quả tính tốn điểm phân biệt mơ hình Altman (1968) ................... 96
Bảng 3.22. Kết quả tính tốn điểm phân biệt mơ hình Altman (1995) ................... 96
Bảng 3.23. Hệ số chuẩn hóa hàm phân biệt của mơ hình Altman (1968) ............... 97
Bảng 3.24. Hệ số chuẩn hóa hàm phân biệt của mơ hình Altman (1995) ............... 97
Bảng 3.25a. Kết quả kiểm định Omnibus của mơ hình Logit 1 năm trước dự báo .. 99
Bảng 3.25b. Kiểm định sự phù hợp của mơ hình Logit 1 năm trước dự báo ........... 99
Bảng 3.25c. Các biến số trong mơ hình Logit 1 năm trước dự báo ......................... 99
Bảng 3.25d. Kết quả dự báo của mơ hình Logit 1 năm trước dự báo ...................... 99
Bảng 3.26a. Kết quả kiểm định Omnibus của mơ hình Logit 2 năm trước dự báo 101
Bảng 3.26b. Kiểm định sự phù hợp của mơ hình Logit 2 năm trước dự báo ......... 101
Bảng 3.26c. Các biến số trong mơ hình Logit 2 năm trước dự báo ....................... 101
Bảng 3.26d. Kết quả phân tích và dự báo của mơ hình Logit 2 năm trước dự báo 102
Bảng 3.27a. Kết quả kiểm định Omnibus của mơ hình Logit 3 năm trước dự báo 103
Bảng 3.27b. Kiểm định sự phù hợp của mơ hình Logit 3 năm trước dự báo ......... 103
Bảng 3.27c. Các biến số trong mơ hình Logit 3 năm trước dự báo ....................... 104
Bảng 3.27d. Kết quả phân tích và dự báo của mơ hình Logit 3 năm trước dự báo 104
Bảng 3.28. Kết quả phân tích lưới ...................................................................... 110
Bảng 3.29. Kết quả dự báo của mơ hình 4 .......................................................... 111
Bảng 3.30. Thống kê tỷ lệ mắc sai lầm của mơ hình SVM ................................... 111


Bảng 3.31. So sánh kết quả dự báo của các mơ hình ........................................... 112
Bảng 3.32. So sánh sai lầm loại I của các mơ hình dự báo khó khăn tài chính .... 114
Bảng 3.33. So sánh sai lầm loại II của các mơ hình dự báo khó khăn tài chính ... 114
Bảng 3.34. Các biến dự báo của công ty ABC .................................................... 115

Bảng 3.35. Kết quả dự báo khó khăn tài chính cho cơng ty ABC 1 năm trước dự báo 116
Bảng 3.36. Kết quả dự báo khó khăn tài chính cho cơng ty ABC 2 năm
trước dự báo .................................................................................... 117
Bảng 3.37. Kết quả dự báo khó khăn tài chính cho công ty ABC 3 năm trước
dự báo .............................................................................................. 118


DANH MỤC HÌNH, SƠ ĐỒ

Hình
Hình 1.1. Mơ tả về khó khăn tài chính ở khía cạnh tài sản ..................................... 8
Hình 1.2. Mơ tả về khó khăn tài chính ở khía cạnh dịng tiền ................................ 9
Hình 2.1. Siêu phẳng khơng có khoảng cách biên cực đại ................................... 65
Hình 2.2. Siêu phẳng có khoảng cách biên cực đại .............................................. 65
Hình 3.1. Kết quả phân tích lưới cho mơ hình SVM 1 năm trước dự báo .......... 108
Hình 3.2. Kết quả phân tích lưới cho mơ hình SVM 2 năm trước dự báo .......... 109
Hình 3.3. Kết quả phân tích lưới cho mơ hình SVM 3 năm trước dự báo .......... 109
Sơ đồ
Sơ đồ 1.1. Mơ hình mạng nơron nhân tạo ............................................................. 36
Sơ đồ 2.1. Các bước tiến hành phân tích biệt số .................................................... 59


1

PHẦN MỞ ĐẦU
1. Lý do lựa chọn đề tài
Khó khăn về tài chính (financial distress) được hiểu là tình trạng mà các công ty
gặp vấn đề về khả năng thanh tốn các nghĩa vụ tài chính khi đến hạn, thậm chí là vỡ
nợ hay phá sản. Đối với một cơng ty niêm yết, việc lâm vào tình trạng khó khăn tài
chính sẽ gây đến các hậu quả về kinh tế đối với rất nhiều các đối tượng có liên quan

như nhà đầu tư, chủ nợ, người lao động và bản thân chủ doanh nghiệp và rộng hơn nữa
là sự ổn định của thị trường tài chính và nền kinh tế vĩ mô. Cụ thể là, các nhà đầu tư
nắm giữ cổ phiếu và trái phiếu của cơng ty sẽ ít có khả năng nhận được cổ tức hay thu
hồi được cả lãi và gốc khi đến hạn. Không những vậy, rủi ro đối với những đối tượng
này lại càng tăng khi cơng ty đó sẽ có xu hướng đầu tư vào các dự án mạo hiểm nhằm
cải thiện tình hình tài chính. Đối với những người quản lý cơng ty, việc lâm vào tình
trạng khó khăn về tài chính là một thử thách rất lớn và nếu khơng có được các phương
án hợp lý, cơng ty có thể sẽ mất hồn tồn khả năng thanh tốn và cuối cùng là phá sản.
Tình trạng khó khăn về tài chính cũng làm mất lòng tin của các nhà đầu tư vào thị
trường tài chính và làm tăng chi phí huy động vốn.
Xuất phát từ những hệ lụy do khó khăn tài chính của cơng ty mang lại, việc
dự báo tình trạng này từ những thông tin trong quá khứ và hiện tại là việc làm cần
thiết giúp chủ doanh nghiệp có được những căn cứ để cải thiện tình hình tài chính
một cách hiệu quả, giúp các nhà đầu tư có cơ sở để điều chỉnh danh mục đầu tư của
mình. Việc tồn tại một mơ hình dự báo đáng tin cậy cũng giúp các nhà quản lý
doanh nghiệp thận trọng hơn trong các chiến lược kinh doanh nhằm hạn chế các rủi
ro tài chính. Thị trường tài chính cũng từ đó phát triển lành mạnh và sôi động hơn.
Việc nghiên cứu các phương pháp để dự báo khả năng lâm vào tình trạng
khó khăn tài chính của các cơng ty đại chúng là một đề tài rất có ý nghĩa và đã thu
hút được rất nhiều sự quan tâm của các học giả trên thế giới trong vài thập kỷ vừa
qua. Một số mơ hình dự báo đã được xây dựng và áp dụng trên dữ liệu của các công
ty hoạt động trong các nhóm ngành khác nhau ở các thị trường của các nước phát


2

triển và đang phát triển trên toàn thế giới. Các mơ hình này hầu hết sử dụng các dữ
liệu khơng chỉ thu thập từ báo cáo tài chính mà cịn từ các thông tin khác như là các
biến độc lập trong dự báo. Kỹ thuật dự báo cũng phát triển từ các mơ hình truyền
thống như mơ hình biệt số Z-score cho đến các mơ hình Logit/Probit hay mơ hình

trí tuệ nhân tạo (Artificial Inteligent). Tuy nhiên, kết quả dự báo của các mơ hình
này được đánh giá là đáng tin cậy và chính xác nhưng khơng đồng nhất trong các
bối cảnh khác nhau. Bên cạnh đó, quan điểm về khó khăn tài chính cũng khơng
đồng nhất trong các nghiên cứu và trong nhiều trường hợp có thể làm cho người
quan tâm gặp phải khó khăn trong việc áp dụng và làm giảm sự phổ biến của kết
quả nghiên cứu.
Tại Việt Nam, thuật ngữ khó khăn tài chính chưa được định nghĩa một cách
trực tiếp chưa nói đến việc xây dựng mơ hình dự báo tương ứng. Khó khăn tài chính
mới được nhận diện ở khía cạnh như rủi ro tín dụng hay phá sản doanh nghiệp. Đối
với các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn, mơ hình dự báo khó khăn tài
chính càng chưa được chú ý xây dựng và vận dụng. Như vậy, đã đến lúc cần phải
định nghĩa rõ ràng về tình trạng khó khăn tài chính tại Việt Nam và xây dựng mơ
hình dự báo thích hợp cho các cơng ty niêm yết.
Trong điều kiện thiếu hụt các nghiên cứu trong nước còn các nghiên cứu đã
thực hiện trên thế giới mặc dù rất đa dạng về phương pháp lại đưa ra các kết quả
không đồng nhất, nghiên cứu này được tiến hành nhằm lựa chọn một mơ hình dự báo
phù hợp cho các công ty niêm yết Việt Nam. Việc nghiên cứu được thực hiện trên cơ
sở các cách tiếp cận đã có với các biến dự báo là chỉ số tài chính, thông tin thị trường
và chỉ số kinh tế vĩ mô trong giai đoạn 2008-2015 cho các công ty niêm yết trên Sở
giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh. Từ kết
quả so sánh mức độ chính xác trong dự báo giữa các mơ hình phân tích biệt số, mơ
hình Logit và mơ hình máy hỗ trợ vector SVM, một mơ hình dự báo thích hợp sẽ được
đề xuất dùng để dự báo khó khăn tài chính cho các cơng ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.


3

2. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu được tiến hành với mục tiêu tổng qt là lựa chọn được mơ hình

dự báo khó khăn tài chính phù hợp cho các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
Các mục tiêu cụ thể cũng được xây dựng, đó là:
- Làm rõ cơ sở lý luận về khó khăn tài chính và dự báo khó khăn tài chính.
- Lựa chọn mơ hình phân tích biệt số, mơ hình Logit hay mơ hình máy hỗ trợ
vector SVM để dự báo khó khăn tài chính cho các cơng ty niêm yết trên thị trường
chứng khốn Việt Nam.
- Xác định thời gian thích hợp để dự báo khó khăn tài chính cho các cơng ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là lý luận và thực tiễn về khó khăn tài chính và dự báo
khó khăn tài chính cho các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu
- Không gian nghiên cứu: 140 cơng ty gặp khó khăn tài chính và 140 cơng ty
khơng gặp khó khăn tài chính, tổng cộng là 280 cơng ty niêm yết trên hai Sở giao
dịch chứng khốn Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh.
- Thời gian nghiên cứu: Từ 2008 đến 2015.
Mục tiêu nghiên cứu được cụ thể hóa bằng các câu hỏi nghiên cứu như sau:
1. Thế nào là khó khăn tài chính? Biểu hiện của khó khăn tài chính và các chỉ
tiêu đánh giá khó khăn tài chính là gì?
2. Dự báo khó khăn tài chính là gì? Các mơ hình nào được áp dụng để dự báo
khó khăn tài chính, ưu, nhược điểm và điều kiện áp dụng của từng mơ hình?
4. Kết quả các áp dụng các mơ hình dự báo khó khăn tài chính cho các cơng
ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam là như thế nào?
5. Mơ hình thích hợp nhất nào được lựa chọn để dự báo khó khăn tài chính
cho các cơng ty niêm yết trên thị trường tài chính Việt Nam và tại sao?
6. Thời gian dự báo thích hợp cho các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam là bao nhiêu năm?

4

4. Phương pháp nghiên cứu
Luận án sử dụng hai phương pháp chính để trả lời các câu hỏi nghiên cứu là
phương pháp phân tích định tính và phương pháp định lượng.
Phương pháp định tính: thống kê mơ tả, phân tích và đánh giá.
Phương pháp định lượng: tác giả thiết kế và áp dụng 4 mơ hình dự báo nhằm
mục đích so sánh để tìm ra mơ hình tốt nhất cho đối tượng nghiên cứu. Trong mỗi
mơ hình này, biến khó khăn tài chính được mơ tả bởi tình trạng bị hủy niêm yết bắt
buộc của cơng ty.
- Mơ hình 1 là mơ hình phân tích biệt số với các biến số bao gồm các chỉ
số tính tốn từ báo cáo tài chính của cơng ty, các chỉ số kinh tế vĩ mô và các chỉ
số mô tả sự biến động của thị trường, kế thừa kết quả nghiên cứu của Lin và
cộng sự (2014) và có điều chỉnh với bối cảnh nghiên cứu mới.
- Mơ hình 2 là mơ hình phân tích biệt số với các biến dự báo như trong mơ
hình của Altman (1968,1995).
- Mơ hình 3 là mơ hình phân tích Logit.
- Mơ hình 4 là mơ hình máy hỗ trợ vector SVM với các biến dự báo như
trong nghiên cứu của Lin và cộng sự (2014) có điều chỉnh.
Từng mơ hình sẽ được đánh giá về tính phù hợp và độ tin cậy từ đó xác định
được khả năng dự báo. Kết quả so sánh các mô hình sẽ giúp tìm ra một mơ hình dự
báo phù hợp cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
5. Đóng góp và kết quả mong đợi của luận án
Xuất phát từ những khoảng trống tri thức, nghiên cứu này mong muốn có
những đóng góp cả về lý thuyết và thực tiễn như sau:
Đóng góp về mặt lý thuyết
Mặc dù các lý thuyết về khó khăn tài chính khơng cịn mới trên thế giới
nhưng việc bàn luận về khái niệm này cũng như các biểu hiện của nó cịn thiếu hụt
tại Việt Nam. Vì vậy, nghiên cứu này mong muốn có được cái nhìn nhiều chiều về

khó khăn tài chính cũng như cách tiếp cận khái niệm này một cách cụ thể. Bên cạnh
đó, nghiên cứu cũng chỉ rõ được mối quan hệ giữa tình trạng khó khăn tài chính của
doanh nghiệp với các yếu tố khác nằm ngồi khả năng kiểm sốt của doanh nghiệp.


5

Đóng góp về mặt thực tiễn
Với mục tiêu nghiên cứu đã xây dựng, kết quả nghiên cứu sẽ giúp các nhà
quản lý doanh nghiệp có thể nắm bắt tốt hơn “sức khỏe” tài chính của bản thân
doanh nghiệp và có những điều chỉnh cần thiết trong chiến lược kinh doanh và quản
trị tài chính của mình. Bên cạnh đó, các cơ quan quản lý như Sở giao dịch chứng
khoán, Ủy ban chứng khốn Nhà nước có thể sử dụng mơ hình để thiết lập mơ hình
cảnh báo sớm cho các công ty niêm yết và xây dựng các quy định nhằm củng cố vai
trò quản lý, giám sát và phát triển bền vững thị trường chứng khoán Việt Nam.
6. Kết cấu của luận án
Luận án được thiết kế bao gồm 4 chương như sau:
Chương 1: Cơ sở lý thuyết và các mơ hình dự báo khó khăn tài chính
doanh nghiệp
Chương 2: Phương pháp nghiên cứu
Chương 3: Kết quả áp dụng các mơ hình dự báo khó khăn tài chính cho các
cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam
Chương 4. Kết luận và gợi ý chính sách


6

CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC MƠ HÌNH DỰ BÁO
KHĨ KHĂN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

1.1. Cơ sở lý thuyết về dự báo khó khăn tài chính
1.1.1. Khái niệm khó khăn tài chính
Khó khăn tài chính (financial distress) và các vấn đề liên quan đến tình trạng
này của doanh nghiệp là mối quan tâm không ngừng của các học giả trên toàn thế
giới trong suốt các thập kỷ qua (Hua và cộng sự, 2007; Ohlson, 1980; Tam &
Kiang, 1992). Có thể thấy rằng, các quan điểm về khó khăn tài chính khơng hồn
tồn đồng nhất và ln được phát triển, hồn thiện gắn với q trình nghiên cứu lý
thuyết và thực tiễn về chủ đề này.
Theo từ điển Oxford, thuật ngữ khó khăn (distress) được định nghĩa là tình
trạng “thiếu tiền và khốn khó”. Gordon (1971) trong nghiên cứu đầu tiên liên quan
đến lý thuyết về khó khăn tài chính đã cho rằng: khó khăn tài chính là tình trạng xảy
ra khi khả năng sinh lời của doanh nghiệp giảm sút dẫn đến khơng hồn trả được
các khoản nợ gốc và lãi.
Theo quan điểm của các nhà kinh tế học cổ điển, khó khăn tài chính là tình
trạng mà doanh nghiệp thiếu tiền để trả các khoản nợ hay cổ tức ưu đãi mà hậu
quả là phải vay tiền ngân hàng, bán tài sản công ty hay tệ nhất là đứng trên bờ vực
phá sản. Beaver (1966), Carminchael (1972) đã phát biểu rằng khó khăn tài chính
xảy ra khi doanh nghiệp thiếu hụt các tài sản có tính thanh khoản cao như tiền
mặt, tiền gửi ngân hàng hay các tài sản tài chính ngắn hạn. Liên quan đến việc
thiếu hụt các dòng tiền, Witaker (1999) và Wruck (1990) cho rằng khó khăn tài
chính xảy ra khi lưu chuyển tiền thuần của doanh nghiệp thấp hơn chi phí trả lãi
dài hạn của doanh nghiệp.
Như vậy, khái niệm của các nhà kinh tế học cổ điển về khó khăn tài chính
nhấn mạnh đến sự thiếu hụt về tiền mặt hay các tài sản có tính thanh khoản cao để


7

trang trải cho các khoản nợ của doanh nghiệp. Tuy vậy, khái niệm này khơng hồn
tồn được ủng hộ bởi các nhà nghiên cứu khác. Doumpos and Zopounidis (1999),

trong nghiên cứu của mình đã phát biểu rằng khó khăn tài chính khơng chỉ liên quan
đến sự thất bại trong việc trả các khoản nợ mà cịn bao gồm tình trạng âm tài sản
ròng, khi số nợ vượt quá giá trị tài sản doanh nghiệp.
Altman (1993), trong cuốn sách của mình, đã chỉ ra rằng phá sản doanh
nghiệp được coi là một biểu hiện “pháp lý” hay là biểu hiện chính thức của khó
khăn tài chính bởi vì một doanh nghiệp chỉ tuyên bố phá sản khi doanh nghiệp
đó lâm vào tình trạng khó khăn tài chính. Nói cách khác, khó khăn tài chính
chính là phá sản doanh nghiệp. Tuy vậy, quan điểm của Altman (1993) vấp phải
một thực tế là một số doanh nghiệp gặp khó khăn tài chính lại khơng bao giờ phá
sản trong khi có các doanh nghiệp có tình hình tài chính lành mạnh lại nộp đơn
xin phá sản để trốn thuế hoặc tránh các chi phí liên quan đến các vụ kiện tụng
đắt đỏ (Theodossiou và cộng sự, 1996).
Trong một nghiên cứu khác, Dimitras, Zanakis, & Zopounidis (1996) đồng
nhất khó khăn tài chính với “thất bại” trong kinh doanh khi mà công ty không thể
thực hiện được các khoản thanh toán cho các chủ nợ, cổ đông ưu đãi hay các nhà
cung cấp và dẫn đến kết quả công ty bị dừng hoạt động. Tuy nhiên, do chưa có một
định nghĩa thống nhất về “thất bại” nên quan điểm này gặp phải sự phản bác của các
nhà nghiên cứu khác như Altman (1993) và Weston và cộng sự (1992).
Altman (1993) cho rằng “thất bại” kinh doanh nghĩa là tình trạng mà tỷ suất
lợi nhuận trên vốn đầu tư của doanh nghiệp thấp hơn rất nhiều so với tỷ suất lợi
nhuận của các dự án tương tự. Chính vì vậy, “thất bại” kinh doanh của một doanh
nghiệp khơng đồng nghĩa với việc doanh nghiệp đó phải ngừng hoạt động. Weston
và cộng sự (1992) cũng cho rằng “thất bại” gắn với tình trạng doanh nghiệp khơng
cịn cơ hội để có để thành cơng trong kinh doanh, khi mà tỷ suất lợi nhuận thấp hơn
chi phí vốn. Vì thế “thất bại” khơng thể gắn với tình trạng ngừng hoạt động của
doanh nghiệp như Dimitras, Zanakis, & Zopounidis (1996) đã phát biểu.


8

Năm 2002, Ross, Westerfield &Jaffe (2002) định nghĩa khó khăn tài chính là tình
trạng mà dịng lưu chuyển tiền tệ thuần từ hoạt động kinh doanh không đủ để trang trải
các nghĩa vụ nợ hiện tại và công ty buộc phải thực hiện các hành động cần thiết để cứu
vãn tình thế. Khác với các nhà kinh tế cổ điển trước đó, tác giả đã mơ hình hóa khái niệm
này trên cả hai khía cạnh: tài sản và dịng tiền (hình 1.1) và đưa ra các cách giải quyết
cho doanh nghiệp mà không nhất thiết doanh nghiệp phải phá sản hay ngừng hoạt động.
Ở khía cạnh tài sản, sự mất khả năng thanh toán thể hiện ở việc giá trị tài
sản của doanh nghiệp thấp hơn giá trị các khoản nợ phải trả (negative net worth).
Như thể hiện trên hình 1.1, tổng tài sản của doanh nghiệp của một doanh nghiệp
có khả năng thanh tốn tốt sẽ bằng nợ phải trả cộng với vốn chủ sở hữu. Tuy
nhiên, đối với các doanh nghiệp gặp khó khăn về thanh tốn, tổng tài sản nhỏ
hơn giá trị các khoản nợ phải trả, nghĩa là các doanh nghiệp này có vốn chủ sở
hữu âm. Về khía cạnh dịng tiền, một doanh nghiệp mất khả năng thanh tốn khi
dịng tiền rịng từ hoạt động kinh doanh thông thường không đủ để trang trải cho
các khoản nợ hiện tại.
A. Khía cạnh tài sản
DN có khả năng thanh tốn tốt

Tài

DN mất khả năng thanh tốn

Nợ
Tài

sản

sản

VCSH

N
ợ

VSCH
âm

Hình 1.1. Mơ tả về khó khăn tài chính ở khía cạnh tài sản
Nguồn: Ross, Westerfield & Jaffe (2002)


9

B. Khía cạnh dịng tiền
$

Thiếu hụt
tiền mặt

Nghĩa vụ
thanh

Dịng tiền rịng
của DN
Mất khả năng
thanh tốn
Hình 1.2. Mơ tả về khó khăn tài chính ở khía cạnh dịng tiền
Nguồn: Ross, Westerfield & Jaffe (2002)
Khi gặp khó khăn tài chính, các cơng ty có thể giải quyết bằng các cách như:
1. Bán một số tài sản chính

2. Sáp nhập với cơng ty khác
3. Cắt giảm vốn đầu tư vào các hoạt động nghiên cứu và phát triển
4. Phát hành thêm chứng khoán mới
5. Điều đình với ngân hàng và các chủ nợ
6. Chuyển nợ sang vốn chủ sở hữu
7. Làm thủ tục xin phá sản
Cách giải quyết số 1,2 và 3 liên quan đến phía tài sản của doanh nghiệp trên
bảng cân đối kế tốn cịn cách số 4,5,6, 7 liên quan đến bên nguồn vốn của bảng cân
đối kế toán và là một ví dụ của việc cấu trúc lại cơ cấu vốn doanh nghiệp. Như vậy
khó khăn tài chính sẽ dẫn đến việc tái cấu trúc cả bên tài sản lẫn bên nguồn vốn của
doanh nghiệp. Việc tái cấu trúc này không phải lúc nào cũng dẫn đến chấm dứt hoạt
động hay phá sản doanh nghiệp.


10

Việc xem xét các nghiên cứu trước đó cho thấy quan niệm về khó khăn tài
chính của doanh nghiệp được thể hiện rất đa dạng, phong phú và khó khăn tài chính
khơng hồn tồn dẫn đến phá sản hay đóng cửa doanh nghiệp. Tuy vậy, các quan
điểm đó hồn tồn có thể được tổng hợp và hình thành nên một khái niệm khó khăn
tài chính doanh nghiệp thống nhất, đó là tình trạng doanh nghiệp gặp thất bại trong
kinh doanh nên thiếu hụt các tài sản như tiền mặt và các tài sản khác dẫn đến nguy
cơ không thể thực hiện được các nghĩa vụ thanh tốn của mình, mà xấu nhất là
doanh nghiệp buộc phải đóng cửa hoặc bắt buộc phá sản theo yêu cầu của các chủ
nợ. Khái niệm khó khăn tài chính này đã bao trùm hầu hết các biểu hiện của khó
khăn tài chính nên sẽ được sử dụng xuyên suốt quá trình nghiên cứu của luận án.

1.1.2. Dấu hiệu khó khăn tài chính của các cơng ty niêm yết trên thị trường
chứng khốn
Như đã đề cập ở phần trên, tình trạng khó khăn tài chính của doanh nghiệp

thường được gắn với các biểu hiện khác nhau. Trong các nghiên cứu về khó khăn
tài chính của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn, tình trạng khó khăn
tài chính của các cơng ty thường được nhận biết bằng hai dấu hiệu: “thất bại” (công
ty gặp thất bại trong việc thực hiện các dự án kinh doanh của mình và có thể dẫn
đến phải dừng hoạt động) hoặc phá sản (công ty mất khả năng thanh tốn và bị tịa
án ra quyết định phá sản).

1.1.2.1. Khó khăn tài chính biểu hiện bằng dấu hiệu phá sản
Cách nhận dạng khó khăn tài chính thứ nhất cho các cơng ty niêm yết trên thị
trường chứng khốn là sử dụng dấu hiệu phá sản và dấu hiệu này đã được đề cập
trong rất nhiều các nghiên cứu về dự báo khó khăn tài chính ở các bối cảnh khác
nhau (Altman, 1968, 1983, 1995; Lennox, 1999; Shumway, 2001; Brabazon &
Keenan, 2004; Figlewski, Frydman & Liang, 2012; Agarwal & Taffler, 2008;
Hillegeist và cộng sự, 2004, Reisz & Perlich, 2007; Campbell, Hilscher & Szilagyi,
2008). Một số nghiên cứu tiêu biểu khác sử dụng dấu hiệu phá sản là nghiên cứu
của Norton & Smith (1979), Zhou và cộng sự (2012) khi tiến hành dự báo khó khăn
tài chính của các cơng ty niêm yết tại Hoa Kỳ hay nghiên cứu của Bharath, &
Shumway (2008), Shahedi và cộng sự (2014), Lin và cộng sự (2014) đối với các
công ty trên thị trường chứng khoán Tehran, Iran và Đài Loan.


11

Thuật ngữ “phá sản” xuất phát từ tiếng Latin có nghĩa là sự đổ vỡ trong kinh
doanh (Beraho, 2010). Trước đây, phá sản được sử dụng rộng rãi như là một biện
pháp mang tính cưỡng chế nhưng ngày nay phá sản được coi như là một hành động
cần thiết để cấu trúc lại doanh nghiệp. Doanh nghiệp lâm vào tình trạng phá sản khi
doanh nghiệp bị các chủ nợ yêu cầu phải phá sản hoặc có thể là hành động tự
nguyện của doanh nghiệp khi doanh nghiệp gặp một số vấn đề nào đó và quyết định
đệ đơn xin phá sản. Dấu hiệu phá sản đã được sử dụng rất phổ biến vì nó có thể

giúp việc thu thập đầy đủ các dữ liệu trong mẫu nghiên cứu được thực hiện dễ dàng
hơn cho dù một số nhà nghiên cứu cũng phải thừa nhận rằng các công ty bị phá sản
thường rất chậm trễ trong việc công bố thông tin tài chính (Zhou và cộng sự, 2012).
Bàn luận thêm về biểu hiện phá sản, Ward (2007) chỉ ra rằng đây là sai lầm
phổ biến trong các nghiên cứu để dự báo khó khăn tài chính. Ơng lý giải rằng biểu
hiện phá sản không thể phản ánh được bản chất của tình trạng khó khăn tài chính và
chỉ là sự thể hiện giản đơn về một mức độ khó khăn tài chính nhất định. Có thể thấy
rằng, doanh nghiệp khơng bị phá sản nhưng vẫn có thể đang trong tình trạng khó
khăn tài chính ở một mức độ nào đó và mức độ khó khăn này thay đổi và thậm chí
có thể xấu đi từng ngày. Đồng ý với Ward (2007), Tinoco và Wilson (2013) cũng
khẳng định khó khăn tài chính cũng chưa chắc dẫn đến phá sản còn phá sản cũng
chưa chắc bắt nguồn từ khó khăn tài chính. Ward (2007) cũng cho rằng phá sản chỉ
là dấu hiệu mang tính pháp lý chứ khơng phải dấu hiệu mang tính kinh tế phản ánh
thực trạng tài chính của doanh nghiệp. Mặc dù doanh nghiệp có thể chấm dứt hoạt
động sau khi lâm vào tình trạng phá sản nhưng trong các luật phá sản hiện đại, các
doanh nghiệp được tạo điều kiện được bảo vệ trước những yêu cầu của chủ nợ để có
thể tái cơ cấu và duy trì hoạt động của mình.

1.1.2.2. Khó khăn tài chính biểu hiện bằng thất bại trong kinh doanh
Ngoài việc sử dụng dấu hiệu phá sản, tình trạng khó khăn tài chính của các
cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn cịn được nhận biết dấu hiệu thất bại
trong kinh doanh (Orr, 2003; Bose, 2006, Altman và cộng sự, 2007; Bailey và cộng
sự, 2011; Huang, & Yang, Z. (2011), Dairui, & Jia, 2009, Zhou và cộng sự ,2012).


12

Dấu hiệu thất bại trong kinh doanh có thể biểu hiện bằng sự sụt giảm của giá cổ
phiếu của công ty hoặc khi công ty không thể đáp ứng được các quy định về kết quả
kinh doanh của thị trường chứng khốn tại quốc gia mà cơng ty đang hoạt động.

Bose (2006) trong nghiên cứu của mình đã nhận biết khó khăn tài chính của
cơng ty niêm yết khi giá cổ phiếu công ty xuống thấp hơn 10 cents hay khi giá trị sổ
sách của cổ phiếu thấp hơn 5 đô la Đài Loan (Lin và cộng sự, 2014). Shahedi,
Sharifabadi, & Moeinadin (2014) coi các các công ty niêm gặp khó khăn tài chính
khi số lỗ lũy kế của các công ty này nhiều hơn 50% số vốn điều lệ, chiếu theo quy
định của số 141 của Ủy ban chứng khốn Iran.
Một số nghiên cứu về khó khăn tài chính đối với các công ty niêm yết trên
thị trường chứng khốn Trung Quốc cho rằng một cơng ty niêm yết sẽ được cho là
rơi vào tình trạng khó khăn tài chính nếu như cơng ty đó nằm trong danh sách các
cơng ty chịu sự kiểm sốt đặc biệt (Special Treament - ST) của Ủy ban chứng khoán
Trung Quốc. Chẳng hạn, cơng ty gặp khó khăn tài chính khi cơng ty lỗ liên tục
trong hai năm (Ding và cộng sự, 2008). Zhou và cộng sự (2012) trong nghiên cứu
về dự báo khó khăn tài chính đối với các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Trung Quốc cũng sử dụng các quy định “Kiểm soát đặc biệt” (Special
Treament - ST) của Ủy ban chứng khoán Trung Quốc để nhận dạng các cơng ty gặp
khó khăn tài chính. Theo đó, một cơng ty chịu tình trạng đối xử đặc biệt khi:
(1) Công ty báo lỗ trong hai năm liên tiếp.
(2) Vốn chủ sở hữu của các cổ đông thấp hơn vốn điều lệ theo báo cáo của
kiểm toán viên.
(3) Kiểm toán viên không thể đưa ra ý kiến hoặc buộc phải đưa ra ý kiến trái
ngược về báo cáo tài chính của cơng ty.
Từ tiêu chí này, Zhou và cộng sự (2012) đã lựa chọn được 290 cơng ty gặp
khó khăn tài chính, là các cơng ty trong danh sách chịu sự kiểm soát đặc biệt – ST
do thị trường chứng khốn cơng bố, và 290 cơng ty khơng nằm trong danh sách này,
là những công ty được coi không gặp khó khăn tài chính. Tương tự Zhou và cộng sự
(2012), các nghiên cứu sau này được tiến hành cũng sử dụng tiêu chí “kiểm sốt đặc


13

biệt” của thị trường để làm dấu hiệu nhận biết khó khăn tài chính của các cơng ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán như nghiên cứu của Wang & Deng (2006) hay
Wang & Li (2007).
Trong nghiên cứu của mình, Bhattacharjee và Han (2014) lại đưa ra lý giải
về việc khơng sử dụng tiêu chí ST như Zhou và cộng sự (2012), do tiêu chí này chỉ
áp dụng cho các cơng ty loại A trên thị trường chứng khốn chứ khơng thể áp dụng
cho tồn bộ các cơng ty hoạt động trên thị trường. Vì thế, Bhattacharjee và Han
(2014) sử dụng ba tiêu chí để nhận biết khó khăn tài chính của các cơng ty niêm yết
tại Trung Quốc. Các tiêu chí này bao gồm:
(1) Hệ số thanh tốn lãi vay nhỏ hơn 0,7 trong hai năm liên tiếp
(2) Sự suy giảm tài sản cố định trong hai năm liếp
(3) Sự suy giảm vốn cổ phần trong hai năm liên tiếp.
Uğurlu và Aksoy (2006) trong nghiên cứu về khó khăn tài chính đối với các
cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ đã sử dụng quy định về
niêm yết chứng khoán quy định tại điều 324 của Luật thương mại Thổ Nhĩ Kỳ làm
dấu hiệu nhận biết khó khăn tài chính. Theo đó, một cơng ty được coi là gặp khó
khăn tài chính khi cơng ty đó bị u cầu đình chỉ niêm yết tạm thời hoặc bị hủy
niêm yết theo quy định của điều 324, khi mà cơng ty đó:
(1) Có khoản lỗ lũy kế vượt quá vốn chủ sở hữu
(2) Công ty bị vỡ nợ
(3) Công ty bị phá sản
(4) Công ty đã bị mất 2/3 vốn cổ phần
(5) Cơng ty gặp khó khăn trong việc thanh toán lãi và vốn gốc của các khoản
vay của công ty.
Alifiah (2014) nhận biết các công ty gặp khó khăn tài chính niêm yết trên thị
trường chứng khoán Malaysia khi vi phạm một trong những điều kiện theo quy dịnh
của Ủy ban chứng khốn Malaysia:
(1) Cơng ty có ít nhất 25% vốn cổ phần bị mất
(2) Cơng ty phải chấm dứt hoạt động của chi nhánh chiếm 50% tài sản.

14

(3) Kiểm toán viên đưa ra nhận xét “trái ngược” về báo cáo của công ty.
(4) Công ty tạm dừng hoạt động kinh doanh chính của mình.
Theo đó, một cơng ty được coi là gặp khó khăn tài chính sẽ bị Ủy ban Chứng
khốn Malaysia buộc phải có bản giải trình về kế hoạch hoạt động của cơng ty nếu
khơng muốn bị hủy niêm yết.
Trong trường hợp không tồn tại các yêu cầu về kết quả kinh doanh, dấu hiệu
khó khăn tài chính do thất bại trong kinh doanh có thể do các nhà nghiên cứu tự
tổng kết, đề xuất. Chẳng hạn, Pindado và cộng sự (2008), Tinoco, Nick Wilson
(2013) nhận biết cơng ty gặp khó khăn tài chính dựa vào hai điều kiện:
(1) Thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) thấp hơn chi phí tài
chính trong hai năm liên tiếp.
(2) Công ty bị giảm giá trị thị trường trong hai năm liên tiếp
Như vậy, có thể thấy rằng dấu hiệu khó khăn tài chính dù có một số đặc điểm
chung nhưng được thể hiện rất đa dạng trong các nghiên cứu dự báo khó khăn tài
chính cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán. Khi sử dụng một trong
các dấu hiệu này, các nhà nghiên cứu đều có những lý lẽ riêng cho sự lựa chọn của
mình bởi lẽ khơng có một biểu hiện khó khăn tài chính duy nhất nhận được sự ủng
hộ của tất cả các học giả quan tâm đến dự báo khó khăn tài chính. Việc lựa chọn
biểu hiện nào cho khó khăn tài chính hồn tồn phụ thuộc vào mục tiêu nghiên cứu,
bối cảnh nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu có thể thu thập được một cách hợp lý.

1.2. Khái niệm dự báo khó khăn tài chính doanh nghiệp
Dự báo khó khăn tài chính đã là một đề tài nghiên cứu và chưa hề giảm sức
hút của nó với các học giả trong suốt 80 năm qua dù rằng và các mơ hình dự báo
chính thức đã được xây dựng từ những năm 1960s (Martin, 1977; Wanke, Barros, &
Faria, 2014). Khái niệm dự báo khó khăn tài chính gắn liền với thuật ngữ cảnh báo
sớm (early warning) được hiểu là hoạt động nhận biết tình trạng khó khăn tài chính

của một chủ thể trong tương lai từ các chỉ báo trong hiện tại. Mơ hình dự báo khó
khăn tài chính là mơ hình sử dụng các quan sát của doanh nghiệp ở hiện tại để dự
báo tình trạng khó khăn tài chính doanh nghiệp trong tương lai.