Phân tích các yếu tố tác động đến việc định dưới giá của cổ phiếu khi ipo trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------------o0o--------------

LÊ VĂN HÀO

PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
VIỆC ĐỊNH DƯỚI GIÁ CỦA CỔ PHIẾU KHI IPO
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2020


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------------o0o--------------

LÊ VĂN HÀO

PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
VIỆC ĐỊNH DƯỚI GIÁ CỦA CỔ PHIẾU KHI IPO
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Hướng đào tạo: Hướng nghiên cứu
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. ĐINH THỊ THU HỒNG

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2020


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn với đề tài “Phân tích các yếu tố tác động đến việc
định dưới giá của cổ phiếu khi IPO trên thị trường chứng khốn Việt Nam” là
kết quả của q trình học tập và nghiên cứu của bản thân tôi dưới sự hướng dẫn của
TS. Đinh Thị Thu Hồng.
Các số liệu được sử dụng trong luận văn được thu thập từ những nguồn đáng tin
cậy, trích dẫn rõ ràng và xử lý đúng phương pháp.
Kết quả nghiên cứu trong luận văn được thể hiện trung thực, khách quan và
không sao chép trong bất kỳ cơng trình nghiên cứu khác.

TP.HCM, ngày 03 tháng 08 năm 2020

Tác giả

Lê Văn Hào


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT

ABSTRACT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI .................................................................1
1.1 Lý do chọn đề tài ............................................................................................1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................1
1.3 Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................1
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................2
1.5 Phương pháp nghiên cứu ..............................................................................2
1.6 Kết cấu bài luận văn ......................................................................................2
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VIỆC PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA
CÔNG CHÚNG, LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN VIỆC ĐỊNH DƯỚI GIÁ
VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM..........................................................4
2.1 Tổng quan việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng ......................4
2.1.1 Lý do để công ty phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) ...4
2.1.2 Các phương thức định giá cổ phần khi IPO ........................................5
2.2 Việc định dưới giá khi IPO và các lý thuyết liên quan đến việc định dưới
giá khi IPO ...........................................................................................................6
2.2.1 Khái niệm việc định dưới giá khi IPO ..................................................6
2.2.2 Tác động của việc định dưới giá khi IPO .............................................7
2.3 Các lý thuyết giải thích cho việc định dưới giá khi IPO trên thế giới ......8
2.3.1 Lý thuyết bất cân xứng thơng tin ..........................................................8
2.3.2 Giả thiết tín hiệu.....................................................................................8
2.3.3 Rủi ro cho nhà bảo lãnh phát hành ......................................................9
2.3.4 Giả thuyết phân tán quyền sở hữu ........................................................9


2.3.5 Tâm lý lạc quan của nhà đầu tư ..........................................................10
2.4 Phân tích các yếu tố tác động đến việc định dưới giá khi IPO ................11
2.4.1 Mức vốn giữ lại ....................................................................................11
2.4.2 Tỷ lệ đăng ký mua vượt mức ...............................................................11
2.4.3 Tỷ lệ sở hữu Nhà nước ........................................................................12

2.4.4 Độ trễ niêm yết .....................................................................................13
2.4.5 Mức giá chào bán.................................................................................14
2.4.6 Thời gian hoạt động của doanh nghiệp ..............................................14
2.4.7 Quy mô của doanh nghiệp phát hành .................................................14
2.4.8 Quy mô của đợt IPO ............................................................................15
2.5 Bằng chứng thực nghiệm về việc định dưới giá khi IPO ở Việt Nam và
trên thế giới ........................................................................................................15
2.5.1 Định dưới giá khi IPO ở thị trường chứng khoán Việt Nam ............16
2.5.2 Định dưới giá khi IPO trên thị trường thế giới ..................................17
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................20
3.1 Mơ hình kinh tế lượng .................................................................................20
3.2 Mơ tả các biến trong mơ hình .....................................................................21
3.2.1 Biến phụ thuộc .....................................................................................21
3.2.2 Biến độc lập ..........................................................................................25
3.3 Chọn mẫu dữ liệu ........................................................................................27
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC ĐỊNH
DƯỚI GIÁ TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ......................29
4.1 Thống kê mô tả dữ liệu................................................................................29
4.2 Kiểm định bằng chứng về việc định dưới giá khi IPO trên thị trường
chứng khốn Việt Nam......................................................................................33
4.3 Kết quả hồi qui của mơ hình ......................................................................33
4.3.1 Phương pháp kiểm định phương sai thay đổi ....................................35
4.3.2 Kiểm định ý nghĩa thống kê của các biến độc lập trong mơ hình .....38
4.4 Phân tích tác động của các yếu tố đến mức độ định dưới giá khi IPO ...39
4.4.1 Mức vốn giữ lại ....................................................................................39
4.4.2 Độ trễ niêm yết .....................................................................................39
4.4.3 Quy mô của đợt IPO ............................................................................40
4.4.4 Tỷ lệ đăng ký mua vượt mức ...............................................................41
4.4.5 Tỷ lệ sở hữu Nhà nước ........................................................................41

4.4.6 Mức giá chào bán.................................................................................41
4.4.7 Thời gian hoạt động của doanh nghiệp ..............................................42
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ GỢI Ý CHO VIỆC ĐỊNH GIÁ PHÁT
HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CƠNG CHÚNG TẠI THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHỐN VIỆT NAM ..............................................................................43
5.1 Kết luận kết quả nghiên cứu .......................................................................43
5.2 Một số kiến nghị cho hoạt động IPO trên thị trường chứng khoán Việt
Nam .....................................................................................................................44
5.2.1 Nâng cao tính chính xác, đầy đủ và công khai của thông tin trên thị
trường ............................................................................................................44
5.2.2 Định mức giá chào bán phù hợp giá trị thực của doanh nghiệp ......45
5.2.3 Ủy thác việc đấu giá IPO cho công ty chứng khoán của nhà đầu tư 46
5.2.4 Áp dụng phương thức dựng sổ khi IPO..............................................47
5.3 Những hạn chế của bài nghiên cứu và gợi ý cho hướng nghiên cứu về
sau........................................................................................................................47
TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................49
PHỤ LỤC .................................................................................................................55


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Chữ viết

Nghĩa tiếng Anh

tắt

(nếu có)

HOSE

HoChiMinh Stock Exchange

Nghĩa tiếng Việt

Sở giao dịch chứng khoán thành phố
Hồ Chí Minh

HNX

HaNoi Stock Exchange

Sở giao dịch chứng khốn thành phố
Hà Nội
Thị trường giao dịch chứng khốn

UPCOM

của các cơng ty đại chúng chưa niêm
yết
TTCK

Stock Market

OLS

Odinary Least Squares

Thị trường chứng khoán

Phương pháp hồi qui bình phương bé
nhất

IPO

Initial Public Offering

Phát hành chứng khốn lần đầu ra
công chúng

TSSL

Tỷ suất sinh lợi


DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1: Các yếu tố tác động đến mức độ định dưới giá khi IPO .......................... 26
Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả các biến MAAR_1, MAAR_2 và MAAR_3 tại
ngày giao dịch thứ 1, 2 và 3 trong dữ liệu ................................................................ 29
Bảng 4.2: Kết quả thống kê mô tả các biến độc lập ................................................. 30
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập tác động đến việc định
dưới giá khi IPO của 136 doanh nghiệp .................................................................... 31
Bảng 4.4: Kết quả hồi qui và hệ số phóng đại phương sai của các mơ hình phụ .... 32
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định T-Test cho các biến phụ thuộc MAAR_1, MAAR_2
và MAAR_3 ............................................................................................................. 33
Bảng 4.6: Kết quả hồi qui các mơ hình .................................................................... 34
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi của các mơ hình
hồi qui ...................................................................................................................... 36
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy của các mơ hình có phương sai thay đổi được điều chỉnh

theo phương pháp Robust Standard Errors ............................................................. 37
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định Wald cho 3 mơ hình hồi qui MAAR_1, MAAR_2 và
MAAR_3 ................................................................................................................ 38


TĨM TẮT
Đề tài nghiên cứu này phân tích các yếu tố tác động đến việc định dưới giá của cổ
phiếu khi phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) trên thị trường chứng khoán Việt
Nam giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2019. Trong bối cảnh thị trường chứng khoán
(TTCK) Việt Nam non trẻ, tuổi đời chỉ gần 20 tuổi nhưng có hoạt động cổ phần hóa
đang diễn ra mạnh mẽ, đặc biệt ở khối doanh nghiệp Nhà nước thì việc định giá cổ
phần khi phát hành là một công việc quan trọng trong tiến trình cổ phần hóa. Bài
nghiên cứu này xem xét liệu có hay khơng việc định dưới giá khi phát hành cổ
phiếu lần đầu ra công chúng của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam.
Bài nghiên cứu này sử dụng mơ hình hồi qui tuyến tính với phương pháp ước lượng
bình phương bé nhất (OLS), một phương pháp được sử dụng phổ biến cho các
nghiên cứu về định dưới giá của cổ phiếu khi IPO trên thế giới. Tác giả tiến hành
kiểm định các yếu tố như: tỷ lệ vốn giữ lại của cổ đông nội bộ, tỷ lệ đăng ký mua
vượt mức, độ trễ niêm yết, quy mô của đợt phát hành, tuổi của công ty phát hành,
mức giá chào bán, quy mô của công ty phát hành và tỷ lệ sở hữu vốn của Nhà nước
sau khi IPO có tác động đến mức độ định dưới giá như thế nào.
Kết quả nghiên cứu với 136 đợt IPO cho thấy, tỷ suất sinh lợi bình qn có điều
chỉnh theo thị trường cho ba ngày giao dịch đầu tiên lần lượt là 12.71%, 16.07% và
18.04%.
Từ khóa: chứng khốn phát hành lần đầu ra cơng chúng (IPO), định dưới giá
IPO, tỷ suất sinh lợi nhuận ba ngày giao dịch đầu tiên.


ABSTRACT
This research topic analyzes the factors affecting the undervaluation of stocks

when the initial public offering (IPO) on Vietnam’s stock market from 2009 to
2019. In the context of the young stock market of Vietnam is nearly 20 years old,
but there is a strong equitization activity, especially in the state-owned enterprises
sector, the valuation of shares when issuing is an important work in equitization
process. This paper examines whether or not undervaluation in the initial public
offering of companies is listed on Vietnam's stock market.
This paper uses a linear regression model with the ordinary least squares method
(OLS), a method commonly used for the valuation studies of share prices at IPOs
around the world. The author examines factors such as: the percentage of capital
held by internal shareholders, the overbought registration rate, the listing delay, the
size of the issue, the age of the issuing company, the level of the price of the offer,
the size of the issuing company, and the state's capital ownership ratio after the IPO
have an impact on how much they are undervalued.
Research results with 136 IPOs show that the average adjusted rate of return for
the market for the first three trading days is 12.71%, 16.07% and 18.04%,
respectively.
Key words: Initial public offering (IPO), under valuation of the IPO,
profitability ratio for the first three trading days.


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài
Phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) là sự chuyển đổi mơ hình hoạt động của
cơng ty từ sở hữu cá nhân hoặc sở hữu Nhà nước sang mơ hình sở hữu đại chúng.
IPO là một sự kiện quan trọng trong cuộc đời của doanh nghiệp và cũng là một lĩnh
vực nghiên cứu hấp dẫn trong tài chính.
Trong các nghiên cứu về IPO trên thế giới cũng như ở Việt Nam thì chủ đề về định
dưới giá trong IPO là chủ đề khá thú vị. Cụ thể là trong tất cả những lần IPO của

các quốc gia trên thế giới tại mọi thời điểm, IPO luôn mang lại một tỷ suất sinh lợi
trong những ngày giao dịch đầu tiên khá cao cho các nhà đầu tư.
Do đó, việc xác định mức độ định dưới giá trong IPO cũng như phân tích các yếu tố
có ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá trong một thị trường chứng khoán còn non
trẻ vừa tròn 20 tuổi như ở Việt Nam là một việc làm cần thiết, để nâng cao hiệu quả
đầu tư cũng như tránh được những rủi ro tiềm ẩn từ thị trường. Từ những lý do trên,
tác giả chọn đề tài nghiên cứu “Phân tích các yếu tố tác động đến việc định dưới
giá của cổ phiếu khi IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu tỷ suất sinh lợi (TSSL) trong ngắn hạn sau khi IPO ở thị trường
chứng khoán Việt Nam sau đó nhận diện được những yếu tố tác động đến việc định
dưới giá khi IPO ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Đồng thời kiểm định các yếu
tố tác động đến việc định dưới giá khi IPO trên thị trường chứng khoán (TTCK)
Việt Nam. Từ kết quả nghiên cứu, tác giả đề xuất những giải pháp hạn chế việc định
dưới giá khi IPO trên TTCK Việt Nam.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Từ những mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả đi tìm câu trả lời cho các câu hỏi nghiên
cứu sau:


2

-

Có hay khơng việc định dưới giá khi IPO trong những ngày giao dịch đầu
tiên trên TTCK Việt Nam?

-

Các yếu tố nào tác động và tác động ra sao đến việc định dưới giá khi IPO

trên TTCK Việt Nam?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Thời gian nghiên cứu: thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm
2009 đến năm 2019.
Chủ thể nghiên cứu: các doanh nghiệp có hoạt động IPO trên TTCK Việt Nam từ
năm 2009 đến năm 2019.
1.5 Phương pháp nghiên cứu
Luận văn có tham khảo các bài nghiên cứu thực nghiệm trước đây để làm căn cứ
cho việc xác định các yếu tố có tác động đến việc định dưới giá khi IPO. Sau khi số
liệu được thu thập từ trang mạng Sở giao dịch chứng khốn TP. Hồ Chí Minh
(HSX), Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội (HNX) và các trang thơng tin khác về các
đợt IPO. Tác giả sử dụng mơ hình hồi quy đa biến với phương pháp ước lượng bình
phương bé nhất (OLS), tác giả tiến hành kiểm định mức độ định dưới giá khi IPO
cũng như các yếu tố tác động đến mức độ định dưới giá. Tác giả còn sử dụng phần
mềm Stata 14.2 để chạy hồi quy mô hình và phân tích dữ liệu.
1.6 Kết cấu bài luận văn
Đề tài nghiên cứu này gồm có 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu về đề tài. Chương này tác giả giới thiệu về đề tài, mục tiêu
nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và
phương pháp nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng, lý
thuyết liên quan đến việc định dưới giá và các bằng chứng thực nghiệm. Trong


3

chương này, tác giả trình bày về việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng, lý
thuyết về việc định dưới giá và các nghiên cứu thực nghiệm.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày phương

pháp nghiên cứu đề tài, số liệu sử dụng để nghiên cứu trong đề tài.
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu. Trong chương này, tác giả tiến hành
các kiểm định để xác định mức độ định dưới giá, phân tích các yếu tố tác động đến
việc định dưới giá khi IPO.
Chương 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu,
những vấn đề còn hạn chế và phương hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài.


4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VIỆC PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU
LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG, LÝ THUYẾT LIÊN QUAN
ĐẾN VIỆC ĐỊNH DƯỚI GIÁ VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM
2.1 Tổng quan việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng
2.1.1 Lý do để công ty phát hành cổ phiếu lần đầu ra cơng chúng (IPO)
Q trình từ cơng ty tư nhân trở thành công ty đại chúng sẽ đánh dấu một bước
ngoặt quan trọng trong chu kỳ sống của một doanh nghiệp, nó đem lại những mặt
tích cực cũng như mặt khó khăn cho cơng ty.
Theo Ritter và Welch (2002), khi nói về hoạt động IPO, câu hỏi đầu tiên phải là tại
sao các công ty lại phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng? Trong hầu hết các
trường hợp, câu trả lời chính là cơng ty mong muốn tăng nguồn vốn cổ phần cho
công ty, tạo ra một thị trường giao dịch cơng khai và minh bạch để khi đó những
người sáng lập và các cổ đơng khác có thể chuyển đổi một phần tài sản của họ thành
tiền mặt vào một ngày nào đó trong tương lai.
Trong một chu kỳ sống của doanh nghiệp, doanh nghiệp có rất nhiều dự án kinh
doanh, đầu tư mở rộng sản xuất, phát triển thị trường nên nhu cầu về vốn là rất lớn.
Mỗi phương thức huy động vốn đều có những ưu và nhược điểm riêng của nó nên
nhà quản trị doanh nghiệp phải cân nhắc kỹ để có được phương thức huy động vốn
hiệu quả và phù hợp với từng thời điểm, thời kỳ hoạt động của doanh nghiệp cũng

như của thị trường. Khi cần được tài trợ vốn, theo truyền thống, nơi các doanh
nghiệp thường tìm đến là các ngân hàng, ngồi ra cịn có việc phát hành trái phiếu
doanh nghiệp, cổ phiếu… cho các nhà đầu tư để huy động vốn. Trong các phương
thức huy động vốn thì phương thức phát hành cổ phiếu là giải pháp hữu hiệu vì
doanh nghiệp khơng phải trả lãi cho các khoản vay cũng áp lực phải hoàn trả lại
nguồn vốn đã vay như các phương thức khác. Số tiền thu được từ việc bán cổ phần


5

được dùng để đầu tư sản xuất kinh doanh hoặc cũng có thể giúp cho việc cơ cấu lại
tình hình tài chính của doanh nghiệp được thuận lợi hơn.
Một lý do nữa để các công ty tiến hành IPO là giúp cho các cổ đơng hiện tại có thể
bán đi số cổ phần đang sở hữu để thu tiền về cho các khoản đầu tư trong quá khứ
của họ, hiện thực hóa các khoản lợi nhuận đã đầu tư, bên cạnh đó cũng sẽ có các
nhà đầu tư mới tham gia đầu tư vào công ty, đem lại những lợi ích vơ hình khơng đo
đếm được và tạo ra những bước thuận lợi hơn cho các lần huy động vốn sau của
công ty.
2.1.2 Các phương thức định giá cổ phần khi IPO
Việc định giá cổ phần khi IPO là yếu tố then chốt góp phần đem lại sự thành cơng
khi IPO cho doanh nghiệp. Tùy vào sự lựa chọn của doanh nghiệp cũng như của
nhà bảo lãnh phát hành mà phương thức nào sẽ được áp dụng để đảm bảo phương
thức định giá được sử dụng đem lại hiệu quả cao nhất. Có các phương thức định giá
được sử dụng chủ yếu sau:
Phương thức dựng sổ: là phương thức mà nhà bảo lãnh phát hành sẽ tiến hành thu
thập thông tin về số lượng cổ phần đăng ký mua và mức giá mua của các nhà đầu tư
tiềm năng đối với cổ phiếu IPO. Sau đó, cơng ty sẽ cùng với nhà bảo lãnh phát hành
tiến hành xác định mức giá chào bán dựa trên thông tin thu thập được từ các nhà
đầu tư. Điều này sẽ đem lại một mức giá chào bán có lợi cho cơng ty IPO nhất.
Phương thức đấu giá: trong phương thức này, nhà phát hành đưa ra mức giá chào

bán khởi điểm ban đầu, mức giá bán được xác định theo nguyên tắc từ cao xuống
thấp ứng số lượng cổ phần đăng ký mua của các nhà đầu tư cho đến khi bán hết
lượng cổ phiếu chào bán.
Phương thức giá cố định: trong phương thức này, công ty IPO tiến hành xác định
một mức giá chào bán cố định đến các nhà đầu tư, cơ sở cho việc định mức giá bán
cố định được trình bày trong các tài liệu nộp cho Ủy ban chứng khoán Nhà nước.


6

Nếu số lượng cổ phiếu đăng ký mua vượt số lượng cổ phiếu chào bán thì cổ phiếu
sẽ được bán theo tỷ lệ đăng ký mua của nhà đầu tư.
Phương thức kết hợp: là phương thức tổng hợp mà thông thường là sự kết hợp
giữa phương thức giá cố định và phương thức dựng sổ. Đầu tiên, doanh nghiệp IPO
và nhà bảo lãnh phát hành sẽ tiến hành sử dụng phương thức dựng sổ để xác định
mức giá bán cho các nhà đầu tư tổ chức và các nhà đầu tư nước ngoài với khối
lượng đã đăng ký mua. Số lượng cổ phần còn lại sẽ được bán cho các nhà đầu tư cá
nhân theo phương thức giá cố định.
Nhìn chung lại, tuy có nhiều phương thức định giá nhưng khơng phải thị trường nào
cũng có thể áp dụng được tất cả các phương thức trên, mỗi thị trường sẽ áp dụng
một phương thức phù hợp với đặc điểm riêng của mình.
Với phương thức dựng sổ, doanh nghiệp IPO và tổ chức bảo lãnh phát hành đã tìm
hiểu, nghiên cứu kỹ nhu cầu của các nhà đầu tư trước khi đưa ra giá chào bán và
phân phối cổ phần. Theo Đặng Quyết Tiến (2018), kết quả thu được ngoài mong đợi
khi IPO của Tổng công ty Dầu Việt Nam (PVOil) và Tổng cơng ty Lọc – Hóa dầu
Bình Sơn (BSR) là do áp dụng phương thức dựng sổ. Theo nghiên cứu của Sherman
và Titman (2002), phương thức dựng sổ được áp dụng nhiều hơn vì khi độ chính
xác về giá chào bán cao hơn, số lượng nhà đầu tư tham gia đợt IPO nhiều hơn, sẽ
giảm được rủi ro cho công ty IPO và các nhà đầu tư.
2.2 Việc định dưới giá khi IPO và các lý thuyết liên quan đến việc định dưới

giá khi IPO
2.2.1 Khái niệm việc định dưới giá khi IPO
Định dưới giá khi IPO là việc giá của cổ phiếu khi phát hành thấp hơn giá trị thực
của chúng, mức độ định dưới giá được xác định là mức chênh lệch (%) giữa giá
phát hành và giá đóng cửa trong ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường của cổ phiếu
IPO. Theo Ibbotson (1975), các doanh nghiệp khi thực hiện IPO thường có xu
hướng định dưới giá cổ phiếu của mình, do đó trong ngày giao dịch đầu tiên giá cổ


7

phiếu thường tăng mạnh. Mức độ định dưới giá khi IPO được đo lường bằng tỷ suất
sinh lợi trong những ngày giao dịch đầu tiên. Một số nghiên cứu thực nghiệm cho
thấy các nhà đầu tư có được một tỷ suất sinh lợi cao trong những ngày giao dịch đầu
tiên của cổ phiếu IPO. Ibbotson (1975) tìm thấy lợi nhuận trung bình là 11,4%.
Loughran và Ritter (1995) dựa trên khảo sát của họ về định dưới giá khi IPO, lợi
nhuận trung bình ban đầu là 10,0%. Gần đây, Purnanandam và Swaminathan (2004)
tìm thấy lợi nhuận dao động từ 14% đến 50% tùy thuộc vào tiêu chí phù hợp được
sử dụng. Trên thị trường Đức, Ljungqvist (1997) sử dụng mẫu 189 cơng ty trong
giai đoạn 1970-1993 tìm thấy mức định giá thấp hơn ban đầu khoảng 10,9%. Tại
Pháp, Jacquillat & Mac Donald (1974) và Dubois (1989) cho thấy mức giá thấp ban
đầu tương ứng khoảng 4,2% và 19,0%.
Như vậy, một cổ phiếu được định dưới giá khi IPO theo lý thuyết được hiểu là giá
phát hành của nó thấp hơn giá đóng cửa của ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường.
Hay được hiểu theo cách khác là giá thị trường thấp hơn giá trị thực của cổ phiếu.
Về mặt thực nghiệm, một cổ phiếu được xem là định dưới giá khi tỷ suất sinh lợi
trong ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh theo thị trường là dương.
2.2.2 Tác động của việc định dưới giá khi IPO
Theo Kringman và cộng sự (1999), việc định dưới giá khi IPO đã làm gia tăng đáng
kể tỷ suất sinh lợi trong thời gian ngắn sau khi niêm yết. Một cổ phiếu có tỷ suất

sinh lợi cao trong những ngày giao dịch đầu tiên thường mang lại lợi nhuận cao
trong vòng ba tháng đầu tiên và ngược lại. Tuy nhiên, cổ phiếu này sẽ có sự sụt
giảm trong dài hạn.
Việc định dưới giá khi IPO sẽ giúp cho doanh nghiệp phát hành cổ phiếu lần đầu
tiên thành công cũng như tạo điều kiện thuận lợi cho những đợt phát hành để huy
động vốn thêm sau này, thu hút được sự chú ý của các nhà đầu tư tham gia. Làm
cho kế hoạch gia tăng nguồn vốn, phát triển kinh doanh của doanh nghiệp thuận lợi
hơn.


8

2.3 Các lý thuyết giải thích cho việc định dưới giá khi IPO trên thế giới
2.3.1 Lý thuyết bất cân xứng thông tin
Một trong những lý thuyết bất cân xứng thông tin lý giải cho việc định dưới giá khi
IPO là lý thuyết “Lời nguyền của người chiến thắng” của Rock (1986). Rock cho
rằng, do thị trường kém hiệu quả nên các nhà đầu tư thiếu thông tin về giá trị thực
của cổ phiếu khi phát hành do đó nhà đầu tư tham gia đấu giá đã đưa ra mức giá
cao, vượt qua giá trị thực của cổ phiếu và những người trả giá cao là những người
chiến thắng trong cuộc đấu giá. Dù là người chiến thắng nhưng việc đã trả giá cao
đó khơng tương xứng với giá trị thực của cổ phiếu IPO nên người chiến thắng sẽ
phải gánh chịu hậu quả. Để khơng phải gặp phải tình huống bất lợi này, nhà đầu tư
khơng có đầy đủ thông tin sẽ chỉ tham gia mua cổ phiếu IPO khi cổ phiếu đó được
định giá thấp so với giá trị thực.
2.3.2 Giả thiết tín hiệu
Lý thuyết “Giả thiết tín hiệu” dựa trên nghiên cứu của Ibbotson (1975) với lập luận
rằng đợt IPO được định giá thấp nhằm để lại dư vị tốt cho nhà đầu tư. Với giả định,
do tồn tại bất cân xứng thông tin nên nhà đầu tư khó nhận biết được đâu là cơng ty
tốt, đâu là công ty không tốt nên các công ty tốt muốn phát tín hiệu cho các nhà đầu
tư biết về giá trị thực của mình bằng việc định giá thấp khi IPO. Với phương án này,

công ty chấp nhận sự suy giảm doanh thu trong đợt IPO đầu tiên nhưng tạo được
hình ảnh tích cực trong mắt nhà đầu tư từ đó tạo ra cơ hội nhận lại khoản suy giảm
ban đầu trong những lần phát hành IPO bổ sung sau đó. Trong khi đó, các cơng ty
khơng tốt thường khơng chọn phương án này vì giá trị bị mất đi khi định giá thấp
khó có thể thu hồi lại được trong những lần phát hành IPO sau do triển vọng tương
lai và giá trị thực của họ không được đánh giá cao. Như vậy, mức độ định dưới giá
được xem như là một tín hiệu về chất lượng tốt thật sự của doanh nghiệp gửi đến
nhà đầu tư.


9

Tuy nhiên, cũng có nhiều cách để doanh nghiệp gửi tín hiệu đến nhà đầu tư. Theo
Allen và Faulhaber (1989), doanh nghiệp phát hành có thể áp dụng các phương án
khác để gửi tín hiệu là cơng ty tốt đến thị trường như chọn nhà bảo lãnh phát hành
có tên tuổi, cơng ty kiểm tốn uy tín, kết quả kinh doanh của doanh nghiệp trước
khi IPO, không nhất thiết phải thông qua phương án định giá thấp khi IPO.
2.3.3 Rủi ro cho nhà bảo lãnh phát hành
Một cổ phiếu bị định giá cao khi IPO và sau đó giảm giá khi được giao dịch trên thị
trường tạo ra tâm lý không tốt cho nhà đầu tư về triển vọng của doanh nghiệp, nhà
đầu tư sẽ cho rằng công ty đang kinh doanh kém đi, ảnh hưởng không tốt đến những
lần phát hành vốn sau này. Nhà bảo lãnh phát hành cũng sẽ bị ảnh hưởng danh tiếng
khi được cho là đã định giá khơng chính xác giá trị doanh nghiệp. Ở khía cạnh nào
đó, nhà đầu tư sẽ đổ lỗi cho tổ chức bảo lãnh phát hành về sự thua lỗ của mình. Từ
đó, họ sẽ e ngại hơn khi mua cổ phiếu IPO của tổ chức này bảo lãnh phát hành ở
những lần sau.
Ngược lại, khi định giá thấp cổ phiếu IPO, sau đó khi cổ phiếu được giao dịch chính
thức tăng giá làm cho nhà đầu tư có cái nhìn tích cực về triển vọng tươi sáng của
doanh nghiệp. Điều này đem lại hình ảnh tốt đẹp cho doanh nghiệp, làm cho doanh
nghiệp dễ thu hút được vốn trong những lần huy động vốn sau và đem lại uy tín cho

nhà bão lãnh phát hành.
2.3.4 Giả thuyết phân tán quyền sở hữu
Với quan điểm mong muốn sở hữu cơng ty, cổ phiếu khi IPO đã có việc định dưới
giá. Khi phát hành ra công chúng, nhà quản lý hạn chế tối đa việc phân phối một tỷ
lệ lớn cổ phiếu cho một số ít nhà đầu tư do e ngại sự giám sát chặt chẽ của cổ đông
khi nhà quản lý khơng tối đa hóa giá trị cổ đơng. Do đó, khi phát hành cổ phiếu lần
đầu, nhà quản lý sẽ có chiến lược phân phối cho các nhà đầu tư sao cho mỗi nhà đầu
tư chỉ nắm được một tỷ lệ cổ phiếu nhỏ. Chiến lược đó chính là định giá thấp khi
IPO.


10

Theo Brennan, việc phát hành dưới giá sẽ làm tăng mức cầu đối với cổ phiếu nhưng
nguồn cung cổ phiếu không đổi dẫn đến số lượng cổ phiếu mỗi nhà đầu tư sở hữu
được sẽ giảm đi. Qua đó, nhà quản lý có thể tiếp tục duy trì sự kiểm sốt đối với
cơng ty.
Trái với quan điểm trên, Stoughton và Zechner (1988) cho rằng việc bán số lượng
lớn cổ phần cho một vài nhà đầu tư giúp làm giảm chi phí đại diện do các cổ đơng
lớn này chú ý hơn vào các hoạt động kiểm soát, điều hành. Mặt khác, do số vốn đầu
tư có hạn, các cổ đơng phải đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình, sẽ không thuận
lợi nếu các cổ đông này nắm giữ số lượng lớn cổ phiếu của công ty phát hành. Do
đó, để thu hút nhà đầu tư lớn, cơng ty sẽ định dưới giá khi IPO.
2.3.5 Tâm lý lạc quan của nhà đầu tư
Tâm lý lạc quan thái quá của nhà đầu tư về triển vọng kinh doanh trong tương lai
của doanh nghiệp khiến cho giá của cổ phiếu IPO tăng mạnh trong ngày giao dịch
đầu tiên khi niêm yết. Nhưng theo thời gian, giá cổ phiếu của các công ty này sẽ trở
về giá trị thực của nó do thông tin trên thị trường đã phản ánh ngày càng đầy đủ về
tình hình của cơng ty, TSSL về mức trung bình thậm chí cịn giảm mạnh. Do đó,
càng về dài hạn, TSSL càng thấp, điều này được thể hiện bằng việc nhà đầu tư sẽ

bán ra cổ phiếu của họ. Hiện tượng này là do thị trường điều chỉnh chậm chạp với
tâm lý quá lạc quan trong quá khứ của nhà đầu tư.
Nghiên cứu của Purnanandam và Swaminathan (2004) cũng cho rằng, nguyên nhân
của TSSL bất thường của các cổ phiếu IPO là do sự lạc quan thái quá của các nhà
đầu tư. Những doanh nghiệp khi IPO bị định giá thấp nhưng được các nhà đầu tư
đánh giá cao sẽ có TSSL bất thường trong ngày giao dịch đầu tiên khi niêm yết.
Nghiên cứu thực nghiệm đã đưa ra các bằng chứng về việc này khi định giá các
doanh nghiệp IPO bằng phương pháp bù trừ giá trị từ các doanh nghiệp tương tự.
Tóm lại, một số lý thuyết và giải thích về việc định giá thấp IPO đã được đưa ra và
thử nghiệm dựa trên dữ liệu của các thị trường chứng khoán khác nhau. Tuy nhiên,


11

khơng có lý thuyết đơn lẻ nào có thể giải thích tỷ suất sinh lợi ban đầu của các cơng
ty mới niêm yết trong những ngày đầu tiên giao dịch. Theo Jenkinson & Ljungqvist
(2001) và Ritter & Welch (2002).
2.4 Phân tích các yếu tố tác động đến việc định dưới giá khi IPO
Dựa trên nhiều lý thuyết cũng như kiểm định thực nghiệm trên thị trường chứng
khoán ở nhiều nước trên thế giới, các nhà nghiên cứu đã tìm thấy có nhiều yếu tố
tác động đến việc định dưới giá khi IPO của doanh nghiệp.
2.4.1 Mức vốn giữ lại
Theo lý thuyết, mức vốn giữ lại là tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần của các cổ đông nội bộ
sau khi niêm yết cổ phiếu và được tính bằng hiệu của 1 với tỷ lệ cổ phiếu phát hành
chào bán khi IPO trên số lượng cổ phiếu đang lưu hành.
Có nhiều nghiên cứu trên thế giới đã tìm thấy mối quan hệ giữa mức vốn giữ lại và
mức độ định dưới giá khi IPO. Theo Mroczkowski và Tanewski (2004), chính các
nhà quản lý doanh nghiệp là người hiểu rõ nhất về giá trị của doanh nghiệp và giá
trị triển vọng trong tương lai nên tỷ lệ mức vốn giữ lại cao khi IPO được các nhà
đầu tư hiểu rằng đây là một tín hiệu tốt về một doanh nghiệp trong tương lai do đó

doanh nghiệp có xu hướng định giá bán cổ phần cao hơn khi IPO. Điều này sẽ làm
cho mức độ định dưới giá có xu hướng giảm đi. Nhưng tỷ lệ mức vốn giữ lại cao có
thể làm ảnh hưởng đến quyền lợi của cổ đông thiểu số theo Bozzolan và Ipio
(2007), do đó nhà đầu tư sẽ không mặn mà tham gia IPO. Cho nên, để thu hút được
nhà đầu tư tham gia mua cổ phần thì giá cổ phần khi IPO phải được định giá thấp.
Chính điều này lại làm tăng mức độ định dưới giá khi IPO.
2.4.2 Tỷ lệ đăng ký mua vượt mức
Về lý thuyết, tỷ lệ đăng ký mua vượt mức phản ánh cho nhu cầu sở hữu cổ phần của
nhà đầu tư, điều này làm giảm đi mức độ định dưới giá khi IPO. Michaely và Shaw
(1994) cho rằng, sự bất cân xứng thơng tin của các nhà đầu tư có ảnh hưởng đến
mức độ định dưới giá.


12

Theo Chowdhry và Sherman (1996), khi các nhà đầu tư nhận ra rằng giá chào bán
cổ phiếu khi IPO của doanh nghiệp là thấp, họ sẽ có nhu cầu gia tăng sở hữu cổ
phiếu để nhằm tìm kiếm một tỷ suất sinh lợi cao.
Bằng các nghiên cứu, các tác giả Hanley (1993); Kandel, et al. (1999) và Agarwal,
et al. (2008) đã giải thích cho tỷ suất sinh lợi cao trong ngày giao dịch đầu tiên bằng
tỷ lệ đăng ký mua vượt mức. Họ cho thấy rằng có sự tương quan dương giữa tỷ lệ
đăng ký mua vượt mức và mức lợi nhuận cao trong ngày gia dịch đầu tiên nhưng
chỉ là trong ngắn hạn, trong dài hạn thì có sự tương quan âm. Các tác giả cho rằng,
có hiện tượng trên là do tâm lý lạc quan thái quá của nhà đầu tư trong ngắn hạn.
Có một số nghiên cứu khác cho rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ đăng ký
mua vượt mức và mức độ định dưới giá. Theo Biais và Faugeron - Crouzet (2002),
mức độ định dưới giá sẽ giảm khi nhu cầu đặt mua cổ phiếu của nhà đầu tư tăng,
điều này hàm ý là có sự tranh mua cổ phiếu giữa các nhà đầu tư làm cho việc định
giá chào bán khi IPO trở nên chính xác hơn, do đó làm giảm mức độ định dưới giá.
2.4.3 Tỷ lệ sở hữu Nhà nước

Thị trường chứng khốn Việt Nam có những đợt IPO có những tính chất tương tự
như tính chất của những đợt IPO ở thị trường Trung Quốc. Các nghiên cứu thực
nghiệm ở Trung Quốc đã tìm thấy yếu tố tỷ lệ sở hữu Nhà nước có ảnh hưởng đến
mức độ định dưới giá khi IPO. Ảnh hưởng của yếu tố này chủ yếu do vấn đề bất cân
xứng thông tin. Khi đó, trong một thương vụ IPO, có hai chủ thể tham gia vào
thương vụ. Một bên là Nhà nước, sở hữu tồn bộ doanh nghiệp trước khi IPO và sẽ
cịn sở hữu một phần sau khi IPO. Một bên là các nhà đầu tư tiềm năng bên ngoài,
những người được xem là thiếu thông tin về chất lượng của doanh nghiệp muốn
IPO. Do đó, để thương vụ IPO được thành cơng thì Nhà nước phải định giá thấp để
thu hút các nhà đầu tư tiềm năng.


13

Theo bài nghiên cứu: “The performance and long-run characteristics of the Chinese
IPO market” của Chi và Padgett (2005) thì tỷ lệ sở hữu Nhà nước sau khi IPO có
mối tương quan nghịch với mức độ định dưới giá.
Ở Việt Nam, tỷ lệ sở hữu của Nhà nước sau khi IPO còn cao là do phần lớn các
doanh nghiệp IPO đều là doanh nghiệp 100% vốn Nhà nước. Theo chủ trương mới,
các doanh nghiệp Nhà nước phải tiến hành cổ phần hóa, bán từ từ phần vốn của Nhà
nước ra bên ngồi. Có điểm khác biệt trên thị trường IPO của Việt Nam và Trung
Quốc là ở Việt Nam, nhà đầu tư quyết định giá IPO thông qua phương thức đấu giá
còn ở Trung Quốc do Nhà nước độc quyền ấn định giá và có sự điều chỉnh theo
từng giai đoạn cho phù hợp.
2.4.4 Độ trễ niêm yết
Theo Chowdhry và Sherman (1996), độ trễ niêm yết (thời gian tính từ khi kết thúc
IPO đến ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường) có ảnh hưởng đến mức độ định
dưới giá. Độ trễ niêm yết càng lớn càng đưa đến một sự khơng chắc chắn cho tính
thanh khoản sau đó, điều này làm cho nhà đầu tư đòi hỏi phải được bù đắp sự thiếu
hụt thanh khoản bằng khoản chiết khấu trên giá cổ phiếu. Bên cạnh đó, khi doanh

nghiệp phải mất quá nhiều thời gian để được niêm yết thì thị trường sẽ đánh giá lại
kỳ vọng về giá trị trong tương lai của doanh nghiệp do đó sẽ định giá thấp khi IPO.
Theo Muk và Hui (1998), cho rằng có một sự tương quan dương giữa độ trễ niêm
yết và tỷ suất sinh lợi ban đầu khi IPO của cổ phiếu trên sàn chứng khoán Shangai.
Tian và Megginson (2006) cho thấy rằng nếu cổ phiếu niêm yết trễ đi 1 ngày thì tỷ
suất sinh lợi ban đầu sẽ tăng 0,4% ở thị trường chứng khốn Trung Quốc. Họ cho
đó là độ trễ niêm yết kéo dài bất thường ở Trung Quốc (thường là trên 10 tháng).
Theo Uddin (2008) cho rằng việc chậm trễ trong niêm yết có thể do nhiều yếu tố
không lường trước được tác động, đây là điều mà các nhà phát hành không mong
muốn. Cho nên các nhà đầu tư khơng được khuyến khích giao dịch ngay trong
trường hợp này vì sự chậm trễ niêm yết có thể kéo dài. Việc chậm trễ này thường


14

khơng được các nhà phát hành biết đến nên khó có thể tin họ sẽ đưa ra mức định giá
thấp hơn.
2.4.5 Mức giá chào bán
Theo Fernando, et al. (1980), mức giá chào bán khởi điểm khi IPO là mức giá cho
biết được mức độ định giá thấp của cổ phiếu. Trong thực tế thì các cơng ty khơng tự
ý đưa ra mức giá chào bán thấp, nếu mục đích của họ là thu hút các nhà đầu tư nhỏ
lẻ tham gia thì họ sẽ đưa ra một mức giá tương đối hấp dẫn để khuyến khích các nhà
đầu tư nhỏ tiềm năng tham gia.
Ngược lại, khi nhà phát hành muốn phát hành cho các nhà đầu tư tổ chức thì họ có
xu hướng đưa ra mức giá phát hành cao. Sự có mặt của nhà đầu tư tổ chức có thể
làm cho giá chào bán tăng lên. Theo Gompers và Metrik (1998), các nhà đầu tư tổ
chức thường không đầu tư vào cổ phiếu có giá thấp.
2.4.6 Thời gian hoạt động của doanh nghiệp
Theo Carter, et al. (1998), thời gian hoạt động của doanh nghiệp được cho là có mối
tương quan nghịch với việc định dưới giá khi IPO. Với các cơng ty mới được thành

lập thì mức độ ổn định không cao như các công ty đã hoạt động lâu năm. Trong
thực tế thì các cơng ty này sẽ khơng được các chun gia quan tâm, phân tích tài
chính vì khơng có đủ dữ liệu trong q khứ để phân tích. Bên cạnh đó, mọi thơng
tin về các cơng ty hoạt động lâu năm đều sẵn có nên giúp cho sự bất cân xứng thông
tin được giảm đi khi IPO theo Ritter (1984).
2.4.7 Quy mô của doanh nghiệp phát hành
Theo Bhabra và Pettway (2003), quy mô của doanh nghiệp phát hành IPO có mối
tương quan nghịch với mức độ rủi ro của doanh nghiệp. Doanh nghiệp càng lớn thì
khả năng tiếp cận nguồn vốn đầu tư càng dễ dàng, có nhiều dịng sản phẩm đa dạng,
quy trình kiểm sốt rủi ro tốt hơn. Chính những điều này quyết định đến lợi nhuận
và sự tồn tại của doanh nghiệp, nó góp phần làm giảm rủi ro cho các nhà đầu tư khi
tham gia IPO. Một số nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa quy


15

mô của doanh nghiệp phát hành với mức độ định dưới giá theo Megginson và Weiss
(1991).
2.4.8 Quy mô của đợt IPO
Quy mô của đợt IPO được đo bằng tổng số tiền mà doanh nghiệp huy động được từ
thị trường thông qua đợt IPO và được cho là có mối tương quan ngược chiều với
mức độ định dưới giá khi IPO. Nhóm tác giả Miller và Reilly (1987) cho rằng quy
mơ của đợt IPO cho thấy sự không chắc chắn của doanh nghiệp IPO. Các doanh
nghiệp nổi tiếng, hoạt động lâu năm thường có quy mơ IPO lớn. Theo Carter và
Manater (1990) thì bên cạnh việc đánh giá sự khơng chắc chắn xung quanh việc
IPO thì quy mơ của nó cũng được dùng để đánh giá sự thành công của đợt IPO.
2.5 Bằng chứng thực nghiệm về việc định dưới giá khi IPO ở Việt Nam và trên
thế giới
Một số nghiên cứu thực nghiệm đã ghi nhận sự tồn tại của việc định giá thấp ban
đầu đối với các công ty mới niêm yết trong những ngày đầu giao dịch trên nhiều

quốc gia và thị trường vốn. Cổ phiếu được định giá thấp hơn giá trị thực của nó là
một đặc trưng tiêu biểu của đợt IPO.
Về mặt lý thuyết, cổ phiếu của doanh nghiệp được xem là định dưới giá khi tỷ suất
sinh lợi có điều chỉnh theo thị trường trong ngày giao dịch đầu tiên là dương. Trong
đó, giá trị thực của cổ phiếu có thể được tính tốn dựa trên các phương pháp chiết
khấu dòng tiền thu được trong tương lai về thời điểm hiện tại theo mức lãi suất chiết
khấu phù hợp. Tuy nhiên, việc ước lượng được dịng tiền trong tương lai của doanh
nghiệp là khơng chắc chắn cũng như cơng việc khó khăn là việc phải lựa chọn một
mức lãi suất chiết khấu phù hợp với doanh nghiệp, cho nên việc xác định giá trị
hiện tại của cổ phiếu do doanh nghiệp phát hành là cơng việc rất phức tạp. Do đó,
trong thực tế, theo Logue (1973) và Ibbotson (1975) thì cổ phiếu của doanh nghiệp
IPO thường được định dưới giá trị thực vì thế giá đóng cửa của ngày giao dịch đầu
tiên trên thị trường của cổ phiếu cao thường hơn giá phát hành của cổ phiếu, có