ĐỘ NHẠY CẢM ĐỐI VỚI RỦI RO TỶ GIÁ TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM VÀ CÁC NƯỚC ĐÔNG NAM Á

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
--------------------------

LÊ THỊ HỒNG MINH

ĐỘ NHẠY CẢM ĐỐI VỚI RỦI RO TỶ GIÁ TẠI
THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM VÀ CÁC NƯỚC
ĐÔNG NAM Á

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2021


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-------------------------

LÊ THỊ HỒNG MINH

ĐỘ NHẠY CẢM ĐỐI VỚI RỦI RO TỶ GIÁ TẠI
THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM VÀ CÁC NƯỚC
ĐƠNG NAM Á

Chun ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 9340201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2021


1

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận án tiến sĩ với đề tài “Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại
thị trường Việt Nam và các nước Đông Nam Á” là cơng trình nghiên cứu độc lập
của riêng tôi. Các thông tin, số liệu được công bố trong Luận án có nguồn gốc trích
dẫn rõ ràng, cụ thể theo đúng quy định, Các kết quả nghiên cứu của Luận án được
tơi tự phân tích một cách trung thực, khách quan và chưa từng công bố trong bất kỳ
công trình nghiên cứu nào khác.
Nghiên cứu sinh

Lê Thị Hồng Minh

Lê Thị Hồng Minh


2

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN.......................................................................................................i
MỤC LỤC................................................................................................................ii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT....................................................................................v
DANH MỤC BẢNG................................................................................................vi
DANH MỤC HÌNH...............................................................................................viii
TĨM TẮT................................................................................................................ix

ABSTRACT..............................................................................................................x
CHƯƠNG 1.

GIỚI THIỆU...................................................................................1

1.1

Lý do nghiên cứu.........................................................................................1

1.2

Khoảng trống trong nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá, mục tiêu nghiên cứu

và câu hỏi nghiên cứu............................................................................................3
1.3

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu................................................................4

1.4

Phương pháp nghiên cứu..............................................................................5

1.5

Kết quả và đóng góp mới của nghiên cứu....................................................6

1.6

Cấu trúc của Luận án....................................................................................7

CHƯƠNG 2.

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC

NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY...........................................................................................9
2.1

Nền tảng lý thuyết về độ nhạy cảm tỷ giá (exchange rate exposure)............9

2.1.1

Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá và sự cần thiết trong nghiên cứu về

độ nhạy cảm tỷ giá.............................................................................................9
2.1.2

Các kênh truyền dẫn của thay đổi tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi

chứng khoán.....................................................................................................11
2.1.3

Nhận diện độ nhạy cảm tỷ giá.............................................................16


3

2.2

Các nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá..................................20

2.2.1

Nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty..........21

2.2.2

Nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường......46

Kết luận chương 2...................................................................................................51
CHƯƠNG 3.
3.1

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.................................................52

Dữ liệu.......................................................................................................52

3.1.1

Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ thị trường.........................52

3.1.2

Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ công ty.............................55

3.2

Mơ hình nghiên cứu thực nghiệm..............................................................57

3.2.1

Độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường..................................................57

3.2.2

Độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ cơng ty......................................................60

3.3

Phương pháp ước lượng mơ hình...............................................................70

3.3.1

Ước lượng độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường................................70

3.3.2

Ước lượng độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty....................................72

3.3.3

Ước lượng các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá....................74

Kết luận chương 3...................................................................................................76
CHƯƠNG 4.
4.1

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU...........................................................78

Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ thị trường...............................78

4.1.1

Thống kê mơ tả....................................................................................78

4.1.2

Kiểm định tính dừng............................................................................80

4.1.3

Kết quả hồi quy...................................................................................80

4.2

Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ công ty...................................95

4.2.1

Kết quả hồi quy với giai đoạn nghiên cứu từ 2010 đến 2017..............95


4

4.2.2

Kết quả hồi quy theo từng năm trong giai đoạn 2010 – 2017..............98

4.2.3

Nhận diện các yếu tố tác động đến khả năng xảy ra độ nhạy cảm tỷ giá.

........................................................................................................... 102

4.2.4

Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá của công

ty tại thị trường các nước Đông Nam Á.........................................................105
Kết luận chương 4.................................................................................................109
CHƯƠNG 5.

KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý............................................................111

5.1

Các kết luận chính của nghiên cứu...........................................................111

5.2

Các hàm ý chính sách...............................................................................113

5.3

Hạn chế của Luận án................................................................................118

DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BỐ..............................................120
TÀI LIỆU THAM KHẢO.....................................................................................121
PHỤ LỤC.................................................................................................................. 1
PHỤ LỤC A: CÁC CHẾ ĐỘ TỶ GIÁ...................................................................1
PHỤ LỤC B1: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH ĐỘ NHẠY CẢM TỶ GIÁ CẤP ĐỘ THỊ
TRƯỜNG..............................................................................................................4

PHỤ LỤC B2: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH ĐỘ NHẠY CẢM TỶ GIÁ CẤP ĐỘ
CÔNG TY............................................................................................................ 19
PHỤ LỤC B3: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN ĐỘ
NHẠY CẢM TỶ GIÁ CẤP ĐỘ CÔNG TY........................................................53


5

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
ACE

ASEAN Economic Community

Cộng đồng kinh tế ASEAN

ASEAN

Association of Southeast Asian Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á
Nations

IMF

International Monetary Fund

Quỹ tiền tệ quốc tế

FEM

Fixed Effect Model

Mô hình hiệu ứng tác động cố định

GARCH

Generalised
Autoregressive Mơ hình tự hồi quy phương sai có
Conditional Heteroskedasticity
điều kiện tổng quát

GICS

Global Industry
Standard

GMM

Generalized method of moments

Phương pháp moment tổng quát

GLS

Generalized Least Square

Phương pháp bình phương nhỏ nhất
tổng qt

REM

Random Effect Model

Mơ hình hiệu ứng tác động ngẫu

Classification Chuẩn phân ngành toàn cầu

nhiên
RER

Real exchange rate

Tỷ giá thực song phương

OLS

Ordinary Least Square

Phương pháp bình phương nhỏ nhất

CPTPP

Comprehensive and Progressive
Agreement for Trans-Pacific
Partnership

Hiệp định Đối tác Toàn diện và Tiến
bộ xuyên Thái Bình Dương


6

DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1 Chỉ số thị trường chứng khoán các nước Đông Nam Á............................54
Bảng 3.2 Số lượng công ty theo phân ngành của từng quốc gia..............................55
Bảng 3.3 Cách tính các biến trong phương trình ước lượng (3.4) và (3.5)..............58
Bảng 3.4 Phân tích liên kết giữa lý thuyết và mơ hình về các khả năng dẫn đến độ
nhạy cảm tỷ giá........................................................................................................63
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến...........................................................................78
Bảng 4.2 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của dữ liệu bảng)...............................80
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy độ nhạy cảm tỷ giá theo phương trình (3.4): INDEX i,t = β0
+ β1MSCIACWIt + β2NERi,t + β3Di,t*NERi,t + εi,t.....................................................81
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy phương trình (3.4) theo phương pháp GLS....................82
Bảng 4.5 Độ mở thương mại (%GDP) của sáu nước ASEAN giai đoạn 2010- 2017
................................................................................................................................. 83
Bảng 4.6 Tỷ trọng Tài khoản vãng lai/GDP (%) của sáu nước ASEAN giai đoạn
2010 - 2017.............................................................................................................. 84
Bảng 4.7 Vị thế đầu tư quốc tế của 5 nước ASEAN giai đoạn 2010 -2017 (đơn vị: tỷ
USD)....................................................................................................................... 84
Bảng 4.8 Chỉ số cường độ thương mại nội vùng giai đoạn 2007-2012....................87
Bảng 4.9 Tỷ trọng thương mại nội vùng giai đoạn 2010-2014 (%).........................87
Bảng 4.10 Tỷ trọng thương mại nội vùng của các nước ASEAN 6 giai đoạn 20152017......................................................................................................................... 88


7

Bảng 4.11 Kết quả hồi quy độ nhạy cảm tỷ giá theo phương trình (3.5): INDEX i,t =
β0 + β1MSCIACWIt + β2RERi,t + β3Di,t*RERi,t + εi,t.................................................89
Bảng 4.12 Kết quả hồi quy phương trình (3.5) theo phương pháp GLS..................90
Bảng 4.13 Thống kê sự thay đổi dự trữ ngoại hối các nước giai đoạn 2005 -2017..91
Bảng 4.14 Chế độ điều hành tỷ giá hối đoái ở các nước giai đoạn 2010 -2017.......92
Bảng 4.15 Kết quả hồi quy phương trình (3.4) và (3.5) theo phương pháp GLS với

mẫu nghiên cứu 3 nước ASEAN (Malaysia, Singapore, Việt Nam)........................93
Bảng 4.16 Kết quả hồi quy phương trình (3.4) và (3.5) theo phương pháp DGMM94
Bảng 4.17 Số lượng cơng ty có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá theo quốc gia giai
đoạn 2010-2017.......................................................................................................96
Bảng 4.18 Số lượng cơng ty theo phân ngành có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở
từng quốc gia trong giai đoạn 2010-2017................................................................97
Bảng 4.19 Số lượng cơng ty có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trường
Indonesia hàng năm trong giai đoạn 2010-2017......................................................99
Bảng 4.20 Số lượng cơng ty có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trường
Malaysia hàng năm trong giai đoạn 2010-2017.......................................................99
Bảng 4.21 Số lượng cơng ty có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trường
Philippines hàng năm trong giai đoạn 2010-2017..................................................100
Bảng 4.22 Số lượng công ty có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trường
Singapore hàng năm trong giai đoạn 2010-2017...................................................100
Bảng 4.23 Số lượng cơng ty có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trường Thái
Lan hàng năm trong giai đoạn 2010-2017.............................................................101


8

Bảng 4.24 Số lượng cơng ty có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trường Việt
Nam hàng năm trong giai đoạn 2010-2017............................................................101
Bảng 4.25 Phân nhóm kết quả hồi quy theo các trường hợp về khả năng dẫn đến độ
nhạy cảm tỷ giá ở từng quốc gia trong giai đoạn 2010-2017.................................102
Bảng 4.26 Kết quả hồi quy phương trình (3.13) và (3.14) tại thị trường các nước
Đơng Nam Á.........................................................................................................106
Bảng 4.27 Hệ số Odd từ phương trình (3.14)........................................................107


9

DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1 Các kênh truyền dẫn tỷ giá.......................................................................15
Hình 4.1 CPI trung bình của 6 nước ASEAN và CPI của Mỹ giai đoạn 2010-2017
(năm 2010 = 100)....................................................................................................79
Hình 4.2 Tốc độ tăng trưởng trung bình giá trị tài sản nước ngồi rịng (NFA) của 6
nước ASEAN giai đoạn 2010-2017.........................................................................85
Hình 5.1 Quy mô thị trường trái phiếu nội địa (% GDP) của các nền kinh tế trong
năm 2017...............................................................................................................114


10

TÓM TẮT
Nghiên cứu nhằm kiểm định độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ thị trường
và cấp độ công ty tại sáu quốc gia Đông Nam Á gồm Indonesia, Malaysia,
Philippines, Singapore, Thái Lan và Việt Nam từ năm 2010 đến 2017. Ở cấp độ thị
trường, nghiên cứu sử dụng tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá thực để đo lường biến động
tỷ giá. Nghiên cứu hồi quy dữ liệu bảng bằng phương pháp GLS để khắc phục
phương sai thay đổi và GMM là phương pháp nhằm kiểm tra tính vững của mơ
hình. Kết quả đã tìm thấy bằng chứng tồn tại của độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng
mặc dù có can thiệp thường xuyên của ngân hàng trung ương các nước trong thời kỳ
này, cụ thể là khi tỷ giá tăng (nội tệ giảm giá) thì tỷ suất sinh lợi chứng khốn trung
bình có xu hướng giảm. Tuy nhiên mức độ giảm của tỷ suất sinh lợi chứng khoán
được hạn chế từ tác động thuận lợi của việc giảm giá đồng tiền đến vị thế xuất khẩu
rịng. Ở cấp độ cơng ty, nghiên cứu sử dụng phương pháp GARCH để kiểm định độ
nhạy cảm tỷ giá của 2.166 công ty tại Đông Nam Á. Kết quả cho thấy tồn tại độ
nhạy cảm tỷ giá trong mẫu toàn giai đoạn cũng như từng năm. Đồng thời những
nhân tố thuộc về đặc điểm công ty như đặc điểm kinh doanh quốc tế, giá trị thị
trường công ty, tỷ số nợ, tỷ số giá thị trường trên giá trị số sách, mức độ thanh

khoản và khả năng thanh toán cũng là những nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ
giá.
Từ khóa: độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá, bất cân xứng, tỷ suất sinh lợi chứng
khốn, Đơng Nam Á.


11

ABSTRACT
The study aims to analyse the market-level and firm-level exchange rate exposure in
six countries representative for Southeast Asia, including Indonesia, Malaysia,
Philippines, Singapore, Thailand and Vietnam from 2010 to 2017. At market level,
both nominal and real exchange rates are taken into account for evaluating
exchange rate fluctuations via a panel data. In order to achieve this goal, a panel
regressive estimation approach is proposed in which a GLS model is firstly used to
treat heteroscedasticity in the panel data and, then, a GMM estimator is employed to
ensure the consistency of the estimates. The results point out that the exchange rate
exposure of these countries is asymmetric, particularly as a rise in the exchange rate
(or local currency depreciates), the average stock returns tend to decrease. However,
due to the favourable impact of currency depreciation on the net export position, the
reduction speed of stock returns is faster than the rising speed of the exchange rate.
At firm level, the study uses the GARCH method to investigate the exchange
sensitivity of 2,166 companies in Southeast Asia. The results show that exchange
rate exposure exists in full period sample as well as each year sample. Furthermore,
factors deterninate firm-level exchange rate exposure are company characteristics
such as international business characteristics, market value, debt-to-assets ratio,
market to book ratio, stock’s liquidity and firm’s liquidity ratio.
Keywords: exchange rate exposure, asymmetric, stock returns, Southeast Asia.

1

CHƯƠNG 1.

GIỚI THIỆU

1.1 Lý do nghiên cứu
Rủi ro tỷ giá là một trong những yếu tố quan trọng khi định giá tài sản quốc
tế. Nếu giả định rằng giá tài sản được xác định trong một thế giới mà thị trường tài
chính là hồn tồn hợp nhất trên tồn cầu và người dân trên khắp thế giới có cùng
mức tiêu dùng và đầu tư, khơng có rào cản nào đối với đầu tư quốc tế và các sản
phẩm có thể được xuất nhập khẩu tự do giữa các nước với nhau thì một tài sản sẽ có
cùng mức giá bất kể nó được giao dịch ở đâu. Với một thị trường hồn tồn hợp
nhất như vậy, mơ hình định giá tài sản chỉ bao gồm các yếu tố định giá toàn cầu.
Ngược lại, nếu thị trường được giả thiết là hoàn toàn phân khúc, các yếu tố định giá
địa phương sẽ là yếu tố xác định giá cả tài sản. Nói cách khác, trong một thị trường
hồn tồn phân khúc, giá cả của một tài sản phụ thuộc vào nơi mà nó được giao
dịch.
Tuy nhiên, khơng trường hợp đặc biệt nào ở trên có thể được áp dụng trong
thực tế, vì thị trường thực tế đều khơng phải hợp nhất hay phân khúc hoàn toàn, mà
là thị trường phân khúc một phần (Bekaert và Harvey, 1995). Với điều kiện đó thì
giá tài sản sẽ khơng giống nhau giữa các thị trường khác nhau, do đó ngang giá sức
mua (PPP) bị vi phạm, và rủi ro tỷ giá nên được định giá trong trường hợp này
(Hekman, 1983; Adler và Dumas, 1984). Vì vậy, khi so sánh với mơ hình định giá
tồn cầu hồn tồn hay mơ hình định giá nội địa hoàn toàn, dựa trên giả định hợp
nhất hoàn toàn hay phân khúc hồn tồn, thì mơ hình định giá tài sản trong thị
trường phân khúc một phần nên có các yếu tố định giá rủi ro tỷ giá.
Những nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá đã được bắt đầu thực
hiện từ thập niên 70 sau khi chế độ Bretton Woods (được điều chỉnh thành Hiệp ước
Smithsonian năm 1971) sụp đổ vào năm 1973, từ nghiên cứu đầu tiên của Shapiro

(1975), hàng loạt các nghiên cứu tiếp theo được thực hiện tại các nền kinh tế phát
triển và nhóm các nước mới nổi. Cùng với xu hướng hội nhập kinh tế ngày càng cao
của thế giới và sự bất ổn của các nền kinh tế lớn (khủng hoảng tài chính tồn cầu


2

2008 bắt nguồn tại Mỹ, khủng hoảng nợ công châu Âu, sự suy giảm tăng trưởng
kinh tế của Trung Quốc), các biến số kinh tế vĩ mô của các nước chịu sức ép biến
động rất lớn, trong đó có tỷ giá hối đoái. Do vậy, mục tiêu nghiên cứu về ảnh hưởng
của biến động tỷ giá đến nền kinh tế nói chung mà đặc biệt là thị trường chứng
khốn, và hoạt động của doanh nghiệp nói riêng vẫn nhận được nhiều sự chú ý của
các nhà nghiên cứu trên thế giới.
Mục tiêu của Luận án là đánh giá ảnh hưởng của biến động tỷ giá hối đoái tới
tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở cấp độ thị trường và cấp độ doanh nghiệp tại thị
trường các nước Đông Nam Á. Ngoài lý do đây là thị trường phân khúc một phần,
tác giả nghiên cứu vấn đề này cịn bởi vì những biến động chính sách tại các trung
tâm tài chính lớn nhất thế giới như chính sách nới lỏng định lượng được sử dụng
bởi Mỹ, Anh và khu vực châu Âu sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã gây
ra một dòng tiền mới chảy vào các thị trường mới nổi, dẫn tới những biến động
mạnh giá trị tiền tệ. Do các thị trường mới nổi châu Á đã phải trải qua những cú sốc
tiền tệ cùng những tác động tiêu cực áp đảo tới nền kinh tế và thị trường chứng
khoán, các nhà đầu tư đã nhận thức được tầm quan trọng của rủi ro tỷ giá hối đoái,
và kết quả là họ đặt nặng yếu tố rủi ro này hơn trong các mơ hình định giá.
Mặt khác, các quốc gia châu Á được đặt dưới chế độ tỷ giá thả nổi có quản
lý, theo đó ngân hàng trung ương của những nước này can thiệp vào thị trường
ngoại hối để gây ảnh hưởng đến tỷ giá theo hướng tích cực. Ví dụ như khi đồng tiền
của một nước tăng giá vì một vài cú sốc và ngân hàng trung ương tin rằng đây là
một sự biến động tạm thời, thì ngân hàng trung ương (NHTW) sẽ can thiệp nhằm
giảm giá nội tệ để hạn chế những biến động này. Hơn nữa, một số quốc gia mới nổi

châu Á có chính sách chủ động giữ giá trị đồng tiền của mình thấp hơn một chút so
với giá trị thực để đẩy mạnh xuất khẩu. Với sự can thiệp của NHTW trong thị
trường ngoại hối thì có thể cho rằng rủi ro tỷ giá là không đáng kể. Tuy nhiên, bằng
cách xem xét độ nhạy cảm tỷ giá thông qua việc thực hiện phân tích thực nghiệm
tác động của rủi ro tỷ giá tới tỷ suất sinh lợi chứng khốn ở các thị trường Đơng
Nam Á, sẽ thấy được tầm quan trọng của rủi ro đó trong giai đoạn 2010-2017.


3

1.2 Khoảng trống trong nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá, mục tiêu nghiên
cứu và câu hỏi nghiên cứu
Các nghiên cứu trên thế giới về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá được tập
trung theo hướng đưa ra những mơ hình lý thuyết để nhận diện về độ nhạy cảm đối
với rủi ro tỷ giá ở cấp độ thị trường và cấp độ công ty. Đồng thời, hàng loạt các
nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện nhằm đề xuất và phát triển phương pháp
nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá, đi từ các nghiên cứu nền tảng đến các nghiên
cứu cải tiến trong phương pháp ước lượng và nhận diện đặc tính của độ nhạy cảm tỷ
giá. Ngoài ra, nhiều nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá còn tập trung
hướng đến mục tiêu phân tích và tìm ra các nhân tố tác động đến sự hiện diện của
độ nhạy cảm tỷ giá doanh nghiệp, đặc biệt là đặc tính bất cân xứng của độ nhạy cảm
tỷ giá.
Các nghiên cứu kết hợp giữa độ nhạy cảm cấp độ thị trường và công ty hiện
nay chưa nhiều, đặc biệt là về thị trường các nước Đơng Nam Á trong đó có Việt
Nam, chủ yếu chỉ tập trung ở độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường. Vì vậy, từ nền
tảng lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá,
Luận án hướng đến mục tiêu đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá tại thị trường Việt Nam và
các nước Đông Nam Á với hai mục tiêu nghiên cứu cụ thể như sau:


Đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường dưới góc độ tỷ giá

danh nghĩa lẫn tỷ giá thực, đồng thời nhận diện sự tồn tại yếu tố bất cân xứng
trong độ nhạy cảm tỷ giá.


Đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ cơng ty, từ đó cũng góp phần

nhận diện về sự tồn tại của yếu tố độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng cũng như
nhận diện các biến số tài chính tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá của các
doanh nghiệp niêm yết.


4

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu đã đề ra với nghiên cứu độ nhạy cảm tỷ giá
ở cấp độ thị trường các nước Đông Nam Á, Luận án sẽ hướng đến việc tập trung
làm rõ các câu hỏi nghiên cứu sau đây:
1. Biến động tỷ giá hối đoái tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi chứng
khoán ở cấp độ thị trường tại các nước Đông Nam Á?
2. Có sự khác biệt về sự hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường khi
đo lường bằng biến động tỷ giá hối đoái thực hay không?
3. Độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường có mang tính bất cân xứng hay khơng?
Bên cạnh đó, Luận án tiếp tục tiến hành kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp
độ công ty tại thị trường chứng khốn sáu quốc gia Đơng Nam Á. Nhằm giải quyết
mục tiêu nghiên cứu này, các câu hỏi nghiên cứu tiếp là:
4. Độ nhạy cảm tỷ giá có tồn tại hay rủi ro tỷ giá có góp phần giải thích cho sự
biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở cấp độ công ty hay không?
5. Độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ cơng ty có mang tính bất cân xứng hay không?
6. Các nhân tố nào tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá của các doanh nghiệp?

Trên cơ sở xây dựng các câu hỏi nghiên cứu trên, Luận án hướng đến việc
làm sáng tỏ các luận điểm khoa học sau đây:
(1) Hệ thống một cách toàn diện các lý thuyết nền tảng và những nghiên cứu
thực nghiệm nhận diện về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá.
(2) Kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ thị trường trên cở sở kết hợp cả tỷ
giá danh nghĩa và tỷ giá thực, cũng như nhận diện sự tồn tại của tính chất bất
cân xứng của độ nhạy cảm tỷ giá.
(3) Kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ công ty và xác định các nhân tố sẽ
gop phần tác động đến mức độ cũng như khả năng xuất hiện độ nhạy cảm tỷ
giá của các công ty niêm yết
(4) Đề xuất những khuyến nghị chính sách cho các nhà điều hành từ các kết quả
nghiên cứu thực nghiệm đạt được.
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu


5

Luận án tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ
giá ở cấp độ thị trường và cấp độ công ty tại sáu quốc gia Đơng Nam Á có thị
trường chứng khốn đã phát triển cụ thể là Indonesia, Malaysia, Philippines,
Singapore, Thái Lan và Việt Nam.
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu
Khung thời gian nghiên cứu của Luận án là từ năm 2010 đến 2017. Đây là
giai đoạn mà dữ liệu nghiên cứu đầy đủ để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu của
Luận án.
Các quốc gia trong mẫu nghiên cứu được lựa chọn trên cơ sở dữ liệu thị
trường đầy đủ và các công ty niêm yết tại sáu quốc gia Đông Nam Á được phân loại
theo hệ thống phân nhóm ngành tiêu chuẩn GICS (Global Industry Classification
Standard). Luận án cũng loại ra các công ty có dữ liệu khơng đầy đủ và khơng đồng

nhất. Từ hướng thu thập trên, mẫu cuối cùng ở cấp độ công ty là 2.166 công ty.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Đối với luận điểm khoa học (1), Luận án thực hiện khảo lược các lý thuyết
nền tảng và những nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế giới và Việt Nam,
đồng thời tiến hành tổng hợp và phân tích để từ đó xây dựng phương pháp nghiên
cứu phù hợp của Luận án.
Đối với luận điểm khoa học (2), Luận án thực hiện nghiên cứu hồi quy dữ
liệu bảng bằng phương pháp GLS để khắc phục phương sai thay đổi và GMM là
phương pháp nhằm kiểm tra tính vững của mơ hình, đây là những phương pháp ước
lượng được thực hiện nhằm trả lời cho câu hỏi nghiên cứu (1, 2, 3) về kiểm định độ
nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường.
Đối với luận điểm khoa học (3) và cũng để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu (4,
5, 6), Luận án áp dụng phương pháp GARCH để kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá cấp
độ công ty, đồng thời tiến hành hồi quy dữ liệu bảng kết hợp với hồi quy logistic để
xác định các nhân tố tác động đến sự hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá.


6

Đối với luận điểm khoa học (4), Luận án tổng hợp các kết quả thực nghiệm
đạt được để đưa ra các đề xuất chính sách và khuyến nghị cho các nhà điều hành,
quản lý thị trường cũng như các nhà quản trị tài chính.
1.5 Kết quả và đóng góp mới của nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu của luận án hướng đến mục tiêu kiểm định độ nhạy cảm
tỷ giá tại thị trường Việt Nam và các nước Đông Nam Á đối với cả hai cấp độ là thị
trường và công ty. Kết quả đạt được của Luận án từ hồi quy thực nghiệm cụ thể như
sau:
Với mục tiêu nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ thị trường, luận án
sử dụng mức độ thay đổi tỷ giá dựa trên tỷ giá danh nghĩa cũng như tỷ giá thực để
loại trừ ảnh hưởng của lạm phát cao ở thị trường các nước Đông Nam Á. Dữ liệu

nghiên cứu dạng bảng theo tần suất tháng từ năm 2010 đến 2017. Nghiên cứu kiểm
định đơn vị của chuỗi dữ liệu kết quả cho thấy dữ liệu các biến đều dừng ở chuỗi
gốc. Do chuỗi dữ liệu bị phương sai thay đổi, nên phương pháp GLS được chọn để
xử lý mô hình. Phương pháp GMM được bổ sung nhằm kiểm tra tính chắc chắn
trong kết quả hồi quy. Kết quả chứng minh có tồn tại độ nhạy cảm tỷ giá ở khu vực
quốc gia nghiên cứu, kể cả ở nhóm nước theo chế độ tỷ giá có kiểm sốt. Cụ thể
hơn, tỷ suất sinh lợi của danh mục chứng khoán nội địa giảm khi giá trị nội tệ giảm
giá so với đô la Mỹ. Một điểm đáng lưu ý từ kết quả hồi quy là sự xuất hiện của độ
nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng, bởi vị thế xuất khẩu rịng của các nước Đơng Nam Á
sẽ chịu tác động tích cực từ việc nội tệ giảm giá thực.
Với độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ công ty, kết quả nghiên cứu cho thấy sự
hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá ở mức độ trung bình là 30% cơng ty trong tồn
mẫu tại 6 quốc gia và có tồn tại của độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng kể cả khi sử
dụng giai đoạn nghiên cứu dài hay mẫu nghiên cứu theo từng năm. Bên cạnh đó,
nhân tố góp phần giải thích cho sự xuất hiện của độ nhạy cảm tỷ giá của các cơng ty
có mối liên hệ với vị thế kinh doanh quốc tế (nhà xuất khẩu ròng hay nhập khẩu
ròng), cũng như các đặc điểm tài chính cơng ty về giá trị thị trường công ty, tỷ số


7

nợ, tỷ số giá thị trường trên giá trị số sách, tính thanh khoản của cổ phiếu và khả
năng thanh tốn.
Khi so sánh với các nghiên cứu trước đây có cùng về chủ đề độ nhạy cảm tỷ
giá, Luận án có những đóng góp mới như sau:
-

Luận án cung cấp một khuôn khổ lý thuyết đầy đủ về độ nhạy cảm tỷ giá từ

nền tảng lý thuyết, các kênh truyền dẫn thay đổi tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi chứng

khốn và các mơ hình lý thuyết được xây dựng để đưa ra cơ chế nhận diện dộ nhạy
cảm tỷ giá, đồng thời nhận diện các giai đoạn phát triển trong phương pháp nghiên
cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá, đi từ các nghiên cứu nền tảng đến các
nghiên cứu cải tiến trong phương pháp ước lượng và nhận diện đặc tính của độ
nhạy cảm tỷ giá.
-

Luận án kết hợp đồng thời cả hai hướng phân tích độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp

độ thị trường lẫn cấp độ công ty, kết quả đạt được đều nhận diện có sự tồn tại về tác
động của rủi ro tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán kể cả những quốc gia có
kiểm sốt tỷ giá.
-

Luận án lần đầu tiên kết hợp hai hướng nhận diện độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ

thị trường Đông Nam Á trên cơ sở sử dụng tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá thực với
dạng dữ liệu bảng.
-

Luận án lần đầu tiên đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ công ty và nhận

diện sự hiện diện của yếu tố bất cân xứng trong độ nhạy cảm tỷ giá ở các công ty
niêm yết tại sáu quốc gia Đông Nam Á, đặc biệt là thị trường Việt Nam.
-

Luận án lần đầu tiên nhận diện các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá

của công ty ở Đông Nam Á bằng việc kết hợp giữa phân tích theo các lý thuyết
hành vi doanh nghiệp với kiểm định hồi quy dữ liệu bảng.

1.6 Cấu trúc của Luận án
Nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu đề ra, Luận án được trình bày với kết cấu
gồm 5 chương. Ngoài chương 1 với nội dung giới thiệu tổng quan về đề tài, các
phần còn lại được trình bày như sau:


8

Chương 2 khảo lược về nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu thực nghệm
liên quan đến độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá trên thế giới và tại Việt Nam, từ đó
làm rõ khoảng trống nghiên cứu nhằm khẳng định sự cần thiết của việc thực hiện
nghiên cứu kết hợp về độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường và cơng ty.
Chương 3 trình bày về nguồn dữ liệu dùng trong nghiên cứu, phương pháp
nghiên cứu và xây dựng mơ hình nghiên cứu, tập trung làm rõ việc lựa chọn sáu
quốc gia Đông Nam Á trong mẫu cũng như các phương pháp ước lượng phù hợp áp
dụng cho việc kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường, độ nhạy cảm tỷ giá
cấp độ công ty, nhận diện yếu tố bất cấn xứng trong độ nhạy cảm tỷ giá, cũng như
các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty.
Chương 4 tổng hợp các kết quả nghiên cứu về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ
giá cấp độ thị trường và cấp độ công ty, cũng như đưa ra một số thảo luận về kết
quả nghiên cứu dựa trên phân tích kết quả hồi quy, so sánh với các nghiên cứu thực
nghiệm trước đây và thực tiễn thị trường tại các quốc gia Đông Nam Á.
Chương 5 đưa ra các kết luận tổng quan về mục tiêu nghiên cứu của Luận án
cũng như những khuyến nghị chính sách rút ra từ kết quả thực nghiệm, đồng thời đề
cập các hạn chế của nghiên cứu cũng như các hướng nghiên cứu tiếp theo.


9

CHƯƠNG 2.

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN
CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY

Giới thiệu chương 2
Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá hay độ nhạy cảm tỷ giá là vấn đề trọng
nhất mà nghiên cứu hướng đến để nhận diện dưới cấp độ thị trường lẫn cấp độ công
ty. Do vậy, chương 2 của Luận án sẽ tập trung làm rõ về nền tảng lý thuyết kinh
điển mà các nhà nghiên cứu đã xây dựng nhằm luận giải về mặt hàm ý của độ nhạy
cảm tỷ giá, cũng như các kênh truyền dẫn gây ra độ nhạy cảm tỷ giá. Bên cạnh đó,
đề tài cũng khảo lược chi tiết về sự phát triển của các phương pháp nhận diện độ
nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty và cấp độ thị trường, từ đó làm rõ sự cần thiết của
nghiên cứu cũng như là cơ sở để xây dựng các mơ hình nghiên cứu thực nghiệm về
độ nhạy cảm tỷ giá.
1.7 Nền tảng lý thuyết về độ nhạy cảm tỷ giá (exchange rate exposure)
1.7.1 Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá và sự cần thiết trong nghiên cứu về độ
nhạy cảm tỷ giá
Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá là thuật ngữ nói lên mức độ mà một công
ty bị tác động do những thay đổi trong tỷ giá đem lại (Dumas, 1978; Lessard 1979;
Stulz và Williamson, 2000). Khái niệm này hàm ý bàn đến những trường hợp một
công ty kinh doanh bị rủi ro tổn thất do tỷ giá.
Mặc dù rất khó để có thể dự báo chính xác tỷ giá nhưng ít nhất với mỗi cơng
ty cụ thể, chúng ta vẫn có thể đo lường được độ nhạy cảm đối với các dao động tỷ
giá. Khi công ty nhận thức được rằng họ sẽ chịu sự tác động mạnh của các thay đổi
trong tỷ giá, chắc chắn họ sẽ sử dụng nhiều kỹ thuật khác nhau để làm giảm rủi ro
này. Độ nhạy cảm đối với các dao động tỷ giá thể hiện dưới 3 hình thức bao gồm độ
nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá, độ nhạy cảm kinh tế đối với rủi ro tỷ giá và
độ nhạy cảm chuyển đổi đối với rủi ro tỷ giá.

10

Độ nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá nói lên mức độ mà giá trị của các
giao dịch bằng tiền mặt trong tương lai chịu sự tác động của những dao động trong
tỷ giá. Nghĩa là khi tỷ giá hối đối thay đổi, giá trị của dịng tiền vào và ra của một
công ty bằng nhiều loại ngoại tệ khác nhau sẽ bị tác động bởi những thay đổi đó.
Điều này có thể xảy ra đối với những cơng ty có các hợp đồng hay hóa đơn thu chi
bằng ngoại tệ. Chẳng hạn như khi một công ty xuất khẩu hàng hóa, thỏa thuận thanh
tốn với khách hàng bằng đồng tiền của quốc gia khách hàng và đồng ý để cho
khách hàng trả chậm trong vòng 30 ngày. Như vậy cơng ty đã tự chấp nhận đặt
mình theo những biến đổi tỷ giá trong thời gian 30 ngày cho khoản nợ. Kết quả là
giá trị khoản nợ này tính bằng nội tệ có khả năng tăng lên hoặc giảm đi tùy theo
biến động tỷ giá có lợi cho công ty hay không.
Tỷ giá tác động đến lợi nhuận của các cơng ty trong những ngành cơng
nghiệp có mức độ cạnh tranh tồn cầu cho dù họ có hoạt động xuất khẩu hoặc phát
sinh các giao dịch kinh doanh với thị trường nước ngồi hay khơng. Ngun nhân
của vấn đề này đến từ việc các công ty phải đối mặt với những đối thủ cạnh tranh
nước ngoài trên chính thị trường nội địa. Bằng việc nắm bắt được xu hướng trong
ngắn và dài hạn của tỷ giá thì chúng ta có thể hiểu được tỷ giá sẽ tác động như thế
nào đến lợi nhuận kinh doanh của doanh nghiệp. Trong dài hạn, thay đổi trong tỷ
giá danh nghĩa sẽ bằng với chênh lệch lạm phát trong giá cả của hàng hóa giao
thương giữa trong nước và nước ngồi. Đây chính là trạng thái ngang giá sức mua
(PPP) với hàm ý rằng sự thay đổi trong mức độ cạnh tranh hàng hóa giữa các nước
(do sự khác biệt trong lạm phát) sẽ được bù đắp tương ứng trong biến động tỷ giá.
Tuy nhiên trong ngắn hạn thì tỷ giá thay đổi sẽ có những tác động mạnh đến khả
năng cạnh tranh của các công ty bán hàng tại cùng một thị trường nhưng lại có
nguồn nguyên liệu và nhân công từ những quốc gia khác nhau.
Sự biến động trong tương quan về mức độ cạnh tranh trong ngắn hạn gây ra
bởi thay đổi tỷ giá danh nghĩa sẽ không bù đắp được chênh lệch trong lạm phát giữa
hai nước. Giả sử đồng ngoại tệ mạnh lên 4% so với nội tệ và lạm phát nước ngồi là

1%, một cơng ty trong nước xuất khẩu hàng hóa thì dịng tiền họ thu về khi quy đổi


11

sang nội tệ sẽ tăng khoảng 5% theo lý thuyết ngang giá sức mua. Tuy nhiên nếu lạm
phát trong nước là 4%, cao hơn 3% so với lạm phát nước ngồi thì lợi nhuận biên
chỉ tăng 1%.
Những phân tích truyền thống về độ nhạy cảm tỷ giá thường tập trung vào
những khoản mục trên bảng cân đối kế toán. Hướng phân tích này sẽ nhận diện
được hai loại độ nhạy cảm tỷ giá bao gồm độ nhạy cảm chuyển đổi (bắt nguồn từ
việc chuyển đổi các khoản mục kế toán trong báo cáo tài chính hợp nhất vào cuối
năm tài chính) và độ nhạy cảm giao dịch (liên quan đến những nghiệp vụ kinh tế
phát sinh bằng ngoại tệ). Tuy nhiên trong rất nhiều trường hợp thì hai độ nhạy cảm
trên chỉ có thể bao quát được một phần độ nhạy cảm tỷ giá bởi vì vẫn chưa xem xét
đến sự ảnh hưởng của tỷ giá đến các khoản mục như doanh thu, chi phí và lợi nhuận
hoạt động trong dài hạn, trong khi yếu tố này lại tạo nên độ nhạy cảm kinh doanh
(còn gọi là độ nhạy cảm thị phần hay độ nhạy cảm cạnh tranh) mà mọi loại hình
doanh nghiệp phải đối mặt.
1.7.2 Các kênh truyền dẫn của thay đổi tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi
chứng khoán
Những lý thuyết kinh tế từ trước đến nay cho rằng có rất nhiều cách tiếp cận
về tác động của thị trường ngoại hối đến thị trường chứng khốn mà cụ thể là dưới
góc độ về ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi chứng khốn, điều đó
làm cho các nghiên cứu thực nghiệm về sự tương tác giữa các thị trường trên càng
trở nên hấp dẫn hơn. Từ đây cũng đặt ra hướng phát triển các nghiên cứu thực
nghiệm nhằm nhận diện độ nhạy cảm tỷ giá dựa trên việc kiểm định tác động của
thay đổi tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán của doanh nghiệp.
Đầu tiên, để xác định tỷ suất sinh lợi chứng khoán mà đặc biệt dựa trên kỳ
vọng về tác động của yếu tố vĩ mơ thì Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch

(Arbitrage pricing theory – APT) là một lý thuyết tổng quát đã nhận diện rõ điều
này. Lý thuyết APT được nhà kinh tế học Stephen Ross đề xuất vào năm 1976 cho
rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản tài chính có thể được đo lường thơng qua


12

các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là yếu tố thị trường. Lý thuyết APT là
mơ hình định giá tài sản đa nhân tố dựa trên ý tưởng rằng, lợi
nhuận của một tài sản có thể được dự đốn bằng cách sử dụng
mối quan hệ tuyến tính giữa lợi nhuận kì vọng của tài sản và một
số biến kinh tế vĩ mơ có rủi ro hệ thống. Sự nhạy cảm trong tỷ suất sinh
lợi của tài sản đối với sự thay đổi trong mỗi yếu tố được đại diện bằng đại lượng cụ
thể gọi là hệ số beta. Dựa trên nền tảng của lý thuyết này, mô hình xác định tỷ suất
sinh lợi của các chứng khốn đã được sử dụng để định giá tài sản một cách chính
xác, theo đó giá của tài sản phải bằng với mức giá kỳ vọng ở cuối giai đoạn đầu tư
được chiết khấu về hiện tại theo suất chiết khấu được tính tốn trong mơ hình. Nếu
giá tài sản tại các thị trường có sự khác biệt, cơ hội kinh doanh chênh lệch giá sẽ
đưa về lại đúng giá trị như mơ hình định giá. Những yếu tố rủi ro hệ thống thường
được nhắc đến trong lý thuyết APT bao gồm lạm phát, chu kỳ kinh doanh (rủi ro
suy thoái), tăng trưởng kinh tế, chênh lệch giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn,
chênh lệch lãi suất giữa trái phiếu chính phủ và trái phiếu cơng ty, và đặc biệt là tỷ
giá hối đối. Vì vậy, việc xác định vai trò tác động của các biến số kinh tế vĩ mơ mà
cụ thể là tỷ giá hối đối đến lợi nhuận chứng khốn sẽ góp phần làm rõ về nhân tố
định giá chứng khoán, đồng thời đây cũng góp phần làm rõ sự hiện diện của độ
nhạy cảm tỷ giá của thị trường cũng như các doanh nghiệp.
Một kênh nhận diện khác làm rõ về ảnh hưởng của thay đổi tỷ giá đến lợi
nhuận chứng khốn đó là sự chuyển dịch của dòng vốn đầu tư gián tiếp thông qua
hành vi của các nhà đầu tư trước thông tin thay đổi tỷ giá hối đoái. Các nhà đầu tư
nước ngồi có thể dựa vào các biến động tỷ giá hối đoái dự báo để quyết định thực

hiện hoạt động đầu tư trên thị trường chứng khoán các nước. Bởi vì tỷ suất sinh lợi
của các hành vi đầu tư kinh doanh chênh lệch giá lên chứng khoán nước ngoài định
danh bằng ngoại tệ được quyết định bởi lãi suất đầu tư ngoại tệ và kết hợp với sự
biến động giá trị của ngoại tệ so với nội tệ. Nếu nội tệ của một nước được dự kiến
tăng giá, dịng vốn gián tiếp trên tài khoản tài chính của quốc gia đó sẽ có xu hướng
gia tăng (trong điều kiện các yếu tố khác không đổi) để hưởng lợi từ các biến động