Tiểu luận Tài chính quốc tế: Sự can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế

Sự
 can
 thiệp
 vơ
 hiệu
 hố,
 chính
 sách
 tiền
 tệ
 và
 hội
 nhập
 tài
 chính
 quốc
 tế
  1
 

 


 

SỰ CAN THIỆP VƠ HIỆU HĨA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ
HỘI NHẬP TÀI CHÍNH QUỐC TẾ
Tóm tắt (Abstract)
Trong tài liệu này, tác giả đã nghiên cứu mơ hình biến đổi và tính hiệu quả của sự
vơ hiệu hóa của các nước trong thị trường mới nổi, khi các nước này tự do hóa thị trường
và hội nhập với nền kinh tế thế giới. Thông qua các quốc gia và các thời kỳ, khi ước

lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa sự tích lũy của tài sản nước ngồi có được từ dịng
thu của cán cân thanh tốn, tác giả đã phát hiện ra quy mô của sự vô hiệu hóa dịng thu
dự trữ ngoại hối trong những năm gần đây tăng lên với các mức độ khác nhau ở châu Á
và châu Mỹ Latinh, đúng với sự lo lắng ngày càng lớn về ảnh hưởng của lạm phát tiềm ẩn
tới các dịng thu dự trữ, và qua đó, tác giả cũng nhận ra sự vơ hiệu hóa phụ thuộc vào các
thành phần của dòng thu từ cán cân thanh toán.
1. Giới thiệu (Introdution)
Trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990, các nước trong thị trường
mới nổi đi theo sự tự do hóa và mở cửa tài chính, với cố gắng duy trì tỷ giá hối đối ổn
định và chính sách tiền tệ độc lập, nhưng một số nước vẫn bị khủng hoảng tài chính. Sau
cuộc khủng hoảng này, các nước trong thị trường mới nổi đã áp dụng chính sách tỷ giá
hối đối linh hoạt có quản lý, song song với hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ. Trong
mơ hình mới này, sự tích lũy dự trữ ngoại hối trở thành một thành phần quan trọng trong
việc tăng cường tính ổn định. Chi phí của việc duy trì ổn định tiền tệ với mơ hình mới
này địi hỏi phải tích lũy dự trữ ngoại hối, và cùng với đó, vơ hiệu hóa ngày càng gia
tăng. Tuy nhiên, sự tồn tại của chính sách hỗn hợp mới này cùng với hiệu quả của sự vô
hiệu hóa bị đặt nhiều câu hỏi khi đứng trước mối e sợ về chi phí cơ hội của việc tích lũy
dự trữ và bóp méo chi phí tài chính cơng.
Trong tài liệu này, tác giả tập trung quan tâm về quy mơ của sự vơ hiệu hóa, bằng
cách ước lượng xu hướng biên để vơ hiệu hóa sự tích lũy tài sản nước ngồi qua các thời
kỳ, thơng qua các quốc gia ở châu Á và châu Mỹ Latinh.

 
Nhóm
 1
 –
 Đêm
 2
 K22
 

 


 
 


 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 GVHD:
 TS.
 Nguyễn
 Khắc
 Quốc
 Bảo

 
 


2
  Sự
 can
 thiệp
 vơ
 hiệu
 hố,
 chính
 sách
 tiền
 tệ
 và
 hội
 nhập
 tài
 chính
 quốc
 tế
 
S
 

Qua phân tích, tác giả khẳng định rằng, có sự tích lũy dự trữ ngoại hối ngày càng
nhiều, kèm theo đó là sự vơ hiệu hóa ngày càng mạnh mẽ thông qua các nước châu Á và
châu Mỹ Latinh, và hệ số vơ hiệu hóa gia tăng đáng kể trong những năm gần đây. Và vì
vậy, có sự bổ trợ cho nhau giữa tích lũy dự trữ ngoại hối và vơ hiệu hóa tác động của lạm

phát tiềm ẩn. Tác giả cũng nhận ra rằng, sự vơ hiệu hóa dịng vốn đầu tư trực tiếp nước
ngồi (FDI) ít hơn thặng dư tài khoản vãng lai và các dịng vốn khơng phải FDI, đặt ra
mối nghi ngại sự bất ổn tiền tệ.
Tác giả cũng tranh luận về lợi ích và chi phí của sự vơ hiệu hóa. Đối với nhiều quốc gia,
chi phí phát sinh của việc vơ hiệu hóa ít hơn các lợi ích có được từ việc ổn định tiền tệ và
tích lũy dự trữ. Tuy nhiên, nghiên cứu đưa ra bằng chứng chứng tỏ rằng lợi ích có liên
quan đến Trung Quốc và các nước khác đã giảm trong những quý gần đây. Điều này ngụ
ý về những hạn chế của việc duy trì cấu trúc chính sách mới trong thời gian gần.
Cuối cùng nghiên cứu phác thảo một mẫu (được trình bày trong phần phụ lục) giải
thích khả năng vơ hiệu hóa phụ thuộc vào khả năng thay thế khơng hồn tồn của các tài
sản trên thế giới. Tác giả chỉ ra rằng, có thể cắt giảm chi phí của sự vơ hiệu hóa bằng các
chính sách khuyến khích hạn chế tài chính trong nước, đưa ra quy mơ vơ hiệu hóa của
mỗi quốc gia phụ thuộc vào mức độ sẵn sang chịu đựng sự hạn chế tài chính và sự bóp
méo kinh tế khác.
2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây (Literature review)
Ø Thay đổi cấu trúc mơ hình ba nhân tố
Nghiên cứu của Obstfeld, Maury, Jay Shambaugh và Alan M.Taylor vào năm
2005 và các lý thuyết về bộ ba bất khả thi đã nói rằng một quốc gia đồng thời có
thể chọn bất kỳ hai, nhưng không phải tất cả,trong ba mục tiêu sau đây: độc lập tiền tệ, ổn
định tỷ giá, và hội nhập tài chính. Lý thuyết trên đã giải thích cho sự thay đổi cấu trúc
chính sách tiền tệ ở các nước đang phát triển trong thời gian qua.


 
Nhóm
 1
 –
 Đêm
 2
 K22

 
 


 
 


 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 GVHD:
 TS.
 Nguyễn
 Khắc
 Quốc

 Bảo
 
 


Sự
 can
 thiệp
 vơ
 hiệu
 hố,
 chính
 sách
 tiền
 tệ
 và
 hội
 nhập
 tài
 chính
 quốc
 tế
  3
 

 


 

Bên cạnh đó, cũng đã có nhiều học thuyết đã phân tích các khía cạnh khác nhau
của những sự phát triển gần đây, như là bản chất và quy mơ của tỷ giá hối đối linh hoạt
hơn, sự tự chủ tiền tệ và hội nhập tài chính thơng qua các thị trường mới nổi (như các
nghiên cứu của Fisher năm 2001; của Aizenman và Lee năm 2008).
Thực tế từ giữa đến cuối thập niên 1980, hầu hết các nước đang phát triển duy
trì một sự kết hợp giữa ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ, với các tài khoản vốn gần
như đóng cửa. Đến những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990 các nước như Mexico,
Hàn Quốc, và một số nền kinh tế khác ở châu Á, đi theo con đường phát triển tự do
hóa tài chính và mở cửa. Tuy nhiên, khi mở cửa tài chính, họ thấy rằng các mục
tiêu của hội nhập tài chính lớn hơn, ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ đã đồng thời không
thể đạt được. Các mục tiêu chính sách khơng phù hợp đã dẫn đến các cuộc khủng
hoảng tài chính nghiêm trọng, tại Mexico trong thời gian 1994-1995 và ở Đông Á trong
thời gian 1997-1998. Những cuộc khủng hoảng đã khẳng định sự thỏa hiệp cân bằng với
lý thuyết bộ ba bất khả thi: một quốc gia chọn tham gia hội nhập tài chính ở mức cao phải
từ bỏ sự ổn định tỷ giá nếu muốn bảo tồn mức độ độc lập tiền tệ. Từ những sai lầm dẫn
tới các cuộc khủng hoảng xảy ra, sau đó Mexico, Hàn Quốc, và các nước khác đã chọn
một cấu trúc chính sách mới, một cấu trúc chính sách liên quan đến tỷ giá hối đoái linh
hoạt hơn, độc lập tiền tệ trong nước, và tăng cường hội nhập tài chính. Nhưng họ vẫn
cịn can thiệp ở một mức độ lớn trong việc quản lý tỷ giá hối đoái. Vì vậy, khi đối mặt
với áp lực đánh giá cao đồng tiền, họ đã thực hiện tích lũy dự trữ và vơ hiệu hố. Trung
Quốc là một minh chứng tiêu biểu cho chính sách hỗn hợp này, cho phép sự hội nhập tài
chính sâu hơn trong thực tế, và vào giữa năm 2005 áp dụng tỷ giá linh hoạt có quản
lý, trong khi vẫn tích luỹ và vơ hiệu hố các dòng thu dự trữ ngoại hối khổng lồ.
Các nghiên cứu tiếp theo của Aizenman và Marion năm 2003; Aizenman và Lee
năm 2008; Cheung và Ito năm 2008 cũng cho thấy sự thay đổi cấu trúc trong các mơ
hình tích luỹ dự trữ của các nước đang phát triển. Một sự thay đổi xảy ra trong những
năm đầu 1990, được phản ánh trong sự tăng tỉ lệ dự trữ ngoại hối/GDP, một xu

 
Nhóm

 1
 –
 Đêm
 2
 K22
 
 


 
 


 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

 GVHD:
 TS.
 Nguyễn
 Khắc
 Quốc
 Bảo
 
 


4
  Sự
 can
 thiệp
 vơ
 hiệu
 hố,
 chính
 sách
 tiền
 tệ
 và
 hội
 nhập
 tài
 chính
 quốc
 tế
 
S

 

hướng tăng vọt ngay sau khủng hoảng Đông Á 1997-1998, nhưng giảm xuống vào năm
2000. Một sự thay đổi cấu trúc thứ hai dường như đã diễn ra trong những năm đầu
2000, chủ yếu do sự gia tăng chưa từng có trong tích luỹ dự trữ ngoại hối của Trung
Quốc.
Sự tích luỹ dự trữ ngoại hối lớn có thể là do một số yếu tố. Đầu tiên, một số nước
đã giành dự trữ để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa. Dự trữ cung cấp bảo hiểm cho chính
quốc gia đó khi có sự dừng lại đột ngột của luồng vốn nước ngồi chuyển vào trong
nước, qua đó bù đắp rủi ro khi hội nhập tài chính ở mức sâu hơn. Thứ hai, dự trữ có
thể được sử dụng để giảm nhẹ tác động của các cú sốc thương mại trên tỷ giá hối đoái
thực tế và xuất khẩu của một quốc gia, điều hoà các điều chỉnh tài khoản vãng lai. Thêm
vào đó, chúng như là một khoản bảo hiểm ngầm, cho phép các nước tránh phụ thuộc vào
Quỹ tiền tệ Thế giới (IMF), Ngân hàng Thế giới (WB) và các tổ chức tài chính quốc tế
khác,… Cuối cùng, tích luỹ dự trữ có thể xuất hiện như là một sản phẩm phụ của việc
quản lý tỷ giá hối đoái để thúc đẩy xuất khẩu bằng cách đánh giá thấp đồng nội tệ.
Ø Tích lũy dự trữ và phản ứng vơ hiệu hóa
Trong nghiên cứu cùng tên của 2 tác giả của tài liệu này vào năm 2008 (Aizenman
và Glick (2008b)) đã cho thấy tích lũy dự trữ của cá nước Châu Á và Châu Mỹ Latinh có
xu hướng tăng lên, nhất là sau các cuộc khủng hoảng, đi kèm với đó là quy mơ vơ hiệu
hóa ở các nước cũng gia tăng thể hiện bằng sự sụt giảm tương ứng trong tài sản nội địa
rịng.


 
Nhóm
 1
 –
 Đêm
 2

 K22
 
 


 
 


 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 GVHD:
 TS.
 Nguyễn
 Khắc

 Quốc
 Bảo
 
 


Sự
 can
 thiệp
 vơ
 hiệu
 hố,
 chính
 sách
 tiền
 tệ
 và
 hội
 nhập
 tài
 chính
 quốc
 tế
  5
 

 


 

Hình 1: Dự trữ ngoại hối rịng và sự thay đổi tín dụng nội địa rịng của NHTW ở những
nước châu Á được chọn (những thay đổi trong 4 quý có liên hệ tới tiền dự trữ cuối 4 q,
tính theo phần trăm)

 
Nhóm
 1
 –
 Đêm
 2
 K22
 
 


 
 


 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

 
 
 
 
 
 
 
 GVHD:
 TS.
 Nguyễn
 Khắc
 Quốc
 Bảo
 
 


6
  Sự
 can
 thiệp
 vơ
 hiệu
 hố,
 chính
 sách
 tiền
 tệ
 và
 hội

 nhập
 tài
 chính
 quốc
 tế
 
S
 

Biểu đồ từ nghiên cứu trên đã thể hiện sự thay đổi của tài sản dự trữ ngoại hối
ròng (FR) và tài sản tín dụng nội địa rịng (DC) trong mỗi 4 quý ở NHTW, được vẽ dựa
trên tỷ lệ dự trữ tiền (RM) vào cuối mỗi thời kì 4 quý của Trung Quốc, Hàn Quốc, và
Thái Lan.
Trong trường hợp của Trung Quốc, những dòng thu tiền dự trữ (∆FR/RM dương)
tăng lên và tài sản nội địa ròng của NHTW cũng tăng lên (∆DC/RM dương) đã gây ra tác
động tiền tệ, tăng lượng tiền cơ sở và dễ dẫn đến lạm phát, quy mơ vơ hiệu hố của Trung
Quốc bị giới hạn một cách tương đối cho tới đầu những năm 2000. Tuy nhiên, từ giữa
năm 2002, Trung Quốc đã tích luỹ được kinh nghiệm gia tăng các dịng thu dự trữ ngoại
hối, những dòng thu này tỷ lệ nghịch với việc nắm giữ các tài sản nội địa ròng của
NHTW. Sự gia tăng quy mơ vơ hiệu hố đầu những năm 2000 ẩn chứa một khả năng tăng
lên vượt bậc hành vi vơ hiệu hố của Trung Quốc.
Cũng như vậy, biểu đồ cho thấy Hàn Quốc và Thái Lan cũng đã có những dịng
thu dự trữ đáng kể sau cuộc khủng hoảng Châu Á đầy thiệt hại. Những nhà điều hành tiền
tệ Hàn Quốc phản ứng lại tác động tiền tệ của các dịng thu bằng cách vơ hiệu hố. Một
mơ hình tương tự về dịng thu và vơ hiệu hoá cũng xảy ra ở Thái Lan.
Trong trường hợp của Argentina, dòng thu dự trữ khiêm tốn nổi lên năm 2003 sau
cuộc khủng hoảng tài chính của quốc gia này năm 2001-2002; tuy nhiên, những dòng thu
này hiển nhiên khơng bị vơ hiệu hố cho tới nửa cuối 2004 khi những thay đổi trong các
tài sản nội địa do NHTW nắm giữ rơi xuống mức âm. Ở Brazil, dòng thu dự trữ bắt đầu
gia tăng vào nửa cuối năm 2004, kéo theo đó là việc vơ hiệu hố dịng tiền này. Mơ hình

tương tự của dịng thu dự trữ và cân bằng mức sụt giảm trong tài sản nội địa do NHTW
nắm giữ cũng xảy ra ở Mexico vào năm 1996 sau những thiệt hại của khủng hoảng đồng
peso vào 1995-1996.


 
Nhóm
 1
 –
 Đêm
 2
 K22
 
 


 
 


 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

 
 
 
 
 
 
 
 GVHD:
 TS.
 Nguyễn
 Khắc
 Quốc
 Bảo
 
 


Sự
 can
 thiệp
 vơ
 hiệu
 hố,
 chính
 sách
 tiền
 tệ
 và
 hội
 nhập

 tài
 chính
 quốc
 tế
  7
 

 


 

3. Phương pháp nghiên cứu (Methodology and data)
Ø Phương pháp nghiên cứu và mơ hình hồi quy
Tác giả sử dụng các phương pháp nghiên cứu định tính, định lượng, thống kê,
quan sát, so sánh khi tiến hành so sánh hành vi vơ hiệu hóa xun quốc gia qua các thời
kỳ, phân tích và tổng hợp từ những bằng chứng thực nghiệm của sự vơ hiệu hóa để đánh
giá quy mơ của sự vơ hiệu hóa qua các năm và thông qua các quốc gia nhằm làm rõ các
mục tiêu nghiên cứu của tác giả.
Tác giả ước lượng quy mô của sự vơ hiệu hố bằng một mơ hình hồi quy đơn giản
của các nhà điều hành tiền tệ về sự thay đổi tài sản ròng nội địa dựa trên sự thay đổi tài
sản rịng nước ngồi, sự thay đổi được đo lường qua 4 quý và dựa trên tỷ lệ dự trữ tiền
vào cuối mỗi 4 quý. Nghiên cứu cũng xem xét thêm tỉ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa
của 4 q để kiểm sốt những biến giải thích khác, như Z có thể là biến ảnh hưởng bởi
nhu cầu về tiền. Nghiên cứu ước tính các hệ số vơ hiệu hố (β) với mơ hình định lượng
bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS sử dụng mẫu 40 quý.
(1)

Để thấy được quy mô, mức độ của vô hiệu hóa thay đổi như thế nào trước và sau khi các
quốc gia ở Châu Á và Châu Mỹ Latinh bắt đầu thực hiện chính sách vơ hiệu hóa, tác giả

đã đưa vào mơ hình ban đầu thêm biến giả DumBreak (với giá trị 0 là khoảng thời gian
chưa thực hiện chính sách vơ hiệu hóa, và giá trị 1 là cho khoảng thời gian sau khi thực
hiện vơ hiệu hóa). Đồng thời đưa thêm biến giả DumCrisis (với giá trị 0 cho khoảng thời
gian không xảy ra khủng hoảng và 1 cho khoảng thời gian xảy ra khủng hoảng) để thấy
được sự thay đổi quy mơ, mức độ của chính sách vơ hiệu hóa khi có sự ảnh hưởng của
khủng hoảng tại các nước này. Từ đó, tác giả xây dựng mơ hình hồi quy (2):


 
Nhóm
 1
 –
 Đêm
 2
 K22
 
 


 
 


 
 
 
 
 
 
 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 GVHD:
 TS.
 Nguyễn
 Khắc
 Quốc
 Bảo
 
 


8
  Sự
 can
 thiệp
 vơ
 hiệu
 hố,
 chính
 sách
 tiền

 tệ
 và
 hội
 nhập
 tài
 chính
 quốc
 tế
 
S
 

Tác giả sử dụng kiểm định F-statistic, kiểm định 2 bên cho giả thuyết H0: β0 = -1
(vơ hiệu hóa trước điểm gãy – trước khi thực hiện chính sách vơ hiệu hóa) và kiểm định
một bên cho giả thuyết H0: β0+β1 = -1 (vơ hiệu hóa sau điểm gãy – sau khi thực hiện
chính sách vơ hiệu hóa) ở các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% cho các nước khác nhau.
Tiếp theo, để thấy rõ hơn những ảnh hưởng của lạm phát từ những thay đổi của
GDP thực với quy mơ của chính sách vơ hiệu hóa, tác giả tiếp tục xây dựng mơ hình hồi
quy (3) với các biến dự trữ ngoại hối ròng, biến giả Dumbreak (tương tự trên), lạm phát,
biến tương tác giữa lạm phát và biến giả (thể hiện ảnh hưởng của lạm phát trước và sau
thời điểm thực hiện chính sách vơ hiệu hóa) và biến GDP thực. Các mức ý nghĩa là 1%,
5%, 10% cho các nước khác nhau.

Cuối cùng, tác giả xây dựng mơ hình hồi quy (4) với các biến thành phần dịng thu
trong cán cân thanh tốn (dịng thu dự trữ từ thặng dư tài khoản vãng lai, dòng thu đầu tư
trực tiếp nước ngồi FDI và dịng vốn khơng phải FDI), GDP danh nghĩa, và các biến
tương tác giữa các thành phần dòng thu cán cân với biến giải Dumbreak để thấy liệu có
phải sự vơ hiệu hóa phản ứng lại các dòng thu dự trữ tùy theo nguồn gốc của các dịng
thu đó hay khơng?

Tác giả sử dụng kiểm định F-statistic để kiểm định 1 chiều cho các giả thuyết H0:
|β0|<|β1|, H0: |β1+β1’|<|β0+β0’|, H0: |β1|<|β2| , H0: |β1+β1’|<|β2+β2’| ở các mức ý nghĩa 1%, 5%,
10% cho các nước khác nhau.

 
Nhóm
 1
 –
 Đêm
 2
 K22
 
 


 
 


 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

 
 
 
 
 
 
 GVHD:
 TS.
 Nguyễn
 Khắc
 Quốc
 Bảo
 
 


Sự
 can
 thiệp
 vơ
 hiệu
 hố,
 chính
 sách
 tiền
 tệ
 và
 hội
 nhập
 tài

 chính
 quốc
 tế
  9
 

 


 

Ø Thu thập số liệu
Số liệu mẫu được lấy từ số liệu biến đổi lượng dự trữ ngoại hối ròng và tăng
trưởng GDP danh nghĩa đối với các nước ở Châu Á là Trung Quốc, Indonesia, Hàn Quốc,
Malaysia, Pakistan, Phillippines, Singapore, Thái Lan và các nước ở Châu Mỹ Latinh là
Argentina, Brazil, Colombia, Mexico, Peru trong 40 quý từ năm 1996 đến năm 2006. Hệ
số quan sát lấy từ mẫu của quý thứ 40 trong kỳ quan sát.
Dự trữ ngoại hối ròng được xác định bằng cách dựa trên giá trị đồng đô la định
danh của dự trữ ngoại hối và điều chỉnh theo sự thay đổi của tỷ giá hối đoái, để đưa ra
một thang đo giá trị đã điều chỉnh của những thay đổi trong dự trữ ngoại hối so với đồng
tiền nội địa. Tài sản tín dụng nội địa ròng bằng tiền dự trữ cơ sở trừ cho dự trữ ngoại hối
ròng. Những giá trị dương của tích luỹ dự trữ ngoại hối rịng trong NHTW tương ứng với
dòng thu dự trữ ngoại hối. Giá trị âm của tín dụng nội địa rịng tương ứng với các mức
sụt giảm tài sản nội địa được nắm giữ bởi các nhà điều hành tiền tệ.
Các biến giả đưa vào mơ hình với các giá trị 1 và 0 tương ứng với các thời kì sau
khi thực hiện chính sách vơ hiệu hóa và trước khi thực hiện vơ hiệu hóa, thời kì xảy ra
khủng hoảng và khơng xảy ra khủng hoảng. Ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa và thời kỳ
khủng hoảng của mỗi quốc gia được báo cáo ở dưới cùng của mỗi bảng. Phương pháp
xác định ngày bắt đầu hành vi vơ hiệu hóa là Q2/2002 tại Trung Quốc, Q4/1998 tại Hàn
Quốc, Thái Lan, Malaysia, và Singapore, và Q4/2004 tại Ấn Độ. Những ngày bắt đầu

hành vi vơ hiệu hóa của Argentina, Brazil, và Mexico lần lượt tương ứng với
Q3/2004, Q3/2003, và Q4/1996.
Lạm phát được đo lường bằng chỉ số CPI.
Chuỗi số liệu chạy các hệ số hồi quy dựa trên (i) những quan sát không chồng
chéo (độc lập) của những thay đổi một quý được tiến hành hàng quý, và (ii) những quan
sát không chồng chéo (độc lập) của những thay đổi của 4 quý được tiến hành hàng năm.


 
Nhóm
 1
 –
 Đêm
 2
 K22
 
 


 
 


 
 
 
 
 
 
 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 GVHD:
 TS.
 Nguyễn
 Khắc
 Quốc
 Bảo
 
 


10
  Sự
 can
 thiệp
 vơ
 hiệu
 hố,
 chính
 sách
 tiền

 tệ
 và
 hội
 nhập
 tài
 chính
 quốc
 tế
 

 

Chúng đã được tác giả xử lý bằng các phương pháp: Phương pháp điều chỉnh yếu
tố mùa vụ, Phương pháp điều chỉnh tự tương quan để có được một mẫu độc lập (không
chồng chéo nhau), loại bỏ yếu tố mùa, tránh hiện tượng tự tương quan, tránh hiện tượng
phương sai thay đổi, giúp các ước lượng không chệch, đáng tin và có ý nghĩa thống kê
hơn.
Các hệ số có ý nghĩa thống kê với các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% tương ứng với *,
** ***

,

trong bảng hệ số hồi quy sau khi chạy mơ hình phía dưới.

4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu (Results)
4.1. Nội dung và kết quả Mơ hình ước lượng
Ø Ước lượng mức độ phản ứng của vơ hiệu hóa (MH1):

Mơ hình trên, với β = -1 trên biến ∆FR/RM thể hiện sự vô hiệu hố tiền tệ hồn
tồn khi có sự thay đổi trong dự trữ, trong khi β = 0 có nghĩa là khơng có vơ hiệu hố.

Giá trị của hệ số vơ hiệu hố giữa các cấp nằm trong khoảng -1 < β < 0, cho thấy sự vơ
hiệu hố từng phần.
Khi giá trị của vơ hiệu hố nhỏ hơn -1 có thể đại diện cho một chính sách tiền tệ
thắt chặt hơn, do những mối lo lắng về lạm phát. Khi giá trị của việc vơ hiệu hố lớn hơn
0 có thể cho thấy một chính sách tiền tệ mở rộng, do những lo ngại về một cuộc khủng
hoảng tín dụng hoặc bị ảnh huởng bởi một cuộc khủng hoảng có hệ thống.
Từ việc chạy hồi quy, có được Hình 2 biểu diện hệ số vơ hiệu hóa như bên dưới:


 
Nhóm
 1
 –
 Đêm
 2
 K22
 
 


 
 


 
 
 
 
 
 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 GVHD:
 TS.
 Nguyễn
 Khắc
 Quốc
 Bảo
 
 


Sự
 can
 thiệp
 vơ
 hiệu
 hố,
 chính
 sách
 tiền

 tệ
 và
 hội
 nhập
 tài
 chính
 quốc
 tế
  11
 

 

Hình 2: Hệ số vơ hiệu hố từ chạy hồi quy 40 quý, các nước được chọn ở châu Á và Mỹ
Latinh.
Trong trường hợp của Trung Quốc, quan sát thấy rằng hệ số vơ hiệu hố bắt đầu
tăng từ khoảng 0,6 trong năm 2000, có xu hướng tăng nhanh trong nửa cuối năm 2002 và
tiếp tục trong năm 2006 và đạt gần 1,5 cho thấy 1 điểm gãy trong hành vi vơ hiệu hóa,

 
Nhóm
 1
 –
 Đêm
 2
 K22
 
 

 
 


 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 GVHD:
 TS.
 Nguyễn
 Khắc
 Quốc
 Bảo
 
 

12
  Sự
 can
 thiệp
 vơ
 hiệu
 hố,
 chính
 sách
 tiền
 tệ
 và
 hội
 nhập
 tài
 chính
 quốc
 tế
 

 

quy mơ vơ hiệu hóa đã gia tăng mạnh mẽ sau thời điểm thực hiện chính sách vơ hiệu
hóa. Biểu đồ cũng cho thấy rằng hành vi vơ hiệu hố của Trung Quốc đã bắt đầu đảo
ngược trong quý 4 năm 2006. Đây là một bằng chứng cho thấy sự suy giảm trong mức độ
vơ hiệu hóa của Trung Quốc có thể do hai khả năng. Thứ nhất, tích lũy dự trữ ngoại hối
của Trung Quốc trong thời gian gần đây có thể được phóng đại đến mức các số liệu báo
cáo chưa được điều chỉnh để có những tài khoản chuyển đổi và chuyển dịch của tài sản
dự trữ ngoại hối tới quỹ tài sản nhà nước (SWF) của Trung Quốc và tới ngân hàng nhà

nước. Thứ hai, Trung Quốc thực sự đã chạm tới giới hạn của nó trong khả năng vơ hiệu
hố những dịng thu dự trữ khổng lồ.
Một điểm gãy trong hành vi vơ hiệu hóa của Hàn Quốc là điều hiển nhiên sau
cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998, với hệ số vơ hiệu hóa tăng từ 0,9 đến hơn 1,0 vào
năm 1999. Sự vô hiệu hóa tăng mặc dù ở mức độ thấp hơn, có thể dễ dàng quan sát được
ở Thái Lan và Malaysia, trong khi khơng có thay đổi nào là hiển nhiên trong trường hợp
của Singapore. Đối với Ấn Độ, một sự gia tăng khiêm tốn trong trong việc vơ hiệu hóa
dường như đã xảy ra vào giữa những năm 1990 sau cuộc khủng hoảng tài chính năm
1991, tiếp theo tăng thêm sau năm 2002.Tại Argentina và Brazil, có một vài sự gia tăng
trong sự vơ hiệu hóa có thể được quan sát dễ dàng qua thời kỳ. Trong trường hợp của
Mexico, sự vơ hiệu hóa tăng một cách khiêm tốn vào năm 1996 và sau đó vào khoảng
năm 2005.
Việc chạy hàm hồi quy đã cho thấy quy mơ vơ hiệu hóa đã gia tăng ở nhiều nước
sau các cuộc khủng hoảng hoặc tại thời điểm Trung Quốc bắt đầu sự vô hiêu hóa mạnh
mẽ trong năm 2002.
Tác giả tiến hành một cuộc so sánh hành vi vơ hiệu hóa xun quốc gia qua các
thời kỳ. Hình 3 báo cáo hệ số phương sai của các hệ số vơ hiệu hóa với các nước ở Châu
Á và Mỹ Latinh cũng như khi hai khu vực đó kết hợp với nhau. Quan sát thấy rằng hệ số
phương sai giảm đáng kể ở châu Á trong giai đoạn 2000-2005, sau đó nó bắt đầu gia tăng
phần nào. Tại Mỹ Latinh, hệ số phương sai giảm bắt đầu trong năm 2000. Những kết quả

 
Nhóm
 1
 –
 Đêm
 2
 K22
 
 

 
 


 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 GVHD:
 TS.
 Nguyễn
 Khắc
 Quốc
 Bảo
 

 


Sự
 can
 thiệp
 vơ
 hiệu
 hố,
 chính
 sách
 tiền
 tệ
 và
 hội
 nhập
 tài
 chính
 quốc
 tế
  13
 

 

này cho thấy thời gian của sự gia tăng quy mơ vơ hiệu hóa qua các quốc gia có thể có một
thành phần chung.

Hình 3: Phương sai của hệ số vơ hiệu hố
Ø MH2:

Trong Bảng 1 dưới đây, Cột (1) tác giả chạy mơ hình hồi quy với biến dự trữ
ngoại hối rịng và biến giả Dumbreak, khơng có biến giả DumCrisis và GNP danh nghĩa,
để đo lường ảnh hưởng của dự trữ ngoại hối ròng trước và sau khi thực hiện chính sách
vơ hiệu hóa như thế nào đến tài sản rịng nội địa, đến quy mơ vơ hiệu hóa.
Cột (2) là mơ hình ở cột (1) đưa thêm vào biến GNP danh nghĩa.
Cột (3) là mơ hình ở cột (2), tác giả đưa vào biến giả DumCrisis. Với biến này, tác
giả muốn đo lường, ước lượng ảnh hưởng của dự trữ ngoại hối rịng trong thời kì khủng
hoảng và không xảy ra khủng hoảng đến quy mô vô hiệu hóa.


 
Nhóm
 1
 –
 Đêm
 2
 K22
 
 


 
 


 
 
 
 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 GVHD:
 TS.
 Nguyễn
 Khắc
 Quốc
 Bảo
 
 


14
  Sự
 can
 thiệp
 vơ
 hiệu
 hố,

 chính
 sách
 tiền
 tệ
 và
 hội
 nhập
 tài
 chính
 quốc
 tế
 

 


 
Nhóm
 1
 –
 Đêm
 2
 K22
 
 


 
 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 GVHD:
 TS.
 Nguyễn
 Khắc
 Quốc
 Bảo
 
 


Sự
 can

 thiệp
 vơ
 hiệu
 hố,
 chính
 sách
 tiền
 tệ
 và
 hội
 nhập
 tài
 chính
 quốc
 tế
  15
 

 


 
Nhóm
 1
 –
 Đêm
 2
 K22
 
 

 
 


 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 GVHD:
 TS.
 Nguyễn
 Khắc
 Quốc
 Bảo
 

 


16
  Sự
 can
 thiệp
 vơ
 hiệu
 hố,
 chính
 sách
 tiền
 tệ
 và
 hội
 nhập
 tài
 chính
 quốc
 tế
 

 


 
Nhóm
 1
 –

 Đêm
 2
 K22
 
 


 
 


 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 GVHD:
 TS.

 Nguyễn
 Khắc
 Quốc
 Bảo
 
 


Sự
 can
 thiệp
 vơ
 hiệu
 hố,
 chính
 sách
 tiền
 tệ
 và
 hội
 nhập
 tài
 chính
 quốc
 tế
  17
 

 

Quan sát thấy các hệ số trên biến dòng thu dự trữ ngoại hối ròng và trên biến
tương tác (biến giả và ∆FR ) luôn nghịch biến với nhau ở tất cả các nước, điều đó ngụ
ý rằng những dịng thu đã bị vơ hiệu hố bởi sự cắt giảm tài sản nội địa của NHTW và từ
đó vơ hiệu hóa gia tăng (nghĩa là sự thay đổi trong việc nắm giữ tài sản nội địa ngày càng
giảm nhiều hơn) sau ngày bắt đầu hành vi vơ hiệu hóa. Hệ số về giới hạn tương tác có ý
nghĩa ở 10% (sử dụng kiểm định 2 bên) trong mọi trường hợp (trừ Malaysia). Điều này
ủng hộ các quan sát đã được vẽ từ các biểu đồ hồi quy cho thấy là hành vi vơ hiệu hố đã
tăng cường trong những năm gần đây tại các nước mới nổi trong khu vực Châu Á cũng
như ở Mỹ Latinh.
Các hệ số về tăng trưởng GDP danh nghĩa là dương, ngụ ý rằng NHTW hỗ trợ
tính thanh khoản cho nền kinh tế bằng cách đáp ứng ngày càng nhiều hơn các yêu cầu
của nền kinh tế để mở rộng các hoạt động của nền kinh tế.
Tác giả kiểm định 2 bên kiểm định giả thuyết H0: β0 = -1 về hành vi vô hiệu hố
(trước đó) cũng như kiểm định một bên kiểm định giả thuyết H0: β0+β1 = -1 về hành vi vô
hiệu hoá vừa tăng lên sau điểm gãy, sau ngày thực hiện chính sách (hệ số ngày càng âm).
Thấy rằng, những kết quả tác giả đưa ra là không thay đổi. Ở tất cả các nước đều đã đưa
ra được bằng chứng về việc ngày càng sử dụng nhiều hơn sự vơ hiệu hóa theo thời gian.
Ø Sự vơ hiệu hóa và lạm phát : ( MH3 )

Trong Bảng 2, Cột (1) tác giả chạy mơ hình bao gồm các biến về dự trữ ngoại hối
ròng, biến giả DumBreak, biến lạm phát, không đưa vào biến tương tác giữa lạm phát và
biến giả DumBreak và biến GNP thực.
Cột (2) tác giả chạ mơ hình ở cột (1) và đưa thêm vào biến GNP thực.
Cột (3) chạy mơ hình đầy đủ với các biến ở cột (2) và đưa thêm vào biến tương tác
giữa lạm phát và biến giả DumBreak, để thấy được đầy đủ thêm ảnh hưởng của lạm phát
trước và sau thời điểm chính sách vơ hiệu hóa )

 
Nhóm
 1

 –
 Đêm
 2
 K22
 
 


 
 


 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 GVHD:

 TS.
 Nguyễn
 Khắc
 Quốc
 Bảo
 
 


18
  Sự
 can
 thiệp
 vơ
 hiệu
 hố,
 chính
 sách
 tiền
 tệ
 và
 hội
 nhập
 tài
 chính
 quốc
 tế
 

 

 
Nhóm
 1
 –
 Đêm
 2
 K22
 
 


 
 


 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

 
 
 
 
 GVHD:
 TS.
 Nguyễn
 Khắc
 Quốc
 Bảo
 
 


Sự
 can
 thiệp
 vơ
 hiệu
 hố,
 chính
 sách
 tiền
 tệ
 và
 hội
 nhập
 tài
 chính
 quốc

 tế
  19
 

 


 
Nhóm
 1
 –
 Đêm
 2
 K22
 
 


 
 


 
 
 
 
 
 
 
 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 GVHD:
 TS.
 Nguyễn
 Khắc
 Quốc
 Bảo
 
 


20
  Sự
 can
 thiệp
 vơ
 hiệu
 hố,
 chính
 sách
 tiền
 tệ

 và
 hội
 nhập
 tài
 chính
 quốc
 tế
 

 


 
Nhóm
 1
 –
 Đêm
 2
 K22
 
 


 
 


 
 
 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 GVHD:
 TS.
 Nguyễn
 Khắc
 Quốc
 Bảo
 
 


Sự
 can
 thiệp
 vơ
 hiệu
 hố,

 chính
 sách
 tiền
 tệ
 và
 hội
 nhập
 tài
 chính
 quốc
 tế
  21
 

 

Chạy mơ hình (3) ta có được kết quả như trên. Quan sát cột (1) và cột (2), nhìn
chung hệ số lạm phát và hệ số tăng trưởng GDP thực là dương và đáng kể, phù hợp với
dấu dương của GDP danh nghĩa đã quan sát được từ trước (ngoại trừ GDP thực của Hàn
Quốc và Thái Lan thì mang dấu âm, nhưng không đáng kể). Lưu ý rằng độ lớn của hệ số
tài sản nước ngồi rịng tương tác với những biến giả là nhỏ hơn (giá trị tuyệt đối) và
trong một số trường hợp thì nó cịn nhỏ hơn những kết quả được đưa ra trong bảng 1. Cột
(3) có thêm một biến tương tác giữa tỷ lệ lạm phát và những biến giả. Đối với một số
quốc gia - đặc biệt là Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore, Argentina và Brazil - hệ
số của biến này là âm, nói lên một lượng gia tăng trong quản trị tiền tệ chống lạm phát
của NHTW trong những năm gần đây (mặc dù hệ số này không đáng kể đối với Hàn
Quốc và Singapore). Cũng lưu ý rằng chúng ta vẫn tìm thấy một lượng gia tăng trong vơ
hiệu hố ở hầu hết các quốc gia, được chỉ ra bởi hệ số âm trên biến tương quan đối với
dòng thu dự trữ ngoại hối (ngoại trừ Malaysia, Argentina, Brazil). Như vậy, kết quả cho
thấy rằng những nước đang phát triển đang tăng dần mức độ vơ hiệu hố trong những

năm gần đây để có thể vững mạnh hơn trong việc khắc phục sức ép của lạm phát bằng
những biện pháp trực tiếp.
Ø Vơ hiệu hóa và thành phần dịng thu trong cán cân thanh tốn: (MH4)

Cột (1) là mơ hình hồi quy gồm các biến là thành phần của dòng thu trong cán cân
thanh tốn.
Cột (2) là mơ hình cột (1) được thêm vào biến GNP danh nghĩa.
Cột (3) là mơ hình cột (2), được thêm vào biến tương tác giữa các thành phần dòng
thu và biến giả DumBreak để đo lường ảnh hưởng của các dòng thu này trong trường hợp
trước và sau khi thực hiện chính sách vơ hiệu hóa.

 
Nhóm
 1
 –
 Đêm
 2
 K22
 
 


 
 


 
 
 
 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 GVHD:
 TS.
 Nguyễn
 Khắc
 Quốc
 Bảo
 
 


22
  Sự
 can
 thiệp
 vơ
 hiệu
 hố,

 chính
 sách
 tiền
 tệ
 và
 hội
 nhập
 tài
 chính
 quốc
 tế
 

 

Chạy mơ hình hồi quy (4), có được kết quả:


 
Nhóm
 1
 –
 Đêm
 2
 K22
 
 


 

 


 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 GVHD:
 TS.
 Nguyễn
 Khắc
 Quốc
 Bảo
 
 

Sự
 can
 thiệp
 vơ
 hiệu
 hố,
 chính
 sách
 tiền
 tệ
 và
 hội
 nhập
 tài
 chính
 quốc
 tế
  23
 

 


 
Nhóm
 1
 –
 Đêm
 2
 K22

 
 


 
 


 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 GVHD:
 TS.
 Nguyễn
 Khắc
 Quốc

 Bảo
 
 


24
  Sự
 can
 thiệp
 vơ
 hiệu
 hố,
 chính
 sách
 tiền
 tệ
 và
 hội
 nhập
 tài
 chính
 quốc
 tế
 

 


 
Nhóm

 1
 –
 Đêm
 2
 K22
 
 


 
 


 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

 GVHD:
 TS.
 Nguyễn
 Khắc
 Quốc
 Bảo
 
 


Sự
 can
 thiệp
 vơ
 hiệu
 hố,
 chính
 sách
 tiền
 tệ
 và
 hội
 nhập
 tài
 chính
 quốc
 tế
  25
 

 

Cột (2) cho thấy, sự vơ hiệu hố phản ứng với dịng vốn đầu tư trực tiếp nước
ngồi FDI thấp hơn (độ lớn tuyệt đối, |β1| < |β0|, |β1| < |β2|) ở một số quốc gia, bao gồm
Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia và Singapore, cũng như Brazil và Mexico.
Những khác biệt này là rất đáng kể đối với Trung Quốc (liên quan đến các dịng thu
khơng phải FDI), Thái Lan (liên quan đến thặng dư tài khoản vãng lai), Malaysia,
Singapore (liên quan đến tài khoản vãng lai), và Brazil. Cột (3) bảng 3 thể hiện mối
tương quan giữa các thành phần riêng lẻ của cán cân thanh toán với những biến giả để
tìm ra liệu nó nhạy cảm nhiều hay ít với những thành phần này trong những năm khi thực
hiện chính sách vơ hiệu hóa hay khơng? Phù hợp với những phát hiện của tác giả trong
bảng 1, thấy rằng độ nhạy cảm lớn hơn (tức là giá trị hệ số càng âm) trong các trường hợp
của Trung Quốc, Thái Lan, Malaysia (mặc dù Malaysia khơng tính tới cán cân tài khoản
vãng lai), và Ấn Độ (mặc dù khơng phản ứng lại những dịng FDI, nơi mà những phản
ứng này đã giảm đáng kể).
Tổng hợp từ những bằng chứng thực nghiệm của sự vơ hiệu hóa: quy mơ của việc
vơ hiệu hóa dịng thu dự trữ ngoại hối đang tăng lên trong những năm gần đây với mức
độ đa dạng ở Châu Á cũng như Châu Mỹ Latinh. Điều này là phù hợp với những mối
quan tâm lớn hơn về tác động của lạm phát tiềm ẩn của dịng thu dự trữ. Sự vơ hiệu hố
phụ thuộc vào thành phần dịng thu của cán cân thanh tốn, ví dụ như ở một số nước sự
tác động lên dịng thu đầu tư trực tiếp nước ngồi là ít hơn tác động lên thặng dư tài
khoản vãng lai hay dịng thu khơng phải FDI.
4.2. Chi phí, lợi ích và tính bền vững của chính sách vơ hiệu hóa
Tăng cường hội nhập tài chính là một kết quả tất yếu của hội nhập thương mại sâu
hơn ở các nước đang phát triển. Một mặt khác của tăng cường hội nhập tài chính là tiến
gần hơn với sự bất ổn tài chính. Những quan ngại về sự bất ổn tài chính và tiền tệ đã làm
tăng sự bổ sung giữa quy mơ tích lũy dự trữ và vơ hiệu hóa: Quy mơ mà mỗi nước có thể
tiếp tục tích lũy dự trữ và vơ hiệu hóa, và sự ổn định của chính sách hỗn hợp này phụ
thuộc vào các lợi ích và chi phí liên quan.

 
Nhóm
 1
 –
 Đêm
 2
 K22
 
 


 
 


 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

 
 
 GVHD:
 TS.
 Nguyễn
 Khắc
 Quốc
 Bảo