Phân tích tình hình tài chính và định giá cổ phiếu công ty cổ phần đầu tư và xây dựng thủy lợi lâm đồng

ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
---------[U\---------

NGUYỄN ĐỨC DŨNG

PHÂN TÍCH TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH VÀ ĐỊNH
GIÁ CỔ PHIẾU CÔNG TY CỔ PHẦN ĐẦU TƯ
VÀ XÂY DỰNG THỦY LỢI LÂM ĐỒNG
Chuyên ngành: QUẢN TRỊ KINH DOANH

LUẬN VĂN THẠC SĨ

ĐÀ LẠT – THÁNG 12 NĂM 2010


-i-

CƠNG TRÌNH ĐƯỢC HỒN THÀNH TẠI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP. HỒ CHÍ MINH
Cán bộ hướng dẫn khoa học : Tiến sĩ NGUYỄN THU HIỀN.

Cán bộ chấm nhận xét 1 : Tiến sĩ DƯƠNG NHƯ HÙNG.

Cán bộ chấm nhận xét 2 : Tiến sĩ NGHUYỄN THIÊN PHÚ.

Luận văn thạc sĩ được bảo vệ tại HỘI ĐỒNG CHẤM BẢO VỆ LUẬN VĂN
THẠC SĨ TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA, ngày 20 tháng 01 năm 2011.
Thành phần Hội đồng đánh giá lưân văn thạc sĩ gồm:

1. PGS.TS. BÙI NGUYÊN HÙNG.
2. TS. NGUYỄN THU HIỀN.
3. TS. DƯƠNG NHƯ HÙNG.
4. TS. NGUYỄN THIÊN PHÚ.
5. TS TRƯƠNG THỊ LAN ANH.
Chủ tịch Hội đồng đánh giá luận văn

Bộ môn quản lý chuyên ngành


-ii-

TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
KHOA QUẢN LÝ CÔNG NGHIỆP
Độc Lập - Tự Do - Hạnh Phúc

----------------

---oOo--Đà Lạt, ngày 03 tháng 01 năm 2011

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ
Họ và tên học viên: NGUYỄN ĐỨC DŨNG

Phái: Nam

Ngày, tháng, năm sinh: 26/02/1962

Nơi sinh: Đà Lạt

Chuyên ngành: Quản trị Kinh doanh

MSHV: 01708685
1- TÊN ĐỀ TÀI: Phân tích tình hình tài chính và định giá cổ phiếu công ty
cổ phần Đầu tư và Xây dựng Thủy lợi Lâm Đồng (LHC).
2- NHIỆM VỤ LUẬN VĂN:
- Làm rõ sự cần thiết phải định giá cổ phiếu.
- Cơ sở lý thuyết về việc định giá cổ phiếu.
- Phân tích tình hình tài chính cơng ty LHC.
- Xác định giá trị nội tại cổ phiếu LHC bằng các phương pháp định giá.
- Kết luận và kiến nghị.
3- NGÀY GIAO NHIỆM VỤ : 19/4/2010.
4- NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ : 03/01/2011.
5- HỌ VÀ TÊN CÁN BỘ HƯỚNG DẪN: Tiến sĩ NGUYỄN THU HIỀN.
Nội dung và đề cương Luận văn thạc sĩ đã được Hội Đồng Chuyên Ngành
thông qua.
CÁN BỘ HƯỚNG DẪN
(Họ tên và chữ ký)

CHỦ NHIỆM BỘ MÔN KHOA
QUẢN LÝ CHUYÊN NGÀNH
(Họ tên và chữ ký)


-iii-

LỜI CẢM ƠN

Để hồn thành luận văn này, tơi đã nhận được rất nhiều sự hỗ trợ, giúp
đỡ từ khoa Quản lý Công Nghiệp, công ty, bạn bè và người thân.
Tôi xin cảm ơn Khoa Quản lý công nghiệp đã tận tình giảng dạy, cung cấp
kiến thức và kỹ năng nghiên cứu khoa học cho học viên, đồng thời đã tạo cho tơi

có cơ hội để thực hiện được một đề tài nghiên cứu. Đặc biệt, em xin thành thật
cảm ơn Cơ: Nguyễn Thu Hiền đã tận tình định hướng, cung cấp tài liệu, hướng
dẫn và chỉ bảo cho em trong suốt thời gian thực hiện luận văn.
Tôi xin cám ơn tồn bộ Ban lãnh đạo Cơng ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng
Thủy lợi Lâm Đồng (LHC) đã tạo điều kiện thuận lợi để tơi có thể thu thập được
những tài liệu cần thiết phục vụ cho đề tài nghiên cứu.
Tôi xin cảm ơn tất cả bạn bè, người thân đã động viên, hỗ trợ và cung cấp
cho tôi những thông tin cũng như những kiến thức cần thiết.
Một lần nữa, tôi xin cám ơn tất cả những người đã hỗ trợ và giúp đỡ tơi
hồn thành luận văn này. Xin kính chúc tất cả ln có nhiều sức khỏe, hạnh phúc
và gặt hái được nhiều thành công.


-iv-

TĨM TẮT
Đầu tư vào cổ phiếu là cơng việc mang lại nhiều lợi nhuận nhưng cũng
chứa đựng nhiều rủi ro, vì vậy cần phải xác định giá trị nội tại của cổ phiếu khi
muốn đầu tư lâu dài. Công tác phân tích và định giá là hai vấn đề rất quan trọng
trong việc xác định giá trị của doanh nghiệp hay cổ phiếu.
Luận văn này đã thực hiện việc phân tích tình hình tài chính và định giá
cho một cơng ty cụ thể trong ngành xây dựng thủy lợi, đó là Công ty cổ phần Đầu
tư và Xây dựng Thủy lợi Lâm Đồng (mã chứng khốn: LHC). Việc phân tích này
được thực hiện theo mơ hình 3 bước (mơ hình top-down): phân tích nền kinh tế,
phân tích ngành kinh doanh và phân tích cơng ty.
Trong phần phân tích cơng ty, luận văn thực hiện phân tích và định giá
bằng hai phương pháp chính của phân tích cơ bản: phương pháp chiết khấu dòng
tiền DCF, phương pháp so sánh tương đối (P/E, P/B). Mỗi phương pháp phân tích
cho ra những kết quả khác nhau về giá trị doanh nghiệp (cổ phiếu) bằng cách dựa
vào hoạt động kinh doanh trong quá khứ, các kế hoạch kinh doanh tương lai để

đưa ra các dự báo về kết quả kinh doanh của công ty trong mối tương quan với
nền kinh tế và ngành kinh doanh. Sử dụng phương pháp trung bình cho mỗi
phương pháp phân tích cơ bản, ta sẽ xác định được giá trị trung bình của cổ phiếu
tại thời điểm dự báo (cuối năm 2010).
Tóm lại, qua q trình phân tích, định giá cổ phiếu LHC và so sánh với giá
thị thị trường hiện tại đã cho thấy rằng cổ phiếu này đang khá hấp dẫn và thích
hợp cho việc đầu tư dài hạn.


-v-

ABSTRACT
Investing in stocks is numerously beneficial but also very risky; thus it is
needful for investors to determine the intrinsic value of the shares when they decide
on long-term investment. Insightful analysis and prudent evaluation are two
important issues in determining the value of the business or shares.
This thesis conducted the financial analysis and advanced the evaluation
for a particular company in construction of irrigation, namely Lam Dong
Investment & Hydraulic Construction Joint Stock Company (stock code: LHC).
The analysis was carried out by mean of three-step model (top-down model): the
economic analysis, the industry analysis and the company analysis.
This paper, in the third step-the analysis of the company, performed the
analysis and evaluation by mean of the two approaches of fundamental analysis:
Discounted Cash Flow (DCF) and relative comparison method (Price-to-Earning
ratio-P/E and Price-to-Book ratio P/B). Each analytical method resulted in various
values (stock) of the company by relying on past business activities and future
business plans to predict the results of the company's business in relation to the
economy and the industry. With the use of average method for each basic approach
of analysis, the average value of the shares at the time of forecast (late 2010) would
be determined.

To sum up, the financial analysis and evaluation of LHC stocks in
comparison with the current market price shows that these stocks are quite attractive
and suitable for long term investment.


-vi-

DANH SÁCH BẢNG BIỂU
Bảng 3.1: Ban lãnh đạo công ty ............................................................................ 37
Bảng 3.2: Cơ cấu nhân sự ..................................................................................... 38
Bảng 3.3: Các chỉ số tài chính…………. ............................................................. 39
Bảng 3.4: Phân tích Dupont .................................................................................. 40
Bảng 3.5: Các chỉ số về khả năng thanh toán ....................................................... 42
Bảng 3.6: Các chỉ số tăng trưởng........................................................................... 43
Bảng 3.7: Các chỉ số hoạt động.............................................................................. 43
Bảng 3.8: Các hệ số cơ cấu nguồn vốn và tài sản..................................... .......... 44
Bảng 3.9: Các hệ số cổ phần ................................................................................. 44
Bảng 3.10: Dự báo doanh thu ............................................................................... 47
Bảng 3.11: Dự báo giá vốn hàng bán..................................................................... 48
Bảng 3.12: Dự báo chi phí quản lý doanh nghiệp......………..……….................. 49
Bảng 3.13: Dự báo doanh thu và chi phí hoạt động tài chính ............................... 50
Bảng 3.14: Dự báo thu nhập và chi phí khác ........................................................ 51
Bảng 3.15: Dự báo kết quả hoạt động kinh doanh................................................. 52
.Bảng 3.16: Phân phối lợi nhuận sau thuế .............................................................. 53
Bảng 3.17: Dự báo tiền mặt .................................................................................. 54
Bảng 3.18: Dự báo khoản phải thu ........................................................................ 55
Bảng 3.19: Dự báo hàng tồn kho .......................................................................... 56
Bảng 3.20: Dự báo khoản đầu tư TCNH và TSNH khác……………………. .….57
Bảng 3.21: Dự báo tài sản cố định ........................................................................ 58
Bảng 3.22: Dự báo khoản phải trả ........................................................................ 60

Bảng 3.23: Dự báo các khoản vay ngắn hạn.......................................................... 61
Bảng 3.24: Dự báo các khoản vay dài hạn............................................................. 61
Bảng 3.25: Dự báo nguồn vốn chủ sở hữu........................................................... 62
Bảng 3.26: Dự báo lợi nhuận giữ lại...................................................................... 63
Bảng 3.27: Dự báo bảng cân đối kế toán .............................................................. 63
Bảng 3.28: Dự báo chi tiêu vốn ............................................................................ 64
Bảng 3.29: Dự báo dòng tiền ................................................................................ 65
Bảng 3.30 Phần bù rủi ro của một số nước Châu Á .............................................. 66
Bảng 3.31: Chi phí sử dụng vốn bình qn WACC .............................................. 68


-vii-

DANH SÁCH CÁC THUẬT NGỮ VIẾT TẮT
LHC : Công ty cổ phần Đầu tư và Xây dựng Thủy lợi Lâm Đồng
TTCK: thị trường chứng khoán
P/E : Price / EPS
EPS : earning per share
P/B : Price / Bookvalue
WACC: chi phí sử dụng vốn bình quân
EBIT : lợi nhuận trước thuế và lãi vay
LNST: lợi nhuận sau thuế
VCSH: vốn chủ sở hữu
DTT : doanh thu thuần
DT

: doanh thu từ hoạt động kinh doanh

LNG : lợi nhuận gộp
ROA : lợi nhuận / tổng tài sản

ROE : lợi nhuận / vốn chủ sở hữu
GVHB: giá vốn hàng bán
CPBH: chi phí bán hàng
CPQL: chi phí quản lý
HĐTC: hoạt động tài chính
DTTC: doanh thu tài chính
TSCĐ: tài sản cố định
XDCB: xây dựng cơ bản
KPT : khoản phải thu
HTK : Hàng tồn kho
VLC : vốn luân chuyển
VĐL : vốn điều lệ
LNGL: lợi nhuận giữ lại
Đvt : đơn vị tính
VNĐ : Việt Nam đồng


- 1-

Mục Lục
CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ........................................................................ 3
1.1.

Lý do hình thành đề tài:............................................................................................ 3

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu: ................................................................................................ 4

1.3.

Phạm vi nghiên cứu: ................................................................................................. 4

1.4.

Ý nghĩa thực tiễn: ..................................................................................................... 4

CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ................................................................................... 6
2.1.

PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DỊNG TIỀN (DCF): ......................................... 6

2.1.1. Hiện giá dịng cổ tức (DDM): ................................................................................ 10
2.1.2. Hiện giá dòng tiền tự do vốn cổ phần (FCFE): ...................................................... 11
2.1.3. Hiện giá dòng tiền tự do của công ty (FCFF): ....................................................... 12
2.2

PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH TƯƠNG ĐỐI: ......................................................... 13

2.2.1. Tỷ số Giá/thu nhập – P/E: ...................................................................................... 13
2.2.2. Tỷ số giá trên giá trị sổ sách – P/BV: ..................................................................... 16
2.3.

PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ THEO GIÁ TRỊ TÀI SẢN:.................................... 17

2.3.1 Phương pháp 1:....................................................................................................... 18
2.3.2 Phương pháp 2:....................................................................................................... 19
2.3.3 Phương pháp 3: (là sự kết hợp của hai phương pháp trên) .................................... 20
CHƯƠNG III: PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU LHC ....................................... 21
3.1 PHÂN TÍCH VĨ MƠ ................................................................................................... 21

3.1.1 Tình hình kinh tế thế giới: ........................................................................................ 21
3.1.2 Triển vọng các nền kinh tế mới nổi: ......................................................................... 22
3.1.3 Việt Nam ưu tiên ổn định kinh tế vĩ mơ: .................................................................. 22
3.1.4 Tình hình thị trường chứng khốn ............................................................................ 24
3.1.5 Mối quan hệ TTCK Việt Nam và thế giới: .............................................................. 25
3.2 PHÂN TÍCH NGÀNH: ............................................................................................... 27


-2-

3.2.1 Tổng quan về ngành xây dựng thủy lợi: ................................................................... 27
3.2.2 Cạnh tranh trong ngành: ............................................................................................ 30
3.2.3 Khả năng phát triển ngành: ........................................................................................... 30
3.3 PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU LHC: ........................................................ 31
3.3.1.Giới thiệu công ty: .................................................................................................... 31
3.3.2. Phân tích tài chính: .................................................................................................. 39
3.3.3 Định giá cổ phiếu LHC: ............................................................................................ 45
3.4 KẾT QUẢ PHÂN TÍCH: ............................................................................................ 73
CHƯƠNG IV: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .................................................................. 74
4.1 KẾT LUẬN: ................................................................................................................. 74
4.2 KIẾN NGHỊ: ................................................................................................................ 75
4.3 GIỚI HẠN CỦA NGHIÊN CỨU:..................................................................................... 76
Tài liệu tham khảo ............................................................................................................. 77
PHỤ LỤC A: BÁO CÁO TÀI CHÍNH CỦA CƠNG TY LHC TỪ 2007 – 2009 ............ 78
PHỤ LỤC B: BÁO CÁO TÀI CHÍNH QUÝ III .............................................................. 81
VÀ LŨY KẾ 9 THÁNG ĐẦU NĂM 2010 .................................................. 81
PHỤ LỤC C: GIÁ TRỊ SẢN LƯỢNG THỰC HIỆN NĂM 2010
(Tính đến ngày 29/11/2010)

-3-

PHÂN TÍCH TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH VÀ ĐỊNH GIÁ
CỔ PHIẾU CÔNG TY CỔ PHẦN ĐẦU TƯ VÀ
XÂY DỰNG THỦY LỢI LÂM ĐỒNG (LHC)

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1. Lý do hình thành đề tài:
Với nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa của Việt Nam hiện
nay, đầu tư là một kênh được khuyến khích bằng nhiều chính sách ngày càng thơng
thống nhằm phát triển nền kinh tế nói chung và tìm kiếm lợi nhuận nói riêng cho
từng tổ chức, công ty và từng cá nhân. Lượng tiền nhàn rỗi trong dân chúng theo
thống kê là rất lớn. Theo thời gian, để tránh mất giá, lượng tiền này đang được đầu
tư vào nhiều hình thức: đơn giản là gửi tiền tiết kiệm, mua các loại trái phiếu nhằm
tránh rủi ro; và phức tạp hơn là đầu tư vào việc mua ngoại tệ, vàng, bất động sản,
đầu tư vào các loại hình kinh doanh, sản xuất,…Gần đây nhất có một hình thức đầu
tư mới mẻ, rất hấp dẫn nhưng cũng không kém phần rủi ro là đầu tư vào chứng
khoán.
Ở các nước phát triển, đầu tư vào chứng khoán trở thành hình thức đầu tư rất
phổ biến với số lượng nhà đầu tư lớn. Thị trường chứng khoán thế giới đang ngày
càng phát triển mạnh mẽ hơn với những khoản đầu tư khổng lồ và khơng ít người
xem việc đầu tư chứng khoán như tham gia vào một “cuộc chơi” với hy vọng việc
mua chứng khoán sẽ kiếm được nhiều tiền nhanh chóng. Nó có thể mang lại cho
nhà đầu tư một khoản lợi nhuận không ngờ nhưng cũng có thể làm cho họ trắng tay
chỉ sau một đêm. Goerge Soros, một trong những nhà đầu tư lớn nhất tại phố Wall,
đã từng nói rằng “Khơng có lĩnh vực nào đem lại lợi nhuận nhanh và lớn bằng đầu
tư chứng khốn”. Ở Việt Nam, hình thức này cịn tương đối mới và nhiều nhà đầu
tư chưa dám mạo hiểm gia nhập vào thị trường này do e ngại rủi ro.
Tuy nhiên, lĩnh vực đầu tư đầy hấp dẫn này đến nay dường như khơng có
chỗ cho những quyết định theo cảm tính như trong những thời gian đầu. Hiện nay,

phần lớn các nhà đầu tư vào cổ phiếu thường đầu tư theo tâm lý đám đông với một
tư duy hết sức cảm tính; một số khác có kinh nghiệm hơn thường dựa vào các thơng
tin có trên mạng internet hoặc dựa vào các công cụ cung cấp sẵn của các cơng ty
chứng khốn để dự đốn xu hướng giá cổ phiếu nhằm quyết định đầu tư. Vì vậy yếu


-4-

tố rủi ro là rất cao do không dựa trên một phân tích căn bản và có phương pháp
khoa học.
Vậy vấn đề đặt ra hiện nay là làm thế nào để đầu tư vào cổ phiếu một cách có
hiệu quả, giảm thiểu được rủi ro? Làm thế nào để xác định được cổ phiếu nào là cổ
phiếu tốt để đầu tư và làm thế nào để xác định mức giá hiện tại của một cổ phiếu có
phù hợp với giá trị nội tại của nó? Vì đầu tư vào cổ phiếu là đầu tư vào tương lai,
kết quả của khoản tiền đầu tư được quyết định bởi kết quả kinh doanh trong tương
lai của Công ty mà họ đầu tư.
Với vấn đề đặt ra trên đây và với tình hình cụ thể của cổ phiếu của một công
ty đang niêm yết đang được đánh giá cao ở Lâm Đồng là cổ phiếu của công ty Cổ
phần Đầu tư và Xây dựng Thủy lợi Lâm Đồng (LHC): cổ phiếu được niêm yết đầu
năm 2010 với giá trị sổ sách chỉ 25.000đ, nhưng tại phiên giao dịch đầu tiên giá mở
cửa là 45.000đ và giá đóng cửa là 60.000đ, sau đó giá cổ phiếu vẫn xoay quanh mức
60.000đ/cổ phiếu cho đến khi thị trường bắt đầu giảm sút từ tháng 6 năm 2010. Đến
ngày 20/10/2010, giá cổ phiếu của LHC là 31.000 đồng . Vậy liệu cổ phiếu LHC có
phải là cổ phiếu tốt để đầu tư và liệu mức giá hiện tại có phù hợp với giá ttrị nội tại
của nó?
Trên thực tế chưa có nghiên cứu nào về cổ phiếu LHC, vì vậy luận văn này
nhằm “Phân tích tình hình tài chính và định giá cổ phiếu Cơng ty Cổ phần Đầu tư
và Xây dựng Thủy lợi Lâm Đồng (LHC)”.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu:
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là phân tích tình hình tài chính và kinh

doanh của công ty đang niêm yết bằng các chỉ số tài chính. Xác định giá trị nội tại
cổ phiếu của cơng ty bằng các phương pháp phân tích cơ bản dựa trên cơ sở các dự
báo thực tiễn và đưa ra dự báo mức giá cổ phiếu của công ty trong tương lai làm cơ
sở tham khảo cho các nhà đầu tư.
1.3. Phạm vi nghiên cứu:
Đề tài phân tích tình hình tài chính và kinh doanh từ năm 2007 đến cuối quý
III năm 2010 công ty Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng Thủy lợi Lâm Đồng
(LHC) và xác định giá trị nội tại cổ phiếu LHC bằng các phương pháp chính của
phân tích cơ bản là: phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF), phương pháp so sánh
tương đối (P/E, P/B); dự báo mức giá cổ phiếu cuối năm 2010.
1.4. Ý nghĩa thực tiễn:
Với kết quả của nghiên cứu này:


-5-

-

Nhằm cung cấp phân tích sâu, cụ thể cho các nhà đầu tư về tình hình tài
chính và giá trị nội tại của doanh nghiệp và mức giá của cổ phiếu trong
tương lai. Từ đó, giúp cho nhà đầu tư có những quyết định đầu tư thành
cơng hơn như: cổ phiếu đó đang đắt hay rẻ hơn so với giá trị của nó,
nên bán hay nên mua? nên đầu tư ngắn, trung hay dài hạn?...

-

Nghiên cứu này cũng là mẫu có thể ứng dụng cho việc tiến hành phân
tích và định giá các cổ phiếu khác trên thị trường chứng khoán.

-6-

CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Đầu tư vào cổ phiếu, với tính chất sinh lợi và rủi ro cao, nhà đầu tư thường
sử dụng một lượng tiền khá lớn hoặc rất lớn để kinh doanh chứng khốn, do đó, họ
rất quan tâm việc dự báo diễn biến giá cổ phiếu trên thị trường. Nếu dự đoán giá cả
diễn biến đúng, sẽ mang lại thành công lớn; và ngược lại, sẽ thua thiệt, thậm chí có
khi dẫn đến phá sản. Chính vì vậy, phân tích cổ phiếu đã trở thành một ngành kinh
doanh lớn và có xu hướng ngày càng phát triển - theo đòi hỏi ngày càng cao của nhà
đầu tư – vì thị trường ngày càng phát triển đa dạng và phức tạp hơn.
Tiến hành phân tích cổ phiếu trên thị trường với mục tiêu là đưa ra dự báo về
giá cổ phiếu và xu hướng giá cổ phiếu trong tương lai, tìm khả năng sinh lời cao.
Đó là một trong những nội dung quan trọng - xác định giai đoạn nào của chu kỳ cổ
phiếu tăng trưởng - giúp nhà đầu tư cân nhắc để đi đến quyết định đầu tư chứng
khốn có hiệu quả nhất.
Hiện tại các nhà phân tích chứng khốn tại Việt Nam và trên thế giới dùng
khá nhiều phương pháp để tính và dự đốn giá cổ phiếu. Sau đây là 3 phương pháp
có thể áp dụng được trong điều kiện hiện tại của TTCK Việt Nam:
- Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF).
- Phương pháp so sánh tương đối (P/E, P/B,…).
- Phương pháp định giá theo giá trị tài sản.
Vì thế, ở đây chỉ trình bày cơ sở lý thuyết của 3 phương pháp chính được nêu
ở trên.
2.1. PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DỊNG TIỀN (DCF):
DCF là một cách thức để đánh giá mức độ hấp dẫn của một cơ hội đầu tư.
Các nhà phân tích thường dùng phương thức này để quy dịng tiền tương lai của một
dự án cụ thể về giá trị hiện tại từ đó đánh giá được mức độ khả thi của một dự án
đầu tư. Nếu như dòng tiền tương lai sau khi qua chiết khấu có giá trị lớn hơn chi phí
đầu tư hiện tại của dự án thì đây có thể sẽ là một cơ hội đầu tư tốt.
Công thức thường dùng là:

-7-

T
Theo DCF thì để xác định được giá trị của doanh nghiệp cần phải xác định
khoảng thời gian dự báo (thường là 5-10 năm đối với các doanh nghiệp đã tương
đối vững mạnh) rồi ước lượng các dòng tiền tự do, xác định mức chiết khấu hợp lý,
ước đoán mức tăng trưởng của doanh nghiệp và xác định giá trị còn lại vào cuối kỳ
dự báo. Giá trị còn lại vào cuối kỳ dự báo (terminal value) chính là thành phần
[TFCF / (k - g)] / (1+k)n-1 trong công thức trên. Lấy giá trị hiện tại PV chia cho số
cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp ta sẽ được giá trị hợp lý của mỗi cổ phần.
Có rất nhiều biến số ẩn chứa trong việc phân tích dịng tiền và dịng tiền chiết
khấu. Tuy việc tính tốn DCF là rất phức tạp song mục đích của việc phân tích DCF
chỉ nhằm đánh giá lượng tiền mà nhà đầu tư có thể thu được từ một hoạt động đầu
tư và từ đó điều chỉnh giá trị của tiền tệ theo thời gian.
Việc ứng dụng DCF mang lại nhiều tiện ích, tuy nhiên nó cũng có những sai
sót nhất định. DCF chỉ đơn thuần là một cơng cụ tính tốn, vì vậy không thể tránh
được những sai lệch. Một sự thay đổi nhỏ trong yếu tố đầu vào có thể dẫn tới thay
đổi lớn về trị giá của một công ty. Người ta thường cố gắng điều chỉnh dòng tiền đạt
được một hạn mức nhất định.
Những kỹ thuật định giá chiết khấu dòng tiền này là sự lựa chọn hiển nhiên
đối với việc định giá vì chúng là hình ảnh thu nhỏ việc chúng ta tiến hành định giá
như thế nào – nghĩa là giá trị hiện tại của dòng tiền kỳ vọng. Sự khác biệt lớn trong
kỹ thuật định giá là dòng tiền nào được sử dụng – nghĩa là chúng ta đo lường dòng
tiền được sử dụng như thế nào. Cụ thể, có các khái niệm dịng tiền được sử dụng
như sau:
Thước đo rõ ràng nhất và minh bạch nhất của giá trị cổ phiếu là dịng cổ tức
vì cổ tức là những dòng tiền hiện hữu trực tiếp đến thẳng những nhà đầu tư, điều

-8-

này nói lên rằng chúng ta nên sử dụng chi phí sử dụng vốn cổ phần làm tỷ lệ chiết
khấu. Từ đó dẫn đến việc sử dụng mơ hình định giá cổ phiếu bằng chiết khấu dòng
cổ tức. Tuy nhiên, kỹ thuật chiết khấu dịng tiền cổ tức rất khó áp dụng cho những
công ty không trả cổ tức cho suốt thời đoạn phát triển cao, hay hiện tại chỉ trả cổ tức
giới hạn vì chúng vốn là những dự án đầu tư có tỷ suất sinh lời cao. Nói cách khác,
sự thuận tiện của mơ hình chiết khấu dịng tiền cổ tức là rất hữu ích khi định giá cho
những công ty ổn định, trưởng thành mà những công ty này việc giả định tỷ lệ tăng
trưởng không đổi trong thời gian dài là thích hợp.
Đặc điểm thứ hai của dòng tiền là dòng tiền tự do (operating free cash
flow), nghĩa là dịng tiền sau khi trừ chi phí hoạt động của công ty và trước khi trả
cho nhà cung cấp vốn. Khái niệm này còn được gọi là dịng tiền tự do của cơng ty,
nó bằng với giá trị của tất cả các bên góp vốn vào cơng ty với các hình thức khác
nhau mà cơ bản là cho vay và vốn cổ đông. Tương ứng với khái niệm này là
phương pháp định giá công ty bằng chiết khấu dịng tiền tự do. Vì chúng liên quan
đến những dịng tiền sẵn có cho tất cả những nhà cung cấp vốn, nên tỷ lệ chiết khấu
chính là chi phí sử dụng vốn bình qn (WACC). Đây là mơ hình rất hữu dụng khi
so sánh những cơng ty có cấu trúc vốn khác nhau vì xác định giá trị cơng ty sau khi
đã trừ đi giá trị của các nghĩa vụ nợ và còn lại là giá trị vốn cổ phần.
Thước đo dòng tiền thứ ba là dòng tiền tự do vốn cổ phần (free cash flow to
equity), nghĩa là dịng tiền sẵn có cho những người nắm giữ vốn cổ phần sau khi
thanh tốn những người nắm giữ cơng cụ nợ và các chi phí để duy trì tài sản của
cơng ty. Bởi vì dịng tiền ở đây là sẵn có cho người chủ sở hữu nên tỷ lệ chiết khấu
ở đây chính là chi phí sử dụng vốn cổ phần (cost of equity). Đây chính là phương
pháp định giá cổ phiếu sử dụng chiết khấu dòng tiền tự do vốn cổ phần.
Lý thuyết chiết khấu dòng tiền cho rằng giá trị của tất cả dòng tiền tạo ra tài
sản bao gồm từ những thu nhập cố định cho đến các khoản đầu tư đối với toàn bộ
doanh nghiệp thực ra chính là giá trị hiện tại của dịng tiền mong đợi trong tương lai

được chiết khấu về hiện tại với một mức chiết khấu hợp lý. Đối với định giá doanh
nghiệp thì người ta hay dùng khái niệm dòng tiền tự do. Mức chiết khấu hợp lý đối
với doanh nghiệp chính là chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) của chính doanh
nghiệp đó.
Các vấn đề thường gặp với phương pháp chiết khấu dòng tiền
Các kế họach tạo ra dòng tiền hoạt động


-9-

Đây là yếu tố quan trọng nhất trong việc dùng mơ hình chiết khấu dịng tiền
để định giá cổ phần chính là ước đốn chuỗi các kế hoạch tạo ra dịng tiền hoạt
động cho doanh nghiệp. Có rất nhiều rủi ro tiềm ẩn đối với thu nhập và dòng tiền
được dự báo.
Dễ thấy nhất là tính khơng chắc chắn của các dự án về dòng tiền tăng lên qua
từng năm dự báo trong khi mơ hình DCF thường phải sử dụng từ 5 đến 10 năm để
có được một dự đốn có giá trị. Chính tính khơng chắc chắn với thời gian có thể sẽ
khiến mơ hình khơng mang lại kết quả như mong đợi, thậm chí là một kết quả khác
xa nhiều so với kết quả mong muốn. Các nhà phân tích có thể dự báo khá chính xác
dịng tiền hoạt động trong năm nay và năm sau nhưng cũng khơng thể có đủ khả
năng để dự báo chính xác cho những năm xa hơn của tương lai. Thu nhập và dịng
tiền có thể bị giảm một cách nhanh chóng bởi vì các yếu tố bất ngờ nào đó. Thơng
thường thì các dự án về dịng tiền xây dựng cho một năm bất kỳ thường được dựa
trên kết quả của năm liền trước đó.
Các kế hoạch về chi tiêu vốn
Các dự án về dòng tiền tự do cũng đi liền với các kế hoạch về chi tiêu vốn
cho mỗi năm. Cũng vậy, mức độ không chắc chắn của các con số trong kế hoạch chi
tiêu vốn tăng lên theo mỗi năm. Trong năm hoạt động không mấy khả quan thì tình
hình chi tiêu vốn có thể tạo nên những sai lệch do các nhà quản trị sẽ thắt chặt các
kế hoạch chi tiêu vốn và ngược lại. Do đó các giả thiết để xây dựng kế hoạch về chi

tiêu vốn luôn hàm chứa rất nhiều rủi ro. Trong khi đó, có khá nhiều phương pháp để
tính tốn chi tiêu vốn ví dụ như sử dụng tỷ số vịng quay tài sản cố định hoặc là sử
dụng phương pháp tính theo phần trăm doanh thu, những sự thay đổi dù nhỏ trong
các giả định của mơ hình cũng có thể tạo nên những ảnh hưởng nghiêm trọng đối
với kết quả tính tốn của mơ hình DCF.
Mức chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng
Có lẽ một trong các giả định quan trọng nhất của mơ hình DCF chính là các
giả định về mức chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng. Có khá nhiều cách để xác định mức
chiết khấu trong mô hình DCF định giá cổ phần. Các nhà phân tích thường sử dụng
công thức mức chiết khấu R = Rf + β*(Rm - Rf) hoặc là sử dụng chi phí sử dụng
vốn trung bình WACC của doanh nghiệp như một tỷ lệ chiết khấu hợp lý khi sử
dụng DCF để định giá doanh nghiệp. Vấn đề lớn nhất đối với giả định về tỷ lệ tăng
trưởng chính là khi chúng được sử dụng như một giả định về tốc độ tăng trưởng liên


-10-

tục. Giả định rằng một doanh nghiệp có thể giữ mức tăng trưởng liên tục là một giả
định rất lý thuyết.
Các nhà phân tích đã tranh luận rằng tất cả các công ty lớn mạnh đang hoạt
động với mức tăng trưởng liên tục như giả định sẽ có khuynh hướng chỉ đạt ở mức
tăng trưởng chung của nền kinh tế trong dài hạn. Thêm vào đó, mức tăng trưởng của
cơng ty sẽ thay đổi, đôi khi là thay đổi rất nhanh qua từng năm hoặc thậm chí là qua
từng thập kỷ. Hiếm khi nào mà một doanh nghiệp đạt đến một mức tăng trưởng nào
đó và có thể duy trì mức tăng trưởng đó mãi mãi.
Quay trở lại với cách tính tốn trong mơ hình DCF dễ thấy kết quả của nó
rất nhạy cảm với bất cứ một sự thay đổi nào dù là nhỏ nhất trong giả định về tỷ lệ
chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng.
Mơ hình định giá DCF:
2.1.1. Hiện giá dòng cổ tức (DDM):

Xác định hiện giá của dòng cổ tức trong tương lai là một việc làm khó khăn.
Do đó, các nhà phân tích áp dụng một hay nhiều giả định để đơn giản hóa vấn đề
khi sử dụng mơ hình DDM. Giả định cơ bản đó là các mức cổ tức nhận được trong
tương lai sẽ tăng trưởng bằng một hằng số qua thời gian. Mặc dù điều này không
đúng đối với những công ty tăng trưởng nhanh hay có tính chu kỳ, DDM vẫn có thể
thích hợp cho những cơng ty ổn định, các cơng ty có tốc độ tăng trưởng chậm hơn.
DDM sẽ phức tạp hơn với những khó khăn cho các dự báo về tăng trưởng trong
tương lai. Điều này bao gồm mơ hình tăng trưởng hai giai đoạn (giai đoạn đầu tăng
trưởng nhanh và giai đoạn sau tăng trưởng với tỷ lệ tăng trưởng khơng đổi) và mơ
hình ba giai đoạn (giai đoạn tăng trưởng nhanh, giai đoạn thứ 2 tăng trưởng với các
mức tăng trưởng khác nhau và giai đoạn thứ 3 là tăng trưởng với tỷ lệ không đổi).
Mơ hình DDM với tỷ lệ tăng trưởng khơng đổi: khi tỷ lệ tăng trưởng cổ tức
là không đổi, giá cổ phiếu bằng cổ tức ở năm kế tiếp DIV1 chia cho mức chênh lệch
giữa tỷ suất sinh lợi yêu cầu trên khoản đầu tư của nhà đầu tư (r) và tỷ lệ tăng
trưởng cổ tức (g).
DIV1
Giá trị nội tại =
(r – g)
Với tỷ lệ tăng trưởng cổ tức không đổi, cổ tức năm sau bằng cổ tức năm hiện
tại DIV0 nhân với tỷ lệ tăng trưởng DIV1 = DIV0 (1+g). Vì mức cổ tức hiện tại đã


-11-

biết, để ước lượng giá trị nội tại chúng ta chỉ cần ước lượng hai yếu tố sau: tỷ lệ
tăng trưởng cổ tức và tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư.
Ước lượng tỷ lệ tăng trưởng.
Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức trung bình =

t

DIVt
DIVo

-1

Chúng ta có nhiều cách để ước lượng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức trong tương lai
khác nhau . Một cách thông thường, tỷ lệ này được tính như sau:
g = ROE x tỷ lệ lợi nhuận giữ lại
Ước lượng tỷ suất sinh lợi mong đợi.
Tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư có 2 yếu tố cơ bản: lãi suất phi rủi ro danh
nghĩa và phần bù rủi ro. Nếu thị trường là hiệu quả, lợi nhuận mà nhà đầu tư kiếm
được phải được bù đắp bởi rủi ro từ hoạt động đầu tư của nhà đầu tư.
E (Rchứng khoán) = E (RFR) + betachứng khoán (E(Rthị trường) – E(RFR)).
Khi tỷ lệ tăng trưởng g > r, nhà đầu tư phải sử dụng mơ hình hai giai đoạn,
ba giai đoạn. Tổng giá trị hiện tại của dòng cổ tức là tổng hiện giá của hai hay ba
giai đoạn với tỷ lệ chiết khấu r.
2.1.2. Hiện giá dòng tiền tự do vốn cổ phần (FCFE):
Phương pháp này cũng tương tự khái niệm giá trị hiện tại của thu nhập sau
khi loại trừ chi tiêu vốn để duy trì sự tăng trưởng của cơng ty và thay đổi trong vốn
luân chuyển để đáp ứng cho sự tăng trưởng công ty (nghĩa là một sự gia tăng trong
các khoản phải thu và hàng tồn kho). Định nghĩa cụ thể về dòng tiền tư do vốn cổ
phần (FCFE) là:
Thu nhập rịng + chi phí khấu hao – Chi tiêu vốn - sự thay đổi trong vốn luân
chuyển – chi trả nợ gốc + nợ mới phát hành.
Kỹ thuật này nhằm xác định dòng tiền tự do cho cổ đơng sau khi thanh tốn
cho tất cả người cung cấp vốn và sau khi đáp ứng cho tăng trưởng liên tục trong
tương lai của cơng ty.
Cơng thức tính của mơ hình này cũng tương tự như mơ hình DDM, một mơ
hình phụ thuộc vào viễn cảnh tăng trưởng của công ty. Cụ thể, nếu công ty đang ở

-12-

trong thời kỳ ổn định, tức giai đoạn tỷ lệ tăng trưởng khơng đổi, có thể sử dụng mơ
hình tương tự DDM:
Giá trị nội tại = FCFE1 / (r – gFCFE)
FCFE1 = dòng tiền tự do vốn cổ phần kỳ vọng trong giai đoạn 1
r = tỷ suất sinh lợi mong đợi của công ty.

gFCFE = tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng của dòng tiền tự do vốn cổ phần.
2.1.3. Hiện giá dịng tiền tự do của cơng ty (FCFF):
Dịng tiền này chính là dịng tiền tự do của cơng ty mà Darmodaran đã
đưa ra cũng như mơ hình DCF của Copeland, Koller, và Murrin. Mục tiêu là để xác
định một giá trị công ty và trừ đi giá trị các nghĩa vụ nợ để có được giá trị vốn cổ
phần của công ty. Trong kỹ thuật định giá này, chúng ta chiết khấu dòng tiền tự do
hoạt động của cơng ty (FCFF) tại mức chi phí sử dụng vốn bình qn của doanh
nghiệp (WACC).
Dịng tiền tự do hay cịn gọi là dịng tiền tự do của cơng ty được xác định
như sau:
EBIT (1 - thuế suất) + chi phí khấu hao – chi tiêu vốn – tăng giảm trong vốn
luân chuyển - sự thay đổi trong tài sản khác.
Đây là dịng tiền do hoạt động của cơng ty tạo ra và sẵn sàng chi trả cho bất
kỳ ai cung cấp vốn cho công ty - cả vốn cổ phần và nợ vay.
Phương pháp này cũng giống như mơ hình DDM – nghĩa là mơ hình này
cũng tùy thuộc vào triển vọng tăng trưởng của công ty. Nếu giả định tỷ lệ tăng
trưởng là khơng đổi, có thể sử dụng mơ hình sau:
FCFF1
Giá trị cơng ty =

OCFF1
hoặc

WACC – gFCFF
WACC - goCFF
FCFF1: dịng tiền tự do của cơng ty trong giai đoạn 1.
OCFF1: dịng tiền tự do hoạt động của cơng ty trong giai đoạn 1.
WACC: chi phí sử dụng vốn bình qn.

gFCFF: tỷ lệ tăng trưởng khơng đổi cho đến vĩnh viễn của dịng tiền tự do của
cơng ty.


-13-

gOCFF: tỷ lệ tăng trưởng không đổi cho đến vĩnh viễn của dịng tiền tự do hoạt
động của cơng ty.
Thơng thường, tỷ lệ tăng trưởng dài hạn của dòng tiền tự do hoạt động của
cơng ty và dịng tiền tự do hoạt động của vốn cổ phần được sử dụng cùng một tỷ lệ
tăng trưởng g và thước đo thích hợp cho thời kỳ tăng trưởng dài hạn này được thể
hiện qua công thức sau:
g = ROE x tỷ lệ thu nhập giữ lại (RR).
Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC:
WACC = WE x rE + WD x rD*
Trong đó: WE là tỷ lệ vốn chủ cổ phần trong tổng vốn của cơng ty.
rE là chi phí sử dụng vốn sau thuế (xuất phát từ đường SML).
WD là tỷ lệ nợ trên tồn bộ vốn của cơng ty.
rD* là chi phí sử dụng vốn nợ vay sau thuế.
(Nguồn: www.saga.vn và Phan Thị Bích Nguyệt - Phân tích đầu tư chứng khoán –
Đại học Kinh tế TPHCM)

2.2

PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH TƯƠNG ĐỐI:

Ngược lại với kỹ thuật chiết khấu dòng tiền để cố gắng dự đoán giá trị nội tại
của cổ phần dựa vào việc ước lượng tỷ lệ tăng trưởng và tỷ lệ chiết khấu, kỹ thuật
định giá tương đối cho rằng có thể xác định giá trị một thực thể kinh tế (nghĩa là:
một nền kinh tế, một ngành, một công ty) bằng cách so sánh những thực thể giống
nhau trên cơ sở những tỷ lệ tương đối mà những biến số này tác động đến giá trị cổ
phần như là thu nhập, dòng tiền, giá trị sổ sách, doanh thu. Các tỷ lệ đó bao gồm:
giá/thu nhập – P/E, giá/dòng tiền – P/CF, giá/giá trị sổ sách – P/BV, giá/doanh số P/S.
2.2.1. Tỷ số Giá/thu nhập – P/E:
Định giá cổ phiếu áp dụng phương pháp P/E là phương pháp thông dụng và
phổ biến nhất, phù hợp với tất cả nhà đầu tư, đặc biệt rất hiệu quả đối với các nhà
đầu tư cá nhân vì phương pháp này có ưu điểm dễ tính và dễ hiểu.


-14-

Nhà đầu tư cần xác định liệu một cổ phiếu của cơng ty có giá trị gấp bao
nhiêu lần thu nhập hiện tại của nó, giá cổ phiếu trên thị trường là đắt hay rẻ có phản
ánh đúng giá trị nội tại của cổ phiếu.
a. Các nhân tố ảnh hưởng tới P/E:
+ EPS (thu nhập trên mỗi cổ phiếu): Tỉ lệ tăng trưởng EPS càng cao thì hệ
số P/E có xu hướng cao theo. Vì tỉ lệ tăng trưởng EPS là chỉ tiêu chính được đánh
giá quan trọng đối với giá trị của cổ phiếu, do đó tỉ lệ tăng trưởng EPS càng cao thì
giá trị của cổ phiếu càng được đánh giá cao trên thị trường.
+ Hệ số đòn bẩy tài chính: Nguồn vốn của cơng ty được hình thành từ vốn
nợ và vốn chủ sở hữu, nên khi một cơng ty có hệ số địn bẩy tài chính cao thì P/E
của cơng ty đó sẽ thấp hơn so với một công ty khác tương đương trong ngành.

+ P/E tồn thị trường: P/E tồn thị trường có ảnh hưởng rất lớn tới P/E riêng
lẻ của từng loại cổ phiếu. Điều này chúng ta có thể thấy rất rõ tại TTCK Việt Nam,
khi TTCK điều chỉnh tăng hay giảm thì đa số các công ty đơn lẻ cùng tăng hoặc
cùng giảm dẫn đến P/E của các công ty này tăng giảm theo.
+ P/E của các cổ phiếu cùng ngành: Phần lớn cổ phiếu của các công ty trong
cùng một ngành thường có xu hướng biến động cùng chiều. Cách so sánh nhanh
nhất để biết cổ phiếu một công ty trong ngành là cao hay thấp là so sánh P/E của
công ty với P/E trung bình ngành.
+ Lĩnh vực kinh doanh đa dạng: Một cơng ty có nhiều mảng hoạt động kinh
doanh thì đồng nghĩa với việc phân tán rủi ro, ổn định thu nhập và sự đa dạng này
sẽ giúp làm giảm sự biến động mạnh về thu nhập mỗi cổ phiếu của cơng ty đó.
Những cơng ty đa dạng hóa hoạt động kinh doanh thường được nhà đầu tư đánh giá
cao.
+ Lãi suất thị trường: Giá cả các loại chứng khoán chịu tác động nhiều từ
yếu tố lãi suất. Nếu lãi suất thị trường cao sẽ dẫn đến giá chứng khốn và hệ số P/E
thấp hơn vì giá trị hiện tại của các khoản thu nhập tương lai của công ty sẽ thấp hơn
do phải chiết khấu ở mức lãi suất cao.
b. Lựa chọn EPS:
Ta có thể lấy EPS của công ty trong 12 tháng gần nhất hoặc 4 quí gần nhất.
Nếu lấy thị giá hiện tại của cổ phiếu chia cho EPS tương ứng ta sẽ sẽ thu được P/E


-15-

hiện tại. Nếu ta lấy EPS dự tính của năm sau hoặc trung bình của 3 đến 5 năm ta sẽ
thu được P/E gọi là P/E tương lai.
Chỉ số nào tốt hơn? Tỉ lệ P/E hiện tại có ưu điểm là nó phản ánh tình hình
thực tế vì mẫu số EPS là con số thực tế đã được kiểm toán. Tuy nhiên, nhược điểm
của nó là lợi nhuận này chắc chắn sẽ thay đổi trong tương lai. Do đó, bằng cách ước
tính lợi nhuận trong tương lai, chỉ số P/E tương lai dự đoán được cả mức tăng

trưởng của doanh nghiệp.
Mặc dù con số ước tính này có thể khơng chính xác, ít nhất nó cũng giúp các
nhà đầu tư có cơ sở để tham khảo ra quyết định đầu tư. Trên thực tế để định giá
phục vụ cho mục đích đầu tư trong thời gian trung và dài hạn thì nhà đầu tư nên sử
dụng EPS trung bình ước tính của cơng ty từ 3 đến 5 năm tới.
c. Lựa chọn P/E trong định giá cổ phiếu:
Khi sử dụng phương pháp định giá bằng P/E ta có thể lựa chọn một trong các
cách sau:
* Xác định hệ số P/E theo công thức:

Với:

Re: tỉ lệ chiết khấu;
g: tốc độ tăng trưởng thu nhập;
b: tỉ lệ chia cổ tức.
D: Cổ tức tại năm dự đốn.

Sau đó nhân hệ số P/E này với thu nhập dự kiến của công ty để đạt được mức
giá dự kiến hợp lý.
* Xác định hệ số P/E bình qn của nhóm cơng ty tương đương trong ngành
về kỹ thuật, mạng lưới khách hàng, quy mô, cơ cấu vốn và nhân hệ số này với thu
nhập dự kiến của cơng ty để có mức giá hợp lý.
* Xác định hệ số P/E trung bình các cơng ty tương đương cùng ngành các
nước trong khu vực và nhân hệ số này với thu nhập dự kiến để có mức giá hợp lý.


-16-

Xem xét cổ phiếu có ý định đầu tư đắt hay rẻ không chỉ đơn thuần dựa vào
hệ số P/E mà cần phải kết hợp nhiều yếu tố và phương pháp khác để có kết quả

chính xác hơn. Tuy nhiên, trong một chừng mực nhất định, vẫn có thể sử dụng hệ số
P/E như một phương pháp tham khảo để đưa ra các quyết định đầu tư hợp lý.
* Làm thế nào để khắc phục khi tính P/E thị trường vì P/E sẽ rất lớn khi lợi
nhuận E nhỏ gần bằng khơng. Chỉ cần có một vài cơng ty có E nhỏ và dương sẽ
khiến cho P/E cả thị trường q lớn:
Đối với một số cơng ty có P/E q lớn vì lý do E nhỏ (trường hợp đặc biệt),
trong q trình tính tốn P/E trung bình của thị trường ta cần loại các trường hợp
đặc biệt đi để tránh làm sai lệch số liệu trung bình của thị trường.
2.2.2. Tỷ số giá trên giá trị sổ sách – P/BV:
Tỷ giá này được sử dụng trong nhiều năm trở lại đây mà đặc biệt là trong
ngành ngân hàng. Giá trị sổ sách của một ngân hàng được xem như là một chỉ dẫn
tốt để xác định giá trị nội tại của cổ phần bởi vì hầu hết tài sản của một ngân hàng là
những trái phiếu, các khoản vay thương mại đều có giá trị ngang bằng với sổ sách.
Tỷ lệ này được ưa chuộng sử dụng và tin cậy cho tất cả các loại hình doanh nghiệp
dựa trên những nghiên cứu của Fama và French chỉ ra những mối quan hệ nghịch
biến giữa P/BV và tỷ suất sinh lợi vượt trội đối với những cổ phiếu tiêu biểu. Tỷ số
này được tính như sau:
Pt
P/BV =
BVt+1
Trong đó: P/BV là giá/giá trị sổ sách của công ty.
Pt là giá của cổ phần trong thời gian t.
BVt+1 là giá trị sổ sách vào thời điểm cuối năm cho mỗi cổ phần.
Khi so sánh với những tỷ số khác, tầm quan trọng của tỷ số này là gắn kết giá
trị hiện tại với giá trị sổ sách trong tương lai. Khó khăn là giá trị sổ sách trong tương
lai thì khơng có sẵn. Giá trị sổ sách cuối năm có thể được rút ra từ việc ước lượng
dựa trên tỷ lệ tăng trưởng trong quá khứ hay dùng tỷ lệ tăng trưởng được áp dụng
bởi công thức g = ROE x tỷ lệ lợi nhuận giữ lại.
Đánh giá những yếu tố tác động đến quy mơ của P/BV, nó có thể là một
phương trình ROE liên quan đến chi phí sử dụng vốn cổ phần của cơng ty vì tỷ lệ

-17-

này có thể sẽ bằng nhau nếu cơng ty kiếm được mức sinh lợi mong đợi trên tài sản
của nó. Ngược lại, nếu ROE lớn hơn nhiều so với chi phí sử dụng vốn cổ phần thì
nó là một cơng ty đang tăng trưởng và nhà đầu tư phải trả chi phí cao hơn giá trị sổ
sách cho mỗi cổ phần.
(Nguồn: www.laodong.com và Phan Thị Bích Nguyệt – Phân tích đầu tư chứng
khoán – Đại học Kinh tế TPHCM)
2.3.

PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ THEO GIÁ TRỊ TÀI SẢN:

Phương pháp định giá theo giá trị tài sản thực chất là phương pháp định giá
theo giá trị thanh lý tài sản. Phương pháp này thường chỉ áp dụng khi các doanh
nghiệp thực hiện việc chuyển đổi hoặc sắp xếp lại như cổ phần hoá, giao khoán,
bán, sáp nhập và xấu nhất là phải giải thể; trong các trường hợp này thì giá trị thanh
lý được bao nhiêu thì chủ sở hữu sẽ thu được bấy nhiêu.
Quan điểm chung của phương pháp này cho rằng “giá trị cổ đơng của một
cơng ty” có giá trị không kém hơn tổng các giá trị của từng loại tài sản riêng của nó
trừ đi các khoản nợ của nó. Tài sản riêng ở đây được hiểu bao gồm cả những giá trị
lợi thế của công ty. Giá cổ phiếu của cơng ty có thể được tính theo phương pháp
tổng quát sau:
Giá CP = (Giá trị TS ròng + Giá trị lợi thế)/Tổng số CP đang lưu hành
Phương pháp này thường được sử dụng để tính tốn giá tham chiếu và so
sánh. Ở Việt Nam, phương pháp này được áp dụng phổ biến cho các doanh nghiệp
nhà nước thực hiện cổ phần hoá, cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, có quy mơ tài
sản hợp lý, chủ yếu là các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh, các doanh nghiệp mà
tài sản như máy móc, nhà xưởng, phương tiện vận tải, trang thiết bị... đóng vai trị

quan trọng đối với sự phát triển nói chung của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, giá trị tài sản rịng của cơng ty dù được định giá chính xác đến
đâu cũng chỉ thể hiện giá trị thanh lý của cơng ty, trong khi đó đối với người đầu tư
mua cổ phiếu thì tương lai của cơng ty mới là điều đáng quan tâm hơn cả.
Vì vậy, trong phần định giá công ty, luận văn sẽ không áp dụng phương pháp
định giá theo giá trị tài sản do các hạn chế nêu trên, đồng thời để tính giá trị thực tế
cho từng tài sản riêng lẻ của công ty cần rất nhiều thời gian và chi phí. Do đó trong
khn khổ luận văn này rất khó để thực hiện.
CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DN THEO GIÁ TRỊ TÀI SẢN